當前利率面臨怎樣的短期和中期環(huán)境

1、二季度以來，債券市場在資金寬松+資產荒的影響下期限利差走闊、信用利差收窄。4月份以來，雖然央行逆回購、MLF 等操作較為平穩(wěn)，但考慮央行上繳利潤并由財政支出形成的基礎貨幣投放，二季度央行流動性投放規(guī)模明顯超過前兩年，是資金利率持續(xù)低位運行的原因之一。從債券市場的表現(xiàn)來看，期限利差從 3 月末的 65bps 左右震蕩走闊至 7 月份的 90bps 附近，體現(xiàn)為流動性寬松和資產荒的市場格局。十年國債利率二季度以來窄幅震蕩，市場在寬貨幣和寬信用預期間來回博弈。4 月降準落地后，寬貨幣預期的利多出盡，10 年國債利率快速回升；進入 5 月份，局部疫情散發(fā)疊加資金面持續(xù)寬松超預期，10 年國債收益率再次

2、快速下行；6 月份，局部疫情好轉，10年國債利率在半年末資金面的擔憂、增量財政政策預期增強等因素下持續(xù)回升。進入 7 月份，10 年國債利率持續(xù)下行，是資金面持續(xù)寬松、經濟修復數據階段性兌現(xiàn)、海外市場的衰退交易情緒、國內局部疫情出現(xiàn)反彈、地產領域風險暴露等等因素共振的結果。圖 1：期限利差走闊（%，bps）圖 2：信用利差持續(xù)壓縮（%，bps）2.92.92.82.82.72.72022-012.6中債國債到期收益率:10年期限利差:10-1（右軸）100959085807570656055502.902.852.802.752.702.652.60中債國債到期收益率:10年信用利差（AA+）

3、:3年（右軸）100959085807570656055502022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 3：資金利率低位而長債利率震蕩（%，%）圖 4：二季度流動性投放超過過往兩年（億元）2.402.202.001.801.601.40DR007逆回購利率:7天10年國債收益率（右軸）2.902.852.802.752.702.652022-012022-022022-032022-042022-052022-06

4、2022-072.6020000150001000050000-5000201720182019202020212022-10000Q1Q2Q3Q4資料來源：Wind，資料來源：Wind，數據截至 2022 年 6 月 30 日，包含了對央行上繳利潤導致的基礎貨幣投放規(guī)模的假設短期內資金面很難迅速收斂。從貨幣政策和資金面與經濟基本面匹配的角度看，歷史上，當 PMI 指數大幅回升到 50%以上后，貨幣政策才會主動收緊，典型如 2009 年、2020年。當前 PMI 指數剛回到 50%以上，貨幣政策或許仍不急于收緊資金面。從流動性供需角度，當前財政存款高于往年同期，后續(xù)財政支出、再貸款等形式仍形成

5、基礎貨幣投放。因而預計短期內資金面難以迅速收斂，但由于市場對資金面持續(xù)寬松預期已經很強，因而這對于債市并非“好消息”。圖 5：經濟修復回升之前流動性維持寬松圖 6：銀行間質押式回購日成交量超 6 萬億（億元）3002001000-100-200-300R007-7天逆回購PMI700006060000585650000545240000504830000464420000422008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-1

6、0401000002019-062020-062021-062022-06資料來源：Wind，資料來源：Wind，近期 OMO 操作規(guī)模靈活，需要關注有意引導資金面回歸常態(tài)或加大資金面波動的風險。在極低的資金利率水平下，杠桿套息成為市場機構策略的首選，銀行間質押式回購日均成交量突破 6 萬億。近期央行逆回購操作在 30 億元、70 億元、120 億元之間靈活切換，實際上操作規(guī)模的小幅變動對銀行間流動性水平的影響很小，我們認為央行靈活操作的核心目的是打消市場對于資金面寬松的一致預期，進而影響市場加杠桿的一致策略?，F(xiàn)階段看，央行仍然只是通過調整逆回購操作規(guī)模以圖實現(xiàn)這一目的，當前債市杠桿水平已經引

7、起央行重視，后續(xù)需要關注央行引導資金面回歸常態(tài)或加大資金面波動的風險。圖 7：7 月份后 OMO 操作規(guī)模靈活多變（億元）逆回購投放逆回購到期900400-100-600-11002022-042022-052022-062022-07資料來源：Wind，近期政策處于觀望期，市場對寬信用政策信心不足。無論是貨幣政策操作平衡、財政政策無新增，還是近期重要會議的官員發(fā)言，都體現(xiàn)了當前政策處于觀望階段。（1）7 月 12 日總理主持召開經濟形勢專家企業(yè)家座談會上，提出既穩(wěn)增長、又防通脹，穩(wěn)經濟政策要加大實施力度，又要合理適度，不預支未來。繼續(xù)推動政策落地和效果顯現(xiàn)；（2）7 月 13 日舉行的 20

8、22 年上半年金融統(tǒng)計數據新聞發(fā)布會上，央行貨幣政策司司長提到“綜合考慮經濟增長、物價形勢等基本面情況”，以及“高度關注主要經濟體貨幣政策加速收緊的情況”。 當前貨幣政策持觀望態(tài)度，以存量工具落地為主；增量財政政策仍需觀察。 7月政治局會議、8 月人大常委會會議是重要觀察時點。表 1：近期政策表態(tài)梳理日期場合/文件主要內容既穩(wěn)增長，又防通脹、注意防輸入性通脹。要保持宏觀政策連續(xù)性，既要有力，尤其要加大穩(wěn)經濟一攬子政策2022/7/12李克強主持召開專穩(wěn)經濟一攬子政策等實施時間才一個多月，還有相當的實施空間，要繼續(xù)推動政策落地和效果顯現(xiàn)。下半年，人民銀行將繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策，加快落實已確定

9、的政策措施。2022/7/13國新辦新聞發(fā)布會綜合考慮經濟增長、物價形勢等基本面情況，合理搭配貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，進一步推動金融機構降低企業(yè)融資成本，為鞏固經濟恢復創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。人民銀行高度關注主要經濟體貨幣政策加速收緊的情況。貨幣政策會繼續(xù)堅持以我為主的取向，兼顧內外平衡。財政部將繼續(xù)督促各地做好專項債券發(fā)行收尾工作，推動專項債券2022/7/15財政部發(fā)布會盡快形成實物工作量。財政部將按照黨中央、國務院決策部署，會同有關部門進一步做好大規(guī)模留抵退稅政策實施工作，確保政策不折不扣落實到位，全力以赴穩(wěn)住宏觀經濟大盤，保持經濟運行在合理區(qū)間。家和企業(yè)家座談會等實施力度，又

10、要合理適度，不預支未來。資料來源：中國政府網，中國人民銀行官網，財政部官網，市場關注的資金面、增量政策，近期都集中釋放了利多，10 年國債到期收益率也出現(xiàn)了一定程度的下行。如前所述，資金面持續(xù)寬松的預期進一步加強，新增財政政策等寬信用政策的預期進一步削弱，往后看，資金面、政策面已經很難出現(xiàn)更多利好，反而需要警惕 7 月政治局會議前后的市場預期變動導致的利率波動。從中期角度，經濟修復的趨勢仍然確定。從經濟基本面看，隨著疫情擾動減弱、前期積壓需求釋放、一攬子穩(wěn)增長政策效應顯現(xiàn)等影響，經濟內生動能逐漸修復，工業(yè)生產保持平穩(wěn)，消費、服務業(yè)將逐漸回暖、地產投資預計觸底回升，在去年三季度低基數效應下，6

11、月份和三季度將是經濟環(huán)比修復最快的時期，三季度全國 GDP 增速有望回升至 5%以上。四季度，預計工業(yè)保持平穩(wěn)，消費、服務業(yè)將逐漸回升至趨勢水平，地產投資開始反彈，經濟逐漸回歸至潛在增速水平附近。停貸風波后，或許地產基本面也將逐步改善。銀保監(jiān)會高度重視個別地區(qū)停貸情況，明確表態(tài)支持地方政府“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作。銀保監(jiān)會稱，將加強與住建部、人民銀行協(xié)同配合，千方百計推動“保交樓”。鼓勵銀行在地方黨委政府“保交樓”工作安排的總體框架下，主動參與合理解決資金硬缺口的方案研究，協(xié)助推進項目快復工、早復工、早交付，或許將加快房地產行業(yè)走出當前的困境。從金融政策的方向上看，通過 5年期 LPR

12、的調整進一步壓降個人按揭貸款利率，刺激居民購房需求是一個可行的手段，不久前也有單獨調整的先例。從地產政策的維度來看，前期的松綁以二線及以下城市的因城施策為主，效果相對有限，未來是否能夠出現(xiàn)自上而下的、一線城市的政策放松值得期待。各地全面落實因城施策的地產松綁之后，銷售端的回暖已經開始顯現(xiàn)，市場整體進入復蘇周期，地產周期已經從政策底走到了銷售底，停貸風波后地產基本面可能逐步改善。圖 8：30 大中城市：商品房成交面積（萬平方米）圖 9：100 大中城市：成交土地溢價率：周（%）600500400300200100030大中城市：商品房銷售面積（萬平米）2019年2020年2021年2022年1月

13、3月5月7月9月11月100大中城市：成交土地溢價率：周（%）2019年2020年2021年2022年3025201510501月3月5月7月9月11月資料來源：Wind，資料來源：Wind，基建資金充裕，基建投資仍有上行空間。今年以來?；ㄍ顿Y持續(xù)回升，背后是基建資金來源充裕。據我們測算，一季度和二季度專項債投向基建的資金規(guī)模分別為 8798 億元、7064 億元，而三季度投向基建的專項債資金將達到 16264 億元。此外，還有新增 8000億元政策性銀行貸款額度和 3000 億元政策性金融債作為資本金，三季度財政+準財政用于基建的增量資金多于一季度是大概率事件。在 6 月基建投資增速已經升

14、至 12%的背景下，我們認為三季度實現(xiàn) 15%的增長并非難事。圖 10：專項債投入基建的資金測算（億元）資料來源：財政部網站，測算、預測；測算假設：當月發(fā)行的專項債，會滯后 2 個月投入實際使用比如今年一季度專項債投入基建規(guī)模的測算，是根據去年 11、12 月和今年 1 月的發(fā)行情況估算的。利率難以突破前低。當前經濟增速仍低于潛在增速，對應了 10 年國債利率低于 MLF利率，資金利率仍然在政策利率之下，社融增速回升幅度相對有限，因而預計年內利率仍將圍繞 MLF 利率運行。近期 10 年期國債利率已從 2.845%下降至 2.77%，接近今年以來的均值水平。當前市場有觀點認為 10 年國債到期

15、收益率將下行突破前低 2.68%，我們認為存在較大難度。對比今年 1 月和 5 月利率低點的形成過程均有超預期因素出現(xiàn)MLF降息、上海疫情，當前的經濟基本面的不確定性、貨幣政策超預期寬松的概率均較低，且在經濟修復過程中，10 年國債到期收益率下行突破前低難度較大。債市策略：二季度以來，債券市場在資金寬松+資產荒的影響下期限利差走闊、信用利差收窄，但 10 年國債到期收益率卻維持窄幅震蕩，背后是寬貨幣和寬信用預期的來回博弈。短期來看，資金面寬松、政策處于觀望期都是債市面臨的有利因素，但是更進一步看，以上兩個預期都已經 price in，較難為債市提供更多的利多。中期來看，當前經濟增速仍低于潛在增

16、速對應了 10 年國債利率很難大幅高于 MLF 利率，但相比年內利率低點的觸發(fā)因素， 10 年國債到期收益率下行突破前低難度較大。近期 10 年期國債利率已從 2.845%下降至2.77%，接近今年以來的均值水平。基于震蕩行情的判斷，并不建議過多博弈利率進一步下行空間。 資金面市場回顧2022 年 7 月 20 日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個月分別變動了 2.11bps、1.95bps、0.56bps、-11.75bps 和-2.34bps 至 1.27%、 1.57%、1.67%、1.74%和 1.61%。國債到期收益率整體下行，1 年、3 年

17、、5 年、10 年分別變動 2.21bps、-1.05bps、-2.34bps、-1.49bps 至 1.87%、2.37%、2.56%、2.77%。7月 20 日上證綜指上漲 0.77%至 3,304.72，深證成指上漲 0.63%至 12,573.12，創(chuàng)業(yè)板指上漲 0.52%至 2,765.16。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，7 月 20 日以利率招標方式開展了 30億元 7 天期逆回購操作。當日央行公開市場開展 30 億元 7 天期逆回購操作，當日有 30 億元逆回購到期，當日流動性實現(xiàn)完全對沖?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流

18、動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖 11：2020 年 7 月 20 日至 2022 年 7 月 20 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）資料來源：Wind，圖 12：2017 年 1 月

19、1 日至 2022 年 7 月 20 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）資料來源：Wind，圖 13：2022 年 7 月 20 日人民幣對各幣種匯率當前值相對于前一日值變化百分比資料來源：Wind， 市場回顧及觀點可轉債市場回顧7 月 20 日轉債市場，中證轉債指數收于 420.59 點，日上漲 0.33%，可轉債指數收于1764.86 點，日上漲 0.83%，可轉債預案指數收于 1447.51 點，日上漲 0.78%；平均轉債價格 151.02 元，平均平價為 107.49 元。當日，康醫(yī)轉債和九強轉債上市。418 支上市交易可轉債，除英科轉債和洪濤轉債停牌，313 支上漲，2 支橫盤，101 支下跌。其中康醫(yī)轉債（43.00%）、九強轉債（31.80%）和興森轉債（31.00%）領漲，日豐轉債（-7.01%）、小康轉債（-6.09%）和美力轉債（-5.51%）領跌。410 支可轉債正股，280 支上漲，12支橫盤，118 支下跌。其中貴廣網絡/國城礦業(yè)（10.01%）、中大力德/正川股份（9.99%)和臺華新材/興森科技（9.98%）領漲，長青集團（-8.02%）、巨星農牧（-7.23%）和日豐股份（-6.58%）領跌?？赊D債市場周觀點中證轉債指數上周結束了持續(xù)六周的上漲轉向下跌，而市場交投熱度回落趨勢不改，與之相伴的則是市場波動繼續(xù)放大。上