創(chuàng)業(yè)板市場之PE對賭協(xié)議

1、.PAGE ：.；創(chuàng)業(yè)板市場之PE對賭協(xié)議不斷以來，國內(nèi)A股IPO市場上有一條不成文的慣例，那就是IPO申報前，IPO懇求人須清理此前公司管理層或控股股東與私募股權(quán)投資機構(gòu)PE簽署的以公司股權(quán)調(diào)整為主要內(nèi)容的“對賭協(xié)議。其理由是證監(jiān)會的窗口指點意見以為，帶有該類“對賭協(xié)議的懇求人，在發(fā)行審核期間甚至IPO后，其股權(quán)構(gòu)造長期處于“不確定形狀。 目前，創(chuàng)業(yè)板市場曾經(jīng)啟動，大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)都在猶疑，能否要在IPO申報前，與PE談判，清理曾經(jīng)簽署的“對賭協(xié)議。 我們以為，監(jiān)管部門應(yīng)允許帶有“對賭協(xié)議的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。理由如下： 一、“對賭協(xié)議是促成私募股權(quán)融資順利完成的“催化劑 在私募股權(quán)融資市場，投資

2、方通常為“PE在與融資方通常為“創(chuàng)業(yè)企業(yè)在入股談判時，通常面臨如何為創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)定價的難題。企業(yè)股權(quán)的價值在于該企業(yè)未來一段時間內(nèi)為股東提供投資報答的才干。未來的事，總有不確定性，于是為盡快達成買賣，投、融資雙方通常商定，以未來創(chuàng)業(yè)企業(yè)的某個財務(wù)或運營目的為“對賭的標(biāo)的，如到達預(yù)期目的，對賭條款自然失效；如未到達預(yù)期目的，PE可要求融資方給與一定的補償，如轉(zhuǎn)讓一定的股份給PE或承諾回購PE的股份?；诖?，私募股權(quán)融資中的“對賭協(xié)議的稱號應(yīng)該叫做“股權(quán)定價調(diào)整機制Value Adjustment Mechanism更為準確。 “對賭協(xié)議本質(zhì)上并不是雙方來爭搶同一塊既定的蛋糕，而是雙方都希望把創(chuàng)業(yè)

3、企業(yè)做大，從而使本人擁有的那一份變得更大。因此，PE都希望管理層可以贏，這樣投資者才干從市場上獲取資本增值，而不是執(zhí)行對賭條款，經(jīng)過從管理層處獲得補償，來減少投資損失。 自從蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯(lián)投資等投資銀行簽署“對賭協(xié)議一舉獲得勝利以后，國內(nèi)很多企業(yè)在IPO前引入PE入股時，都簽署了“對賭協(xié)議，如雨潤與高盛、鼎輝投資和PVP基金，徐工與凱雷，永樂與摩根士丹利及鼎暉等都簽署了“對賭協(xié)議。現(xiàn)實證明，部分企業(yè)“對賭協(xié)議的簽署，處理了創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO前“融資難的問題，協(xié)助 了這些企業(yè)實現(xiàn)快速開展并勝利實現(xiàn)IPO；而少數(shù)企業(yè)簽署的“對賭協(xié)議那么協(xié)助 PE減少了投資損失。如“太子奶等融資后，發(fā)生巨

4、虧，PE經(jīng)過執(zhí)行對賭，獲得公司控股權(quán)，一定程度上降低了投資損失。 “對賭協(xié)議是“不完全契約實際在股權(quán)融資領(lǐng)域的運用。該實際將融資契約看成一個不完全契約，在契約簽署時，企業(yè)家和投資者均無法完全預(yù)期事后投資收益的各種形狀及企業(yè)家能夠采取的行動。它從金融契約的簽約當(dāng)事人資金供應(yīng)者和需求者之間有關(guān)事后的企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)有效配置的角度，分析了最優(yōu)鼓勵相容的不完全契約實際，以及相對應(yīng)的最優(yōu)金融契約的條件和特征。 二、“對賭協(xié)議的合法性 目前，國內(nèi)法規(guī)中沒有關(guān)于股權(quán)投資協(xié)議中帶有“對賭協(xié)議的制止性規(guī)定。根據(jù)民法的根本原那么，法律不制止的民事行為，當(dāng)事人雙方可根據(jù)“意思自治原那么處置，只需不違反公共

5、利益和藹良社會風(fēng)俗，就應(yīng)該認定該行為的合法性。 當(dāng)然，根據(jù)合同法的普通原理，假設(shè)有證據(jù)證明“對賭協(xié)議的內(nèi)容顯失公平或合同一方受欺詐或脅迫簽署該協(xié)議，受損一方可懇求法院撤銷該協(xié)議。 三、“對賭協(xié)議的可執(zhí)行性 國際資本市場上，“對賭協(xié)議中的估值調(diào)整條款五花八門，商定參考目的有時是融資方的財務(wù)目的，如EBITA扣除利息、稅、折舊前的利潤、凈利潤、銷售收入等；有時是運營目的或特定事件，如市場占有率、完成新產(chǎn)品中試或完成IPO等。詳細的估值調(diào)整方式也很多，如創(chuàng)業(yè)投資管理層或控股股東按一定價錢或無償出讓部分股份給PE；PE獲得股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財富分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)等，并可要求回購PE股份、改換管

6、理層及現(xiàn)金補償?shù)取?以上對賭條款中對股東的分紅權(quán)、表決權(quán)的分別或限制等，與國內(nèi)現(xiàn)行公司法規(guī)直接沖突，明顯不具有可執(zhí)行性；但對于股東之間股份比例調(diào)整或其他給付安排等，不違反現(xiàn)行法規(guī)，而且對創(chuàng)業(yè)上市公司本身的資產(chǎn)負債表也不產(chǎn)生任何影響，那么不存在執(zhí)行上的妨礙。如對賭涉及國有企業(yè)或外商投資企業(yè)的股東之間的股權(quán)比例調(diào)整，在簽署“對賭協(xié)議前，有關(guān)各方應(yīng)事先履行必要的審批或備案程序。 四、A股市場已發(fā)生的股東之間對賭、調(diào)整股份比例的案例 1、股份分置改革中的非流通股股東追送股份股份分置改革中多家上市公司的非流通股股東做出了向流通股股東追送股份的承諾。僅全面股改后的38家第二批公司里首批公布股改方案的32家

7、公司中，就有五家公司非流通股股東作出了向流通股東追送股份的承諾。其中瀘州老窖、柳化股份、百科藥業(yè)非流通股股東承諾，假設(shè)公司凈利潤達不到規(guī)定的條件，非流通股股東將一定的股份追送給追送方案實施股權(quán)登記日登記在冊的流通股股東。津濱開展因股權(quán)鼓勵的贈送條件未能實現(xiàn)，而將此部分鼓勵股份作為非流通股股東對流通股股東的追加對價。界龍實業(yè)大股東那么是由于其長期占用上市公司3670.44萬元資金，而承諾將于2005年12月31日前歸還全部占款，假設(shè)未能按時歸還全部占款，那么按照每10股送2股的比例，無償向股權(quán)登記日在冊的流通股股東追加支付對價。以上的非流通股追送股份安排本質(zhì)上就是股東之間以公司盈利等為觸發(fā)條件，

8、以無償劃轉(zhuǎn)股份為對賭結(jié)果的一種“對賭協(xié)議。股份分置改革后，大多數(shù)未到達承諾目的的公司的非流通股股東都實踐履行了股份追送的承諾。2、上市公司增發(fā)的對賭安排 2021年1月，東華合創(chuàng)定向增發(fā)1264萬股，以收買北京聯(lián)銀通科技100%股權(quán)的事項，獲得中國證監(jiān)會核準。其中就含有對賭協(xié)議條款，其內(nèi)容為：聯(lián)銀通科技原五位股東獲得東華合創(chuàng)1264萬股，每股發(fā)行價22.86元；與此同時，他們就聯(lián)銀通科技2007至2021年所實現(xiàn)的凈利潤做出承諾。詳細為：聯(lián)銀通科技2007年凈利潤將不低于3000萬元，2021年和2021年凈利潤分別比上一年增長不低于20%。假設(shè)上述業(yè)績承諾未能實現(xiàn)，聯(lián)銀通科技股東贊同在次年將

9、其本次認購股份的一部分按其本次認購的比例無償贈送給東華合創(chuàng)的全部其他股東，三年累計贈送的股份總數(shù)不超越本次認購的股份總數(shù)。東華合創(chuàng)定向增發(fā)過程中的對賭協(xié)議安排，以及眾多的股權(quán)分置改革中的追送股份承諾的實施至少闡明三點： 1、證監(jiān)會對“對賭協(xié)議并不是一味地排斥； 2、A股市場以調(diào)整股東之間股份比例為主要內(nèi)容的對賭安排實施起來沒有直接的妨礙； 3、對于“對賭協(xié)議安排導(dǎo)致的上市公司股份比例的“不確定性，只需信息披露充分，投資者完全可以接受。 五、曾經(jīng)為禁售期內(nèi)控股股東股份轉(zhuǎn)讓預(yù)留了出口 5.1.6 規(guī)定：“股票上市懇求時，控股股東和實踐控制人該當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。 但該條的第二款進一步規(guī)定： “自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)以下情形之一的，經(jīng)控股股東和實踐控制人懇求并經(jīng)本所贊同，可豁免遵守上述承諾： 一轉(zhuǎn)讓雙方存在實踐控制關(guān)系，或者均受同一控制人所控制的； 二本所認定的其他情形。 筆者以為上述“本所認定的其他情形相當(dāng)于為禁售期內(nèi)控股股