《企業(yè)并購管理》

1、第三章 企業(yè)并購管理第一節(jié) 企業(yè)并購管理概述第二節(jié) 并購估價(jià)第三節(jié) 并購籌資與運(yùn)作1精選ppt第一節(jié) 企業(yè)并購概述一、企業(yè)并購的概念二、企業(yè)并購的類型三、企業(yè)并購動(dòng)因2精選ppt一、企業(yè)并購的概念企業(yè)通過取得其他企業(yè)部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對該企業(yè)產(chǎn)權(quán)控制的一種投資行為。包括：兼并：以現(xiàn)金、證券或其他形式購買其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)使其喪失或改變法人實(shí)體并取得其決策控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。稱為新設(shè)合并收購：用現(xiàn)金、債券或股票購買其他企業(yè)適當(dāng)比例的股權(quán)而對其實(shí)施經(jīng)營業(yè)務(wù)上的控制和影響，原法人資格不變。稱為控股合并。二者區(qū)別：兼并中，被合并企業(yè)作為法人實(shí)體不復(fù)存在；收購中，被購企業(yè)仍為法人實(shí)體，僅轉(zhuǎn)讓部分產(chǎn)權(quán)；兼并

2、后，兼并企業(yè)成為目標(biāo)企業(yè)新的所有者和債權(quán)債務(wù)承擔(dān)者，是資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)的整體轉(zhuǎn)換;收購后，收購企業(yè)是目標(biāo)企業(yè)新股東，以其收購股份的出資額為限承擔(dān)被收購企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。第一節(jié) 企業(yè)并購概述3精選ppt一、企業(yè)并購的概念收購分為：資產(chǎn)收購：收購目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)（包括資產(chǎn)和營業(yè)部門），以實(shí)現(xiàn)控制； 說明：是一般資產(chǎn)的買賣，并未收購股份，不承擔(dān) 其債務(wù)。股票收購：直接或間接購買目標(biāo)企業(yè)部分或全部股票，以實(shí)現(xiàn)控制； 說明：購買企業(yè)股份，成為股東，承擔(dān)其債權(quán)債務(wù)。收購的經(jīng)濟(jì)意義：經(jīng)營控制權(quán)易手。第一節(jié) 企業(yè)并購概述4精選ppt二、企業(yè)并購的類型1.按雙方的行業(yè)關(guān)系分橫向：同行業(yè)、同產(chǎn)業(yè)、同類競爭對手水平收購，實(shí)現(xiàn)規(guī)

3、模經(jīng)濟(jì)和行業(yè)集中。 影響：a. 有利于社會效率提高和資源優(yōu)化配置； b. 減少競爭，但卻助長市場壟斷。縱向：生產(chǎn)過程、經(jīng)營環(huán)節(jié)相銜接的企業(yè)間垂直并購，有前向（向下游）和后向（向上游）兩種。 影響：a. 有利：減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)約倉儲運(yùn)費(fèi)，降低交易成 本，加速周轉(zhuǎn)； b. 不利：企業(yè)過于集中于某行業(yè)經(jīng)營，該行業(yè)狀況不好 時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)加大。第一節(jié) 企業(yè)并購概述5精選ppt二、企業(yè)并購的類型1.按雙方的行業(yè)關(guān)系分混合：兩個(gè)或兩個(gè)以上沒有直接投入產(chǎn)出關(guān)系的企業(yè)間并購。 三種形態(tài)：產(chǎn)品擴(kuò)張型并購 在原有產(chǎn)品基礎(chǔ)上，并購相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營范圍，產(chǎn)品多樣化。（如明基并西門子手機(jī)，TCL并阿爾卡特等）市場擴(kuò)張型并

4、購 并購未滲透地區(qū)同類產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)擴(kuò)大市場領(lǐng)域，提高市場占有率。純粹擴(kuò)張型并購 并購無關(guān)聯(lián)企業(yè)，進(jìn)入新領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)多元化經(jīng)營。 影響：a.優(yōu)：可形成多元化經(jīng)營格局，擴(kuò)大規(guī)模，分散單一產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；b.缺：導(dǎo)致企業(yè)財(cái)力分散，難以管理。第一節(jié) 企業(yè)并購概述6精選ppt二、企業(yè)并購的類型2.按并購實(shí)現(xiàn)方式分購買式并購：以現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或股票以取得其產(chǎn)權(quán)。購買資產(chǎn) 現(xiàn)金或現(xiàn)款對價(jià)大部分或全部資產(chǎn)或資產(chǎn)資產(chǎn)（股權(quán).）購買股票 現(xiàn)金或現(xiàn)款對價(jià)股票一級或二級市場上； 當(dāng)目標(biāo)企業(yè)為上市公司時(shí)，可要約收購或協(xié)議收購。承擔(dān)債務(wù)式收購 并購企業(yè) 承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)債務(wù)特點(diǎn)：a.交易不估價(jià)，以其債務(wù)產(chǎn)權(quán)比定價(jià)，目標(biāo)企業(yè)法人主

5、體消失；b.減少并購企業(yè)現(xiàn)金支出，但原資本結(jié)構(gòu)可能受影響。第一節(jié) 企業(yè)并購概述7精選ppt二、企業(yè)并購的類型2.按并購實(shí)現(xiàn)方式分股權(quán)交易式并購 并購企業(yè)股權(quán) 交換目標(biāo)企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn) 并購企業(yè)股東成為并購后企業(yè)新股東。分兩種情況：股權(quán)交換股權(quán)：并購企業(yè)可全部或部分交換目標(biāo)企業(yè)股權(quán)。 全部：法人資格喪失 部分：保留法人資格 一般在上市公司之間進(jìn)行，按雙方確定的換股比例進(jìn)行。股權(quán)交換資產(chǎn)向被并購企業(yè)發(fā)行新股交換其資產(chǎn)；被并購企業(yè)將其清產(chǎn)核資后凈資產(chǎn)入股并購企業(yè)。第一節(jié) 企業(yè)并購概述8精選ppt二、企業(yè)并購的類型3.按并購融資渠道分杠桿收購：第一節(jié) 企業(yè)并購概述目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)融資方并購企業(yè)收購未來現(xiàn)金流

6、還本付息資本代價(jià)的付出抵押取得資金9精選ppt二、企業(yè)并購的類型3.按并購融資渠道分管理者收購（MBO） 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合并。注意點(diǎn)：a.收購的股份以非流通性國有股、法人股為主；b.收購所需資金可以是現(xiàn)金、購股期權(quán)、分期支付、收益權(quán)承諾等方式；c.控股程度可依各上市公司實(shí)際安排，選擇完全控股、共同控股、參與控股等等。第一節(jié) 企業(yè)并購概述管理層所在企業(yè)收購10精選ppt二、企業(yè)并購的類型3.按并購融資渠道分管理者收購（MBO）管理層收購的優(yōu)勢：a.從理論上說，MBO有助于降低代理成本、有效激勵(lì)和約束管理層、提高資源配置效率；b.從激勵(lì)的角度來講，MBO有利于激發(fā)企業(yè)家充分發(fā)揮管理才能；（控制權(quán)和

7、報(bào)酬是企業(yè)家的兩大激勵(lì)因素）c.從內(nèi)部管理的角度來看，MBO有利于企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。第一節(jié) 企業(yè)并購概述11精選ppt二、企業(yè)并購的類型3.按并購融資渠道分管理者收購的三種方式：a.收購上市公司將上市公司轉(zhuǎn)為非上市公司，一般來源于四種動(dòng)機(jī)：基層管理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試；防御敵意收購；機(jī)構(gòu)投資者或大股東轉(zhuǎn)讓大額股份；擺脫上市公司制度的約束。b.收購集團(tuán)的子公司或分支機(jī)構(gòu) 企業(yè)發(fā)展中為了突出核心業(yè)務(wù)或轉(zhuǎn)換經(jīng)營重心會出售一部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這時(shí)，管理層會收購這部分業(yè)務(wù)，運(yùn)用自己的信息優(yōu)勢和原集團(tuán)保持業(yè)務(wù)聯(lián)系。第一節(jié) 企業(yè)并購概述12精選ppt二、企業(yè)并購的類型3.按并購融資渠

8、道分管理者收購的三種方式：c.公營部門的私有化MBO是公營部門私有化的主要方式之一；兩方面優(yōu)勢：引入資本市場的監(jiān)督機(jī)制； 可以激勵(lì)管理層提升企業(yè)經(jīng)營效益；d.成功的MBO應(yīng)綜合考慮的因素：目標(biāo)公司的產(chǎn)業(yè)成熟度；目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營管理的狀態(tài)。第一節(jié) 企業(yè)并購概述13精選ppt二、企業(yè)并購的類型3.按并購融資渠道分管理者收購的四個(gè)步驟：a.前期準(zhǔn)備籌集收購所需資金、設(shè)計(jì)管理層激勵(lì)體系。b.實(shí)施收購可以采用股票或資產(chǎn)兩種形式。c.后續(xù)整合管理者成為所有者后，會對市場戰(zhàn)略、成本消減等等經(jīng)營政策進(jìn)行調(diào)整。d.重新上市經(jīng)營一段時(shí)間后，實(shí)力增強(qiáng)，為了吸引股東可能會重新上市。第一節(jié) 企業(yè)并購概述14精選

9、ppt二、企業(yè)并購的類型3.按并購融資渠道分聯(lián)合收購第一節(jié) 企業(yè)并購概述兩個(gè)或兩個(gè)以上并購企業(yè)收購目標(biāo)企業(yè)15精選ppt二、企業(yè)并購的類型4.按并購程序分善意并購：雙方友好協(xié)商敵意并購：強(qiáng)行并購第一節(jié) 企業(yè)并購概述16精選ppt三、企業(yè)并購動(dòng)因第一節(jié) 企業(yè)并購概述創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值或增加股東財(cái)富市場競爭巨大壓力最基本動(dòng)因利益驅(qū)使投資需求并購具體表現(xiàn)為多種因素綜合，歸納為7種動(dòng)因：17精選ppt三、企業(yè)并購動(dòng)因1.謀求管理協(xié)同效應(yīng) 當(dāng)雙方處于同一行業(yè)時(shí)可尋求發(fā)揮此效應(yīng)。第一節(jié) 企業(yè)并購概述收購企業(yè)高管理水平提高目標(biāo)企業(yè)低管理水平相互促進(jìn)結(jié)果單個(gè)企業(yè)效率提升社會剩余收益增加+該作用發(fā)揮的兩個(gè)前提：收購企

10、業(yè)管理資源剩余，且該剩余可在規(guī)模效應(yīng)中釋放；目標(biāo)企業(yè)的低效管理可由外部介入得到改善。18精選ppt三、企業(yè)并購動(dòng)因2.謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng) 前提：該產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，且并購前未達(dá)到。第一節(jié) 企業(yè)并購概述一般這種經(jīng)濟(jì)效益的提升在并購后企業(yè)表現(xiàn)在三個(gè)方面：a.資產(chǎn)整合，經(jīng)營調(diào)整 降低成本，節(jié)約費(fèi)用，擴(kuò)大市場份額，提高收入；b.實(shí)力增強(qiáng)，籌資更易，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)；c.集中經(jīng)費(fèi)用于研發(fā)、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝改進(jìn)等，擴(kuò)大規(guī)模，產(chǎn)品升級。企業(yè)1經(jīng)營效益企業(yè)2經(jīng)營效益并購企業(yè)的經(jīng)營效益+19精選ppt三、企業(yè)并購動(dòng)因3.謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)有價(jià)證券持有者財(cái)富增加，表現(xiàn)如下：（4個(gè)方面）降低資本成本，增強(qiáng)財(cái)務(wù)能力 并購

11、企業(yè)：資金剩余，投資無門； 被并企業(yè)：期望增長率高，需要資金。合理避稅 可利用虧損企業(yè)的稅收減免額度； 目標(biāo)企業(yè)市值重估帶來折舊增加，減少所得稅； 虧損企業(yè)經(jīng)營損失合并應(yīng)稅所得減少。有的國家限制后兩種并購。第一節(jié) 企業(yè)并購概述資源整合，節(jié)約外部交易費(fèi)用09kuaiji20精選ppt三、企業(yè)并購動(dòng)因3.謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)企業(yè)有價(jià)證券持有者財(cái)富增加，表現(xiàn)如下： （4個(gè)方面）預(yù)期效應(yīng) 股票價(jià)格由于并購而產(chǎn)生強(qiáng)烈波動(dòng)。降低風(fēng)險(xiǎn) 并購前二者現(xiàn)金流相關(guān)性不大時(shí)，并購后現(xiàn)金流更穩(wěn)定會導(dǎo)致 多元化效應(yīng) 降低收益波動(dòng) 降低財(cái)務(wù)危機(jī)。第一節(jié) 企業(yè)并購概述21精選ppt三、企業(yè)并購動(dòng)因4.降低代理成本代理成本：契約成

12、本、監(jiān)督成本、剩余虧損第一節(jié) 企業(yè)并購概述代理者地位并購機(jī)制外部機(jī)制：與激勵(lì)、報(bào)酬等內(nèi)部機(jī)制對應(yīng)接管威脅共同約束有利于降低代理成本22精選ppt三、企業(yè)并購動(dòng)因5.降低交易費(fèi)用交易費(fèi)用主要指產(chǎn)前、產(chǎn)后、流通等環(huán)節(jié)采購、推銷、包裝、保管、存儲等活動(dòng)以及與此相關(guān)的信息收集、客戶活動(dòng)等。并購可以改變這些交易費(fèi)用支付量。第一節(jié) 企業(yè)并購概述23精選ppt三、企業(yè)并購動(dòng)因6.企業(yè)發(fā)展效應(yīng)表現(xiàn)為三個(gè)方面：a.有效降低進(jìn)入新行業(yè)、特殊行業(yè)的壁壘；新領(lǐng)域：激烈競爭、產(chǎn)品差異、資本密集型的巨額投資、市場占有等壁壘。b.大幅降低發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)和成本；投資新建從時(shí)間、財(cái)力、原料組織、市場開拓、銷售渠道等方面均有較大風(fēng)險(xiǎn)。

13、并購時(shí)，利用原企業(yè)的上述資源，降低風(fēng)險(xiǎn)和成本。c.開展多元化經(jīng)營，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。行業(yè)相關(guān)程度低，可分散風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定收入，增強(qiáng)資金安全性。第一節(jié) 企業(yè)并購概述24精選ppt三、企業(yè)并購動(dòng)因7.獲得特殊資產(chǎn)可以通過并購獲得對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的專門資產(chǎn)。如，土地、優(yōu)秀研發(fā)團(tuán)隊(duì)、專門人才、專利技術(shù)、商標(biāo)、品牌等。第一節(jié) 企業(yè)并購概述25精選ppt第二節(jié) 并購估價(jià)一、目標(biāo)企業(yè)選擇二、并購估價(jià)的方法26精選ppt一、目標(biāo)企業(yè)選擇1.發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)利用公司自身力量 利用企業(yè)員工私人接觸發(fā)現(xiàn)或成立專門機(jī)構(gòu)尋找目標(biāo)。借助公司外部力量利用專業(yè)金融機(jī)構(gòu)為并購公司選擇目標(biāo)公司出謀劃策。這些專業(yè)機(jī)構(gòu)有律師、會計(jì)師、談判經(jīng)紀(jì)

14、人、投資銀行等。2.調(diào)查目標(biāo)企業(yè)內(nèi)容：目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)、產(chǎn)業(yè)、營運(yùn)狀況、規(guī)章制度以及有關(guān)契約、人事管理狀況、財(cái)務(wù)狀況等；注意賣方的考慮：賣方對買方及存續(xù)公司有興趣、雙方保持友好合作或賣方完全依賴買方很重要；注意目標(biāo)企業(yè)的致命缺陷：目標(biāo)企業(yè)及其產(chǎn)品存在的不可緩解缺陷，并購后可能導(dǎo)致核心人員流失、客戶流失、未來可能的財(cái)務(wù)危機(jī)、未來市場變化等。第二節(jié) 并購估價(jià)27精選ppt一、目標(biāo)企業(yè)選擇3.審查目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī) 出于經(jīng)營不善、尋找新的投資機(jī)會、大股東急于變現(xiàn)、股東對管理層不滿、管理人員想被收購以便換好職位、目標(biāo)公司調(diào)整多樣化戰(zhàn)略，出售獲利不佳子公司，并購獲利較好的子公司。審查目標(biāo)公司法

15、律文件章程、股票證明、財(cái)產(chǎn)目錄清單及其使用權(quán)，所有權(quán)等、對外書面合同等等法律文件。對目標(biāo)公司財(cái)務(wù)方面的審查償債、盈利、營運(yùn)能力等。審查并購風(fēng)險(xiǎn)包括市場風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等。第二節(jié) 并購估價(jià)28精選ppt一、目標(biāo)企業(yè)選擇4.評價(jià)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)概念：對目標(biāo)公司的價(jià)值進(jìn)行評價(jià)，即確定并購雙方的交易價(jià)格；估價(jià)難題對企業(yè)整體的估價(jià)想對于個(gè)別資產(chǎn)投資的估價(jià)要復(fù)雜很多；對于可以預(yù)見未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可用NPV來估值；不易確定NCF的企業(yè)，其估值是懸而未決的問題；并購動(dòng)因往往是并購企業(yè)對并購所能帶來的價(jià)值增值的預(yù)期，對這些并購效應(yīng)的估價(jià)是一個(gè)難題。第二節(jié) 并購估價(jià)29精選ppt二、并購估價(jià)的方法1.資產(chǎn)

16、基礎(chǔ)價(jià)值法 指對資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評估企業(yè)價(jià)值賬面價(jià)值為基礎(chǔ)：以歷史成本為依據(jù)；市場價(jià)值（重置成本）為基礎(chǔ)：反映現(xiàn)有資產(chǎn)市值；清算價(jià)值為基礎(chǔ)：假設(shè)企業(yè)歇業(yè)清算時(shí)其清算資產(chǎn)償還債務(wù)后的剩余價(jià)值。第二節(jié) 并購估價(jià)30精選ppt第二節(jié) 并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法2.市盈率法 利用市盈率和公司預(yù)計(jì)利潤來估計(jì)企業(yè)價(jià)值。步驟如下：衡量目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績 對目標(biāo)企業(yè)和并購企業(yè)的經(jīng)營政策進(jìn)行比較；選擇適當(dāng)?shù)挠糜诠烙?jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收益 一般選擇近年或近幾年稅后利潤、預(yù)計(jì)和并購企業(yè)收益率相同的預(yù)期利潤等；選擇適當(dāng)?shù)氖杏?選擇目標(biāo)企業(yè)原市盈率或并購企業(yè)的市盈率（并購后并購雙方產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)時(shí)）來估價(jià)。估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值 利

17、用“目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=年收益估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)市盈率”，將各種可能的收益和市盈率帶入估算收購最高價(jià)和最低價(jià)。其中：最低價(jià)=目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前市值； 最高價(jià)=估計(jì)的并購后預(yù)期收益和市盈率乘積。31精選ppt第二節(jié) 并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法2.市盈率法例題（P84）甲企業(yè)收購?fù)瑯I(yè)乙，雙方負(fù)債利率均為8%，所得稅率33%。按甲公司的會計(jì)政策對乙公司估價(jià)。甲乙兩公司2005年資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)甲公司乙公司負(fù)債及所有者權(quán)益甲公司乙公司流動(dòng)資產(chǎn)15 0008 000流動(dòng)負(fù)債5 0004 000長期資產(chǎn)20 00010 000長期負(fù)債10 0006 000股 本10 0004 000留存收益10 0004 000資產(chǎn)合計(jì)35 0

18、0018 000負(fù)債及所有者權(quán)益35 00018 000甲乙兩公司經(jīng)營業(yè)績匯總表 2005年度經(jīng)營指標(biāo)甲公司乙公司 息稅前利潤5 2501 800 減：利息1 250800 稅前利潤4 0001 000 減：所得稅1 320330 稅后利潤2 680670 其他指標(biāo) 資產(chǎn)息稅前利潤率15%10% 利潤增長率20%10% 近三年的平均利潤 稅前利潤3 400920 稅后利潤2 278616.4 市盈率181232精選ppt第二節(jié) 并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法2.市盈率法例題（P84） 計(jì)算各種情況下乙企業(yè)價(jià)值： 并購前乙企業(yè)市值 = 乙稅后利潤乙市盈率 = 670 12 = 8 040萬元 用甲的

19、市盈率估計(jì)乙價(jià)值 = 670 18 = 12 060萬元 用乙近三年平均利潤和甲的市盈率估計(jì)乙價(jià)值=615.418 =11 095.2萬元 若乙并購后與甲盈利能力同，則可用此時(shí)乙的稅后利潤估計(jì)乙價(jià)值如下： 乙資本收益=資產(chǎn)總額甲資產(chǎn)息稅前利潤率 =18 000 15% = 2 700萬元； 利息=負(fù)債總額利率=10 000 8%=800萬元； 稅后利潤=（2700-800）（1-33%）=1273萬元；乙此時(shí)的價(jià)值 = 1273 18 = 22 914萬元由此可知：收購價(jià)格應(yīng)在8 04022 914萬元之間，否則并購雙方不能滿意！33精選ppt第二節(jié) 并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量

20、法 通過估算未來預(yù)期現(xiàn)金流量并使用一定折現(xiàn)率將其折現(xiàn)的方法。需要取得的變量如下：公司存續(xù)期 存在不可預(yù)知性，可根據(jù)企業(yè)的特點(diǎn)分階段估算；預(yù)測未來現(xiàn)金流量這里指的是自由現(xiàn)金流量，即目標(biāo)企業(yè)并購后對并購企業(yè)的現(xiàn)金流量貢獻(xiàn)；依據(jù)拉巴波特模型：FCF=St-1（1+g）Rt（1-Tt）-（St-St-1）（Ft-Wt）【其特殊含義：指的是由于并購產(chǎn)生的其獨(dú)立經(jīng)營所不能實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)金流量】34精選ppt第二節(jié) 并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法預(yù)測貼現(xiàn)率 對各種長期成本因素進(jìn)行估計(jì)，包括普通股、優(yōu)先股，債務(wù)等，然后計(jì)算加權(quán)資本成本。對于目標(biāo)企業(yè)歷史股本可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型或風(fēng)險(xiǎn)收益確定方法確定；確

21、定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值利用現(xiàn)值計(jì)算公式，將各年度凈現(xiàn)金流量按照預(yù)測的貼現(xiàn)率折現(xiàn)。計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的支付價(jià)格 根據(jù)公式 目標(biāo)企業(yè)支付價(jià)格=目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值-目標(biāo)企業(yè)負(fù)債價(jià)值 來計(jì)算并購支付價(jià)格。35精選ppt第二節(jié) 并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法例題某企業(yè)2006年準(zhǔn)備收購A目標(biāo)企業(yè)a.收購后前4年A企業(yè)銷售收入持續(xù)增長率為10%，以后各年為0，07年預(yù)計(jì)銷售額為2 000萬元；并購時(shí)負(fù)債價(jià)值400萬元；b.銷售利潤率為15%，所得稅率30%，A企業(yè)資本成本10%；c.設(shè)從2011年后固定資產(chǎn)投資額與每年折舊額相同；項(xiàng) 目2007年2008年2009年2010年2011年 銷售額2 0002

22、2002 2402 6622 662 銷售利潤300330363399.3399.3 所得稅9099108.9119.79119.79 稅后利潤210231254.1279.51279.51加：折舊額3030252015減：固定資產(chǎn)增量投資2525221815減：營運(yùn)資金增量投資202015100 凈現(xiàn)金流量195216242.1271.51279.5136精選ppt第二節(jié) 并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法3.貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法例題現(xiàn)金流量情況如上表，則以10%的折現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值如下：TV = 195（P/F，10%，1） + 216（P/F，10%，2） + 242.1（P/F，10%，3） + 27

23、1.51（P/F，10，4） + 279.5110% （P/F，10%，4） = 2 632.21萬元由于目標(biāo)企業(yè)已經(jīng)有400萬元的負(fù)債，故并購實(shí)際支付額為：2 632.21 400 = 2232.21萬元37精選ppt第二節(jié) 并購估價(jià)二、并購估價(jià)的方法4.換股估價(jià)法通過對并購雙方的股票約定換股比例完成并購的方法，這時(shí)，換股比例成為并購是否成功的關(guān)鍵。換股比例是指為換取目標(biāo)公司的股份而需要付出的并購方的股數(shù)。假設(shè)，a公司計(jì)劃并購b公司，換股比例用ER來表示，則有：其中，Ya、Yb并購前a、b公司的總盈余； Sa、Sb并購前a、b公司普通股流通數(shù)； Pa、Pb并購前a、b公司的股票市場價(jià)格; Y

24、由于并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)帶來的協(xié)同盈余； 并購后a公司的市盈率； Pab并購后a公司的股票價(jià)格。 那么，ER的大小可以推導(dǎo)如下：38精選ppt對a公司股東而言，PabPa；對b公司股東而言，PabSbERPbSb，即PabPb/ER將兩個(gè)不等式帶入前式，有：從理論上來說，換股比例的取值范圍應(yīng)為：ERa ER ERb而換股比例究竟多大取決于雙方的談判結(jié)果。舉例如下：第二節(jié) 并購估價(jià)39精選ppt第二節(jié) 并購估價(jià)假設(shè)a公司要并購b公司，兩公司資料如下：=20，Ya=800萬元，Yb=400萬元，Y=200萬元，Sa=1000萬股，Sb=800萬股，Pa=16元，Pb=10元，則按照換股估價(jià)法計(jì)算換股

25、比例如下：也就是說，換股比例應(yīng)在0.50.9375之間，低于0.5，b公司股東財(cái)富受損，高于0.9375，a公司股東財(cái)富受損。40精選ppt5.期權(quán)估價(jià)法并購時(shí)，將目標(biāo)企業(yè)價(jià)值視為看漲期權(quán)價(jià)值估價(jià)，公式為：第二節(jié) 并購估價(jià)其中，S 標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值K 期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格t 距期權(quán)的到期時(shí)間，以年為單位（天數(shù)/360）r 期權(quán)有效期間無風(fēng)險(xiǎn)利率2標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率，用標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的自然對數(shù)的方差表示。N（x）正態(tài)分布變量的累計(jì)概率分布函數(shù)；ert連續(xù)復(fù)利終值；41精選ppt連續(xù)復(fù)利終值設(shè)存入銀行的本金為，銀行的年利率為，如果將一年均分為N個(gè)計(jì)息期，那么每期利率為 ，于是：（1）一個(gè)計(jì)息期后的本利和為

26、：（2）一年（N個(gè)計(jì)息期）后的本利和為：（3）n年后的本利和為：（4）如果將計(jì)息期無限的縮短，即計(jì)息期數(shù)N無限的增大，那么n 年后的本利和為： 這叫做連續(xù)復(fù)利公式，可作為復(fù)利的近似估算。 42精選ppt第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購支付方式二、企業(yè)并購籌資方式三、杠桿并購43精選ppt第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購支付方式是指在并購活動(dòng)中并購企業(yè)的出資方式，是并購能否成功的重要因素。1.現(xiàn)金支付方式以現(xiàn)金作為并購支付方式，以取得目標(biāo)企業(yè)的部分或全部所有權(quán)。a.可分為：現(xiàn)金購買資產(chǎn)式：以現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)部分或全部資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)并購?，F(xiàn)金購買股票式：以現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)部分或全部股票實(shí)現(xiàn)并

27、購。 現(xiàn)金并購后，凈現(xiàn)值（并購協(xié)同效應(yīng)-并購成本）0b.特點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：計(jì)價(jià)簡單，透明度高； 對并購企業(yè)而言，產(chǎn)權(quán)明晰，不稀釋其股東控制權(quán)，速 度快； 對目標(biāo)企業(yè)而言，股東可即時(shí)取得收益，風(fēng)險(xiǎn)小。缺點(diǎn)：對并購企業(yè)而言，沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)； 對目標(biāo)企業(yè)股東而言，形成即時(shí)納稅義務(wù)。44精選ppt第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購支付方式1.現(xiàn)金支付方式c.使用現(xiàn)金支付方式要考慮的影響因素：并購企業(yè)的流動(dòng)性 包括中、長、短期現(xiàn)金的流量；貨幣的流動(dòng)性 主要指跨國并購，要考慮貨幣是否能自由兌換，以及未來收回貨幣的兌換；目標(biāo)企業(yè)所在地資本利得所得稅法 這將直接影響并購企業(yè)的現(xiàn)金流出量；目標(biāo)企業(yè)的股本結(jié)構(gòu)

28、指并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)“固化”，原企業(yè)股東收到現(xiàn)金不再對目標(biāo)企業(yè)享有任何控制權(quán)；目標(biāo)企業(yè)的平均股本成本 目標(biāo)企業(yè)股東要為超出每股凈資產(chǎn)值的部分支付收益稅，所以并購企業(yè)要考慮為目標(biāo)企業(yè)股東做稅收安排。45精選ppt第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購支付方式2.股票支付方式指并購企業(yè)通過增加發(fā)行本企業(yè)股票，以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，從而達(dá)到并購目的的一種支付方式。a.特點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)：并購企業(yè)不需要支付大量現(xiàn)金，不會影響其流動(dòng)性； 目標(biāo)企業(yè)股東不失去去股權(quán)；缺點(diǎn)：并購企業(yè)原股東的股權(quán)被稀釋，改變并購方股權(quán)結(jié)構(gòu)； 該支付手續(xù)復(fù)雜，不如現(xiàn)金支付便捷快速。46精選ppt第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與

29、運(yùn)作一、企業(yè)并購支付方式2.股票支付方式b.使用股票支付方式要考慮的影響因素：并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu) 主要考慮股東對股權(quán)稀釋的接受度；每股收益的變化 股權(quán)增多、目標(biāo)企業(yè)盈利差、支付價(jià)格高等都會影響每股收益，對股價(jià)不利；每股凈資產(chǎn)的變動(dòng) 原理同上；股價(jià)的高低 股價(jià)是影響支付方式的重要因素，并購企業(yè)股價(jià)越高，股票支付越容易被接受；股利支付率 較高的股利支付率會讓目標(biāo)企業(yè)股東更愿意接受股票支付。47精選ppt第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運(yùn)作一、企業(yè)并購支付方式3.混合證券支付是指并購企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換-公司債：成本低，利息可免稅；認(rèn)股權(quán)證：并購企業(yè)可延期支付股利，但行使后會改變其資本

30、結(jié)構(gòu)；目標(biāo)企業(yè)股東可低價(jià)購入并購企業(yè)股票或轉(zhuǎn)讓認(rèn)股權(quán).可轉(zhuǎn)換債券：從并購企業(yè)角度看：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債比普通債利率低且條件寬松；行使時(shí)股價(jià)會高于先行股；轉(zhuǎn)換期配合新產(chǎn)品或新業(yè)務(wù)開發(fā)會更佳。對目標(biāo)企業(yè)股東來說：具有債券安全性和股票的增值性；在股價(jià)較低時(shí)可將轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股價(jià)上升期。48精選ppt第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運(yùn)作二、并購籌資支付1.企業(yè)并購籌資原則綜合考慮籌資成本、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等基礎(chǔ)上的籌資原則：先內(nèi)后外、先簡后繁、先快后慢?；I資方式選擇順序： 內(nèi)部積累 貸款籌資 發(fā)行債券 發(fā)行股票49精選ppt第三節(jié) 企業(yè)并購籌資與運(yùn)作二、并購籌資支付2.現(xiàn)金支付時(shí)的籌資方式此時(shí)一般需要較多的流動(dòng)資金，故其常用方式有：增資擴(kuò)股 需要考慮對并購企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響；金融機(jī)構(gòu)貸款 主要考慮償還資金來源；發(fā)行企