北京工商大學(xué)431金融課件資本成本

1、第八章資本成本 1.了解資本成本的概念 2.掌握加權(quán)平均資本成本的計(jì)算 3.掌握融資規(guī)模和項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對(duì)WACC的影響 學(xué)習(xí)要求：一、資本成本的概念 資本成本（Capital Cost）的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為投入新項(xiàng)目的資金的機(jī)會(huì)成本。在財(cái)務(wù)決策中，體現(xiàn)為所有融資來源所要求的收益率，又稱為加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital-WACC）,通常簡(jiǎn)稱為資本成本。1. 資本成本與要求收益率的關(guān)系 在商品經(jīng)濟(jì)條件下，資本成本是由于資本的所有權(quán)和使用權(quán)相分離而形成的一種財(cái)務(wù)概念；它一方面表明項(xiàng)目籌資者使用資本應(yīng)付出的代價(jià)，另一方面表明項(xiàng)目投資者投入資本應(yīng)獲得的收益。資本

2、成本就是投資者的要求收益率 2. 決定資本成本的主要因素 總體經(jīng)濟(jì)條件 市場(chǎng)條件 公司的經(jīng)營(yíng)和融資決策 融資規(guī)模無風(fēng)險(xiǎn)收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)3. WACC計(jì)算中的假設(shè)條件 .新項(xiàng)目與公司具有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；.新項(xiàng)目與公司具有相同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；.公司的現(xiàn)金股利支付率保持不變。4. WACC的計(jì)算步驟 第一步：計(jì)算每項(xiàng)融資來源的資本成本；第二步：確定各項(xiàng)融資來源的比重；第三步：根據(jù)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算WACC。二、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算 說明: 1. 關(guān)于資本的來源問題； 所有者投資外部資本內(nèi)部資本普通股股本優(yōu)先股股本債權(quán)人投資留存收益?zhèn)鶆?wù)資本2. 關(guān)于資本成本的構(gòu)成； 資本成本是公司為取得資本而付出的代價(jià).資本籌

3、集成本公司在籌措資金過程 中為獲取資金而付出的費(fèi)用。.公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資過程中因使用 資金而付出的費(fèi)用。一次性支付資本成本的主要內(nèi)容3. 關(guān)于稅收效應(yīng)問題。 股東關(guān)心的是他們能獲得的現(xiàn)金流量。如果公司的目標(biāo)是使股東財(cái)富最大化，則所有的現(xiàn)金流量或收益率計(jì)算都應(yīng)該在稅后的基礎(chǔ)上進(jìn)行。（一）單項(xiàng)資本成本的確定 1. 債務(wù)資本成本（以債券為例） 2. 優(yōu)先股資本成本 3. 內(nèi)部股權(quán)資本成本（留存收益）4. 外部股權(quán)資本成本（發(fā)行新股）1. 債務(wù)資本成本P0-債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)格 It-第t年的利息M -債務(wù)的到期值 f -債務(wù)籌資費(fèi)率T -公司所得稅稅率 Kb-債務(wù)資本成本舉例：假設(shè)某公司債券的發(fā)行價(jià)格為

4、908.32美元，面值1000美元，年利率為8%，到期年限為20年；扣除發(fā)行成本后每張1000美元債券凈得資金850美元，公司稅率為40%，求資本成本。根據(jù)債務(wù)資本成本公式 試算內(nèi)插2. 優(yōu)先股資本成本根據(jù)得其中Dps-優(yōu)先股股利P0 -優(yōu)先股市場(chǎng)價(jià)格f -優(yōu)先股籌資費(fèi)率例如：某公司發(fā)行面值為1412萬美元，股利率為5%，不可贖回的優(yōu)先股200萬股，發(fā)行費(fèi)率為6%，每股發(fā)行價(jià)格為3.2美元，計(jì)算資本成本。根據(jù)公式3. 外部權(quán)益資本成本新發(fā)股票從公司角度預(yù)計(jì)未來將要支付給股東的股利以及當(dāng)前的籌資費(fèi)用，計(jì)算出權(quán)益資本成本由股利增長(zhǎng)模型得4. 內(nèi)部權(quán)益資本成本留存收益留存收益是大部分美國公司最大的股

5、權(quán)資本來源，其成本的估算有以下三種方法： 股利增長(zhǎng)模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 方法一：股利增長(zhǎng)模型 留存收益代表著所有者對(duì)公司相應(yīng)金額資產(chǎn)的要求權(quán)，是所有者對(duì)公司的持續(xù)投資。因而留存收益的成本可以用原公司股票的要求收益率來衡量。P0普通股價(jià)格D1-投資第一年股利kRE-留存收益成本g -股利平均增長(zhǎng)率例如：Talbot公司的普通股股東最近收到每股2美元的現(xiàn)金股利，他們預(yù)計(jì)該公司的現(xiàn)金紅利能以每年10%的增長(zhǎng)率持續(xù)增長(zhǎng)；如果該公司股票市價(jià)為每股50美元，計(jì)算留存收益的資本成本。說明：股利增長(zhǎng)模型是計(jì)算權(quán)益資本成本比較流行的方法，這種方法最主要的困難在于估算未來現(xiàn)金股利的增長(zhǎng)率。通過再投資

6、收益率預(yù)測(cè) g - 股利增長(zhǎng)率 r -留存收益率ROE-再投資收益率 p - 股利支付率這種方法的一個(gè)缺陷是它暗含著許多假設(shè)，包括：1.股利支付率、再投資收益率保持穩(wěn)定；2.公司不再發(fā)行新股或者發(fā)行新股的價(jià)格是現(xiàn)有股票的賬面價(jià)值；3.公司的未來投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相同。 方法二：資本資產(chǎn)定價(jià)模型 股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) Kf無風(fēng)險(xiǎn)收益率 Km證券市場(chǎng)的預(yù)期收益率CAPM本身有相當(dāng)大的爭(zhēng)議，但是它的實(shí)踐性極強(qiáng)，因而有很多大公司，如：摩根斯坦利等在做項(xiàng)目評(píng)估時(shí)仍然采用這一方法。第一步：估計(jì)無風(fēng)險(xiǎn)利率；投資者通常認(rèn)為政府債券是無風(fēng)險(xiǎn)的，其實(shí)政府債券并不是完全無風(fēng)險(xiǎn)的。因利率上升而導(dǎo)致資金損失的利率

7、風(fēng)險(xiǎn)依然存在，而且也未考慮長(zhǎng)期通貨膨脹的影響。所以，長(zhǎng)期國債利率通常被視為無風(fēng)險(xiǎn)利率的最佳估計(jì)值。第二步：估計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬反映了投資者因持有股票冒風(fēng)險(xiǎn)而得到的額外報(bào)酬。這一額外報(bào)酬應(yīng)當(dāng)基于預(yù)期的投資收益率確定。來自美國資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)表明，“根據(jù)長(zhǎng)期股票平均收益率和政府債券收益率差額計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，通常得出的結(jié)果在7%9%之間”。第三步：估計(jì)系數(shù)。 1. 計(jì)算的回歸分析方法 通用工具公司的股票四年收益率和相應(yīng)S&P500指數(shù)年份通用工具公司的收益率，RG （%) S&P500指數(shù)收益率，RM （%) 1-10-4023-3032010415201. 計(jì)算通用工具公司的平均收益率

8、和市場(chǎng)組合的 平均收益率：2.計(jì)算每年收益率對(duì)其平均收益率的離差3計(jì)算值2. 系數(shù)的影響因素 商業(yè)周期 經(jīng)營(yíng)杠桿 財(cái)務(wù)杠桿 影響因素一：商業(yè)周期 某些企業(yè)的收入具有明顯的周期性，由于貝塔是個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強(qiáng)的股票有較高的貝塔值。說明：周期性不同于變動(dòng)性根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，要求的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。由股東承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)的系數(shù)就越大。而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又分別取決于經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。影響因素二：經(jīng)營(yíng)杠桿(Operating Leverage) 經(jīng)營(yíng)杠桿是稅息前利潤(rùn)變動(dòng)與銷售收入變動(dòng)之比，

9、它主要受固定成本和變動(dòng)成本的影響。其中 經(jīng)營(yíng)杠桿經(jīng)營(yíng)杠桿：項(xiàng)目接受固定成本的程度。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）：OCF的變動(dòng)百分比=DOLQ的變動(dòng)百分比 DOL=1+FC/OCF例題 某帆船公司正在考慮開發(fā)Margo級(jí)帆船。每一艘船的銷售價(jià)格將是40000美元，變動(dòng)成本大約是20000美元，固定成本是每年500000美元。目前該帆船的產(chǎn)量是50艘。求該項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。 如果銷售量從50艘上升到75艘，則經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流將會(huì)變動(dòng)多少？OCF=-500000+（40000-20000）50=500000DOL= （40000-20000）50/(1000000-500000)=1+FC/OCF=1+500

10、000/500000=2OCF/OCF=DOLQ/Q=2（75-50）/50=100%公司整體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由其資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)決定的；因此組合中各資產(chǎn)的共同決定了企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。其中：Wj第j種資產(chǎn)占企業(yè)價(jià)值的比重 j第j種資產(chǎn)的系數(shù)公司可以在對(duì)資產(chǎn)的選擇中通過經(jīng)營(yíng)杠桿來影響它的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響A。但對(duì)資產(chǎn)的選擇通常會(huì)受到一些限制，因而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不容易控制。影響因素三：財(cái)務(wù)杠桿（Financial Leverage）財(cái)務(wù)杠桿是稅后利潤(rùn)與稅息前利潤(rùn)變動(dòng)之比，它主要受利息費(fèi)用的影響。對(duì)于有債務(wù)的企業(yè)來說，企業(yè)資產(chǎn)的A與權(quán)益的(S)是不同的; A是企業(yè)總資產(chǎn)的系數(shù)，除非完全依靠權(quán)益融資

11、，否則不能把A看作S。假定某人擁有公司全部的資產(chǎn)和負(fù)債，即擁有整個(gè)企業(yè)，那么這個(gè)組合的系數(shù)等于組合中每個(gè)單項(xiàng)系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。L負(fù)債的貝塔系數(shù);s權(quán)益的貝塔系數(shù)在實(shí)際中L很低，假設(shè)為零，由此可得當(dāng)考慮到納稅因素時(shí)，S與A的關(guān)系為該公式建立在資產(chǎn)負(fù)債表左方的基礎(chǔ)之上以資產(chǎn)負(fù)債表右方為基礎(chǔ)構(gòu)建一個(gè)等式需要根據(jù)稅收對(duì)債務(wù)的影響做出調(diào)整。其中L-負(fù)債比率，T-所得稅率證明過程如下 把L=B/(B+S)和L=0代入公式可得整理得 方法三：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的原理，普通股股東會(huì)在債券投資者要求的收益率基礎(chǔ)上要求一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。其中kb-債務(wù)資本成本RPcs-股東要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（二）加權(quán)平均資本

12、成本的確定 若將全部資本劃分為債務(wù)資本（B）和權(quán)益資本（S）兩部分，則項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn) 前面在把公司的WACC作為新項(xiàng)目的貼現(xiàn)率時(shí)，有一個(gè)基本假設(shè)，即項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與公司相同?，F(xiàn)在我們放開這個(gè)假設(shè)，即項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司的風(fēng)險(xiǎn)不同。在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司風(fēng)險(xiǎn)明顯不同的情況下,采用WACC作為新項(xiàng)目的貼現(xiàn)率,會(huì)導(dǎo)致決策不當(dāng)。項(xiàng)目貼現(xiàn)率項(xiàng)目貝塔WACC（12%）項(xiàng)目市場(chǎng)線PMLRfACLBD選擇項(xiàng)目的貼現(xiàn)率應(yīng)遵循以下原則當(dāng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司的典型風(fēng)險(xiǎn) 相同時(shí)，用WACC作為貼現(xiàn)率；2.當(dāng)新項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與公司的典型風(fēng)險(xiǎn) 不同時(shí)，用CAPM確定貼現(xiàn)率； 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同根據(jù) 調(diào)整 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不

13、同 根據(jù)與項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域相同或相似的公司或行業(yè)的貝塔計(jì)算。 1.MAC公司現(xiàn)有留存收益500萬元，公司對(duì)外發(fā)行普通股的每股市價(jià)為40元，當(dāng)前的每股收益3.2元，預(yù)計(jì)以后每股收益年增長(zhǎng)率為8%，股利支付率為25%保持不變。要求：（1）計(jì)算預(yù)計(jì)第一年年末將發(fā)放的每股股利；（2）計(jì)算留存收益率的資本成本。（1）預(yù)計(jì)第1年年末將發(fā)放的每股股利：每股股利=3.2（1+8%）25%=0.864（元）（2）留存收益的資本成本（re）： 2.某公司目前的資本來源狀況如下：債務(wù)資本的主要項(xiàng)目是公司債券，該債券的票面利率為8%，每年付息一次，10年后到期，每張債券面值1000元，當(dāng)前市價(jià)964元，共發(fā)行100萬張

14、；股權(quán)資本的主要項(xiàng)目是普通股，流通在外的普通股共10000萬股，每股面值1元，市價(jià)28.5元，系數(shù)1.5。當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)收益率4.5%，預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5%。公司的所得稅稅率為25%。要求：（1）分別計(jì)算債務(wù)和股權(quán)的資本成本；（2）以市場(chǎng)價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算加權(quán)平均資本成本。 （1）債券資本成本（rb）：即：采用插值法逐步測(cè)試解得：rb=6.50% 股權(quán)資本成本（rs）：rs =4.5%+1.55%=12%（2）加權(quán)平均資本成本=6.50%25% +12%75%=10.62%3.某企業(yè)產(chǎn)權(quán)比率為0.6,稅前債券成本為15.15%,權(quán)益成本為20%,所得稅率為34%,該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為（） A 16.25% B 16.75% C 18.45% D 18.55%4.某公司有著如下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)25%,優(yōu)先股15%.普通股50%.留存收益10%. （1）優(yōu)先