實(shí)物期權(quán)投資決策理論方法講義

1、實(shí)物期權(quán)投資決策理論方法參考文獻(xiàn)：Dixit A，Pindyck S,Investment under uncertainty,(不確定性條件下的投資) 實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用，楊春鵬，復(fù)旦大學(xué)出版社。劉濤：基于實(shí)物期權(quán)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資決策，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社斯米特，戰(zhàn)略投資論：實(shí)物期權(quán)和博弈論，高等教育出版社實(shí)物期權(quán)決策產(chǎn)生的原因 之一DCF方法的局限性從決策角度來(lái)看，NPV法是從靜止的角度來(lái)考慮問(wèn)題，不但投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是固定的，管理行為也是僵硬的，只對(duì)是否立即進(jìn)行投資做出決策 容易忽略對(duì)于企業(yè)具有戰(zhàn)略意義的投資項(xiàng)目 NPV方法忽略了項(xiàng)目的管理人員的積極管理對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的影響 NPV法假設(shè)投資是

2、可逆的 凈現(xiàn)值方法是單主體決策方法 實(shí)物期權(quán)決策產(chǎn)生的原因之二未來(lái)投資的不確定性 技術(shù)的不確定性 市場(chǎng)的不確定性 管理的不確定性 高度的復(fù)雜性 “創(chuàng)造性毀滅”技術(shù)的不確定性 1)科學(xué)基礎(chǔ)不確定 2)技術(shù)應(yīng)用不確定 3)商業(yè)化能否成功不確定。市場(chǎng)的不確定性 任何一項(xiàng)投資項(xiàng)目都會(huì)令人興奮地憧憬其美好的前景，然而現(xiàn)實(shí)常常并不以人的意志為轉(zhuǎn)移。 有些項(xiàng)目具有爆發(fā)性市場(chǎng)，而另一些則可能不被市場(chǎng)所接受。 例如,IBM公司的前董事長(zhǎng)沃森在1943年曾預(yù)言：“我想存在大約需要5臺(tái)計(jì)算機(jī)的世界市場(chǎng)”管理的不確定性 由于投資項(xiàng)目存在高度的市場(chǎng)不確定和技術(shù)不確定，由此帶來(lái)的結(jié)果是：管理項(xiàng)目需要完全不同的思路、技巧和

3、方法。 簡(jiǎn)單地講，在項(xiàng)目的投資評(píng)價(jià)、戰(zhàn)略規(guī)劃、市場(chǎng)拓展、組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、學(xué)習(xí)方法等，都會(huì)對(duì)傳統(tǒng)的管理提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。高度復(fù)雜性 投資大、周期長(zhǎng)的項(xiàng)目大多具有高度復(fù)雜性。“創(chuàng)造性毀滅”移動(dòng) 尋呼；電郵、短信 電報(bào)、傳真等；晶體管 電子管；研究的難點(diǎn)： 前無(wú)來(lái)者（無(wú)歷史資料和經(jīng)驗(yàn)可借鑒）； 今后的發(fā)展方向不明（高度不確定性和極度模糊性）第一部分 實(shí)物期權(quán)理論方法實(shí)物期權(quán)投資決策理論方法理論回顧1國(guó)外案例2國(guó)內(nèi)案例3分析總結(jié)4理論回顧相關(guān)概念1實(shí)物期權(quán)的分類2實(shí)物期權(quán)的思維方法3實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用領(lǐng)域4相關(guān)概念期權(quán)期權(quán)是一種合約，指其持有人在規(guī)定的時(shí)期內(nèi)（或規(guī)定的日期）以約定的價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量相關(guān)標(biāo)

4、的資產(chǎn)的一種權(quán)利。買方擁有權(quán)利，賣方負(fù)有義務(wù)；買方為主動(dòng)，賣方為被動(dòng)。期權(quán)買賣的實(shí)質(zhì)并不是商品或是股票，而是權(quán)利。 一個(gè)幫助理解期權(quán)原理的例子 有一個(gè)農(nóng)民伯伯養(yǎng)了一口豬，到了可以賣肉的豬齡，想要賣到生豬市場(chǎng)上去。假設(shè)現(xiàn)在是8月份，生豬市場(chǎng)的活豬報(bào)價(jià)是1000元/口。但是在過(guò)去的兩年里，生豬的價(jià)格大漲，農(nóng)民伯伯覺(jué)得過(guò)兩個(gè)月可能可以賣到更高的價(jià)錢，所以想等到10月份再賣。但是農(nóng)民伯伯又擔(dān)心到了10月份，生豬價(jià)格跌到比現(xiàn)在更低，這樣他就吃虧了。 這時(shí)候一個(gè)投機(jī)商人找到了農(nóng)民伯伯，他了解到農(nóng)民伯伯的煩惱，于是和農(nóng)民伯伯簽訂了一個(gè)“選項(xiàng)”合約。這個(gè)合約的內(nèi)容很簡(jiǎn)單，原本到了10月，農(nóng)民伯伯只有兩個(gè)選擇：

5、1. 按10月份的生豬市場(chǎng)價(jià)格賣豬2. 不賣豬現(xiàn)在簽署了這份合約之后，農(nóng)民伯伯多了第三個(gè)選擇：1. 按10月份的生豬市場(chǎng)價(jià)格賣豬2. 不賣豬3. 按8月份的生豬市場(chǎng)價(jià)格, 也就是當(dāng)前的1000元/口, 把豬賣給投機(jī)商人作為執(zhí)行這份合約的代價(jià), 農(nóng)民伯伯現(xiàn)在需要支付50元給投機(jī)商人, 作為“選項(xiàng)權(quán)購(gòu)買費(fèi)”。這樣一來(lái)，農(nóng)民伯伯就用有限的成本50元，控制了無(wú)限的風(fēng)險(xiǎn)生豬價(jià)格跌到950元以下。而投機(jī)商人則獲得了50元的流動(dòng)資金，流動(dòng)資金可以用來(lái)投資獲得收益，而且如果10月份生豬價(jià)格確實(shí)上漲到1000元以上，那么農(nóng)民伯伯就不會(huì)執(zhí)行合約，這50元就完全成為了他的收益。 期權(quán)的幾個(gè)基本要素1. 執(zhí)行價(jià)格（又

6、稱履約價(jià)格，敲定價(jià)格2. 權(quán)利金。期權(quán)的買方支付的期權(quán)價(jià)格，即買方為獲得期權(quán)而付給期權(quán)賣方的費(fèi)用，在上述例子中就是農(nóng)民伯伯支付給投機(jī)商人的50元“選項(xiàng)權(quán)購(gòu)買費(fèi)”。3. 履約保證金。期權(quán)賣方必須存入交易所用于履約的財(cái)力擔(dān)保，這個(gè)部分是針對(duì)交易所期權(quán)為主，在上述例子中為了簡(jiǎn)化沒(méi)有列入，期權(quán)的購(gòu)買者是不用擔(dān)心這個(gè)問(wèn)題的，只有期權(quán)的發(fā)行者才需要考慮。期權(quán)的幾個(gè)基本要素4. 看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。這個(gè)簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是購(gòu)買期權(quán)的人，認(rèn)為價(jià)格會(huì)漲還是會(huì)跌，認(rèn)為價(jià)格會(huì)漲就買看漲期權(quán)。而本例中農(nóng)民伯伯購(gòu)買的是一個(gè)看跌期權(quán)。5. 到期日。實(shí)際上這才是期權(quán)中最為關(guān)鍵的一個(gè)因素，也是最大的風(fēng)險(xiǎn)所在，期權(quán)的購(gòu)買者看漲或者看跌

7、并且看對(duì)不是很難，但是商品能否在到期日之前漲到可以“行權(quán)”的價(jià)格，或者跌到“行權(quán)”的價(jià)格，往往是最大的風(fēng)險(xiǎn)，而且期權(quán)的到期日距離發(fā)行日的時(shí)間越長(zhǎng)，期權(quán)發(fā)行方所收取的期權(quán)費(fèi)用就越高。 根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)記載，最早的期權(quán)交易可以追溯到公元前1200年，當(dāng)時(shí)的古希臘和古腓尼基國(guó)的商人們?yōu)榱藨?yīng)付貿(mào)易上突發(fā)的運(yùn)輸要求，往往會(huì)向大船東墊付一筆資金，以便必要時(shí)有權(quán)利從大船東手里拿到計(jì)劃外的艙位，確保能夠及時(shí)將貨物交到客戶手中。 現(xiàn)代生活中，比如：房產(chǎn)商在與購(gòu)房者簽訂房屋買賣合同時(shí)，房產(chǎn)商會(huì)要求購(gòu)房者交付一定比率的訂金，到房子交收時(shí)，客戶可以支付全額現(xiàn)金去購(gòu)買合同中約定的房子，房產(chǎn)商必須依合同履約；當(dāng)然購(gòu)房者也可

8、以放棄訂金，不去購(gòu)買合同中約定的房子當(dāng)然，這種期權(quán)交易形式并不具備現(xiàn)代期權(quán)市場(chǎng)所需的標(biāo)準(zhǔn)化合約要求與流動(dòng)性而已，因此而無(wú)法被看作是真正意義上的期權(quán)交易。 歷史上的一些泡沫事件郁金香泡沫 到了17世紀(jì)初，現(xiàn)代意義上的期權(quán)交易雛形在荷蘭出現(xiàn)，當(dāng)時(shí)歐洲出現(xiàn)了郁金香狂熱，荷蘭作為歐洲最早郁金香種植國(guó)，該國(guó)的一些中間商為了滿足郁金香貿(mào)易的需要，開(kāi)始試圖與種植者之間通過(guò)期權(quán)交易的方式來(lái)進(jìn)行郁金香球莖的未來(lái)交割 中間商充當(dāng)著期權(quán)賣出方的角色，而種植者為了為了避免因郁金香球莖價(jià)格下跌可能蒙受的損失買入看跌期權(quán)。貴族們?yōu)榱四軌虼_保獲得一個(gè)最低的買入價(jià)格向中間商買入看漲期權(quán)。中間商則通過(guò)這種合同的轉(zhuǎn)讓從中獲得期權(quán)

9、交易的差價(jià)。 2004中航油事件 巨虧5.5億美元 因?yàn)?，在今天我們從媒體上所能了解到的期權(quán)，可能最新鮮、印象最深的當(dāng)屬“中航油事件”了，陳久霖兵敗期權(quán)，久遠(yuǎn)一點(diǎn)的可能會(huì)是巴林銀行的“利森事件”了。中航油事件始末2003年下半年：中航油公司開(kāi)始交易石油期權(quán)(option)，最初涉及200萬(wàn)桶石油，中航油在交易中獲利。2004年一季度：油價(jià)攀升導(dǎo)致公司潛虧580萬(wàn)美元，公司決定延期交割合同，期望油價(jià)能回跌；交易量也隨之增加。2004年二季度：隨著油價(jià)持續(xù)升高，公司的賬面虧損額增加到3000萬(wàn)美元左右。公司因而決定再延后到2005年和2006年才交割；交易量再次增加。2004年10月：油價(jià)再創(chuàng)新高

10、，公司此時(shí)的交易盤口達(dá)5200萬(wàn)桶石油；賬面虧損再度大增。10月10日：面對(duì)嚴(yán)重資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題的中航油，首次向母公司呈報(bào)交易和賬面虧損。為了補(bǔ)加交易商追加的保證金，公司已耗盡近2600萬(wàn)美元的營(yíng)運(yùn)資本、1.2億美元銀團(tuán)貸款和6800萬(wàn)元應(yīng)收賬款資金。賬面虧損高達(dá)1.8億美元，另外已支付8000萬(wàn)美元的額外保證金。10月20日：母公司提前配售15%的股票，將所得的1.08億美元資金貸款給中航油。10月26日和28日：公司因無(wú)法補(bǔ)加一些合同的保證金而遭逼倉(cāng)，蒙受1.32億美元實(shí)際虧損。11月8日到25日：公司的衍生商品合同繼續(xù)遭逼倉(cāng)，截至25日的實(shí)際虧損達(dá)3.81億美元。12月1日：在虧損5.5億美

11、元后，中航油宣布向法庭申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)令。相關(guān)概念實(shí)物期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)為非金融資產(chǎn)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。期權(quán)理論對(duì)實(shí)物（非金融）資產(chǎn)領(lǐng)域的延伸，是在不確定條件下，與金融期權(quán)類似的實(shí)物投資的選擇權(quán)。實(shí)物期權(quán)理論方法將企業(yè)投資項(xiàng)目中的投資機(jī)會(huì)與經(jīng)營(yíng)靈活性看作一個(gè)個(gè)選擇權(quán)（期權(quán)），管理人員有權(quán)力決定是否利用這些機(jī)會(huì)，何時(shí)利用以及如何利用，從而創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)柔性，以獲得盡可能多的收益。一個(gè)投資項(xiàng)目具有越多的期權(quán)，投資項(xiàng)目的管理者就有更多的權(quán)利和自由，就能夠更加靈活地適應(yīng)環(huán)境的發(fā)展變化。絕大多數(shù)實(shí)物期權(quán)象是美式期權(quán)，它可以在期權(quán)的有效期內(nèi)任意時(shí)刻執(zhí)行。（歐式期權(quán)有到期日）實(shí)物期權(quán)（Real Option）的概念最初是由

12、麻省理工學(xué)院（MIT）的Stewart Myers（1977）提出的。Black、Scholes、Merton的突破性成果金融期權(quán)定價(jià)理論是實(shí)物期權(quán)方法的基石。他們和MIT的Stewart Myers一起發(fā)現(xiàn)期權(quán)定價(jià)理論在實(shí)物或者非金融投資方面具有重要的應(yīng)用前景。 引入實(shí)物期權(quán)的意義對(duì)具有高風(fēng)險(xiǎn)的不確定環(huán)境的投資決策提供了一種切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具 將產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來(lái)實(shí)物期權(quán)的思維方法可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu)實(shí)物期權(quán)的思維方法可以促進(jìn)一般經(jīng)營(yíng)決策的改善意義1：切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具 我們生活在一個(gè)充滿不確定性的世界里。最有價(jià)值的機(jī)會(huì)常常伴隨著大量的不確定性。根據(jù)實(shí)物期權(quán)思想，投資者可

13、以靈活采取投資、等待、放棄等多種方案，從而增加了投資決策中的柔性。意義2：聯(lián)系產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)實(shí)物期權(quán)這個(gè)概念意味著實(shí)物和期權(quán)的結(jié)合。如果實(shí)物交易不能找到相應(yīng)的“期權(quán)合約”，或者說(shuō)，如果不能針對(duì)某項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)交易風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)出對(duì)應(yīng)的可交易的期權(quán)合約，那么，就只有實(shí)物，沒(méi)有期權(quán)，從而也就沒(méi)有實(shí)物期權(quán)的定義。但是，目前的投資分析工具沒(méi)有把實(shí)物和期權(quán)結(jié)合起來(lái)，具體地講，沒(méi)有把產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來(lái)。 實(shí)物期權(quán)方法通過(guò)把產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來(lái)，從而把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來(lái)，進(jìn)而提高了管理者捕捉戰(zhàn)略機(jī)會(huì)的能力。意義3：可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu)迪克西特平

14、狄克的研究證明，在企業(yè)水平上的實(shí)物期權(quán)分析在適度不確定性的條件下，“能簡(jiǎn)單地推廣到產(chǎn)業(yè)均衡”。迪克西特平狄克的研究結(jié)論從理論上支持了這樣一個(gè)判斷：實(shí)物期權(quán)的思維方法可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu)，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)均衡。例如，實(shí)物期權(quán)思維可以進(jìn)一步增加行業(yè)內(nèi)的交易數(shù)量。意義4：可以促進(jìn)一般經(jīng)營(yíng)決策的改善如一個(gè)電力公司的管理部門面臨一種選擇，即建設(shè)一個(gè)只燒油的電站還是既燒油又燒煤的電站。雖然后者的建造成本大一些，但它使管理部門可根據(jù)能源市場(chǎng)情況選擇使用哪一種燃料，并因?yàn)榭梢韵嗷ヌ鎿Q而增加靈活性。因此，管理部門作出選擇時(shí)可以針對(duì)成本來(lái)估計(jì)這一經(jīng)營(yíng)選擇權(quán)的價(jià)值。相關(guān)概念金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)案例1：假設(shè)一個(gè)項(xiàng)

15、目的投資額為110萬(wàn)元，一年后，該項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流有兩種情況：180萬(wàn)元或者60萬(wàn)元，兩種情況的概率各為50%。項(xiàng)目壽命期是1年，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率8%，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率為20%。該項(xiàng)目是一個(gè)好的投資項(xiàng)目嗎？根據(jù)NPV法，項(xiàng)目的現(xiàn)值是：V= E（C1）/（1+r）=50%(180+60)/(1+20%)=100項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是： NPV=E（C1）/（1+r）-I0=100-110=-100 結(jié)論是： 本例中的最優(yōu)選擇不是“不投資”，而是“等待”。與“不投資”的選擇相比，等待“創(chuàng)造”的價(jià)值是24.08-0=24.08萬(wàn)元；同“現(xiàn)在就投資”的選擇相比，其“創(chuàng)造”的價(jià)值是24.08-（-10）=34.08

16、萬(wàn)元。無(wú)論從什么角度來(lái)衡量，本例中投資人由于擁有“等待”選擇權(quán)而增加了項(xiàng)目的價(jià)值。用期權(quán)的思想分析投資時(shí)，項(xiàng)目的價(jià)值包含以下兩部分：項(xiàng)目?jī)r(jià)值=凈現(xiàn)值+期權(quán)的價(jià)值理論回顧相關(guān)概念1實(shí)物期權(quán)的分類2實(shí)物期權(quán)的思維方法3實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用領(lǐng)域4實(shí)物期權(quán)的分類實(shí)物期權(quán)可以分別存在于投資者手中、投資項(xiàng)目之中和投資合約之中。不同投資項(xiàng)目含有不同的實(shí)物期權(quán)，有的投資項(xiàng)目同時(shí)包含有幾種實(shí)物期權(quán)。推遲期權(quán) (the option to defer)擴(kuò)張期權(quán) (the option to extend)收縮期權(quán) (the option to contract)放棄期權(quán) (the option to abandon)轉(zhuǎn)

17、換期權(quán) (the option to switch)增長(zhǎng)期權(quán) (the option to growth) 推遲期權(quán) (the option to defer)項(xiàng)目投資者在投資決策時(shí)持有推遲項(xiàng)目投資的權(quán)利，以便掌握未來(lái)更多的信息，解決現(xiàn)在時(shí)刻投資項(xiàng)目所面臨的一些不確定性。有人把它稱為學(xué)習(xí)期權(quán)（Learning options）。不可回收的項(xiàng)目，收回投資造成很大損失；通過(guò)推遲項(xiàng)目投資，直到項(xiàng)目大量的不確定性得到解決時(shí)，再進(jìn)行具體的投資。 資源采掘業(yè)、農(nóng)業(yè)、造紙業(yè)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)，較高的不確定性和較長(zhǎng)的投資周期，并且這種類型的投資具有不可回收性、投資大的特點(diǎn)。 擴(kuò)張期權(quán) (the option to

18、 extend)指投資項(xiàng)目的所有者有在未來(lái)的某個(gè)時(shí)期增加項(xiàng)目投資規(guī)模的選擇權(quán)。 當(dāng)公司進(jìn)入某一新市場(chǎng)；投入資金進(jìn)行新項(xiàng)目的研發(fā)；買入未開(kāi)發(fā)的土地等投資，就使得公司具有了未來(lái)的擴(kuò)張期權(quán)， 而這些期權(quán)只有當(dāng)將來(lái)市場(chǎng)發(fā)展有利時(shí)才會(huì)被執(zhí)行。 醫(yī)藥公司、房地產(chǎn)公司和高新技術(shù)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定性大，擴(kuò)張期權(quán)具有十分重要的戰(zhàn)略意義。收縮期權(quán) (the option to contract)與擴(kuò)張投資權(quán)相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)，項(xiàng)目的持有者有權(quán)在未來(lái)的時(shí)間內(nèi)減少項(xiàng)目的投資規(guī)模。如果投資者在投資某一項(xiàng)目后，市場(chǎng)條件變壞，則投資者可以通過(guò)收縮投資項(xiàng)目的規(guī)模，降低投資的風(fēng)險(xiǎn)。放棄期權(quán) (the option to aba

19、ndon)在投資于某一項(xiàng)目后，未來(lái)的不確定性向著不利于投資者的方面發(fā)展，使得項(xiàng)目?jī)r(jià)值銳減。這時(shí)項(xiàng)目所有者和管理人員可以收縮項(xiàng)目規(guī)模甚至放棄項(xiàng)目以控制投資項(xiàng)目的損失。可將研發(fā)某一產(chǎn)品到產(chǎn)品推向市場(chǎng)分成若干個(gè)投資階段，如果市場(chǎng)條件變壞，則投資者有權(quán)放棄對(duì)項(xiàng)目的繼續(xù)投資，以控制繼續(xù)投資的可能損失。這種類型的期權(quán)大多存在于研發(fā)密集型產(chǎn)業(yè)，特別是制藥業(yè)。這些項(xiàng)目具有高度的不確定性、開(kāi)發(fā)時(shí)期長(zhǎng)等特點(diǎn)。轉(zhuǎn)換期權(quán) (the option to switch)在項(xiàng)目投資之后未來(lái)的時(shí)間內(nèi)，項(xiàng)目持有者可以依據(jù)未來(lái)項(xiàng)目發(fā)展的情況在多種決策之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的選擇權(quán)，稱為轉(zhuǎn)換期權(quán)。例如，投資者在建造一個(gè)發(fā)電廠時(shí)，可以建設(shè)和投

20、資能夠使用多種原料 （如：風(fēng)力、油氣、煤等） 發(fā)電的設(shè)備，以便在今后可以依據(jù)原料市場(chǎng)價(jià)格的不同選擇不同的原材料發(fā)電，而不僅僅局限于一種單一的原料發(fā)電。這種轉(zhuǎn)換的靈活性可以降低成本。增長(zhǎng)期權(quán) (the option to growth)項(xiàng)目的投資者獲得初始的投資成功后，在未來(lái)時(shí)間內(nèi)，公司的增長(zhǎng)期權(quán)能夠提供將來(lái)的一些投資機(jī)會(huì)，對(duì)公司來(lái)講，具有十分巨大的戰(zhàn)略重要性。 投資于第一代高技術(shù)產(chǎn)品的機(jī)會(huì)類似于期權(quán)的期權(quán)，除非公司作出最初的投資，否則不可能獲得接下來(lái)的產(chǎn)品或其他的投資機(jī)會(huì)。增長(zhǎng)期權(quán)存在于所有的基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目、公司戰(zhàn)略性的投資項(xiàng)目、跨國(guó)投資項(xiàng)目和戰(zhàn)略性兼并的投資項(xiàng)目中。 理論回顧相關(guān)概念1實(shí)物

21、期權(quán)的分類2實(shí)物期權(quán)的思維方法3實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用領(lǐng)域4不確定性與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系Uncertainty Risk人們長(zhǎng)期以來(lái)一直習(xí)慣性地把不確定性等同于風(fēng)險(xiǎn)，并且企圖加以回避事實(shí)上，不確定性在增加風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，同樣也增加了出現(xiàn)超出人們期望的、更為有利的狀態(tài)的可能性不確定性期權(quán)價(jià)值的來(lái)源期權(quán)是衍生工具，其價(jià)值來(lái)自于所依托的金融資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)，即價(jià)格的不確定性不確定性越大，期權(quán)價(jià)值越大時(shí)間 (1) 無(wú)價(jià)？有價(jià)！時(shí)間是一種非常重要的機(jī)會(huì)成本商機(jī)、黃金輸入（出）點(diǎn)、Internet任何一種商品的價(jià)格包含了內(nèi)在價(jià)值和交易成本，時(shí)間是其中一種交易成本期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，B-S模型中到期時(shí)間越長(zhǎng)，期權(quán)價(jià)值越大不確定性和時(shí)

22、間是期權(quán)價(jià)值的來(lái)源Lets see how these implications operate in REAL OPTIONS期權(quán)價(jià)值不確定性時(shí)間實(shí)物期權(quán)投資決策方法與傳統(tǒng)投資方法的區(qū)別 不確定性與投資價(jià)值的區(qū)別 投資的可逆性與靈活性的區(qū)別 實(shí)物期權(quán)的思維方法總是與投資的不確定性情況聯(lián)系在一起的，是一種或有選擇權(quán)。它的執(zhí)行取決于未來(lái)的不確定性發(fā)展的情況和項(xiàng)目持有者的決策。實(shí)物期權(quán)思想：事先積極的籌劃，在戰(zhàn)略性投資中主動(dòng)的管理。在投資前充分的籌劃和積極設(shè)計(jì)項(xiàng)目中所包含的實(shí)物期權(quán)，充分識(shí)別和估計(jì)戰(zhàn)略性投資中的實(shí)物期權(quán)，有時(shí)甚至要主動(dòng)創(chuàng)立實(shí)物期權(quán)積極管理好投資項(xiàng)目。 它必須隨著未來(lái)情況的發(fā)展、不確

23、定性環(huán)境的逐漸明確和所掌握信息的情況對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行動(dòng)態(tài)的追蹤管理。實(shí)物期權(quán)方法建立了公司投資項(xiàng)目分析和公司投資戰(zhàn)略之間的聯(lián)系。是決策者應(yīng)對(duì)項(xiàng)目未來(lái)不確定性的一種有效工具，在決策前和決策中動(dòng)態(tài)而有效的管理投資項(xiàng)目以使得項(xiàng)目收益最大、損失最小，充分實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值最大化目標(biāo)。理論回顧相關(guān)概念1實(shí)物期權(quán)的分類2實(shí)物期權(quán)的思維方法3實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用領(lǐng)域4實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用領(lǐng)域企業(yè)決策研究開(kāi)發(fā)(R&D)項(xiàng)目評(píng)估與投資無(wú)形資產(chǎn)定價(jià)與投資保險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估與戰(zhàn)略收購(gòu)公司治理政府決策個(gè)人/家庭決策研究開(kāi)發(fā)(R&D)項(xiàng)目評(píng)估與投資研發(fā)項(xiàng)目投資數(shù)額大、風(fēng)險(xiǎn)大、短期收益不明顯。作為一種重要的選擇權(quán)可能使企業(yè)在將來(lái)獲利，因此研

24、究與開(kāi)發(fā)投資是為企業(yè)的未來(lái)購(gòu)買期權(quán)。研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目具有靈活性。項(xiàng)目決策者可以選擇對(duì)哪個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資和在項(xiàng)目的哪個(gè)階段上進(jìn)行投資（時(shí)間選擇期權(quán)）。還可以根據(jù)研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的發(fā)展情況決定是否停止投資（放棄期權(quán)）。企業(yè)可以根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)狀況決定何時(shí)利用研發(fā)成果的選擇權(quán)利。（如果企業(yè)判斷市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)很好， 可以立即將研發(fā)成果投入到生產(chǎn)當(dāng)中， 如果市場(chǎng)形勢(shì)不大好，企業(yè)則可以延遲投資時(shí)間以靜觀其變或者干脆就放棄這項(xiàng)成果。）無(wú)形資產(chǎn)定價(jià)與投資無(wú)形資產(chǎn)賦予持有者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)于某一特定領(lǐng)域的壟斷地位， 持有者完全沒(méi)有必要現(xiàn)在就決定是否投資，投資多大規(guī)模， 而是靜觀其變， 侍機(jī)選擇。無(wú)形資產(chǎn)具有高度不確定性。以專利權(quán)為

25、例， 投資者在具體實(shí)施專利權(quán)的過(guò)程中除了要面對(duì)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)之外，還要面對(duì)管理風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等其它風(fēng)險(xiǎn)，可以運(yùn)用實(shí)物期權(quán)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)保險(xiǎn)中也蘊(yùn)含了期權(quán)的思想。企業(yè)財(cái)產(chǎn)一旦發(fā)生意外損失，要求保險(xiǎn)公司賠償，如同行使期權(quán)；如果不發(fā)生意外損失，則企業(yè)不行使期權(quán)，損失保險(xiǎn)費(fèi)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估與戰(zhàn)略收購(gòu)實(shí)物期權(quán)適于描述企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中出現(xiàn)的不確定性、并購(gòu)過(guò)程中時(shí)機(jī)選擇權(quán)價(jià)值以及戰(zhàn)略決策的靈活性價(jià)值等，因此廣泛應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估和戰(zhàn)略收購(gòu)過(guò)程分析中。時(shí)機(jī)選擇的權(quán)利：在并購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)企業(yè)可以自主決定是否完成收購(gòu)行動(dòng)，以及什么時(shí)候完成收購(gòu)。經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略選擇的權(quán)利：完成收購(gòu)活動(dòng)后，可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、自身?xiàng)l件的變化以及

26、戰(zhàn)略需要，對(duì)并購(gòu)戰(zhàn)略和目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行調(diào)整，這種靈活性可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的收益。（例如，聯(lián)想收購(gòu)漢普之后擁有了進(jìn)軍國(guó)內(nèi)IT服務(wù)市場(chǎng)、向IT服務(wù)型企業(yè)轉(zhuǎn)型，并帶動(dòng)集團(tuán)硬件業(yè)務(wù)發(fā)展的選擇權(quán)利，雖然聯(lián)想轉(zhuǎn)型最終沒(méi)有實(shí)施，但漢普給聯(lián)想帶來(lái)的戰(zhàn)略選擇權(quán)利所體現(xiàn)出來(lái)的價(jià)值仍然是巨大的。）公司治理實(shí)物期權(quán)是一種更適應(yīng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的管理方法，它能夠正確地反映企業(yè)在知識(shí)經(jīng)濟(jì)背景下所具有的戰(zhàn)略性、柔性和不確定性，能夠幫助管理者創(chuàng)造出更多的價(jià)值。比如可以將實(shí)物期權(quán)擴(kuò)展為代理問(wèn)題，在信息不對(duì)稱的條件下，如何利用實(shí)物期權(quán)理論設(shè)計(jì)合適的激勵(lì)機(jī)制也是未來(lái)發(fā)展方向之一。 政府決策確定政府津貼的支出，包括對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的補(bǔ)貼，生產(chǎn)流水

27、線的生產(chǎn)能力擔(dān)保等。 在環(huán)境政策上,通過(guò)期權(quán)理論考察環(huán)境政策的時(shí)間安排，并確定環(huán)境危害的不可逆性創(chuàng)造的期權(quán)價(jià)值。 對(duì)土地價(jià)值、高速公路和機(jī)場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)值等進(jìn)行評(píng)估個(gè)人/家庭決策汽車等耐用消費(fèi)品租賃業(yè)務(wù)方面賣方可出售給買方一種權(quán)力，使后者能在合同期滿時(shí)以預(yù)定價(jià)格購(gòu)買汽車。最佳工作時(shí)間的選擇問(wèn)題 相應(yīng)的期權(quán)模型的最佳執(zhí)行條件就能確定一個(gè)人應(yīng)該在什么時(shí)候停止接受職業(yè)教育而開(kāi)始工作。 工作/休閑的權(quán)衡問(wèn)題家庭融資方面保健保險(xiǎn)合同 實(shí)物期權(quán)戰(zhàn)略性投資理論回顧1國(guó)外案例2國(guó)內(nèi)案例3分析總結(jié)4國(guó)外案例曼聯(lián)俱樂(lè)部年輕球員培養(yǎng)中實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用俱樂(lè)部背景資料實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用實(shí)物期權(quán)應(yīng)用分析俱樂(lè)部背景資料 福布斯

28、德勤2006年福布斯足球俱樂(lè)部財(cái)富排行榜，曼聯(lián)俱樂(lè)部以大約15億美元排名第一，其營(yíng)業(yè)額也達(dá)到3.3億美元 “世界足球產(chǎn)業(yè)上做得最好和日后最有盈利潛力的俱樂(lè)部” 俱樂(lè)部收入構(gòu)成比賽收入主要是門票收入40%轉(zhuǎn)播收入電視轉(zhuǎn)播權(quán)收入37%商業(yè)收入商業(yè)贊助和商品銷售23%為什么選擇曼聯(lián)世界著名俱樂(lè)部上市俱樂(lè)部世界優(yōu)秀青訓(xùn)體系年輕球員的培養(yǎng)取得成績(jī)球隊(duì)表現(xiàn)決定俱樂(lè)部收入原因年輕球員培訓(xùn)過(guò)程球探選拔曼聯(lián)青年隊(duì)曼聯(lián)正式隊(duì)伍足球?qū)W校 1516歲 18歲 兩年訓(xùn)練期與年輕球員簽訂合同對(duì)球員進(jìn)行系統(tǒng)訓(xùn)練決定是否將球員納入正式隊(duì)伍實(shí)物期權(quán)在其中的應(yīng)用球探選拔曼聯(lián)青年隊(duì)曼聯(lián)正式隊(duì)伍足球?qū)W校 1516歲 18歲 兩年訓(xùn)練

29、期通過(guò)合同確定實(shí)物期權(quán)的購(gòu)買支付實(shí)物期權(quán)的價(jià)格決定是否行使期權(quán)給予的權(quán)力實(shí)物期權(quán)各部分解析期權(quán)收益：一個(gè)培養(yǎng)成功的年輕球員在加入正式隊(duì)伍初期帶給俱樂(lè)部的收益期權(quán)價(jià)格：包括合同簽字費(fèi)和兩年訓(xùn)練中的所有投入標(biāo)的資產(chǎn)：球員的技能、身體素質(zhì)及一些不可預(yù)測(cè)的方面期權(quán)執(zhí)行期限：兩年后執(zhí)行，不能提前，屬于歐式期權(quán)相關(guān)組成期權(quán)價(jià)值的體現(xiàn) 收益 損失優(yōu)秀的年輕球員以較低的工資進(jìn)入正式隊(duì)伍，為球隊(duì)提供高于其收入的價(jià)值，而當(dāng)球員的成功為眾人所承認(rèn)時(shí)，曼聯(lián)就要為其提供與其他俱樂(lè)部所愿意提供的工資水平一樣的支出，這時(shí)，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值也就消失了當(dāng)球員的培訓(xùn)并不成功時(shí)，曼聯(lián)會(huì)放棄其所購(gòu)買的期權(quán)，這時(shí)它所承擔(dān)的損失就是這兩年

30、的全部投入。隨后，曼聯(lián)會(huì)繼續(xù)購(gòu)買其他年輕球員的期權(quán)實(shí)物期權(quán)應(yīng)用的原因01.要避免盲目決策02.信息的特殊性03.資產(chǎn)成長(zhǎng)的方式?jīng)Q策沒(méi)有可依據(jù)的方法信息不對(duì)稱嚴(yán)重不確定性時(shí)間的等待可以減少不確定性標(biāo)的資產(chǎn)技術(shù)身體素質(zhì)意識(shí)形象忠誠(chéng)球員球員所具備的潛力不可能每次都靠經(jīng)驗(yàn)去鑒別俱樂(lè)部對(duì)球員的需求 競(jìng)技需求 文化品牌需求 市場(chǎng)需求競(jìng)技需求文化品牌需求競(jìng)技需求市場(chǎng)需求貝克漢姆董方卓小結(jié)青訓(xùn)隊(duì)實(shí)物期權(quán)應(yīng)用的載體不確定性實(shí)物期權(quán)應(yīng)用的必然實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用廣泛存在俱樂(lè)部需求球員各項(xiàng)指標(biāo)不確定性一個(gè)實(shí)例計(jì)算的分析當(dāng)今越來(lái)越多的石油產(chǎn)于海上油井，北海和墨西哥灣已經(jīng)采用這種方式。隨著海上石油勘探和石油提煉技術(shù)的進(jìn)步，人

31、們正在探索利用更多的海底石油資源一些國(guó)家政府通常將本國(guó)海上油田租給外國(guó)石油公司，期限一般為十到十五年。從期權(quán)的角度看，這相當(dāng)于實(shí)物期權(quán)至到期日的期限。油田的租期到期日就是實(shí)物期權(quán)的到期日深海石油的勘探和提煉需要耗費(fèi)大量的初始投資，一個(gè)給定的項(xiàng)目?jī)r(jià)值取決于開(kāi)發(fā)該海上石油項(xiàng)目隨后幾年中石油價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期。石油價(jià)格一方面受石油非預(yù)期需求沖擊的影響，如北半球冬季的氣溫偏低時(shí)對(duì)石油的需求會(huì)增加，另一方面，石油價(jià)格受石油非預(yù)期供應(yīng)沖擊的影響，如伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)和伊朗革命等政治事件以及OPEC國(guó)家的壟斷行為等因素對(duì)石油價(jià)格也產(chǎn)生影響 如果存在不確定因素，只有當(dāng)石油勘探的預(yù)期回報(bào)大大高于要求回報(bào)時(shí)，人們才進(jìn)行投資。

32、如果投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值只是稍微大于項(xiàng)目的初始投資，則一般認(rèn)為該項(xiàng)目不值得投資。由此可見(jiàn)，正的凈現(xiàn)值并非投資者在投資決策中 考慮的唯一因素背景：英國(guó)石油公司（BP）打算對(duì)墨西哥灣一處進(jìn)行海上石油勘探，并從事該地區(qū)深海石油開(kāi)采。不確定的因素OPEC成員國(guó)家目前正就石油生產(chǎn)和價(jià)格展開(kāi)激烈的爭(zhēng)論OPEC限量生產(chǎn)，油價(jià)維持在30美元/桶產(chǎn)量增加，油價(jià)維持在10美元/桶達(dá)成一致意見(jiàn)不一BP 預(yù)計(jì)概率為0.5BP預(yù)計(jì)概率為0.5有關(guān)投資的數(shù)據(jù)初始投資：I0=$2000萬(wàn)貼現(xiàn)率：i=10%一年后的實(shí)際價(jià)格：$10/桶或者p=$30美元/桶，概率均為50%預(yù)期油價(jià)： E(P)=$20/桶目前的油價(jià)為20美元/桶可

33、變生產(chǎn)成本 8美元/桶不存在其他固定生產(chǎn)成本，稅率為0預(yù)期產(chǎn)量：20萬(wàn)桶/年所有現(xiàn)金流在年底發(fā)生BP的選擇不同選擇帶來(lái)的凈現(xiàn)金流 無(wú)限期的NPV計(jì)算公式到期期限為一年的投資期權(quán)降低未來(lái)石油價(jià)格的不確定性，從而做出更明智的決策BP的選擇今天投資等待一年再?zèng)Q定是否投資 實(shí)物投資期權(quán)的價(jià)值如果立即投資或者永不投資，那么項(xiàng)目的凈現(xiàn)值計(jì)算最簡(jiǎn)單，對(duì)于此類項(xiàng)目，沒(méi)有機(jī)會(huì)等待更多的信息。項(xiàng)目的價(jià)值就是預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流在扣除了初始投資后的貼現(xiàn)值。企業(yè)也可以選擇推遲投資決策以便得到更多的信息。如果企業(yè)選擇推遲投資，則該項(xiàng)目不僅必須與其他項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)，而且在未來(lái)某一開(kāi)始之日也要應(yīng)對(duì)項(xiàng)目自身變化帶來(lái)的挑戰(zhàn)。換言之，今天決

34、定投資的決策必須與未來(lái)某一天投資于類似或相同項(xiàng)目的決策進(jìn)行比較。投資于一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)等于行使一個(gè) 投資期權(quán)。 影響期權(quán)價(jià)值的因素與BP公司投資期權(quán)價(jià)值 今天投資若石油價(jià)格上漲當(dāng)BP公司推遲一年投資時(shí)，石油價(jià)格上升為30美元/桶，則項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為：若石油價(jià)格下跌B(niǎo)P公司會(huì)選擇放棄投資，此時(shí)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值相對(duì)而言為0BP公司推遲一年投資時(shí)，石油價(jià)格下降為10美元/桶，則項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為：投資期權(quán)的時(shí)間價(jià)值項(xiàng)目推遲一年投資的凈現(xiàn)值為：BP公司在決定投資前應(yīng)該等待一年投資期權(quán)的時(shí)間價(jià)值從期權(quán)價(jià)值的角度分析，推遲一年投資（即BP公司放棄今天的投資機(jī)會(huì)）產(chǎn)生的額外價(jià)值為600萬(wàn)美元項(xiàng)目?jī)r(jià)值=內(nèi)在價(jià)值 + 時(shí)間價(jià)

35、值（等待一年）NPV=（今天投資的）NPV+等待一年產(chǎn)生的 額外價(jià)值 10000000美元 =4000000美元+6000000美元顯然，如果不考慮期權(quán)的時(shí)間價(jià)值將失去使實(shí)物資產(chǎn)價(jià)值最大化的機(jī)會(huì)案例二 實(shí)物期權(quán)與市場(chǎng)退出在投資過(guò)程中如果遇到突發(fā)事件，則投資者總可以考慮放棄項(xiàng)目。放棄項(xiàng)目本身意味著它將損失一筆事先成本(Up-front Cost)背景：在上面的案例中，BP石油公司投資于墨西哥灣的油井后突然油價(jià)下跌至10美元/桶，油井的產(chǎn)量仍為預(yù)期的20萬(wàn)桶石油質(zhì)量下降，開(kāi)采和提煉成本都上漲為12美元/桶英國(guó)政府要求BP放棄該項(xiàng)目，預(yù)計(jì)該項(xiàng)目的放棄成本為200萬(wàn)美元無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為10%不確定的因素如

36、果油價(jià)10美元/桶和生產(chǎn)成本12美元/桶肯定在將來(lái)持續(xù)則BP公司為了避免400萬(wàn)（20萬(wàn)桶（-2美元）/0.1）美元的運(yùn)營(yíng)成本而必須支付200萬(wàn)美元的放棄成本，這就是放棄期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。如果未來(lái)石油價(jià)格和成本不確定,則放棄該投資項(xiàng)目有機(jī)會(huì)成本.OPEC油價(jià)上升到15美元/桶油價(jià)下跌到5美元/桶BP 預(yù)計(jì)概率為0.5BP預(yù)計(jì)概率為0.5BP的選擇BP的選擇今天放棄等待一段時(shí)間再?zèng)Q定是否放棄 未來(lái)油價(jià)上漲油價(jià)上漲到15美元/桶,則等待并觀望策略的預(yù)期凈現(xiàn)值為:這種情況下，BP公司不行使放棄期權(quán)，會(huì)在一年內(nèi)繼續(xù)運(yùn)營(yíng)該油井，等待并觀望的策略的凈現(xiàn)值為未來(lái)油價(jià)下跌未來(lái)油價(jià)下跌到5美元桶，公司會(huì)在一年內(nèi)放

37、棄油井運(yùn)營(yíng)，避免每桶倒貼美元，該策略的預(yù)期凈現(xiàn)值為：這種情況下，BP公司會(huì)在一年內(nèi)放棄油井運(yùn)營(yíng)因此，一年后再考慮是否放棄該項(xiàng)目決策的預(yù)期凈現(xiàn)值為：一年后再?zèng)Q定是否放棄該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值比現(xiàn)在就放棄該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值高放棄期權(quán)的時(shí)間價(jià)值BP公司的放棄決策可被視為一個(gè)美式看漲期權(quán)，即BP公司有權(quán)利在項(xiàng)目產(chǎn)生負(fù)現(xiàn)金流時(shí)退出該項(xiàng)目。期權(quán)的敲定價(jià)為200萬(wàn)美元。如果今天行使期權(quán)，則放棄期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值為200萬(wàn)美元（400萬(wàn)美元-200萬(wàn)美元），當(dāng)然，如果今天放棄該油井的運(yùn)營(yíng)則一旦該油價(jià)上漲其放棄的是正的現(xiàn)金流。期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，即不行使放棄期權(quán)和推遲做出放棄決策的價(jià)值是3363636美元。放棄期權(quán)的總價(jià)值由兩部分

38、組成： 項(xiàng)目?jī)r(jià)值 =內(nèi)在價(jià)值 + 時(shí)間價(jià)值（等待一年）NPV=（今天放棄的）NPV+今天放 棄項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本 5363636美元 =2 000 000美元 + 3 363 636美元第二部分 實(shí)物期權(quán)計(jì)算方法及應(yīng)用傳統(tǒng)NPV的缺陷與實(shí)物期權(quán)分析 NPV的缺陷 假定在項(xiàng)目壽命周期內(nèi)，投資環(huán)境不會(huì)發(fā)生預(yù)期之外的改變。一旦投資后，在預(yù)期的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)將一直經(jīng)營(yíng)下去，不考慮隨市場(chǎng)環(huán)境或其他條件變化的靈活選擇權(quán)利。NPV分析只采用剛性的投資策略，決策者只有兩種選擇，NPV0立即投資；NPV0，則表示項(xiàng)目實(shí)施后，除保證預(yù)定的收益率外，還可以獲得更高的收益。如果NPVO，則表示項(xiàng)目實(shí)施后并沒(méi)有達(dá)到預(yù)定的收益率水

39、平。如果NPV=0，則表示項(xiàng)目實(shí)施后正好能夠達(dá)到預(yù)期的收益率。一般情況下，決策的準(zhǔn)則為:NPV不小于0，考慮接受項(xiàng)目，否則不接受。NPV對(duì)于新藥研發(fā)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)基本數(shù)值的設(shè)定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率R=1.0165藥品銷售價(jià)格以18元為基礎(chǔ)，進(jìn)行偏差為10%的二項(xiàng)運(yùn)動(dòng)價(jià)格上升概率為60%，下降概率為40%研發(fā)成功后藥品每年銷售預(yù)計(jì)在400萬(wàn)盒計(jì)算結(jié)果及決策根據(jù)這種方法，新藥研發(fā)的凈現(xiàn)值為-341.2萬(wàn)元0,公司應(yīng)當(dāng)否決該項(xiàng)目，不進(jìn)行開(kāi)發(fā)。多階段投資項(xiàng)目中存在的實(shí)物期權(quán) 復(fù)合期權(quán)增長(zhǎng)期權(quán)延遲期權(quán)放棄期權(quán) 在完成了某一階段投資以后，投資者能夠更多的了解到當(dāng)前的信息，從而做出更好的決策 新藥研發(fā)項(xiàng)目過(guò)程中，每一階段

40、的投資都令投資者獲得了下一個(gè)階段投資的機(jī)會(huì) 當(dāng)內(nèi)外環(huán)境和市場(chǎng)情況惡化時(shí)，投資者擁有在現(xiàn)階段放棄投資的權(quán)利多階段投資中的實(shí)物期權(quán)新藥研發(fā)案例分析1.案例背景分析2.研發(fā)項(xiàng)目基本內(nèi)容介紹3.傳統(tǒng)DCF的項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析與缺陷 4.實(shí)物期權(quán)方法與期權(quán)定價(jià)方法5.案例的感悟 案例綱目實(shí)物期權(quán)方法 實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為傳統(tǒng)凈現(xiàn)值方法忽略了投資中暗含的期權(quán)價(jià)值，所以應(yīng)當(dāng)對(duì)NPV原則進(jìn)行修改，將傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值分開(kāi)。特里杰奧吉斯（Trigeorgis）將戰(zhàn)略性NPV定義為：戰(zhàn)略性NPV=傳統(tǒng)NPV+實(shí)物期權(quán)價(jià)值 案例的感悟?qū)嵨锲跈?quán)只屬于聰明的決策者！實(shí)物期權(quán)戰(zhàn)略性投資理論回顧1國(guó)外案例2國(guó)內(nèi)案例3分析總結(jié)4分

41、析與總結(jié)案例回顧1案例對(duì)比分析2引入實(shí)物期權(quán)的意義3實(shí)物期權(quán)在應(yīng)用中應(yīng)注意事項(xiàng)4思考5案例回顧國(guó)外案例：年輕球員培訓(xùn)體系中實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用。國(guó)內(nèi)案例：新藥研發(fā)過(guò)程中實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用案例對(duì)比分析后者旨在向大家展示實(shí)物期權(quán)作為一種新的戰(zhàn)略投資管理方法在哪些方面優(yōu)于傳統(tǒng)的戰(zhàn)略投資管理方法,可以在哪些方面彌補(bǔ)傳統(tǒng)方法的缺陷。出發(fā)點(diǎn)前者旨在用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子展示實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)思想并不抽象，也不遙遠(yuǎn)，可以應(yīng)用到我們生活中許多領(lǐng)域，可以說(shuō)是一種思維方式。案例對(duì)比分析后者包含多種期權(quán)，有增長(zhǎng)期權(quán)、放棄期權(quán)、復(fù)合期權(quán)分類前者是一種延期期權(quán)案例對(duì)比分析后者中不確定性不僅有內(nèi)部原因，即研發(fā)和審批的不確定性；還包括外部

42、原因，即市場(chǎng)不確定性前者中不確定性來(lái)源是標(biāo)的資產(chǎn)本身，人力資源的特殊性決定了它有很大的不確定性引入實(shí)物期權(quán)的意義對(duì)具有高風(fēng)險(xiǎn)的不確定環(huán)境的投資決策提供了一種切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具 將產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來(lái)實(shí)物期權(quán)的思維方法可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu)實(shí)物期權(quán)的思維方法可以促進(jìn)一般經(jīng)營(yíng)決策的改善意義1：切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具 我們生活在一個(gè)充滿不確定性的世界里。最有價(jià)值的機(jī)會(huì)常常伴隨著大量的不確定性。根據(jù)實(shí)物期權(quán)思想，投資者可以靈活采取投資、等待、放棄等多種方案，從而增加了投資決策中的柔性。意義2：聯(lián)系產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)實(shí)物期權(quán)這個(gè)概念意味著實(shí)物和期權(quán)的結(jié)合。如果實(shí)物交易不能找到相應(yīng)的

43、“期權(quán)合約”，或者說(shuō)，如果不能針對(duì)某項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)交易風(fēng)險(xiǎn)設(shè)計(jì)出對(duì)應(yīng)的可交易的期權(quán)合約，那么，就只有實(shí)物，沒(méi)有期權(quán)，從而也就沒(méi)有實(shí)物期權(quán)的定義。但是，目前的投資分析工具沒(méi)有把實(shí)物和期權(quán)結(jié)合起來(lái)，具體地講，沒(méi)有把產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來(lái)。 實(shí)物期權(quán)方法通過(guò)把產(chǎn)品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的交易機(jī)會(huì)聯(lián)系起來(lái)，從而把金融市場(chǎng)的規(guī)則引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中來(lái)，進(jìn)而提高了管理者捕捉戰(zhàn)略機(jī)會(huì)的能力。意義3：可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu)迪克西特平狄克的研究證明，在企業(yè)水平上的實(shí)物期權(quán)分析在適度不確定性的條件下，“能簡(jiǎn)單地推廣到產(chǎn)業(yè)均衡”。迪克西特平狄克的研究結(jié)論從理論上支持了這樣一個(gè)判斷：實(shí)物期權(quán)的思維方法可以改變很多行業(yè)的結(jié)構(gòu)，促進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)的動(dòng)態(tài)均衡。例如，實(shí)物期權(quán)思維可以進(jìn)一步增加行業(yè)內(nèi)的交易數(shù)量。意義4：可以促