2006年房地產(chǎn)行業(yè)深度報告_secret

1、光大證券 PAGE 2PAGE 光大公司評級為”收益評級風險評級”二維體系收益評級:最優(yōu)未來6個月的投資收益率領(lǐng)先上證綜合指數(shù)15%以上;優(yōu)勢未來6個月的投資收益率領(lǐng)先上證綜合指數(shù)5%至15%; 中性未來6個月的投資收益率與上證綜合指數(shù)的變動幅度相差-5%至5%; 弱勢未來6個月的投資收益率落后上證綜合指數(shù)5%至15%; 最弱未來6個月的投資收益率落后上證綜合指數(shù)15%以上;風險評級:1正常風險,未來6個月投資收益率的波動小于等于上證綜合指數(shù)波動;2較高風險,未來6個月投資收益率的波動大于上證綜合指數(shù)波動;本報告由光大證券有限責任公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎(chǔ)，

2、但不保證所載信息之精確性和完整性。 PAGE 22光大證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關(guān)信息，但未必發(fā)布。本報告根據(jù)中華人民共和國法律在中華人民共和國境內(nèi)分發(fā)，供投資者參考。光大證券有限責任公司及其附屬機構(gòu)（包括研究所）不對投資者買賣有關(guān)公司股份而產(chǎn)生的盈虧承擔責任。房地產(chǎn)向好首選股票華僑城(000069)最優(yōu)-1涉及公司公司股價目標評級萬科3.954.80優(yōu)勢-1招商地產(chǎn)9.8511.00中性-1金融街8.6510.00中性-1金地集團5.547.50最優(yōu)-2中華企業(yè)4.345.50優(yōu)勢-2預測變動情況華僑城評級上調(diào)浦東金橋加入覆蓋范圍陽光股份加入覆蓋范圍MACROBUTTON Repor

3、tDate 2005年12月01日In-depth report深度報告MACROBUTTON RPIName 房地產(chǎn)政策環(huán)境趨向穩(wěn)定，估值水平有望提升主要結(jié)論上調(diào)行業(yè)評級至“向好” 考慮了合理的股改對價預期后，A股地產(chǎn)股的估值吸引力已經(jīng)開始顯現(xiàn)：五家A股優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的06年預測市盈率已經(jīng)都降低到了8-10倍的水平，雖然略高于富力、合生、復地三家在港上市的民營地產(chǎn)股7-8倍的預測值，但已經(jīng)明顯低于中國海外等國企背景中資地產(chǎn)股12-16倍的水平。在9月份上調(diào)評級至“中性”后，我們決定將評級再上調(diào)至“向好”，首選三家公司分別是華僑城、金地、萬科。小市值公司方面，推薦中華企業(yè)和陽光股份。繼續(xù)出臺全國性

4、調(diào)控措施可能不大 毫無疑問，穩(wěn)定房價是2005年的房地產(chǎn)政策主線。國務院出臺調(diào)控政策半年之后，全國房價漲幅回落的跡象非常明顯：70個大中城市住宅售價同比漲幅由年初的12%回落至近期的6.2%，上海、杭州、溫州等長江三角洲城市的房價出現(xiàn)了比較明顯的回落?？傮w來看，穩(wěn)定房價的政策已經(jīng)收到了初步的成效，我們判斷明年繼續(xù)出臺全國性的調(diào)控房價措施可能性不大。延續(xù)周期性調(diào)整，房價平穩(wěn)著陸 對于明年全國房地產(chǎn)市場整體的供求關(guān)系，我們有以下三個主要的判斷：投資增速繼續(xù)回落、短期供應壓力仍舊偏大，房價波幅收窄。區(qū)域房價表現(xiàn)方面，以上海為代表的長三角城市明年仍將維持今年下半年的低迷市況；受當?shù)貒辆诌B續(xù)出臺調(diào)控措

5、施的影響，深圳市場已出現(xiàn)的調(diào)整市道可能持續(xù)到明年上半年，但供不應求的局面難以根本改變；預計北京房價仍將延續(xù)今年的漲勢，并有加速上漲的可能性。二三線城市方面，長期而言必將從“十一五”規(guī)劃中所提出的優(yōu)先發(fā)展中西部的戰(zhàn)略中受惠。短期內(nèi)，我們最看好的是天津。中資地產(chǎn)股重新定位將推升國內(nèi)地產(chǎn)股估值水平 國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)新貴廣州富立地產(chǎn)上市不到半年，市值已經(jīng)超過中國海外和萬科，成為市值最大的國內(nèi)地產(chǎn)股。此外，合生創(chuàng)展、中國海外和華潤北京置地等中資地產(chǎn)股也成為了外資追捧的對象?；谝韵碌睦碛桑覀冋J為中資地產(chǎn)股具有重新定位（re-rating）的可能：人民幣升值預期提高外資投資地產(chǎn)股的興趣、長期市場利率低企，

6、降低了要求的回報率；大型優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的上市，增加了投資者的選擇余地，改善了地產(chǎn)股的流動性。盛宴已經(jīng)曲終人散？受一系列調(diào)控政策的影響，從1998年開始的這一輪房地產(chǎn)上升周期在2005年終于嘎然而止了。歷史總是驚人的相似，表面上看，與上一個周期相類似，“有形之手”在關(guān)鍵時刻產(chǎn)生了巨大的作用。然而，背后的意義和啟示是深刻的：首先，由于預期往往會極大地影響價格，房地產(chǎn)市場失效并產(chǎn)生泡沫的情況經(jīng)常發(fā)生，而此時政府的干預在所難免；其次，在中國當前的國情之下，政府一手掌握著土地供應、一手調(diào)控著信貸供給，因此可以輕而易舉地調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場，因此政策在與市場力量的抗衡中總能以勝利告終。應該承認，大多數(shù)的房地產(chǎn)開發(fā)商

7、并沒有預見到上述政策及其后果，或者說對政策后果的嚴厲性并未有充分的估計。否則，他們就不會人為地將推盤計劃延后以獲取更高的收益。另一方面，令政府始料未及的是，在上海房價應聲而落之時，深圳的房價卻不合時宜地出現(xiàn)了多年未見的大幅上漲，以致于迫使當?shù)卣颐χ谐鍪指深A。這一看似令人費解的現(xiàn)象，在充分揭示了房地產(chǎn)市場的區(qū)域性特征的同時，也駁斥了全國性房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)出現(xiàn)的論斷。股票市場上，房地產(chǎn)上市公司的股價也經(jīng)歷了大幅波動，總體上呈現(xiàn)“V”形走勢。年初，在人民幣升值預期的推動之下，地產(chǎn)股出現(xiàn)過一波短暫的升勢；5月中旬，“國八條”的出臺對地產(chǎn)股形成了前所未有的打擊，股價創(chuàng)出年內(nèi)最低點；7月22日，央行意外

8、地宣布人民幣升值，再次造就了一波地產(chǎn)股行情；年底，在深圳房價上漲和人民幣持續(xù)升值預期的刺激下，地產(chǎn)股又達到年內(nèi)的高點。2006年，房地產(chǎn)調(diào)控政策將如何演變、市場供求和企業(yè)盈利如何變化，以及如何確定適當?shù)耐顿Y策略，既是一脈相承的邏輯關(guān)系，也是投資者最為關(guān)心的話題。以下，我們將從自上而下的視角，針對這些問題提出我們的觀點和判斷。穩(wěn)定房價初見成效，政策焦點勢必轉(zhuǎn)移毫無疑問，穩(wěn)定房價是2005年的房地產(chǎn)政策主線。在5月份國務院七部委出臺關(guān)于做好穩(wěn)定住房價格工作的意見半年之后，全國房價總體上漲幅回落的跡象非常明顯。根據(jù)國家統(tǒng)計局城市調(diào)查隊抽樣調(diào)查的數(shù)據(jù)，70個大中城市新建商品住宅的銷售價格同比漲幅由年初

9、的12%左右，回落至9月份6.2%，上海、杭州、溫州等長江三角洲城市的房價出現(xiàn)了比較明顯的回落?？傮w來看，穩(wěn)定房價的政策已經(jīng)收到了初步的成效。從這個意義上看，我們判斷明年繼續(xù)出臺全國性的調(diào)控房價措施可能性不大。從最近建設(shè)部官員的講話、“十一五規(guī)劃”中的措辭和最近的輿論導向來看，我們預計明年的政策焦點可能轉(zhuǎn)向以下幾個方面：第一、土地增值收益的重新分配問題。我們發(fā)現(xiàn)，最近一段時間社會輿論的焦點似乎開始轉(zhuǎn)向?qū)Ψ康禺a(chǎn)開發(fā)商賺取暴利合理性的質(zhì)疑上來，這或許會提提醒政府方面對房地產(chǎn)行業(yè)合理利潤水平的考量。從今年已經(jīng)頒布的政策來看，國家稅務局曾兩次頒發(fā)相關(guān)的規(guī)定和通知，要求各地加強房地產(chǎn)相關(guān)稅收的征管，可以

10、看出政府對這方面的問題其實是頗有看法的。確實，中國現(xiàn)行的土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓制度在實際操作過程中存在著種種的弊端和漏洞。名義上，土地歸國家全民所有，但實際上產(chǎn)權(quán)是分割的。也就是說，土地的占有、使用、處置和收益權(quán)是被不同的實體所掌握。以土地的征用到房地產(chǎn)開發(fā)的環(huán)節(jié)為例，土地原來的占有和使用單位農(nóng)民或城市居民并不擁有土地的處置權(quán)，而必須被動地服從政府的規(guī)劃，因此并不能完全分享到土地的增值收益；相反，剩余的收益則在土地招標拍賣、房地產(chǎn)開發(fā)和轉(zhuǎn)讓之后，被政府、開發(fā)商和房屋的業(yè)主所分享。我們認為，短期內(nèi)由于現(xiàn)行的土地使用制度的約束，這種利益分配的格局仍舊不會發(fā)生改變。但是，隨著政策趨向的改變，相關(guān)各方在土地增

11、值收益中分享的比例會發(fā)生明顯的變化：農(nóng)民和城市居民將得到更多的征地和動遷補償，政府通過土地招標拍賣、加強稅收征管獲得更大的利益，而開發(fā)商通過尋租獲取暴利的機會越來越少，購房者和投資者因?qū)嶋H稅收的增加也會損失一部分收益。因此，長期來看，房地產(chǎn)開發(fā)商的投資回報率將呈現(xiàn)回歸正常水平的趨勢。第二、對現(xiàn)有的住房供應體系進行反思和改革。在房價高低爭論暫告一段落之后，更加理性的人們將會發(fā)現(xiàn)，即使房價下跌30%，大多數(shù)普通老百姓憑借微薄的收入仍舊很難承受得起房價?？梢?，與其說是房價過高導致居民難以置業(yè)，還不如說是收入兩極分化的必然結(jié)果。在這一社會現(xiàn)實難以在短期內(nèi)改變的情況下，要找到讓社會各階層都能接受的住房問

12、題解決方案，唯一可行的就是構(gòu)造一個多層次、互相分割的住房供應體系。如果在這點上達成共識，就必然會對過去的房改措施進行反思和調(diào)整，而這在政治上仍舊有一定的阻力。在短期內(nèi)，較為現(xiàn)實可行的措施就繼續(xù)對住房供應結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，即增加適合普通老百姓居住的經(jīng)濟適用房、中低價商品房的供應量。政府將繼續(xù)在土地招標、信貸發(fā)放、預售管理等方面“開綠燈”，而這意味著商品房市場的新增供應將持續(xù)維持低速增長甚至下降的趨勢，而這會影響到兩年以后的市場供求上來。第三、整頓房地產(chǎn)市場秩序，或許會限制到房地產(chǎn)開發(fā)商的營銷售手段。整頓房地產(chǎn)市場秩序也是當前政府重點關(guān)注的問題。今年，監(jiān)控的重點主要是集中在房地產(chǎn)投資和投機方面，明年可

13、能轉(zhuǎn)向?qū)﹂_發(fā)商營銷手法的限制。最近，深圳市國土局的規(guī)定或許就是一個先兆。對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，利潤最大化是其一系列營銷手法的最終目的。由于價格預期對購買者的決策有非常重要的影響，因此大多數(shù)開發(fā)商都傾向于營造供不應求的狀況。常用的手法，包括以“低開高走”手法入市、長期累計客戶然后集中開盤、減少推盤量、增加推盤次數(shù)等。毫無疑問，如果這些措施受到限制的話，勢必會影響到開發(fā)商的盈利能力。綜合來看，我們預計在繼續(xù)落實今年調(diào)控政策的基礎(chǔ)之上，明年房地產(chǎn)政策的焦點可能轉(zhuǎn)向關(guān)注一些更加本質(zhì)和更加長遠的問題上來。對開發(fā)商而言，客觀上仍舊是弊多利少。“十一五規(guī)劃” 將對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生全面深刻的影響此外，我們認為，

14、今年10月份中共中央十六屆第五次會議通過的“關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃的建議”也值得重點關(guān)注。雖然，文件中并沒有將房地產(chǎn)行業(yè)作為一個單獨的產(chǎn)業(yè)，提出針對性的發(fā)展方向和重點。但是，由于房地產(chǎn)行業(yè)具有較強的社會性，其與農(nóng)民利益、城鎮(zhèn)化、財政體系、和諧社會建設(shè)等各個方面都有密切的聯(lián)系，因此房地產(chǎn)行業(yè)必然會從各方面受到長期深刻的影響。我們把文件中相關(guān)內(nèi)容對房地產(chǎn)行業(yè)的影響歸納成以下四個主要的方面：區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展對房地產(chǎn)市場的影響。首先，“十一五規(guī)劃”提出了優(yōu)先支持中西部地區(qū)的發(fā)展，可以預計未來一定會在政策上進行相應的調(diào)整。與自然條件惡劣、基礎(chǔ)設(shè)施落后的西部相比，我們認為中部崛起的目標

15、更加容易實現(xiàn)。中部地區(qū)的一些大中城市，如武漢、鄭州等本來就具有較好的工、農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)，也是區(qū)域內(nèi)人才相對匯集之地，一旦得到政策扶持，其經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Σ蝗菪∫?。從房地產(chǎn)行業(yè)的角度來看，這些城市人口數(shù)量較多，一旦經(jīng)濟起飛將導致大量的住房需求。其次，“十一五規(guī)劃”提出了城市群的概念，明確提出了“加強區(qū)內(nèi)城市的分工協(xié)作和優(yōu)勢互補，增強城市競爭力”。顯然，大城市周邊的中小城鎮(zhèn)將是該政策的最大受惠者。一些產(chǎn)業(yè)從大城市向中小城鎮(zhèn)的轉(zhuǎn)移，將促進當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展，提高人民的收入水平，同時也會增強當?shù)刎斦膶嵙?，并吸引到外來人才的遷入。過去幾年，昆山、無錫、江陰等城市的快速發(fā)展即受惠于此，也帶動了當?shù)胤康禺a(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。隨

16、著區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)合作的深化，將會有更多的中小城市得到更好的發(fā)展機會。第三、文件令人意外地明確提出了“推進天津濱海新區(qū)等條件較好地區(qū)的開發(fā)開放”。這意味著，天津的城市定位和發(fā)展規(guī)劃已被中央所認可，未來勢必在政策上受到一定的傾斜和扶持。我們建議，必須重新評估天津的城市發(fā)展和房地產(chǎn)市場的潛力。關(guān)于土地增值收益的重新分配問題，我們在之前已經(jīng)做了充分的論述。在“十一五規(guī)劃”中，中央特別提出了“加快征地制度改革，健全被整地農(nóng)民的合理補償機制”。可以預見土地增值收益將重新被分配，農(nóng)民將得到更多，而房地產(chǎn)開發(fā)商將失去原來存在的尋租機會和高額利潤。除此以外，稅收也是對土地收益再分配的手段。從發(fā)展的趨勢來看，房屋的

17、產(chǎn)權(quán)人或使用者，尤其是高檔住宅的業(yè)主將承擔更高的稅收。物業(yè)稅、土地增值稅和二手房的所得稅的征收不僅是貧富差距的調(diào)節(jié)手段，也牽涉到對土地增值收益再分配的問題。調(diào)整住房供應體系完善供應結(jié)構(gòu)的問題。“十一五規(guī)劃”建議中提出：一方面，要繼續(xù)改善居住條件，尤其是要認真解決低收入家庭的住房問題；另一方面，又要堅持最嚴格的耕地保護制度，節(jié)約使用土地。同時，保持房價的穩(wěn)定也是實現(xiàn)“價格水平總體穩(wěn)定”的重要前提?？梢钥闯?，要同時實現(xiàn)上述的目標，不能光依靠總量的調(diào)控，更應該在結(jié)構(gòu)上做文章。前面我們提出，要更好地化解以上的矛盾、處理好住房問題，必須構(gòu)建一個更加多層次、更加復雜的住房供應體系，而不是把所有的問題都交給

18、市場來解決。由于收入和累積財富的差距，老百姓對房價的承受能力有很大的差異，要滿足他們各自的需求，必須利用產(chǎn)權(quán)和交易管理、稅收甚至行政手段，加劇市場分割，人為構(gòu)造出不同的細分市場。當然，這樣的做法也會帶來許多新的問題和后遺癥，但是解決當前主要的矛盾顯然更加迫切。提出了土地集約利用、建筑節(jié)能環(huán)保等技術(shù)性創(chuàng)新要求。要解決這方面的問題，不僅要靠制度變革，還需要在技術(shù)上創(chuàng)新。在制度方面，由于技術(shù)創(chuàng)新需要在研發(fā)上投入創(chuàng)新，而且由于能源定價的扭曲和負的外部性由社會承擔，所以創(chuàng)新的產(chǎn)品反而變得不經(jīng)濟，而沒有市場。舉例而言，采用節(jié)能材料建造的住宅的成本要比普通建筑高出20%30%；另一方面，在低環(huán)保要求下能源、

19、電力價格偏低，所以消費者對節(jié)能建筑缺乏重視，市場推廣較為困難?？梢灶A見，未來隨著制度性障礙的消除，節(jié)能住宅的推廣將更加順利。表1：“十一五規(guī)劃”中，與房地產(chǎn)相關(guān)的闡述和影響方面章節(jié)相關(guān)的具體內(nèi)容影響方面（4）堅持以科學發(fā)展觀統(tǒng)領(lǐng)經(jīng)濟社會發(fā)展全局必須加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式。我國土地、淡水、能源、礦產(chǎn)資源和環(huán)境狀況對經(jīng)濟發(fā)展以構(gòu)成嚴重制約。房地產(chǎn)開發(fā)用地的使用（5）“十一五”時期經(jīng)濟社會發(fā)展的目標城鄉(xiāng)居民收入水平和生活質(zhì)量普遍提高，價格總水平基本穩(wěn)定，居住、交通、教育、文化、衛(wèi)生和環(huán)境條件有較大改善。房價必須保持穩(wěn)定、居住條件得到改善（8）全面深化農(nóng)村改革堅持最嚴格的耕地保護制度，加快征地制度改革，

20、健全被整地農(nóng)民的合理補償機制。土地增值收益的重新分配問題（15）形成合理的區(qū)域發(fā)展格局繼續(xù)推進西部大開發(fā)，振興東北地區(qū)等老工業(yè)基地，促進中部地區(qū)崛起，鼓勵東部地區(qū)率先發(fā)展。區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展對城市房地產(chǎn)的影響（17）促進城鎮(zhèn)化健康發(fā)展堅持大中小城市和小城鎮(zhèn)協(xié)調(diào)發(fā)展，提高城鎮(zhèn)綜合承載能力，按照循序漸進、節(jié)約土地、集約發(fā)展、合理布局的原則，積極穩(wěn)妥地推進城鎮(zhèn)化。珠江三角洲、長江三角洲、環(huán)渤海地區(qū)，要繼續(xù)發(fā)揮對內(nèi)地經(jīng)濟發(fā)展的帶動和輻射作用，加強區(qū)內(nèi)城市的分工協(xié)作和優(yōu)勢互補，增強城市群的整體競爭力。繼續(xù)發(fā)揮經(jīng)濟特區(qū)、上海浦東新區(qū)的作用，推進天津濱海新區(qū)等條件較好地區(qū)的開發(fā)開放，帶動區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展。區(qū)域經(jīng)濟和城

21、市房地產(chǎn)市場（18）大力發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟發(fā)展節(jié)能省地型建筑建筑節(jié)能、容積率（24）推進財政稅收體制改革合理屆定各級政府的事權(quán)，調(diào)整和規(guī)范中央與地方、地方各級政府的收支關(guān)系，建立健全與事權(quán)相匹配的財稅制度。穩(wěn)步推進物業(yè)稅。規(guī)范土地出讓收入管理辦法。房地產(chǎn)相關(guān)稅收體系的調(diào)整（25）合理調(diào)節(jié)收入分配著力提高低收入者收入水平，逐步擴大中等收入比重，有效調(diào)節(jié)過高收入，規(guī)范個人分配秩序，努力緩解地區(qū)之間和社會成員收入分配差距擴大的趨勢。認真解決低收入群眾的住房、醫(yī)療和子女就學等困難問題。低收入家庭的住房問題資料來源：*證券研究所宏觀環(huán)境難有突變，經(jīng)濟放慢抑制購房意愿雖然，2006年中國經(jīng)濟增長放慢已經(jīng)達成共識

22、，但企業(yè)盈利衰退的速度恐怕仍將出人意料?？梢灶A見的是，企業(yè)擴張的放慢和利潤的下降勢必影響到勞動力市場的緊張程度和工資水平的增長率。從1991年以來，經(jīng)濟增長率與城鎮(zhèn)居民家庭人均可支配收入的實際增長率的總體變化趨勢較為吻合。對于可能存在的時間滯后，我們宏觀研究部的看法是，最晚到明年下半年，企業(yè)盈利的衰退也會反映到勞動力市場乃至居民的消費上來。相對有利的因素在于利率和人民幣匯率方面的因素。由于通貨膨脹率已經(jīng)得到有效的控制，甚至于市場開始擔心未來可能出現(xiàn)通貨緊縮，因此所謂的加息周期早已無人再提。相反，適當?shù)胤潘摄y根倒是可以預期的。從今年下半年開始，受房地產(chǎn)市場調(diào)整的影響，各大商業(yè)銀行的住房抵押貸款業(yè)

23、務的下滑十分迅速。為了確保這塊業(yè)務不至于大幅萎縮，一些銀行近期已經(jīng)放寬了按揭貸款的條件和限制。人民幣匯率在2006年內(nèi)持續(xù)升值應該沒有太大的懸念，而且市場的預期重又增強。雖然，這對國內(nèi)居民的住房消費并未實質(zhì)影響，但會促進境外資金流入國內(nèi)房地產(chǎn)市場，尤其是商業(yè)地產(chǎn)投資將產(chǎn)生明顯的熱潮。不過，值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲持續(xù)加息已經(jīng)使聯(lián)邦基金利率回到接近長期中性的水平，這無疑提高了境外投資者的資金成本，是否足以影響到國內(nèi)的房地產(chǎn)市場值得觀察。綜合來看，明年的宏觀經(jīng)濟形勢對房地產(chǎn)行業(yè)將起到中性偏負面的影響，尤其是到下半年，經(jīng)濟放慢的效應可能會更加明顯，從而延長房地產(chǎn)市場的調(diào)整期。圖1：GDP增長率與城鎮(zhèn)居民

24、人均可支配收入實際增長率變化資料來源：CEIC、*證券研究所延續(xù)周期性調(diào)整，房價平穩(wěn)著陸對于明年全國房地產(chǎn)市場整體的供求關(guān)系，我們有以下幾個主要的判斷：投資增速繼續(xù)回落。主要的理由在于：一方面、房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道仍舊受到限制，而依賴滾存利潤和房屋預售款的內(nèi)部融資由于市場的調(diào)整而難以為繼；另一方面，由于時間滯后，2004年以來的土地供應和新開工項目的收緊，將會逐步反映出來。觀察歷史數(shù)據(jù)，由于之前的基數(shù)過小，剔除1993年以前的數(shù)據(jù)，經(jīng)PPI調(diào)整之后，過去這十多年間，中國房地產(chǎn)投資的實際復合增長率為15.9%左右，從高峰到低谷的調(diào)整時間大約為五年。如果這些經(jīng)驗依然成立的話，目前正處于2003年以

25、來調(diào)整期的中段。從土地購買和開發(fā)面積來看，兩者的增速繼續(xù)回落。由于土地供應受到控制，2005年的土地購置面積增速已經(jīng)降低到了個位數(shù)，而開發(fā)面積已經(jīng)連續(xù)第二年出現(xiàn)負增長，這表明三年以后的供應水平已經(jīng)得到了控制。相比之下，商品房新開工面積的增速變化更加頻繁不定。2005年的增速在去年的基礎(chǔ)上略有回升，但仍舊在15%的平均復合增長率之下。圖2：1994年以來，房地產(chǎn)投資的實際增長率資料來源：CEIC、*證券研究所圖3：1998年以來，房地產(chǎn)開發(fā)資金增長率資料來源：CEIC、*證券研究所圖4：1997年以來，土地開發(fā)和商品房新開工面積增速變化資料來源：CEIC、*證券研究所短期供應壓力較大。雖然新增的

26、土地供應和新開工項目已經(jīng)得到控制，但是在建的規(guī)模仍舊偏大。我們對比了1997年以來歷年商品房在建面積與當年竣工面積的關(guān)系后，發(fā)現(xiàn)兩者合理的比例關(guān)系應該在2倍左右，但以2004年的數(shù)據(jù)來看，這個比值高達2.3，說明在建的規(guī)模仍舊偏大。可以推測，2006年樓盤的上市量仍較多，形成較大的短期供應壓力。房價波幅收窄。2004年，全國商品房平均銷售價格平均上漲了12%，是近年來罕見的兩位數(shù)漲幅。受政策調(diào)控的影響，今年的漲幅將回落到個位數(shù)。我們預計，明年的房價表現(xiàn)將趨于平穩(wěn)，波幅將有所收窄。圖5：1997年以來，商品房在建面積與當年竣工面積之比資料來源：CEIC、*證券研究所圖6：商品房銷售面積與竣工面積

27、之比資料來源：CEIC、*證券研究所圖7：1991年以來，商品房平均價格年漲幅變化資料來源：CEIC、*證券研究所關(guān)注區(qū)域房價表現(xiàn)，二線城市長期潛力巨大與上一輪房地產(chǎn)市場周期不同的是，這次的周期更加體現(xiàn)出區(qū)域性差異，這在今年表現(xiàn)得尤為明顯。在調(diào)控政策出臺之后，長三角地區(qū)城市房價應聲而落，但深圳和北京的房價反而發(fā)力上漲。除了過去幾年，各地房價漲幅高低不同以外，各區(qū)域市場供求關(guān)系的差異，決定了各自不同的周期特征。對于以上海、深圳、北京為代表的三大經(jīng)濟圈2006年房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)，我們有以下的基本判斷：由于短期供應量需要時間消化，明年上海住宅市場總體上仍將維持今年下半年的低迷市況，需求和成交量雖然有

28、可能繼續(xù)有所回升，但難以恢復到調(diào)控前的市況。房價方面，開發(fā)商雖然資金壓力不減，但大幅下跌的機會也不大，預計全年平均房價的跌幅將在5%-10%之間。圖8、上海新房銷售日均成交變化資料來源：網(wǎng)上房地產(chǎn)，*證券研究所受11月份以來，深圳國土局連續(xù)出臺調(diào)控措施的影響，近期深圳市場的成交量已經(jīng)出現(xiàn)了大約20%左右的下降，表明投機氣氛暫時受到遏制，而開發(fā)商肆意提價的現(xiàn)象也會有所收斂。我們預計，這種狀況至少會維持到明年上半年。不過，深圳市場供不應求的局面是過去幾年土地供應不足所形成的，一時難以改變。我們不排除，明年下半年深圳房價再起一波的可能性。相比之下，北京的情況更加令人迷惑。2005年，北京商品住宅市場

29、主要呈現(xiàn)以下幾個明顯的特征：第一、新增供應迅速下降，這可以從以下三個數(shù)據(jù)得到證明：1-10月份，商品住宅開發(fā)投資同比下降2.5%，新增住宅用地供應僅為832萬平米（建筑面積），僅相當于住宅竣工面積的一半，商品住宅新開工面積同比下降22%。第二、現(xiàn)房熱銷、期房供應不足，存量房交易活躍。1-10月份，住宅現(xiàn)房銷售同比增長42.4%,同時批準預售住宅期房下降了19.9%。存量成交面積增長24.5%。第三、房價發(fā)力上漲。1-10月份，住宅期房價格同比上漲21.4%，存量房買賣均價同比上漲9.1%。如果僅從市場的供求關(guān)系來看，北京房價繼續(xù)上漲應是大勢所趨。令人困惑的是，雖然今年北京房價大幅上漲，政府方面

30、卻未見行動。我們的解釋是，這可能與北京經(jīng)濟適用房供應較大有關(guān)。由于存在這項措施，政府的壓力相對較輕，因此對商品房市場干預的迫切性相對較低。如果以上判斷成立，則明年北京市場可以繼續(xù)樂觀。此外，從長期來看，我們同樣看好一些二三線城市的房地產(chǎn)市場，這主要基于政府開發(fā)中西部地區(qū)的決心，這些城市包括：重慶、武漢、南昌、成都、洛陽和西安。過去幾年，在政策召喚之下，一些開發(fā)商已經(jīng)加大了在這些區(qū)域市場的投資，也抬高了部分城市的土地價格。宏觀調(diào)控之后，這些市場雖然也受到一定程度的影響，但由于本來的房價漲幅和投資性購房比重都不大，所以調(diào)整期的時間和幅度都有限。我們預期，隨著政策落實及外資涌入之后，區(qū)域經(jīng)濟和居民收

31、入也會逐步改善，從而帶動這些地區(qū)的房地產(chǎn)市場有更好的表現(xiàn)。圖9：北京商品住宅在建面積與竣工面積之比資料來源：CEIC、*證券研究所圖10：北京商品住宅銷售面積與竣工面積之比資料來源：CEIC、*證券研究所圖11：北京商品住宅平均銷售價格漲幅變動資料來源：CEIC、*證券研究所投資策略：股改增加估值吸引力，地產(chǎn)股有重新定位機會今年，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)新貴廣州富力地產(chǎn)成功登陸香港股票市場，其市值一舉超過了中國海外和萬科，成為市值最大的國內(nèi)地產(chǎn)股。此外，合生創(chuàng)展、中國海外和華潤置地等中資地產(chǎn)股也成為了外資追捧的對象?；谝韵碌睦碛?，我們認為中資地產(chǎn)股具有重新定位（re-rating）的可能：中資地產(chǎn)股長

32、期的低PE、高折讓有歷史原因，包括97年后香港樓價的大幅下跌、當年紅籌股出現(xiàn)大面積的公司治理問題等。當前，在香港樓市走上復蘇通道、人民幣持續(xù)升值預期的背景之下，這一板塊存在著重新定位（re-rating）的機會。目前，中資地產(chǎn)股的平均市盈率已經(jīng)上升到12倍以上，股價較NAV的折價率已經(jīng)收窄至25%左右。市值大幅提高，流動性改善。過去，在中資地產(chǎn)股中，被外資接受的僅有中國海外、萬科和上海地產(chǎn)等少數(shù)幾家公司，且這些公司都不在指數(shù)成分股之列，導致海外基金興趣索然。從2003年以來，國內(nèi)多家優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股先后在香港上市，包括首創(chuàng)置地、上海復地、廣州富力、中山雅樂居等，大大增加了投資者選擇的余地。目前，主要

33、中資地產(chǎn)股的總市值已經(jīng)超過了100億美元。長期利率低企，折現(xiàn)率降低。從國內(nèi)外長期利率的走勢來看，總體上仍舊處于近十年來的低位。以香港市場為例，雖然香港金管局今年跟隨美聯(lián)儲加息，但市場利率仍舊偏低，新上市的REITS領(lǐng)匯基金的內(nèi)含收益率已經(jīng)降到5%左右的水平。這意味著收益穩(wěn)定、零增長的收租股的PE可定在16倍以上。雖然開發(fā)類地產(chǎn)股的風險較大，但其凈利潤的增長率也更加高。根據(jù)預測，中資地產(chǎn)股06年的凈利潤增長率在亞洲地區(qū)最高，而其凈資產(chǎn)收益率也可維持在15%以上。圖12：亞洲房地產(chǎn)開發(fā)商的凈利潤增長率預測資料來源：彭博、*證券研究所圖13：亞洲房地產(chǎn)開發(fā)商的凈資產(chǎn)收益率預測資料來源：彭博、*證券研

34、究所毫無疑問，中資地產(chǎn)股估值水平的提高對國內(nèi)房地產(chǎn)股的股價也有正面的促進作用。從基本面的情況來看，A股市場中優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股雖然在資產(chǎn)和業(yè)務規(guī)模上略有遜色，但在管理和盈利能力上總體上不相上下，個別公司如華僑城還更勝一籌。因此，理論上兩者的估值水平應該是基本接近的。我們發(fā)現(xiàn)，如果考慮了合理股改對價預期之后，國內(nèi)A股的估值吸引力已經(jīng)開始顯現(xiàn)出來：五家A股優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的06年預測PE都降低到了8-10倍的水平，雖然略比富力、合生、復地三家民營公司7-8倍的預測值略高，但已經(jīng)明顯低于中國海外等國企背景的12-16倍的水平。以公司的治理風險來看，受到國有和流通股股東雙重監(jiān)控的萬科、金地集團的風險要低于國企和民營

35、背景的公司，因此應該享有更高的估值水平。綜合考慮影響股價的各項因素，我們認為地產(chǎn)股在2006年（至少是上半年）應該有望跑贏大市。因此，我們將行業(yè)評級由“中性”上調(diào)至“向好”。圖14：考慮合理對價預期后，A股地產(chǎn)股與中資地產(chǎn)股的市盈率比較注：金融街、金地集團、招商地產(chǎn)的綜合預測對價比例為10送1.5，華僑城為10送2.8資料來源：彭博、*證券研究所表2：地產(chǎn)股股價表現(xiàn)的影響因素分析及預測2005年2006年預測變化趨勢宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟增長達到周期高點、銀行信貸緊縮、通貨膨脹得到抑制、人民幣匯率向上浮動經(jīng)濟增速放緩、企業(yè)盈利下降、銀行信貸適度放松、人民幣持續(xù)升值中性房地政策國務院七部委聯(lián)手穩(wěn)定房價、銀

36、行取消按揭優(yōu)惠利率、各地加強房地產(chǎn)相關(guān)稅收征管全國性調(diào)控暫告段落，供應結(jié)構(gòu)調(diào)整和土地增值收益分配將成為未來的政策焦點向好行業(yè)供求房地產(chǎn)投資增速放緩、信貸和土地供應依然偏緊、房價漲幅回落、商品房空置有所增加投資增速繼續(xù)回落、土地供應仍舊偏緊，按揭貸款可能松動，房價表現(xiàn)平穩(wěn)、商品房空置有增加迅速中性區(qū)域房價上海房價沖高回落、深圳房價發(fā)力上漲、北京房價穩(wěn)步向上上海樓市需消化短期存量，價格回穩(wěn)尚待時日；深圳受政策影響房價漲幅將趨緩；北京房價將繼續(xù)上升中性企業(yè)盈利會計盈利繼續(xù)改善、利潤率繼續(xù)提升；房屋預售各地表現(xiàn)不一；現(xiàn)金流普遍緊張會計盈利見高回落、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯放慢、現(xiàn)金流壓力仍未舒緩向淡估值水平資產(chǎn)

37、重估升值明顯，股改使絕對估值水平更具吸引力在港上市的中資地產(chǎn)股股價有重新定位的可能，將推高A股地產(chǎn)股的股價向好市場動量上升動量來自人民幣升值、下降壓力來自調(diào)控政策上升動量仍舊來自人民幣升值、下跌動力來自企業(yè)盈利和收益率的下降中性市場表現(xiàn)行業(yè)表現(xiàn)起伏不定、市場偏好收益穩(wěn)定的收租股股價有重新定位的機會，整體估值水平有望提高。股改后，二線地產(chǎn)股透明度和吸引力增加中性前三之選華僑城、金融街、萬科華僑城、金地集團、萬科向好資料來源：*證券研究所行業(yè)重點上市公司評級與估值指標證券代碼公司名稱股價(11-30)流通A股(百萬股)EPS(元)P/E(x)P/B(x)投資評級0405F06F0405F06F04

38、05F上次本次000002萬科3.9526750.240.370.4516.710.88.72.371.71優(yōu)勢-1優(yōu)勢-1000024招商地產(chǎn)9.802040.580.620.8216.915.711.91.761.62中性-1中性-1000069華僑城10.753930.300.481.0335.522.210.46.644.43優(yōu)勢-1最優(yōu)-1000402金融街8.873850.450.590.7619.61511.73.082.69中性-1中性-1000608陽光股份5.081370.370.380.4713.613.310.82.251.86無優(yōu)勢-2600266北京城建5.4615

39、00.150.270.2537.220.221.81.841.69弱勢-2弱勢-2600383金地集團5.853420.370.480.5815.812.110.11.531.41最優(yōu)-2最優(yōu)-2600533棲霞建設(shè)7.46600.500.740.7914.810.19.52.542.11中性-2中性-2600639浦東金橋6.571420.210.250.3231.526.420.52.432.32無中性-1600641中遠發(fā)展3.661790.090.250.394014.99.40.810.82中性-2中性-2600663陸家嘴6.241610.290.320.3521.719.517.

40、81.941.77中性-2中性-2600675中華企業(yè)4.343190.310.510.55148.67.91.801.54優(yōu)勢-2優(yōu)勢-2數(shù)據(jù)來源: 公司數(shù)據(jù) Wind資訊上市公司PE Band圖MACROBUTTON ReportDate 2005年12月01日兼具資源與能力的雙重競爭優(yōu)勢MACROBUTTON NameAndCode 華僑城(000069)公司評級最優(yōu)-1當前價格10.75目標價格16.00目標期限12個月市場數(shù)據(jù)總股本(百萬股)1111.21流通股本(百萬股)393.48總市值(百萬元)11945.46流通市值(百萬元)4229.9112個月最高/最低6.6511.09

41、非流通股東持股64.6%流通股東持股35.4%估值200320042005F2006FEPS0.220.320.481.03BVPS1.351.712.433.15PE49.2733.6822.2110.43PB7.976.294.433.41股價表現(xiàn)(12個月)%一個月三個月十二個月相對收益3.5522.7470.17絕對收益4.3615.4752.48提高評級至“最優(yōu)-1” 基于以下的理由，我們認為華僑城是2006年投資國內(nèi)地產(chǎn)股的最佳選擇：首先，天鵝堡近期售價創(chuàng)出意想不到的“天價”，使得重估華僑城房地產(chǎn)公司所擁有的土地儲備變得極為必要；其次，股改方案中向公司管理層及業(yè)務骨干發(fā)放認股權(quán)證的

42、設(shè)計，掃除了未來注資或整體上市過程中的不確定性；第三，06年不僅是公司異地擴張結(jié)出碩果的時候，也是盈利增長充分釋放的年份。因此，我們將公司06年的EPS預測上調(diào)至1.03元,同時將評級從“優(yōu)勢-1”上調(diào)至“最優(yōu)-1”。天鵝堡售價創(chuàng)新高 11月份,公司開發(fā)的波特菲諾天鵝堡二期III區(qū)公開發(fā)售,銷售價格區(qū)間在每平米18700至37000元,均價約為25000元/平米。這個結(jié)果不僅比前期9800元/平米的銷售價格高出一倍有余，而且也遠高出公司所預計的15000元/平米的期望價格。顯然，天鵝堡的成功已不能僅僅用深圳房價整體上漲帶動所致來解釋，相反其更加有力地證明了華房卓越的社區(qū)開發(fā)和產(chǎn)品塑造能力。區(qū)外

43、擴張將結(jié)碩果 除了波特菲諾項目以外，公司在區(qū)外的發(fā)展也將從06年開始結(jié)出碩果。尖崗山項目將在年內(nèi)銷售并竣工結(jié)算，雖然預測豪宅的售價相當困難，但僅以目前的市場狀況來看，售價達到25000元以上已是輕而易舉。東部華僑城再創(chuàng)奇跡的可能性更大，以萬科十七英里火爆銷售的態(tài)勢來看，其售價也會令人咂舌。歸根到底，在深圳豪宅旺銷的背后，隱約可見華南富豪階層的誕生。提高06年EPS預測至1.03元 今年來自華房和波特菲諾合作開發(fā)項目的投資收益約為4億元,低于我們早先的預測,這主要是由于華房僅結(jié)算了純水岸別墅部分，而這意味著公司明年可結(jié)算資源的增加。實際上，根據(jù)我們的測算，在25000元/平米的售價水平上，天鵝堡

44、項目只要貢獻4萬平米的結(jié)算面積，公司的投資收益就可以達到10億元以上。因此，即使對其他項目的銷售均價和結(jié)算面積進行保守估計，公司明年實現(xiàn)凈利潤的翻番并非沒有可能。兼具資源和能力雙重競爭優(yōu)勢 在A股地產(chǎn)股中，華僑城幾乎是唯一一家兼具資源和能力雙重競爭優(yōu)勢的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。同行中，萬科、金地集團雖然在企業(yè)內(nèi)部管理和產(chǎn)品開發(fā)方面具有特長和優(yōu)勢，但仍存在著不同程度的土地資源“貧血癥”；相反，招商地產(chǎn)、金融街等企業(yè)雖然也擁有一些獨特的土地資源，但其異地擴張能力仍舊面臨考驗，正經(jīng)歷著各自的“成長的煩惱”。因此，為如此優(yōu)質(zhì)而稀缺的投資對象支付溢價是值得的。光大證券 PAGE 2房地產(chǎn)-向好PAGE 光大公司

45、評級為”收益評級風險評級”二維體系收益評級:最優(yōu)未來6個月的投資收益率領(lǐng)先上證綜合指數(shù)15%以上;優(yōu)勢未來6個月的投資收益率領(lǐng)先上證綜合指數(shù)5%至15%; 中性未來6個月的投資收益率與上證綜合指數(shù)的變動幅度相差-5%至5%; 弱勢未來6個月的投資收益率落后上證綜合指數(shù)5%至15%; 最弱未來6個月的投資收益率落后上證綜合指數(shù)15%以上;風險評級:1正常風險,未來6個月投資收益率的波動小于等于上證綜合指數(shù)波動;2較高風險,未來6個月投資收益率的波動大于上證綜合指數(shù)波動;本報告由光大證券有限責任公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎(chǔ)，但不保證所載信息之精確性和完整性。 PA

46、GE 2光大證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關(guān)信息，但未必發(fā)布。本報告根據(jù)中華人民共和國法律在中華人民共和國境內(nèi)分發(fā)，供投資者參考。光大證券有限責任公司及其附屬機構(gòu)（包括研究所）不對投資者買賣有關(guān)公司股份而產(chǎn)生的盈虧承擔責任。利潤表(百萬元)200320042005F2006F主營業(yè)務收入496.6564.0696.5748.7減:主營業(yè)務成本265.9300.9346.8370.6減:營業(yè)稅金11.814.317.418.7主營業(yè)務利潤219.0248.8332.2359.4加:其他業(yè)務利潤4.614.520.020.0減:營業(yè)費用32.927.034.837.4減:管理費用150.210

47、6.4111.4119.8減:財務費用37.423.622.022.0營業(yè)利潤3.1106.4184.0200.2加:投資收益243.3250.4384.01,010.2加:非經(jīng)常性損益-0.90.81.01.0利潤總額245.5357.6569.01,211.3減:所得稅11.619.731.366.6凈利潤229.7336.1537.71,144.7資產(chǎn)負債表(百萬元)200320042005F2006F貨幣資金336.5246.2220.9515.7應收帳款23.822.127.929.9應收票據(jù)-存貨11.6388.1501.5539.1其他流動資產(chǎn)27.828.634.837.4固定

48、資產(chǎn)凈額999.5951.4975.11,025.7在建工程18.7544.61,250.01,450.0其他固定資產(chǎn)-其他資產(chǎn)1,569.81,461.01,810.91,946.7資產(chǎn)總額2,993.03,674.34,836.05,559.6短期債務858.0729.0600.0650.0應付帳款168.877.797.5104.8應付票據(jù)-其他流動負債146.6176.4417.9449.2長期負債合計3.0584.5716.3550.0其他債務-負債總額1,176.41,567.71,831.71,754.1少數(shù)股東權(quán)益395.9307.1307.1307.1股本1,046.31,0

49、52.81,111.21,111.2留存收益374.4746.71,585.92,387.2股東權(quán)益1,420.71,799.62,697.13,498.4負債與股東權(quán)益2,993.03,674.34,836.05,559.6現(xiàn)金流量表(百萬元)200320042005F2006FEBIT283.8380.4590.01,232.3減:EBIT的稅賦13.421.032.467.8NOPLAT270.4359.4557.51,164.5加:折舊94.997.069.072.7減:營運資本變動(108.2)438.9(131.9)5.2經(jīng)營活動現(xiàn)金流473.417.5758.51,232.0資本

50、支出(143.7)(48.9)(92.7)(123.3)其他凈資產(chǎn)變動(498.5)330.7(574.8)(135.8)投資活動現(xiàn)金流(642.3)281.8(667.5)(259.1)營運自由現(xiàn)金流(168.8)299.391.0972.8稅后財務費用(35.6)(22.3)(20.8)(20.8)付息債務變動130.9230.5227.8(116.3)股東權(quán)益變動232.2378.8897.6801.3紅利(67.1)-(343.4)少數(shù)股東權(quán)益變動4.21.8-融資活動現(xiàn)金流479.5523.51,058.0614.0數(shù)據(jù)來源: Wind資訊 *證券研究所財務指標20032004200

51、5F2006F銷售利潤率主營業(yè)務利潤率44.1%44.1%47.7%48.0%EBITDA Margin76.2%84.7%94.6%174.3%EBIT Margin57.1%67.4%84.7%164.6%NOPLAT Margin54.4%63.7%80.0%155.5%凈利潤率46.3%59.6%77.2%152.9%投資資本效率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.510.580.720.75流動資金周轉(zhuǎn)率-2.71-31.585.1410.36流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.481.000.920.77應收帳款周轉(zhuǎn)率19.7924.5927.8925.90存貨周轉(zhuǎn)率53.682.821.571.44總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.

52、190.170.160.14投資資本周轉(zhuǎn)率0.240.240.270.25投資回報率ROE14.9%17.1%18.6%30.6%ROA9.0%9.8%11.5%20.9%ROIC(稅前)13.5%16.1%22.5%41.8%ROIC(稅后)12.8%15.2%21.3%39.5%增長率主營收入增長率-16.3%13.6%23.5%7.5%主營利潤增長率-27.9%13.6%23.5%8.2%EBITDA增長率-8.2%26.1%38.0%98.0%EBIT增長率-15.8%34.0%55.1%108.9%NOPLAT增長率-13.6%32.9%55.1%108.9%凈利潤增長率-15.0%

53、46.3%60.0%112.9%投資資本增長率23.2%2.6%19.5%6.7%財務杠桿資產(chǎn)負債率39.3%42.7%37.9%31.6%負債權(quán)益比82.8%87.1%67.9%50.1%凈負債權(quán)益比36.7%26.8%40.6%19.6%流動比率0.350.730.720.94速動比率0.340.330.270.50分紅指標200320042005F2006FDPS(元)0.060.000.000.31分紅比率29.2%0.0%0.0%30.0%股息收益率0.56%0.00%0.00%2.87%業(yè)績和估值指標200320042005F2006FEBITDA378.7477.4659.01,

54、305.0EBIT283.8380.4590.01,232.3NOPLAT270.4359.4557.51,164.5凈利潤229.7336.1537.71,144.7EPS(元)0.210.300.481.03BVPS(元)1.281.622.433.15PE(X)52.0135.5422.2210.44PB(X)8.416.644.433.41CAGR70.8%54.9%36.0%PEG0.730.650.62EV/EBITDA32.1024.9418.378.81EV/EBIT42.8431.3020.529.33EV/NOPLAT44.9633.1321.719.87EV/IC5.22

55、4.984.243.77ROIC/WACC1.892.033.085.38REP2.772.451.380.70MACROBUTTON ReportDate 2005年12月01日山谷中的寶石MACROBUTTON NameAndCode 金地集團(600383)公司評級最優(yōu)-2當前價格5.85目標價格7.30目標期限12個月市場數(shù)據(jù)總股本(百萬股)666.00流通股本(百萬股)342.00總市值(百萬元)3689.64流通市值(百萬元)1894.6812個月最高/最低3.8512.99非流通股東持股48.6%流通股東持股51.4%估值200320042005F2006FEPS0.450.67

56、0.480.58BVPS4.086.884.164.57PE13.078.7912.1010.13PB1.430.851.411.28股價表現(xiàn)(12個月)%一個月三個月十二個月相對收益3.6919.8622.59絕對收益4.5012.594.90寶石雖蒙塵，光芒仍奪目 在過去一年內(nèi)，受上海住宅市場陷入調(diào)整等不利因素的影響，金地集團的股價表現(xiàn)在五家優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股中較為落后。從基本面來看，2005年是金地集團第二輪全國性擴張的起步年。公司先后進入了天津、廣州和寧波等城市；繼深圳公司之后，北京公司和上海公司也開始了多項目運作和區(qū)域化管理嘗試。由于大多數(shù)項目都處在開發(fā)的初期，盈利潛力尚未釋充分放出來，但公

57、司的基本面發(fā)展相當穩(wěn)健和健康，是價值投資者的上佳選擇。市場過度擔心上海業(yè)務的表現(xiàn) 公司目前在上海共擁有三個在建或儲備項目，權(quán)益可售面積約為80萬平米，占集團比重為17%，在集團中次于廣州（占比為40%）居第二。其中，除了青浦項目以外，格林世界和未來域項目的土地獲取都是在2002年前后，土地成本較低。即使以當前調(diào)低后的售價估計，毛利率均可保持在30%以上，高于去年集團的平均水平。我們認為，只要公司更加主動地調(diào)整營銷策略，明年上海公司實現(xiàn)15萬平米的銷售結(jié)算面積仍有希望。武漢、東莞項目售價穩(wěn)步提升 在上海項目銷售放慢的同時，公司在武漢和東莞的項目銷售表現(xiàn)良好。即使在調(diào)控之后，武漢金地格林小城仍舊保

58、持每月70套以上的銷售速度，而平均售價由05年12月份開盤之初的3300元/平米提高到近期的4200元/平米。東莞金地格林小城二期的售價也達到了3800元，比一期高12%，且二期中包含了較多的商鋪。此外，深圳龍華梅龍鎮(zhèn)和天津雙港鎮(zhèn)項目也將從06年起提供利潤貢獻。保守估計，06年凈利增長20% 在我們的財務模型中，我們假設(shè)金地集團06年的結(jié)算面積為63萬平米，其中上海地區(qū)為14萬平米。除了上海的兩個項目以外，深圳、武漢、東莞和天津項目的毛利水平都高于之前的預期。需要說明的是，以上的假設(shè)尚未包括香蜜山二期遺留部分和其他未結(jié)算的尾盤?？傊?，我們認為即使達不到公司每年凈利增長30%的目標，實現(xiàn)我們20

59、%的估計仍有相當大的可能性。維持“最優(yōu)-2”評級 人民幣升值預期及境外投資者對中國的看法轉(zhuǎn)為正面，使得在港上市的中資地產(chǎn)股的市盈率已經(jīng)被推升至12倍以上，股價較NAV的折讓幅度也收窄至20%左右。以金地的基本素質(zhì)，我們給予11倍PE還是留有余地的。在此基礎(chǔ)上，再考慮了10：1.5的合理對價預期,我們將公司的目標價格設(shè)定在7.30元，現(xiàn)價仍有28%的上升潛力，故維持“最優(yōu)-2”評級。利潤表(百萬元)200320042005F2006F主營業(yè)務收入1,509.83,175.42,768.93,350.4減:主營業(yè)務成本987.22,318.71,866.32,278.3減:營業(yè)稅金77.1182.

60、8152.3184.3主營業(yè)務利潤445.5673.8750.4887.9加:其他業(yè)務利潤0.00.91.01.0減:營業(yè)費用84.9119.496.9117.3減:管理費用105.5137.5166.1184.3減:財務費用0.86.4-6.05.0營業(yè)利潤254.3411.4494.3582.3加:投資收益-16.2-19.3-22.040.0加:非經(jīng)常性損益-11.128.333.020.0利潤總額227.0420.5505.3642.3減:所得稅69.894.2129.4192.7凈利潤165.6246.3322.0384.6資產(chǎn)負債表(百萬元)200320042005F2006F貨幣