非典型周期中的利率：從循表夜涉到摸著石頭過河

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250012 一、周期向上，僅給出利率中樞方向，節(jié)奏看環(huán)比 4 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）經(jīng)濟數(shù)據(jù)非典型周期的“前高后低”，2017-2018 參考意義有限 4 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）確定性：周期向上，長端利率中樞上移 5 HYPERLINK l _TOC_250009 二、“摸著石頭過河”，2021 貨幣政策宜參考 2019 8 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）為什么穩(wěn)杠桿？合意的杠桿率是多少？ 8 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）“第一塊石頭”

2、：穩(wěn)杠桿下的貨幣政策展望，參考 2019 10（三）“第二塊石頭”：穩(wěn)杠桿下的信用收斂，社融增速最多高于名義 GDP 增速兩個百分點 13 HYPERLINK l _TOC_250006 三、重要的不確定性：周期向上幅度、通脹、外資流入 15 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）當前各周期變量反彈幅度存在差別，2021 周期上沖幅度存在不確定性，對應工業(yè)品通脹也存不確定性 15 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）外資流入國內(nèi)債市存在不確定性 17 HYPERLINK l _TOC_250003 四、利率展望：行情節(jié)奏的兩個觀察角度 18 HYPERLINK

3、 l _TOC_250002 （一）利率節(jié)奏：2021 年利率建議關注的基本面變量 18 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）利率傳導：從政策利率到市場利率，從實體融資成本到金融利率 18 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 20圖表索引圖 1：2021 年 PPI 翹尾因素的高點在 5 月 5圖 2：庫存周期與利率，利率向上的方向是較為明確的 6圖 3：2020 年 10 月工業(yè)增加值環(huán)比仍高于 2018 和 2019 同期 7圖 4：2020 年 10 月社會消費品零售總額環(huán)比已低于 2018 和 2019 同期 7圖 5：2020 年中國非金融

4、企業(yè)部門宏觀杠桿率上升較多 8圖 6：美國居民部門和企業(yè)部門的杠桿率具有周期性 9圖 7：美國杠桿率超過 150%之后，杠桿率與長端利率走勢呈負相關 9圖 8：美國政策利率和市場利率中樞不斷下移，與杠桿率不斷上升形成對照 10圖 9：2008 全球金融危機以來，中國宏觀杠桿率上升速度有所加快 10圖 10：2019 年DR007 圍繞 7 天逆回購利率波動 12圖 11：2019 年新增社融呈一二四季度寬松、三季度略緊 13圖 12：CRB 工業(yè)原材料、韓國出口、中國金屬切削機床產(chǎn)量同比周期接近 15圖 13：周期變量反彈的幅度存在較大差別 16圖 14：油價同比和PPI 同比呈正相關 16圖

5、 15：2015-2020 年，油價上漲幅度普遍低于 CRB 工業(yè)原材料價格指數(shù) 17圖 16：2015-2020 年 11 月境外機構(gòu)國債和政金債托管額變化 17圖 17：2021 年宏觀杠桿率預計窄幅波動，杠桿率向下的空間有限 18圖 18：市場利差與政策利差偏離度較大時，央行可能投放流動性 19圖 19：票據(jù)融資利率與信用債市場收益率相關性較高 19圖 20：2020 年三季度票據(jù)融資利率上升至接近疫情前的 2019 年四季度 20表 1：2020 年主要經(jīng)濟指標見底時間 4表 2：學術研究發(fā)現(xiàn)的政府部門和私人部門杠桿率閾值 8表 3：2019-2020 年發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告中有關

6、M2、社融的提法 11表 4：2020 年四季度央行相關領導講話、文件中關于“貨幣閘門”的提法 12表 5：2021 年社融情景分析 14表 6：歷史上不同的貨幣-信用狀態(tài)下利率走向（2004-2020） 15一、周期向上，僅給出利率中樞方向，節(jié)奏看環(huán)比2021年上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比沖高，并非傳統(tǒng)經(jīng)濟周期，而是一個非典型周期，其基礎是疫情影響導致的低基數(shù)。如果我們過度關注基數(shù)波動導致的同比增速，而忽略反映經(jīng)濟當下情況的環(huán)比增速，那么相當于 “循表夜涉”。經(jīng)濟周期向上，相對確定的是全年利率中樞上移，10年國債收益率中樞上行幅度，可參考的歷史調(diào)整幅度均值約為39bp（對應3.34%），上限為72bp

7、（對應3.67%）。（一）經(jīng)濟數(shù)據(jù)非典型周期的“前高后低”，2017-2018 參考意義有限據(jù)基數(shù)推算，2021年一季度是經(jīng)濟指標同比的高點?？紤]到2020年一季度中國經(jīng)濟受到疫情的影響，多數(shù)經(jīng)濟指標的同比增速在一季度出現(xiàn)明顯放緩，這種低基數(shù)，將使得2021年一季度相應經(jīng)濟指標的同比讀數(shù)較高。具體而言，（1）生產(chǎn)端數(shù)據(jù)，工業(yè)增加值、服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比，低點位于2020年1-2月；（2）需求端數(shù)據(jù)，固定資產(chǎn)投資累計同比、房地產(chǎn)投資累計同比、出口同比和社會消費品零售總額同比的低點，也位于2020年1-2月，餐飲收入同比增速的低點晚于社會消費品零售總額同比，在2020年3月；（3）季度數(shù)據(jù)，現(xiàn)價GD

8、P、不變價GDP的低點均出現(xiàn)在2020年一季度。因而，從基數(shù)角度出發(fā)，多數(shù)經(jīng)濟增長同比數(shù)據(jù)的高點可能出現(xiàn)在2021年一季度。表 1：2020 年主要經(jīng)濟指標見底時間指標見底時點同比工業(yè)增加值同比2020 年 1-2 月-13.5%服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比2020 年 1-2 月-13.0%固定資產(chǎn)投資完成額累計同比2020 年 1-2 月-24.5%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比2020 年 1-2 月-16.3%社會消費品零售總額當月同比2020 年 1-2 月-20.5%出口金額當月同比（美元計價）2020 年 1-2 月-17.1%現(xiàn)價 GDP 同比（季度）2020 年一季度-5.3%不變價 G

9、DP 同比（季度）2020 年一季度-6.8%工業(yè)產(chǎn)能利用率（季度）2020 年一季度67.3%社會消費品零售餐飲收入當月同比2020 年 3 月-46.8%進口金額當月同比（美元計價）2020 年 5 月-16.6%PPI 同比2020 年 5 月-3.7%數(shù)據(jù)來源：Wind，2021年二季度可能是工業(yè)品價格同比的高點。工業(yè)品價格PPI同比的低點，出現(xiàn)在2020年5月。PPI同比可以拆分為當年的新漲價因素和前一年的翹尾因素。根據(jù) 2020年各月PPI環(huán)比計算的翹尾因素，其高點位于2021年5月。不過PPI作為經(jīng)濟周期同步指標，其環(huán)比往往也具有周期性。需要注意的是，如果2021年各月環(huán)比持續(xù)上

10、漲，對應的新漲價因素形成趨勢，可能會使得5月未必是全年PPI同比的高點。圖1：2021年PPI翹尾因素的高點在5月2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5假設2020年12月PPI環(huán)比0.3%，2021年PPI同比翹尾因素（%）2.11.71.71.31.00.90.90.40.40.1-0.6-1.12021-012021-042021-072021-10注：數(shù)據(jù)截止 2020 年 12 月 9 日，2020 年 12 月 PPI 環(huán)比尚未發(fā)布，假設為 0.3%。數(shù)據(jù)來源：Wind，2021年上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)“前高”對利率的影響：同比高增未必引發(fā)貨幣政策調(diào)整。2021年一二

11、季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比增速趨于上行，按以往周期來看，對應長端利率上行。近年可參考的是2017年，恰恰也是全球經(jīng)濟復蘇背景下，中國經(jīng)濟增長持續(xù)超預期。但需要警惕的是，2021年上半年經(jīng)濟數(shù)據(jù)同比沖高，并不是傳統(tǒng)經(jīng)濟周期，而是一個非典型周期，其基礎是疫情影響導致的低基數(shù)。如果我們過度關注基數(shù)波動導致的同比增速，忽略了反映經(jīng)濟當下情況的環(huán)比增速，那么可能會錯判利率走勢。相應地，2021年上半年的同比高增長，未必直接對應貨幣政策收斂。2021年下半年：基數(shù)效應退去，經(jīng)濟同比增速自然回落，是否像2018年？進入2021年下半年，疫情造成的基數(shù)效應基本消退，中國經(jīng)濟可能逐漸恢復至常規(guī)的增長路徑。從基數(shù)來看，屆時

12、經(jīng)濟數(shù)據(jù)的同比增速預計有所回落。相應地，這可能使得投資者認為經(jīng)濟放緩，對應貨幣政策再度轉(zhuǎn)松，從而帶動下半年利率下行，出現(xiàn)類似2018年的情況。但這種推理是建立在基數(shù)效應線性外推的基礎之上，可能并不接近現(xiàn)實。（二）確定性：周期向上，長端利率中樞上移經(jīng)濟周期向上給出的確定性：2021補庫存對應利率中樞上移，但謹慎外推節(jié)奏。作為反映經(jīng)濟周期的變量，PPI同比略微領先于庫存同比，背后的機制主要在于庫存計價往往采用先進先出法，原材料價格完全反映到產(chǎn)成品庫存上需要耗費一些時間。因而庫存周期往往是經(jīng)濟周期的滯后反映，表現(xiàn)為庫存同比滯后于PPI同比、CRB工業(yè)原材料價格指數(shù)同比等周期同步指標。作為略有滯后的指

13、標，庫存周期的走勢相對容易判斷，因而我們可以根據(jù)其大致推斷利率方向。通過回溯數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)CRB工業(yè)原材料價格指數(shù)同比與支出法GDP中的存貨同比增減呈正相關。假設2021年CRB工業(yè)原材料價格指數(shù)維持2020年11月的平均水平，則2021年CRB工業(yè)原材料價格指數(shù)同比為7.3%，對應2021年全年補庫存概率較大。補庫存時，往往對應著長端利率的上行周期（2005-2019年對應勝率80%）。因而從庫存周期趨勢的角度來看，2021年長端利率的中樞可能向上。值得注意的是，庫存周期給出的利率方向判斷，是全年利率中樞的方向。2020年（截止12月9日）10年國債收益率均值是2.92%，假設12月7日至1

14、2月31日10年國 債收益率維持在3.25-3.30%區(qū)間，全年收益率均值在2.95%附近。庫存周期給出的 方向是2021年10年國債收益率均值高于2.95%，但上行幅度和節(jié)奏并不能由此得出。圖2：庫存周期與利率，利率向上的方向是較為明確的支出法GDP中存貨同比增減（億元） CRB工業(yè)原料現(xiàn)貨價格指數(shù)同比（%,右軸）6,000304,000202,0001000-2,000-10-4,000-20-6,000200520082011201420172020-30支出法GDP中存貨同比增減（億元） 10年國債收益率年度均值（%，右軸）6,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,

15、0002005200820112014201720204.54.34.13.93.73.53.33.12.92.72.5數(shù)據(jù)來源：Wind，2021利率中樞上升幅度：以史為鑒，10年國債收益率均值可能升至3.34%附近。參考2010年以來的補庫存年份，分別為2010、2011、2013、2014、2016和2017年，除2016年外10年國債收益率均值較前一年收益率均值均有所上行，收益率上行幅度介于13bp到72bp，均值為39bp，中位數(shù)為37bp。據(jù)此推算2021年10年國債收益率均值，均值升幅對應3.34%，中位數(shù)升幅對應3.32%；升幅最大值72bp，對應3.67%。利率節(jié)奏判斷需關注

16、就業(yè)和經(jīng)濟環(huán)比指標。貨幣政策重點關注的就業(yè)指標，并不會受到類似同比指標面臨的基數(shù)效應影響。無論是2020年三季度的貨幣政策執(zhí)行報告，還是易綱行長文章建設現(xiàn)代中央銀行制度，都在強調(diào)就業(yè)目標的重要性。也就是貨幣政策可能隨新增就業(yè)或經(jīng)濟環(huán)比增速而調(diào)整，而非當前相對確定的同比指標。相比于受基數(shù)影響較大的同比增速，新增就業(yè)和環(huán)比數(shù)據(jù)可以給出當前相對有效的信息。對判斷利率節(jié)奏而言，后續(xù)更應關注就業(yè)，以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)的環(huán)比變化，而非相對滯后的同比增速。例如，2020年9-10月工業(yè)增加值當月同比均為6.9%，同比增速相持平；但環(huán)比季調(diào)增速存在差別，9月為1.15%，10月為0.78%，10月環(huán)比增速較9月有所放

17、緩。類似的，2020年9-10月社會消費品零售總額當月同比分別為3.3%和4.3%，看同比社消仍在加速；環(huán)比季調(diào)增速方面，9月為3.32%，10月為0.68%，10月環(huán)比增速較9月明顯放緩。從10月季調(diào)環(huán)比增速變化看，工業(yè)增加值和社會消費品零售總額均較前月有所放緩，不過工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比仍高于疫情前的2018和2019年同期的環(huán)比；而社會消費品零售總額季調(diào)環(huán)比放緩速度相對更快，已經(jīng)低于疫情之前的2018和2019年同期水平。因而，工業(yè)增加值和社會消費品零售總額10月季調(diào)環(huán)比給出的信息，是生產(chǎn)放緩但仍強、社消放緩且明顯弱于往同期，與同比增速給出的工業(yè)增加值穩(wěn)、社消走強存在較大差別。往后看，關注季

18、調(diào)環(huán)比增速，與疫情前的水平進行比較，其揭示的方向，對利率方向判斷的有效性，可能要好于受基數(shù)效應影響的同比增速。圖3：2020年10月工業(yè)增加值環(huán)比仍高于2018和2019同期工業(yè)增加值環(huán)比季調(diào)（%） 2018 201920202.52.01.51.00.50.004月07月10月數(shù)據(jù)來源：Wind，圖4：2020年10月社會消費品零售總額環(huán)比已低于2018和2019同期 2018 20192020社會消費品零售總額環(huán)比季調(diào)（%）3.53.02.52.01.51.00.50.004月07月10月數(shù)據(jù)來源：Wind，二、“摸著石頭過河”，2021 貨幣政策宜參考 20192020年5-6月流動性快

19、速收斂，警示我們，貨幣政策的調(diào)整可能不會等到相對滯后的同比數(shù)據(jù)，而是會預調(diào)。（一）為什么穩(wěn)杠桿？合意的杠桿率是多少？學術研究發(fā)現(xiàn)各部門杠桿率存在閾值，一旦超過閾值，就會影響經(jīng)濟增長或產(chǎn)出波動。Reinhart & Rogoff（2010）等學術研究認為，政府部門杠桿率的預警線介于90-115%；居民部門和企業(yè)部門杠桿率的預警線分別為85%和90%。從國際清算銀行（BIS）發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，分部門宏觀杠桿率，中國的高杠桿主要集中在企業(yè)部門。2020年一季度，中國政府部門杠桿率為58.2%，距離閾值尚有較大距離，居民部門和非金融企業(yè)部門杠桿率分別為57.2%和159.1%，僅企業(yè)部門超過了預警線。相

20、比之下，美國政府部門杠桿率接近預警線，2020年一季度美國政府部門杠桿率則高達111.1%，居民部門和非金融企業(yè)部門杠桿率分別為75.2%和78.3%。表2：學術研究發(fā)現(xiàn)的政府部門和私人部門杠桿率閾值研究/國別杠桿率閾值Reinhart & Rogoff（2010）90%Cecchetti, Mohanty & Zampolli（2011）85%政府部門Minea & Parent（2012）115%美國實際值111.1%中國實際值58.2%私人部門（居民、企業(yè)）Cecchetti, Mohanty & Zampolli（2011）美國實際值中國實際值居民85%，企業(yè)90%居民75.2%，企業(yè)

21、78.3%居民57.2%，企業(yè)159.1%注：美國和中國杠桿率為BIS所發(fā)布的2020年一季度數(shù)值。數(shù)據(jù)來源：央行工作論文杠桿率結(jié)構(gòu)、水平和金融穩(wěn)定：理論與經(jīng)驗及相關學術文獻，BIS，相關學術文獻如下：Reinhart C M, Rogoff K S. Growth in a Time of DebtJ. American economic review, 2010, 100(2): 573-78.Cecchetti S G, Mohanty M S, Zampolli F. The real effects of debt. 2011.Minea A, Parent A. Is high p

22、ublic debt always harmful to economic growth? Reinhart and Rogoff and some complex nonlinearities. 2012.圖5：2020年中國非金融企業(yè)部門宏觀杠桿率上升較多中國杠桿率（%） 政府部門 居民部門非金融企業(yè)部門18016014012010080604020020062008201020122014201620182020數(shù)據(jù)來源：BIS，圖6：美國居民部門和企業(yè)部門的杠桿率具有周期性 政府部門 居民部門非金融企業(yè)部門120美國杠桿率（%）11010090807060504019901993199

23、619992002200520082011201420172020數(shù)據(jù)來源：BIS，為什么要控制杠桿率？美國高杠桿率對利率形成約束，導致增長效率降低。回顧美國宏觀杠桿率與長端利率走勢的相關性，可以發(fā)現(xiàn)，美國杠桿率超過150%之后，杠桿率上升的同時，伴隨美聯(lián)儲政策利率和國債長端利率中樞的不斷下移。直觀而言，以一個周期為例，美國在經(jīng)濟衰退時，往往采取財政和貨幣雙擴張，使得債務增長經(jīng)常超過經(jīng)濟增長，這樣可以迅速從衰退中走出，減少失業(yè)。但代價是低效率企業(yè)無法充分出清。即使之后美國經(jīng)濟恢復繁榮，低效率企業(yè)也拉低了經(jīng)濟增長的效率。如此反復，拉長來看，債務增長整體高于經(jīng)濟增長，對應宏觀杠桿率持續(xù)上升。而經(jīng)濟

24、可承擔的利息支出存在上限，同樣的利息支出要負擔更多債務，就需要人為去壓低利率。如果利率高于經(jīng)濟潛在的負擔能力，債務滾動存在困難，那么就會引發(fā)大量企業(yè)違約，帶來失業(yè)問題，這又是美聯(lián)儲希望避免的。因而，美聯(lián)儲被動選擇更寬松的貨幣政策，代價是更高的杠桿率，更低的利率，以及更低的增長率，這就陷入“低增長-高債務-低利率”的低效率模式。除美國之外，日本和歐洲部分國家也出現(xiàn)類似的問題。圖7：美國杠桿率超過150%之后，杠桿率與長端利率走勢呈負相關 10年期美債收益率（%）美國杠桿率（%，右軸逆序）1816141210864201955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990

25、1995 2000 2005 2010 2015 2020050100150200250300數(shù)據(jù)來源：BIS，Wind，圖8：美國政策利率和市場利率中樞不斷下移，與杠桿率不斷上升形成對照美國聯(lián)邦基金目標利率（%）美國10年期國債收益率（%）18161412108642019701975198019851990199520002005201020152020數(shù)據(jù)來源：Wind，（二）“第一塊石頭”：穩(wěn)杠桿下的貨幣政策展望，參考 20192008-2016，中國宏觀杠桿率快速攀升。2008全球金融危機開始，直至2016年，中國宏觀杠桿率出現(xiàn)趨勢性上升。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2008年

26、底，中國宏觀杠桿率約139%，2016年底升至247.9%，平均每年上升13.6個百分點。2016年時，中國宏觀杠桿率與美國的杠桿率水平已經(jīng)較為接近，明顯超過新興經(jīng)濟體的平均水平，接近發(fā)達國家的平均水平。圖9：2008全球金融危機以來，中國宏觀杠桿率上升速度有所加快杠桿率（%）新興市場發(fā)達經(jīng)濟中國 美國30028026024022020018016014012010020002002200420062008201020122014201620182020數(shù)據(jù)來源：BIS，2017-2019，中國開始控制杠桿率，從去杠桿到穩(wěn)杠桿。從2017至2019年，通過去杠桿和穩(wěn)杠桿等舉措，中國宏觀杠桿率過

27、快上升勢頭得到遏制，宏觀杠桿率平均每年上升幅度從13.6個百分點下降至3.6個百分點。控制杠桿率，與高質(zhì)量發(fā)展密不可分。2016年底的中央經(jīng)濟工作會議提出“在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”，企業(yè)去杠桿提上日程。2017年7月的全國金融工作會議，將去杠桿擴展到地方政府，明確“推動經(jīng)濟去杠桿，嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任”。2018年4月，中央財經(jīng)委員會第一次會議提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，要求地方政府和企業(yè)降杠桿，其中措辭包含“努力實現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降”。穩(wěn)杠桿的相關措辭開始出現(xiàn)。2018年底的中央經(jīng)濟工作會議，在提出“強化逆周期調(diào)節(jié)”的同時，“堅持結(jié)構(gòu)性去杠

28、桿的基本思路穩(wěn)妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度”。2019年3月的政府工作報告中，對穩(wěn)杠桿的表述具象化，強調(diào)“把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌，廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”。穩(wěn)桿率對國內(nèi)貨幣政策和利率的約束將是常態(tài)。隨著2018-2019年社融口徑的調(diào)整，陸續(xù)將存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券、貸款核銷、地方專項債、國債和地方一般債納入社融統(tǒng)計，社融存量愈發(fā)接近宏觀杠桿率的分子存量債務，通過統(tǒng)計調(diào)整，央行相當于建立了宏觀杠桿率的近似月度追蹤指標。直觀理解，存量社融調(diào)整口徑之后接近宏觀杠桿率的分子，而名義國內(nèi)生產(chǎn)總值則為宏觀杠桿率的分母，兩者基本匹配

29、意味著杠桿率基本穩(wěn)定。為穩(wěn)杠桿，貨幣政策把好閘門，重視預調(diào)微調(diào)。在2020年疫情的影響下，5月的一季度貨幣政策執(zhí)行報告中央行將措辭調(diào)整為“保持 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高”；隨著疫情影響退去，11月的三季度貨幣政策執(zhí)行報告中的措辭調(diào)整為“保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配”。結(jié)合2020年10月以來易綱行長多次講話、文章以及央行相關文件中多次提及 “把好貨幣閘門”（詳見表4）。對于貨幣政策方面“把好貨幣供應總閘門”，也就是控制M2和社融增速，回到疫情之前的軌道。預計2021年貨幣政策逐漸趨于正?；?。表3：2019-2

30、020年發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報告中有關M2、社融的提法時間/報告杠桿相關內(nèi)容2019/2/212018年四季度貨幣政策執(zhí)行報告2019/5/172019年一季度貨幣政策執(zhí)行報告2019/8/92019年二季度貨幣政策執(zhí)行報告2019/11/162019年三季度貨幣政策執(zhí)行報告2020/2/192019年四季度貨幣政策執(zhí)行報告2020/5/102020年一季度貨幣政策執(zhí)行報告2020/8/62020年二季度貨幣政策執(zhí)行報告2020/11/262020年三季度貨幣政策執(zhí)行報告繼續(xù)靈活運用多種貨幣政策工具組合，加強政策協(xié)調(diào)，平衡好總量和結(jié)構(gòu)之間的關系，發(fā)揮“幾家抬”的政策合力，從供需兩端共同夯實疏通貨

31、幣政策傳導的微觀基礎，保持貨幣信貸和社會融資規(guī)模合理增長。把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，同時保持流動性合理充裕，廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。適時適度進行逆周期調(diào)節(jié)，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。繼續(xù)保持定力，把握好政策力度和節(jié)奏，加強逆周期調(diào)節(jié)，加強結(jié)構(gòu)調(diào)整，妥善應對經(jīng)濟短期下行壓力，堅決不搞“大水漫灌”，保持廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速相匹配?？茖W穩(wěn)健把握逆周期調(diào)節(jié)力度，保持流動性合理充裕，促進貨幣信貸、社會融資規(guī)模增長同經(jīng)濟發(fā)展相適應。加強對流動

32、性供求和國內(nèi)外市場的監(jiān)測，綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，保持 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高。從疫情防控和經(jīng)濟發(fā)展實際出發(fā)，綜合運用多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，引導市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運行，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模合理增長。完善貨幣供應調(diào)控機制，綜合運用中期借貸便利、公開市場操作、再貸款再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具保持流動性合理充裕，把好貨幣供應總閘門，保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配，支持經(jīng)濟向潛在產(chǎn)出回歸。數(shù)據(jù)來源：人民銀行網(wǎng)站，表4：2020年四季度央行相關領導

33、講話、文件中關于“貨幣閘門”的提法時間/文章/講話杠桿相關內(nèi)容2020/12/02易綱建設現(xiàn)代中央銀行制度2020/11/17易綱行長再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義，發(fā)表于經(jīng)濟研究2020第一期，11月17日重發(fā)于“央行研究”專欄2020/11/06金融穩(wěn)定報告2020/10/21易綱行長在金融街論壇上的講話 2020/10/10易綱行長中國金融撰文金融助力全面建成小康社會建設現(xiàn)代中央銀行制度的目標是建立有助于實現(xiàn)幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定、國際收支平衡四大任務的中央銀行體制機制，管好貨幣總閘門，提供高質(zhì)量金融基礎設施服務，防控系統(tǒng)性金融風險，管控外部溢出效應，促進形成公平合理的國際金融治理

34、格局?！胺€(wěn)杠桿”包含了穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期等多層含義，有其內(nèi)在的經(jīng)濟學邏輯。給定目前的發(fā)展階段，趨勢上看中國的宏觀杠桿率還有可能上升，宏觀調(diào)控的任務就是使杠桿率盡量保持穩(wěn)定，從而在穩(wěn)增長與防風險之間實現(xiàn)平衡，并為經(jīng)濟保持長期持續(xù)增長留出空間。否則，若宏觀政策刺激力度過大，一是可能產(chǎn)生通貨膨脹的風險，二是可能導致杠桿率過快上升。因此，要盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護好長期發(fā)展戰(zhàn)略期。宏觀杠桿率過快上升勢頭得到遏制。一是宏觀上管好貨幣總閘門。二是推動企業(yè)降杠桿。三是合理控制居民部門杠桿過快增長。四是配合化解地方政府隱性債務。把好貨幣供應總閘門。明年GDP增速回升后，宏觀杠桿率將會更穩(wěn)一些。貨

35、幣政策需把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀杠桿率波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上。把好貨幣總閘門，保持物價水平總體穩(wěn)定，促進經(jīng)濟持續(xù)增長。宏觀杠桿率過快上升勢頭在2018年至2019年得到有效遏制，為2020年應對疫情加大逆周期調(diào)節(jié)贏得了操作空間。數(shù)據(jù)來源：人民銀行網(wǎng)站，新華網(wǎng)，相比于2017-2018年，2019年強調(diào)M2和社融與名義GDP相匹配的貨幣政策，對2021年而言更具有參考意義。我們在從過去中尋找經(jīng)驗時，往往求“形似”，這樣會得到2021上半年貨幣政策收斂更接近2017的感覺，2021下半年經(jīng)濟放緩后就再參考2018。但通過回溯去杠桿到穩(wěn)杠桿的政策路徑，可以發(fā)現(xiàn)，2018年4月

36、中央財經(jīng)委員會確定“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，確立了結(jié)構(gòu)性去杠桿的方向，而2019年3月政府工作報告明確將穩(wěn)杠桿對應的貨幣端，具體為M2和社融增速與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速相匹配。因而可作為2021貨幣政策參考的，恰是要求M2和社融增速與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值增速相匹配“神似”的2019年。2019年的貨幣政策，有兩方面特征：一是央行年內(nèi)兩次降準，但同時削減了MLF和逆回購等其他流動性投放方式，使得流動性較為穩(wěn)定，合理充裕，表現(xiàn)為DR007圍繞7天逆回購利率波動；二是社融投放呈一二四季度寬松、三季度略緊的局面，央行根據(jù)經(jīng)濟基本面等情況進行預調(diào)微調(diào)。對于2021年，政策節(jié)奏上，我們認為，央行可能會根據(jù)就業(yè)和經(jīng)濟環(huán)比

37、增速，逐月進行預調(diào)微調(diào)。找到2021貨幣政策可供參考的年份，是我們把握明年利率節(jié)奏的“第一塊石頭”。貨幣政策在“把好閘門”的前提下，注重預調(diào)微調(diào)，可能是未來幾年的一種常態(tài)。圖10：2019年DR007圍繞7天逆回購利率波動DR007（%）7天逆回購利率（%）3.12.92.72.52.32.11.91.71.52019-012019-042019-072019-10數(shù)據(jù)來源：Wind，圖11：2019年新增社融呈一二四季度寬松、三季度略緊20,000新增社融同比增減（億元）15,00010,0005,0000-5,000-10,0002019-012019-042019-072019-10數(shù)據(jù)

38、來源：Wind，（三）“第二塊石頭”：穩(wěn)杠桿下的信用收斂，社融增速最多高于名義 GDP增速兩個百分點2021穩(wěn)杠桿對應可容忍的杠桿率的上升幅度是多少？直觀感覺，穩(wěn)杠桿似乎是意味著杠桿率不變，但實際操作中可能更接近于將杠桿率控制在某個區(qū)間。2018年一季度央行貨幣政策執(zhí)行報告和2018-2020年的金融穩(wěn)定報告給出了一些可供參考的數(shù)字。2018年一季度央行貨幣政策執(zhí)行報告中提到，“2017年之前的一段時期，我國宏觀杠桿率上升較快，2012-2016年年均提高13.5個百分點”。2018-2020年的金融穩(wěn)定報告中，分別提到2017-2018年的宏觀杠桿率或者杠桿率變化，2017年提高2.4個百分

39、點，2018年提高0.5個百分點，2019年提高約5個百分點。值得注意的是， 2020年的金融穩(wěn)定報告中提到“宏觀杠桿率總體保持穩(wěn)定，2018年末宏觀杠桿率為%，2019年末上升約5個百分點，比2008至2016年年均約10個百分點的漲幅明顯下降，宏觀杠桿率過快增長勢頭得到遏制”。因而據(jù)此我們可以大致推斷，穩(wěn)杠桿對應的杠桿率升幅上限在5個百分點；而杠桿率過快增長對應升幅約10個百分點。相比之下，國家資產(chǎn)負債表研究中心（CNBS）測算的實體經(jīng)濟部門宏觀杠桿率，2020年三季度末較2019年末，提高了24.7個百分點。2021年宏觀杠桿率的升幅上限，預計不會超過5個百分點，因而2021年信用趨向于

40、收斂。社融情景分析：我們給出2021年新增社融的5種情景，作為參考。新增社融持平2019。該情景下，2021社融存量同比為8.9%，對應宏觀杠桿率下降4.3個百分點。新增社融持平2020。該情景下，2021社融存量同比為12.4%，對應宏觀杠桿率上升4.3個百分點。新增社融為2019和2020均值。該情景下，2021社融存量同比為10.7%，對應宏觀杠桿率基本持平。社融同比12%。該情景下對應2021宏觀杠桿率上升3.3個百分點。新增社融同比持平2020。該情景下，2021社融存量同比為13.8%，對應宏觀杠桿率上升7.7個百分點?？紤]到社融增速與名義GDP增速基本匹配的要求，2021年社融存

41、量同比大致在12%附近，出現(xiàn)概率較大的情景是第（3）種或第（4）種。需要注意的是，根據(jù)國家資產(chǎn)負債表研究中心（CNBS）數(shù)據(jù)，2020年三季度宏觀杠桿率270.1%（四季度受經(jīng)濟繼續(xù)反彈影響可能略有回落），2021社融同比較名義GDP同比每高出1個百分點，對應杠桿率升幅約為2.7個百分點。穩(wěn)杠桿對應的宏觀杠桿率升幅在5個百分點左右時，對應社融同比高于名義GDP同比約2個百分點。為穩(wěn)杠桿，2021年社融同比，較2020有所放緩的概率較大，可能難以達到2020年同比13.6%的水平。表5：2021年社融情景分析2021 社融情景分析2021 新增社融（萬億元）2021 社融存量同比2021 杠桿率

42、變動新增社融持平 201925.68.9%-4.3%新增社融持平 202035.512.4%4.3%新增社融介于 2019-202030.610.7%0.0%社融存量同比 12%34.312.0%3.3%社融存量同持平 202039.413.8%7.7%注：宏觀杠桿率變動計算假設2021年名義GDP增速介于10-11%之間。假設2020年12月新增社融中，貸款同比多增持平7-11月同比多增均值，政府債按國債和地方債剩余額度，其余項目持平去年同期，從而得到2020年12月新增社融，相應得到全年新增社融。數(shù)據(jù)來源：Wind，貨幣政策趨緊，信用收斂，這對利率有何影響？回溯歷史，可作為參考。2021年

43、可能出現(xiàn)穩(wěn)貨幣+信用收斂，可參考的是歷史上的緊貨幣緊信用階段，歷史數(shù)據(jù)揭示緊貨幣緊信用持續(xù)時間均值約9.5個月，最長13.2個月，最短6.1個月。期間10年國債益率上行幅度均值為18.9bp，1年國債收益率上行幅度均值為25.1bp；10年國開債收益率上行幅度均值為19.2bp，1年國開債收益率上行幅度均值為57.9bp。通過對信用收斂背景下債券表現(xiàn)進行統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)，緊貨幣緊信用狀態(tài)下，長端利率上行幅度約20bp，幅度并不大。這背后的原因在于，緊貨幣緊信用狀態(tài)的前序，往往是緊貨幣寬信用，此時是利率上行幅度更大的時候，長端利率上行幅度均值在50-70bp，對應的狀態(tài)接近2020年6月至11月。

44、因而，進入緊貨幣緊信用時，長端利率上行最快的階段可能已經(jīng)過去。我們在利用歷史數(shù)據(jù)進行回溯時，也需注意歷史數(shù)據(jù)與當下的不同之處。2021年可能出現(xiàn)穩(wěn)貨幣+信用收斂，跟歷史上的緊貨幣緊信用也會存在差別?？紤]到貨幣政策要支持經(jīng)濟向潛在產(chǎn)出回歸，此次信用收斂的幅度可能偏溫和，收緊幅度有可能不及以往周期，相應緊信用導致經(jīng)濟放緩的幅度也較小，從而使得長端利率的上行幅度小于以往周期。表6：歷史上不同的貨幣-信用狀態(tài)下利率走向（2004-2020）信用狀態(tài)貨幣-信用狀態(tài)持續(xù)月數(shù)國債收益率變動1 年均值，bp10 年國開債收益率變動均值，bp1 年10 年中票到期收益率變AAA 3 年動均值，bpAA+ 3 年

45、信用寬松寬貨幣寬信用緊貨幣寬信用6.836.93-94.3881.72-40.3553.83-104.6792.22-49.6768.56-59.8251.26-80.0482.60信用收斂緊貨幣緊信用寬貨幣緊信用9.476.9525.12-107.7718.89-73.0057.93-129.8319.16-62.7134.31-55.7936.59-89.88注：剔除持續(xù)時間在 3 個月以內(nèi)的階段。信用松或者緊的定義根據(jù)社融同比增速上行或下行來確定，貨幣松或者緊的定義，則綜合準備金率、央票利率、正回購利率、逆回購和 MLF 利率、存款利率等指標綜合確定。數(shù)據(jù)來源：Wind，三、重要的不確定

46、性：周期向上幅度、通脹、外資流入影響2021年利率走勢的因素中，還有一些潛在的不確定因素可能起到作用。（一）當前各周期變量反彈幅度存在差別，2021 周期上沖幅度存在不確定性，對應工業(yè)品通脹也存不確定性當前周期變量反彈幅度存在較大差別。從歷史數(shù)據(jù)來看，CRB工業(yè)原材料、韓國出口、中國金屬切削機床產(chǎn)量三個數(shù)據(jù)的同比增速較為接近，均反映全球制造業(yè)- 貿(mào)易鏈條的增長。但本輪中金屬切削機床同比增速已反彈至29%（截止2020年10月），韓國出口和CRB工業(yè)原材料價格的同比增速均在10%以內(nèi)。而且國內(nèi)水泥價格、粗 鋼產(chǎn)量同比也存在較為明顯的差別。不同周期指標所反映的周期反彈幅度存在差別，根據(jù)不同指標對后

47、續(xù)周期做判斷存在分歧。圖12：CRB工業(yè)原材料、韓國出口、中國金屬切削機床產(chǎn)量同比周期接近金屬切削機床產(chǎn)量同比（%） CRB工業(yè)原料價格同比（%）韓國出口同比（%）806040200-20-40-6020062009201220152018數(shù)據(jù)來源：Wind，圖13：周期變量反彈的幅度存在較大差別同比增速(%)29.08.612.74.0工業(yè)原材料價格2020年11月韓國出口金屬切削機床-3.6水泥價格指數(shù)同比粗鋼產(chǎn)量同比2020年11月2020年10月2020年11月2020年10月403020100CRB-10數(shù)據(jù)來源：Wind，就邏輯而言，2020年海外疫情拖累企業(yè)生產(chǎn)，2021年海外補

48、庫存的力度可能較大。而資本開支周期的強度，則因企業(yè)部門杠桿率上升、信用環(huán)境收斂等因素存在不確定性。如果補庫存和資本開支周期疊加之后，不能排除全球經(jīng)濟共振上沖、周期超預期反彈的風險。2021年工業(yè)品價格暫不引發(fā)擔憂的支撐邏輯有兩點。一是油價處于40美元/桶的低位階段集中在2020年3-5月，低基數(shù)期相對較短。二是2015年以來，油價上漲幅度持續(xù)低于CRB工業(yè)原材料價格漲幅，背后的原因可能是美國頁巖油生產(chǎn)增加，額外供給給油價帶來“天花板”效應。如經(jīng)濟超預期上沖，不能排除工業(yè)品價格明顯上行的風險。值得注意的是，如海外可以大規(guī)模接種疫苗，經(jīng)濟活動恢復可能是脈沖式的，這可能導致下游需求的反彈，快于上游大

49、宗商品的供給反彈。而且更為關鍵的是，假如全球經(jīng)濟共振超預期上沖，大宗商品供不應求的情況可能更為突出，從而導致工業(yè)品通脹明顯上行。這種風險是否發(fā)生，可能在一定程度上影響2021年MLF和逆回購利率是否上調(diào)。圖14：油價同比和PPI同比呈正相關PPI同比(%，右軸)布倫特原油價格同比（%，右軸）151501010055000-5-50-102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202021-100注：圖中 2021 年布倫特原油同比紅色、灰色和藍色空心線，分別對應油價 60 美元/桶，50 美元/桶，40 美元/桶三種情景。數(shù)據(jù)來源

50、：Wind，圖15：2015-2020年，油價上漲幅度普遍低于CRB工業(yè)原材料價格指數(shù)以2003年1月為100CRB工業(yè)原材料價格指數(shù)美國WTI原油價450400350300250200150100500200320052007200920112013201520172019數(shù)據(jù)來源：Wind，（二）外資流入國內(nèi)債市存在不確定性2018-2020年外資流入國內(nèi)債市金額較大，線性外推2021年外資繼續(xù)大規(guī)模流入，可能也存在風險。從托管數(shù)據(jù)來看，2018、2019、2020年1-11月境外機構(gòu)買入國債和政金債合計分別為4676.6億元、4103.8億元、8798.4億元。2021年外資能否繼續(xù)大規(guī)

51、模流入國內(nèi)債市存在不確定性。我們認為有三方面因素：一是國內(nèi)-海外經(jīng)濟相對節(jié)奏的變化，可能導致2021年中美利差以及人民幣匯率走向與2020年存在差別，如中國經(jīng)濟領先美國復蘇，2021年伴隨美國經(jīng)濟反彈，美債收益率上行可能導致中美利差縮小，從而影響外資流入；二是納入指數(shù)方面，國內(nèi)利率債納入彭博巴克萊指數(shù)于2020年11月完成，納入摩根大通指數(shù)則于2020年底前完成，而正式納入富時羅素指數(shù)從2021年10月份才開始，中間的空窗期外資被動配置資金流入可能面臨減少；三是境外機構(gòu)投資境內(nèi)債券市場利息收入暫免征企業(yè)所得稅和增值稅政策，將于2021年11月6日截止，境外機構(gòu)在2019和2020增加對政金債等

52、品種的投資，可能受到免稅政策截止的影響。圖16：2015-2020年11月境外機構(gòu)國債和政金債托管額變化境外機構(gòu)國債和政金債托管增減（億元）國債政金債10,0008,0006,0004,0002,0000-2,0002015-122016-122017-122018-122019-122020-11注：2015-2019 年為年度托管額變化，2020 年為 1-11 月托管額變化。數(shù)據(jù)來源：Wind，四、利率展望：行情節(jié)奏的兩個觀察角度相對確定的經(jīng)濟前高后低，可能并非長端利率走勢的主要影響因素。我們建議從基本面環(huán)比數(shù)據(jù)和利率傳導兩個角度來觀察并緊跟行情節(jié)奏。（一）利率節(jié)奏：2021 年利率建議關注的基本面變量就當前已知信息來判斷2021年全年的長端利率節(jié)奏存在困難，一個原因在于 2021年穩(wěn)杠桿背景下，貨幣政策可能更重視基本不