上市公司融資結(jié)構(gòu)與融資成本研究

1、. 上市公司融資構(gòu)造與融資本錢研究 摘 要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的最大化是上市公司經(jīng)營(yíng)的中心目標(biāo)，也就是以最低本錢換取最高的效益，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)在很大程度上表達(dá)于上市公司的融資過程中。優(yōu)化融資構(gòu)造、降低融資本錢從而促進(jìn)資本增值最大化的實(shí)現(xiàn)，不僅能改善上市公司的治理構(gòu)造，提高公司業(yè)績(jī)。在實(shí)踐中，對(duì)上市公司的融資構(gòu)造和融資本錢問題的探討，對(duì)于優(yōu)化我國(guó)上市公司的融資決策、融資構(gòu)造，改善其治理業(yè)績(jī)有著重要的指導(dǎo)意義。本文從五局部對(duì)上市公司的融資構(gòu)造和融資本錢進(jìn)展研究，第一局部為緒論局部，第二局部概述了融資構(gòu)造的含義、構(gòu)成、類型以及現(xiàn)狀，并通過對(duì)上市公司進(jìn)一步說明了上市公司融資構(gòu)造問題，最后提出了優(yōu)化上市公司融資

2、決策的建議。第三局部分析了融資本錢的含義、現(xiàn)狀、計(jì)算，并以海爾集團(tuán)的融資本錢為例加以佐證。在分析的根底上，第四局部分析了融資本錢與融資構(gòu)造的關(guān)系以及融資構(gòu)造不合理對(duì)融資本錢的影響。本文利用理論與實(shí)踐相結(jié)合的研究方法，對(duì)我國(guó)上市公司的融資構(gòu)造及融資本錢問題進(jìn)展分析，總結(jié)出解決的策略，力求為我國(guó)上市公司的融資構(gòu)造和融資本錢的管理提供有效合理的建議。關(guān)鍵詞：上市公司，融資構(gòu)造，融資本錢ABSTRACTAchieve the ma*imum economic benefit is the central objective of the listed panies, that is, at the l

3、owest cost for the highest level of efficiency, realization of this goal is to a large e*tent reflected in the listed panys financing process. Optimization of financing structure, lower financing costs and thus promote the realization of ma*imizing capital appreciation, not only can improve the gove

4、rnance structure of listed panies, improve the panys performance. Optimization of financing structure, lower financing costs and thus promote the realization of ma*imizing capital appreciation, not only can improve the governance structure of listed panies, improve the panys performance. From the fi

5、ve-part financing structure and financing costs for listed panies, the first part is the introduction part of the second part provides an overview of the meaning of the financing structure, position, type, and the status quo, and Ningbo listed pany case analysis confirms the financing of listed pani

6、esproblems with the structure, and concludes with remendations to optimize the financing decisions of listed panies. The third part analyzes the meaning of the financing costs of the status quo, calculation, and the Haier Groups financing costs, for e*ample be corroborated. Based on the analysis, th

7、e fourth part the cost of financing and the financing structure and financing structure is irrational, the impact on financing costs. In this paper, the method of classification of analysis of the financing structure and financing costs of the problems of listed panies in China, bined with the case

8、studies e*plore the issue, summed up the solution strategy, and strive for the financing structure and financing costs of the Listed panies in China management to provide effective and reasonable proposal.KEY WORDS：listed panies, financing structure, cost of financing目錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _

9、Toc324844909第一章緒論4HYPERLINK l _Toc3248449171.1選題背景與意義4HYPERLINK l _Toc3248449181.2研究方法4HYPERLINK l _Toc324844910第二章上市公司的融資構(gòu)造研究4HYPERLINK l _Toc3248449112.1融資構(gòu)造的含義4HYPERLINK l _Toc3248449112.2融資構(gòu)造的類型5HYPERLINK l _Toc3248449112.3融資構(gòu)造的現(xiàn)狀5HYPERLINK l _Toc3248449312.4關(guān)于上市公司融資構(gòu)造的案例分析 PAGEREF _Toc324844931

10、 h 8HYPERLINK l _Toc3248449312.5優(yōu)化上市公司融資構(gòu)造的建議9HYPERLINK l _Toc3248449362.5.1合理規(guī)融資9HYPERLINK l _Toc3248449372.5.2對(duì)上市公司加強(qiáng)管理和治理 PAGEREF _Toc324844937 h 10HYPERLINK l _Toc3248449382.5.3充分開展債券市場(chǎng) PAGEREF _Toc324844938 h 11HYPERLINK l _Toc324844925第三章上市公司融資本錢的研究12HYPERLINK l _Toc3248449263.1融資本錢的含義12HYPERL

11、INK l _Toc3248449313.2融資本錢的現(xiàn)狀 PAGEREF _Toc324844931 h 15HYPERLINK l _Toc3248449313.3融資本錢的計(jì)算 PAGEREF _Toc324844931 h 16HYPERLINK l _Toc3248449313.4關(guān)于海爾集團(tuán)融資本錢的案例分析 PAGEREF _Toc324844931 h 17HYPERLINK l _Toc324844934第四章 融資構(gòu)造與融資本錢的不合理性分析20HYPERLINK l _Toc3248449354.1融資構(gòu)造與融資本錢的關(guān)系20HYPERLINK l _Toc3248449

12、404.2融資構(gòu)造不合理性造成融資本錢的增加21HYPERLINK l _Toc324844948第五章全文總結(jié)22HYPERLINK l _Toc324844950參考文獻(xiàn)23. 第一章緒論1.1選題背景與意義近幾年來國(guó)外許多金融界的專家、學(xué)者開場(chǎng)熱衷對(duì)轉(zhuǎn)型中國(guó)家的上市公司融資構(gòu)造進(jìn)展理論及實(shí)證研究。中國(guó)作為世界上最大的開展中國(guó)家，世界上開展?jié)摿ψ畲蟮馁Y本市場(chǎng)，中國(guó)上市公司的融資行為特征更值得我國(guó)學(xué)者深入研究。中國(guó)資本市場(chǎng)離成熟的有效市場(chǎng)還有較大差距，中國(guó)上市公司的決策行為還帶有許多“方案經(jīng)濟(jì)時(shí)代的烙印。面對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)、面對(duì)中國(guó)上市公司，有許多問題值得深入探究。在眾多的研究議題中，我特別關(guān)

13、注上市公司的融資行為，特別是上市公司的融資構(gòu)造和融資本錢。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，債權(quán)和股權(quán)不應(yīng)僅僅被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)該看作是不同的治理構(gòu)造。適當(dāng)?shù)娜谫Y構(gòu)造能改善上市公司治理構(gòu)造，提高上市公司業(yè)績(jī)。而融資本錢是企業(yè)經(jīng)營(yíng)本錢的重要組成局部，控制融資本錢是企業(yè)增加利潤(rùn)的有力手段。在實(shí)踐上，探討上市公司的融資構(gòu)造與融資本錢問題，對(duì)于我國(guó)上市公司的融資決策、融資構(gòu)造的優(yōu)化、治理業(yè)績(jī)的改善，有著重要的指導(dǎo)意義。利于上市公司在競(jìng)爭(zhēng)日趨劇烈、國(guó)際國(guó)市場(chǎng)高度融合的現(xiàn)實(shí)情況下，通過對(duì)渠道的選擇和風(fēng)險(xiǎn)的控制和管理來降低融資本錢，從而促進(jìn)上市公司的進(jìn)一步開展和壯大。1.2研究方法本論文擬針對(duì)我國(guó)上市公司融資

14、構(gòu)造及融資本錢的研究，通過分類分析法等對(duì)我國(guó)上市公司的融資構(gòu)造及融資本錢存在的問題進(jìn)展分析，并通過案例分析對(duì)其存在的問題進(jìn)展探究，總結(jié)出解決的策略，為我國(guó)上市公司的融資構(gòu)造和融資本錢的管理提供有效合理的建議。第二章 上市公司的融資構(gòu)造研究2.1融資構(gòu)造的含義融資構(gòu)造也稱為資本構(gòu)造，所指的是企業(yè)所籌集的全部資金過不同渠道所獲資金的有機(jī)構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)通過各種方式籌資而形成融資構(gòu)造，不同的融資方式造就不同的融資構(gòu)造。企業(yè)的融資構(gòu)造為三個(gè)層面：第一個(gè)層面是源融資與外源融資，源融資是企業(yè)部資金的積累，外源融資是外部投資者的投入資本。第二個(gè)層面是直接外源融資與間接外源融資。外源融資可以分為兩種方式

15、：一是直接外源融資，即資金需求方與供應(yīng)方直接交易；另一種是間接外源融資，即資金需求方與供應(yīng)方通過金融中介才能交易。間接外源融資雖然增加了中間渠道，但是它促進(jìn)了專業(yè)化融資效勞的出現(xiàn)和開展，有助于提高融資效率,因此和直接外源融資共同構(gòu)成了外源融資的兩種形式。第三個(gè)層面是金融合約，,金融合約包括銀行借貸合約、股權(quán)、債權(quán)等眾多的具體融資形式。2.2融資構(gòu)造的類型當(dāng)前，我國(guó)上市公司的融資構(gòu)造主要有以下三種類型：一是保守型融資構(gòu)造。它是指在資本構(gòu)造中主要采取主權(quán)資本融資，且負(fù)債融資的構(gòu)造中又以長(zhǎng)期負(fù)債融資為主。在這種融資構(gòu)造下，企業(yè)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的依賴性較低，從而減輕了短期償債的壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低；但由于主權(quán)

16、資本融資和長(zhǎng)期負(fù)債融資的本錢較高，又會(huì)增大企業(yè)的資金本錢。它一種低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、高資金本錢的融資構(gòu)造。第二種是中庸型融資構(gòu)造。這是一種中等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金本錢的融資構(gòu)造。在這種構(gòu)造下，主權(quán)資本融資與負(fù)債融資的比重主要根據(jù)資金的使用用途來確定，即用于長(zhǎng)期資產(chǎn)的資金由主權(quán)資本融資和長(zhǎng)期負(fù)債融資提供，而用于流動(dòng)資產(chǎn)的資金主要由流動(dòng)負(fù)債融資提供。同時(shí)，還應(yīng)使主權(quán)資本融資與負(fù)債融資的比重保持在較為合理的水平上。最后一種是風(fēng)險(xiǎn)型融資構(gòu)造。在這種構(gòu)造中，資本構(gòu)造中主要甚至全部都采用負(fù)債融資，并且，流動(dòng)負(fù)債被大量長(zhǎng)期資產(chǎn)所占用。這是一種高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、低資金本錢的融資構(gòu)造。從實(shí)踐上看，只有特殊行業(yè)的企業(yè)，在特定的條件下

17、，才會(huì)采用風(fēng)險(xiǎn)型融資構(gòu)造。2.3融資構(gòu)造的現(xiàn)狀隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)安康快速的開展、資本市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善和融資體制改革的逐步深化，中國(guó)的上市公司面臨更多的融資方法選擇，但由于歷史、認(rèn)識(shí)、現(xiàn)實(shí)等方面的原因，我國(guó)上市公司形成了特殊的融資構(gòu)造現(xiàn)狀。2.3.1外源融資的過分依賴上市公司對(duì)于外源融資的依賴性過于強(qiáng)烈，融資構(gòu)造里面部融資所占有的比例比擬低，從表1中我們可以2001年至2009年的源融資比例幾乎沒有突破過0.3%，這種情況的出現(xiàn)主要是因?yàn)樾袠I(yè)部的盈利水平以及單個(gè)公司的自我累積能力不高等原因造成的。更進(jìn)一步的原因是，中國(guó)的上市公司大局部是從國(guó)有企業(yè)改革制度變化的，由于利益和產(chǎn)權(quán)不明確，致使許多企業(yè)沒有

18、遠(yuǎn)見卓識(shí)和長(zhǎng)期的方案，只關(guān)注短期目標(biāo)和既得利益，把管理和經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)放到了當(dāng)下的消費(fèi)上，不重視資金的積累。由此導(dǎo)致了種種弊端：譬如，企業(yè)自身自負(fù)盈虧的能力較差，積累的能力也低。加之，我國(guó)的法律制度不夠健全和完善，縮小了上市公司的部融通道。一連串的原因致使了我國(guó)上市公司出現(xiàn)了偏重外源融資的構(gòu)造出現(xiàn)。表1年份公司數(shù)融資總額億元源融資債券融資銀行貸款股權(quán)融資20018222801.90.110.4372.0727.3920029193422.30.120.5376.8822.47200310555409.70.192.5674.2423.01200411378947.20.18085.5314.272

19、00511979892.40.240.1591.048.572006125711680.90.120.1491.138.612007134414726.90.210.4691.298.042008134117785.80.28093.316.412009134315381.20.311.291.416.682.3.2存在過度的非理性融資行為二十一世紀(jì)以來，中國(guó)金融市場(chǎng)開展迅速，雖然二零零八年前后遭遇了全球危機(jī)的撞擊，但是這不但沒有遏制住非理性投資，反而存在至今甚至有越演越烈的趨勢(shì)?？傮w來看，我國(guó)上市公司只是竭盡所能的運(yùn)用全方位的渠道擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模進(jìn)展資本的擴(kuò)，他們卻不重視企業(yè)自身的盈利技能。這種

20、問題的一種一個(gè)原因是，公司進(jìn)展的新的投資工程擠兌了原有工程的利潤(rùn)，因?yàn)樗麄儍H僅依托希望于投資新工程擴(kuò)資本，卻不重視是否得到投資的回報(bào)，導(dǎo)致只顧盈虧的能力低下。這表現(xiàn)我國(guó)上市公司的投資行為并不是理性的，而是一種投機(jī)行為，具有盲目性。此種非理性的融資活動(dòng)，對(duì)于真?zhèn)€中國(guó)的金融事業(yè)是一種潛在的危險(xiǎn)。如果不及時(shí)制止，有效監(jiān)管，會(huì)后日后的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制造成很大的危險(xiǎn)，導(dǎo)致一連串后果的發(fā)生。2.3.3對(duì)股權(quán)融資的偏好(1)股權(quán)融資的本錢比擬低我國(guó)證券市場(chǎng)在監(jiān)視管理以及運(yùn)行方面不夠健全，又由于投資者在投資方面不夠理性，致使市場(chǎng)價(jià)格失去真實(shí)性，離原有的經(jīng)營(yíng)軌道越來越遠(yuǎn)，市場(chǎng)營(yíng)業(yè)利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正常的水平。這樣容易直接

21、影響股權(quán)和債權(quán)的融資，形成股權(quán)融資在本錢方面低于債權(quán)融資的局面。這進(jìn)一步影響了上市公司選擇何種方案。上市公司就會(huì)運(yùn)用種種方法，比方不分發(fā)紅利，低額度分配或者是贈(zèng)送股權(quán)的方式來盡可能地減少支出本錢。中國(guó)的資本市場(chǎng)，債權(quán)融資的本錢往往高于股權(quán)融資本錢，又由于經(jīng)營(yíng)的效益會(huì)影響到股息利率，股權(quán)融資率不高于債權(quán)融資利率，甚至是低于銀行的貸款率，往往這些因素致使上市公司偏好股權(quán)融資。(2)股權(quán)融資存在的風(fēng)險(xiǎn)比擬低通常情況下，如果是負(fù)債的情況下進(jìn)展融資的話將會(huì)面對(duì)這歸還固定本錢和利息的壓力，一旦企業(yè)管理經(jīng)營(yíng)不好，就會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)甚至引起破產(chǎn)。但是股票融資就可以讓企業(yè)自有分配一筆永遠(yuǎn)不會(huì)到期的資金，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)

22、遇到瓶頸時(shí)可以不用分發(fā)股利，所以股權(quán)融資存在的風(fēng)向要比擬低。(3)債券融資有一些硬性條件優(yōu)于債券融資會(huì)有一些硬性的條件，這樣會(huì)導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)者們權(quán)衡考慮，從而選擇股權(quán)融資這種形式。因?yàn)槠髽I(yè)只要選用了債權(quán)融資，這也就意味著必須及時(shí)歸還本錢和利息，面臨著沉重的壓力，一旦無法按時(shí)歸還的話，公司名譽(yù)受到損害是一方面，更危險(xiǎn)的是隨時(shí)會(huì)破產(chǎn)。(4)部人員控制問題部人員控制這一情況深刻影響著企業(yè)選擇股權(quán)融資這一方式。我國(guó)的上市公司很多都是從原來的國(guó)有企業(yè)改變制度演化的，由于國(guó)家空著著股權(quán)，這些上市公司往往出現(xiàn)股權(quán)相對(duì)分散以及社會(huì)化不夠徹底等情況，所以方案體制下原有的體系會(huì)自覺不自覺的進(jìn)入到了資本化市場(chǎng)中去，由

23、此導(dǎo)致中國(guó)的上市公司出現(xiàn)構(gòu)造上具有很大程度的方案經(jīng)濟(jì)風(fēng)格，表現(xiàn)在股權(quán)上就是一個(gè)股東占有的股份最大。由于這種現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致國(guó)有股很大程度上控制局面，流通就會(huì)不方便，由于可以憑借自己的想法和意念就可以選擇融資的形式安排融資活動(dòng)，上市公司就可以用少量的本錢大批量的套現(xiàn)股東們的資金。一旦獲取資金后，這些公司卻不首先想著要提升企業(yè)的效益，確實(shí)想盡各種方法多方面的將籌集到的錢轉(zhuǎn)移出去，擺脫股東以及市場(chǎng)的監(jiān)管，因此他們竭力熱衷于股權(quán)融資。資產(chǎn)負(fù)債率比擬低(1)資金本錢資金本錢從根本上決定了資產(chǎn)是否存在負(fù)債率低的情況。由于股權(quán)在融資的本錢方面比擬低，銀行的借款最低額以及企業(yè)的都超過股權(quán)的融資本錢，因此經(jīng)營(yíng)者們會(huì)不

24、得慎重考慮，選擇對(duì)債權(quán)融資不納入考慮圍。(2)金融工具資產(chǎn)的負(fù)債率比擬低，這是由于金融工作的影響造成的。鑒于目前情況下，我國(guó)市場(chǎng)在資本的開展方面不健全，企業(yè)的債權(quán)和股票等沒有均衡開展。股票市場(chǎng)開展壯大，國(guó)債市場(chǎng)急速開展，相比擬之下，我國(guó)的企業(yè)債券卻沒有得到政策方面的鼓勵(lì)，反而由于受到約束而開展滯后。這不僅不利于使上市上市公司在債券融資方面受挫，容易引起負(fù)債的比例減少。(3)信息不對(duì)稱資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)低下的另一個(gè)原因就是信息不平衡。信息的供應(yīng)者是上市公司，但是作為使用信息的人他們僅僅是很被動(dòng)地獲得公開信息，這二者之間不平衡和對(duì)稱。首先，我國(guó)上市公司在發(fā)布信息方面缺少規(guī)性，他們偏向選擇股權(quán)的融資方式

25、，因?yàn)榇朔N方法可以方便發(fā)揮部信息的長(zhǎng)處。選擇股票價(jià)格高估的時(shí)候，增加資產(chǎn)擴(kuò)大股票的發(fā)行量，然后從中獲得信息方面的利潤(rùn)，減少信息的本錢；另一方面，由于缺少正確合理的投資理念，公眾往往會(huì)投機(jī)股票，盲目的投資導(dǎo)致股票價(jià)格上升，他們歡送增加資產(chǎn)擴(kuò)大股票發(fā)行量。股權(quán)的融資行為已經(jīng)不再是不好的消息，反而成為一種投資的契機(jī)。2.4關(guān)于市上市公司融資構(gòu)造的案例分析2.4.1市上市公司主要的融資構(gòu)造一上市公司融資現(xiàn)狀截至08年2月底，轄區(qū)的上市公司共有27家，其中，證券交易所有16家，10家，有1家。26家A股上市公司總股本114.28億股，總市值1887.21億元。市通過境外證券市場(chǎng)共融資191.89億元不含

26、紅籌股。而就2008年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看來，初步具有申報(bào)材料條件和意向的企業(yè)超過20家。市上市公司數(shù)量在逐年遞增，2007年增長(zhǎng)最多。其融資額，總股本和總市值也逐年遞增，且總市值的增長(zhǎng)在2007年尤為突出和迅猛。企業(yè)對(duì)上市的熱情和股權(quán)融資的熱情在不斷上漲。而且股權(quán)融資的數(shù)額也在突飛猛進(jìn)。在西方興旺國(guó)家，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論，即企業(yè)融資遵循部融資優(yōu)于債權(quán)融資、債權(quán)融資優(yōu)于股權(quán)融資的融資順序。而在上市公司中，情況卻恰恰相反，存在著十分嚴(yán)重的“重股輕債現(xiàn)象。統(tǒng)計(jì)資料顯示，上市公司平均每5年就要利用股權(quán)再融資一次。而且，這個(gè)結(jié)果還是在上市公司股權(quán)再融資受到一定條件的嚴(yán)格約束下得

27、出來的。如果沒有這些限制條件，肯定會(huì)有更多上市公司在資本市場(chǎng)再融資，其間隔時(shí)間也會(huì)更短。在外源融資構(gòu)造中，股權(quán)融資又占優(yōu)勢(shì)，突出表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好，融資順序一般表現(xiàn)為：股權(quán)融資、短期負(fù)債融資、長(zhǎng)期負(fù)債融資。我們將上市公司融資行為的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。這與國(guó)外成熟融資市場(chǎng)的“啄食次序所不符。自1990年股市成立，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。1993年，上市公司只有2家，到2007年已達(dá)27家；2005年，股票籌資額只有119.51億元，2006年為121.94億元，比2005年增長(zhǎng)2.03。2007年為177.79億元，比2006年增長(zhǎng)45.80。增長(zhǎng)速度之快令人驚訝。二上市公司的融資構(gòu)造特征對(duì)一個(gè)

28、企業(yè)來說，可能會(huì)因?yàn)榉N種原因而需要籌措資金，包括籌建新工程、一般業(yè)務(wù)開展、購(gòu)并其他企業(yè)或彌補(bǔ)虧損。當(dāng)企業(yè)的自有資金不能完全滿足企業(yè)的資金需求時(shí)，就需要向外部融資。上市公司在資本市場(chǎng)融資主要有兩個(gè)途徑：發(fā)行股票、發(fā)行債券。按照資本構(gòu)造理論，在稅收不為零的情況下，由于債券有“稅盾作用，企業(yè)通過債券融資可以增加企業(yè)的價(jià)值，這樣就形成了“啄食順序理論，企業(yè)理性的融資順序應(yīng)為：源融資債券融資股票融資。然而與國(guó)外企業(yè)融資理論和實(shí)務(wù)界的結(jié)論存在很大的差異，無論是績(jī)差的企業(yè)還是績(jī)優(yōu)的企業(yè)，無論是負(fù)債累累的企業(yè)還是擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)，都競(jìng)相選擇股票融資，形成了上市公司配股熱、增發(fā)熱，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的開展嚴(yán)重

29、失衡。從一級(jí)市場(chǎng)的籌資額和二級(jí)市場(chǎng)的交易狀況更可以很明顯地看到這一在構(gòu)造上不合理的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。上市公司融資構(gòu)造呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：一是上市公司源融資比重過低，嚴(yán)重依賴外源融資。源融資在上市公司融資構(gòu)造中所占比例非常低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資，部融資比率的上下對(duì)上市公司有著重要意義，較高的部融資比例，說明上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴(kuò)的能力強(qiáng)，它是建立企業(yè)良好資信的重要條件。反之，上市公司部融資比率較低，說明公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大并非主要靠其自身的部積累。二是在外部融資中，存在股權(quán)融資偏好現(xiàn)象。上市公司融資明顯存在重股輕債，股權(quán)融資的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)融資，這是有悖于優(yōu)序融資構(gòu)造理論的。目前，大量的非上市公司偏好于

30、爭(zhēng)取首次公開發(fā)行，上市公司的再融資則偏好于配股和增發(fā)新股。上市公司的融資構(gòu)造是中國(guó)上市公司融資構(gòu)造的一個(gè)縮影，它存在的問題在中國(guó)大多數(shù)城市的上市公司中也不同程度地存在著。它反映出我國(guó)上市公司目前的融資構(gòu)造突出存在的問題，即源融資比例過低和股權(quán)融資的偏好，針對(duì)這些問題本文在下一節(jié)中提出了一些對(duì)策建議。2.5優(yōu)化上市公司融資決策的建議當(dāng)前情況下，我國(guó)上市公司重視股權(quán)融資的這種現(xiàn)象，其實(shí)質(zhì)是我國(guó)資本市場(chǎng)效率低下的反映和迫不得已的選擇。在資本市場(chǎng)尚不夠健全，企業(yè)自身約束力與鼓勵(lì)體制不夠完善，股權(quán)資金作為一種軟約束力會(huì)持續(xù)擴(kuò)。只關(guān)注資本市場(chǎng)的融資作用，有害于公司自身的開展，也有害于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和有序，

31、容易導(dǎo)致市場(chǎng)混亂、風(fēng)險(xiǎn)增加，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)額會(huì)下降，留有隱患。所以必須優(yōu)化上市公司的融資決策，加強(qiáng)部管理，完善資本市場(chǎng)。2.5.1合理規(guī)融資 1融資方式要貼切實(shí)際通常而言，開展較快已經(jīng)形成一定規(guī)模的股份制企業(yè)，可以考慮在主權(quán)市場(chǎng)發(fā)行股票融資；一般的從事高科技的中小企業(yè)可以嘗試去創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行股票融資；一些新建立的小公司應(yīng)該選擇商業(yè)銀行進(jìn)展融資；高科技型的小公司適合可選擇風(fēng)險(xiǎn)投資基金融資。在現(xiàn)有融資體制下，每種類型的企業(yè)必須根據(jù)自己的企業(yè)的特點(diǎn)、自身具備的競(jìng)爭(zhēng)力、公司部財(cái)務(wù)的調(diào)控能力、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的狀況還有整個(gè)企業(yè)的調(diào)整運(yùn)作能力等各種方面的因素，慎重選擇融資的方式。2融資規(guī)模要科學(xué)合理一些大的企業(yè)是股份

32、制公司，它們進(jìn)展融資是為了尋求企業(yè)利益的最大化和資金本錢的最小化。因此它們?cè)谌谫Y的時(shí)候，務(wù)必要以自身資金的需求為出發(fā)點(diǎn)，結(jié)合本企業(yè)的具體情況，以及融資的難易程度和企業(yè)的本錢狀況，來制定企業(yè)開展多需要的科學(xué)合理的融資規(guī)模。對(duì)于定量中的銷售百分比法，使用回歸分析技術(shù)、編制現(xiàn)金預(yù)算預(yù)測(cè)等定量方法，要做到心中有數(shù)。3融資觀念要轉(zhuǎn)變上市公司在融資決策之前必須轉(zhuǎn)變對(duì)融資的認(rèn)識(shí)偏差，也就是并不是負(fù)債率越低越好。單獨(dú)從負(fù)債率這一問題來看，只要借款利率低于公司預(yù)期的收益率，則高額的負(fù)債率便可以為公司帶來節(jié)稅效益、財(cái)務(wù)杠桿效益、經(jīng)營(yíng)鼓勵(lì)效益等利益，這是股權(quán)融資所沒有的融資長(zhǎng)處。所以，上市公司的根本出路并不是單純依

33、靠銀行或資本市場(chǎng)來進(jìn)展資金支持，而是轉(zhuǎn)變自身的經(jīng)營(yíng)機(jī)制以提高運(yùn)行利潤(rùn)，到達(dá)增強(qiáng)公司自身競(jìng)爭(zhēng)力和實(shí)力的目的。此外，對(duì)于股本擴(kuò)要進(jìn)展適當(dāng)?shù)恼{(diào)控，積極采取行之有效的措施進(jìn)展適合事宜的股本縮容，為公司獲得持續(xù)的開展能力提供保障。4行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境要規(guī)由于上市公司行業(yè)具備自身的特征，對(duì)于收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)比擬小的行業(yè)，固定收益證券融資是最正確的資本配置，它們并不需要股票融資；對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)壓力大、收益風(fēng)險(xiǎn)偏大的行業(yè)就需要股權(quán)融資。所以，上市公司要想確定合理的融資決策，就必須考慮以本行業(yè)的特征為出發(fā)點(diǎn)。不能盲目進(jìn)展股權(quán)融資亦或是負(fù)債較高，這樣可以給企業(yè)減少不必要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，國(guó)家也應(yīng)出臺(tái)與之對(duì)應(yīng)的政策，抑制壟斷行業(yè)

34、的肆意擴(kuò)，控制競(jìng)爭(zhēng)劇烈的行業(yè)中的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，從而防止上市公司因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力太大而被迫扭曲資本構(gòu)造，促使其向最優(yōu)化的方向開展。2.5.2對(duì)上市公司加強(qiáng)管理和治理1完善規(guī)則加強(qiáng)對(duì)上市公司的管理第一，實(shí)行真正的是對(duì)股票發(fā)行核準(zhǔn)制，讓企業(yè)依據(jù)自己的經(jīng)營(yíng)情況和資本市場(chǎng)的狀態(tài)來取舍上市股票的發(fā)行、增發(fā)和配股，這樣可以讓企業(yè)自己承當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，會(huì)計(jì)制度要嚴(yán)格化，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核的指標(biāo)系統(tǒng)要改良。始終把股東利益最大化作為主要的原則，改變以利潤(rùn)為中心的效益會(huì)計(jì)核算系統(tǒng)。第三，充分發(fā)揮政策在導(dǎo)向方面的作用，讓監(jiān)管政策可以弱化上市公司偏好股權(quán)融資的現(xiàn)狀，例如政府對(duì)上市公司的分紅方式和比例應(yīng)該做一些適當(dāng)?shù)恼呒s束和指導(dǎo)，

35、適合時(shí)宜地提高股權(quán)融資的本錢。2采取有效措施完善公司的構(gòu)造治理首先要?jiǎng)?chuàng)造必要的條件對(duì)上市公司的股權(quán)構(gòu)造進(jìn)展改善。堅(jiān)持國(guó)有股的減持和流通，從源頭上防止和解決國(guó)有股的“一股獨(dú)大問題，這樣可以使上市公司股權(quán)的分散，從而可以使部人受制于股東和市場(chǎng)的約束。其次要健全和完善經(jīng)理人和企業(yè)家制度，要積極實(shí)行鼓勵(lì)經(jīng)理人持股的體制，讓經(jīng)理人員擁有公司一定份額的股份，這樣企業(yè)高層人員既是經(jīng)營(yíng)者也是企業(yè)的投資人，為了維護(hù)自己的利益，企業(yè)高層們也會(huì)想盡方法提高企業(yè)的盈利能力，這種方法科技鼓勵(lì)企業(yè)高層與員工為企業(yè)創(chuàng)利而努力。只有讓經(jīng)營(yíng)者誕生于市場(chǎng)有受約束于市場(chǎng)，才能讓市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)制度充發(fā)揮，讓經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生于市場(chǎng)又受制于市場(chǎng)，

36、充分發(fā)揮市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，防止行政干預(yù)代替公平競(jìng)爭(zhēng)。再次要完善公司部的監(jiān)視體系，把企業(yè)監(jiān)事會(huì)的作用發(fā)揮出來，使其真正成為經(jīng)營(yíng)決策的監(jiān)視者，同時(shí)要把獨(dú)立董事制度貫徹好，解決好董事的聘任、薪酬等問題，明確權(quán)限和責(zé)任。3優(yōu)化資本構(gòu)造最優(yōu)資本構(gòu)造是指能促進(jìn)企業(yè)價(jià)值到達(dá)最大而企業(yè)綜合資本本錢最低的資本構(gòu)造。我國(guó)資產(chǎn)負(fù)債率普遍比擬低這一問題存在于上市公司的資本構(gòu)造中，恰當(dāng)?shù)靥岣呱鲜泄镜呢?fù)債比率，降低自有資本的比率，會(huì)提高我國(guó)上市公司的企業(yè)價(jià)值，提高資金的使用效率，到達(dá)最正確的資本構(gòu)造。這既可以股東權(quán)益得到保障又可以約束對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的行為。2.5.3充分開展債券市場(chǎng)1加快債券市場(chǎng)的市場(chǎng)化步伐以往企業(yè)債券的發(fā)

37、行量和利率水平都是政府所決定的，現(xiàn)在要改變這種狀況，由企業(yè)自行安排，企業(yè)可以根據(jù)自身的歸還實(shí)力以及信用累積等制定對(duì)應(yīng)的利率，也可以依據(jù)市場(chǎng)供求情況相對(duì)自由的地制定發(fā)行利率和價(jià)格數(shù)量等問題。2審核企業(yè)發(fā)債資格的標(biāo)準(zhǔn)要降低企業(yè)債券的上市步驟要簡(jiǎn)單些，增加債券在市場(chǎng)上的可流動(dòng)性。企業(yè)債券的發(fā)行在規(guī)模上可以擴(kuò)大，發(fā)行主體也可以多種多樣，企業(yè)可以發(fā)行不同等級(jí)的債權(quán)；企業(yè)債券的上市的話，可以降低標(biāo)準(zhǔn)，并且為企業(yè)債券建立轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，把風(fēng)險(xiǎn)降到底線。3建立完善的證券信用評(píng)比制度控制債券市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)問題，是由投資者自由選擇的，同時(shí)也受社會(huì)信用評(píng)比機(jī)關(guān)的客觀評(píng)比，不應(yīng)該只由政府進(jìn)展調(diào)控。因此必須制定并且

38、規(guī)債券信用評(píng)比制度，充分發(fā)揮這一機(jī)制的作用，對(duì)發(fā)債企業(yè)是否有歸還能力進(jìn)展評(píng)定，簡(jiǎn)明扼要的向社會(huì)公開。因?yàn)樾庞眉?jí)別對(duì)投資的風(fēng)險(xiǎn)選擇有直接的影響，所以債券評(píng)定的機(jī)構(gòu)要客觀公正，要經(jīng)得住市場(chǎng)的檢驗(yàn)。之所以這樣做，是因?yàn)閷?duì)信用評(píng)定機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)遠(yuǎn)開展有好處，可以對(duì)短期的不負(fù)責(zé)行為進(jìn)展規(guī)和打擊，有利于信用評(píng)定行業(yè)的長(zhǎng)期開展。4利率管制逐步放開利率市場(chǎng)能否市場(chǎng)、自由化，關(guān)系到企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)能否理性的選擇風(fēng)險(xiǎn)，能否降低融資本錢。這樣投資者可以由市場(chǎng)提供的信息對(duì)企業(yè)進(jìn)展科學(xué)合理的評(píng)判，也可以正確選擇是否進(jìn)展投資。當(dāng)前形勢(shì)下，中國(guó)上市公司之所以喜歡股權(quán)融資，這種選擇也是由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)的開展不安康的反映。上市公司選擇

39、股權(quán)融資這一方法也是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)在資金價(jià)格方面出現(xiàn)扭曲造成的，這是我國(guó)上市公司選擇股權(quán)融資的原因。所以建立健全的資本市場(chǎng)迫在眉睫，正確確立資本的價(jià)格，才能有效遏制目前的情況。第三章 上市公司的融資本錢研究3.1融資本錢的含義3.1.1融資本錢的含義一般意義而言，融資本錢是資金所有權(quán)與資金使用權(quán)別離的產(chǎn)物，融資本錢的實(shí)質(zhì)是資金使用者支付給資金所有者的報(bào)酬。由于企業(yè)融資是一種市場(chǎng)交易行為有交易就會(huì)有交易費(fèi)用，資金使用者為了能夠獲得資金使用權(quán)，就必須支付相關(guān)的費(fèi)用。如委托金融機(jī)構(gòu)代理發(fā)行股票、債券而支付的注冊(cè)費(fèi)和代理費(fèi)，向銀行借款支付的手續(xù)費(fèi)等等。因此，企業(yè)融資本錢實(shí)際上包括兩局部：即融資費(fèi)用和資金

40、使用費(fèi)。融資費(fèi)用是企業(yè)在資金籌資 過程中發(fā)生的各種費(fèi)用；資金使用費(fèi)是指企業(yè)因使用資金而向其提供者支付的報(bào)酬，如股票融資向股東支付股息、紅利，發(fā)行債券和借款支付的利息，借用資產(chǎn)支付的租金等等。需要指出的是，上述融資本錢的含義僅僅只是企業(yè)融資的財(cái)務(wù)本錢，或稱顯性本錢。除了財(cái)務(wù)本錢外，企業(yè)融資還存在著時(shí)機(jī)本錢或稱隱性本錢。時(shí)機(jī)本錢是經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要概念，它是指把*種資源用于*種特定用途而放棄的其他各種用途中的最高收益。我們?cè)诜治銎髽I(yè)融資本錢時(shí)，時(shí)機(jī)本錢是一個(gè)必須考慮的因素，特別是在分析企業(yè)自有資金的使用時(shí)，時(shí)機(jī)本錢非常關(guān)鍵。因?yàn)椋髽I(yè)使用自有資金一般是 “無償?shù)?，它無須實(shí)際對(duì)外支付融資本錢。但是，如

41、果從社會(huì)各種投資或資本所取得平均收益的角度看，自有資金也應(yīng)在使用后取得相應(yīng)的報(bào)酬，這和其他融資方式應(yīng)該是沒有區(qū)別的，所不同的只是自由資金不需對(duì)外支付，而其他融資方式必需對(duì)外支付。3.1.2融資本錢指標(biāo)及相關(guān)本錢分析一般情況下，融資本錢指標(biāo)以融資本錢率來表示：融資本錢率=資金使用費(fèi)(融資總額-融資費(fèi)用)。這里的融資本錢即是資金本錢，是一般企業(yè)在融資過程中著重分析的對(duì)象。但從現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理念來看，這樣的分析和評(píng)價(jià)不能完全滿足現(xiàn)代理財(cái)?shù)男枰?，我們?yīng)該從更深層次的意義上來考慮融資的幾個(gè)其他相關(guān)本錢。首先是企業(yè)融資的時(shí)機(jī)本錢。就企業(yè)源融資來說，一般是“無償使用的，它無需實(shí)際對(duì)外支付融資本錢(這里主要指財(cái)

42、務(wù)本錢)。但是，如果從社會(huì)各種投資或資本所取得平均收益的角度看，源融資的留存收益也應(yīng)于使用后取得相應(yīng)的報(bào)酬，這和其他融資方式應(yīng)該是沒有區(qū)別的，所不同的只是源融資不需對(duì)外支付，而其他融資方式必須對(duì)外支付以留存收益為代表的企業(yè)源融資的融資本錢應(yīng)該是普通股的盈利率，只不過它沒有融資費(fèi)用而已。 其次是風(fēng)險(xiǎn)本錢，企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)本錢主要指破產(chǎn)本錢和財(cái)務(wù)困境本錢。企業(yè)債務(wù)融資的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)融資的主要風(fēng)險(xiǎn)，與企業(yè)破產(chǎn)相關(guān)的企業(yè)價(jià)值損失就是破產(chǎn)本錢，也就是企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)本錢。財(cái)務(wù)困境本錢包括法律、管理和咨詢費(fèi)用。其間接本錢包括因財(cái)務(wù)困境影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力，至少減少對(duì)企業(yè)產(chǎn)品需求，以及沒有債權(quán)人許可不能作決策，

43、管理層花費(fèi)的時(shí)間和精力等。 最后，企業(yè)融資還必須支付代理本錢。資金的使用者和提供者之間會(huì)產(chǎn)生委托一代理關(guān)系，這就要求委托人為了約束代理人行為而必須進(jìn)展監(jiān)視和鼓勵(lì)，如此產(chǎn)生的監(jiān)視本錢和約束本錢便是所謂的代理本錢。另外，資金的使用者還可能進(jìn)展偏離委托人利益最大化的投資行為，從而產(chǎn)生整體的效率損失。3.2.融資本錢的現(xiàn)狀和西方興旺的股票市場(chǎng)相比，中國(guó)的股票市場(chǎng)交易規(guī)模很小，而且上市公司的規(guī)模本身也不大。這樣一來，中國(guó)的上市公司資本交易的本錢大大高于海外跨國(guó)公司資本交易本錢。換句話說，在同等的融資規(guī)模下，中國(guó)的上市公司所需要付出的本錢可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于西方國(guó)家上市公司所付出的交易本錢。在中國(guó)，從1991年到

44、2004年，證券市場(chǎng)發(fā)行了大約1300多家公司的股票，籌集資金大約為10600億元，目前所有上市公司的凈資產(chǎn)約為16400億元，而中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者總計(jì)支付的印花稅約為3600多億元，向證券交易所支付傭金2500多億元。如此龐大的本錢，使得許多股票市場(chǎng)上的投資者純粹是賠本賺吆喝。在股市搏殺中，不管是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，面對(duì)龐大的交易費(fèi)用無不丟盔卸甲。除了少數(shù)通過幕交易獲取不法之財(cái)?shù)娜酥?，絕大局部投資者都成為了中國(guó)股市的犧牲品。由于股票市場(chǎng)的交易量日趨縮小，資本交易日趨萎縮，中小投資者缺乏投資沖動(dòng)，那些靠賺取傭金維持生存的證券公司也大多奄奄一息。投資者的這種損失與上市公司在市場(chǎng)得到的融

45、資效益形成了巨大的反差。3.3上市公司股權(quán)融資的本錢與收益計(jì)量模型331股權(quán)融資本錢計(jì)量模型 融資本錢是企業(yè)融資時(shí)向資金融出方支付的資金使用費(fèi)，向中介機(jī)構(gòu)支付中介費(fèi)，以及產(chǎn)生的其他相關(guān)代價(jià)。我國(guó)上市公司偏好于發(fā)行普通股融資，其股權(quán)融資本錢主要包括以下兩個(gè)局部： 1發(fā)行費(fèi)用 發(fā)行費(fèi)用是指上市公司在籌備和發(fā)行股票的過程中所產(chǎn)生的費(fèi)用，主要包括中介機(jī)構(gòu)費(fèi)、上網(wǎng)發(fā)行費(fèi)和其他費(fèi)用，可在股票發(fā)行收入中扣除。其中，中介機(jī)構(gòu)費(fèi)包括承銷費(fèi)用、注冊(cè)會(huì)計(jì)師費(fèi)用、資產(chǎn)評(píng)估費(fèi)用、律師費(fèi)用等；上網(wǎng)發(fā)行費(fèi)為股票發(fā)行總額的35。2股利支出 我國(guó)上市公司的股利分配形式復(fù)雜多變，側(cè)重于發(fā)放股票股利，現(xiàn)金股利支付率通常偏低，不分配

46、現(xiàn)象較為普遍；股利支出與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、現(xiàn)金流量情況、未來投資方案等因素相關(guān)，沒有固定的金額，缺乏穩(wěn)定性。因此，本文采用資本本錢的一般公式來計(jì)量股權(quán)融資本錢： 公式一其中：Po為普通股的發(fā)行價(jià)格；f為普通股的發(fā)行費(fèi)用率；Dt為第t年普通股的股利支出；Ks為股權(quán)融資本錢，即普通股資本本錢率。股權(quán)融資收益計(jì)量模型 一些學(xué)者在實(shí)證分析常選擇凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股收益(EPS)等作為衡量股權(quán)融資收益的指標(biāo)。本文認(rèn)為，這些指標(biāo)只是反映出股東投入資本的獲利能力，并不能全面衡量上市公司的股權(quán)融資收益，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)應(yīng)滿足多方利益關(guān)系?，F(xiàn)代公司理財(cái)學(xué)以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)，企業(yè)價(jià)值的不斷

47、增長(zhǎng)是各個(gè)利益集團(tuán)目標(biāo)最折衷的表現(xiàn)。因此，本文以企業(yè)價(jià)值作為計(jì)量股權(quán)融 資收益的綜合指標(biāo)。MM理論認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值等于債務(wù)資本價(jià)值加上股權(quán)資本價(jià)值，即每年流向債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流現(xiàn)值之和。流向債權(quán)人的現(xiàn)金流固定且易計(jì)量，即公司每年的債務(wù)利息；流向股東的現(xiàn)金流不固定，即公司每年的股利支出。我國(guó)大多數(shù)上市公司低派現(xiàn)甚至不派現(xiàn)，如果用股利支出作為流向股東的現(xiàn)金流，會(huì)使股權(quán)資本價(jià)值嚴(yán)重被低估。而稅后凈利潤(rùn)是上市公司為股東所創(chuàng)造的凈收益，即使沒有作為現(xiàn)金股利全額分配給股東，最終也是歸屬于股東所有。本文擬用每年的稅后凈利潤(rùn)代替股利支出作為流向股東的現(xiàn)金流，在我國(guó)當(dāng)前現(xiàn)狀下更具有合理性與可行性。此外，債務(wù)資本

48、價(jià)值以債務(wù)利息率作為貼現(xiàn)率，股權(quán)資本價(jià)值以普通股資本本錢率作為貼現(xiàn)率，企業(yè)價(jià)值計(jì)量模型如下 公式二其中：V為企業(yè)價(jià)值；B為債務(wù)資本價(jià)值；s為股權(quán)資本價(jià)值；I為債務(wù)年利息 ；i為債務(wù)利息率；EAT為稅后凈利潤(rùn)；K為普通股資本本錢率。 3.4海爾公司融資本錢案例分析海爾股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀 海爾的前身是成立于1984年的電冰箱總廠。1989年，該廠以定向募集1、5億元資金的方式設(shè)立了海爾股份；1993年，海爾由定向 募集轉(zhuǎn)為社會(huì)募集，增發(fā)社會(huì)公眾股5000萬股，并于同年11月在上交所上市交易。海爾歷年的資本構(gòu)造情況，其資產(chǎn)負(fù)債率均在50以下，最高的1997年也才到達(dá)4759，股權(quán)資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債務(wù)資本。

49、表2給出了海爾歷年的資本構(gòu)造情況，其資產(chǎn)負(fù)債率均在50以下 ，最高的1997年也才到達(dá)4759，股權(quán)資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債務(wù)資本。 表 2 海爾歷年的債務(wù)資本與股權(quán)資本狀況 單位： 元年度負(fù)債合計(jì)股東權(quán)益合計(jì)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)負(fù)債率1994142,105,280.0664,509,800.0806,615,080.017.621995320,927,676.5655,083,102.5976,010,778.932.881996372,462,901.5940,131,396.31,312,594,298.028.3819971,607,553,720.01,770,443,404.03,377,998,1

50、24.047.5919981,384,301,757.02,006,592,243.03,450,894,000.040.111999966,339,008.82,814,211,797.03,780,550,806,025.562000827,436,106.73,207,656,630.04,035,092,737.020.5120011,615,518,251.05,326,886,789.06,942,405,040.023.2720021,903,107,387.05,491,029,588.07,394,136,945.025.7420031,536,871,895.05,835,

51、834,407.07,372,706,301.020.852004930,323,139.86,17,740,152.07,107,063,291.013.092005723,092,209.86,054,405,289.06,777,497,498.010.6720062,146,739,648.06,330,012,152.08,476,751,800.025.3320074,132,836,028.07,056,129,118.011,188,965,146.036.9420084,529,540,037.07,701,057,741.012,537,236,671.037.03從公司開

52、展歷程可知，海爾自1993年11月首發(fā)新股上市后，屢次配股和增發(fā)股票，存在較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好，參見表3。因此，本文選擇海爾作為我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的實(shí)證分析樣本，具有較高的代表性。表 3 海爾歷年的發(fā)行新股、 配股和增發(fā)情況方式發(fā)行股票配股增發(fā)日期1993-111996-61997-111999-92001-22007-5籌集資金元369，000，000194,218,000647,469,010.8566,556,214.81,8000,000,000705,970,344.59發(fā)行費(fèi)用元03,546,277.45,793,455.7748.841,05351,802,579.160實(shí)際

53、募資金額元369,000，000190,671,722.6641,675,5551,748,197,420.84705,970,344.59股數(shù)股50,000,00051,110,00095,216,03148,841,053100,000,000142,046,347發(fā)行價(jià)格Po元股7.383.86.811.6184.97發(fā)行費(fèi)用率f01.830.891.822.880每股實(shí)際募資金額Po1-f元7.383,736.7411.3917.484.97海爾股權(quán)融資的本錢分析由于股票股利和轉(zhuǎn)增股本不會(huì)導(dǎo)致公司的現(xiàn)金流出，不會(huì)改變股東權(quán)益的賬面價(jià)值，因此本文在計(jì)算海爾的股權(quán)融資本錢時(shí)僅考慮其各年發(fā)放

54、的現(xiàn)金股利。海爾歷年的股利支出情況見表2：表4 海爾歷年的股利支出情況 單位：元股年度95969798000102030405060708股利支出0.350.100.430.470.200.200.300.300.050.300.100.150.20由于無法獲得海爾未來的股利支出數(shù)據(jù)，本文不能直接利用公式1計(jì)算歷次股權(quán)融資本錢。從表4中可以看到，海爾上市以來幾乎每年都發(fā)放現(xiàn)金 股利， 且相比照擬穩(wěn)定，所以本文取各年度現(xiàn)金股利的平均值作為固定股利，并預(yù)期未來股利支出保持不變，相當(dāng)于永續(xù)年金。海爾各年度現(xiàn)金股利的平均值約為025元股。根據(jù)公式可以得出其歷次股權(quán)融資本錢，見表5表5海爾歷次股權(quán)融資本

55、錢方式發(fā)行新股配股增發(fā)日期1993-11-121996-6-51997-11-281999-9-152001-2-62007-5-24股票融資本錢Ks3.396.703.712.201.435.0通過同期的銀行長(zhǎng)期借款利率來計(jì)量債務(wù)融資本錢，并與表3中歷次股權(quán)融資本錢進(jìn)展比照分析。由于借款期限越長(zhǎng)，借款利率越高，為了不至于高估債務(wù)融資本錢，本文取同期1-3年期的銀行借款利率，見表4。由于銀行借款手續(xù)費(fèi)較低，可以忽略不計(jì)，同時(shí)考慮債務(wù)稅盾效應(yīng)，債務(wù)融資本錢的計(jì)算公式為： Kh=i(1一T) 根據(jù)公式1其中：Kh為債務(wù)融資本錢i為債務(wù)利息，即同期13年期的銀行借款利率；T為企業(yè)所得稅稅率。2008

56、年以前，海爾的所得稅稅率為33，根據(jù)公式1可以得出同期債務(wù)融資本錢，見表6：表 6 同期債務(wù)融資本錢日期1993-111996-61997-111999-92001-22007-51-3年期的銀行借款利率i12.2413.149.365.945.946.75債務(wù)融資本錢Kb8.208.806.273.983.984.52通過表5與表6的比擬，可以看出海爾的股權(quán)融資本錢除了2007年略高于債務(wù)融資本錢，其余年度均低于債務(wù)融資本錢，并且相差較大，這是海爾偏好股權(quán)融資的重要原因。由此證明了前人的研究觀點(diǎn)，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資本錢普遍低于債務(wù)融資本錢。 海爾股權(quán)融資的收益分析通過計(jì)算企業(yè)價(jià)值來衡量海

57、爾的股權(quán)融資收益。假設(shè)海爾的股權(quán)融資本錢Ks在兩次股權(quán)融資之間的時(shí)間段里保持不變，如1993年11月12日首發(fā)新股至1996年6月5日配股期間，Ks為339。基于該假設(shè)，股權(quán)融資當(dāng)年將涉及到兩個(gè)Ks，如1996年6月5日前Ks為339，1996年6月5日后 Ks為670，根據(jù)公式2，這將導(dǎo)致1996年股權(quán)資本價(jià)值的貼現(xiàn)率不易確定； 此外，股權(quán)融資當(dāng)年的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值會(huì)驟然增加，并可能造成稅后凈利 潤(rùn)發(fā)生異常變動(dòng)。因此，本文不單獨(dú)計(jì)量股權(quán)融資當(dāng) 年的企業(yè)價(jià)值，而是通過分析股權(quán)融資前后年度企業(yè)價(jià)值的變化來探討股權(quán)融資收益。根據(jù)公式2可以得出海爾歷次股權(quán)融資前后年 度的企業(yè)價(jià)值，見表7：表 7 海爾

58、歷次股權(quán)融資前后年度的企業(yè)價(jià)值 單位： 元年度債務(wù)資本價(jià)值B稅后凈利潤(rùn)EAT企業(yè)價(jià)值V1994142,105,28096,403,9102,958,878,4361995320,927,676.5117,310,3443,781,409,80119981，384,301,757274,146,089,480.68,773,694,7562000827,436,106.7424,089,888.920,104,249,23720021,903,107,387397,059,657.329,669,516,99020062,146,739,648313,913,735.224,098,749,10

59、020084,529,540,037768,178,06719,801,469,798通過1995年與1998年企業(yè)價(jià)值的比擬，可以看出海爾在1996年和1997年連續(xù)兩次配股融資后企業(yè)價(jià)值增大；通過2000年與2002年企業(yè)價(jià)值的比擬，同樣得出海爾在2001年增發(fā)股票融資后企業(yè) 價(jià)值增大。因此，海爾在2007年以前的歷次股權(quán)融 資均不同程度地增大了企業(yè)價(jià)值。然而，通過2006年與2008年企業(yè)價(jià)值的比擬，海爾在2007年增發(fā)股票融資后企業(yè)價(jià)值卻有所減小。據(jù)相關(guān)資料顯示2007年5月24日的增發(fā)具有特殊性，僅面向特定對(duì)象(第二大股東海爾集團(tuán)公司)發(fā)行股票以購(gòu)置其資產(chǎn)，當(dāng)時(shí)的股票市價(jià)為l5元股左

60、右。但本次“ 關(guān)于向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)置資產(chǎn)的議案“已于2006年9月25日召開的董事會(huì)審議通過，股票發(fā)行價(jià)格是根據(jù)董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日(2006年8月28日至2006年9月22日)的股票收盤價(jià)計(jì)算確定的，即497元股。必須注意到，海爾在2007年以前的各次配股、增發(fā)均面向社會(huì)公眾發(fā)行股票，并且發(fā)行價(jià)格根據(jù)同時(shí)期股票市價(jià)確定。假設(shè)海爾2007年5月4日的股 票發(fā)行價(jià)格同樣按市價(jià)l5元股確定，必將使股權(quán) 融資本錢 Ks下降，以其作為貼現(xiàn)率，就會(huì)導(dǎo)致股權(quán)資本價(jià)值增加，2008年的企業(yè)價(jià)值未必會(huì)減小。因此，海爾于2007年增發(fā)股票融資后，前后年度(2006年與2008年)的企業(yè)價(jià)值沒有可比