光伏行業(yè)順周期明年正式邁入高成長(zhǎng)期

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 投資建議 5 HYPERLINK l _TOC_250023 市場(chǎng)行情復(fù)盤 7 HYPERLINK l _TOC_250022 本年度行業(yè)漲跌幅 7 HYPERLINK l _TOC_250021 本年度個(gè)股漲跌幅 8 HYPERLINK l _TOC_250020 行業(yè) PE 估值 8 HYPERLINK l _TOC_250019 行業(yè) PE 估值分位數(shù) 9 HYPERLINK l _TOC_250018 行業(yè)基本面判斷 10 HYPERLINK l _TOC_250017 火電占比逐年下降，新能源占比低增速快 10 HYPERLI

2、NK l _TOC_250016 新能源遠(yuǎn)期空間巨大，行業(yè)復(fù)合增速較高 12 HYPERLINK l _TOC_250015 鼓勵(lì)政策頻發(fā)，新能源裝機(jī)將創(chuàng)新高 13 HYPERLINK l _TOC_250014 行業(yè)格局逐漸清晰，估值有望提高 14 HYPERLINK l _TOC_250013 疫情影響下行業(yè)韌性強(qiáng)，今年裝機(jī)或超預(yù)期 16 HYPERLINK l _TOC_250012 全球裝機(jī)多點(diǎn)開花，能源革命正式開啟 17 HYPERLINK l _TOC_250011 投資主線一：龍頭地位穩(wěn)固，行業(yè)保持高增長(zhǎng) 18 HYPERLINK l _TOC_250010 疫情影響消退，明年需

3、求重回高增長(zhǎng) 18 HYPERLINK l _TOC_250009 硅料新投產(chǎn)能較少，明年供給持續(xù)緊張 20 HYPERLINK l _TOC_250008 單晶比例將繼續(xù)提升，硅片龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng) 21 HYPERLINK l _TOC_250007 高效產(chǎn)品占比提升，電池/組件環(huán)節(jié)盈利觸底回升 23 HYPERLINK l _TOC_250006 逆變器國(guó)產(chǎn)替代加速，明年業(yè)績(jī)繼續(xù)高增長(zhǎng) 23 HYPERLINK l _TOC_250005 投資建議 24 HYPERLINK l _TOC_250004 投資主線二：政策加持，儲(chǔ)能有望爆發(fā) 25 HYPERLINK l _TOC_250003 今

4、年各省市東風(fēng)初現(xiàn)，明年政策有望持續(xù)加碼 25 HYPERLINK l _TOC_250002 當(dāng)前裝機(jī)較小，未來成長(zhǎng)空間可觀 27 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 27 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表目錄圖表 1 1-10 月光伏出口金額同比微增 5圖表 2 國(guó)內(nèi) 1-10 月裝機(jī)同比增長(zhǎng) 27.7（萬千瓦） 5圖表 3 新興市場(chǎng)的裝機(jī)量未來將會(huì)爆發(fā) 6圖表 4 主要推薦公司和估值 6圖表 5 本年度電氣設(shè)備上漲 64.5 7圖表 6 截至 12 月 4 日，光伏設(shè)備、工控自動(dòng)化、儲(chǔ)能設(shè)備分別上漲 120、119、97.9 7圖表

5、7 本年度陽(yáng)光電源上漲 348.1 8圖表 8 本年度麥克奧迪下跌 40 8圖表 9 PE（TTM）排名前三的行業(yè)分別是休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工，分別為 133X、73X、69X 8圖表 10 行業(yè) PE（TTM）排名前三的行業(yè)分別是火電設(shè)備、工控自動(dòng)化、儲(chǔ)能設(shè)備，分別為 182X、85X、67X 9圖表 11 截至 12 月 4 日，電氣設(shè)備 PE（TTM）估值分位數(shù)為 58 9圖表 12 截至 12 月 4 日，電力設(shè)備子行業(yè)中光伏設(shè)備 PE（TTM）估值分位數(shù)為 58 10圖表 13 我國(guó)火力發(fā)電占比持續(xù)降低 10圖表 14 目前火力發(fā)電仍是我國(guó)最主要的發(fā)點(diǎn)來源 10圖表 15 我國(guó)可

6、再生能源消費(fèi)量高增長(zhǎng)（萬億瓦時(shí)） 11圖表 16 新能源及其他發(fā)電占比持續(xù)提升 11圖表 17 世界可再生能源發(fā)電占比逐年提高 11圖表 18 光伏已經(jīng)成為最具有經(jīng)濟(jì)性的發(fā)電能源之一 12圖表 19 預(yù)測(cè) 2050 年新能源發(fā)電占比將大幅提高 12圖表 20 光伏已經(jīng)成為最具有經(jīng)濟(jì)性的發(fā)電能源之一 13圖表 21 隆基股份平均 PE 24X 14圖表 22 通威股份平均 PE 24X 14圖表 23 消納問題影響風(fēng)電光伏電站的收益率 14圖表 24 國(guó)內(nèi)標(biāo)桿電價(jià)持續(xù)下降（元/千瓦時(shí)） 15圖表 25 龍頭公司研發(fā)投入保持領(lǐng)先（億元） 15圖表 26 國(guó)內(nèi) 1-10 月裝機(jī)同比增長(zhǎng) 27.7（萬

7、千瓦） 16圖表 27 1-10 月光伏出口數(shù)量同比增長(zhǎng) 16圖表 28 1-10 月光伏出口金額同比微增 16圖表 29 2019 年全球新增裝機(jī) CR5 57 17圖表 30 新增裝機(jī)排名前 5 的國(guó)家合計(jì)占比持續(xù)下降 17圖表 31 2021 年全球裝機(jī)將持續(xù)增長(zhǎng) 18圖表 32 中國(guó)裝機(jī)預(yù)測(cè) 18圖表 33 特斯拉光伏屋頂 19圖表 34 美國(guó)裝機(jī)需求預(yù)測(cè) 19圖表 35 印度裝機(jī)預(yù)測(cè) 19圖表 36 新興市場(chǎng)的裝機(jī)量未來將會(huì)爆發(fā) 20圖表 37 新產(chǎn)能預(yù)計(jì)將在 2022 年出貨（萬噸） 20圖表 38 明年硅料供給仍然偏緊 21圖表 39 2020 年龍頭公司貢獻(xiàn)硅片主要的新增產(chǎn)能

8、22圖表 40 硅片新增產(chǎn)能的占比 22圖表 41 龍頭產(chǎn)能具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，個(gè)別廠商擴(kuò)產(chǎn)速度較快（GW） 23圖表 42 上游原材料降價(jià)有限，電池/組件降價(jià)較多 23圖表 43 國(guó)內(nèi)逆變器廠商今年前三季度營(yíng)收高增長(zhǎng) 24圖表 44 2010-2019 年隆基股份營(yíng)收 CAGR 39.4 24圖表 45 2010-2019 年隆基股份凈利潤(rùn) CAGR 31.8 24圖表 46 2010-2019 年通威股份營(yíng)收 CAGR 16.3 25圖表 47 2010-2019 年通威股份凈利潤(rùn) CAGR 36.4 25圖表 48 國(guó)家和地方多次出臺(tái)儲(chǔ)能相關(guān)政策 25圖表 49 全球電化學(xué)儲(chǔ)能占比僅為 4.5

9、 27圖表 50 全國(guó)電化學(xué)儲(chǔ)能占比僅為 4.9 27圖表 51 儲(chǔ)能的未來空間巨大 27圖表 52 2010-2019 年陽(yáng)光電源營(yíng)收 CAGR 40.8 28圖表 53 2010-2019 年陽(yáng)光電源凈利潤(rùn) CAGR 22.1 28圖表 54 2010-2019 年林洋能源營(yíng)收 CAGR 12.8 28圖表 55 2010-2019 年林洋能源凈利潤(rùn) CAGR 16.5 28圖表 56 2014-2019 年固德威營(yíng)收 CAGR 55.6 29圖表 57 2014-2019 年固德威凈利潤(rùn) CAGR 118.6 29投資建議今年以來，電力設(shè)備與新能源板塊表現(xiàn)出色。截至 12 月 4 日，光

10、伏設(shè)備（申萬）指數(shù)累計(jì)上漲 120。從基本面來看，行業(yè)盡管受到疫情影響，但快速恢復(fù)。整體來看，今年 1-10 月光伏出口金額同比減少 2.7，考慮到今年產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)下降，預(yù)計(jì)海外裝機(jī)量同比增長(zhǎng)約 20左右，說明光伏行業(yè)具有較強(qiáng)的韌性。今年 1-10 月，今年 1-10 月，我國(guó)光伏累計(jì)裝機(jī) 21.88GW，同比增長(zhǎng) 27.7。四季度是國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)旺季，今年年底是競(jìng)價(jià)項(xiàng)目和部分平價(jià)項(xiàng)目的并網(wǎng)截點(diǎn)，預(yù)計(jì)將迎來一波搶裝潮。在疫情的影響下，預(yù)計(jì)今年全球裝機(jī)將達(dá)到 120-130GW，同比增長(zhǎng) 0-10左右。圖表 1 1-10 月光伏出口金額同比微增圖表 2 國(guó)內(nèi) 1-10 月裝機(jī)同比增長(zhǎng) 27.7（萬千瓦

11、）250200150100500太陽(yáng)能出口金額累計(jì)；億美元金額YOY60%50%40%30%20%10%0%-10%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-20%3,0002,5002,0001,5001,0005000發(fā)電新增設(shè)備容量:太陽(yáng)能:累計(jì)值YOY40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%資料來源：海關(guān)總署，資料來源：wind，我們認(rèn)為，新能源發(fā)電占比持續(xù)提升的大方向不會(huì)變。行業(yè)明年將仍然保持較高增速。主要的投資主線有：2021 年，疫

12、情對(duì)生活生產(chǎn)的影響逐漸減弱，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，預(yù)計(jì)新增需求會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，新興市場(chǎng)增速將快于主力市場(chǎng)，更多的國(guó)家將進(jìn)入 GW 裝機(jī)級(jí)別。我們預(yù)計(jì) 2021 年裝機(jī)預(yù)計(jì)為 170GW 左右，增速在 30%-40%之間。從中短期來看，未來 5-10 年行業(yè)仍然將保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)復(fù)合增速在 15左右。長(zhǎng)期來看，2050 年全球裝機(jī)將達(dá)到約 3500GW，長(zhǎng)期的年復(fù)合增速在 9左右。受益于行業(yè)增長(zhǎng)，龍頭公司的產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，市占率提升，抗周期的能力增強(qiáng)。硅料環(huán)節(jié)由于明年供給仍然緊張，預(yù)計(jì)硅料價(jià)格保持較高水平；硅片環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)較多，預(yù)計(jì)明年價(jià)格面臨一定壓力；電池和組件環(huán)節(jié)長(zhǎng)期盈利較差，預(yù)計(jì)明年盈利將會(huì)觸底反彈，

13、集中度進(jìn)一步提升。建議關(guān)注行業(yè)龍頭隆基股份、通威股份；同時(shí)關(guān)注逆變器企業(yè)陽(yáng)光電源、固德威、錦浪科技。圖表 3 新興市場(chǎng)的裝機(jī)量未來將會(huì)爆發(fā)35003000250020001500100050030%25%20%15%10%5%020192020E2021E2025E2030E2050E0%其他國(guó)家新增裝機(jī)量6268841653051905印度新增裝機(jī)量1213183258270美國(guó)新增裝機(jī)量1115204276356中國(guó)新增裝機(jī)量334050104209972世界新增裝機(jī)量YOY15%27%19%14%9%資料來源：彭博新能源，今年以來，部分省份和地區(qū)出臺(tái)了多項(xiàng)有關(guān)配備儲(chǔ)能的政策。一般要求時(shí)長(zhǎng)

14、在 1-2 小時(shí)，配置容量為 5-20不等?！靶履茉窗l(fā)電+儲(chǔ)能”可以解決風(fēng)電光伏發(fā)電時(shí)間不連續(xù)、容易對(duì)電網(wǎng)造成沖擊等問題。我們認(rèn)為，國(guó)家可能會(huì)出臺(tái)相關(guān)政策支持儲(chǔ)能的發(fā)展，明年有望成為儲(chǔ)能的元年。儲(chǔ)能目前仍處于起步階段，未來成長(zhǎng)空間巨大。隨著儲(chǔ)能滲透率的提升、產(chǎn)業(yè)鏈配套完善、成本下降，預(yù)計(jì)未來儲(chǔ)能空間將達(dá)到千億以上。建議關(guān)注主業(yè)持續(xù)向好，同時(shí)布局儲(chǔ)能的企業(yè)陽(yáng)光電源、林洋能源、固德威。圖表 4 建議關(guān)注公司和估值營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)PE代碼公司20192020 3Q2020E2021E20192020 3Q2020E2021E市值最新收盤價(jià)20202021601012.SH隆基股份329.0338.

15、3536.0769.752.863.684.5111.12,61269.2430.923.5600438.SH通威股份375.6316.8422.2485.226.333.345.951.61,26129.4027.524.4300274.SZ陽(yáng)光電源130.0119.1185.6240.38.912.018.025.468547.0038.027.0601222.SH林洋能源33.644.255.271.77.09.410.211.51287.3312.611.1688390.SH固德威9.510.413.318.81.02.02.74.2145164.3153.034.2資料來源：wind

16、，注：通威股份、林洋能源為華安證券盈利預(yù)測(cè)，其余為 wind 一致預(yù)期市場(chǎng)行情復(fù)盤本年度行業(yè)漲跌幅今年以來截至 12 月 4 日，本年度申萬綜合指數(shù)上漲 13.2，全市場(chǎng) 27 個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)共有 23 個(gè)行業(yè)上漲，4 個(gè)行業(yè)下跌。漲幅最大的前三行業(yè)分別為食品飲料、電氣設(shè)備、休閑服務(wù)，跌幅最大的前三行業(yè)分別是房地產(chǎn)、紡織服裝、通信。其中電氣設(shè)備指數(shù)本年度上漲 64.5，位居所有行業(yè)漲幅第二。圖表 5 本年度電氣設(shè)備上漲 64.570%60%50%40%30%20%10%食品飲料(申萬)電氣設(shè)備(申萬)休閑服務(wù)(申萬)醫(yī)藥生物(申萬)汽車(申萬)國(guó)防軍工(申萬)電子(申萬)化工(申萬)機(jī)械設(shè)備(

17、申萬)家用電器(申萬)建筑材料(申萬)有色金屬(申萬)輕工制造(申萬)農(nóng)林牧漁(申萬)傳媒(申萬)計(jì)算機(jī)(申萬)綜合(申萬)非銀金融(申萬)商業(yè)貿(mào)易(申萬)鋼鐵(申萬)交通運(yùn)輸(申萬)公用事業(yè)(申萬)銀行(申萬)采掘(申萬)建筑裝飾(申萬)通信(申萬)紡織服裝(申萬)房地產(chǎn)(申萬)0%-10%資料來源：wind，在電氣設(shè)備各個(gè)子行業(yè)中，漲幅前三位的行業(yè)分別是光伏設(shè)備、工控自動(dòng)化與儲(chǔ)能設(shè)備，漲幅分別+120、+119、+97.9；漲跌幅后三位的行業(yè)分別是火電設(shè)備、中壓設(shè)備和綜合電力設(shè)備商，漲跌幅分別為-12.4、+8.6、+9.8。圖表 6 截至 12 月 4 日，光伏設(shè)備、工控自動(dòng)化、儲(chǔ)能設(shè)備

18、分別上漲 120、119、97.9120.0%119.0%97.9%47.9%43.6%41.4%29.1%18.3%16.3%13.8%9.9%9.8%8.6%130%110%90%70%50%30%10%光伏設(shè)備-10%中壓設(shè)備火電設(shè)備 -12.4%工控自動(dòng)化儲(chǔ)能設(shè)備其它電源設(shè)備低壓設(shè)備風(fēng)電設(shè)備高壓設(shè)備電機(jī)線纜部件及其他電網(wǎng)自動(dòng)化計(jì)量?jī)x表綜合電力設(shè)備商資料來源：wind，本年度個(gè)股漲跌幅截至 12 月 4 日，本年度電氣設(shè)備行業(yè)中，漲幅前十的公司分別為陽(yáng)光電源、錦浪科技、良信電器、晶澳科技、隆基股份、匯川技術(shù)、福萊特、中能電氣、*ST 湘電、科華恒盛；跌幅前十公司分別為麥克奧迪、尚緯股份、

19、ST 天成、*ST 京城、協(xié)鑫集成、風(fēng)范股份、森源電氣、*ST 華儀、首航高科、雄韜股份。漲幅前十的公司中，3 支個(gè)股來自光伏行業(yè)。今年光伏行業(yè)需求超預(yù)期，在疫情影響下，全球需求仍然能保持正增長(zhǎng)的趨勢(shì)，表現(xiàn)出較強(qiáng)的行業(yè)韌性。圖表 7 本年度陽(yáng)光電源上漲 348.1 圖表 8 本年度麥克奧迪下跌 4040035030025020015010050陽(yáng)光電源00348337213186 181 180163 159145 145-26-25-30-28-28-27-35-34-34-40 麥克奧迪 尚緯股份 ST天成 *ST京城 協(xié)鑫集成 風(fēng)范股份 森源電氣 *ST華儀 首航高科 雄韜股份 -5-1

20、0-15-20-25科華恒盛-30-35-40-45錦浪科技良信電器晶澳科技隆基股份匯川技術(shù)福萊特中能電氣*ST湘電資料來源：wind，資料來源：wind，2.3 行業(yè)PE 估值截至 12 月 4 日，行業(yè) PE（TTM）排名前三的行業(yè)分別是休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工，PE（TTM）分別為 133x、73x、69x；排名后三的行業(yè)分別是銀行、房地產(chǎn)、建筑裝飾，PE（TTM）分別為 8x、9x、10 x。其中電氣設(shè)備的 PE（TTM）為 40 x。圖表 9 PE（TTM）排名前三的行業(yè)分別是休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工，分別為 133x、73x、69x13373695148474440 40 39

21、 383631 30 30 3027272519 19161615 14109814012010080604020休閑服務(wù)(申萬)計(jì)算機(jī)(申萬)國(guó)防軍工(申萬)電子(申萬)食品飲料(申萬)有色金屬(申萬)醫(yī)藥生物(申萬)通信(申萬)電氣設(shè)備(申萬)傳媒(申萬)紡織服裝(申萬)綜合(申萬)汽車(申萬)化工(申萬)機(jī)械設(shè)備(申萬)商業(yè)貿(mào)易(申萬)輕工制造(申萬)家用電器(申萬)交通運(yùn)輸(申萬)非銀金融(申萬)公用事業(yè)(申萬)采掘(申萬)農(nóng)林牧漁(申萬)建筑材料(申萬)鋼鐵(申萬)建筑裝飾(申萬)房地產(chǎn)(申萬)銀行(申萬)0資料來源：wind，在電氣設(shè)備子行業(yè)中，行業(yè) PE（TTM）排名前三的分別是

22、火電設(shè)備、工控自動(dòng)化、儲(chǔ)能設(shè)備，PE（TTM）分別為 182x、85x、67x；排名后三的行業(yè)分別是高壓設(shè)備、綜合電力設(shè)備商、計(jì)量?jī)x表，PE（TTM）分別為 21x、22x、23x。18285676044383731282726232221圖表 10 行業(yè) PE（TTM）排名前三的行業(yè)分別是火電設(shè)備、工控自動(dòng)化、儲(chǔ)能設(shè)備，分別為 182x、85x、67x180160140120100806040火電設(shè)備工控自動(dòng)化儲(chǔ)能設(shè)備中壓設(shè)備其它電源設(shè)備光伏設(shè)備電機(jī)線纜部件及其他低壓設(shè)備電網(wǎng)自動(dòng)化風(fēng)電設(shè)備計(jì)量?jī)x表綜合電力設(shè)備商高壓設(shè)備20資料來源：wind，2.4 行業(yè)PE 估值分位數(shù)從 2016 年至今，

23、電力設(shè)備 PE 在 20 x-54x 之間。截至 12 月 4 日，電力設(shè)備 PE為 40 x，估值分位數(shù)為 58，距離歷史高位仍有一段距離。分位數(shù)排在前三的行業(yè)為家用電器、汽車、紡織服裝；排在后三的行業(yè)為農(nóng)林牧漁、鋼鐵、房地產(chǎn)。圖表 11 截至 12 月 4 日，電氣設(shè)備 PE（TTM）估值分位數(shù)為 58區(qū)間現(xiàn)在值分位數(shù)250100%90%20080%70%15060%50%10040%30%5020%10%家用電器(申萬)汽車(申萬)紡織服裝(申萬)食品飲料(申萬)交通運(yùn)輸(申萬)休閑服務(wù)(申萬)非銀金融(申萬)計(jì)算機(jī)(申萬) 銀行(申萬)電氣設(shè)備(申萬)電子(申萬)醫(yī)藥生物(申萬)化工(

24、申萬)商業(yè)貿(mào)易(申萬)傳媒(申萬)有色金屬(申萬)通信(申萬)輕工制造(申萬)綜合(申萬)建筑材料(申萬)公用事業(yè)(申萬)機(jī)械設(shè)備(申萬)國(guó)防軍工(申萬)建筑裝飾(申萬)采掘(申萬)房地產(chǎn)(申萬)鋼鐵(申萬)農(nóng)林牧漁(申萬)00%資料來源：wind，在電氣設(shè)備子行業(yè)中，分位數(shù)排在前三的行業(yè)為工控自動(dòng)化、儲(chǔ)能設(shè)備、光伏設(shè)備，分位數(shù)分別為 64、59、58；排在后三的行業(yè)為綜合電力設(shè)備商、線纜部件及其他、其他電源設(shè)備，分位數(shù)分別為 1.4、2.7、12。圖表 12 截至 12 月 4 日，電力設(shè)備子行業(yè)中光伏設(shè)備 PE（TTM）估值分位數(shù)為 5818016014012010080604020工控自

25、動(dòng)化070%區(qū)間現(xiàn)在值分位數(shù)60%50%40%30%20%10%綜合電力設(shè)備商0%儲(chǔ)能設(shè)備光伏設(shè)備風(fēng)電設(shè)備電網(wǎng)自動(dòng)化中壓設(shè)備高壓設(shè)備計(jì)量?jī)x表電機(jī)其它電源設(shè)備線纜部件及其他資料來源：wind，行業(yè)基本面判斷3.1 火電占比逐年下降，新能源占比低增速快2006 年起，火力發(fā)電占比整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，尤其從 2014 年以后，火力發(fā)電占比降至 75以下，并且逐年下降。截至今年 8 月，我國(guó)火力發(fā)電累計(jì)占比高達(dá) 71.4，仍是我國(guó)最主要的發(fā)電來源?；痣娬急葓D表 13 我國(guó)火力發(fā)電占比持續(xù)降低圖表 14 目前火力發(fā)電仍是我國(guó)最主要的發(fā)點(diǎn)來源5.0%7.6%16.0%71.4%86%84%82%80%78%

26、76%74%72%70%68%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201966%火電水電核電新能源及其他資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，資料來源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，根據(jù) BP 數(shù)據(jù)，2019 年我國(guó)可再生能源消費(fèi)量達(dá)到 732.3 萬億瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 15。2014-2019 年可再生能源消費(fèi)量年復(fù)合增速達(dá)到了 26，增速較高。盡管如此，我國(guó)新能源發(fā)電占比仍然較低，風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電以及生物質(zhì)發(fā)電等新能源發(fā)電占比目前僅占 8不到。圖表 15 我國(guó)可再生能源消費(fèi)量高增長(zhǎng)（萬億瓦時(shí)）圖表 16 新

27、能源及其他發(fā)電占比持續(xù)提升8007006005004003002001000消費(fèi)量:可再生能源:中國(guó)同比90%7%新能源及其他占比80%6%70%5%60%4%50%40%3%30%2%20%1%10%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%0%資料來源：BP 中國(guó)，資料來源：wind，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，根據(jù)國(guó)際可再生能源機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，2018 年世界可再生能源總量達(dá)到 658.

28、6 萬吉瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 6.1。2010-2018 年世界可再生能源發(fā)電 CAGR 達(dá)到 5.8，世界發(fā)電總量 CAGR 為 2.7，可再生能源發(fā)電占比逐漸提高，目前約為 3左右。圖表 17 世界可再生能源發(fā)電占比逐年提高世界可再生能源發(fā)電占比2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2009201020112012201320142015201620172.0%資料來源：國(guó)際可再生能源機(jī)構(gòu)，新能源遠(yuǎn)期空間巨大，行業(yè)復(fù)合增速較高和其他能源相比，光伏 2010-2019 年度電成本降幅最大，約 82。目前光伏已經(jīng)成為最具有經(jīng)濟(jì)性的發(fā)電能源之一，未來通過發(fā)電效率提升、

29、新技術(shù)迭代等手段，度電成本仍有下降空間。光伏度電成本的持續(xù)降低，將進(jìn)一步加速替代其他傳統(tǒng)能源，預(yù)計(jì)未來發(fā)電量占比將進(jìn)一步提升。圖表 18 光伏已經(jīng)成為最具有經(jīng)濟(jì)性的發(fā)電能源之一資料來源： SolarPower Europe，新能源替代化石能源是未來的趨勢(shì)。根據(jù)彭博新能源預(yù)計(jì)，2050 年可再生能源發(fā)電占比有望達(dá)到 62，其中風(fēng)電光伏的發(fā)電占比將達(dá)到 48。新能源替代化石能源是未來的趨勢(shì)。彭博新能源預(yù)計(jì)，2019-2050 年電力需求預(yù)計(jì)將增長(zhǎng) 62，年復(fù)合增速為 1.6。假設(shè)目前光伏發(fā)電占比為 5、2050 年達(dá)到 25，預(yù)計(jì)光伏裝機(jī)增長(zhǎng)約 13 倍，累計(jì)裝機(jī)達(dá)到 8440GW，年復(fù)合增速預(yù)計(jì)

30、在 9左右。圖表 19 預(yù)測(cè) 2050 年新能源發(fā)電占比將大幅提高資料來源： SolarPower Europe，鼓勵(lì)政策頻發(fā)，新能源裝機(jī)將創(chuàng)新高今年以來，新能源的未來發(fā)展成為全球熱議的話題。中國(guó)國(guó)家能源局在 4 月份提出，“十四五”期間，非化石能源消費(fèi)占比將達(dá)到 20。各省市也積極推出新能源發(fā)展目標(biāo)的相關(guān)規(guī)劃。海外方面，美國(guó)總統(tǒng)競(jìng)選人拜登在今年 7 月提出能源目標(biāo)：到 2050 年實(shí)現(xiàn)“零碳排放”等；歐盟委員會(huì)主席提出，建議 2030 年溫室氣體排放目標(biāo)從目前的 40提升至 55，并強(qiáng)制所有成員國(guó)遵守。傳統(tǒng)的化石能源都是不可再生能源，隨著能源消費(fèi)逐年增長(zhǎng)，未來化石能源短缺的局面將會(huì)出現(xiàn)。新能

31、源將化解這一能源危機(jī)。另外，新能源發(fā)電對(duì)于各個(gè)國(guó)家的節(jié)能減排具有重要意義，環(huán)境污染不可逆，在新能源發(fā)電成本逐漸降低的趨勢(shì)下，新能源替代化石能源將是必然趨勢(shì)。圖表 20 光伏已經(jīng)成為最具有經(jīng)濟(jì)性的發(fā)電能源之一4 月 9 日國(guó)家能源局關(guān)于做好可再生能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃編制工作有關(guān)事項(xiàng)的通知“十四五”期間推動(dòng)可再生能源成為能源消費(fèi)增量主體，為實(shí)現(xiàn)2030 年非化石能源消費(fèi)占比 20的戰(zhàn)略目標(biāo)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。5 月 30 日國(guó)家發(fā)展和關(guān)于 2019 年國(guó)民經(jīng)濟(jì)著力推動(dòng)煤電改造升級(jí)，積極穩(wěn)妥發(fā)展水電，安全發(fā)展先進(jìn)核改革委員會(huì)和社會(huì)發(fā)展計(jì)劃執(zhí)行情況電，保持風(fēng)電光伏發(fā)電合理發(fā)展，推動(dòng)非化石能源成為增量主與

32、2020 年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社體。會(huì)發(fā)展計(jì)劃草案的報(bào)告8 月 28 日住房和城鄉(xiāng)關(guān)于加快新型建筑工業(yè)推動(dòng)智能光伏應(yīng)用示范，促進(jìn)與建筑相結(jié)合的光伏發(fā)電系統(tǒng)應(yīng)建設(shè)部等化發(fā)展的若干意見用。9 月 22 日國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)二氧化碳排放力爭(zhēng)于 2030 年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和9 月 25 日國(guó)家發(fā)展和關(guān)于擴(kuò)大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)加快突破風(fēng)光水儲(chǔ)互補(bǔ)、先進(jìn)燃料電池、高效儲(chǔ)能與海洋能發(fā)電改革委員會(huì)業(yè)投資培育壯大新增長(zhǎng)點(diǎn)等新能源電力技術(shù)瓶頸，建設(shè)智能電網(wǎng)、微電網(wǎng)、分布式能源、增長(zhǎng)極的指導(dǎo)意見新型儲(chǔ)能、制氫加氫設(shè)施、燃料電池系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)。9 月 28 日廣東省發(fā)改廣東省培育新能源

33、戰(zhàn)略大力發(fā)展先進(jìn)核能、海上風(fēng)電、太陽(yáng)能等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，加快培育氫委聯(lián)合廣東性新興產(chǎn)業(yè)集群行動(dòng)計(jì)劃能、儲(chǔ)能、智慧能源等新興產(chǎn)業(yè)，到 2025 年，全省新能源發(fā)電裝省能源局等（20212025 年）機(jī)規(guī)模約 10250 萬千瓦，非化石能源消費(fèi)約占全省能源消費(fèi)總量的 30。9 月 30 日云南省發(fā)改云南省在適宜地區(qū)適度規(guī)劃風(fēng)電及光伏發(fā)電裝機(jī)目標(biāo)為 1100 萬千瓦，其中風(fēng)電 800 萬千委聯(lián)合云南開發(fā)利用新能源規(guī)劃瓦、光伏發(fā)電 300 萬千瓦。規(guī)劃目標(biāo)實(shí)現(xiàn)后，云南省 2025 年綠色省能源局能源裝機(jī)占比將提升至 85。7 月 14 日美國(guó)民主黨競(jìng)選活動(dòng)現(xiàn)場(chǎng)發(fā)布一項(xiàng) 2 萬億美元項(xiàng)目，擬增加對(duì)清潔能源的投

34、資，并在 2035候選人拜登年之前停止美國(guó)發(fā)電廠對(duì)氣候造成的所有排放。9 月 16 日歐盟委員會(huì)歐洲議會(huì)“盟情咨文”提議將減排目標(biāo)由 40提高至 55，更嚴(yán)厲的減排計(jì)劃有利于歐盟主席在 2050 年實(shí)現(xiàn)“碳中和”。9 月 15 日美國(guó)光伏行100 Gigawatts of設(shè)定到 2030 年美國(guó)國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能制造業(yè)產(chǎn)能達(dá)到 100GW 的目標(biāo)，這業(yè)協(xié)會(huì) SEIADomestic Manufacturing一目標(biāo)，將側(cè)重于太陽(yáng)能、風(fēng)能和儲(chǔ)能技術(shù)。目前產(chǎn)能約 25GW 左Capacity by 2030右，已達(dá)到了目標(biāo)的四分之一。該計(jì)劃與當(dāng)前可再生能源的整體目標(biāo)一致，即到 2030 年太陽(yáng)能電力將占全

35、部發(fā)電量的 20。10 月 7 日印度電力部India PV Edge 2020到 2030 年時(shí)，印度全國(guó) 40的電力供應(yīng)將來自非化石燃料，這一長(zhǎng) RK Singh目標(biāo)進(jìn)度已達(dá)到 38.5。印度正在向?qū)崿F(xiàn)其可再生能源目標(biāo)邁進(jìn)，即到 2022 年達(dá)到 175 吉瓦，到 2030 年達(dá)到 450 吉瓦。資料來源： 政府公告，環(huán)球網(wǎng)，新浪新聞，EnergyTrend，行業(yè)格局逐漸清晰，估值有望提高光伏板塊的歷史估值一直較低。龍頭公司隆基、通威過去 5 年的平均 PE 分別為x、24.2x，遠(yuǎn)低于光伏行業(yè)平均 PE 31.97x 和電氣設(shè)備行業(yè)平均 PE 32.27x。圖表 21 隆基股份平均 PE

36、 24x圖表 22 通威股份平均 PE 24x 收盤價(jià)24.274X 39.125X 31.700X 16.848X 9.422X 收盤價(jià)24.245X 38.655X 31.450X 17.039X 9.834X1003580302560204015102052015-10-232016-01-232016-04-232016-07-232016-10-232017-01-232017-04-232017-07-232017-10-232018-01-232018-04-232018-07-232018-10-232019-01-232019-04-232019-07-232019-10-2

37、32020-01-232020-04-232020-07-232015-10-232016-01-232016-04-232016-07-232016-10-232017-01-232017-04-232017-07-232017-10-232018-01-232018-04-232018-07-232018-10-232019-01-232019-04-232019-07-232019-10-232020-01-232020-04-232020-07-2300資料來源：wind，資料來源：wind，此前市場(chǎng)給光伏行業(yè)的估值較低，但壓制因素逐漸消退：電力約束帶來的并網(wǎng)壓力。在新能源高速發(fā)展的初

38、期，電網(wǎng)消納能力有限，導(dǎo)致棄風(fēng)棄光率較高，電站發(fā)出電量無法被消納，導(dǎo)致實(shí)際收益率低于預(yù)期。過去幾年，由于新增裝機(jī)的突然增加，棄風(fēng)率和棄光率一度超過 10。近三年，由于項(xiàng)目建設(shè)并網(wǎng)越來越規(guī)范，棄風(fēng)/棄光率逐漸下降。2019 年棄風(fēng)、棄光率分別為 4.0、2.0，這一問題已經(jīng)基本被解決。圖表 23 消納問題影響風(fēng)電光伏電站的收益率棄風(fēng)率(%)棄光率(%)20%15%10%5%20132014201520162017201820190%資料來源：能源局、政府工作報(bào)告，注：2014 年棄光率為 2014 年 7 月-2015 年 5 月數(shù)據(jù)補(bǔ)貼拖欠導(dǎo)致電站現(xiàn)金流較差。我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開國(guó)家補(bǔ)貼。

39、從 2011年起，國(guó)家光伏補(bǔ)貼已經(jīng)持續(xù)了近 10 年。2011 年國(guó)內(nèi)光伏的標(biāo)桿電價(jià)在 1.15 元/千瓦時(shí)，2020 年競(jìng)價(jià)項(xiàng)目的加權(quán)平均電價(jià)為 0.372 元/千瓦時(shí)，較去年下降 0.0644 元/千瓦時(shí)，降幅為 14.8；較 2011 年下降 0.778 元/千瓦時(shí)，降幅為 67.7。光伏在補(bǔ)貼中成長(zhǎng)，同時(shí)補(bǔ)貼也成為壓制估值的一個(gè)因素。每年的補(bǔ)貼強(qiáng)度直接影響當(dāng)年的裝機(jī)量，對(duì)補(bǔ)貼政策退坡的預(yù)期影響光伏行業(yè)股價(jià)的走勢(shì)。2021 年開始，國(guó)家對(duì)光伏項(xiàng)目的補(bǔ)貼正式退出，光伏進(jìn)入平價(jià)時(shí)代。中國(guó)光伏補(bǔ)貼基本退出，壓制股價(jià)因素之一將基本消除。圖表 24 國(guó)內(nèi)標(biāo)桿電價(jià)持續(xù)下降（元/千瓦時(shí)）2012-資源

40、區(qū) 20112014-2016.6-2017.6-2018.1-2018.6-2019.7-202020132016.62017.62018.12018.52019.62019.12類資源區(qū)1.151.000.900.800.650.550.500.330.28類資源區(qū)1.151.000.950.880.750.650.600.370.28III 類資源區(qū)1.151.001.000.980.850.750.700.460.42資料來源：國(guó)家能源局，技術(shù)迭代導(dǎo)致行業(yè)格局不穩(wěn)定。上一輪技術(shù)周期迭代中，龍頭公司被淘汰，新龍頭快速發(fā)展，逐漸形成當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)格局。市場(chǎng)擔(dān)憂，在下一輪技術(shù)迭代過程中，當(dāng)前的龍

41、頭企業(yè)是否能保持龍頭地位。當(dāng)前龍頭公司的研發(fā)費(fèi)用維持在較高水平，2019 年隆基、通威、晶澳、中環(huán)的研發(fā)投入均超過 10 億元。并且龍頭公司積極儲(chǔ)備新技術(shù)，在下一輪技術(shù)迭代中掌握話語(yǔ)權(quán)。圖表 25 龍頭公司研發(fā)投入保持領(lǐng)先（億元）隆基股份通威股份晶澳科技中環(huán)股份1816141210864220132014201520162017201820190資料來源： wind，隨著壓制光伏行業(yè)估值的因素逐漸消除，光伏板塊估值有望迎來提升。當(dāng)前新能源發(fā)電的消納問題正在逐步解決，棄風(fēng)率和棄光率也呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)；看未來，國(guó)家正在積極解決存量補(bǔ)貼問題，明年進(jìn)入平價(jià)時(shí)代，補(bǔ)貼將不再增加；當(dāng)前龍頭企業(yè)積極布局新技術(shù)

42、，紛紛走在行業(yè)前列，技術(shù)迭代的格局改變不必過分擔(dān)憂。此前壓制估值的因素正在逐漸消退。由此看來，光伏行業(yè)的估值正處于提升的前期。我們認(rèn)為，作為周期成長(zhǎng)型行業(yè)，未來光伏的周期性將逐漸減弱，成長(zhǎng)性成為主導(dǎo)，光伏的合理估值將位于 25x-30 x。3.5 疫情影響下行業(yè)韌性強(qiáng)，今年裝機(jī)或超預(yù)期今年上半年，全球光伏裝機(jī)受到疫情影響，裝機(jī)施工受阻、海外運(yùn)輸受限，下游需求受到一定影響。整體來看，今年 1-10 月光伏出口金額同比下降 2.7，預(yù)計(jì)海外裝機(jī)量同比增長(zhǎng)約 20左右，說明光伏行業(yè)具有較強(qiáng)的韌性。今年 1-10 月，我國(guó)光伏累計(jì)裝機(jī) 21.9GW，同比增長(zhǎng) 27.7。四季度是國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)旺季，今年年底是

43、競(jìng)價(jià)項(xiàng)目和部分平價(jià)項(xiàng)目的并網(wǎng)截點(diǎn)，預(yù)計(jì)將迎來一波搶裝潮。我們預(yù)計(jì)，今年四季度裝機(jī)將創(chuàng)歷史新高，國(guó)內(nèi)全年裝機(jī)將實(shí)現(xiàn) 40GW 左右。圖表 26 國(guó)內(nèi) 1-10 月裝機(jī)同比增長(zhǎng) 27.7%（萬千瓦）3,000發(fā)電新增設(shè)備容量:太陽(yáng)能:累計(jì)值YOY40.0%2,50020.0%2,0000.0%1,500-20.0%1,000-40.0%500-60.0%0-80.0%資料來源：wind，海外疫情在二季度爆發(fā)，并且在部分國(guó)家持續(xù)蔓延。在這種背景下，光伏出貨數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然較好。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，1-10 月太陽(yáng)能出口數(shù)量累計(jì) 22.9 萬個(gè)，同比增長(zhǎng) 16；出口金額累計(jì) 160 億美元，同比減少 2.7

44、?？紤]到今年 1-10 月海外組件價(jià)格平均下降 10-15之間，預(yù)計(jì) 1-10 月海外裝機(jī)量將有雙位數(shù)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)海外今年裝機(jī)有望達(dá)到 80-90GW。圖表 27 1-10 月光伏出口數(shù)量同比增長(zhǎng)圖表 28 1-10 月光伏出口金額同比微增太陽(yáng)能出口數(shù)量累計(jì)；億個(gè)數(shù)量YOY302520151052019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-090140%120%100%80%60%40%20%0%250200150100500太陽(yáng)能出口金額累計(jì)；億美元金額YOY60%50%40%30%20

45、%10%0%-10%2020-09-20%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07資料來源：海關(guān)總署，資料來源：海關(guān)總署，我們預(yù)計(jì)，今年國(guó)內(nèi)裝機(jī)將有 40GW 左右，海外裝機(jī)將達(dá)到 80-90GW，全球裝機(jī)預(yù)計(jì)將達(dá)到 120-130GW 左右，同比持平，或增長(zhǎng)約 10。目前市場(chǎng)預(yù)期全球裝機(jī)較去年持平，根據(jù)我們預(yù)測(cè)，實(shí)際裝機(jī)有望超預(yù)期。3.6 全球裝機(jī)多點(diǎn)開花，能源革命正式開啟從新增裝機(jī)角度，中國(guó)每年的新增占比最高。2019 年中國(guó)新增裝機(jī) 33.1GW，占比 28。印度、美國(guó)、日本分別新增 11

46、.6/11.1/6.7GW（占比 10、9、6、4）緊隨其后。2019 年全球新增裝機(jī) CR5 57。圖表 29 2019 年全球新增裝機(jī) CR5 57%21%28%1% 1% 2%2%2%3%3%3%10%3%4%6%9%中國(guó) 印度 美國(guó) 日本 西班牙1%德國(guó)澳大利亞烏克蘭韓國(guó) 巴西 荷蘭 墨西哥資料來源：彭博新能源，全球新增裝機(jī)近幾年呈現(xiàn)出多點(diǎn)開花的局面。新增裝機(jī)不斷增長(zhǎng)，新增裝機(jī)排名前 5 的國(guó)家合計(jì)占比卻持續(xù)降低。2017 年排名前 5 的國(guó)家，中國(guó)、美國(guó)、印度、日本土耳其合計(jì)占比約 85。2019 年排名前 5 的國(guó)家，中國(guó)、印度、美國(guó)、日本、西班牙合計(jì)占比約 57，較三年前有明顯下

47、降。CR5 的下降說明越來越多的國(guó)家新增光伏裝機(jī)且增速較快。圖表 30 新增裝機(jī)排名前 5 的國(guó)家合計(jì)占比持續(xù)下降CR590%85%80%75%70%65%60%55%2012201320142015201620172018201950%資料來源：彭博新能源，投資主線一：龍頭地位穩(wěn)固，行業(yè)保持高增長(zhǎng)疫情影響消退，明年需求重回高增長(zhǎng)今年由于新冠疫情，全球光伏裝機(jī)受到一定影響。預(yù)計(jì)全球裝機(jī)在 135GW 左右。 2021 年，疫情對(duì)生活生產(chǎn)的影響逐漸減弱，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，光伏裝機(jī)重回高增長(zhǎng)。短期來看，我們預(yù)計(jì) 2021 年裝機(jī)預(yù)計(jì)為 170GW 左右，增速在 30-40之間。圖表 31 2021

48、 年全球裝機(jī)將持續(xù)增長(zhǎng)200 中國(guó)新增裝機(jī)量（GW） 海外新增裝機(jī)量（GW）中國(guó)YOY 海外YOY100%180160140120100806040193033 -25%40201520162017201820192020E2021E20028%76%58%39%33%12222%9621%46648513%452%53-16%445025%3780%60%40%20%0%-20%-40%1）中國(guó)市場(chǎng)2020 年是國(guó)內(nèi)競(jìng)價(jià)項(xiàng)目的收官之年，項(xiàng)目將集中在三四季度完成搶裝，部分項(xiàng)目可能延期至 2021 年一季度交付。另外，結(jié)合國(guó)家目前對(duì)新能源發(fā)展的支持，“十四五”期間的光伏裝機(jī)有望超預(yù)期。圖表 32

49、 中國(guó)裝機(jī)預(yù)測(cè)1,2001,000800600400200中國(guó)新增裝機(jī)量（GW）YOY76%97258%21%25%20%15%8%-16%2091930534433 -25% 405010470%50%30%10%-10%201520162017201820192020E2021E2025E2030E2050E0-30%資料來源：彭博新能源，美國(guó)市場(chǎng)拜登即將當(dāng)選下一任美國(guó)總統(tǒng)，民主黨主張新能源的發(fā)展，在競(jìng)選過程中拜登及其團(tuán)隊(duì)也多次表態(tài)會(huì)加快美國(guó)新能源的建設(shè)，預(yù)計(jì)未來幾年美國(guó)光伏裝機(jī)將進(jìn)入高速成長(zhǎng)期。同時(shí)，美國(guó)戶用光伏正處于政策推動(dòng)的成長(zhǎng)期。2019 年底，加州政府要求所有三層及以下新建住宅都

50、必須強(qiáng)制安裝戶用光伏系統(tǒng)。特斯拉順勢(shì)推出新一代光伏屋頂 Solar Roof，今年由于疫情原因項(xiàng)目進(jìn)度有所減緩，預(yù)計(jì)明年特斯拉的光伏屋頂將帶動(dòng)美國(guó)戶用光伏需求。圖表 33 特斯拉光伏屋頂圖表 34 美國(guó)裝機(jī)需求預(yù)測(cè)40035030025020015010092%356100806033%4036%20%6%13%-5%76500714 -22%421112111520208% 0%-20-40美國(guó)新增裝機(jī)量（GW）YOY%201520162017201820192020E2021E2025E2030E2050E%資料來源：特斯拉官網(wǎng)，資料來源：彭博新能源，印度市場(chǎng)今年受到疫情影響，印度光伏項(xiàng)目

51、建設(shè)在二季度陷入停滯，主要原因是勞動(dòng)力緊缺和海運(yùn)物流受阻，預(yù)計(jì)今年全年裝機(jī)量將有一定程度的下滑。根據(jù) Mercom 印度研究公司預(yù)測(cè)，今年停滯的項(xiàng)目大概率將會(huì)推遲到明年落地，預(yù)計(jì)明年新增裝機(jī)將是高點(diǎn)。圖表 35 印度裝機(jī)預(yù)測(cè)300250200150100500160%156%印度新增裝機(jī)量（GW）YOY270108%94%8%4%15%58 13%8%32251011129 -25% 18140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2025E2030E2050E-40%201520162017201820192020E2021E資料來源：彭博新能源，總結(jié)目前仍是光伏發(fā)展的初期階

52、段。我們預(yù)計(jì) 2021 年的新增需求會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，新興市場(chǎng)增速將快于主力市場(chǎng)，更多的國(guó)家將進(jìn)入 GW 裝機(jī)級(jí)別。從中短期來看，未來 5- 10 年行業(yè)仍然將保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)復(fù)合增速在 15左右。長(zhǎng)期來看，2050 年全球裝機(jī)將達(dá)到約 3500GW，長(zhǎng)期的年復(fù)合增速在 9左右。圖表 36 新興市場(chǎng)的裝機(jī)量未來將會(huì)爆發(fā)350030%3000250020001500100050025%20%15%10%5%020192020E2021E2025E2030E2050E0%其他國(guó)家新增裝機(jī)量6268841653051905印度新增裝機(jī)量1213183258270美國(guó)新增裝機(jī)量1115204276356中

53、國(guó)新增裝機(jī)量334050104209972世界新增裝機(jī)量YOY15%27%19%14%9%資料來源：彭博新能源，硅料新投產(chǎn)能較少，明年供給持續(xù)緊張今年整體硅料供給偏緊，尤其在三季度行業(yè)內(nèi)部分產(chǎn)能發(fā)生安全事故、自然災(zāi)害等影響，產(chǎn)能供給進(jìn)一步收縮。截至 12 月 3 日，今年致密料平均價(jià)格為 76 元/KG，與去年持平。今年致密料價(jià)格從年初的 70 元左右，降至中期的 60 元，隨后由于供給減少價(jià)格一路上漲至 90 元以上。目前價(jià)格穩(wěn)定在 80 元以上。由于硅料產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)、產(chǎn)能爬坡的時(shí)間較長(zhǎng)，短期內(nèi)幾乎沒有新增產(chǎn)能供應(yīng)產(chǎn)量。預(yù)計(jì) 2020 年全行業(yè)將新增產(chǎn)能 2 萬噸至 43.6 萬噸，2021 年

54、新增 15 萬噸產(chǎn)能至 52.8萬噸。20192020E2021E江蘇中能3.63.63.6新疆協(xié)鑫4.86.08.0四川永祥2.02.02.0通威股份6.06.014.0特變電工7.28.08.0大全新能源7.07.07.0圖表 37 新產(chǎn)能預(yù)計(jì)將在 2022 年出貨（萬噸）一線產(chǎn)能一線產(chǎn)能小計(jì)30.632.6 42.6東方希望5.05.07.0亞州硅業(yè)2.02.05.0東立光伏1.21.21.2其他產(chǎn)能鄂爾多斯1.11.11.1國(guó)電晶陽(yáng)0.50.50.5黃河水電0.40.40.4天宏瑞科0.80.80.8其他產(chǎn)能小計(jì)11.011.016.0合計(jì)41.643.658.6資料來源：Solarz

55、oom，由于明年全球光伏需求高增長(zhǎng)，我們判斷硅料環(huán)節(jié)供給仍然偏緊。盡管有新產(chǎn)能落地，但考慮到新產(chǎn)能將在 2022 年投產(chǎn)，所以明年供給仍然緊張。根據(jù)我們的測(cè)算，明年全球裝機(jī)量 172GW 的情況下，對(duì)應(yīng)硅料需求在 52.2 萬噸。2021 年行業(yè)整體產(chǎn)能為 58.6 萬噸，預(yù)計(jì)實(shí)際全年產(chǎn)出在 45-50 萬噸。預(yù)計(jì)明年價(jià)格將維持高位，全年均價(jià)為 80-85 元/KG。圖表 38 明年硅料供給仍然偏緊一線硅料產(chǎn)能；萬噸硅料總產(chǎn)能；萬噸硅料需求量；萬噸1201008060402020192020E2021E2025E0資料來源：solarzoom，公司公告，4.3 單晶比例將繼續(xù)提升，硅片龍頭強(qiáng)者

56、恒強(qiáng)今年是硅片產(chǎn)能擴(kuò)張的大年，單晶硅片產(chǎn)能新增約 90GW，其中新增產(chǎn)能中有接近 70來自隆基和中環(huán)兩大龍頭。在疫情影響下，硅片價(jià)格出現(xiàn)下跌，小企業(yè)生存能力較弱導(dǎo)致無法擴(kuò)產(chǎn)，而龍頭擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度快，市占率在今年得到了大幅提升。圖表 39 2020 年龍頭公司貢獻(xiàn)硅片主要的新增產(chǎn)能3%2%3%3%6%6%38%9%30%隆基中環(huán)晶科晶澳上機(jī)錦州陽(yáng)光環(huán)太億晶中潤(rùn)資料來源：solarzoom，展望明年，單晶硅片的擴(kuò)產(chǎn)勢(shì)頭持續(xù)，預(yù)計(jì)將有約 150GW 的產(chǎn)能投產(chǎn)。其中龍頭企業(yè)的擴(kuò)張速度仍然排在前列。由于今年疫情影響，中小企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)速度減慢，這部分產(chǎn)能可能會(huì)在 2021 年釋放，所以除龍頭企業(yè)外，中小企業(yè)也貢

57、獻(xiàn)了部分新增產(chǎn)能。圖表 40 硅片新增產(chǎn)能的占比14%21%5%11%10%29%11%隆基 中環(huán) 晶科 晶澳 上機(jī) 京運(yùn)通其他資料來源：solarzoom，我們預(yù)計(jì)，2021 年一線廠商的產(chǎn)能合計(jì)約為 260GW，全行業(yè)的產(chǎn)能在 310GW?？紤]到產(chǎn)能大于實(shí)際產(chǎn)量，假設(shè)明年新增產(chǎn)能在當(dāng)年貢獻(xiàn) 40的量，預(yù)計(jì)明年全年產(chǎn)量約為 250GW，其中一線廠商的產(chǎn)量約為 220GW。明年隨著硅片的擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)大概率會(huì)出現(xiàn)供過于求的場(chǎng)面。硅片價(jià)格存在一定的壓力。我們認(rèn)為，明年硅片價(jià)格較今年會(huì)出現(xiàn)一定程度的下跌，判斷 158mm 的均價(jià)在 2.6 元/片左右。圖表 41 龍頭產(chǎn)能具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，個(gè)別廠商擴(kuò)產(chǎn)速度

58、較快（GW）20192020E2021E12010080604020隆基中環(huán)晶科晶澳上機(jī)京運(yùn)通其他0資料來源：solarzoom，高效產(chǎn)品占比提升，電池/組件環(huán)節(jié)盈利觸底回升今年以來，電池環(huán)節(jié)和組件環(huán)節(jié)的盈利情況偏差。今年以來，硅料均價(jià)較去年持平，硅片下降 14%。電池片和組件價(jià)格降幅均超過 20%。上游原材料價(jià)格下降有限，而電池/組件價(jià)格下降較多，導(dǎo)致電池/組件環(huán)節(jié)盈利較差。尤其單一的組件廠商處于盈虧平衡或虧損狀態(tài)。明年隨著上游硅片價(jià)格的下降，我們預(yù)計(jì)電池和組件環(huán)節(jié)的盈利將觸底回升。圖表 42 上游原材料降價(jià)有限，電池/組件降價(jià)較多硅料-1.3%硅片-14.1%組件-22.7%電池片-21.

59、8%0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來源：solarzoom，逆變器國(guó)產(chǎn)替代加速，明年業(yè)績(jī)繼續(xù)高增長(zhǎng)今年逆變器企業(yè)國(guó)產(chǎn)替代加速。主要原因是疫情影響下，海外部分廠商退出市場(chǎng)，逆變器龍頭公司市占率在今年大幅提升。尤其國(guó)內(nèi)逆變器廠商，由于產(chǎn)品性價(jià)比高，國(guó)產(chǎn)替代的趨勢(shì)明顯。我們預(yù)計(jì)，明年仍然是逆變器國(guó)產(chǎn)替代的一年。逆變器龍頭企業(yè)的盈利情況較好，建議關(guān)注陽(yáng)光電源、錦浪科技、固德威等。圖表 43 國(guó)內(nèi)逆變器廠商今年前三季度營(yíng)收高增長(zhǎng)140120100806040200營(yíng)業(yè)收入YOY74.3%119.0965.8%45.0%13.5110.41錦浪科技固德威陽(yáng)光電源80.0%70.0%60.0

60、%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來源：wind，4.6 投資建議1）建議關(guān)注隆基股份。隆基是單晶硅片產(chǎn)能規(guī)模最大、硅片成本最低的一體化企業(yè)。從歷史數(shù)據(jù)來看，公司 2010-2019 年?duì)I收CAGR 39.4%，歸母凈利潤(rùn) CAGR 31.8%。短期來看，盡管明年硅片供給過剩，價(jià)格面臨壓力，但隆基股份作為硅片成本最低的企業(yè)，價(jià)格具備一定優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期來看，一體化是未來的趨勢(shì)。一體化企業(yè)能將各個(gè)環(huán)節(jié)的利潤(rùn)壓縮，在組件價(jià)格上更有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，更利于組件的降價(jià)。圖表 44 2010-2019 年隆基股份營(yíng)收 CAGR 39.4%圖表 45 2010-2019 年隆基股份凈利潤(rùn)