輕工制造行業(yè)估值與成長趨勢短期錯配帶來良好配置機遇

1、1 造紙：特種紙頭部企業(yè)估值近三年低點，具備黃金配置性價比大宗紙板塊：擁有規(guī)模、成本優(yōu)勢的漿紙龍頭估值堅挺。當前處于廢紙系淡季，需求較為疲弱，廢紙系個股估值普遍承壓；木漿系紙企近期受原料上漲、供需格局 邊際改善、規(guī)模紙企積極推進漲價落地等利好催化。木漿系個股中，擁有規(guī)模、成 本優(yōu)勢的太陽紙業(yè)估值水平堅挺，公司廣西一期漿紙產能已全部投產，在文化紙?zhí)醿r+原料自給率不斷提高的背景下公司盈利逐月改善。圖表 1 根據各紙企一致預期測算估值wind，；股價為 2022/03/18 收盤價價格跟蹤：漿價高位運行帶動木漿系紙價上漲，廢紙系紙價逐漸止跌企穩(wěn)。分別來看：原料端：木漿：近期進口木漿現貨市場價格繼續(xù)走

2、高。根據卓創(chuàng)資訊，截至 3 月18 日，國內針葉漿、闊葉漿、化機漿市場參考價分別為 6865.18、6193.18、5300元/噸，環(huán)比 1 月分別+6.8%/+15.2%/+11.8%。漿價繼續(xù)走高主因：1）國際緊張局 勢導致俄烏兩國漿廠停產，俄羅斯為全球主要針葉漿出口國之一；芬蘭紙廠工人罷 工延續(xù)，同時加拿大物流問題導致針葉、化機漿出貨受阻等，全球漿市供應面收緊，支撐漿價高位運行；2）期現聯動性增強，紙漿期貨強勢上漲提振市場信心，現貨 市場跟隨提漲；3）下游成本面壓力增加，木漿系原紙漲價函頻發(fā)，紙企積極推進 價格落實，在一定程度上支撐漿價。針葉漿日度均價（元/噸）闊葉漿日度均價（元/噸）化

3、機漿日度均價（元/噸）圖表 2 2017 年至今木漿日度均價（元/噸）8000700060005000400030002017/1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3資料來源：卓創(chuàng)資訊，庫存方面，當前主要港口木漿庫存較為充足。根據海關總署數據（2022 年1 月進出口數據暫未發(fā)布），截至 2021 年 12 月，國內針葉漿、闊葉漿月度進口量分別為 83.13/58.39 萬噸，同比下降 26.3%/25.8%；環(huán)比下降 33%/17%，受運力緊張等因素影響，12 月木漿進口量有所下滑。港口庫存方面，根據卓創(chuàng)資訊統計，截至 2022 年 2 月，國

4、內常熟港、青島港、保定港、高欄港木漿庫存合計 185.7 萬噸，同比下滑 6.1%，環(huán)比增長 22.2%。但仍高于近 4 年平均庫存 152.6 萬噸。近期漿價維持高位震蕩，下游紙企持觀望態(tài)度，紙漿按需采購，故港口庫存較為穩(wěn)定。闊葉漿月度進口量（萬噸）針葉漿月度進口量（萬噸）圖表 3 2017-2021 年木漿月度進口量圖表 4 2017 年至今主要港口月度紙漿庫存統計（萬噸）主要港口合計紙漿庫存（萬噸）14012010080604025020015010050資料來源：卓創(chuàng)資訊，資料來源：卓創(chuàng)資訊，國廢：年初至今國廢價格震蕩下行，當前存止跌跡象。根據卓創(chuàng)資訊， 截至 3 月 18 日，廢黃紙

5、板價格 2266.69 元/噸，環(huán)比上周提升 1.9%。自年初國廢價 格震蕩下行來出現止跌企穩(wěn)跡象。主因 1）受局部地區(qū)疫情反復影響，廢黃紙板供 應小幅下降，紙廠采購國廢略有回升；2）下游箱瓦紙規(guī)模紙企發(fā)布停機調價通知，支撐國廢價格回暖。庫存方面，節(jié)后紙企復工后對廢紙采購增加，疊加疫情影響廢紙回收，2 月國內廢黃紙板月度庫存天數下降至 11.25 天。圖表 5 2017 年至今廢紙日度價格（元/噸）圖表 6 2017 年至今廢紙月度庫存天數350030002500200015001000中國廢黃板紙(A級)日度均價(元/噸)中國廢黃板紙月度庫存天數16141210864 資料來源：卓創(chuàng)資訊，資

6、料來源：卓創(chuàng)資訊，原紙價格：木漿系：文化紙：近期文化紙價格震蕩上行。根據卓創(chuàng)資訊，截至 3 月 18 日，雙膠紙、雙銅紙國內參考價 6225/5680 元/噸，較 1 月分別上漲 400/300 元/噸，環(huán)比+6.9%/5.6%。文化紙價上漲主因：1）規(guī)模紙廠積極落實漲價函，中小紙廠在成本壓力增長下報價亦有所上調；2）出版訂單延續(xù)利好，社會需求有所提振。白卡紙：市場延續(xù)拉漲態(tài)勢。根據卓創(chuàng)資訊，截至 3 月 18 日，白卡紙國內參考價 6390 元/噸，較 1 月上漲 195 元/噸，環(huán)比增長 3.15%。白卡紙價延續(xù)上漲 主因出口訂單高景氣拉動整體需求回暖，庫存暫無壓力，紙企漲價函落實情況較好

7、。圖表 7 2017 年至今文化紙價格（元/噸）圖表 8 2017 年至今白卡紙價格（元/噸）8000750070006500600055005000雙膠紙日度均價（元/噸）雙銅紙日度均價（元/噸）1100010000900080007000600050004000白卡紙日度均價（元/噸）2017-012018-012019-012020-012021-012022-012017-012018-012019-012020-012021-012022-0資料來源：卓創(chuàng)資訊，資料來源：卓創(chuàng)資訊，生活用紙：成本端壓力增加促進紙價上漲。根據卓創(chuàng)資訊，截至 3 月 18日，生活用紙（大軸原紙）國內參考價

8、 7016.67 元/噸，較 1 月上漲 566.7 元/噸，環(huán)比+8.79%。受成本端影響，紙企積極挺價；同時受疫情影響部分紙企生產有所下滑，庫存略去化支撐紙價。圖表 9 2017 年至今生活用紙（大軸原紙）日度均價（元/噸）生活用紙（大軸原紙）日度均價（元/噸）850080007500700065006000550050002017-012018-012019-012020-012021-012022-01資料來源：卓創(chuàng)資訊，廢紙系：箱板瓦楞紙：箱瓦紙紙價震蕩整理。根據卓創(chuàng)資訊，截至3 月18 日，箱板紙、瓦楞紙國內參考價 4833/3768.8 元/噸，基本較上周持平。當前處于箱瓦紙淡季

9、，3 月初規(guī)模紙企執(zhí)行價格優(yōu)惠政策，幅度約 50-100 元/噸，導致市場價格走勢下滑；近期隨著山鷹等規(guī)模紙企發(fā)布停機漲價函，一定程度上提振市場信心；且下游包裝廠源質庫存不高，有適量補庫動機，對紙廠提價持觀望態(tài)度。箱板紙日度均價(元/噸)瓦楞紙日度均價(元/噸）圖表 10 2017 年至今箱板、瓦楞紙日度均價（元/噸）7000600050004000300020002017-012018-012019-012020-012021-012022-01資料來源：卓創(chuàng)資訊，供需格局改善+原料端存支撐，建議關注漿紙系盈利改善。需求端：白卡外銷高景氣，文化紙旺季出版訂單支撐需求，漿紙系需求邊際改善明顯。

10、白卡出口量自去年 Q3 以來增長顯著。受疫情等因素影響，海外造紙廠多數出現停機停產現象，白卡供應降低。且去年 Q4 以來，海外漿廠受天氣、工廠罷工、海運緊張等干擾供給偏緊，漿價的持續(xù)走高加劇海外白卡紙廠成本壓力。而國內造紙產業(yè)具備完善強大的供應能力，行業(yè)整體產銷情況良好。根據海關總署的數據，2021 年 9 月以來，白卡紙出口量同比增速顯著提升，10-12 月單月出口量分別為 5.4/6.5/7.2 萬噸，同比分別+37.8%/37.9%/97.7%。2022 年 1-2 月出口數據暫未公布，但部分白卡紙企春節(jié)假期仍緊張排產，預期出口景氣度持續(xù)。文化紙恰逢旺季，出版訂單陸續(xù)釋放，下游經銷商多有

11、備貨行為，需求環(huán)比改善明顯。圖表 11 2020-2021 年白卡紙月度出口量（萬噸）圖表 12 2017-2021 年白卡紙月度出口量（萬噸）對比8.06.04.02.00.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月150%20202021YoY（右軸）100%50%0%-50%-100%8.07.06.05.04.03.02.0201720202018202120191月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：海關總署，資料來源：海關總署，供應端：白卡供給格局最優(yōu)（CR3 超 80%），且新增產能集中于大廠，龍頭間協

12、同效應提升，提價時點與幅度高度協同。庫存方面，根據卓創(chuàng)資訊，2 月白卡紙社會庫存 101.3 萬噸，企業(yè)庫存 63.76 萬噸，同比分別下滑 22.1%/9.1%，流通領域庫存（社會庫存-企業(yè)庫存）為 37.54 萬噸，同比下滑 37.2%。當前庫存水平處于較低位置，下游備貨需求有所提升，漲價落實情況較好。白卡月度企業(yè)庫存（萬噸）白卡月度社會庫存（萬噸）圖表 13 白卡紙月度企業(yè)庫存與社會庫存（萬噸）圖表 14 白卡紙流通領域月度庫存（萬噸）流通領域月度庫存（萬噸）180160140120100806040200120100806040200資料來源：卓創(chuàng)資訊，資料來源：卓創(chuàng)資訊，；注：流通領

13、域庫存=社會庫存-企業(yè)庫存文化紙中銅版紙格局清晰，雙膠紙格局有望進一步優(yōu)化。節(jié)后印廠復工復產疊 加出版訂單陸續(xù)釋放，文化紙庫存有所改善。根據卓創(chuàng)資訊，雙膠紙 2 月社會庫存、企業(yè)庫存分別為 138、62.44 萬噸，同比-12.7%/+0.2%，流通領域庫存 75.56 萬噸，同比下降 21%。雙膠紙月度企業(yè)庫存（萬噸）雙膠紙月度流通領域庫存（萬噸）圖表 15 雙膠紙月度企業(yè)庫存與流通領域庫存（萬噸）圖表 16 雙銅紙流通領域月度庫存（萬噸）雙銅紙月度企業(yè)庫存（萬噸）11090120100雙銅紙月度流通領域庫存（萬噸）708050603040102017-012018-012019-01202

14、0-012021-012022-資料來源：卓創(chuàng)資訊，；注：流通領域庫存=社會庫存-企業(yè)庫存202017-012018-012019-012020-012021-012022-資料來源：卓創(chuàng)資訊，；注：流通領域庫存=社會庫存-企業(yè)庫存此外，海運運力緊張、海外紙廠受疫情、漿價影響停機減產以及近期俄烏緊張局勢，文化紙進口量自 Q4 以來有所下降。根據卓創(chuàng)資訊，2021 年 12 月文化紙進口量 12.81 萬噸，同比下降 20.4%，環(huán)比下降 25.6%。進口量降低也減輕國內文化紙供應壓力，支撐紙價抬升。圖表 17 2017 年至今文化紙月度進口量（萬噸）文化紙月度進口量（萬噸）2419149417

15、-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-07資料來源：卓創(chuàng)資訊，；注：文化紙包含雙膠紙、雙銅紙和新聞紙除大宗紙外，建議關注特種紙此輪提價帶來的盈利改善。特種紙上游為紙漿、化工原料等，木漿的供給和品質是影響特種紙行業(yè)生產成本和產品質量至關重要的因素之一。相比大宗紙企，特紙紙企的規(guī)模較小，多數無自備漿線，生產端依賴進口優(yōu)質木漿。此輪漿價上漲增加企業(yè)成本端壓力，多家特紙企業(yè)自 2 月中旬以來密集發(fā)布提價函，涉及食品卡、格拉辛紙、裝飾原紙、熱轉印紙等多紙種，其中格拉辛紙和裝飾原紙由于生產需要較多針葉漿，故提漲幅度在 1000-1500 元/噸，其余紙

16、種單次提漲幅度約300 元/噸。特紙多為直銷模式，下游客戶專業(yè)化高、價格敏感度較低，預計提價落實情況較好。圖表 18 3 月起特種紙漲價函梳理資料來源：中國紙網，當前板塊 PE-TTM 為 3 年內最低點，估值亟待修復。截至 3 月 18 日，特紙板塊最新 PE-TTM 為 18.43X，為 3 年內最低點。行業(yè)內紙企普遍規(guī)模偏小，應對原材料及能源價格上漲等風險的能力較弱。圖表 19 2019 年至今特種紙各紙企 PE-TTM90齊峰新材華旺科技仙鶴股份五洲特紙807060504030201019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-

17、01 21-04 21-07 21-10 22-01wind，個股層面，建議優(yōu)選高景氣賽道的龍頭紙企，持續(xù)看好五洲特紙，建議關注仙 鶴股份、華旺科技。特紙作為典型的利基市場，各細分紙種賽道空間、所處的生命 周期存在差異。賽道層面，建議優(yōu)選空間大、高景氣、處于導入或成長期的細分紙 種，如食品包裝紙、裝飾原紙、格拉辛紙、電解電容器紙、醫(yī)療包裝用紙等。選股 層面，建議優(yōu)選上述景氣賽道的細分龍頭，龍頭一方面具備規(guī)模、技術及成本優(yōu)勢，一方面擁有生產及銷售端的雙重壁壘。持續(xù)看好五洲特紙，公司生產和銷售優(yōu)勢相 輔相成，具備強屬性，行業(yè)在禁塑及新業(yè)態(tài)高成長背景下景氣度高，預計公司短 中期增速有望明顯領先行業(yè)，

18、具備利潤高增及估值修復的雙重動力。建議關注仙鶴 股份，公司具備平臺化、柔性化生產交付能力，快速響應下游需求波動；產品矩陣 多元、擁有自備漿線能較好平抑成本維持盈利穩(wěn)定。同時建議關注華旺科技，公司為國內中高端裝飾原紙領軍者，在行業(yè)高端化、集中化趨勢下持續(xù)提升自身規(guī)模與市場份額。圖表 20 各紙企一致預期測算估值wind，；注：股價為 2022/03/18 收盤價家居：PE-ttm 接近近三年最低點PE-ttm 低于近三年 1/4 分位，接近 2019 年年末水平，定制家具 PE-ttm 接近近三年最低水平。截至 3 月 18 日，SW 家居用品板塊 PE-TTM 為 23.12X。家居板塊 承受

19、地產端調控等因素估值承壓回調，21Q4 估值降至年內低點后有所回升，體現地產調控邊際緩和預期。細分板塊來看，定制家居、成品家居最新 PE-TTM 分別為 20.23X、23.52X，定制家居板塊受地產端影響最為直接，估值低于區(qū)間 1/4 分位（22.11X），接近區(qū)間最小值（18.42X）。圖表 21 2019 年至今 SW 家居用品 PE-TTM45SW家居用品1/4分位=25.19X最小值=20.33X區(qū)間平均=28.92X最大值=41.67X42393633302724211815 wind，1/4分位=22.92X最小值=16.19X最大值=45.11X圖表 22 2019 年至今定制

20、家居 PE-TTM圖表 23 2019 年至今成品家居 PE-TTM定制家居PE-TTM區(qū)間平均=25.94X1/4分位=22.11X最大值=39.23X 5045最小值=18.42X45403535302525201515成品家居區(qū)間平均=27.19Xwind，； 注：公司包括：歐派家居、索菲亞、尚品宅配、皮阿諾、金牌廚柜、志邦家居、我樂家居、頂固集創(chuàng)、好萊客、江山歐派wind，； 注：公司包括：顧家家居、敏華控股、喜臨門、夢百合、麒盛科技、匠心家居、亞振家居、中源家居、曲美家居、好太太個股來看，龍頭馬太效應逐步兌現，配置價值凸顯。板塊經前期調整后進入安 全區(qū)間，細分板塊龍頭個股估值已處于底

21、部。近期多項“房住不炒”等地產穩(wěn)增長 措施利好行業(yè)長期良性發(fā)展。在當前估值底部+地產穩(wěn)增長背景下，龍頭家居企業(yè) 在渠道、品牌、內部管方面相對于腰部企業(yè)具備相對優(yōu)勢和壁壘，未來成長性較強。近期通過各公司及草根調研情況，家居企業(yè) 315 促銷計劃普遍完成較好，龍頭通過 持續(xù)擴大線上營銷力度鎖定流量入口，提升市場份額。建議優(yōu)選配置各子版塊龍頭，如定制家居龍頭歐派家居：公司整裝收入持續(xù)高增長，在家居消費流量分化背景下持續(xù)強化前端流量入口，目前新渠道的商業(yè)模式逐步捋順；索菲亞：公司 22 年輕裝上陣深化管理制度改革，持續(xù)推進全渠道多品牌全品類發(fā)展；以及軟體家居龍頭顧家家居與敏華控股，顧家家居渠道改革逐步

22、兌現至業(yè)績，基于原有的強勢沙發(fā)渠道發(fā)力新品類并逐漸放量；敏華控股作為國內功能沙發(fā)絕對龍頭，繼續(xù)發(fā)力床墊打造第二增長曲線，市場份額和業(yè)績處于較強的上升通道。圖表 24 各家居企業(yè)根據一致預期測算 PEwind，；注：股價為 2022/03/18 收盤價地產端數據筑底回升：根據國家統計局數據，1-2 月全國住宅銷售面積較 2021年同期下降 13.76%至 13462 萬平方米，地產銷售增速延續(xù)下滑。1-2 月全國住宅竣工面積下滑 9.6%至 8915 萬平方米。1-2 月全國住宅新開工面積同比減少 14.92%至 10836 萬平方米，房地產開發(fā)投資完成額單月同比增長 3.67%至 14499

23、萬平方米。圖表 25 全國商品房住宅銷售面積累計值及同比圖表 26 全國商品房住宅銷售面積當月值及同比180,000150,000120,00090,00060,00030,0000累計值（萬平方米）累計同比（%）120100806040200-20-402016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-6025,00020,00015,00010,0005,0000當月值（萬平

24、方米）當月同比（%）120100806040200-20-402016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-03-60 資料來源：國家統計局，資料來源：國家統計局，圖表 27 全國住宅竣工面積累計值及同比圖表 28 全國住宅竣工面積當月值及同比100,00080,00060,00040,00020,0000累計值（萬平方米）累計同比（%）6040200-202016-022016-

25、062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-4025,00020,00015,00010,0005,0000當月值（萬平方米）當月同比（%）806040200-202016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-0

26、62021-102022-02-40 資料來源：國家統計局，資料來源：國家統計局，圖表 29 全國住宅新開工面積累計值及同比圖表 30 全國住宅新開工面積當月值及同比180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000累計值（萬平方米）累計同比（%）6040200-20-402016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-1020

27、22-02-6025,00020,00015,00010,0005,0000當月值（萬平方米）當月同比（%）6040200-20-402016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-60 資料來源：國家統計局，資料來源：國家統計局，圖表 31 全國房地產開發(fā)投資完成額累計值及同比圖表 32 全國房地產開發(fā)投資完成額當月值及同比180,000150,000120,00090,00

28、060,00030,0000累計值（億元）累計同比（%）50403020100-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-2021,00018,00015,00012,0009,0006,0003,0000當月值（億元）當月同比（%）50403020100-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-

29、062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-20 資料來源：國家統計局，資料來源：國家統計局，主要原材料數據跟蹤：TDI：根據隆眾化工數據，截至 3 月 18 日，華東/華南市場 TDI 價格分別為 1.94/1.93 萬元/噸，較上月分別下降 150/200 元/噸，同比上漲 15.9%/16.2%。TDI價格自 2021 年末以來有小幅上漲，當前處于整理期。MDI：根據隆眾化工數據，截至 3 月 18 日，山東地區(qū)、華南地區(qū) MDI 市場價 格分別為 1.88/1.82 萬元

30、/噸，較上月下滑 2500/2600 元/噸，同比下降 23.3%/23.5%。 MDI 價格自 3 月以來震蕩下行。刨花板：根據魚珠國際木材市場數據，截至 3 月 1 日，18 厘/15 里人造刨花板市場價格分別為 67/63 元/噸，較春節(jié)前分別下滑 4-5 元，價格相對穩(wěn)定。皮革：根據 IMF 全球皮革數據，截至 11 月全球皮革實際市場價格為 58.5 美分/磅，同比增長 62.8%，環(huán)比持平。圖表 33 TDI 價格走勢（元/噸）圖表 34 MDI 價格走勢（元/噸）60,00050,00040,00030,00020,00010,00013-0413-1014-0414-1015-

31、0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1013-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-010市場價(主流價):TDI:華東地區(qū)市場價(主流價):TDI:華南地區(qū)45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000市場價(主流價):聚合MDI:山東地區(qū)市場價(主流價):聚合MDI:華

32、南地區(qū)wind，wind，圖表 35 刨花板價格走勢（元/張）圖表 36 IMF 全球皮革實際市場價格（美分/磅）魚珠:價格:人造板:刨花板:18厘魚珠:價格:人造板:刨花板:15厘757065602021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-035590.080.070.060.050.040.030.020.010.02016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-0520

33、18-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-090.0 wind，wind，消費類輕工：社零回暖估值待修復消費類板塊估值以生活用紙及個護、文化用品為例，PE-TTM 當前低于近三年1/4 分位。截至 3 月 18 日，生活用紙及個護板塊 PE-TTM 為 15.27X，低于三年內1/4 分位，其中中順潔柔最新 PE-TTM 為 28.53X，低于近三年 1/4 分位 30.61X。板塊估值承壓主因原材料木漿等價格上漲、市場競爭加劇導致終端提價不暢、相關費用開支增加，板塊盈利走弱。文化用品企業(yè)中晨光文具最新

34、PE-TTM 為 31.1X，接近三年最低點 28.9X，主要承受雙減等政策影響。圖表 37 2019 年至今消費類輕工個股 PE-TTM90中順潔柔恒安國際維達國際可靠股份晨光文具豪悅護理齊心集團百亞股份8070605040302010019-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01wind，個股層面，生活用紙及個股板塊在行業(yè)普遍提價+局部地區(qū)疫情反復（刺激紙 品、消毒濕巾等需求）+線上電商大促活動下競爭格局有望得到邊際改善，當前優(yōu) 質標的（如中順潔柔、百亞股份等）估值調整至底部區(qū)間，

35、公司持續(xù)優(yōu)化產品結構、前期費用投放下市場份額有望持續(xù)擴大并在提價落地下逐步兌現業(yè)績彈性；晨光文 具估值已體現雙減壓力，從基本面趨勢角度，21Q4 業(yè)績表現亮眼（營收同比增長 18.6%，歸母凈利潤同比增長 16.83%），中長期看，公司在產品、品牌力以及渠道 端的壁壘仍然堅固，隨疫情恢復常態(tài)化后預計終端門店提貨節(jié)奏有望逐漸修復。圖表 38 各消費類輕工企業(yè)根據一致預期測算 PEwind，；注：股價為 2022/03/18 收盤價社零數據跟蹤：根據國家統計局數據，1-2 月社零總額累計 7.44 萬億元，同比增長 6.7%。其中 1-2 月日用品板塊社零額累計 1236 億元，同比增長 10.7

36、%；文化辦公用品 1-2 月累計零售額為 589 億元，同比增長 11.10%。圖表 39 社會消費品零售總額累計值及同比圖表 40 社會消費品零售總額當月值及同比500,000400,000300,000200,000100,0000累計值（億元）累計同比（%）403020100-10-202016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-3050,00040,00030,00

37、020,00010,0000當月值（億元）當月同比（%）403020100-10-202016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-30 資料來源：國家統計局，資料來源：國家統計局，圖表 41 日用品類銷售額累計值及同比圖表 42 日用品類銷售額當月值及同比8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000累計值（億元）累計同比（%）40302

38、01002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-109008007006005004003002001000當月值（億元）當月同比（%）4035302520151050-52016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-0620

39、20-102021-022021-062021-102022-02-10資料來源：國家統計局，資料來源：國家統計局，圖表 43 文化辦公用品類銷售額累計值及同比圖表 44 文化辦公用品類銷售額當月值及同比5,0004,0003,0002,0001,0000累計值（億元）累計同比（%）50403020100-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-2060050040

40、03002001000當月值（億元）當月同比（%）50403020100-12016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-2 資料來源：國家統計局，資料來源：國家統計局，紙品個護線上銷售數據跟蹤：根據淘數據統計，1-2 月線上紙品/濕巾零售額合計 19.54 億元，同比增長 1.8%；衛(wèi)生巾/私處護理零售額合計 9.05 億元，同比下滑 3.3%。1-2 月紙品/個護線上銷售

41、數據基本保持穩(wěn)定。圖表 45 線上紙巾/濕巾月度銷售額（億元）圖表 46 線上衛(wèi)生巾/護理用品月度銷售額（億元）202120224030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2021202225201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月淘數據，淘數據，出口：外部因素擾動，關注高景氣戶外用品主線外部因素反復影響、2020 年部分企業(yè)業(yè)績高基數，當前板塊 PE-TTM 普遍低于近三年 1/4 分位，在價值配置區(qū)間筑底。截至 3 月 18 日，出口板塊企業(yè)滾動市盈率普遍出現回調（樂歌股份 22.81X、永藝股份

42、 14.71X、浙江永強 19.22X 等）。近期受地緣沖突造成海運運力緊張、國際能源價格上漲；國內疫情反復導致部分港口關閉、工廠停工減產等因素影響，疊加去年同期高基數，出口板塊估值承壓。圖表 47 2019 年至今出口板塊企業(yè) PE-TTM永藝股份恒林股份浙江永強80樂歌股份牧高笛浙江自然6040200wind，；個股板塊， 海外居家辦公用品放量+戶外運動景氣度延續(xù)+內銷滲透率提升，看好優(yōu)質小而美細分龍頭長期發(fā)展。歐美部分地區(qū)后疫情時代居家辦公常態(tài)化，疊加戶外運動持續(xù)處于高景氣，辦公桌椅、野外露營、花園家具等外銷需求仍存在一定支撐，部分企業(yè)同時具備海外稀缺產能與海外倉儲備，能夠一定程度抵御關

43、稅與物流倉儲的風險；此外，部分優(yōu)質出口標的加強內銷自主品牌建設，伴隨國內消費升級趨勢不斷提升產品滲透率。個股方面建議關注外銷發(fā)力穩(wěn)健，內銷表現亮眼的細分行業(yè)龍頭，如永藝股份、牧高笛等。圖表 48 出口類企業(yè)根據一致預期測算 PEwind，；注：股價為 2022/03/18 收盤價（根據海關總署，1-2 月進出口數據公布時間延后至 3 月）人民幣匯率：自 20H2 以來，人民幣匯率在國內經濟迅速復蘇的帶動下強勢上行，截至 3 月 18 日，美元兌人民幣中間價為 6.34 元，同比下降 2.2%。近期在俄烏局勢緊張影響下，人民幣匯率短期波動較大，出口貿易收入及利潤或出現較大匯兌損益。圖表 49 2

44、005 年至今人民幣匯率7.2中間價:美元兌人民幣7.06.86.66.46.26.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：中國人民銀行，當前海運價格指數高位運行：海運價格指數自 2021 年起顯著上漲，其中CCFI歐洲航線漲幅最大。截至 3 月 18 日，CCFI 綜合指數為 3301 點，環(huán)比上月下滑 5.7%，同比上漲 73%；其中美東/美西航線分別為 2646.21/2470.76 點，同比上漲80.7%/89.8%；環(huán)比下降 1.7%/5.9%，歐洲航線 5372 點，同比增長 81.2%，環(huán)比下降 6.1%。當前海運價格指數雖環(huán)比有所下滑但仍處于近兩年內高位，且近期受俄烏沖突影響海運運力緊張，海運價格指數尤其是歐洲航線或有再次上升的可能。圖表 50 2014 年至今 CCFI 指數CCFI:美東航線CCFI:美西航線800060004000200002014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01wind，5 包裝：