第八章(CPA)企業(yè)價(jià)值評(píng)估

1、第八章 企業(yè)(qy)價(jià)值評(píng)估張占軍共一百零七頁本章大綱要求(yoqi)：掌握價(jià)值評(píng)估的一般原理，能夠運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估共一百零七頁本章基本結(jié)構(gòu)(jigu)框架企業(yè)(qy)價(jià)值評(píng)估第一節(jié) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型第三節(jié) 相對(duì)價(jià)值法共一百零七頁第一節(jié) 企業(yè)(qy)價(jià)值評(píng)估概述一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的(md)三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象四、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的步驟共一百零七頁一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估(pn )的意義企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡(jiǎn)稱(jinchng)價(jià)值評(píng)估，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個(gè)經(jīng)營單位、分支機(jī)構(gòu)）的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投

2、資人和管理當(dāng)局改善決策。 共一百零七頁二、企業(yè)價(jià)值(jizh)評(píng)估的目的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是幫助投資人和管理當(dāng)局改善(gishn)決策 三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值 共一百零七頁（一）企業(yè)的整體價(jià)值1.整體不是各部分(b fen)的簡(jiǎn)單相加企業(yè)整體能夠具有價(jià)值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運(yùn)用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。2.整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式企業(yè)資源的重組即改變各要素之間的結(jié)合方式，可以改變企業(yè)的功能和效率。3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值一個(gè)部門被剝離出來，其功能會(huì)有別于它原來作為企業(yè)一部分時(shí)的功能

3、和價(jià)值，剝離后的企業(yè)也會(huì)不同于原來的企業(yè)。4.整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來如果企業(yè)停止運(yùn)營，整體功能隨之喪失，不再具有整體價(jià)值，它就只剩下一堆機(jī)器、存貨和廠房，此時(shí)企業(yè)的價(jià)值是這些財(cái)產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值，即清算價(jià)值。共一百零七頁【例題多選題】?jī)r(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值具備以下特征（ ）A.整體價(jià)值是企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的匯總B.整體價(jià)值來源于企業(yè)各要素的有機(jī)結(jié)合C.可以(ky)單獨(dú)存在的部分，其單獨(dú)價(jià)值不同于作為整體一部分的價(jià)值D.如果企業(yè)停止運(yùn)營，不再具有整體價(jià)值。【答案】BCD【解析】企業(yè)作為整體雖然是由部分組成的，但是它不是各部分的簡(jiǎn)單相加，而是有機(jī)的結(jié)合，所以

4、選項(xiàng)A不對(duì)。共一百零七頁（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計(jì)量。需要注意的問題(wnt)：1.區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值2.區(qū)分現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格與公平市場(chǎng)價(jià)值現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值指市場(chǎng)價(jià)格，實(shí)際上是現(xiàn)行市價(jià)?，F(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格可能是公平的，也可能是不公平的。所謂“公平的市場(chǎng)價(jià)值”是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。共一百零七頁（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別 1.實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值 企業(yè)實(shí)體價(jià)值為企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價(jià)值。 由“資產(chǎn)= 負(fù)債 + 所有者權(quán)益”推出企業(yè)實(shí)體價(jià)值凈債務(wù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值(關(guān)系) 股權(quán)價(jià)值在這里不是所有者權(quán)

5、益的會(huì)計(jì)(kui j)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是股權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)值。凈債務(wù)價(jià)值也不是它們的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是債務(wù)的公平市場(chǎng)價(jià)值。共一百零七頁2.持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值企業(yè)能夠給所有者提供(tgng)價(jià)值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱為持續(xù)經(jīng)營價(jià)值（簡(jiǎn)稱續(xù)營價(jià)值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱為清算價(jià)值。一個(gè)企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)。 共一百零七頁一個(gè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值(jizh)已經(jīng)低于其清算價(jià)值(jizh)，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價(jià)值

6、(jizh)。 持續(xù)經(jīng)營價(jià)值清算價(jià)值公平市場(chǎng)價(jià)值被吹毀價(jià)值外來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值共一百零七頁3.少數(shù)股權(quán)( qun)價(jià)值與控股權(quán)( qun)價(jià)值（1）所有權(quán)和控制權(quán)的關(guān)系(gun x)所有權(quán)控制權(quán)少數(shù)股權(quán)改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式被動(dòng)接受現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略共一百零七頁（2）少數(shù)股權(quán)( qun)價(jià)值與控股權(quán)( qun)價(jià)值少數(shù)股權(quán)價(jià)值【V（當(dāng)前）】是在現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下，企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值；在股票市場(chǎng) 上交易的只是少數(shù)股權(quán)，大多數(shù)股票沒有參加交易。市場(chǎng)價(jià)值衡量的是企業(yè)對(duì)少數(shù)投資者的價(jià)值控股權(quán)價(jià)值【V（新的）】是企業(yè)進(jìn)行重組(zhn z)，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量

7、的現(xiàn)值。用于計(jì)算企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的股票價(jià)格，是少數(shù)已交易股票的價(jià)格，因而不是控制股權(quán)可以交易的可靠指標(biāo)?？毓蓹?quán)交易、收購、股價(jià)上升控股權(quán)價(jià)值與少數(shù)股權(quán)價(jià)值的差額稱為控股權(quán)溢價(jià)，它是由于轉(zhuǎn)變控股權(quán)增加的價(jià)值?？毓蓹?quán)溢價(jià)V（新的）V（當(dāng)前）共一百零七頁【多選題】下列關(guān)于企業(yè)價(jià)值的說法中，正確的有( )A.一個(gè)(y )企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)(y )B.企業(yè)的實(shí)體價(jià)值等于企業(yè)的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格C.企業(yè)的實(shí)體價(jià)值等于股權(quán)價(jià)值和凈債務(wù)價(jià)值之和D.企業(yè)的股權(quán)價(jià)值等于少數(shù)股權(quán)價(jià)值和控股權(quán)價(jià)值之和【答案】AC共一百零七頁【提示】在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，首先要明確擬評(píng)估的對(duì)象是什么，搞

8、清楚是企業(yè)實(shí)體價(jià)值還是股權(quán)價(jià)值，是續(xù)營價(jià)值還是清算(qn sun)價(jià)值，是少數(shù)股權(quán)價(jià)值還是控股權(quán)價(jià)值。 共一百零七頁第二節(jié) 現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng)一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估的比較二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)四、企業(yè)價(jià)值的計(jì)算(j sun) 五、現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 共一百零七頁一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估(pn )與項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估(pn )的比較聯(lián)系1.都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經(jīng)濟(jì)價(jià)值越大2.現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值的計(jì)量都使用風(fēng)險(xiǎn)概念；3.現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值的計(jì)量都使用現(xiàn)值概念。區(qū)別壽命不同現(xiàn)金流量分布不同現(xiàn)金流量歸屬不同項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估投資

9、項(xiàng)目的壽命是有限的穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流屬于投資人企業(yè)價(jià)值評(píng)估企業(yè)的壽命是無限的，要處理無限現(xiàn)金流折現(xiàn)問題通常將收益再投資并產(chǎn)生增長(zhǎng)的現(xiàn)金流由管理層決定共一百零七頁二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng)的種類現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論(lln)上最健全的模型（一）基本模型：共一百零七頁現(xiàn)金流量含義股利現(xiàn)金流量是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后剩余的部分。也稱為“股權(quán)自由現(xiàn)金流量”。股權(quán)現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量 實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它

10、是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量（二）企業(yè)(qy)現(xiàn)金流量的種類共一百零七頁1、股利(gl)現(xiàn)金流量模型（三）企業(yè)(qy)現(xiàn)金流量模型2、股權(quán)現(xiàn)金流量模型3、實(shí)體現(xiàn)金流量模型共一百零七頁【提示】（1）有多少股權(quán)現(xiàn)金流量會(huì)作為(zuwi)股利分配給股東，取決于企業(yè)的籌資和股利分配政策。如果把股權(quán)現(xiàn)金流量全部分配給股東，則股利現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型相同。（2）為避免對(duì)股利政策進(jìn)行估計(jì)的麻煩。因此大多數(shù)的企業(yè)估價(jià)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型。 （3）最終計(jì)算的都是股權(quán)價(jià)值，凈債務(wù)價(jià)值簡(jiǎn)單認(rèn)為是凈債務(wù)賬面價(jià)值共一百零七頁（四）各種現(xiàn)金流量和價(jià)

11、值(jizh)之間的相互關(guān)系： 資產(chǎn)股東權(quán)益負(fù)債實(shí)體現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量實(shí)體價(jià)值股權(quán)價(jià)值債務(wù)價(jià)值折現(xiàn)率：投資人要求的報(bào)酬率加權(quán)資本成本股權(quán)資本成本債務(wù)資本成本計(jì)算股權(quán)價(jià)值和實(shí)體價(jià)值時(shí)要參照學(xué)過的資本(zbn)成本共一百零七頁現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型涉及(shj)三個(gè)參數(shù)： 三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(mxng)參數(shù)的估計(jì)模型參數(shù)折現(xiàn)率（資本成本）預(yù)測(cè)期的年數(shù) 各期的現(xiàn)金流量共一百零七頁（一）折現(xiàn)率（資本成本）股權(quán)( qun)現(xiàn)金流量使用股權(quán)( qun)資本成本折現(xiàn)（本章一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定）；實(shí)體現(xiàn)金流量使用加權(quán)平均資本成本折現(xiàn)?！咎崾尽空郜F(xiàn)率與現(xiàn)金流量要相互匹配。 共一百零七頁（二）預(yù)

12、測(cè)(yc)期的年數(shù) 無限期預(yù)測(cè)期后續(xù)期后續(xù)(hux)期標(biāo)志（1）具有穩(wěn)定的銷售增長(zhǎng)率，他大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率。（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率）它與資本成本接近依據(jù)競(jìng)爭(zhēng)均衡理論共一百零七頁【提示】在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，詳細(xì)預(yù)測(cè)期通常為57年，如果有疑問還應(yīng)當(dāng)延長(zhǎng)，但很少超過10年。企業(yè)增長(zhǎng)的不穩(wěn)定時(shí)期有多長(zhǎng)，預(yù)測(cè)期就應(yīng)當(dāng)有多長(zhǎng)?！咎貏e提示】（1）從理論(lln)上講，劃分預(yù)測(cè)期和后續(xù)期需要考慮“銷售增長(zhǎng)率”和“投資資本回報(bào)率”。但在有關(guān)題目中均沒有考慮投資資本回報(bào)率的情況。（2）劃分預(yù)測(cè)期和后續(xù)期的基本方法：將永續(xù)增長(zhǎng)率的第1年作為預(yù)測(cè)期的最后1年。 共一百零七頁【例計(jì)

13、算題】 DBX公司目前正處在高速增長(zhǎng)的時(shí)期，2000年的銷售增長(zhǎng)了12%。預(yù)計(jì)2001年可以維持12%的增長(zhǎng)率，2002年開始(kish)逐年下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，2005年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長(zhǎng)率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長(zhǎng)。見下表所示。DBX公司(n s)銷售預(yù)測(cè)年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長(zhǎng)率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%共一百零七頁（三）現(xiàn)金流量的確定(qudng) 1.預(yù)測(cè)方法：?jiǎn)雾?xiàng)預(yù)測(cè)、全面預(yù)測(cè)。單項(xiàng)預(yù)測(cè)的主要缺點(diǎn)是容易(rngy)忽視財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，不利于發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)假設(shè)

14、的不合理之處。全面預(yù)測(cè)是指編制成套的預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，通過預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表獲取需要的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。由于計(jì)算機(jī)的普遍應(yīng)用，人們?cè)絹碓蕉嗟氖褂萌骖A(yù)測(cè)。2.預(yù)測(cè)步驟(1)確定基期數(shù)據(jù)(實(shí)際或修正)(2)確定預(yù)測(cè)期間(57年，不超過10年)(3)預(yù)測(cè)銷售收入以歷史為基礎(chǔ)，結(jié)合未來變化(宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略)進(jìn)行修正。【提示】考試時(shí)“預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率”為已知條件。 共一百零七頁【例計(jì)算題】 DBX公司目前正處在高速增長(zhǎng)的時(shí)期，2000年的銷售(xioshu)增長(zhǎng)了12%。預(yù)計(jì)2001年可以維持12%的增長(zhǎng)率，2002年開始逐年下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，2005年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長(zhǎng)率為5%，2006年及以

15、后各年按5%的比率持續(xù)增長(zhǎng)。見下表所示。共一百零七頁DBX公司的銷售增長(zhǎng)率和投資(tu z)資本回報(bào)率單位：萬元年份基期2001200220032004200520062007200820092010銷售增長(zhǎng)率12121086555555稅后經(jīng)營利潤(rùn)36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投資資本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投資資本回報(bào)率12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.131

16、2.1312.13共一百零七頁 通過觀察可以看出，銷售(xioshu)增長(zhǎng)率在2005年以后穩(wěn)定在5%，投資資本回報(bào)率穩(wěn)定在12.13%，它們分別與宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期增長(zhǎng)率、企業(yè)的加權(quán)平均成本比較接近。該企業(yè)的預(yù)測(cè)期可確定為20012005年，2006年及以后年度為后續(xù)期?！咎崾尽恳话闱闆r下做題時(shí)只根據(jù)增長(zhǎng)率來劃分，不考慮回報(bào)率。 共一百零七頁（四）預(yù)計(jì)(yj)財(cái)務(wù)報(bào)表的編制1、預(yù)計(jì)利潤(rùn)表（與第二章結(jié)構(gòu)(jigu)一致）營業(yè)收入減：各種成本費(fèi)用 （含利息費(fèi)用）加減：營業(yè)外收支利潤(rùn)總額減：所得稅費(fèi)用稅后凈利潤(rùn)經(jīng)營活動(dòng)營業(yè)收入減：各種成本費(fèi)用 （不含利息費(fèi)用）加減：營業(yè)外收支稅前經(jīng)營利潤(rùn)（EBIT）減：

17、經(jīng)營利潤(rùn)所得稅費(fèi)用（EBITT）稅后經(jīng)營利潤(rùn)（A）金融活動(dòng)：稅前利息費(fèi)用（I）減：利息扣除的稅（IT）稅后利息費(fèi)用（B）稅后凈利潤(rùn)（A-B）區(qū)分經(jīng)營和金融活動(dòng)共一百零七頁2、預(yù)計(jì)資產(chǎn)(zchn)負(fù)債表（與第二章結(jié)構(gòu)一致）凈經(jīng)營資產(chǎn)凈負(fù)債+所有者權(quán)益經(jīng)營營運(yùn)資本=經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債凈負(fù)債=金融負(fù)債-金融資產(chǎn)凈經(jīng)營長(zhǎng)期資產(chǎn)=經(jīng)營性長(zhǎng)期資產(chǎn)-經(jīng)營性長(zhǎng)期負(fù)債所有者權(quán)益共一百零七頁年份基期（已知）2001預(yù)測(cè)假設(shè)：銷售增長(zhǎng)率（%）1212銷售成本率（%）72.872.8銷售和管理費(fèi)用/銷售收入（%）88折舊攤銷/銷售收入（%）66短期債務(wù)利率（%）66長(zhǎng)期債務(wù)利率（%）77平均所得稅稅率（%）3

18、030例：P158 表83 預(yù)計(jì)利潤(rùn)表編制(binzh)（交叉編制(binzh)）共一百零七頁項(xiàng) 目基 數(shù)2001稅后經(jīng)營利潤(rùn)一、銷售收入400448 【400（112%）】減：銷售成本 291.2326.14【291.21.12】 銷售和管理費(fèi)用 3235.84 折舊和攤銷 2426.88二、稅前經(jīng)營利潤(rùn) 52.859.14減：經(jīng)營利潤(rùn)所得稅 15.8417.74【59.1430%】三、稅后經(jīng)營凈利潤(rùn) 36.96 41.4該列項(xiàng)目(xingm)2001年金額都可用基期數(shù)（1+12%）確定例：P158 表83 預(yù)計(jì)利潤(rùn)表編制(binzh)（交叉編制(binzh)）共一百零七頁金融損益基期200

19、1四、短期借款利息3.84？加：長(zhǎng)期借款利息2.24？五、利息費(fèi)用合計(jì)6.08？減：利息費(fèi)用抵稅1.82六、稅后利息費(fèi)用4.26七、稅后利潤(rùn)合計(jì)32.7加：年初末分配利潤(rùn)20八、可供分配的利潤(rùn)52.7減：應(yīng)付普通股股利28.7九、未分配利潤(rùn)24利息費(fèi)用的驅(qū)動(dòng)因素是借款利率和借款金額。通常不能根據(jù)銷售百分比直接預(yù)測(cè)。短期借款和長(zhǎng)期借款的利率已經(jīng)列入“利潤(rùn)表預(yù)測(cè)假設(shè)”部分，借款的金額需要根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表來確定。因此，預(yù)測(cè)工作轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表。 共一百零七頁例：P159 表84 預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表編制(binzh)（交叉編制(binzh)）年份基期2001預(yù)測(cè)假設(shè)銷售收入400448經(jīng)營現(xiàn)金（%）11其他經(jīng)

20、營流動(dòng)資產(chǎn)（%）3939經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債（%）1010經(jīng)營性長(zhǎng)期資產(chǎn)/銷售收入（%）5050短期借款/投資資本（%）2020長(zhǎng)期借款/投資資本（%）1010來至預(yù)計(jì)(yj)利潤(rùn)表凈經(jīng)營資產(chǎn)共一百零七頁項(xiàng)目基 期2001凈經(jīng)營資產(chǎn)：經(jīng)營現(xiàn)金44.48其他經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)156174.72【156（112%）】減：經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債4044.80經(jīng)營營運(yùn)資本120.00134.40經(jīng)營性長(zhǎng)期資產(chǎn)200.00224.00減：經(jīng)營性長(zhǎng)期負(fù)債00凈經(jīng)營長(zhǎng)期資產(chǎn)200.00224.00凈經(jīng)營資產(chǎn)總計(jì)：320.00358.40（“投資資本”、“凈資本”）該列項(xiàng)目2001年金額都可用基期數(shù)（1+12%）確定例：P159 表

21、84 預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表編制(binzh)（交叉編制(binzh)）共一百零七頁凈經(jīng)營資產(chǎn)總計(jì)：320.00358.40（“投資資本”、“凈資本”）金融負(fù)債：基數(shù)2001短期借款64.0071.68 （358.4020%）長(zhǎng)期借款32.0035.84 （358.410%）金融負(fù)債合計(jì)96.00107.52金融資產(chǎn)00凈負(fù)債96107.52股本200.00？有了借款金額之后，預(yù)測(cè)工作轉(zhuǎn)向利潤(rùn)表。 共一百零七頁三、稅后經(jīng)營凈利潤(rùn)36.9641.4金融損益基期2001四、短期借款利息3.844.3 （71.686%） 加：長(zhǎng)期借款利息2.242.51 （35.847%） 五、利息費(fèi)用合計(jì)6.086.81

22、 減：利息費(fèi)用抵稅1.822.04 （6.8130%） 六、稅后利息費(fèi)用4.264.77 七、稅后利潤(rùn)合計(jì)32.736.63 加：年初末分配利潤(rùn)2024 八、可供分配的利潤(rùn)52.760.63 減：應(yīng)付普通股股利28.7？ 九、未分配利潤(rùn)24？ 例：P158 表83 預(yù)計(jì)(yj)利潤(rùn)表編制（交叉編制）共一百零七頁P(yáng)161備注：DBX公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，即凈負(fù)債/投資資本為30%，其中(qzhng)短期金融負(fù)債/投資資本為20%，長(zhǎng)期金融負(fù)債/投資資本為10%。企業(yè)采用剩余股利政策，即按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)配置留存收益（權(quán)益資本）和借款（債務(wù)資本），剩余利潤(rùn)分配給股東。如果當(dāng)期利潤(rùn)大于需要籌集的權(quán)益

23、資本，在“應(yīng)付股利”項(xiàng)目中顯示為正值，表示需要向股東發(fā)放的現(xiàn)金（發(fā)放股利）數(shù)額。如果當(dāng)期利潤(rùn)小于需要籌集的權(quán)益資本，在“應(yīng)付股利”項(xiàng)目中顯示為負(fù)值，表示需要向股東籌集的現(xiàn)金（增發(fā)新股）數(shù)額。共一百零七頁【應(yīng)付股利的確定方法】 【法一】 本期投資資本增加 期末凈經(jīng)營資產(chǎn)期初凈經(jīng)營資產(chǎn)358.432038.4（萬元）按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求，凈負(fù)債占投資資本的30%，則所有者權(quán)益占投資資本的70%，由此，2001年新增投資投資按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)要求的權(quán)益資金為：38.470%26.88（萬元）應(yīng)付股利凈利潤(rùn)留存利潤(rùn)36.6326.889.75（萬元）【法二】當(dāng)預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表編到借款之后，用“凈經(jīng)營資產(chǎn)借

24、款合計(jì)”求出期末股東權(quán)益；然后使用(shyng)“期末股東權(quán)益期初股東權(quán)益”求出“內(nèi)部融資額（股東權(quán)益增加）”。最后，使用(shyng)“本年凈利潤(rùn)股東權(quán)益增加”求出“股利”。共一百零七頁三、稅后經(jīng)營凈利潤(rùn)36.9641.4金融損益基期2001四、短期借款利息3.844.3 （71.686%） 加：長(zhǎng)期借款利息2.242.51 （35.847%） 五、利息費(fèi)用合計(jì)6.086.81 減：利息費(fèi)用抵稅1.822.04 （6.8130%） 六、稅后利息費(fèi)用4.264.77 七、稅后利潤(rùn)合計(jì)32.736.63 加：年初末分配利潤(rùn)2024 八、可供分配的利潤(rùn)52.760.63 減：應(yīng)付普通股股利28.7

25、 9.75九、未分配利潤(rùn)24 50.88例：P158 表83 預(yù)計(jì)利潤(rùn)表編制(binzh)（交叉編制(binzh)）共一百零七頁凈負(fù)債96107.52金融負(fù)債：基數(shù)2001股本200200年初未分配利潤(rùn)2024本年利潤(rùn)32.736.63本年股利28.79.75年末未分配利潤(rùn)24.0050.88股東權(quán)益合計(jì)224.00250.88凈負(fù)債及股東權(quán)益合計(jì)320.00358.40例：P159 表84 預(yù)計(jì)(yj)資產(chǎn)負(fù)債表編制（交叉編制）共一百零七頁（1）剩余流量法（從實(shí)體現(xiàn)金流量的來源(liyun)分析）3、預(yù)計(jì)(yj)現(xiàn)金流量表的編制企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流稅后經(jīng)營凈利潤(rùn)折舊攤銷=+-經(jīng)營營運(yùn)資本增加-資本

26、支出=營業(yè)現(xiàn)金毛流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量=實(shí)體現(xiàn)金流量=本年經(jīng)營營運(yùn)資本-上年經(jīng)營營運(yùn)資本=本年凈經(jīng)營性長(zhǎng)期資產(chǎn)減上年凈經(jīng)營性長(zhǎng)期資產(chǎn)加折舊攤銷實(shí)體現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債券投資人）的稅后現(xiàn)金流量共一百零七頁簡(jiǎn)化(jinhu)公式企業(yè)(qy)實(shí)體現(xiàn)金流稅后經(jīng)營凈利潤(rùn)折舊攤銷=+-經(jīng)營營運(yùn)資本增加-資本支出凈經(jīng)營性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加+折舊與攤銷=稅后經(jīng)營凈利潤(rùn)-(經(jīng)營營運(yùn)資本增加+凈經(jīng)營性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加)=稅后經(jīng)營凈利潤(rùn)-凈經(jīng)營資產(chǎn)的增加=共一百零七頁融資現(xiàn)金流量=股權(quán)現(xiàn)金流量+債務(wù)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量（站在股東

27、角度分析） =股利-股權(quán)資本凈增加（包括股本(gbn)和資本公積） =股利-股票發(fā)行（或+股票回購）債務(wù)現(xiàn)金流量（站在債權(quán)人角度） =稅后利息-新借債務(wù)本金（或+償還債務(wù)本金） =稅后利息-凈債務(wù)增加（2）融資流量法（從實(shí)體(sht)現(xiàn)金流量的去向分析）共一百零七頁年份基期2001稅后經(jīng)營利潤(rùn)36.9641.40加：折舊與攤銷2426.88（4486%）營業(yè)現(xiàn)金毛流量60.9668.28減：經(jīng)營營運(yùn)資本增加14.40（134.40120）營業(yè)現(xiàn)金凈流量53.88減：凈經(jīng)營性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加24.00（224200） 折舊與攤銷26.88實(shí)體現(xiàn)金流量3.00債務(wù)現(xiàn)金流量：稅后利息費(fèi)用4.77（預(yù)計(jì)利

28、潤(rùn)表）減：短期借款增加7.68（71.6864） 長(zhǎng)期借款增加3.84（35.8432）債務(wù)現(xiàn)金流量合計(jì)6.75股權(quán)現(xiàn)金流量：股利分配9.75減：股權(quán)資本發(fā)行0.00股權(quán)現(xiàn)金流量合計(jì)9.75融資現(xiàn)金流量合計(jì)3.00共一百零七頁公式法實(shí)體現(xiàn)金流量的確定方法（1）基本方法實(shí)體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營凈利潤(rùn)折舊攤銷-經(jīng)營營運(yùn)資本增加-資本支出稅后經(jīng)營利潤(rùn)-（經(jīng)營營運(yùn)資本增加資本支出-折舊攤銷）（2）簡(jiǎn)化方法：實(shí)體現(xiàn)金流量稅后經(jīng)營利潤(rùn)-凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資（增加）【提示】?jī)艚?jīng)營資產(chǎn)凈投資，也稱為“實(shí)體凈投資”。簡(jiǎn)便算法(sun f)：凈投資扣除法共一百零七頁年份基期2001稅后經(jīng)營利潤(rùn)36.9641.40凈經(jīng)營資

29、產(chǎn)總計(jì)：320.00358.40凈經(jīng)營資產(chǎn)增加 38.40實(shí)體現(xiàn)金流量3共一百零七頁公式法 股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法（1）基本方法股權(quán)現(xiàn)金流量=股利分配-股份資本發(fā)行+股份回購（2）簡(jiǎn)化方法股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤(rùn)-股權(quán)凈投資（股東權(quán)益增加）如果企業(yè)按照固定的負(fù)債率（凈負(fù)債/凈經(jīng)營資產(chǎn)）為投資籌集資本，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡(jiǎn)化為：股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤(rùn)-（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資-負(fù)債率凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資）=稅后利潤(rùn)-凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資（1-負(fù)債率）【公式推導(dǎo)】股權(quán)現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量-債務(wù)現(xiàn)金流量=（稅后經(jīng)營利潤(rùn)-凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資）-（稅后利息支出-凈負(fù)債增加）=稅后經(jīng)營利潤(rùn)-凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資-稅后利息

30、支出凈負(fù)債增加=稅后利潤(rùn)-（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資-凈負(fù)債增加）=稅后利潤(rùn)-股權(quán)凈投資（股東權(quán)益增加）【提示】如果企業(yè)不進(jìn)行外部股權(quán)融資，則：股權(quán)現(xiàn)金流量稅后利潤(rùn)-留存收益增加股利股利現(xiàn)金流量共一百零七頁總結(jié)：凈投資(tu z)扣除法主體現(xiàn)金流量=歸屬主體的的收益(shuy)-應(yīng)由主體承擔(dān)的凈投資EBIT（1-T）- I（1-T）= 凈利潤(rùn)歸屬于全部投資人的收益歸屬于債權(quán)人的收益歸屬于股東收益共一百零七頁理解(lji)：企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量債權(quán)現(xiàn)金流量=+稅后經(jīng)營凈利潤(rùn)稅后凈利潤(rùn)稅后利息=+凈經(jīng)營資產(chǎn)增加所有者權(quán)益增加凈負(fù)債增加=+-=共一百零七頁（五）后續(xù)(hux)期現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率估計(jì) 在

31、穩(wěn)定狀態(tài)(zhungti)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)率和銷售收入的增長(zhǎng)率相同，因此可以根據(jù)銷售增長(zhǎng)率估計(jì)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率。競(jìng)爭(zhēng)均衡理論認(rèn)為，后續(xù)期的銷售增長(zhǎng)率大體上等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率。這里的“宏觀經(jīng)濟(jì)”是指該企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國內(nèi)市場(chǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是指國內(nèi)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率則是指世界的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。共一百零七頁四、企業(yè)價(jià)值(jizh)的計(jì)算 1.實(shí)體現(xiàn)金流量模型 股權(quán)( qun)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-凈債務(wù)價(jià)值 =實(shí)體價(jià)值-（債務(wù)價(jià)值-金融資產(chǎn)價(jià)值） 教材P156【教材例8-1】和P163 續(xù)前例：假設(shè)

32、DBX公司的加權(quán)平均資本成本是12，用它折現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)金流量可以得出企業(yè)實(shí)體價(jià)值，扣除凈債務(wù)價(jià)值后可以得出股權(quán)價(jià)值。 有關(guān)計(jì)算過程見表8-7。共一百零七頁年份基期20012002200320042005實(shí)體現(xiàn)金流量39.6917.6426.5832.17平均資本成本（%）1212121212折現(xiàn)系數(shù)（12）0.89290.79720.71180.63550.5674預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值58.12.677.7312.5516.8918.25后續(xù)期增長(zhǎng)率（%）5后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值273.8482.55實(shí)體價(jià)值331.9-凈債務(wù)價(jià)值96股權(quán)價(jià)值235.9表8-7 DBX公司(n s)的實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn) 單

33、位：萬元共一百零七頁012345678n201到205年的實(shí)體現(xiàn)金流量的復(fù)利現(xiàn)值之和=58.10206到20n年固定增長(zhǎng)模型現(xiàn)值=482.55固定增長(zhǎng)模型現(xiàn)值的復(fù)利現(xiàn)值=273.80共一百零七頁 2.股權(quán)現(xiàn)金流量模型 假設(shè)DBX公司的股權(quán)資本成本是15.0346，用它折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量，可以得到企業(yè)股權(quán)的價(jià)值。有關(guān)計(jì)算(j sun)過程如表7-8所示。共一百零七頁年份基期20012002200320042005股權(quán)現(xiàn)金流量 9.7515.2021.4428.2432.64股權(quán)成本（%） 15.034615.034615.034615.034615.0346折現(xiàn)系數(shù) 0.86930.75570.6

34、5690.57110.4964預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值66.388.4711.4914.0816.1316.20后續(xù)期現(xiàn)金流增長(zhǎng)率（%） 5+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值169.52 341.49=股權(quán)價(jià)值235.90 +凈債務(wù)價(jià)值96.00 =實(shí)體價(jià)值331.90 表7-8 DBX公司的股權(quán)( qun)現(xiàn)金流量折現(xiàn) 單位：萬元年份基期20012002200320042005股權(quán)現(xiàn)金流量 9.7515.2021.4428.2432.64股權(quán)成本（%） 15.034615.034615.034615.034615.0346折現(xiàn)系數(shù) 0.86930.75570.65690.57110.4964預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值6

35、6.388.4711.4914.0816.1316.20后續(xù)期現(xiàn)金流增長(zhǎng)率（%） 5+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值169.52 341.49=股權(quán)價(jià)值235.90 +凈債務(wù)價(jià)值96.00 =實(shí)體價(jià)值331.90 表7-8 DBX公司的股權(quán)( qun)現(xiàn)金流量折現(xiàn) 單位：萬元年份基期20012002200320042005股權(quán)現(xiàn)金流量 9.7515.2021.4428.2432.64股權(quán)成本（%） 15.034615.034615.034615.034615.0346折現(xiàn)系數(shù) 0.86930.75570.65690.57110.4964預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值66.388.4711.4914.0816.1316

36、.20后續(xù)期現(xiàn)金流增長(zhǎng)率（%） 5+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值169.52 341.49=股權(quán)價(jià)值235.90 +凈債務(wù)價(jià)值96.00 =實(shí)體價(jià)值331.90 表8-8 DBX公司的股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn) 單位：萬元共一百零七頁五、現(xiàn)金流量模型(mxng)的應(yīng)用 種類(zhngli)種類一般表達(dá)式模型使用的條件永續(xù)增長(zhǎng)模型企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)，即企業(yè)的各種財(cái)務(wù)比率都是不變的。企業(yè)有永續(xù)的增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率。兩階段增長(zhǎng)模型企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值適用于增長(zhǎng)呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。第一階段是超長(zhǎng)增長(zhǎng)階段，增長(zhǎng)率明顯快于永續(xù)增長(zhǎng)階段；第二階段具有永續(xù)增長(zhǎng)的特征，增長(zhǎng)率比較低，是正常的增長(zhǎng)率。共一

37、百零七頁【提示1】公式不需要專門記憶，主要是注意實(shí)體價(jià)值等于實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本；股權(quán)價(jià)值等于股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本。【提示2】利用實(shí)體現(xiàn)金流量模型時(shí)，如果提問要求(yoqi)計(jì)算股權(quán)價(jià)值，則分兩步完成，第一步計(jì)算實(shí)體流量并以加權(quán)資本成本為折現(xiàn)率計(jì)算實(shí)體價(jià)值；第二步計(jì)算股權(quán)價(jià)值，其公式為：股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-凈債務(wù)價(jià)值【提示3】通常不同階段有不同的折現(xiàn)率，折現(xiàn)時(shí)要注意。共一百零七頁（一）股權(quán)現(xiàn)金流量模型(mxng)的應(yīng)用1.永續(xù)增長(zhǎng)模型(mxng)永續(xù)增長(zhǎng)模型假設(shè)企業(yè)未來長(zhǎng)期穩(wěn)定、可持續(xù)地增長(zhǎng)。永續(xù)增長(zhǎng)模型的一般表達(dá)式如下：共一百零七頁永續(xù)增長(zhǎng)(zng

38、zhng)模型的特例是永續(xù)增長(zhǎng)(zngzhng)率為0，即零增長(zhǎng)模型：共一百零七頁P(yáng)168【教材例8-2】A公司是一個(gè)規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)(zhungti)。2001年每股凈利潤(rùn)為13.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為6。預(yù)計(jì)該公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同。為維持每年6的增長(zhǎng)率，需要每股股權(quán)本年凈投資11.2元。據(jù)估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10。請(qǐng)計(jì)算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價(jià)值。每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤(rùn)-每股股權(quán)本年凈投資 =13.7-11.2=2.5（元股）每股股權(quán)價(jià)值=（2.51.06）（10-6） =66.25（元股）共一百零七頁2.兩

39、階段模型股權(quán)( qun)價(jià)值預(yù)測(cè)期股權(quán)( qun)現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值設(shè)預(yù)測(cè)期為n，則：共一百零七頁 P168【教材例8-3】B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢(shì)。2000年每股銷售收入20元，預(yù)計(jì)20012005年的銷售收入增長(zhǎng)率維持在20的水平，到2006年增長(zhǎng)率下滑到3%并將持續(xù)下去。目前該公司凈經(jīng)營營運(yùn)資本占銷售收入的40，銷售增長(zhǎng)時(shí)可以(ky)維持不變。2000年每股資本支出3.7元，每股折舊費(fèi)1.7元，每股凈經(jīng)營營運(yùn)資本比上年增加1.33元。為支持銷售每年增長(zhǎng)20，資本支出和凈經(jīng)營營運(yùn)資本需同比增長(zhǎng)，折舊費(fèi)也會(huì)同比增長(zhǎng)。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)債占10，股權(quán)資本成本是

40、12%。目前每股凈利潤(rùn)4元，預(yù)計(jì)與銷售同步增長(zhǎng)。 要求：計(jì)算目前的股票價(jià)值。 計(jì)算過程顯示在表7-9中。共一百零七頁表8-9 B企業(yè)的股票價(jià)值評(píng)估(pn ) 單位：元2000200120022003200420052006凈經(jīng)營營運(yùn)資本增加：收入增長(zhǎng)率20%20%20%20%20%3%每股收入202428.834.5641.4749.7751.26凈經(jīng)營營運(yùn)資本收入40%40%40%40%40%40%40%凈經(jīng)營營運(yùn)資本89.611.5213.8216.5919.9120.5凈經(jīng)營營運(yùn)資本增加1.331.61.922.32.763.320.6每股收入(shur)=上年收入(shur)（1+增長(zhǎng)

41、率）每股凈經(jīng)營營運(yùn)資本=本年收入經(jīng)營營運(yùn)資本百分比每股凈經(jīng)營營運(yùn)資本增加=本年-上年共一百零七頁表8-9 B企業(yè)(qy)的股票價(jià)值評(píng)估 單位：元2000200120022003200420052006每股股權(quán)本年凈投資：資本支出3.74.445.336.397.679.219.48減：折舊1.72.042.452.943.534.234.36加：凈經(jīng)營營運(yùn)資本增加 1.33 1.60 1.92 2.30 2.76 3.32 0.60 =實(shí)體本年凈投資3.3344.85.766.918.295.72（1-負(fù)債比例）0.90.90.90.90.90.90.9=股權(quán)本年凈投資33.64.325.18

42、6.227.465.15各年的每股資本支出和折舊費(fèi)按收入(shur)的增長(zhǎng)率增加每股資本支出-每股折舊+每股經(jīng)營營運(yùn)資本增加共一百零七頁表8-9 B企業(yè)(qy)的股票價(jià)值評(píng)估 單位：元2000200120022003200420052006每股股權(quán)現(xiàn)金流量：每股凈利潤(rùn)44.85.766.918.299.9510.25減：股權(quán)本年凈投資33.64.325.186.227.465.15=股權(quán)現(xiàn)金流量11.21.441.732.072.495.1折現(xiàn)系數(shù)（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674預(yù)測(cè)期現(xiàn)值6.181.07151.1481.231.31781.4119后續(xù)期

43、價(jià)值32.1656.678 股權(quán)價(jià)值合計(jì)38.346.18=1.0715+1.148+1.23+1.3178+1.41195.1(12%-3%)=56.6780.5674=6.18+32.16共一百零七頁1.永續(xù)增長(zhǎng)(zngzhng)模型（二）實(shí)體(sht)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用共一百零七頁2.兩階段模型實(shí)體價(jià)值預(yù)測(cè)(yc)期實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值設(shè)預(yù)測(cè)期為n，則：共一百零七頁P(yáng)170【教材例8-4】D企業(yè)剛剛收購了另一個(gè)企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高。2000年年底投資資本總額為6 500萬元，其中有息債務(wù)4 650萬元，股東權(quán)益1 850萬元，投資資本的負(fù)債率超過70。

44、目前發(fā)行在外的股票有1 000萬股，每股市價(jià)12元；固定資產(chǎn)凈值4 000萬元，凈經(jīng)營營運(yùn)資本2 500萬元；本年銷售額10 000萬元，稅前經(jīng)營利潤(rùn)1 500萬元，稅后借款利息200萬元。預(yù)計(jì)20012005年銷售增長(zhǎng)率為8，2006年增長(zhǎng)率減至5，并且可以持續(xù)。預(yù)計(jì)稅后經(jīng)營利潤(rùn)、固定資產(chǎn)凈值、凈經(jīng)營營運(yùn)資本對(duì)銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持在2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11，2006年及以后年份

45、資本成本降為10。企業(yè)平均所得稅稅率為30，借款的稅后利息率為5。債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。要求(yoqi)：通過計(jì)算分析，說明該股票被市場(chǎng)高估還是低估了。預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算過程如表7-10所示。共一百零七頁表8-10 D企業(yè)(qy)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算 單位：萬元年份2000200120022003200420052006利潤(rùn)表假設(shè)：銷售增長(zhǎng)率8%8%8%8%8%8%稅前經(jīng)營利潤(rùn)率15%15%15%15%15%15%15%所得稅稅率30%30%30%30%30%30%30%債務(wù)稅后利息率5%5%5%5%5%5%5%利潤(rùn)表項(xiàng)目：銷售收入10 00010 800.0011 664.

46、0012 597.1213 604.8914 693.2815 427.94稅前經(jīng)營利潤(rùn)1 5001 620.001 749.601 889.572 040.732 203.992 314.19稅后經(jīng)營利潤(rùn)1 0501 134.001 224.721 322.701 428.511 542.791 619.93稅后借款利息200232.5213.43190.94164.68134.2499.18凈利潤(rùn)850901.51 011.301 131.761 263.831 408.551 520.75減：應(yīng)付普通股股利0000000本期利潤(rùn)留存850901.51 011.301 131.761 26

47、3.831 408.551 520.75稅后借款利息(lx)=年初凈負(fù)債債務(wù)稅后利息(lx)率共一百零七頁表8-10 D企業(yè)預(yù)測(cè)(yc)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算 單位：萬元2000200120022003200420052006資產(chǎn)負(fù)債表假設(shè)：經(jīng)營營運(yùn)資本/銷售收入25%25%25%25%25%25%25%固定資產(chǎn)/銷售收入40%40%40%40%40%40%40%資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目：經(jīng)營營運(yùn)資本2 5002 700.002 916.003 149.283 401.223 673.323 856.99固定資產(chǎn)凈值4 0004 320.004 665.605 038.855 441.965 877.316

48、 171.18投資資本總計(jì)6 5007 020.007 581.608 188.138 843.189 550.6310 028.16凈負(fù)債4 6504 268.503 818.813 293.582 684.791 983.69940.47股本1 0001 000.001 000.001 000.001 000.001 000.001 000.00年初未分配利潤(rùn)08501 751.502 762.803 894.555 158.396 566.94本期利潤(rùn)留存850901.51 011.301 131.761 263.831 408.551 520.75年末未分配利潤(rùn)8501 751.502

49、 762.803 894.555 158.396 566.948 087.69股東權(quán)益合計(jì)1 8502 751.503 762.804 894.556 158.397 566.949 087.69凈負(fù)債及股東權(quán)益6 5007 020.007 581.608 188.138 843.189 550.6310 028.16本年凈投資=年末投資資本-年初投資資本=520歸還借款=凈利潤(rùn)-本年金投資=901.5-520=381.5本年凈負(fù)債=年初凈負(fù)債-歸還借款=4650-381.5=4268.5共一百零七頁表8-10 D企業(yè)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算(j sun) 單位：萬元2000200120022

50、003200420052006現(xiàn)金流量：稅后經(jīng)營利潤(rùn)1 134.001 224.721 322.701 428.511 542.791 619.93-本年凈投資520561.6606.53655.05707.45477.53=實(shí)體現(xiàn)金流量614663.12716.17773.46835.341 142.40資本成本11%11%11%11%11%10%折現(xiàn)系數(shù)0.90090.81160.73120.65870.59350.5395成長(zhǎng)期現(xiàn)值2 620.25553.15538.2523.66509.5495.73616.33后續(xù)期現(xiàn)值13 559.2122 848.05實(shí)體價(jià)值合計(jì)16 179.4

51、6凈債務(wù)價(jià)值4 650.00股權(quán)價(jià)值11 529.46股數(shù)（股）1 000.00每股價(jià)值(jizh)=股權(quán)價(jià)值(jizh)/股數(shù)=11.53元/股12元/股,高估了。滾動(dòng)法獲得共一百零七頁【例題多選題】E公司2007年銷售收入為5000萬元，2007年底凈負(fù)債及股東權(quán)益總計(jì)為2500萬元（其中股東權(quán)益2200萬元），預(yù)計(jì)2008年銷售增長(zhǎng)率為8，稅后經(jīng)營利潤(rùn)率為10，凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持與2007年一致，凈負(fù)債的稅后利息率為4，凈負(fù)債利息按上年末凈負(fù)債余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策為：多余現(xiàn)金優(yōu)先用于歸還借款，歸還全部借款后剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放(ffng)股利。下列有關(guān)2008年的各項(xiàng)預(yù)計(jì)

52、結(jié)果中，正確的有（ ）。 （2008年）A.凈投資為200萬元B.稅后經(jīng)營利潤(rùn)為540萬元C.實(shí)體現(xiàn)金流量為340萬元D.收益留存為500萬元共一百零七頁【答案】ABCD【解析】?jī)敉顿Y=凈經(jīng)營資產(chǎn) =25008%=200萬元稅后經(jīng)營利潤(rùn)(lrn)=5000（1+8%）10%=540萬元實(shí)體現(xiàn)金流量=540-200=340萬元上年末凈負(fù)債=2500-2200=300萬元，凈利=稅后經(jīng)營利潤(rùn)-稅后利息 =540-3004%=528萬元剩余現(xiàn)金=凈利-凈投資=528-200=328還款：300萬元；支付股利：28萬元；留存收益=528-28=500萬元共一百零七頁第三節(jié)相對(duì)(xingdu)價(jià)值法一、

53、含義 相對(duì)價(jià)值法是利用類似(li s)企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法 。（基本原理） 【提示】估算的結(jié)果是相對(duì)價(jià)值而不是內(nèi)在價(jià)值。共一百零七頁二、常用(chn yn)的股權(quán)市價(jià)比率模型（一）基本(jbn)公式種類公式市價(jià)/凈利比率模型（市盈率模型）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)盈利 市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn) 市價(jià)/收入比率模型(收入乘數(shù)模型)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)的銷售收入共一百零七頁（二）尋找可比企業(yè)的驅(qū)動(dòng)(q dn)因素1.市盈率的驅(qū)動(dòng)因素市盈率的驅(qū)動(dòng)因素驅(qū)動(dòng)因素：增長(zhǎng)潛力、股利支

54、付率、股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是增長(zhǎng)潛力?！咎崾尽靠杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)是這三個(gè)比例類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。共一百零七頁共一百零七頁共一百零七頁【例8-5】甲企業(yè)今年的每股收益是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤(rùn)和股利的增長(zhǎng)率都是6%，值為0.75。政府長(zhǎng)期債券利率為7%，股票的風(fēng)險(xiǎn)(fngxin)附加率為5.5%。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少? 乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實(shí)際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少？乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少？共一百零七頁甲企

55、業(yè)股利支付率=每股股利每股收益=0.350.5=70%甲企業(yè)股權(quán)資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)附加率=7%+0.755.5% =11.125%甲企業(yè)本期市盈率=股利支付率（1+增長(zhǎng)率）（資本成本-增長(zhǎng)率）=70%（1+6%）（11.125%-6%）=14.48甲企業(yè)預(yù)期(yq)市盈率=股利支付率（資本成本-增長(zhǎng)率）=70%（11.125%-6%） =13.66乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利可比企業(yè)本期市盈率=114.48=14.48（元/股）乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股收益可比企業(yè)預(yù)期市盈率=1.0613.66=14.48（元/股）共一百零七頁市盈率模型(mxng)的適用性市盈率模型優(yōu)點(diǎn)

56、（1）計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡(jiǎn)單；（2）市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；（3）市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長(zhǎng)率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。局限性（1）如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義；（2）市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。值顯著大于1的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評(píng)估價(jià)值被夸大，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評(píng)估價(jià)值被縮小；值顯著小于1的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評(píng)估價(jià)值偏低，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評(píng)估價(jià)值偏高。周期性的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值可能被歪曲。適用范圍市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且值接近于1的企業(yè)。共一百零七頁2.市凈率的驅(qū)動(dòng)(q dn)因素共一百零七頁共一百零七

57、頁共一百零七頁【單選題】A公司今年的每股凈利是1元，每股股利0.3元/股，每股凈資產(chǎn)為10元，該公司凈利潤(rùn)、股利和凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)率都是5%，值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)(fngxin)附加率為5%。則該公司的內(nèi)在市凈率是（ ）。A.0.98 B 0.75 C.0.67 D.0.85【解析】股利支付率=0.3/1=30%，股東權(quán)益收益率1=1/10=10%，股權(quán)成本=3.5%+1.15%=9%，內(nèi)在市凈率=股利支付率股東權(quán)益收益率1/（股權(quán)成本-增長(zhǎng)率）=30%10%/（9%-5%）=0.75共一百零七頁市價(jià)(shji)/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型) 的適用性市凈率模型優(yōu)點(diǎn)1

58、.市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)；2.凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；3.凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤(rùn)那樣經(jīng)常被人為操縱；4.如果會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會(huì)計(jì)政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價(jià)值的變化。局限性1.賬面價(jià)值受會(huì)計(jì)政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或會(huì)計(jì)政策，市凈率會(huì)失去可比性；2.固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有實(shí)際意義； 3.少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒有意義，無法用于比較。適用范圍這種方法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)共一百零七頁3. 收入乘數(shù)(chn sh)的驅(qū)動(dòng)因素共一百零七頁共一百零七頁共一百零七頁【例單選題】按照企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市價(jià)/收入比率模型，以下四種不屬于“收入乘數(shù)”驅(qū)動(dòng)因素的是（）。（2005年）A.股利支付率B