人民幣匯率還會“升升不息”么

1、2022 年開年以來，海外市場震蕩不斷：一方面，2 月 10 日公布的美國 1 月 CPI同比再次“爆表”達到 7.5%，觸發(fā)美聯(lián)儲加息預(yù)期迅速升溫，10 年期美債收益率一度上破 2.0%，中美 10 年期國債利差由 2021 年末的 126BP 降至 2 月 10 日只有70BP。另一方面，2 月 24 日俄羅斯總統(tǒng)普京下令在烏克蘭發(fā)動特別軍事行動，引爆地緣政治風(fēng)險，美元指數(shù)迅速躥升，截至 3 月 2 日達到 97.7。然而，不管是中美利差的迅速收窄，還是美元指數(shù)的躥升，對人民幣匯率造成的影響都是平緩且短暫的。美元兌人民幣匯率除了 1 月 27 日在 FOMC 議息會議后顯著貶值 0.67%

2、至 6.36 外，在 2022 年 1 月和 2 月都走出了升值趨勢，3 月 2 日美元兌人民幣匯率升至 6.31，創(chuàng) 2018 年 4 月 25 日以來新高；CFETS 人民幣匯率指數(shù)也在盧布驟貶的助力下升至 104 以上，再創(chuàng)2015 年 11 月推出該指數(shù)以來的新高。圖表12022 開年以來，人民幣匯率強勢狀態(tài)進一步擴大6.606.556.506.456.406.356.30即期匯率:美元兌人民幣CFETS人民幣匯率指數(shù)（右）10610410210098969421/0121/0321/0521/0721/0921/1122/01 資料來源：,本篇報告探究近期人民幣匯率“逆勢”升值的原因

3、，并對 2022 年人民幣匯率的走向做進一步前瞻。我們認為，2022 年人民幣匯率強勢的基礎(chǔ)依然存在，體現(xiàn)為 2020 年以來積累的外匯流入仍在繼續(xù)發(fā)揮作用、在當前地緣政治風(fēng)險爆發(fā)情形下表現(xiàn)出一定避險性質(zhì)，但人民幣升值的動能或面臨減弱，隨著出口增長的逐步放緩，可能在貶值方向釋放更大彈性。一、 2022 年以來“美元強、人民幣更強”進一步演繹2021 年 9 月以來，外匯市場就出現(xiàn)了“美元強、人民幣更強”的局面。2021 年 9 月至 12 月，美元指數(shù)從 92.50 走強至 95.97，美元兌人民幣匯率卻由 2021 年 9 月初的 6.4652 走低至 2021 年末的 6.37，表明人民幣

4、比美元走得更強。CFETS 人民幣指數(shù)在此期間從 93.38 大幅上漲至 102.47，創(chuàng)下 2015 年 12 月該指數(shù)推出以來的最高水平。這種局面的出現(xiàn)：一是，美國通脹問題日趨嚴峻，美國對自中國進口商品加征的大額關(guān)稅可謂起到推波助瀾地作用，在此 背景下，美國有削減對華進口關(guān)稅的內(nèi)生訴求，這是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系取得積極進展的一個“潛臺詞”。2021 年 9 月 10 日習(xí)近平主席同拜登總統(tǒng)通電話，11 月 16 日兩國領(lǐng)導(dǎo)人舉行視頻會晤帶動了人民幣，期間帶動人民幣匯率兩波大幅升值。圖表2中美博弈對人民幣匯率具有顯著的拐點性影響2018-1-2=100美元兌人民幣匯率指數(shù)-2020-5-29，美方8

5、2019-08-23, 美方宣布2018-11-30, 中美美元指數(shù)宣布取消香港特殊地位62018-07-10, 美宣布對在G20峰會上達 將 3000億美元關(guān)稅稅 2020-5-18，美方2000億美元中國商品成 90天休戰(zhàn)協(xié)議 率從10%上調(diào)到15% 限制華為使用美2020-8-25，中美領(lǐng)導(dǎo)人通話，繼續(xù)推動中4加征10%關(guān)稅20國技術(shù)和軟件美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議落實2020-9-10,習(xí)近平同拜登通電話-2-4-6 2018-06-15, 美宣布-8 對 500億中國商品加征25%關(guān)稅2019-05-07, 美方宣布將 2000億美元關(guān)稅從10%上調(diào)到25%2019-12-12, 中美就第一

6、階段協(xié)議文本達成一致2019-08-01, 美方宣布對 3000億美元商品加征 10%關(guān)稅2020-7-9，美方將四名中國涉疆官員列入財產(chǎn)制裁2021-11-16，中美領(lǐng)導(dǎo)人視頻會晤-1018/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 :wind，二是，美國經(jīng)濟在全球“一枝獨秀”奠定了美元強勢基礎(chǔ)，同時美國成為全球出口增長的引擎，拉動中國出口、從而中國 國際收支順差大幅增長，驅(qū)動人民幣升值。此前這兩者鮮少同時出現(xiàn)：2017 年，中國同樣面臨

7、出口快速增長、國際收支順差大幅攀升的局面，但當年強人民幣卻伴隨著弱美元（也是 2015 年匯改以來的正常組合），2017 年美元指數(shù)貶值 9.9%，同期美元兌人民幣匯率下跌 6.4%。這是因為，當全球經(jīng)濟向好時，外需向好中國出口改善支持人民幣升值，但同時美國經(jīng)濟“一枝獨秀”的程度通常下降，從而通常伴隨著弱美元。2017 年美國在全球進口中的占比從上年的月均 13.2% 下降至 12.8%，就表明當年中國出口是受到全球經(jīng)濟整體向好的支持。2021 年情況特殊，美國經(jīng)濟不僅在全球“一枝獨秀”，而且由于國內(nèi)供應(yīng)鏈受損，其對全球、特別是供應(yīng)鏈恢復(fù)最好的中國出口產(chǎn)生了有力拉動。2020 年和 2021

8、年美國在全球進口中的占比分別月均為 13.4%和 13.1%，均高于新冠疫情前 2019 年的 13%，就表明美國對全球出口增長的引擎性作用。正是在此情況下，強美元與強人民幣同時出現(xiàn)。圖表32021 年我國國際收支水平與 2017 年接近總差額占GDP比重總差額億美元我國國際收支情況（季度）1,5001,0005000(500)(1,000)%6543210(1)(2)(3)(4)15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 資料來源：,圖表4新冠疫情后美國在全球進口中的占

9、比明顯提升美國在全球進口中的占比%2016年均值20172019年均值20202021151413121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：,2022 年初以來，中美貨幣政策出現(xiàn)根本性分化，但“美元強、人民幣更強”的狀態(tài)還在進一步演繹。進入 2022 年，隨著美國 2021 年 12 月通脹數(shù)據(jù)高達 7%，美聯(lián)儲加息預(yù)期開始迅速走高，驅(qū)動 1 月美聯(lián)儲議息會議上鮑威爾對 2022 年一次加息 50bp、在加息同時大幅縮表等未予否認，從而帶動美元指數(shù)走升至 97 以上。而同時，中國貨幣寬松政策不斷落地，2021 年 12 月 15 日央行全面降準 0.5 個百分點，12

10、 月 20 日 LPR 報價下調(diào) 5bp，2022 年 1 月 17 日央行下調(diào)OMO 及MLF 利率10bp。在中美貨幣政策如此走向分化的情況下，人民幣匯率仍在繼續(xù)走強：1 月 26 日美元兌人民幣匯率一度升至 6.32，創(chuàng)下 2018 年 4 月 25 日以來新高；2 月 24 日美元兌人民幣匯率一度升至 6.31，再創(chuàng)新高。圖表5 2022 開年以來，“美元強、人民幣更強”的狀態(tài)進一步演繹美元兌人民幣即期匯率美元指數(shù)（右）2022-02 -03，6.506.456.406.352021-11-04，美聯(lián)儲宣布開啟Taper2021-12 -09， 央行宣2022-01 -07， 美國12

11、月非農(nóng)數(shù)據(jù)爆冷2021-12 -16， 美聯(lián)儲宣布加速Taper， 英國央行超預(yù)期加息2022-01-26，美聯(lián)儲不否認一次加息50bp2022-01-12，美國12月CPI再創(chuàng)新高歐央行轉(zhuǎn)鷹， 英98國央行繼續(xù)加息9796952022-02-10，美國1月CPI“爆表94936.30布上調(diào)外匯存款準備金率2021-12 -15， 央行下調(diào)存款準備金率0.5%2021-12 -20， 央行下調(diào)1年期LPR利率5BP2022-01 -17， 央行下92調(diào)MLF及OMO利率10BP912021/11/012021/12/012022/01/012022/02/012022/03/01 資料來源：,

12、之所以這段時期的人民幣匯率看起來是在“逆勢”升值，是因為 2022 年初以來人民幣匯率強勢的基礎(chǔ)已經(jīng)開始發(fā)生邊際變化。一是，春節(jié)后季節(jié)性結(jié)售匯高峰已過。這一點從歷史上春節(jié)前后的人民幣匯率走勢即有所展現(xiàn)。2017 年以來，人民幣匯率通常在春節(jié)前趨于升值，而在春節(jié)后有所回調(diào)。二是，海外新冠疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。全球新增確診病例數(shù)由 1 月中旬的接近 400 萬人/天，已減半至目前約 200 萬人/天，且仍未有下行放緩跡象；三是，中美貨幣政策分化情況下，中美利差明顯縮窄。中美 10 年期國債利差由 2021 年末的 126BP 最低降至 2 月 10 日只有 70BP，跨境資本流出壓力有所增加。四是，

13、人民幣并未出現(xiàn)升值預(yù)期的“羊群效應(yīng)”。采用經(jīng)中美利差調(diào)整的美元兌人民幣一年期 NDF（無本金交割遠期外匯交易）刻畫市場對人民幣升值的預(yù)期1，顯示 2021 年人民幣升值預(yù)期不斷緩釋，2022 年以來人民幣升值預(yù)期并不強烈，甚至在貶值方向上的預(yù)期有所強化。圖表6春節(jié)前結(jié)售匯因素對人民幣匯率存在支持2022201920212018202020171.04春節(jié)前后人民幣匯率相對表現(xiàn)1.031.021.011.000.990.98T-30T-20T-10TT+10T+20T+30 資料來源：,；注：春節(jié)前一個工作日標準化為 1，向下表示升值圖表72022 年以來海外疫情沖高回落圖表82022 年初以來

14、中美利差明顯收窄%利差（右）10年期美債利率10年期中債利率%全球新增確診病例（不含中國，7MA）40030020010003.53.02.52.01.51.01.81.61.41.21.00.80.6萬例21/0121/0421/0721/1022/0121/0921/1122/0122/03 資料來源：Wind, 資料來源：Wind,1 NDF（ 人民幣無本金交割遠期）常用于衡量海外市場對人民幣升值或貶值的預(yù)期。同時，USDCNY NDF 合約價格也與中美利差有關(guān)。假設(shè)某日USDCNY 一年期 NDF 匯率為 X，中、美一年期國債利率分別為 Y%、Z%，則可推算出其隱含的當前匯率為 X*(

15、1+Z%)/(1+Y%)，隱含的當前匯率與即期匯率之差便是隱含的升/貶值預(yù)期。圖表92022 年以來人民幣升值預(yù)期并不強烈，甚至在貶值方向的預(yù)期有所強化6.606.556.506.456.406.356.306.256.206.15USDCNY一年期NDF隱含升值預(yù)期（經(jīng)中美利差調(diào)整后）即期匯率:美元兌人民幣向上代表貶值預(yù)期增強0.100.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.062021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/01 資料來源：,二、 2022 年以來人民幣匯率緣何逆勢走強？如前所述，2022 年初以來人民幣

16、匯率強勢的基礎(chǔ)已經(jīng)開始發(fā)生邊際變化，本應(yīng)指向人民幣匯率走弱，至少不應(yīng)走強得如此凌厲。我們認為，2022 年以來人民幣匯率的“逆勢”升值主要得益于三方面因素的支持：一是，可結(jié)匯資金持續(xù)大幅增長，成為支持人民幣匯率升值的關(guān)鍵因素。盡管春節(jié)前季節(jié)性結(jié)匯高峰已過，但 2020 年以來積累的外匯流入仍在繼續(xù)發(fā)揮作用。新冠疫情以來，高額貿(mào)易順差為外貿(mào)企業(yè)帶來了大量的外匯收入，金融機構(gòu)外匯存款由2020 年 3 月的 7654 億美元，迅速增長至 2021 年 6 月的 1.02 萬億美元，并在此后持續(xù)處于 1 萬億美元左右的歷史高位。截至 2022 年 1 月，盡管銀行代客結(jié)售匯順差從高位有所回落，但銀行

17、代客涉外收付款差額還在進一步走高，表明基于外貿(mào)等實需的外匯流入仍在持續(xù)。圖表10 外匯存款增長是推動人民幣走強的重要因素圖表11 截至 2022 年 1 月外匯流入仍在持續(xù)即期匯率:美元兌人民幣元銀行代客結(jié)售匯順差:當月值境內(nèi)銀行代客涉外收付款差額:當月值億美元億美7.47.27.06.86.66.46.26.05.8金融機構(gòu):外匯各項存款余額（右）11,00010,0009,0008,0007,0006,0001,0005000(500)17/0218/0219/0220/0221/0217/0118/0119/0120/0121/0122/01 資料來源：Wind, 資料來源：Wind,二

18、是，俄烏沖突升級情況下，人民幣表現(xiàn)出一定的避險性質(zhì)。2022 年 2 月以來，俄烏沖突不斷升級，全球市場恐慌情緒升溫。截至 2 月 28 日，美國標普 500 指數(shù)回調(diào) 2.9%，歐元區(qū)STOXX50 指數(shù)下跌 4.9%，俄羅斯MOEX指數(shù)下挫 30%，ICE 布油上漲 11.3%逼近于 100 美元/桶，COMEX 黃金價格累計上漲 6.45%。然而，若用標普 500 波動率指數(shù)（VIX）表征市場恐慌情緒，可見 2022 年以來人民幣匯率與VIX指數(shù)之間開始呈現(xiàn)出反向相關(guān)性，人民幣似乎表現(xiàn)出一定的避險性質(zhì)。這主要得益于中國優(yōu)異的疫情防控成果，以及相對平穩(wěn)的中國經(jīng)濟表現(xiàn)，使得資金仍然愿意進入中

19、國市場、增強對人民幣資 產(chǎn)的配置。此外，環(huán)球銀行和金融電信協(xié)會（Swift）1 月報告顯示，人民幣在全球支付中的占比從 2021 年 12 月的 2.7%升至 2022 年 1 月的 3.2%，創(chuàng)歷史新高，排名提升 1 位至第四位，位居美元、歐元、英鎊之后。人民幣國際化所取得的進展， 也有助于提高人民幣資產(chǎn)的吸引力。圖表12 近期人民幣匯率與VIX 指數(shù)出現(xiàn)一定負相關(guān)性即期匯率:美元兌人民幣標普500波動率（VIX）指數(shù)（右）6.55406.5035306.45256.40206.35156.301021/0821/0921/1021/1121/1222/0122/02資料來源：,圖表13 2

20、021 年 12 月以來人民幣支付占比大幅提升人民幣國際化情況全球貨幣排名全球市場份額（右）876543%3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.516/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01 資料來源：,三是，歐央行、英央行“轉(zhuǎn)鷹”，一定程度上抑制了美元指數(shù)上行，美元層面未對人民幣匯率產(chǎn)生太強的貶值壓力。2022年 2 月 3 日歐央行貨幣政策會議后，歐央行行長拉加德承認通脹風(fēng)險正不斷上升，且并未否認年內(nèi)加息的可能性，這被市場解讀為一個顯著的政策基調(diào)轉(zhuǎn)變。歐央行管委 Peter Kazimir 近期甚至表示，歐央行應(yīng)該在夏季結(jié)束常規(guī)資產(chǎn)購買計劃（A

21、PP），并在加息時間表上擁有更大的靈活性。無獨有偶，英國央行在 2 月 3 日將主要銀行利率繼續(xù)提高 0.25%至 0.5%，為 2004 年以來該央行首次連續(xù)加息，并表示將開始縮減 8950 億英鎊的量化寬松計劃。歐央行和英央行的偏鷹信號，使得美聯(lián)儲加息對美元的推動作用被削弱，2 月 3 日美元指數(shù)從 97 以上高位回到 95.37。圖表14 歐央行每月資產(chǎn)購買規(guī)模開始下降圖表15 英央行已停止資產(chǎn)購買并連續(xù)加息PEPP凈購買量歐央行資產(chǎn)負債表規(guī)模（右）億歐元APP凈購買量1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000十億歐元9,0008,5008,0007,5

22、007,0006,5006,0005,5005,0000.80.60.40.20.0英國央行貨幣政策工具%資產(chǎn)購買計劃（右）基準利率十億英鎊1,00080060040020/0320/0921/0321/0920/0120/0721/0121/0722/01:ECB,資料來源：Wind,三、 人民幣匯率的“自動穩(wěn)定器”效應(yīng)有待進一步提升2019 年二季度開始，人民幣匯率“自動穩(wěn)定器”的表述持續(xù)出現(xiàn)在央行貨幣政策執(zhí)行報告中，并進一步細化為“調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支的自動穩(wěn)定器功能”。在中美貨幣政策走向分化的情況下，愈發(fā)需要理解政策層面對于人民幣匯率“自動穩(wěn) 定器”的定位隱含著何種含義。人民幣匯率作

23、為宏觀經(jīng)濟的自動穩(wěn)定器，在經(jīng)濟“外熱內(nèi)冷”的情況下難以發(fā)揮作用。根據(jù)經(jīng)典國際經(jīng)濟學(xué)理論，浮動匯率 在穩(wěn)定經(jīng)濟方面具有比固定匯率更大的優(yōu)勢：當外部需求收縮時，本國經(jīng)濟面臨下行壓力，浮動匯率下貨幣自動貶值，可以 使本國的商品與勞務(wù)價格降低，提高本國商品與勞務(wù)的競爭力，部分減輕外部需求收縮所帶來的不利影響。中國當前的情況則是，外需對于疫后經(jīng)濟復(fù)蘇起到了至關(guān)重要的作用：2020 年、2021 年，凈出口對中國GDP 的貢獻率分別達到 25.3%和20.9%，大幅高于 2019 年的 12.6%、以及 2018 年的-7.2%。而當前中國經(jīng)濟面臨的下行壓力主要來自于國內(nèi)的投資放緩和消費乏力，外需則仍保持

24、著靚麗表現(xiàn)。在此情況下，人民幣匯率由于強勁外需而持續(xù)升值，會抑制出口競爭力，加大國內(nèi)穩(wěn) 增長的難度，匯率作為宏觀經(jīng)濟的“自動穩(wěn)定器”是難以發(fā)揮作用的。圖表16 疫情后凈出口對我國經(jīng)濟增長的拉動作用明顯增強%凈出口凈出口對GDP增長貢獻率（右）20151050(5)對GDP同比的拉動資本形成總額最終消費支出%3020100(10)(20)(30)(40)(50)00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 資料來源：,；注：2021 年對GDP 同比的拉動為兩年平均人民幣匯率作為國際收支的“自動穩(wěn)定器”，在海外

25、貨幣政策收緊的過程中，需要在貶值方向釋放更大彈性。浮動匯率對國際收支的影響主要來源于兩方面：一是，上述通過匯率變化改變本國商品與勞務(wù)的相對價格，推動經(jīng)常賬戶回歸平衡；二是，在海外流動性相對收緊、跨境資本流出壓力增大時，匯率自動貶值，使得本國資產(chǎn)的購買成本降低，從而抑制直接投資、證 券投資等跨境資本流出。中國當前的情況則是，由于國內(nèi)優(yōu)異的疫情防控和近期海外地緣政治變化，跨境資本配置人民幣資 產(chǎn)的意愿增強： 2021 年前三季度我國經(jīng)常賬戶順差達到 1963.4 億美元，同時直接投資和證券投資也分別流入 1640.2 億美元和 444.9 億美元。在此情況下，人民幣匯率由于強勁的資本流入而持續(xù)升值

26、。若往后在海外央行貨幣政策加速轉(zhuǎn)向從而流動性明顯收緊之際，或需人民幣匯率在貶值方向上釋放更大彈性，使可能的資本外流壓力更快釋放，如此才能更好地維護中 國國際收支狀況的穩(wěn)定。圖表17 疫情以來我國國際收支狀況大幅改善2,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)(2,000)99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2120億美元資本和非儲備性質(zhì)金融賬戶經(jīng)常賬戶國際收支差額占GDP比重（右軸）%151050(5) 資料來源：,因此，在 2022 年中國經(jīng)濟下行壓力仍然

27、存在、出口優(yōu)勢面臨弱化的情況下，人民幣適當貶值有利于配合貨幣政策加強對實體經(jīng)濟的支持；在中國與海外貨幣政策周期錯位、中美利差顯著收窄的情況下，人民幣在貶值方向釋放彈性有利于緩解跨 境資本快速進出造成的市場波動。如此，才能更好“發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能”。當然，這并不意 味著央行要在外匯市場上進行常態(tài)化干預(yù)，而只是意味著央行對人民幣匯率適度貶值的容忍程度可能在增加。四、 2022 年人民幣升值動能或?qū)⒚媾R減弱2020 下半年以來人民幣匯率持續(xù)走強，根本原因是出口強勢帶來的高額貿(mào)易順差。盡管從 2022 年 1 月涉外收付款數(shù)據(jù)， 以及人民幣匯率的持續(xù)走強來看，當前中國出口的靚

28、麗表現(xiàn)仍在延續(xù)。但從以下兩個方面來看，強勢出口對人民幣匯率的 支撐減弱，也許并不遙遠。其一，2021 年四季度美國加速補庫存，意味著美國需求的外溢效應(yīng)將趨于減弱。美國是疫情之后全球總需求增長的主要拉動力之一。由于美國大手筆的財政貨幣刺激，美國向全球輸出商品消費需求；同時，由于供應(yīng)鏈瓶頸的持續(xù)存在，美國零售商庫存銷售比不斷下探歷史新低，進一步加強了美國對全球商品需求的拉動。2021 下半年以來，隨著德爾塔變異毒株在海外大面積爆發(fā)，美國對我國出口的拉動再度增強：按照兩年平均同比計算，中國出口當月增速由 2021 年 6 月的 15.0%升至12 月的 19.5%，升高 4.5 個百分點；其中美國對

29、我國出口增速的拉動由 1.7%升至 4.0%，上升 2.3 個百分點。然而，進入2021 年四季度，美國貿(mào)易庫存總額加速躥升，其中零售商庫存銷售比從低位明顯反彈，意味著美國商品供應(yīng)緊張狀況開始緩解。2021 年四季度，美國不變價GDP 環(huán)比折年率由三季度的 2.3%反彈至 7%，其中私人存貨變化就拉動了 4.9%（三季度為 2.2%），存貨對美國經(jīng)濟增長的貢獻大幅增強，這也意味著往后美國商品消費對于制造業(yè)的拉動、從而對于中國出口的拉動將趨于減弱。圖表18 2021 年四季度，美國貿(mào)易庫存總額加速躥升，零售商庫存銷售比低位反彈百億美元240220200180160140120100美國:庫存總額

30、:季調(diào)（右軸）美國:制造商庫存銷售比:季調(diào)美國:零售商庫存銷售比:季調(diào)美國:批發(fā)商庫存銷售比:季調(diào)1.91.81.71.61.51.41.31.21.11.000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21資料來源：,其二，2021 下半年以來，中國出口市場占有率的提升主要來自于美墨加、歐洲、東南亞地區(qū)市場份額的下降，而歐洲和東南亞地區(qū)出口目前主要受到變異病毒疫情的影響。后續(xù)隨著疫情好轉(zhuǎn)，中國出口市場占有率就將面臨回落壓力。我們分階段 計算中國、美墨加、歐盟、東盟日韓地區(qū)的出口市場份額，并將其與 2019 年同期

31、進行比較，可以看到疫情以來全球出口市場格局變化所經(jīng)歷的階段。2020 年 3-5 月是中國對所有地區(qū)的替代； 2020 年 6-12 月的特點是歐盟出口市占率大舉恢復(fù)；2021 年 1-6 月，除 RECP 外的其他國家生產(chǎn)能力明顯恢復(fù)，對歐盟的出口市占率形成了沖擊；但到 2021 年 7-10 月，由于德爾塔疫情爆發(fā)，歐盟出口份額再度下滑到顯著低于疫情之前，相反，東南亞和其它地區(qū)的出口市占率有效恢復(fù)。2021 年11 月以來的數(shù)據(jù)尚不完整，但 2022 年初以來，奧密克戎毒株引發(fā)的新冠確診病例在全球暴增，東南亞國家在這一波疫情中可能受到較大沖擊。2022 年 2 月美國新增確診病例增長有效回

32、落，但歐洲和日本回落幅度尚有限，東盟和韓國還處于確診病例爆發(fā)式增長階段。因此，當前中國出口市場占有率的優(yōu)勢可能主要來自歐洲和東南亞地區(qū)。鑒于全球疫情已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn) 跡象，這兩個地區(qū)疫情的好轉(zhuǎn)可以預(yù)期，而一旦其生產(chǎn)能力快速修復(fù)，中國出口市場占有率就將面臨回落。圖表19 新冠疫情以來全球出口市場格局變化經(jīng)歷了幾個階段%全球出口份額變化（相比2019年同期均值），CIF中國美墨加歐盟除RECP以外的其它國家東盟日韓3.02.01.00.0(1.0)(2.0)2020年1-2月2020年3-5月2020年6-12月2021年1-6月2021年7-10月 資料來源：,圖表20 2022 年 2 月全球日新

33、增確診病例有效下降圖表21 東南亞地區(qū)本輪疫情仍較嚴重萬例新增確診病例： 7MA美國全球歐盟印度400300200100021/121/421/721/1022/1250200150100500新增確診病例：7MA，千例東盟十國韓國,右軸日本,右軸21/121/421/721/1022/1 資料來源：Wind, 資料來源：Wind,五、 但美元指數(shù)牽制人民幣匯率的風(fēng)險并不高盡管強勁出口對人民幣匯率的支撐或?qū)⒚媾R減弱，這將使美元指數(shù)對人民幣匯率的影響再度凸顯。尤其是，今年 2 月初以來，美元指數(shù)震蕩反彈，由 2 月 3日的 95.34 升至 3 月 3 日的 97.73，達到 2020 年 6

34、月以來最高點。北京時間 3月 4 日早， 美元指數(shù)一度突破 98。但我們認為，2022 年美元指數(shù)或許不會大幅走強，從而不會給人民幣匯率帶來太大的貶值壓力。首先，2022 年美國經(jīng)濟在全球“一枝獨秀”的程度面臨減弱，意味著美元指數(shù)大幅走強的基礎(chǔ)或?qū)⒉辉?。匯率定價的核心因素是經(jīng)濟基本面的相對表現(xiàn)。2021 年美國經(jīng)濟受到大手筆財政、貨幣政策刺激，在疫苗快速推廣后表現(xiàn)出更強的復(fù)蘇彈性，支持了 2021 下半年美元指數(shù)反彈的大方向。但 2022 年隨著全球普遍放松疫情管制，以及疫苗在全球更大范圍的普及，美國經(jīng)濟在全球的領(lǐng)先優(yōu)勢趨于收窄。根據(jù) IMF 在 2022 年 1 月發(fā)布的世界經(jīng)濟展望，202

35、2 年全球 GDP 同比有望達到4.4%，而美國增速預(yù)計為 4.0%（美國咨商會、圣路易斯聯(lián)儲的最新預(yù)測分別為 3.5%、4.1%），低于全球 0.4 個百分點，與歐元區(qū)之間的差距也由 2021 年的高0.4 個百分點，縮窄至 2022 年的高 0.1 個百分點。圖表22 美國與全球經(jīng)濟增速差距重新擴大，意味著美元指數(shù)的上行動能或?qū)⒉辉侔俜贮c3210(1)(2)(3)(4)美國與全球GDP增速差距美元指數(shù)（年均, 右軸）IMF預(yù)測,2022年1月1601501401301201101009080706082 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 1

36、2 14 16 18 20 22 24 26 資料來源：IMF（2022.01）,Wind,其次，從歷史上看，美聯(lián)儲開始緊縮后，美元指數(shù)在多數(shù)情況下都是震蕩走弱的?；仡?1985 年以來美聯(lián)儲的五輪緊縮周期，僅在 1999 年 6 月至 2000 年 12 月的連續(xù)加息期間美元指數(shù)是持續(xù)走強的（而且是在美國經(jīng)濟相對走弱的情況下），而在其他四輪緊縮周期中，美元指數(shù)與美聯(lián)儲加息之間并不存在絕對的相關(guān)性。尤其在 1994 年 2 月至 1995 年 2 月期間，美聯(lián)儲共加息 7 次合計 300BP，期間美元指數(shù)持續(xù)下行，由 95.87 降至 87.71。在上一輪美聯(lián)儲 Taper 及加息期間，美元指數(shù)的抬升也是分階段的： 2013 年 12 月美聯(lián)儲開啟 Taper，但此后半年內(nèi)美元指數(shù)只是在 80 附近小幅震蕩；直到 2014 年 6 月歐央行將三大政策利率中的存款便利