與國(guó)債拍賣案例

1、所羅門與國(guó)債拍賣案例危機(jī)Mozer 向上司承認(rèn)了自己近幾個(gè)月的違規(guī)行為，他的行為給公司帶來了麻煩，危及了公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力基礎(chǔ)交易?；A(chǔ)交易收入平均占公司總收入的23.6%，其他投行僅占10-12%，這一收入對(duì)所羅門更重要（見下表）。公司擁有520億美元的庫(kù)存證券和35億美元的資本金支持基礎(chǔ)證券交易。案例背景基礎(chǔ)交易量大，說明所羅門的交易員能迅速根據(jù)市場(chǎng)變化作出決定。輝煌的所羅門所羅門成立于1910年，公司專注于國(guó)債承銷，取得了很高的商譽(yù)并有一群忠誠(chéng)的客戶。公司一直是國(guó)債市場(chǎng)上交易量最大最活躍的交易商。每天所羅門的國(guó)債交易量達(dá)到200億美圓，約占市場(chǎng)總額的18.2%。承銷業(yè)務(wù)1990年排名全美第

2、四。發(fā)展了抵押支持證券市場(chǎng)，并統(tǒng)治該市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)六年，在1985年為公司貢獻(xiàn)了近50%的利潤(rùn)。公司的套利部門的主管是華爾街套利活動(dòng)的先驅(qū)，1990年該部門貢獻(xiàn)了公司近80%的稅前利潤(rùn)。所羅門的國(guó)債部這種獎(jiǎng)金制度鼓勵(lì)員工創(chuàng)造最大化的利潤(rùn)，卻無須承擔(dān)虧損的風(fēng)險(xiǎn)，似乎在鼓勵(lì)員工冒險(xiǎn)。Mozer 是一位工作努力、與員工關(guān)系融洽、具交易天賦的職業(yè)經(jīng)理。債券套利部執(zhí)行一種獎(jiǎng)金池計(jì)劃，利潤(rùn)的15%做部門獎(jiǎng)金。1988-1990年，Mozer 獲得了每年一千萬美圓的獎(jiǎng)金。 一級(jí)國(guó)債承銷商并不能保證獲得利潤(rùn)。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)達(dá)24000億，每周出售300億，每年進(jìn)行150場(chǎng)招標(biāo)。市場(chǎng)上利潤(rùn)微薄，競(jìng)爭(zhēng)殘酷，對(duì)手的失誤不會(huì)

3、博得同行的同情。但作為一級(jí)國(guó)債承銷商首先可以獲得名氣；競(jìng)標(biāo)時(shí)無須預(yù)存款；獲得額外的市場(chǎng)信息，這些信息可以在其他市場(chǎng)、其他證券交易中起到杠桿作用。美式招標(biāo)與荷蘭式招標(biāo)美式招標(biāo)，即以募滿發(fā)行額為止的中標(biāo)商各個(gè)價(jià)位上的中標(biāo)收益率作為中標(biāo)商各自最終中標(biāo)收益率，每個(gè)中標(biāo)商的加權(quán)平均收益率是不同的。荷蘭式招標(biāo)，即以募滿發(fā)行額為止的中標(biāo)商最高收益率作為全體中標(biāo)商的最終收益率，所有中標(biāo)商的認(rèn)購(gòu)成本是相同。國(guó)債招標(biāo)規(guī)則國(guó)債招標(biāo)及二級(jí)市場(chǎng)主要受財(cái)政部管理，同時(shí)受證券與交易委員會(huì)“1934年交易法”調(diào)整。國(guó)會(huì)1986年修改了“交易法”，授權(quán)財(cái)政部制定正式規(guī)則的權(quán)力。但財(cái)政部認(rèn)為制定新規(guī)則會(huì)增加交易成本，仍通過新聞發(fā)

4、布會(huì)的形式公布非正式規(guī)則，并參考交易商的意見。 非正式規(guī)則在具備更多彈性同時(shí)，卻降低了約束力。新投標(biāo)規(guī)則一級(jí)承銷商及他的委托客戶都不能35%的中標(biāo)底限，但86-90年在13%場(chǎng)次的招標(biāo)中，所羅門和他的客戶獲得超過50%的份額。所羅門的激進(jìn)政策導(dǎo)致與財(cái)政部的緊張關(guān)系。財(cái)政因此修改規(guī)則，對(duì)任何超過35%的投標(biāo)將不予接受。新投標(biāo)規(guī)則實(shí)際上，財(cái)政部一方面希望承銷商有足夠的贏利補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也擔(dān)心承銷商利用優(yōu)勢(shì)排斥競(jìng)爭(zhēng)從而抬高國(guó)債利率。 財(cái)政在國(guó)債招標(biāo)中，既充當(dāng)賣方又充當(dāng)裁判，還是規(guī)則制定者。所羅門國(guó)債部的違規(guī)行為 1991年2月21日國(guó)債部主管 Mozer在招標(biāo)中借用客戶 Warburg的名義投標(biāo)

5、，結(jié)果在總額90億美圓的招標(biāo)中中標(biāo)34億，超過了財(cái)政部35%的上限。恰巧Warburg自己也遞交一個(gè)億的標(biāo)書，結(jié)果Warburg的總投標(biāo)金額超過了35%，這引起了財(cái)政部的注意。 Mozer向財(cái)政部欺騙說，Warburg分別是Mercury Asset Management 和S.G. Warburg。解決方案原因分析1.財(cái)政部在國(guó)債市場(chǎng)對(duì)所羅門這樣的大機(jī)構(gòu)的依賴性導(dǎo)致拍賣規(guī)則的偏向性2.對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的監(jiān)管力度不夠，缺乏規(guī)范性3.所羅門內(nèi)部一貫冒險(xiǎn)的作風(fēng)解決方案：一.加強(qiáng)金融監(jiān)控體系建設(shè)和力度財(cái)政部既是買賣的參與者和規(guī)則制訂者的特殊地位，不利于它的監(jiān)管。可以考慮給予SEC更大的在國(guó)債市場(chǎng)監(jiān)管的權(quán)力

6、財(cái)政部制定的國(guó)債市場(chǎng)規(guī)則只是要求行業(yè)內(nèi)共同遵守的一個(gè)規(guī)定，不具有法律效力。加強(qiáng)金融法制體系的建設(shè)，使國(guó)債市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)范化和法制化重視金融業(yè)的自律 ，利用行業(yè)協(xié)會(huì)等非正式組織監(jiān)督，由于它們比政府更熟悉金融業(yè)運(yùn)做的實(shí)際情況，在執(zhí)法檢查和紀(jì)律檢控方面具有更大的靈活性和預(yù)防性充分發(fā)揮律師事務(wù)所，會(huì)計(jì)事務(wù)所等社會(huì)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行社會(huì)監(jiān)督的作用強(qiáng)調(diào)金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部監(jiān)控，健全金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的控制系統(tǒng)，保證金融資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性，防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)的出現(xiàn)，需要對(duì)整個(gè)金融行業(yè)進(jìn)行整合，有效實(shí)現(xiàn)向規(guī)?；?，國(guó)際化的轉(zhuǎn)變。二.改革國(guó)債拍賣程序減少對(duì)參加一級(jí)市場(chǎng)拍賣資格的限制，降低非初級(jí)交易商參加拍賣的門檻，如減少保

7、證金的金額，不要求保證人等，使國(guó)債拍賣具有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)性建立計(jì)算機(jī)控制的拍賣系統(tǒng)，讓更多的交易商可以通過計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)參與拍賣改革招標(biāo)方式，根據(jù)國(guó)債品種的不同特點(diǎn)采用美國(guó)式招標(biāo)或荷蘭式招標(biāo)。投標(biāo)書電子化，減少不必要的流程，提高拍賣程序的效率建立即時(shí)檢查制度,審核大額中標(biāo)額的合法性,有效地監(jiān)督和審查自營(yíng)商的活動(dòng)三.作市商制度作市商制度雖然有成交及時(shí)，抑制股價(jià)操縱，矯正買賣指令不均衡等優(yōu)點(diǎn)，但也有缺乏透明度，增加交易成本，監(jiān)控成本增加，作市商有可能濫用職權(quán)等缺點(diǎn)?？梢钥紤]電子指令撮合系統(tǒng)與作市商并用。采用新的監(jiān)管技術(shù)如客戶指令的自動(dòng)保護(hù)指令追蹤系統(tǒng)OATS，數(shù)據(jù)分析技術(shù)ADS系統(tǒng)等加強(qiáng)對(duì)作市商的監(jiān)管利用

8、網(wǎng)絡(luò)披露信息，監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)交易等四.金融機(jī)構(gòu)本身充分利用內(nèi)部稽核監(jiān)控系統(tǒng)，及早在風(fēng)險(xiǎn)顯化之前作出預(yù)警，并反饋信息。改革員工的薪酬體系，改變交易商的員工主要依靠交易量獲得收入的狀況注意規(guī)避道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)員工可能出現(xiàn)的違反制度和道德的行為做好防范工作做好危機(jī)管理，防止小的危機(jī)擴(kuò)散，蔓延，傳播而演變成危及企業(yè)生存的嚴(yán)重危機(jī)。中美國(guó)債發(fā)行的比較與借鑒市場(chǎng)規(guī)模中國(guó)國(guó)債規(guī)模:1981年為40億元，至90年代初期的數(shù)百億元，2002年更將達(dá)到5,929億元. 2001年債務(wù)余額近1.6萬億元，占GDP的比率為16.31997年美國(guó)就發(fā)行了23萬億美元, 1997年末美國(guó)國(guó)債余額達(dá)到5.4萬億美元，占當(dāng)年GDP 7

9、6901億美元的70以上。國(guó)債類別中國(guó)發(fā)行的國(guó)債可分為憑證式國(guó)債、無記名（實(shí)物）國(guó)債和記帳式國(guó)債,另外還有定向債券，特別國(guó)債和專項(xiàng)國(guó)債美國(guó)主要發(fā)行國(guó)庫(kù)券，中期債券，長(zhǎng)期債券三種可轉(zhuǎn)換債券。都以記帳方式發(fā)行。從1997年1月開始，美國(guó)財(cái)政部開始發(fā)行通貨膨脹指數(shù)化債券發(fā)行方式中國(guó)國(guó)債發(fā)行經(jīng)過攤派，承銷包銷的演變，目前已經(jīng)向招標(biāo)拍賣方式發(fā)展。97年，占國(guó)債規(guī)模80%以上的憑證式國(guó)債采用承購(gòu)包銷和柜臺(tái)銷售方式，其余20%左右的記帳式國(guó)債采用價(jià)格招標(biāo)及收益率招標(biāo)方式。有時(shí)中國(guó)也使用交款期招標(biāo)。我國(guó)目前短期貼現(xiàn)國(guó)債主要運(yùn)用“荷蘭式”價(jià)格招標(biāo)方式予以發(fā)行美國(guó)在1929年就開始采用拍賣方式來發(fā)行國(guó)庫(kù)券。194

10、7年開始設(shè)立非競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)，1983年開始根據(jù)國(guó)債收益率投標(biāo)。美國(guó)中期債券和長(zhǎng)期債券的發(fā)行方式主要有認(rèn)購(gòu)發(fā)行，交換發(fā)行和提前再融資。1970年財(cái)政部引進(jìn)拍賣方法。1974年開始按照收益率進(jìn)行拍賣。目前美國(guó)國(guó)債券收益率拍賣方式有多價(jià)格拍賣，也有單價(jià)格拍賣。發(fā)行規(guī)律中國(guó)政府除了有規(guī)律性地發(fā)行適度規(guī)模的普通型國(guó)債以外，還不定期地發(fā)行一定數(shù)量的特殊型國(guó)債。美國(guó)財(cái)政部發(fā)行可轉(zhuǎn)讓國(guó)債券的計(jì)劃很有規(guī)律，目前，每周都發(fā)行期限為13周、26周的國(guó)庫(kù)券，每4周發(fā)行一次期限為52周的國(guó)庫(kù)券，每個(gè)月發(fā)行一次2年期的中期債券。在每季度中發(fā)行5年期和10年期的中期債券，而30年期的長(zhǎng)期債券是在三個(gè)季度的中間(2月15日、8

11、月15日、11月15日)發(fā)行的。國(guó)債期限中國(guó)發(fā)行的國(guó)債大部分是中期國(guó)債，一小部分是長(zhǎng)期國(guó)債，而短期國(guó)債基本沒有美國(guó)不但發(fā)行36個(gè)月，一年的短期國(guó)債，而且有2年，3年，年，10年和30年的中長(zhǎng)期國(guó)債。中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的幾個(gè)問題1.品種太少，短期國(guó)債基本沒有2.國(guó)債市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期的基準(zhǔn)利率，大多數(shù)長(zhǎng)期國(guó)債采用浮動(dòng)利率，難以計(jì)算收益曲線3.銀行間國(guó)債市場(chǎng)、憑證式國(guó)債買賣場(chǎng)所(銀行柜臺(tái))和上海交易所國(guó)債市場(chǎng)等幾個(gè)國(guó)債市場(chǎng)處于被行政分割的狀態(tài)4.國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性不足。國(guó)債與銀行存款相比優(yōu)勢(shì)不是很明顯.5.國(guó)債發(fā)行制度不盡合理:發(fā)行沒有一套規(guī)程，每次發(fā)行方式都不一樣，沒有一勞永逸的范式；發(fā)行額度審批過于謹(jǐn)慎；發(fā)行收入存入國(guó)庫(kù)，不能收取利息；一級(jí)自營(yíng)商數(shù)量較少等等。6.交易制度不盡合理:流通市場(chǎng)主要是為機(jī)構(gòu)投資者設(shè)計(jì)的，大部分國(guó)債在銀行間債券市場(chǎng)交易，一般機(jī)構(gòu)和個(gè)人不能參與這個(gè)市場(chǎng)；國(guó)債交易單位是1000元，對(duì)散戶來說門檻較高；國(guó)債交易只有現(xiàn)券、回購(gòu)兩種，缺乏衍生國(guó)債工具等等。7. 缺乏權(quán)威的國(guó)債定價(jià)公式。由于沒有一個(gè)比較權(quán)威的、可操作性強(qiáng)的、精確的國(guó)債定價(jià)公式，投資者對(duì)國(guó)債的內(nèi)在價(jià)值就難以認(rèn)同，導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)波動(dòng)較大。中國(guó)在職教育網(wǎng)服務(wù)指南4、人力資源管理人員、心理咨詢師、秘書、物業(yè)管理人員、公關(guān)員、項(xiàng)目管理師、