機械設(shè)備行業(yè)度策略：后疫情時代重估國際競爭力

1、目錄索引一、后疫情時代的供給和需求特征 7（一）后疫情時代的供給特征：產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢明顯 7（二）后疫情時代需求特征：內(nèi)循環(huán)加快，產(chǎn)業(yè)升級加快 7（三）裝備企業(yè)：尋找具備全球競爭力的企業(yè) 9二、基建地產(chǎn)能源鏈條：工程機械全球競爭力顯現(xiàn) 10（一）供需保持平衡，2021 年需求仍有增長空間 10（二）繼續(xù)重視結(jié)構(gòu)效應(yīng)，是未來挖機保有量中樞抬升重要的基礎(chǔ) 12（三）競爭力決定了市場份額和利潤率的持續(xù)可預(yù)期 13（四）展望海外：明年海外市場有望大放異彩 15（五）液壓件子版塊：繼續(xù)加速國產(chǎn)替代，開始走向海外 17三、制造業(yè)投資鏈條：景氣持續(xù)復(fù)蘇，聚焦賽道龍頭 20（一）制造業(yè)投資改善，自動化需求景氣

2、回升 20（二）通用自動化：行業(yè)底部復(fù)蘇，站在新周期的起點 22（三）專用自動化：成長預(yù)期驅(qū)動，階段性分化 24四、服務(wù)和出口產(chǎn)業(yè)鏈：面向全球，展示競爭優(yōu)勢 30（一）檢測服務(wù)：高空間、穩(wěn)增長的優(yōu)異賽道 30（二）出口鏈條：面向全球，歷經(jīng)調(diào)整再出發(fā) 34（三）其他周期非敏感鏈條：打開成長空間 39五、國產(chǎn)替代加速，看核心資產(chǎn)的崛起 43（一）航發(fā)零部件：產(chǎn)業(yè)鏈升級，實現(xiàn)技術(shù)與客戶的雙重突破 43（二）機器人減速機：打破壟斷，具備全球競爭力 44（三）半導(dǎo)體設(shè)備：海外形勢倒逼國產(chǎn)替代進程加速 46六、投資建議與風(fēng)險提示 49圖表索引圖 1：后疫情時代產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移結(jié)構(gòu)圖 7圖 2：1400 家制造業(yè)

3、企業(yè)購置固定資產(chǎn)等支付現(xiàn)金的同比增速 8圖 3：中游機械樣本公司季度營收水平和凈利潤增速水平 8圖 4：2019 年家電行業(yè)人均產(chǎn)出（萬元）和營收（億元） 9圖 5：三一重工和卡特彼勒人均營收（萬元/人） 9圖 6：國內(nèi)裝備行業(yè)子版塊國產(chǎn)化率和出口收入占比及市場規(guī)模分布圖（圖中數(shù)字為市場規(guī)模，單位：億元） 9圖 7：測算我國挖掘機的保有量（臺）及其增速與房地產(chǎn)投資比較 10圖 8：我國商品房銷售額與開發(fā)投資的增速比較 10圖 9：測算我國挖掘機的更新量與新增保有量（臺） 11圖 10：新增人民幣中長期貸款及其與挖掘機的銷量增速比較 11圖 11：測算我國挖掘機的更新量與新增保有量（臺） 12圖

4、 12：我國小挖與中大挖銷量占比 13圖 13：2011-2019 年各類挖掘機銷量及凈出口量（臺） 13圖 14：三一重工的挖掘機銷量與市場份額 14圖 15：三一重工的全資子公司三一重機的營業(yè)收入和凈利潤率 14圖 16：挖掘機廠商 2020 年預(yù)測銷量與其相對 2011 年高點的比例 15圖 17：柳工的全資子公司柳工挖機的營業(yè)收入和凈利潤率 15圖 18：挖掘機行業(yè)出口銷量（臺）及出口增速 16圖 19：三一重工挖機出口銷量（臺）及同比增速 16圖 20：三一重工的海外業(yè)務(wù)的營業(yè)收入（百萬元）和毛利率 17圖 21：三一重工與卡特彼勒的研發(fā)支出（百萬美元） 17圖 22：恒立液壓的研發(fā)

5、費用和資本支出（百萬元） 18圖 23：艾迪精密的研發(fā)費用和資本支出（百萬元） 18圖 24：恒立液壓的油缸銷量與國內(nèi)挖掘機銷量 19圖 25：恒立液壓的泵閥產(chǎn)品營業(yè)收入和毛利率 19圖 26：我國工業(yè)機器人產(chǎn)量增速與新增人民幣中長期貸款增速 20圖 27：1649 家A 股制造業(yè)企業(yè)資本開支增速 20圖 28：中國與美國制造業(yè)人均產(chǎn)值對比（萬元/人） 21圖 29：埃斯頓全產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展模式 22圖 30：國茂股份營業(yè)收入構(gòu)成（百萬元）及利潤率 23圖 31：叉車行業(yè)雙龍頭叉車銷量（臺）及份額 24圖 32：專用自動化裝備細分方向的代表企業(yè) 24圖 33：光伏電池發(fā)展路徑 25圖 34：光

6、伏效率持續(xù)升級，技術(shù)迭代加速 26圖 35：捷佳偉創(chuàng)的營業(yè)收入、新簽訂單（百萬元）和凈利潤率 26圖 36：捷佳偉創(chuàng)的存貨、預(yù)收款項（百萬元） 27圖 37：先導(dǎo)智能的營業(yè)收入、研出支出（百萬元）和利潤率 27圖 38：先導(dǎo)智能的預(yù)收款項和存貨（百萬元） 28 HYPERLINK l _TOC_250029 圖 39：弘亞數(shù)控的分項業(yè)務(wù)營業(yè)收入（百萬元）和綜合毛利率 28 HYPERLINK l _TOC_250028 圖 40：杰克股份的分項業(yè)務(wù)收入（百萬元）及毛利率 29 HYPERLINK l _TOC_250027 圖 41：我國檢測認證服務(wù)市場空間（億元）及增速 30 HYPERLI

7、NK l _TOC_250026 圖 42：國際檢測認證服務(wù)公司 2019 年營業(yè)收入（億人民幣） 30 HYPERLINK l _TOC_250025 圖 43：華測檢測的資本支出和研發(fā)支出（百萬元） 31 HYPERLINK l _TOC_250024 圖 44：檢測服務(wù)實驗室的盈利周期 31 HYPERLINK l _TOC_250023 圖 45：華測檢測分項業(yè)務(wù)的營業(yè)收入（百萬元） 32 HYPERLINK l _TOC_250022 圖 46：華測檢測分項業(yè)務(wù)的毛利率水平 32 HYPERLINK l _TOC_250021 圖 47：廣電計量營業(yè)收入構(gòu)成（百萬元）及毛利率 33

8、HYPERLINK l _TOC_250020 圖 48：廣電計量歷史各年單季度凈利率水平 33 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 49：捷昌驅(qū)動的營業(yè)收入（百萬元）和增速 34 HYPERLINK l _TOC_250018 圖 50：捷昌驅(qū)動單季度毛利率與凈利率 34 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 51：巨星科技營業(yè)收入（萬元）、毛利率與凈利率 35 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 52：巨星科技 OBM 與OEM 業(yè)務(wù)收入和毛利率 35 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 53：全球工具行業(yè)市場競爭格局及企業(yè)收入

9、 3 年復(fù)合增速 36 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 54：20 英尺干貨集裝箱單價、鋼材成本及凈收益（美元） 37 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 55：全球前兩大租箱公司集裝箱利用率 37 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 56：中集集團的干貨箱、冷藏箱銷量 38 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 57：中集集團的集裝箱業(yè)務(wù)的凈利潤和凈利潤率 38 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 58：龍馬環(huán)衛(wèi)的營業(yè)收入構(gòu)成（百萬元）和凈利潤率 39 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 59：

10、龍馬環(huán)衛(wèi)分項業(yè)務(wù)的毛利率 39 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 60：五家企業(yè)的環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)營業(yè)收入（百萬元） 40 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 61：五家企業(yè)的環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率 40 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 62：美亞光電的CBCT 業(yè)務(wù)收入（百萬元） 41圖 63：應(yīng)流股份兩機業(yè)務(wù)營業(yè)收入（百萬元）和毛利率 43圖 64：各公司主要產(chǎn)品應(yīng)用于航空發(fā)動機的環(huán)節(jié) 43圖 65：應(yīng)流股份的研發(fā)費用和資本支出（百萬元） 43圖 66：應(yīng)流股份的兩機業(yè)務(wù)的典型產(chǎn)品 43 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 67

11、：應(yīng)流股份的營業(yè)收入（百萬元）和毛利率、凈利潤率 44 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 68：應(yīng)流股份的三項費用水平（百萬元） 44 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 69：2018 年我國諧波減速機市場競爭格局 45 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 70：哈默納科營業(yè)收入（百萬美元）及同比 46 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 71：2019 年哈默納科產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域 46 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 72：國內(nèi)晶圓廠本土設(shè)備占比（截止 2020 年 2 月） 47表 1：新增人民幣中長期貸款

12、及其與挖掘機的銷量增速比較 12表 2：我國工業(yè)機器人回收周期測算 21表 3：諧波減速機市場空間及綠的諧波市占率測算 22表 4：專用自動化裝備下游代表性客戶的融資計劃 25表 5：2019 年中國板式家具設(shè)備的競爭格局（收入幣種為人民幣） 29表 6：巨星科技與史丹利百得、創(chuàng)科實業(yè)對比（2019 年數(shù)據(jù)） 36表 7：龍馬環(huán)衛(wèi)的環(huán)衛(wèi)服務(wù)子公司的經(jīng)營狀況 41表 8：國內(nèi) CBCT 市場需求測算 42表 9：公司下游主要客戶及銷售額（萬元） 45表 10：國產(chǎn)裝備在華力集成的中標情況（臺） 48表 11：國產(chǎn)裝備在華虹無錫廠的中標情況 48表 12：國產(chǎn)裝備在長江存儲的中標情況（截止 202

13、0 年 2 月） 48一、后疫情時代的供給和需求特征（一）后疫情時代的供給特征：產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移趨勢明顯按照機械裝備行業(yè)的邏輯：產(chǎn)業(yè)鏈大概可以分為三個層次：（1）核心零部件；（2）主機制造；（3）下游需求。每個環(huán)節(jié)都可以由國內(nèi)和海外來提供。過去我們的核心零部件主要依靠進口，雖然國產(chǎn)化持續(xù)進行，但進展緩慢，本輪疫情，給了國產(chǎn)替代最大的外部動力；出口方面，本輪依靠強大的本土供應(yīng)鏈，大量的裝備公司開始加速出口替代。進口替代鏈：主要集中于核心零部件和主機制造環(huán)節(jié)，過去主要依靠大量進口，由于疫情，海外供應(yīng)能力減弱，國內(nèi)本土自給率提升。比較典型的領(lǐng)域是液壓件、減速機等環(huán)節(jié)。出口替代鏈：主要集中于非技術(shù)壁壘型產(chǎn)品

14、領(lǐng)域，本土設(shè)備廠商依靠本土的零部件優(yōu)勢和強大的制造能力，為海外持續(xù)提供高性價比的產(chǎn)品，加速替代。典型的領(lǐng)域包括手工具、線性驅(qū)動和電踏車等。代鏈出口替進口替代鏈海外主機制造下游需求核心零部件國內(nèi)國內(nèi)國內(nèi)海外海外圖 1：后疫情時代產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)來源：Wind，（二）后疫情時代需求特征：內(nèi)循環(huán)加快，產(chǎn)業(yè)升級加快國內(nèi)需求內(nèi)循環(huán)加快，基建鏈和制造業(yè)鏈條復(fù)蘇明顯。我們用1400家制造業(yè)上市公司作為替代樣本，采取現(xiàn)金流量表中“購置固定資產(chǎn)等支付現(xiàn)金”部分的同比增速數(shù)據(jù)，作為觀測微觀制造業(yè)資本開支的指標，發(fā)現(xiàn)從2020年一季度以后，制造業(yè)資本開支明顯加快，目前正在加速恢復(fù)，3季度單季度增速達到了16%，

15、連續(xù)三個季度加速。中游機械制造品需求已有端倪，呈現(xiàn)良好的收入和利潤表現(xiàn)。從國內(nèi)疫情控制以來，國內(nèi)需求逐漸釋放，我們選擇了8家機械行業(yè)典型的中游制造品公司，根據(jù)其收入和利潤增速顯示，二季度以來，樣本公司的收入中位數(shù)增速已經(jīng)超過40%，超過了上一輪景氣度時候的同比幅度，歸母凈利潤增速超過80%，顯示出良好的業(yè)績彈性。圖 2：1400家制造業(yè)企業(yè)購置固定資產(chǎn)等支付現(xiàn)金的同比增速1400家制造業(yè)企業(yè)購置固定資產(chǎn)等支付現(xiàn)金（億元）同比增長率350030002500200015001000500050%40%30%20%10%0%-10%09Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313

16、Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q3-20%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，Wind，圖 3：中游機械樣本公司季度營收水平和凈利潤增速水平中游機械樣本公司營收增速中游機械樣本公司歸母凈利潤增速（右軸）50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，Wind，制造效率提升成為制造業(yè)企業(yè)重點提升經(jīng)營效率的方向。后疫情時代，在用工荒的背景下

17、，企業(yè)通過對存量生產(chǎn)線進行改造，提升制造效率，從而向全球?qū)斯究待R，過去國內(nèi)不少產(chǎn)業(yè)依靠廉價勞動力獲得成本競爭優(yōu)勢，但實際上國際視野競爭維度中，效率和周轉(zhuǎn)速度的競爭是大趨勢。傳統(tǒng)領(lǐng)域積極投身自動化建設(shè)，已經(jīng)擁有具備全球競爭力的制造效率。我們選擇了家電行業(yè)和工程機械行業(yè)作為典型的案例，家電行業(yè)目前是積極進行制造效率升級的典型行業(yè)，從人均產(chǎn)值來看，格力、美的和海爾三家依然是效率最高的，也是投入自動化力度最大的幾家公司，人均水平相對其他企業(yè)高了接近1倍；WIND數(shù)據(jù)顯示，工程機械龍頭三一重工的人均產(chǎn)值今年有望突破500萬，大幅度超過國際對標公司卡特彼勒。圖 4：2019年家電行業(yè)人均產(chǎn)出（萬元）和

18、營收（億元）圖 5：三一重工和卡特彼勒人均營收（萬元/人）250200150100500人均收入（萬元/人）營業(yè)收入（億元，右軸）3,0002,5002,0001,5001,00050006005004003002001000三一重工卡特彼勒數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，數(shù)據(jù)來源：Wind，（三）裝備企業(yè)：尋找具備全球競爭力的企業(yè)新的歷史背景，機械行業(yè)迎來新的機遇。我們用國產(chǎn)化率和出口收入占比指標兩個維度，對機械行業(yè)10多個子版塊進行錨定，2021年的投資機會主要聚焦在三部分：內(nèi)循環(huán)和制造業(yè)復(fù)蘇受益的鏈條，主要包括基建通用自動化、專用自動化領(lǐng)域；進口替代鏈，主要包括液壓件、航發(fā)葉片、半導(dǎo)體設(shè)備、減速機

19、等領(lǐng)域；（3）出口替代鏈條，出口占比較大，且生產(chǎn)體系在國內(nèi)的領(lǐng)域，包括線性驅(qū)動、紡織設(shè)備、手工具、AWP等。圖 6：國內(nèi)裝備行業(yè)子版塊國產(chǎn)化率和出口收入占比及市場規(guī)模分布圖（圖中數(shù)字為市場規(guī)模，單位：億元）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，Wind，二、基建地產(chǎn)能源鏈條：工程機械全球競爭力顯現(xiàn)（一）供需保持平衡，2021 年需求仍有增長空間房地產(chǎn)開發(fā)投資對于測算機械產(chǎn)品需求具有指標性意義。例如，統(tǒng)計得到的挖掘機10年保有量增速跟房地產(chǎn)開發(fā)投資增速呈現(xiàn)高度相關(guān)性，而走勢有差異的2013年、2016年，均為前一年開機小時數(shù)大幅變化所致。2021年投資增速有回落壓力，根據(jù)歷史經(jīng)驗預(yù)判相對溫和。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示

20、，2020年1-10月，商品房銷售額同比增長5.8%，開發(fā)投資同比增長6%，房企到位資金同比正增長。歷史上，增速回落較快的年份，多數(shù)具有銷售或者資金壓力的原因。圖 7：測算我國挖掘機的保有量（臺）及其增速與房地產(chǎn)投資比較挖掘機保有量測算（臺）挖掘機保有量增速（RHS）房地產(chǎn)開發(fā)投資增速(RHS)2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，工程機械協(xié)會，35%30%25%20%15%10%5%0%圖 8：我國商品房銷售額與開發(fā)投資的增速比較80%70%6

21、0%50%40%30%20%10%0%-10%-20%商品房銷售額增速房地產(chǎn)開發(fā)投資增速投資/銷售額（RHS）1.401.201.000.800.600.400.200.00數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，新增中長期貸款對需求邊際變化具有領(lǐng)先性。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，2020年10月，新增人民幣中長期貸款同比增長85%；最近3個月新增同比增長都超過了80%，預(yù)示著各類投資項目的資金相對充裕。根據(jù)工程機械協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年10月挖掘機銷量2.7萬臺，同比增長60%，近3月銷量同比增長都超過了60%，考慮歷史規(guī)律，目前的旺季銷售有望延續(xù)到明年春季，預(yù)計二季度后增速中樞下移。圖 9：測算我國挖掘機的更新量與新增

22、保有量（臺）400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000測算更新量（按90%比例）新增保有量2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E數(shù)據(jù)來源：工程機械協(xié)會，圖 10：新增人民幣中長期貸款及其與挖掘機的銷量增速比較新增人民幣中長期貸款同比增速（2月平均）挖機銷量增幅400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%2007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072

23、011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07-100%數(shù)據(jù)來源：工程機械協(xié)會，中國人民銀行，供需整體平衡，場景假設(shè)下的需求增速預(yù)判。測算結(jié)果：我們假設(shè)明年地產(chǎn)保持在 0-6%的增速區(qū)間，基建保持在3-6%的區(qū)間，如果延續(xù)8年以舊換新，最樂觀的銷量明年是35萬臺，同比增長10%，最悲觀是28.7萬，下降10%；如果以舊換新放縮到7年，最樂觀情形的銷量是39萬臺，同比

24、增長20%，悲觀情形銷量32萬，同比持平。因此，綜合看下來，明年的增速有望保持在5%-10%的區(qū)間。更新需求討論：如果延續(xù)8年以舊換新模型，2021年的更新需求達到70%左右根據(jù)測算，2020-2021年的更新需求量基本達到20萬臺左右量級，更新需求占比達到70%左 右比例，這構(gòu)成了明年需求的重要依托。圖 11：測算我國挖掘機的更新量與新增保有量（臺）挖掘機保有量增速基建地產(chǎn)投資加權(quán)平均需求增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來源：工程機械協(xié)會，國家統(tǒng)計局，情景一：按照 8 年以舊換新（臺）保有量增速需求增速地產(chǎn)增速基建增速挖機銷量表 1：新增人民幣

25、中長期貸款及其與挖掘機的銷量增速比較樂觀情形6.00%6.00%6.00%7.00%353520中觀情形5.00%3.00%4.20%5.20%325176悲觀情形3.00%0.00%1.80%2.80%287384情景二：按照 7 年以舊換新樂觀情形6.00%6.00%6.00%7.00%386539中觀情形5.00%3.00%4.20%5.20%358194悲觀情形3.00%0.00%1.80%2.80%320402數(shù)據(jù)來源：工程機械協(xié)會，中國人民銀行，（二）繼續(xù)重視結(jié)構(gòu)效應(yīng)，是未來挖機保有量中樞抬升重要的基礎(chǔ)大中小挖結(jié)構(gòu)變化特征：工程機械協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，從2012年開始，國內(nèi)小挖銷量超過中

26、大挖，近年一直穩(wěn)定在60%左右小挖：小挖主要作用于農(nóng)村市場、城市小型基建。目前小挖銷量中60%在農(nóng)村市場施工；小挖具備極強的人工替代屬性。根據(jù)目前日本、歐洲和美國的數(shù)據(jù)規(guī)律，未來中國的小挖保有量膨脹空間還有3-5倍。工程機械協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，近幾年日本/美國/歐洲6噸以下挖機的占比平均約為60%，中國目前階段僅為20%左右，未來提升空間大。結(jié)構(gòu)拆分：挖機表觀消費量=國內(nèi)小挖+國內(nèi)中挖+國內(nèi)大挖+凈出口。根據(jù)中國人民銀行和工程機械協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，從2019年和2011年數(shù)據(jù)來看，表觀需求總量差異不 大，但是結(jié)構(gòu)分化明顯。其中，小挖凈增長了5萬臺；中挖少了2萬臺；大挖增長6000臺，凈出口增長了4萬臺。

27、可以看到，挖機增量的部分，主要來自于小挖增長和出口增長。未來這兩個因子的持續(xù)性較強。圖 12：我國小挖與中大挖銷量占比小挖銷量占比中挖大挖銷量占比小挖占比擴大，挖機結(jié)構(gòu)出現(xiàn)深刻演化70%65%60%55%50%45%40%35%30%數(shù)據(jù)來源：工程機械協(xié)會，圖 13：2011-2019年各類挖掘機銷量及凈出口量（臺）20112019國內(nèi)小挖國內(nèi)中挖國內(nèi)大挖凈出口140000120000100000800006000040000200000-20000數(shù)據(jù)來源：工程機械協(xié)會，中國人民銀行，（三）競爭力決定了市場份額和利潤率的持續(xù)可預(yù)期隨著市場成熟度提高，傳統(tǒng)機械領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)通過產(chǎn)品質(zhì)量、銷售渠

28、道、售后服務(wù)等形成正向循環(huán)的份額提升。機械行業(yè)特別是主機裝配廠的產(chǎn)能具有較大彈性，因此份額提升趨勢并沒有受到需求波動的影響，形成企業(yè)的向上斜率。而企業(yè)利潤率的形成是基于特定的需求，由行業(yè)的供需狀況和企業(yè)自身競爭力共同決定的。值得強調(diào)的是，企業(yè)的凈利潤率上限是隨著行業(yè)競爭演化而不斷評估的，某種程度上反映了競爭壁壘的不斷深化。以三一重工旗下的全資子公司三一重機為例，WIND數(shù)據(jù)顯示其2019年營業(yè)收入接近300億元，接近上一輪高點3倍，而凈利潤率達到18.1%，創(chuàng)歷史新高水平。對于持續(xù)性的判斷，根本出發(fā)點是企業(yè)的核心競爭力，我們特別關(guān)注企業(yè)與同行的差異。圖 14：三一重工的挖掘機銷量與市場份額市場

29、份額三一挖掘機銷量（臺）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000 數(shù)據(jù)來源：三一重工年報，工程機械協(xié)會，30%25%20%15%10%5%0%圖 15：三一重工的全資子公司三一重機的營業(yè)收入和凈利潤率35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000營業(yè)收入（百萬元）凈利潤率2012201320142015201620172018201920H120%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：三一重工年報，理解企業(yè)競爭策略，需要站在全市場角度。以挖掘機為例，各公司年報數(shù)據(jù)顯示， 201

30、9年三一重工、卡特彼勒、柳工、徐工機械的銷量已升至2011年的200%以上；相比之下，還有大量的企業(yè)，銷量僅為高峰期的60%以下。由于固定成本攤銷占比變化，份額變化推動價格差距的緩慢變化，企業(yè)之間形成比較廣譜的利潤率差異。以 2019年為例，年報數(shù)據(jù)顯示三一重工的挖機子公司三一重機收入為299.9億元，凈利潤率為18.1%；同期，柳工的挖機子公司收入為75.2億元，凈利潤率為9.9%。圖 16：挖掘機廠商2020年預(yù)測銷量與其相對2011年高點的比例90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002011年銷量(臺)2020年預(yù)測相

31、對比例118%133%42% 102%81%40%21%11%47%189%300%345%415%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0% 數(shù)據(jù)來源：工程機械協(xié)會，圖 17：柳工的全資子公司柳工挖機的營業(yè)收入和凈利潤率8000營業(yè)收入（百萬元）凈利潤率對比：三一重機凈利潤率20%7000600050004000300015%10%5%20000%100002010E 2011E 20122013201420152016201720182019-5%數(shù)據(jù)來源：柳工年報，（四）展望海外：明年海外市場有望大放異彩回顧：工程機械協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2020年4-6月份，由

32、于全球疫情加劇，國內(nèi)挖機出口增速降到了0增長附近，從7月份以后開始逐漸復(fù)蘇，7-9月份恢復(fù)到30%，10月份達到了60%。三一出口：三一重工2019年年報顯示其當(dāng)年平均單月出口銷量是在700臺/月，今年疫情期間萎縮到了500-600臺/月，7月份以后單月出口持續(xù)攀升，增速從0%爬升到了80%左右。為什么加速？三一出口從一帶一路國家逐漸轉(zhuǎn)向“歐美”市場，市場渠道鋪設(shè)加快滲透。本輪海外品牌的供應(yīng)偏緩慢，公司趁勢提升市占率。圖 18：挖掘機行業(yè)出口銷量（臺）及出口增速行業(yè)出口銷量出口銷量增速4000350030002500200015001000500090%70%50%30%10%-10%2019

33、-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10-30%數(shù)據(jù)來源：工程機械協(xié)會，圖 19：三一重工挖機出口銷量（臺）及同比增速三一出口量三一出口增速1300120011001000900800700600500400100%80%60%40%20%0%-20%2019-012019-022019-032019-042019-052019-0620

34、19-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10-40%數(shù)據(jù)來源：工程機械協(xié)會，海外市場是三一重工長期發(fā)展的最大潛力點。三一重工年報顯示，目前全球工程機械排名靠前的企業(yè)包括卡特彼勒、日本小松、日立建機的海外收入占比均超過60%，而三一重工2019年海外收入占比不足20%。從過去10年來看，三一重工的海外業(yè)務(wù)呈現(xiàn)生產(chǎn)、銷售、服務(wù)的布局特征，銷售區(qū)域和市場份額不斷擴張。觀察公司在海外市場的長期競爭力，我們認為有幾大關(guān)鍵因素：（1

35、）持續(xù)的產(chǎn)品研發(fā)投入能力，這在國內(nèi)市場也同樣可以驗證；（2）持續(xù)提升的生產(chǎn)效率、供應(yīng)鏈優(yōu)化，體現(xiàn)在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)、人均產(chǎn)出、零部件國產(chǎn)化等；（3）銷售渠道管理的經(jīng)驗總結(jié)和持續(xù)進化，售后管理、金融服務(wù)等配套能力跟進。圖 20：三一重工的海外業(yè)務(wù)的營業(yè)收入（百萬元）和毛利率1600014000120001000080006000400020000海外收入（百萬元）海外收入占比毛利率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 數(shù)據(jù)來源：三一重工年報，圖 21：三一重工與卡特彼勒的研發(fā)支出（百萬美元）30002500200015001000500卡特彼勒 研發(fā)支出三一重工 研發(fā)支出卡特彼

36、勒 研發(fā)支出/營業(yè)收入三一重工 研發(fā)支出/營業(yè)收入7%6%5%4%3%2%1%00%20092010201120122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：三一重工年報，卡特彼勒年報，（五）液壓件子版塊：繼續(xù)加速國產(chǎn)替代，開始走向海外液壓系統(tǒng)作為機械產(chǎn)品的關(guān)鍵動力部件，其技術(shù)壁壘較高，適合大規(guī)模制造，因此集中度較高。根據(jù)恒立液壓等業(yè)內(nèi)上市公司披露的公開數(shù)據(jù)顯示，全球液壓市場需求在300億美元量級，其中，博世力士樂、伊頓、川崎重工合計約占35%市場份額，龍頭企業(yè)在3060億美元的收入體量。液壓的下游應(yīng)用領(lǐng)域，工程機械在主要國家占 1530%，其次為農(nóng)業(yè)機械、機床注塑機等

37、工業(yè)設(shè)備、物流機械等。國內(nèi)液壓企業(yè)在追趕發(fā)展過程中，具有兩方面的進展，一是產(chǎn)品研發(fā)，二是應(yīng)用拓展。以恒立液壓為例，從2011年后持續(xù)加大了研發(fā)支出，最高時候研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重達到8%，先是將油缸從挖機拓展到非標重型機械；經(jīng)過多年努力，成功實現(xiàn)泵閥在挖機領(lǐng)域的全面應(yīng)用，并開始拓展非標領(lǐng)域。艾迪精密的液壓產(chǎn)品從后市場往前裝配套發(fā)展，已實現(xiàn)泵閥在中挖領(lǐng)域，液壓行走馬達在多家客戶前裝市場的批量供貨。圖 22：恒立液壓的研發(fā)費用和資本支出（百萬元）6005004003002001000恒立-研發(fā)費用恒立-資本開支恒立 研發(fā)占營收比重9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2009201020112

38、0122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：恒立液壓年報，圖 23：艾迪精密的研發(fā)費用和資本支出（百萬元）艾迪-研發(fā)費用艾迪-資本開支艾迪 研發(fā)占營收比重3002502001501005002011201220132014201520162017201820195.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%數(shù)據(jù)來源：艾迪精密年報，恒立液壓泵閥持續(xù)放量，技術(shù)優(yōu)勢得到確認。我們測算國內(nèi)液壓的表觀消費量為600800億元，其中，進口規(guī)模約為100億元；下游應(yīng)用領(lǐng)域，工程機械占40%。測算國內(nèi)挖掘機（基于20萬臺銷量）的液壓產(chǎn)品需求

39、為160億元左右，其中，泵閥占40%、馬達占20%、油缸占25%。恒立液壓已在國內(nèi)挖掘機油缸市場取得主導(dǎo)地位，根據(jù)其年報披露數(shù)據(jù)顯示，恒立液壓市場份額從2015年起躍升至50%左右，并穩(wěn)定在這一水平；重型裝備油缸在盾構(gòu)、起重機、海工海事等領(lǐng)域也取得了優(yōu)勢地位；液壓泵閥產(chǎn)品自2016年持續(xù)突破，在中小挖已取得相當(dāng)份額。2019年，公司在挖掘機領(lǐng)域的高壓柱塞泵銷量為6.73萬臺、多路閥5.11萬臺、液壓馬達1.83萬臺。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，恒立液壓2019年營業(yè)收入為54.1億元，其中，挖機油缸21.8億元，非標油缸13.5億元，液壓泵閥11.6億元。圖 24：恒立液壓的油缸銷量與國內(nèi)挖掘機銷量

40、30國內(nèi)挖掘機銷量（萬臺）恒立挖機油缸銷量（萬臺）可配套的市場占有60率%2550%2040%1530%1020%510%02008200920102011201220132014201520160%2017數(shù)據(jù)來源：恒立液壓年報，工程機械協(xié)會，圖 25：恒立液壓的泵閥產(chǎn)品營業(yè)收入和毛利率83.33.853.05248.72478.6941161.39毛利率營業(yè)收入（百萬元）1400120010008006004002000201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：恒立液壓年報，工程機械協(xié)會，40%35%30%25%20%15%10%5%0%三、制造業(yè)投資鏈條：景氣持續(xù)復(fù)蘇，聚

41、焦賽道龍頭（一）制造業(yè)投資改善，自動化需求景氣回升本輪制造業(yè)投資周期，從19年Q4開始已步入復(fù)蘇階段。微觀視角上我們統(tǒng)計了1649家A股制造業(yè)上市公司的投資情況，19Q4其資本開支同比增速由負轉(zhuǎn)正，可以視為本輪復(fù)蘇的起點。隨著二季度復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)順利推進，制造業(yè)投資重拾復(fù)蘇步伐，且單季度逐步加強。從需求結(jié)構(gòu)來看，以3C、家電為代表的消費品工業(yè)投資強有力復(fù)蘇是此輪制造業(yè)投資復(fù)蘇的主要特點，背后的原因在于下游行業(yè)盈利從底部反彈。中游通用自動化設(shè)備的數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)同步變化的趨勢。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2020年 1-10月國內(nèi)工業(yè)機器人累計產(chǎn)量同比增長21.0%；10月產(chǎn)量增速38.5%。隨著制造業(yè)投資加速

42、，工業(yè)機器人、叉車、注塑機、激光器為代表的通用自動化景氣度明顯好轉(zhuǎn)，指引全年的復(fù)蘇態(tài)勢。而當(dāng)前信貸數(shù)據(jù)保持高增長，為企業(yè)融資提供良好外部環(huán)境。圖26：我國工業(yè)機器人產(chǎn)量增速與新增人民幣中長期貸款增速圖 27：1649 家 A 股制造業(yè)企業(yè)資本開支增速200%150%100%50%工業(yè)機器人產(chǎn)量增速新增人民幣貸款:非金融性公司:中長期（三月滾動同比）100%80%60%40%20%制造業(yè)投資原材料加工中游制造業(yè)消費品% 2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-

43、022019-052019-082019-112020-022020-052020-0810Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q30%0%-50%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，Wind，-20% -40數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，Wind，隨著人口紅利的消失，我國勞動力成本優(yōu)勢逐步削弱。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，12-19年，我國人均可支配收入以8%左右的增速逐步上漲，在勞動密集型產(chǎn)品中，制造業(yè)受到人工成本沖擊較為顯著。在我國產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)基本建立的背景下，自動化裝備的生產(chǎn)技術(shù)愈發(fā)成熟

44、，使得單位成本下降。我們測算，2019年工業(yè)機器人的回收周期在2.51年左右。后疫情時代，人力成本的上升、老齡化的加劇，各地區(qū)招工難的現(xiàn)象愈發(fā)頻繁。在勞動力成本上升和機器人制造成本下降形成的“剪刀差”之下，機器人的投資回收期還將進一步縮短，將有助于機器人產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)勞動力替代，企業(yè)也存在提升管理和生產(chǎn)效率的內(nèi)部動力。表 2：我國工業(yè)機器人回收周期測算項目201720182019工業(yè)機器人銷量（臺）136300154032140492工業(yè)機器人均價（元/套）150000135000121500機器人價格變化-10.00%-10.00%人均可支配收入（元）259742822830733工資增幅7.84

45、%7.92%一臺機器可替代人工數(shù)444人工成本總計（元）103896112912122932折舊年限888折舊費用（元）187501687515188維修費用（元）150001350012150總費用（元）337503037527338節(jié)省費用（元）701468253795595成本回收期（年）2.141.641.27數(shù)據(jù)來源：IFR，CRIA，國家統(tǒng)計局，對于自動化行業(yè)的需求邏輯，長期要看制造效率的提升，短期看下游景氣的演繹。工業(yè)自動化的總體需求呈現(xiàn)成長與周期交織的屬性，其長期成長的核心邏輯是降本增效、機器換人。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2019年我國制造業(yè)人均產(chǎn)值135萬元，但與國外發(fā)達國家相

46、比，我國的制造業(yè)生產(chǎn)效率還有很大的提升空間。根據(jù)NBER的數(shù)據(jù)計算，2019年美國制造業(yè)人均產(chǎn)值達到334萬人民幣/人，接近中國的3倍。短期內(nèi)也受到以制造業(yè)投資為核心要素的波動影響，本質(zhì)上反應(yīng)下游行業(yè)的經(jīng)營情況。以工業(yè)機器人為例，其下游需求結(jié)構(gòu)中，汽車與3C行業(yè)的占比接近60%。過去幾年，汽車行業(yè)利潤增速逐漸走弱，3C企業(yè)隨著技術(shù)迭代，成為拉動自動化裝備的主要驅(qū)動力。19年底以來，制造業(yè)利潤改善帶動的投資修復(fù)，驅(qū)動了中游設(shè)備端的復(fù)蘇。圖 28：中國與美國制造業(yè)人均產(chǎn)值對比（萬元/人）400350300250200150100500美國制造業(yè)人均產(chǎn)值中國制造業(yè)人均產(chǎn)值20112012201320

47、1420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，（二）通用自動化：行業(yè)底部復(fù)蘇，站在新周期的起點埃斯頓：國產(chǎn)機器人龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展對標FANUC工業(yè)機器人細分賽道的龍頭已經(jīng)逐步實現(xiàn)技術(shù)突破，占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢地位。其中，埃斯頓業(yè)務(wù)覆蓋了從核心零部件和運動控制系統(tǒng)，到機器人本體和系統(tǒng)集成應(yīng)用。根據(jù)埃斯頓2019年年報數(shù)據(jù)顯示，18Q3-19Q4受到制造業(yè)投資的影響，公司業(yè)績有所波動；訂單情況從19Q4迎來邊際改善，今年受益Cloos并表實現(xiàn)高成長。近幾年公司圍繞主業(yè)相繼并購了德國Cloos、TRIO、BARRETT等公司，強化全產(chǎn)業(yè)鏈模式，有望復(fù)制FANUC的發(fā)展路徑。圖 29：

48、埃斯頓全產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展模式數(shù)據(jù)來源：埃斯頓年報，綠的諧波：打破壟斷，走向全球減速機是機器人中技術(shù)難度最高的環(huán)節(jié)，較高的加工、裝配精度使得該市場被日本公司壟斷。綠的諧波招股說明書數(shù)據(jù)顯示，公司自16年實現(xiàn)量產(chǎn)以來，2019年機器人領(lǐng)域減速機出貨量7.22萬臺，我們測算其全球份額約6.4%，僅次于哈默納科。參考HD的發(fā)展路徑，公司當(dāng)前積極探索非機器人領(lǐng)域應(yīng)用，比如數(shù)控機床、醫(yī)療器械、半導(dǎo)體等。表 3：諧波減速機市場空間及綠的諧波市占率測算2015A2016A2017A2018A2019A全球工業(yè)機器人銷量（萬25.3729.4339.9342.2337.34臺）多關(guān)節(jié)型機器人15.3518.33

49、24.9527.124.67YoY19.46%36.08%8.62%-8.95%直角坐標機器人5.925.786.26.44.04YoY-2.24%7.18%3.23%-36.82%SCARA 機器人3.553.795.096.47.01YoY6.71%34.35%25.74%9.61%并聯(lián)機器人0.520.610.430.51.22YoY17.60%-29.38%16.28%143.57%其他0.040.913.261.80.39YoY-44.79%-78.35%機器人領(lǐng)域諧波減速機需求量測算（萬臺）全球需求量（萬臺）70.8282.39110.86121.85112.86綠的在機器人領(lǐng)域銷

50、量（萬臺）4.647.517.22全球市占率4.19%6.16%6.40%數(shù)據(jù)來源：綠的諧波招股說明書，國茂股份：穩(wěn)健增長的減速機龍頭產(chǎn)品持續(xù)提價，切入專用賽道。通用減速機領(lǐng)域空間較高，但競爭格局分散， 2019年全球減速機前9家企業(yè)合計份額約20%。國茂股份在產(chǎn)能限制的背景下，實現(xiàn)產(chǎn)品的提價，疊加零部件自制率的提升，利潤率持續(xù)上行。根據(jù)年報的披露，公司以塔機市場為切入口，主攻工程機械領(lǐng)域，目前已實現(xiàn)批量生產(chǎn)，用于汽車起重機的回轉(zhuǎn)及卷揚減速機目前尚在試樣中。另外，以收購萊克斯諾為切入口，進軍高端市場。圖 30：國茂股份營業(yè)收入構(gòu)成（百萬元）及利潤率2,0001,8001,6001,4001,2

51、001,000800600400齒輪減速機擺線針輪減速機其他毛利率凈利率35%30%25%20%15%10%20002014201520162017201820190%5%數(shù)據(jù)來源：國貿(mào)股份年報，叉車行業(yè)：雙龍頭市占率穩(wěn)步提升叉車行業(yè)是具備優(yōu)異現(xiàn)金流、成長穩(wěn)定的細分賽道，在制造業(yè)投資復(fù)蘇、下游倉儲物流快速發(fā)展的背景下，行業(yè)雙龍頭通過渠道改革與新產(chǎn)品的推出，實現(xiàn)市占率的穩(wěn)步提升。根據(jù)工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)測算，2019年杭叉與合力合計市占率約48%，今年疫情之下份額逆勢突破，并積極轉(zhuǎn)型電動叉車。圖 31：叉車行業(yè)雙龍頭叉車銷量（臺）及份額杭叉集團-銷量安徽合力-銷量杭叉集團-份額安徽合力-份額160000

52、1400001200001000008000060000400002000002012201320142015201620172018201926%25%24%23%22%21%20%數(shù)據(jù)來源：工業(yè)車輛協(xié)會，（三）專用自動化：成長預(yù)期驅(qū)動，階段性分化專用自動化裝備中，面向半導(dǎo)體、鋰電、光伏、面板等成長性方向的裝備需求景氣較高。其下游產(chǎn)業(yè)客戶普遍具有較高的擴產(chǎn)意愿，行動上既要考慮融資可行性（包括信貸融資、股權(quán)融資），也會受到近期利潤狀況的影響。當(dāng)前海外疫情對出口鏈條的影響已逐步探明，整體來看，制造業(yè)領(lǐng)域的新興方向保持比較好的投資勢頭。以新能源汽車為例，歐洲在疫情發(fā)生后仍然陸續(xù)出臺相關(guān)的政策促進相

53、關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。以半導(dǎo)體設(shè)備為例，在大國競爭的背景下，對于整個半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵支持作用，也更加廣為認知。圖 32：專用自動化裝備細分方向的代表企業(yè)其他專用面板設(shè)備鋰電設(shè)備光伏設(shè)備半導(dǎo)體設(shè)備中微公司 北方華創(chuàng)* 晶盛機電 精測電子華峰測控 至純科技 長川科技 盛美半導(dǎo)體捷佳偉創(chuàng) 晶盛機電 邁為股份 帝爾激光 先導(dǎo)智能 杭可科技 贏合科技精測電子 聯(lián)得裝備 華興源創(chuàng)弘亞數(shù)控 永創(chuàng)智能 杰克股份 克萊機電數(shù)據(jù)來源：WIND，表 4：專用自動化裝備下游代表性客戶的融資計劃代碼名稱預(yù)案公告日進度方式領(lǐng)域融資規(guī)模 (億元）002129中環(huán)股份2019/01/08證監(jiān)會核準定向增發(fā)光伏50002506協(xié)鑫集成2

54、020/01/18董事會預(yù)案定向增發(fā)光伏50300750寧德時代2020/02/27董事會預(yù)案定向增發(fā)鋰電200603986兆易創(chuàng)新2019/10/01股東大會通過定向增發(fā)半導(dǎo)體43603005晶方科技2020/01/02董事會預(yù)案定向增發(fā)半導(dǎo)體14600703三安光電2020/02/18董事會預(yù)案定向增發(fā)半導(dǎo)體70601012隆基股份2019/10/24股東大會通過可轉(zhuǎn)債光伏50數(shù)據(jù)來源：Wind，光伏設(shè)備自動化專用設(shè)備自動化板塊，明年光伏設(shè)備仍然是我們重點看好的板塊之一，核心驅(qū)動力來自于技術(shù)持續(xù)迭代帶來的產(chǎn)能擴張，核心的龍頭企業(yè)不斷提升市場份額?；仡櫣夥袠I(yè)的發(fā)展過程，2015-2019年

55、，在成本和效率的雙重優(yōu)勢下，P型PERC電池實現(xiàn)了爆發(fā)性的增長。如今的光伏行業(yè)已經(jīng)被PERC占據(jù)了半壁江山，國內(nèi)大型光伏生產(chǎn)企業(yè)也在這個階段內(nèi)完成了光伏設(shè)備生產(chǎn)線的建設(shè)，并且實現(xiàn)了太陽能電池的大規(guī)模量產(chǎn)。圖 33：光伏電池發(fā)展路徑數(shù)據(jù)來源：光伏行業(yè)協(xié)會，北極星太陽能光伏網(wǎng)，我們認為，推動高效率產(chǎn)品迭代和低成本仍然是光伏行業(yè)未來的重要使命，對于2020年而言，年光伏電池片行業(yè)發(fā)展的三個重要趨勢性特征包括：大硅片：大硅片設(shè)備僅需在原有設(shè)備上改動尺寸，對捷佳偉創(chuàng)來說并不存在技術(shù)難點。目前中環(huán)M12大硅片項目已經(jīng)進入硅片加工設(shè)備的采購階段，如果公司能夠在該項目上與中環(huán)建立合作，對公司短期的盈利和長期的

56、發(fā)展都會大有助益。PERC+：PERC+中的TOPCon電池片制造設(shè)備是公司著手攻克的難點，目前公司已經(jīng)完成TOPCon核心設(shè)備LPCVD設(shè)備的研發(fā)，并且能夠提供其他設(shè)備和整線自動化。因此，公司能夠把握2020年各廠商所布局的TOPCon產(chǎn)能建設(shè)，實現(xiàn)新設(shè)備的盈利。HJT：設(shè)備國產(chǎn)化是HJT電池片能否大規(guī)模投產(chǎn)的關(guān)鍵，因此，捷佳偉創(chuàng)始終致力于 HJT相關(guān)設(shè)備的研發(fā)，目前PECVD設(shè)備處于研發(fā)最后階段，TCO制膜設(shè)備已研發(fā)完成并可以投產(chǎn)。公司有望在2020年初具備提供HJT整線設(shè)備的能力，并取得相關(guān)產(chǎn)能建設(shè)的訂單。對于2020年的光伏制造行業(yè)，爭論或許會持續(xù)存在， P型和N型的爭論，大硅片和傳統(tǒng)

57、硅片爭奪市場話語權(quán)，PERC和HJT技術(shù)路線的爭論等。但是對于核心設(shè)備公司而言，這是非常難得的機遇，是實現(xiàn)彎道超車的重要機會，也是和競爭對手拉開差距的重要機會，持續(xù)的研發(fā)和充足的產(chǎn)品儲備能助力設(shè)備企業(yè)領(lǐng)持續(xù)領(lǐng)先。圖 34：光伏效率持續(xù)升級，技術(shù)迭代加速光伏電池效率升級25.60%26.10%26.63%23.95%24.20%23.03%19.80%18.80%29%27%25%23%21%19%17%多晶BSF 單晶BSFPERTPERCTOPConHJTIBCHBC數(shù)據(jù)來源：光伏行業(yè)協(xié)會，北極星太陽能光伏網(wǎng)，圖 35：捷佳偉創(chuàng)的營業(yè)收入、新簽訂單（百萬元）和凈利潤率營業(yè)收入新簽訂單凈利潤率

58、6,0005,0004,0003,0002,0001,00025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%020132014201520162017201820192020H10.0%數(shù)據(jù)來源：捷佳偉創(chuàng)年報，光伏設(shè)備龍頭捷佳偉創(chuàng)，充分受益于高效電池產(chǎn)能擴張。捷佳偉創(chuàng)是國內(nèi)光伏設(shè)備領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，核心產(chǎn)品包括PECVD、制絨設(shè)備、清洗設(shè)備、擴散設(shè)備和刻蝕設(shè)備等。目前公司在三個維度均有充分的技術(shù)研發(fā)，一是針對大硅片新用戶的 PERC工藝的二合一PECVD設(shè)備，從2020年開始，進入了市場投放階段，預(yù)計明年繼續(xù)提升市場份額；二是在TOPcon和PERC+領(lǐng)域的核心設(shè)備已經(jīng)可以投產(chǎn)；三是 HJT核心

59、TCO制膜設(shè)備、濕法設(shè)備測試完成，PECVD設(shè)備正在研發(fā)中。新型工藝帶來的設(shè)備需求有望在2021年得到下游客戶的突破。圖 36：捷佳偉創(chuàng)的存貨、預(yù)收款項（百萬元）4000存貨預(yù)收款項35003000250020001500100050002013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來源：捷佳偉創(chuàng)年報，鋰電設(shè)備：正在走出兩年調(diào)整期，輕裝再上陣從成長周期來看，國內(nèi)鋰電設(shè)備自2017年下半年以來進入擴張調(diào)整期，表現(xiàn)為總投資的疲弱和集中度的提升。先導(dǎo)智能作為國內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)在行業(yè)調(diào)整期仍然有力的擴張份額、提升產(chǎn)品技術(shù)競爭力，根據(jù)先導(dǎo)智能年報數(shù)據(jù)顯示，2018-2019年繼續(xù)實現(xiàn)了收入和利潤

60、的持續(xù)增長，但從多個財務(wù)指標能感知行業(yè)景氣的壓力。面向歐洲汽車產(chǎn)業(yè)加速電動化，日韓、中國、歐洲本土在內(nèi)的三類電池企業(yè)共同發(fā)力。我們認為當(dāng)前正處于新一輪的景氣周期來臨之際，先導(dǎo)智能勢必在產(chǎn)品技術(shù)、綜合服務(wù)上都做更充分準備，輕裝再上陣。圖 37：先導(dǎo)智能的營業(yè)收入、研出支出（百萬元）和利潤率營業(yè)收入研發(fā)支出凈利潤率研發(fā)支出/營業(yè)收入5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000201120122013201420152016201720182019 20Q1-330%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：先導(dǎo)智能年報，圖 38：先導(dǎo)智能的預(yù)收