證券投資學(xué)15行為金融理論課件

1、第十五章 行為金融理論第一節(jié) 行為金融學(xué)的發(fā)展歷史第二節(jié) 投資者心理預(yù)期的行為金融學(xué)解釋第三節(jié) 行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論和主要內(nèi)容1學(xué)習(xí)要求：1.了解行為金融理論產(chǎn)生的背景；2.理解行為金融理論的理論基礎(chǔ)和主要內(nèi)容；3.理解行為金融理論的應(yīng)用。2第一節(jié) 行為金融學(xué)的發(fā)展歷史19世紀(jì)Gustave Lebon的“The Crowd”和Mackey的“Extraordinary Popular Delusionandth Madness of Crowds”兩本書(shū)就已經(jīng)開(kāi)始研究投資市場(chǎng)行為了。1936年，凱恩斯的“空中樓閣理論”開(kāi)始關(guān)注投資者自身的心理影響。該理論主要從心理因素角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在

2、人們投資決策中的重要性。他認(rèn)為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，其投資行為是建立在所謂“空中樓閣”之上，證券的價(jià)格決定于投資者心理預(yù)期所形成的合力，投資者的交易行為充滿了“動(dòng)物精神(Animal Spirit)”。3真正意義上的以研究現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中的投資者如何對(duì)各種外界刺激做出不同心理反應(yīng)為對(duì)象的行為金融學(xué)早在1951年就由布魯爾（O.K.Burell）進(jìn)行了開(kāi)創(chuàng)性研究，并由伯曼（WScottBauman，1967）、斯拉維奇（Slovic，1972）等人進(jìn)行了進(jìn)一步完善。但令人遺憾的是，這些行為金融學(xué)研究成果并沒(méi)有引起學(xué)術(shù)界重視，而誕生于同時(shí)代的馬科維茲（H.Markow

3、itz，1952年）資產(chǎn)組合理論卻由于托賓（J.Tobin，1958）的風(fēng)險(xiǎn)收益理論、夏普（W.Sharpe，1964）的資本資產(chǎn)定價(jià)理論、法瑪（E.Fama，1968）的市場(chǎng)有效性假說(shuō)等而發(fā)揚(yáng)光大，逐漸繁榮起來(lái)，并被視為現(xiàn)代主流金融學(xué)理論。 42002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C發(fā)給在行為金融學(xué)研究方面有突出貢獻(xiàn)的丹尼爾卡尼曼（D. Kahneman）和弗農(nóng)史密斯（V. Smith）后，立即引起了學(xué)術(shù)界對(duì)行為金融學(xué)理論的高度關(guān)注，并標(biāo)志著一門(mén)古老而又嶄新的學(xué)科正式步入了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的殿堂，成為金融學(xué)研究領(lǐng)域的一個(gè)重要分支。 5行為金融學(xué)的真正興起是在20世紀(jì)80年代末。威斯康星大學(xué)的邦特等許多學(xué)者都

4、發(fā)表了各自金融行為學(xué)的研究成果。這一研究高潮的到來(lái)主要是受以下三個(gè)因素的影響：一是越來(lái)越多的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)主流金融理論在某些基本方面存在著缺陷，因而對(duì)現(xiàn)實(shí)中的某些問(wèn)題無(wú)法給出合理的解釋；二是預(yù)期理論在這一時(shí)期的發(fā)展，該理論主張用建立在更為現(xiàn)實(shí)的行為假設(shè)上的模型來(lái)代替建立在主觀預(yù)期效用理論上的模型；三是上世紀(jì)70至80年代中，會(huì)計(jì)理論研究者在心理活動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響上作了非常廣泛的研究，為80年代末行為金融學(xué)的興起奠定了基礎(chǔ)。6第二節(jié) 投資者心理預(yù)期的行為金融學(xué)解釋投資者的心理往往是非理性的：第一，投資者的計(jì)算能力和信息分析能力有限。投資者在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)操作中往往既缺乏切實(shí)可靠的信息，又缺乏去偽

5、存真，正確分析和利用信息的能力。第二，投資者天生具有主觀認(rèn)知偏差。第三，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)存在多面性。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者在不同情況下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不同的。7對(duì)“小公司效應(yīng)”的解釋。投資者認(rèn)為股票的折現(xiàn)率是股票過(guò)去業(yè)績(jī)的函數(shù)，如果上市公司過(guò)去的業(yè)績(jī)都很好，投資者會(huì)認(rèn)為這個(gè)股票的風(fēng)險(xiǎn)較低，從而用較低的折現(xiàn)率折現(xiàn)未來(lái)的現(xiàn)金流量。在這種情況下，因?yàn)檩^低的折現(xiàn)率會(huì)提高股票價(jià)格和股票紅利的比例，所以導(dǎo)致下一期的報(bào)酬較低。同時(shí)投資者認(rèn)為成長(zhǎng)性股票和大公司股票在過(guò)去通常表現(xiàn)較好，投資者認(rèn)為其風(fēng)險(xiǎn)較小而要求較低的回報(bào)。而價(jià)值型股票和小公司股票在過(guò)去通常表現(xiàn)比較差，投資者認(rèn)為是高風(fēng)險(xiǎn)的，因而要求回報(bào)較高。8對(duì)

6、“股票溢價(jià)之謎”的解釋?；乇軗p失的心理導(dǎo)致一單位投資損失帶來(lái)的效用減少是同樣一單位收益帶來(lái)的效用增加的兩倍；而風(fēng)險(xiǎn)大小取決于其評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)狀況的頻繁程度。股票的投資期限較短，投資者對(duì)其的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估就比較頻繁，這樣，投資者認(rèn)為股票相對(duì)于沒(méi)有違約的政府債券的風(fēng)險(xiǎn)要大得多。9對(duì)“紅利之謎”的解釋。自我控制是指人們對(duì)自己情緒的控制，當(dāng)存在自我控制時(shí)，人們無(wú)法依據(jù)理性來(lái)做出決策。例如，投資者認(rèn)為股利是收入而不是資本，他們就會(huì)把股利作為生活費(fèi)花掉，但他們不會(huì)花掉固定資產(chǎn)，所以有很多投資者購(gòu)買發(fā)放高股利的股票。一般來(lái)說(shuō)，投資者的年紀(jì)越大越害怕失去控制而越傾向于購(gòu)買發(fā)放高股利的股票，這就在一定程度上解釋了為什么在1

7、973年紐約城市電力公司決定取消過(guò)去穩(wěn)定的股利政策時(shí)引起的軒然大波。 10第三節(jié) 行為金融學(xué)的基礎(chǔ)理論和主要內(nèi)容一、理論基礎(chǔ)（一）確定性效應(yīng)（二）反射效應(yīng)（三）分離效應(yīng)11二、主要內(nèi)容（一）決策模型編輯階段的主要作用是收集和整理信息，并進(jìn)行相應(yīng)的預(yù)處理，包括數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)化、重新編碼以及整合等。所以，編輯階段主要包含四部分：編碼、合并、分解、刪除。決策者對(duì)每一個(gè)被編輯過(guò)的期望加以價(jià)值評(píng)估并做出決策，然后選擇最好的期望。 12（二）價(jià)值函數(shù)13（三）參考點(diǎn) 人們?cè)谠u(píng)價(jià)一個(gè)事物或做出某種評(píng)價(jià)時(shí)，總是會(huì)有意或無(wú)意地將其與一定的參照物作對(duì)比，當(dāng)對(duì)比的參照物不同時(shí)，即使是相同的事物也會(huì)得出不同的結(jié)論。參考點(diǎn)作

8、為一種評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，是個(gè)人主觀確定的，而且會(huì)因評(píng)價(jià)主體、環(huán)境、時(shí)間等的不同而發(fā)生變化。Kahneman和Tversky指出：“我們可以通過(guò)改變參考點(diǎn)的方法來(lái)操縱人們的決策”。 14三、期望理論的應(yīng)用及相關(guān)研究 期望理論自提出以來(lái)，贏得了廣泛的影響。通過(guò)價(jià)值函數(shù)和權(quán)值函數(shù)，許多異?，F(xiàn)象都可以用期望理論來(lái)得出合理的解釋，如阿萊悖論、股權(quán)溢價(jià)之謎以及期權(quán)微笑（指Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型低估深實(shí)值和深虛值期權(quán)的現(xiàn)象稱為“波動(dòng)率微笑”）等等。然而，由于Kahneman和Tversky在期望理論中并沒(méi)有給出如何確定價(jià)值函數(shù)中的關(guān)鍵參考點(diǎn)以及權(quán)值函數(shù)的具體形式，在理論上存在很大的缺陷，從而極大阻礙

9、了期望理論的進(jìn)一步發(fā)展和應(yīng)用。15（一）機(jī)會(huì)成本和原賦效應(yīng)原賦效應(yīng)”（Endowment Effect），指?jìng)€(gè)人一旦擁有某項(xiàng)物品，那么她對(duì)該物品價(jià)值的評(píng)價(jià)要比為擁有之前大大增加。還有與之相關(guān)的“安于現(xiàn)狀偏誤”。16（二）后悔厭惡與處置效應(yīng)后悔指?jìng)€(gè)人因?yàn)樽隽四骋粋€(gè)決定，而使得自己?jiǎn)适г据^好的結(jié)果而帶來(lái)的痛苦。Kahneman和Tversky發(fā)現(xiàn)，在購(gòu)買股票過(guò)程中，雖然出售一個(gè)價(jià)格已經(jīng)上漲的股票從而實(shí)現(xiàn)盈利帶來(lái)成就感，但隨著該股票價(jià)格持續(xù)上漲，其成就感就會(huì)逐漸下降，并產(chǎn)生責(zé)怪自己拋售太早的想法。17（三）沉沒(méi)成本傳統(tǒng)理論認(rèn)為，沉沒(méi)成本是決策非相關(guān)成本，不會(huì)影響個(gè)人對(duì)該問(wèn)題將來(lái)的選擇。但事實(shí)上，個(gè)人會(huì)受沉沒(méi)成本影響的。（四）投資者個(gè)體行為分析（五）投資者群體行為（羊群效應(yīng)）分析18作業(yè)