基金組合配置投資策略：鑒機(jī)識(shí)變變中求勝

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250013 一、2020 年基金市場(chǎng)回顧 5 HYPERLINK l _TOC_250012 （一） 權(quán)益市場(chǎng)以及權(quán)益型基金回顧：成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu) 5 HYPERLINK l _TOC_250011 （二） 債券市場(chǎng)及“固收+”基金回顧：“固收+”基金表現(xiàn)優(yōu)于債券指數(shù) 9 HYPERLINK l _TOC_250010 二、權(quán)益基金組合構(gòu)建：關(guān)注基金抱團(tuán)松動(dòng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì) 12 HYPERLINK l _TOC_250009 （一） 市場(chǎng)展望：成長(zhǎng)偏好到達(dá)歷史極值后回落，抱團(tuán)松動(dòng)或削弱行業(yè)動(dòng)量 12 HYPERLINK l _TOC_250008 （二

2、） 主動(dòng)型權(quán)益基金：優(yōu)選價(jià)值風(fēng)格、行業(yè)分散的高選股能力基金 18 HYPERLINK l _TOC_250007 （三） 被動(dòng)型權(quán)益基金：指數(shù)投資或迎來(lái)機(jī)會(huì)，優(yōu)選價(jià)值型指數(shù)標(biāo)的 23 HYPERLINK l _TOC_250006 三、“固收+”基金組合構(gòu)建：多角度挖掘低風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì) 25 HYPERLINK l _TOC_250005 （一） 市場(chǎng)展望：國(guó)債利率有所回升，打新收益預(yù)期下降 25 HYPERLINK l _TOC_250004 （二） “固收+”混合型基金組合構(gòu)建：剝離打新貢獻(xiàn)，關(guān)注收益來(lái)源 28 HYPERLINK l _TOC_250003 （三） 二級(jí)債基組合構(gòu)建：綜合考

3、察歷史業(yè)績(jī)與收益歸因 30 HYPERLINK l _TOC_250002 （四） 對(duì)沖型基金組合構(gòu)建：關(guān)注ALPHA 來(lái)源穩(wěn)定性 32 HYPERLINK l _TOC_250001 四、總結(jié) 33 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 34圖表索引圖 1：2020 年 A 股市場(chǎng)主要股票寬基指數(shù)表現(xiàn)(截至 2020.11.30) 5圖 2：2020 年申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)(截至 2020.11.30) 6圖 3：2020 年 A 股市場(chǎng)風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)(截至 2020.11.30) 6圖 4：2020 年主動(dòng)型權(quán)益基金整體表現(xiàn)(截至 2020.11.30) 7圖 5：2

4、020 年不同風(fēng)格主動(dòng)型權(quán)益基金表現(xiàn)(截至 2020.11.30) 7圖 6：2020 年不同行業(yè)主題主動(dòng)型權(quán)益基金表現(xiàn)(截至 2020.11.30) 7圖 7：2020 年不同行業(yè)主題被動(dòng)型權(quán)益基金表現(xiàn)(截至 2020.11.30) 8圖 8：2020 年跟蹤滬深 300、中證 500 的增強(qiáng)型基金表現(xiàn)(截至 2020.11.30) 8圖 9：2020 年主動(dòng)型權(quán)益基金業(yè)績(jī)歸因結(jié)果(截至 2020.11.30) 9圖 10：2020 年債券指數(shù)走勢(shì)(截至 2020.11.30) 9圖 11：2020 年“固收+”基金整體表現(xiàn)(截至 2020.11.30) 10圖 12：“固收+”混合型基金業(yè)

5、績(jī)歸因(截至 2020.11.30) 11圖 13：二級(jí)債基業(yè)績(jī)歸因(截至 2020.11.30) 11圖 14：對(duì)沖型基金業(yè)績(jī)歸因(截至 2020.11.30) 11圖 15：主動(dòng)型權(quán)益基金數(shù)量以及規(guī)模 12圖 16：主動(dòng)型權(quán)益基金在規(guī)模風(fēng)格上仍然偏向大盤，且近期未出現(xiàn)明顯變化 14圖 17：2020Q2 成長(zhǎng)風(fēng)格偏好達(dá)到極值后回落，價(jià)值風(fēng)格有望迎來(lái)修復(fù) 15圖 18：主動(dòng)型權(quán)益基金行業(yè)抱團(tuán)程度指標(biāo)：前 5 大行業(yè)持倉(cāng)規(guī)模占比 16圖 19：主動(dòng)型權(quán)益基金行業(yè)抱團(tuán)程度與行業(yè)動(dòng)量效應(yīng) 17圖 20：主動(dòng)型權(quán)益基金行業(yè)抱團(tuán)程度與指數(shù)走勢(shì)表現(xiàn) 17圖 21：基于持倉(cāng)計(jì)算基金風(fēng)格暴露水平，并利用業(yè)績(jī)

6、回歸信息提高準(zhǔn)確性 18圖 22：基于持倉(cāng)定量分析基金個(gè)股選擇能力 20圖 23：基金 Brinson 個(gè)股選擇勝率與近 3 年累計(jì)收益、夏普比率的相關(guān)系數(shù) 20圖 24：基金 Brinson 個(gè)股選擇勝率與近 3 年最大回撤的相關(guān)系數(shù) 20圖 25：基金 Brinson 個(gè)股選擇勝率與行業(yè)配置穩(wěn)定性指標(biāo)的相關(guān)系數(shù) 21圖 26：主動(dòng)型權(quán)益基金優(yōu)選流程 22圖 27：跟蹤不同類型指數(shù)的被動(dòng)型權(quán)益基金規(guī)模(2020Q3)(剔除 ETF 聯(lián)接基金)23圖 28：被動(dòng)型權(quán)益基金優(yōu)選流程 23圖 29：權(quán)益指數(shù)成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格暴露水平(2020Q3) 24圖 30：權(quán)益指數(shù)行業(yè)配置情況(2020Q3)

7、24圖 31：指數(shù)增強(qiáng)型基金優(yōu)選流程 25圖 32：10 年期國(guó)債到期收益率走勢(shì) 26圖 33：新股上市速度有所趨緩 26圖 34：對(duì)沖型基金股指期貨配置情況 28圖 35：滬深 300 股指期貨基差走勢(shì) 28圖 36：“固收+”混合型基金優(yōu)選基于歷史業(yè)績(jī)(剝離打新)與收益歸因 28圖 37：“固收+”混合型基金優(yōu)選流程 29圖 38：二級(jí)基金優(yōu)選基于歷史業(yè)績(jī)與業(yè)績(jī)歸因 31圖 39：二級(jí)債基優(yōu)選流程 32圖 40：對(duì)沖型基金優(yōu)選 33表 1：基金持倉(cāng)個(gè)股風(fēng)格定義 13表 2：基金行業(yè)抱團(tuán)程度指標(biāo)與未來(lái)權(quán)益指數(shù)相對(duì)于主動(dòng)型基金超額收益的相關(guān)性. 18表 3：行業(yè)板塊分類明細(xì) . 19表 4：主

8、動(dòng)型權(quán)益基金篩選結(jié)果(考察區(qū)間：2017Q3-2020Q3). 22表 5：權(quán)益指數(shù)篩選結(jié)果(2020Q3) 24表 6：被動(dòng)型權(quán)益基金篩選結(jié)果(考察區(qū)間：2017Q3-2020Q3) 25表 7：2020 年“固收+”混合型基金打新情況統(tǒng)計(jì)(截至 2020.11.30) 27表 8：剔除打新收益之后，二級(jí)債基在收益上相比“固收+”混合型基金并無(wú)明顯劣勢(shì) 27表 9：“固收+”混合型基金歸因分項(xiàng)與基金歷史業(yè)績(jī)的平均相關(guān)系數(shù) 29表 10：“固收+”混合型基金篩選結(jié)果(考察區(qū)間：2017Q3-2020Q3) 30表 11：二級(jí)債基歸因分項(xiàng)與基金歷史業(yè)績(jī)的平均相關(guān)系數(shù) 31表 12：二級(jí)債基篩選結(jié)

9、果(考察區(qū)間：2017Q3-2020Q3) 32表 13：對(duì)沖型基金篩選結(jié)果(考察區(qū)間：2017Q3-2020Q3) 33一、2020 年基金市場(chǎng)回顧（一） 權(quán)益市場(chǎng)以及權(quán)益型基金回顧：成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)從權(quán)益資產(chǎn)的整體表現(xiàn)來(lái)看，2020年A股權(quán)益市場(chǎng)主要寬基指數(shù)均出現(xiàn)了不同幅度的上漲。截至2020.11.30，2020年以來(lái)上證50、滬深300、中證500、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指的累計(jì)漲幅分別為13.26%、21.08%、20.00%、18.96%、46.37%。圖1：2020年A股市場(chǎng)主要股票寬基指數(shù)表現(xiàn)(截至2020.11.30)2020年累計(jì)收益率50%45%40%35%30%25%20%1

10、5%10%5%0%上證50滬深300中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，從不同行業(yè)來(lái)看，截至2020.11.30，2020年以來(lái)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中電氣設(shè)備、休閑服務(wù)、食品飲料行業(yè)漲幅居前，累計(jì)漲幅分別為62.35%、59.53%、56.77%；從不同風(fēng)格來(lái)看，2020年以來(lái)大盤價(jià)值、大盤成長(zhǎng)、小盤價(jià)值、小盤成長(zhǎng)的漲幅分別為5.80%、40.43%、16.04%、18.20%，大盤成長(zhǎng)風(fēng)格整體占優(yōu)。圖2：2020年申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)(截至2020.11.30)2020年累計(jì)收益率70%60%50%40%30%20%10%電氣設(shè)備休閑服務(wù)食品飲料汽車國(guó)防軍工醫(yī)藥生物電子化工有色金屬機(jī)械

11、設(shè)備建筑材料家用電器輕工制造農(nóng)林牧漁傳媒計(jì)算機(jī)綜合商業(yè)貿(mào)易非銀金融鋼鐵公用事業(yè)交通運(yùn)輸采掘建筑裝飾銀行紡織服裝通信房地產(chǎn)0%-10%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖3：2020年A股市場(chǎng)風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)(截至2020.11.30)2020年累計(jì)收益率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%大盤價(jià)值大盤成長(zhǎng)小盤價(jià)值小盤成長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，從主動(dòng)型權(quán)益基金的表現(xiàn)來(lái)看，截至2020.11.30，2020年以來(lái)偏股混合型基金指數(shù)的累計(jì)收益率為42.61%。除創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以外，2020年主動(dòng)型權(quán)益基金的整體表現(xiàn)優(yōu)于其它A股市場(chǎng)主要寬基指數(shù)。圖4：2020年主動(dòng)型權(quán)益基金整體表現(xiàn)(截至2020.11.

12、30)2020年累計(jì)收益率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，從不同風(fēng)格主動(dòng)型權(quán)益基金的表現(xiàn)來(lái)看，截至2020.11.30，2020年以來(lái)大盤、小盤、中盤、價(jià)值、成長(zhǎng)、平衡型基金的平均收益率分別為46.58%、46.49%、45.77%、 39.84%、50.42%、46.90%，成長(zhǎng)風(fēng)格基金整體占優(yōu)；從不同行業(yè)主題主動(dòng)型權(quán)益基金的表現(xiàn)來(lái)看，2020年以來(lái)跟蹤環(huán)保、新能源、制造等行業(yè)主題的主動(dòng)型權(quán)益基金整體漲幅居前。圖5：2020年不同風(fēng)格主動(dòng)型權(quán)益基金表現(xiàn)(截至2020.11.30)圖6：2020年不同行業(yè)主題主動(dòng)型權(quán)益基金表現(xiàn)(截至2020.1

13、1.30)2020年累計(jì)收益率2020年累計(jì)收益率60%50%40%30%20%10%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%大盤小盤中盤價(jià)值成長(zhǎng)平衡數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，對(duì)于被動(dòng)型權(quán)益基金，被動(dòng)指數(shù)型基金方面，截至2020.11.30，2020年以來(lái)跟蹤消費(fèi)、軍工、醫(yī)藥行業(yè)主題的被動(dòng)型權(quán)益基金整體漲幅居前；指數(shù)增強(qiáng)型基金方面，2020年以來(lái)跟蹤滬深300、中證500的指數(shù)增強(qiáng)型基金平均分別獲得了12.33%、%的累計(jì)超額收益。圖7：2020年不同行業(yè)主題被動(dòng)型權(quán)益基金表現(xiàn)(截至2020.11.30)圖8：2020年跟蹤滬深300、中證500的增強(qiáng)型基金表現(xiàn)(

14、截至2020.11.30)70%60%50%40%30%20%10%0%2020年累計(jì)收益率消費(fèi)軍工醫(yī)藥TMT周期央企 大金融16%14%12%10%8%6%4%2%0%2020年累計(jì)超額收益率滬深300中證500數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，此處，我們通過(guò)業(yè)績(jī)歸因分析2020年以來(lái)主動(dòng)型權(quán)益基金的收益來(lái)源。具體來(lái)看，我們?cè)?019Q4、2020Q1、2020Q2、2020Q3這4個(gè)季度報(bào)告期篩選滿足以下條件的基金作為樣本基金，并分別從資產(chǎn)配置，權(quán)益投資(行業(yè)配置、個(gè)股選擇、交互收益)以及網(wǎng)下打新等角度對(duì)其進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因，從中分析主動(dòng)型權(quán)益基金的收益來(lái)源：基金類型：普通股票型、偏股混合

15、型、平衡混合型、靈活配置型；基金規(guī)模：合并規(guī)模高于2億元；持股比例：權(quán)益資產(chǎn)配置比例高于60%；成立時(shí)間：存續(xù)時(shí)間超過(guò)0.5年；具體來(lái)看，對(duì)于篩選出的樣本基金，我們以中證800指數(shù)作為業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。在資產(chǎn)配置層面，我們根據(jù)基金的季度權(quán)益、債券倉(cāng)位變化計(jì)算資產(chǎn)配置收益；權(quán)益投資層面，我們基于Brinson模型計(jì)算基金相對(duì)于業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的行業(yè)配置收益、個(gè)股選擇收益以及交互效應(yīng)收益；網(wǎng)下打新層面，我們根據(jù)基金的實(shí)際新股獲配情況，結(jié)合新股上市后的漲幅以及基金規(guī)模計(jì)算基金參與網(wǎng)下打新的收益率。最終，我們每個(gè)季度取樣本基金在各個(gè)歸因分項(xiàng)上的平均值，并將2020年以來(lái)各個(gè)歸因分項(xiàng)的收益進(jìn)行加總。從歸因的結(jié)果來(lái)看，資

16、產(chǎn)配置層面，整體上2020年主動(dòng)型權(quán)益基金的收益貢獻(xiàn)為負(fù)；權(quán)益投資層面，整體上基金在行業(yè)配置、個(gè)股選擇維度均獲得了正向的收益貢獻(xiàn)；網(wǎng)下打新層面，2020年網(wǎng)下打新對(duì)于主動(dòng)型權(quán)益基金的整體收益貢獻(xiàn)約為 5.15%。圖9：2020年主動(dòng)型權(quán)益基金業(yè)績(jī)歸因結(jié)果(截至2020.11.30)主動(dòng)型權(quán)益基金業(yè)績(jī)歸因資產(chǎn)配置行業(yè)配置個(gè)股選擇交互效應(yīng)網(wǎng)下打新8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（二） 債券市場(chǎng)及“固收+”基金回顧：“固收+”基金表現(xiàn)優(yōu)于債券指數(shù)從債券市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，我們以中證債券指數(shù)代表債券類資產(chǎn)的表現(xiàn)。截至 2020.11.30，2020年中證全債指數(shù)的累計(jì)漲幅為2

17、.22%，中證國(guó)債、中證企業(yè)債指數(shù)的累計(jì)漲幅分別為1.56%、2.76%。圖10：2020年債券指數(shù)走勢(shì)(截至2020.11.30)2020年累計(jì)收益率3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%中證全債中證國(guó)債中證企業(yè)債數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，此處，我們定義3類“固收+”基金，分別為：“固收+”混合型基金、混合債券型二級(jí)基金(下稱二級(jí)債基)以及對(duì)沖型基金，其中“固收+”混合型基金定義為權(quán)益?zhèn)}位小于30%的偏債混合型以及靈活配置型基金，對(duì)沖型基金則為采用股指期貨等衍生品對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的股票多空型基金。從“固收+”基金的表現(xiàn)來(lái)看，此處我們以偏債混合型基金指數(shù)代替“固收+”混合型基金的整體表

18、現(xiàn)，以混合債券型二級(jí)基金指數(shù)代替二級(jí)債基的整體表現(xiàn)，以2020年前成立基金的平均收益率代替對(duì)沖型基金的整體表現(xiàn)。截至2020.11.30，2020年以來(lái)“固收+”混合型基金、二級(jí)債基以及對(duì)沖型基金的累計(jì)收益率分別為11.05%、 7.40%、7.80%。圖11：2020年“固收+”基金整體表現(xiàn)(截至2020.11.30)2020年累計(jì)收益率12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，此處，我們通過(guò)業(yè)績(jī)歸因分析2020年以來(lái)“固收+”基金的收益來(lái)源。具體來(lái)看，我們?cè)?019Q4、2020Q1、2020Q2、2020Q3這4個(gè)季度報(bào)告期篩選滿足以下條件 的基金作為樣本基金，并分別從資產(chǎn)配置

19、、權(quán)益投資(行業(yè)配置、個(gè)股選擇、交互收益) 、債券投資(收入效應(yīng)、國(guó)債效應(yīng)、利差效應(yīng)、轉(zhuǎn)債投資)以及網(wǎng)下打新等角度對(duì)其進(jìn)行業(yè)績(jī)歸因，從中分析“固收+”基金的收益來(lái)源：基金類型：“固收+”混合型、二級(jí)債基、對(duì)沖型基金；基金規(guī)模：合并規(guī)模高于2億元；成立時(shí)間：存續(xù)時(shí)間超過(guò)0.5年；具體來(lái)看，對(duì)于篩選出的樣本基金，在資產(chǎn)配置、權(quán)益投資、網(wǎng)下打新層面，我們采用上文中與主動(dòng)權(quán)益型基金相同的分析方法；債券投資層面，我們基于 Campisi模型計(jì)算基金的收入效應(yīng)、國(guó)債效應(yīng)、以及利差效應(yīng)，同時(shí)計(jì)算基金持有的轉(zhuǎn)債組合相對(duì)于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的超額收益。從歸因的結(jié)果來(lái)看，對(duì)于“固收+”混合型基金以及二級(jí)債基，資產(chǎn)配置層

20、面，整體上2020年基金的收益貢獻(xiàn)為負(fù)；權(quán)益投資層面，整體上基金在個(gè)股選擇維度均獲得了正向的收益貢獻(xiàn)；債券投資層面，2020年基金的收入效應(yīng)貢獻(xiàn)約為3%，而在國(guó)債效應(yīng)上的貢獻(xiàn)為負(fù)；網(wǎng)下打新層面，2020年網(wǎng)下打新對(duì)于“固收+”混合型基金的整體收益貢獻(xiàn)約為5.39%。圖12：“固收+”混合型基金業(yè)績(jī)歸因(截至2020.11.30)圖13：二級(jí)債基業(yè)績(jī)歸因(截至2020.11.30)固收+混合型基金業(yè)績(jī)歸因二級(jí)債基業(yè)績(jī)歸因6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，對(duì)于對(duì)沖型基金，整體上2020年基金在

21、股票超配、行業(yè)超配以及風(fēng)格收益上均獲得了正收益；網(wǎng)下打新層面，2020年網(wǎng)下打新對(duì)于對(duì)沖型基金的整體收益貢獻(xiàn)約為5.30%。圖14：對(duì)沖型基金業(yè)績(jī)歸因(截至2020.11.30)對(duì)沖型基金業(yè)績(jī)歸因6%5%4%3%2%1%0%債券配置收益股票超配敞口收益行業(yè)超配收益風(fēng)格收益網(wǎng)下打新數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，二、權(quán)益基金組合構(gòu)建：關(guān)注基金抱團(tuán)松動(dòng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)（一） 市場(chǎng)展望：成長(zhǎng)偏好到達(dá)歷史極值后回落，抱團(tuán)松動(dòng)或削弱行業(yè)動(dòng)量近年來(lái)，主動(dòng)型權(quán)益基金市場(chǎng)迎來(lái)了快速發(fā)展，總規(guī)模從2016Q4的1.22萬(wàn)億元上升至2020Q3的3.09萬(wàn)億元。(此處定義主動(dòng)型權(quán)益基金為：普通股票型、偏股混合型、平衡混合型以及

22、靈活配置型基金，其中平衡混合型以及靈活配置型基金要求當(dāng)期權(quán)益資產(chǎn)占比超過(guò)60%。)隨著主動(dòng)型權(quán)益基金規(guī)模的快速上升，其在風(fēng)格、行業(yè)配置上的整體變化對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的影響可能也在逐漸加大。下文中我們主要從主動(dòng)型權(quán)益基金的配置變化出發(fā)展望權(quán)益市場(chǎng)未來(lái)風(fēng)格、行業(yè)的走勢(shì)。圖15：主動(dòng)型權(quán)益基金數(shù)量以及規(guī)模數(shù)量：只規(guī)模：億元(右軸)2500350002000150010005003000025000200001500010000500000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，從權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格的情況來(lái)看，我們關(guān)注主動(dòng)型權(quán)益基金在風(fēng)格配置上的變化情況。此處我們?cè)诿總€(gè)季度報(bào)告期篩選滿足以下條件的樣本基金，并根據(jù)樣本基金的前

23、十大重倉(cāng)股計(jì)算樣本基金在規(guī)模以及成長(zhǎng)/價(jià)值維度的風(fēng)格水平，以此度量主動(dòng)型權(quán)益基金重倉(cāng)股在風(fēng)格層面的整體配置情況：基金類型：普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置型；成立時(shí)間：成立時(shí)間超過(guò)6個(gè)月；持股比例：權(quán)益資產(chǎn)配置比例高于60%；基金規(guī)模：最新合計(jì)規(guī)模大于2億元；業(yè)績(jī)基準(zhǔn)：業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為寬基指數(shù)。在定量刻畫基金風(fēng)格的問(wèn)題上，我們參考巨潮以及中證風(fēng)格指數(shù)的編制方法，取以下因子構(gòu)建指標(biāo)度量基金在規(guī)模、價(jià)值、成長(zhǎng)風(fēng)格上的暴露水平。對(duì)于規(guī)模風(fēng)格，我們?nèi)〕謧}(cāng)個(gè)股或成份股的對(duì)數(shù)流通市值；對(duì)于價(jià)值風(fēng)格，我們?nèi)〕謧}(cāng)個(gè)股或成份股的賬面凈值/市值、盈利ttm/市值以及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流ttm/市值；對(duì)于成長(zhǎng)風(fēng)格，我

24、們?nèi)】鄯荝OEttm、近3年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率平均值、以及近3年歸母扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均值。表1：基金持倉(cāng)個(gè)股風(fēng)格定義基金風(fēng)格對(duì)應(yīng)因子權(quán)重規(guī)模Log(流通市值)1價(jià)值賬面凈值/市值(PB 倒數(shù))1/3盈利 ttm/市值(PEttm 倒數(shù))1/3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 ttm/市值(POCFttm 倒數(shù))1/3成長(zhǎng)扣非 ROEttm1/3近 3 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率平均值1/3近 3 年歸母扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均值1/3數(shù)據(jù)來(lái)源：在每個(gè)季度報(bào)告期，我們提取樣本基金的重倉(cāng)股，計(jì)算持倉(cāng)個(gè)股的各個(gè)因子在全市場(chǎng)股票中的暴露水平(Z值)，并結(jié)合個(gè)股的持倉(cāng)權(quán)重，將個(gè)股在各個(gè)風(fēng)格上的暴露水平進(jìn)行加權(quán)(其中成長(zhǎng)/價(jià)值維度為

25、成長(zhǎng)暴露水平-價(jià)值暴露水平)，最終得到基金整體的風(fēng)格暴露水平。此處我們?nèi)∶總€(gè)季度報(bào)告期樣本基金的風(fēng)格暴露水平的平均值，以此作為主動(dòng)型權(quán)益基金在風(fēng)格層面抱團(tuán)程度的度量指標(biāo)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，規(guī)模風(fēng)格方面，主動(dòng)型權(quán)益基金的規(guī)模風(fēng)格抱團(tuán)程度指標(biāo)近年來(lái)較為平穩(wěn)，近6個(gè)季度報(bào)告期均位于1.7-2的區(qū)間內(nèi)，整體水平與中證800指數(shù)接近。整體來(lái)看，當(dāng)前主動(dòng)型權(quán)益基金在規(guī)模風(fēng)格上仍然偏向大盤，且近期未出現(xiàn)明顯變化。圖16：主動(dòng)型權(quán)益基金在規(guī)模風(fēng)格上仍然偏向大盤，且近期未出現(xiàn)明顯變化主動(dòng)型基金規(guī)模風(fēng)格暴露水平2.521.510.52012123120130331201306302013093020131231201403

26、3120140630201409302014123120150331201506302015093020151231201603312016063020160930201612312017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630202009300數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格方面，主動(dòng)型權(quán)益基金的成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格抱團(tuán)程度指標(biāo)近年來(lái)快速上升，在2020Q2達(dá)到1.05的高點(diǎn)，并超過(guò)了前期2013Q3的高點(diǎn)水平，即主動(dòng)型權(quán)

27、益基金對(duì)于成長(zhǎng)風(fēng)格的偏好在2020Q2已達(dá)到了歷史極值。而在2020Q3，風(fēng)格抱團(tuán)程度指標(biāo)相比于前值有所回落，當(dāng)前主動(dòng)型權(quán)益基金對(duì)于成長(zhǎng)風(fēng)格的極端偏好可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。歷史上來(lái)看，主動(dòng)型基金風(fēng)格配置的變動(dòng)對(duì)于未來(lái)權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)格走勢(shì)具有一定的領(lǐng)先性。經(jīng)計(jì)算，基金成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格暴露水平相比于上一個(gè)季度的環(huán)比變化，與下一個(gè)季度中證800成長(zhǎng)指數(shù)相對(duì)于中證800價(jià)值指數(shù)的表現(xiàn)之間存在一定的正 相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)約為25%，即基金在成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格配置上的變動(dòng)可能領(lǐng)先于權(quán)益市場(chǎng)未來(lái)的成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格走勢(shì)。在當(dāng)前基金在成長(zhǎng)風(fēng)格偏好達(dá)到極值后出現(xiàn)轉(zhuǎn)向的情況下，未來(lái)價(jià)值風(fēng)格有望迎來(lái)修復(fù)行情。圖17：2020Q2成長(zhǎng)風(fēng)格

28、偏好達(dá)到極值后回落，價(jià)值風(fēng)格有望迎來(lái)修復(fù)主動(dòng)型基金平均成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格暴露水平中證800成長(zhǎng)/中證800價(jià)值1.210.80.60.40.2201212312013033120130630201309302013123120140331201406302014093020141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123

29、12020033120200630202009300數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，從權(quán)益市場(chǎng)行業(yè)的情況來(lái)看，當(dāng)前基金在行業(yè)層面的抱團(tuán)現(xiàn)象同樣有所松動(dòng)。此處我們?nèi)匀灰陨衔闹械臈l件篩選樣本基金，并計(jì)算樣本基金的前十大重倉(cāng)股中持有比例最高的5個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)的總規(guī)模占比，以此作為主動(dòng)型權(quán)益基金在行業(yè)層面抱團(tuán)程度的度量指標(biāo)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，基金行業(yè)抱團(tuán)程度指標(biāo)在2012Q2達(dá)到57.78%后出現(xiàn)下降，在2016Q3達(dá)到38.81%的低點(diǎn)之后出現(xiàn)回升，后在2020年Q2達(dá)到了59.65%的高點(diǎn)，并突破了 2012Q2以來(lái)的高點(diǎn)。從最新的情況來(lái)看，2020Q3的指標(biāo)值為56.96%，相比2020Q2值出現(xiàn)下滑，主動(dòng)型權(quán)益基金

30、在行業(yè)層面的抱團(tuán)或有所松動(dòng)。圖18：主動(dòng)型權(quán)益基金行業(yè)抱團(tuán)程度指標(biāo)：前5大行業(yè)持倉(cāng)規(guī)模占比前5大行業(yè)配置規(guī)模占比70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，此處，我們以28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)在相鄰兩個(gè)季度收益率的相關(guān)系數(shù)作為度量行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的指標(biāo)。如果該指標(biāo)為正，則一定程度上說(shuō)明行業(yè)在季度之間存在一定的動(dòng)量效應(yīng)，反之行業(yè)在季度之間存在一定的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。歷史上來(lái)看，在2011Q4-2016Q3基金抱團(tuán)程度下行的區(qū)間內(nèi)，行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)指標(biāo)的平均值為-4.94%，整體上呈現(xiàn)微弱的反轉(zhuǎn)效應(yīng)；而在2016Q3-2020Q3基金抱團(tuán)程度下行的區(qū)間內(nèi)，行 業(yè)動(dòng)量效應(yīng)指標(biāo)的平均值為13.98%，

31、整體上呈現(xiàn)較為明顯的動(dòng)量效應(yīng)。從最新的情況來(lái)看，基金抱團(tuán)程度指標(biāo)在2020Q2達(dá)到高點(diǎn)之后有所回落，未來(lái)主動(dòng)型權(quán)益基金在行業(yè)層面的抱團(tuán)程度可能繼續(xù)減弱。從歷史上來(lái)看，在抱團(tuán)有所松動(dòng)的階段，行業(yè)間整體上可能呈現(xiàn)較弱的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，歷史表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的行業(yè)繼續(xù)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)的概率可能有所下降。因此，在未來(lái)行業(yè)間可能存在明顯動(dòng)量或者反轉(zhuǎn)效應(yīng)的情況下，當(dāng)前行業(yè)層面建議分散配置。圖19：主動(dòng)型權(quán)益基金行業(yè)抱團(tuán)程度與行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)80%行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)指標(biāo)前5大行業(yè)配置規(guī)模占比平均行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)指標(biāo)：抱團(tuán)程度下降平均行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)指標(biāo)：抱團(tuán)程度上升60%40%20%201112312012033120120630201209302

32、0121231201303312013063020130930201312312014033120140630201409302014123120150331201506302015093020151231201603312016063020160930201612312017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630202009300%-20%-40%-60%-80%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，另一方面，從權(quán)益指數(shù)的表現(xiàn)來(lái)看，基

33、金的行業(yè)抱團(tuán)程度同樣可能影響權(quán)益寬基指數(shù)相對(duì)于主動(dòng)型權(quán)益基金的表現(xiàn)。從歷史上來(lái)看，萬(wàn)得全A指數(shù)相對(duì)于偏股混合型基金指數(shù)的表現(xiàn)與基金的行業(yè)抱團(tuán)程度存在一定的負(fù)相關(guān)。圖20：主動(dòng)型權(quán)益基金行業(yè)抱團(tuán)程度與指數(shù)走勢(shì)表現(xiàn)前5大行業(yè)配置規(guī)模占比萬(wàn)得全A/偏股混合型基金指數(shù)(右軸)0.71.40.61.20.510.40.80.30.60.20.40.10.2201112312012033120120630201209302012123120130331201306302013093020131231201403312014063020140930201412312015033120150630201509

34、30201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，具體來(lái)看，我們分別計(jì)算基金行業(yè)抱團(tuán)程度指標(biāo)相比于上1個(gè)季度的環(huán)比變化與下1個(gè)季度各個(gè)寬基指數(shù)相對(duì)于偏股混合型基金指數(shù)超額收益的相關(guān)性。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，兩者之間存在一定的負(fù)相關(guān)，即在行業(yè)抱團(tuán)有所松動(dòng)的情況下，未來(lái)各個(gè)權(quán)益寬基指數(shù)相對(duì)于主動(dòng)型權(quán)益基金的表現(xiàn)可能較好

35、。當(dāng)前在基金行業(yè)抱團(tuán)有所松動(dòng)的情況下，未來(lái)權(quán)益指數(shù)有望迎來(lái)投資機(jī)會(huì)。表2：基金行業(yè)抱團(tuán)程度指標(biāo)與未來(lái)權(quán)益指數(shù)相對(duì)于主動(dòng)型基金超額收益的相關(guān)性相關(guān)系數(shù)前 5 大行業(yè)配置規(guī)模占比環(huán)比變化下 1 個(gè)季度指數(shù)相對(duì)于偏股混合型基金指數(shù)超額收益萬(wàn)得全 A-25.59%上證指數(shù)-22.36%滬深 300-14.23%中證 500-15.20%中證 800-17.30%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（二） 主動(dòng)型權(quán)益基金：優(yōu)選價(jià)值風(fēng)格、行業(yè)分散的高選股能力基金在主動(dòng)型權(quán)益基金投資策略上，我們自上而下出發(fā)，基于對(duì)權(quán)益市場(chǎng)、風(fēng)格、行業(yè)的判斷，首先篩選在風(fēng)格、行業(yè)配置上與權(quán)益市場(chǎng)觀點(diǎn)較為匹配的基金；在此基礎(chǔ)上，我們篩選選股能

36、力較強(qiáng)的基金，在獲取風(fēng)格、行業(yè)層面收益的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過(guò)基金在風(fēng)格、行業(yè)之內(nèi)的選股能力來(lái)提高配置該基金的收益?；痫L(fēng)格配置：在基金風(fēng)格配置層面，我們采用與上節(jié)中相同的方法來(lái)定量刻畫主動(dòng)型權(quán)益基金的持倉(cāng)風(fēng)格。考慮到季報(bào)信息不完整的問(wèn)題，我們?cè)诔謧}(cāng)分析的基礎(chǔ)上輔以凈值回歸的結(jié)果，提高對(duì)于基金風(fēng)格刻畫的準(zhǔn)確性。圖21：基于持倉(cāng)計(jì)算基金風(fēng)格暴露水平，并利用業(yè)績(jī)回歸信息提高準(zhǔn)確性數(shù)據(jù)來(lái)源：由于基金整體的持倉(cāng)風(fēng)格可能隨著市場(chǎng)風(fēng)格的變化出現(xiàn)波動(dòng)，因此我們根據(jù)當(dāng) 期基金在規(guī)模、價(jià)值、成長(zhǎng)風(fēng)格上暴露水平的排序來(lái)劃分當(dāng)期基金的風(fēng)格。在每個(gè) 報(bào)告期，我們將全市場(chǎng)基金的規(guī)模風(fēng)格的水平以及(成長(zhǎng)-價(jià)值)風(fēng)格的水平進(jìn)行

37、排序。如果基金的規(guī)模暴露水平位于當(dāng)期前50%，則我們將其分為大盤型基金；位于后50%，則將其分為小盤型基金；位于中間50%，則將其分為中盤型基金。如果基金在不同 報(bào)告期被劃分為同一個(gè)風(fēng)格配置的比例較高，則我們認(rèn)為該基金的風(fēng)格配置較為穩(wěn) 定?；鹦袠I(yè)配置：在基金行業(yè)配置層面，我們將28個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類為成長(zhǎng)、消費(fèi)、周期、大金融、以及醫(yī)藥共計(jì)5個(gè)板塊，并研究基金持倉(cāng)在各個(gè)板塊中的配置權(quán)重。表3：行業(yè)板塊分類明細(xì)板塊申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)成長(zhǎng)計(jì)算機(jī)、傳媒、電子、通信消費(fèi)休閑服務(wù)、輕工制造、農(nóng)林牧漁、紡織服裝、商業(yè)貿(mào)易、食品飲料、家用電器周期電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、化工、汽車、公用事業(yè)、建筑材料、交通運(yùn)輸、國(guó)防軍

38、工、建筑裝飾、有色金屬、采掘、鋼鐵大金融銀行、非銀金融、房地產(chǎn)醫(yī)藥醫(yī)藥生物數(shù)據(jù)來(lái)源：此處，我們定義基金的平均行業(yè)配置變化幅度如下，并以此作為衡量基金的行業(yè)配置穩(wěn)定性的指標(biāo)。如果基金的行業(yè)穩(wěn)定性指標(biāo)較小，則我們認(rèn)為基金的行業(yè)配置較為穩(wěn)定：1 51 1 |+1, ,|/2=1 =1同時(shí)，我們定義基金的行業(yè)配置比例標(biāo)準(zhǔn)差如下，并以此作為衡量基金的行業(yè)配置集中度的指標(biāo)。如果基金的行業(yè)集中度指標(biāo)較小，則我們認(rèn)為基金的行業(yè)配置較為分散：1 (,1, , ,5)=1其中，,代表第t個(gè)報(bào)告期，第i個(gè)行業(yè)板塊的配置比例?；鹁C合選股能力：在基金的選股能力層面，我們從基金的持倉(cāng)出發(fā)進(jìn)行計(jì)算。一方面，我們基于Bri

39、nson模型，以季度為頻率計(jì)算基金相對(duì)于中證800指數(shù)的個(gè)股選擇收益，并以個(gè)股選擇的季度勝率作為其能力的度量；另一方面，我們將基金連續(xù)重倉(cāng)持有超過(guò)4個(gè)報(bào)告期的個(gè)股定義為基金的長(zhǎng)線重倉(cāng)股，計(jì)算基金長(zhǎng)線重倉(cāng)股在持有期間相比于同期行業(yè)指數(shù)的勝率，并同樣以此作為基金選股能力的度量。圖22：基于持倉(cāng)定量分析基金個(gè)股選擇能力數(shù)據(jù)來(lái)源：在基金選股能力的綜合考察問(wèn)題上，一方面，我們采用Brinson個(gè)股選擇勝率以及長(zhǎng)線重倉(cāng)股勝率作為基金選股能力的度量指標(biāo)；另一方面，長(zhǎng)期來(lái)看基金選股能力指標(biāo)與基金歷史業(yè)績(jī)指標(biāo)之間存在較為顯著的相關(guān)性。具體來(lái)看，歷史上基金的 Brinson個(gè)股選擇勝率與累計(jì)收益、夏普比率的平均相

40、關(guān)系數(shù)約為45%，而與最大回撤的平均相關(guān)系數(shù)約為-33%。整體來(lái)看，歷史業(yè)績(jī)一定程度上也能夠反應(yīng)基金的選股能力，因此我們同樣加入對(duì)基金的歷史業(yè)績(jī)的考量。0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7圖23：基金B(yǎng)rinson個(gè)股選擇勝率與近3年累計(jì)收益、夏普比率的相關(guān)系數(shù)圖24：基金B(yǎng)rinson個(gè)股選擇勝率與近3年最大回撤的相關(guān)系數(shù)0.70.60.50.40.30.20.10相關(guān)系數(shù)：Brinson個(gè)股選擇勝率累計(jì)收益相關(guān)系數(shù)：Brinson個(gè)股選擇勝率夏普比率相關(guān)系數(shù)：Brinson個(gè)股選擇勝率最大回撤數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，此外，歷史上長(zhǎng)期來(lái)看基金選股能力指標(biāo)

41、與基金行業(yè)穩(wěn)定性同樣存在一定的相關(guān)性，即行業(yè)配置穩(wěn)定性較強(qiáng)的基金，整體上選股能力也相對(duì)較強(qiáng)。因此，在篩選高選股能力基金的步驟中，我們同樣加入對(duì)基金的行業(yè)配置穩(wěn)定性的考量。圖25：基金B(yǎng)rinson個(gè)股選擇勝率與行業(yè)配置穩(wěn)定性指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)相關(guān)系數(shù)：Brinson個(gè)股選擇勝率行業(yè)配置穩(wěn)定性指標(biāo)0-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，在具體篩選主動(dòng)型權(quán)益基金的流程上，首先我們基于權(quán)益市場(chǎng)觀點(diǎn)，以歷史3年為考察期，分別從考核期內(nèi)基金的風(fēng)格配置、行業(yè)配置出發(fā)篩選與權(quán)益市場(chǎng)觀點(diǎn)相匹配的樣本基金；在此基礎(chǔ)上，我們從歷史業(yè)績(jī)、選股能力指標(biāo)以及行業(yè)配置穩(wěn)定性等角度多方面考察

42、樣本基金的綜合選股能力，并從中篩選綜合選股能力較強(qiáng)的基金。圖26：主動(dòng)型權(quán)益基金優(yōu)選流程數(shù)據(jù)來(lái)源：基于權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格以及行業(yè)的展望，我們篩選出最新規(guī)模超過(guò)2億、近3年內(nèi)穩(wěn)定偏好價(jià)值風(fēng)格，以及未更換主要基金經(jīng)理的基金作為樣本基金；而后我們進(jìn)一步篩選行業(yè)配置較為分散(行業(yè)集中度指標(biāo)小于0.2)、綜合選股能力較強(qiáng)的基金 (Brinson個(gè)股選擇勝率高于50%，長(zhǎng)線持倉(cāng)勝率高于66%、歷史綜合業(yè)績(jī)得分在樣本基金中排名靠前、行業(yè)配置較為穩(wěn)定小于30%)。截至2020年11月末，當(dāng)前開(kāi)放申購(gòu)的最新價(jià)值風(fēng)格基金主動(dòng)型權(quán)益基金優(yōu)選名單如下。表4：主動(dòng)型權(quán)益基金篩選結(jié)果(考察區(qū)間：2017Q3-2020Q3)基金

43、代碼基金名稱基金經(jīng)理規(guī)模：億元(2020Q3)規(guī)模風(fēng)格成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格綜合同類業(yè)績(jī)得分Brinson選股勝率長(zhǎng)線持倉(cāng)勝率行業(yè)配置穩(wěn)定性行業(yè)配置集中度000652.OF博時(shí)裕隆陳鵬揚(yáng)16.83小盤價(jià)值0.9658.33%66.67%27.27%0.14002319.OF大成一帶一路戴軍5.15小盤價(jià)值0.9183.33%75.00%23.38%0.14163402.SZ興全趨勢(shì)投資董承非291.48大盤價(jià)值0.8058.33%73.33%6.48%0.11450009.OF國(guó)富中小盤趙曉東31.49大盤價(jià)值0.7775.00%76.92%10.82%0.11519069.OF匯添富價(jià)值精選 A勞杰

44、男164.97大盤價(jià)值0.7566.67%86.67%11.17%0.07481008.OF工銀瑞信大盤藍(lán)籌王筱苓3.67大盤價(jià)值0.7566.67%75.00%23.90%0.14519996.OF長(zhǎng)信銀利精選高遠(yuǎn)7.76中盤價(jià)值0.7150.00%100.00%16.28%0.10000362.OF國(guó)泰聚信價(jià)值優(yōu)勢(shì) A程洲78.72小盤價(jià)值0.7050.00%88.89%25.37%0.15040005.OF華安宏利王春25.36大盤價(jià)值0.6666.67%92.86%21.82%0.18519672.OF銀河藍(lán)籌精選袁曦12.04大盤價(jià)值0.6650.00%100.00%26.62%0.

45、19數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（三） 被動(dòng)型權(quán)益基金：指數(shù)投資或迎來(lái)機(jī)會(huì)，優(yōu)選價(jià)值型指數(shù)標(biāo)的截至2020Q3，從跟蹤不同類型指數(shù)的被動(dòng)型權(quán)益基金來(lái)看，剔除ETF聯(lián)接基金，當(dāng)前跟蹤寬基指數(shù)的被動(dòng)型權(quán)益基金共有298只，總規(guī)模4640億元；跟蹤行業(yè)指數(shù)的被動(dòng)型權(quán)益基金104只，總規(guī)模1937億元；跟蹤主題指數(shù)的被動(dòng)型權(quán)益基金187 只，總規(guī)模3097億元；跟蹤SmartBeta指數(shù)的被動(dòng)型權(quán)益基金76只，總規(guī)模370億元。圖27：跟蹤不同類型指數(shù)的被動(dòng)型權(quán)益基金規(guī)模(2020Q3)(剔除ETF聯(lián)接基金)數(shù)量：只規(guī)模：億元(右軸)350300250200150100500寬基指數(shù)行業(yè)指數(shù)主題指數(shù)Smart

46、Beta指數(shù)5000450040003500300025002000150010005000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，由于被動(dòng)型基金以跟蹤特定指數(shù)表現(xiàn)作為主要投資目標(biāo)，其跟蹤指數(shù)的表現(xiàn)將主要決定基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。因此，在被動(dòng)型權(quán)益基金篩選的問(wèn)題上，我們從跟蹤指數(shù)的研究出發(fā)。同樣基于上文中對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格、行業(yè)的展望，在當(dāng)前跟蹤基金規(guī)模相對(duì)較大的權(quán)益指數(shù)中，篩選出偏向價(jià)值風(fēng)格、且行業(yè)配置上較為分散的權(quán)益指數(shù)；而后，我們?cè)趯?duì)應(yīng)的指數(shù)產(chǎn)品中進(jìn)一步精選基金。圖28：被動(dòng)型權(quán)益基金優(yōu)選流程數(shù)據(jù)來(lái)源：在權(quán)益指數(shù)的風(fēng)格、行業(yè)配置層面，我們同樣沿用上文中的風(fēng)格劃分方法，根據(jù)指數(shù)的成份股的在各個(gè)風(fēng)格上的暴露水平以及成份

47、股的權(quán)重計(jì)算各個(gè)指數(shù)的風(fēng)格暴露水平；同時(shí)，我們根據(jù)指數(shù)成份股的所屬行業(yè)，結(jié)合成分股權(quán)重計(jì)算指數(shù)行業(yè)分布情況。具體的篩選標(biāo)準(zhǔn)上，我們篩選 2020Q3 跟蹤指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模大于 20 億、(成長(zhǎng)-價(jià)值)風(fēng)格暴露水平較低，并同時(shí)要求指數(shù)在各個(gè)板塊上的配置比例均小于 40%。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，我們對(duì)當(dāng)前被動(dòng)型基金的跟蹤指數(shù)進(jìn)行篩選。從篩選的結(jié)果來(lái)看，跟蹤產(chǎn)品規(guī)模較大、與價(jià)值風(fēng)格較為匹配、且行業(yè)配置上相對(duì)較為分散的指數(shù)主要為滬深 300、中證 800 指數(shù)。圖29：權(quán)益指數(shù)成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格暴露水平(2020Q3)圖30：權(quán)益指數(shù)行業(yè)配置情況(2020Q3)1.21.00.80.60.40.20.0成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格

48、暴露水平100%80%60%40%20%0%TMT板塊配置比例消費(fèi)板塊配置比例 周期板塊配置比例大金融板塊配置比例醫(yī)藥板塊配置比例滬深300中證800數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，表5：權(quán)益指數(shù)篩選結(jié)果(2020Q3)指數(shù)代碼指數(shù)名稱跟蹤基金規(guī)模：億元(2020Q3)規(guī)模風(fēng)格暴露水平成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格暴露水平TMT 板塊配置比例消費(fèi)板塊配置比例周期板塊配置比例大金融板塊配置比例醫(yī)藥板塊配置比例000300.SH滬深 3001857.372.360.0614.15%21.49%23.41%31.90%9.04%000906.SH中證 80032.492.090.0616.01%19.63%

49、27.45%26.53%10.39%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，基于權(quán)益指數(shù)的篩選結(jié)果，我們進(jìn)一步篩選對(duì)應(yīng)指數(shù)的被動(dòng)型指數(shù)基金以及指數(shù)增強(qiáng)型基金。對(duì)于被動(dòng)型指數(shù)基金，我們主要以基金規(guī)模、跟蹤誤差、管理費(fèi)率作為篩選標(biāo)準(zhǔn)；而對(duì)于指數(shù)增強(qiáng)型基金，我們?cè)诖嘶A(chǔ)上兼顧行業(yè)偏離度、風(fēng)格配置穩(wěn)定性以及風(fēng)格收益的情況。綜合考慮各方面的表現(xiàn)，最終篩選出以下5只被動(dòng)型權(quán)益基金。圖31：指數(shù)增強(qiáng)型基金優(yōu)選流程數(shù)據(jù)來(lái)源：表6：被動(dòng)型權(quán)益基金篩選結(jié)果(考察區(qū)間：2017Q3-2020Q3)基金代碼基金名稱最新規(guī)模：億元(2020Q3)基金類型年化超額收益年化跟蹤誤差管理費(fèi)率510300.SH華泰柏瑞滬深 300ETF381.5

50、5被動(dòng)指數(shù)型基金-0.44%0.5%510310.SH易方達(dá)滬深 300ETF81.58被動(dòng)指數(shù)型基金-0.46%0.15%515800.SH匯添富中證 800ETF22.14被動(dòng)指數(shù)型基金-0.15%003876.OF華寶滬深 300 指數(shù)增強(qiáng) A6.18指數(shù)增強(qiáng)型基金10.37%3.48%1%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，(被動(dòng)指數(shù)型基金僅考慮跟蹤誤差；匯添富中證800ETF成立時(shí)間較短，故不計(jì)算跟蹤誤差)三、“固收+”基金組合構(gòu)建：多角度挖掘低風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)（一） 市場(chǎng)展望：國(guó)債利率有所回升，打新收益預(yù)期下降本文中，我們以中債10年期國(guó)債到期收益率代表市場(chǎng)利率水平。從利率的角度來(lái)看，2020年利率整

51、體呈現(xiàn)先降后升的態(tài)勢(shì)。截至2020.11.30，當(dāng)前10年期國(guó)債到期收益率為3.25%，已高于去年末3.14%的水平。當(dāng)前國(guó)債利率相比于年內(nèi)低點(diǎn)出現(xiàn)大幅上行，當(dāng)前以債券資產(chǎn)配置為主的“固收+”混合型基金及二級(jí)債基具備一定的安全邊際。圖32：10年期國(guó)債到期收益率走勢(shì)10年期國(guó)債到期收益率：%43.532.521.510.5201912312020011020200120202002062020021720200226202003062020031720200326202004072020041620200426202005082020051820200527202006052020061620

52、2006282020070720200716202007272020080520200814202008252020090320200914202009232020100920201019202010282020110620201117202011260數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，從2020年以來(lái)的新股上市情況來(lái)看，截至2020.11.30，2020年總計(jì)有341只新股上市，其中包含主板以及創(chuàng)業(yè)板非注冊(cè)制新股166只，創(chuàng)科創(chuàng)板以及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新股157只。自2020年4季度以來(lái)，新股上市速度有所放緩，10月、11月共有56只新股上市，相比于3季度在數(shù)量上出現(xiàn)了一定的下滑。圖33：新股上市速度有所趨緩主

53、板以及創(chuàng)業(yè)板非注冊(cè)制科創(chuàng)板以及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制454035302520151050數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，從網(wǎng)下打新對(duì)于“固收+”混合型基金的收益貢獻(xiàn)來(lái)看，截至2020.11.30，“固收+”混合型基金的整體累計(jì)打新收益貢獻(xiàn)為5.39%。分季度來(lái)看，隨著2020年4季度以來(lái)季度平均主板以及創(chuàng)業(yè)板非注冊(cè)制新股打新收益貢獻(xiàn)平均科創(chuàng)板以及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新股打新收益貢獻(xiàn)平均打新收益總貢獻(xiàn)平均主板以及創(chuàng)業(yè)板非注冊(cè)制新股獲配次數(shù)平均科創(chuàng)板以及創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新股獲配次數(shù)平均新股獲配總次數(shù)2020Q10.17%1.10%1.27%15.1815.7230.892020Q20.14%0.62%0.76%29.4814.77

54、44.252020Q30.15%2.65%2.80%52.3761.88114.242020Q4(截至 11.30)0.05%0.41%0.46%18.7117.1635.86新股上市速度的放緩，“固收+”混合型基金的整體網(wǎng)下打新收益貢獻(xiàn)有所下滑。表7：2020年“固收+”混合型基金打新情況統(tǒng)計(jì)(截至2020.11.30)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，此處我們以偏債混合型基金指數(shù)的走勢(shì)代替“固收+”混合型基金的整體表現(xiàn)。從近兩年的情況來(lái)看， “固收+”混合型基金的收益表現(xiàn)整體優(yōu)于二級(jí)債基，而剔除網(wǎng)下打新所貢獻(xiàn)的收益之后，“固收+”混合型基金在收益上相比于二級(jí)債基并沒(méi)有明顯優(yōu)勢(shì)。未來(lái)隨著新股上市數(shù)量下降而

55、帶來(lái)的打新收益下滑，相比于近年來(lái)打新收益貢獻(xiàn)較高的“固收+”混合型基金，無(wú)法參與網(wǎng)下打新的二級(jí)債基有望迎來(lái)一定的配置機(jī)會(huì)。表8：剔除打新收益之后，二級(jí)債基在收益上相比“固收+”混合型基金并無(wú)明顯劣勢(shì)季度“固收+”混合型基金收益率(偏債混合型基金指數(shù)收益率)二級(jí)債基收益率(混合債券型二級(jí)基金指數(shù)收益率)“固收+”混合型基金網(wǎng)下打新收益2019Q14.92%5.64%0.08%2019Q20.21%-0.77%0.13%2019Q32.36%1.97%1.81%2019Q43.12%3.06%0.88%2020Q10.32%0.84%1.27%2020Q24.06%2.08%0.76%2020Q3

56、4.45%2.77%2.80%2020Q4(截至 11.30)1.81%1.61%0.46%累計(jì)23.24%18.31%8.21%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，對(duì)于對(duì)沖型基金而言，由于近年來(lái)股指期貨整體呈現(xiàn)不同程度的貼水狀態(tài)，采用股指期貨進(jìn)行對(duì)沖往往面臨較高的基差成本。歷史上來(lái)看，對(duì)沖型基金所配置的對(duì)沖標(biāo)的主要以滬深300股指期貨為主。自2020年下半年以來(lái)，滬深300股指期貨的貼水幅度有所收窄，未來(lái)對(duì)沖成本的降低有望提升對(duì)沖型基金的整體表現(xiàn)。圖34：對(duì)沖型基金股指期貨配置情況圖35：滬深300股指期貨基差走勢(shì)IH合約IF合約IC合約IF基差：點(diǎn)IF基差：點(diǎn)(MA20)100%90%80%70%60%5

57、0%40%30%20%10%0%80604020201901022019020120190312201904122019051720190619201907192019082020190920201910292019112820191230202002072020031020200410202005152020061620200720202008192020091820201028202011270-20-40-60-80-100-120數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（二） “固收+”混合型基金組合構(gòu)建：剝離打新貢獻(xiàn)，關(guān)注收益來(lái)源在“固收+”混合型基金的優(yōu)選問(wèn)題上，我們主要從基金的歷

58、史業(yè)績(jī)、以及歷史業(yè)績(jī)的來(lái)源即收益歸因出發(fā)。一方面，我們從基金的歷史累計(jì)收益、夏普比率、最大回撤3方面綜合度量基金的歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)，篩選歷史業(yè)績(jī)綜合表現(xiàn)較好的基金；另一方面，我們考察基金的各個(gè)歸因分項(xiàng)，篩選與基金業(yè)績(jī)整體相關(guān)性較高、同時(shí)較為穩(wěn)定的歸因分項(xiàng)作為基金的核心歸因因素，并篩選在核心歸因因素上綜合表現(xiàn)較好的基金。由于未來(lái)網(wǎng)下打新的收益貢獻(xiàn)可能減弱，因此在分析“固收+”混合型基金歷史表現(xiàn)的過(guò)程中，我們剔除歷史上網(wǎng)下打新所帶來(lái)的收益。圖36：“固收+”混合型基金優(yōu)選基于歷史業(yè)績(jī)(剝離打新)與收益歸因數(shù)據(jù)來(lái)源：從歷史上的歸因結(jié)果來(lái)看，整體上基金的資產(chǎn)配置能力、股票投資中的個(gè)股選 擇能力以及債券投資

59、中的收入效應(yīng)與基金歷史業(yè)績(jī)的相關(guān)性較高且較為穩(wěn)定，我們 將這3個(gè)歸因分項(xiàng)稱為核心歸因因素。在“固收+”混合型基金優(yōu)選的問(wèn)題上，我們一 方面考慮基金的歷史業(yè)績(jī)，另一方面同樣考慮基金在3個(gè)核心歸因因素上的綜合表現(xiàn)。表9：“固收+”混合型基金歸因分項(xiàng)與基金歷史業(yè)績(jī)的平均相關(guān)系數(shù)平均相關(guān)系數(shù)累計(jì)收益夏普比率最大回撤資產(chǎn)配置0.330.27-0.35行業(yè)輪動(dòng)0.300.14-0.04個(gè)股選擇0.210.39-0.28交互收益0.200.20-0.03收入效應(yīng)0.160.15-0.19國(guó)債效應(yīng)0.03-0.080.11利差效應(yīng)0.030.010.04數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，在基金優(yōu)選的問(wèn)題上，我們分兩步進(jìn)行：

60、首先，我們從基金的歷史累計(jì)收益、夏普比率、最大回撤3方面綜合度量基金的歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)，篩選歷史業(yè)績(jī)綜合表現(xiàn)較好的績(jī)優(yōu)基金；而后，由于資產(chǎn)配置、個(gè)股選擇、收入效應(yīng)長(zhǎng)期來(lái)看與基金業(yè)績(jī)的相關(guān)性較高且較為穩(wěn)定，因此我們進(jìn)一步地在績(jī)優(yōu)基金中篩選在這3個(gè)核心歸因因素上綜合表現(xiàn)較好的基金。圖37：“固收+”混合型基金優(yōu)選流程數(shù)據(jù)來(lái)源：我們?cè)?“固收+”混合型基金中篩選績(jī)優(yōu)基金，并根據(jù)核心歸因因素的綜合得分由高到低進(jìn)行排序。在此基礎(chǔ)上，我們剔除定期開(kāi)放、申購(gòu)狀態(tài)不為開(kāi)放申購(gòu)、以及近3年更換過(guò)主要基金管理人的基金，最終篩選出以下10只“固收+”混合型基金標(biāo)的。表10：“固收+”混合型基金篩選結(jié)果(考察區(qū)間：201