講金融融資并購(gòu)與控制

1、PAGE PAGE 69第二講、公司并購(gòu)一、公司重組原理（一）、公司重組的意義公司重組（Corporate restrucuring），是為了更有效地創(chuàng)新企業(yè)制度，從而提高企業(yè)運(yùn)行效率和競(jìng)爭(zhēng)力，而對(duì)企業(yè)之間或單個(gè)企業(yè)的生產(chǎn)要素進(jìn)行分拆和整合的優(yōu)化組合過程。在金融學(xué)文獻(xiàn)通論(微觀金融卷)中的公司并購(gòu)及其績(jī)效評(píng)價(jià)一文中，對(duì)并購(gòu)做了如下定義：成熟市場(chǎng)中的“并購(gòu)”是對(duì)兼并收購(gòu)的統(tǒng)稱。是指企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為，結(jié)果是一家企業(yè)獲得另一家企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使另一家企業(yè)失去法人資格，或者改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，成為優(yōu)勢(shì)企業(yè)的控股子公司。收購(gòu)（Aquisition），是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者該企業(yè)的股份購(gòu)買另一家企業(yè)的全部或

2、者部分股份，以獲得目標(biāo)企業(yè)的控股權(quán)。兼并（Merger），是指一家企業(yè)接納其他企業(yè)（目標(biāo)企業(yè)）加入本企業(yè)。公司并購(gòu)在我國(guó)公司法有專門的規(guī)定。兼并，包括吸收合并和新設(shè)合并。收購(gòu)，最主要的是股權(quán)收購(gòu)。公司重組的目的是為了謀求對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展所需的各項(xiàng)資源的優(yōu)化組合，從而提高企業(yè)的運(yùn)作效率和公司價(jià)值的最大化。從理論上講，公司重組可以促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，增強(qiáng)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而使公司的發(fā)展由小變大，由弱變強(qiáng)。公司并購(gòu)，是一種有效的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)制；是一種消除企業(yè)虧損的機(jī)制；是一種產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的機(jī)制。（二）、并購(gòu)重組的動(dòng)因一般來講，公司并購(gòu)重組主要是基于以下動(dòng)因：一是經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

3、由于經(jīng)濟(jì)上的互補(bǔ)性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并后可提高其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率，這就是所謂的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。獲取經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的一個(gè)重要前提是產(chǎn)業(yè)中的確存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并且在并購(gòu)前尚未達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益具體表現(xiàn)在兩個(gè)層次：、生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，公司通過并購(gòu)可調(diào)整其資源配置使其達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模的要求，有效解決由專業(yè)化引起的生產(chǎn)流程的分離，從而降低生產(chǎn)成本，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。、公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過并購(gòu)將多個(gè)工廠置于同一公司領(lǐng)導(dǎo)之下，可帶來一定的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)為節(jié)約管理費(fèi)用，節(jié)約營(yíng)銷費(fèi)用，減少集中研究費(fèi)用，增強(qiáng)公司抵御風(fēng)險(xiǎn)能力等。因此，并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)公司整體價(jià)值大于并購(gòu)前個(gè)別公司價(jià)值之和的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。二是

4、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。公司并購(gòu)出于財(cái)務(wù)方面的考慮，主要是通過并購(gòu)重組來提高資金使用效率而獲利，還可在財(cái)務(wù)方面給企業(yè)帶來如下幾種收益：、財(cái)務(wù)能力提高。一般情況下，合并后公司整體的償債能力比合并前單個(gè)公司的償債能力強(qiáng)，而且還可降低資金成本，并實(shí)現(xiàn)資本在并購(gòu)公司與被并購(gòu)公司之間低成本的有效再配置。、預(yù)期效應(yīng)。預(yù)期效應(yīng)是指因并購(gòu)重組使股票市場(chǎng)對(duì)公司股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變而對(duì)股票價(jià)格的影響。或者可以提供投資者對(duì)公司未來發(fā)展的良好預(yù)期。、提高融資能力。公司并購(gòu)擴(kuò)大公司規(guī)模，規(guī)模大的公司更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)融通資本。并購(gòu)也使債務(wù)的共同擔(dān)保成為可能，提高了舉債能力。三是擴(kuò)大市場(chǎng)權(quán)力效應(yīng)。并購(gòu)能給企業(yè)帶來市場(chǎng)權(quán)力效應(yīng)。企業(yè)的縱

5、向并購(gòu)可以通過對(duì)大量關(guān)鍵原材料和銷售渠道的控制，有力地控制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的活動(dòng)，提高企業(yè)所在領(lǐng)域的進(jìn)入壁壘和企業(yè)的差異化優(yōu)勢(shì)；企業(yè)通過橫向并購(gòu)活動(dòng)，可以提高市場(chǎng)占有率，憑借競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的減少來增加對(duì)市場(chǎng)的控制力。通常在下列情況下，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)以增強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力為目的的并購(gòu)活動(dòng)：其一，在需求下降、生產(chǎn)能力過剩的情況下，企業(yè)通過并購(gòu)，以取得實(shí)現(xiàn)本產(chǎn)業(yè)合理化的比較有利的地位；其二，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)遭受外國(guó)企業(yè)的強(qiáng)烈滲透和沖擊的情況下，企業(yè)間可能通過并購(gòu)以對(duì)抗外來競(jìng)爭(zhēng)。四是管理協(xié)同效應(yīng)。管理協(xié)同效應(yīng)是指高管理效率企業(yè)并購(gòu)另一個(gè)企業(yè)后，低管理效率企業(yè)的效率隨著被并購(gòu)而提升，從而得以提高。如果某企業(yè)有一支高效率的管

6、理隊(duì)伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體體現(xiàn)其效率，企業(yè)不能通過解聘釋放能量，那么該企業(yè)就可并購(gòu)那些由于缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊(duì)伍提高整體效率水平而獲利。五是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)。主要是基于以下原因：第一，并購(gòu)的動(dòng)機(jī)根源于競(jìng)爭(zhēng)的壓力，并購(gòu)方在競(jìng)爭(zhēng)中通過消除或控制對(duì)方來提高自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力；第二，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的存在是企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的基礎(chǔ)，企業(yè)通過并購(gòu)從外部獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；第三，并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)過程是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的雙向選擇過程，并產(chǎn)生新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)方在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)正是針對(duì)自己所需的目標(biāo)企業(yè)的特定優(yōu)勢(shì)。但在實(shí)踐中，有些公司進(jìn)行并購(gòu)重組后，其經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和業(yè)績(jī)水平并沒有得到持續(xù)

7、顯著的改善和提高，甚至可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降，究其原因雖然很多，但最主要的原因在于：一是目標(biāo)企業(yè)的選擇不合理；二是收購(gòu)重組后的整合不科學(xué)。從而導(dǎo)致整個(gè)重組的失敗。相對(duì)而言，重組后的整合又是最重要也是最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。一般來講，企業(yè)的整合過程主要包括企業(yè)資產(chǎn)的整合，人力資源配置和企業(yè)文化的融合，企業(yè)組織的重構(gòu)等三個(gè)重要方面。不同類型的重組對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)的影響存在很大的差異。對(duì)于擴(kuò)張型的公司重組而言，往往通過并購(gòu)形式（尤其是股權(quán)收購(gòu)）對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資，公司可以拓展產(chǎn)品市場(chǎng)份額，或進(jìn)入其他經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。但是這種重組方式的特點(diǎn)之一，就是其效果受被收購(gòu)兼并方生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀影響較大，磨合期較長(zhǎng)，因而見效可

8、能較慢。有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，上市公司在實(shí)施收購(gòu)兼并后，主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)幅度要小于凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度，每股收益和凈資產(chǎn)收益率仍是負(fù)增長(zhǎng)。這說明，重組后公司的規(guī)模擴(kuò)大了，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)有一定程度的增長(zhǎng)，但其盈利能力并沒有同步提高。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這類重組往往能使公司在行業(yè)利潤(rùn)率下降的情況下，通過擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模和生產(chǎn)規(guī)模，降低成本，增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。因此，并構(gòu)重組是實(shí)現(xiàn)企業(yè)有效擴(kuò)張的戰(zhàn)略決策。在兼并、收購(gòu)與公司重組一書中，公司鑒于多種原因進(jìn)行并購(gòu)。擴(kuò)大規(guī)模是最常見的原因之一；公司并購(gòu)的另一個(gè)原因是追求協(xié)同效應(yīng)（幾家企業(yè)經(jīng)過并購(gòu)形成另一家新的企業(yè)，當(dāng)該企業(yè)的總體效益大于幾家獨(dú)立企業(yè)的效益之和時(shí)，協(xié)同效應(yīng)存在）

9、；財(cái)務(wù)因素也是促成某些并購(gòu)的原因（比如發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司的價(jià)值被低估時(shí)而引起被收購(gòu)）；除此之外，還有另外一些動(dòng)因而引起收購(gòu)（比如稅收因素）。在金融學(xué)文獻(xiàn)通論(微觀金融卷)中的公司并購(gòu)及其績(jī)效評(píng)價(jià)一文中，結(jié)合并購(gòu)浪潮來研究并購(gòu)動(dòng)因。（1）、橫向并購(gòu)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)美國(guó)第一次大規(guī)模的并購(gòu)浪潮產(chǎn)生于19世紀(jì)末20世紀(jì)初（18951904）。一些學(xué)者（如Stigler）把第一次并購(gòu)歸因于“為壟斷而進(jìn)行的并購(gòu)”。（2）、縱向并購(gòu)與協(xié)同效應(yīng)第二次并購(gòu)浪潮，開始于20世紀(jì)20年代整個(gè)經(jīng)濟(jì)的上升時(shí)期，Stocking(1935)認(rèn)為這些并購(gòu)是運(yùn)輸、通訊事業(yè)和零售業(yè)大發(fā)展的結(jié)果。通過企業(yè)的縱向聯(lián)合，可以使行業(yè)中處于不同發(fā)展

10、階段的企業(yè)聯(lián)合在一起，從而獲得經(jīng)營(yíng)上的協(xié)同，提高管理水平。（3）、混合并購(gòu)與多元化經(jīng)營(yíng)第三次并購(gòu)浪潮，發(fā)生于美國(guó)20世紀(jì)60年代（19671969），對(duì)這一階段的并購(gòu)，理論解釋可以分為管理者多樣化和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)?！肮芾碚叨鄻踊崩碚撜J(rèn)為：管理者為了保持組織資本和聲譽(yù)資本在財(cái)務(wù)和稅收方面的優(yōu)勢(shì)，經(jīng)常尋求多樣化的經(jīng)營(yíng)，而由于企業(yè)的內(nèi)部資源有限，因此并購(gòu)成為極為有效的手段?！柏?cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)”理論認(rèn)為：通過并購(gòu)可以使企業(yè)的內(nèi)部資金外部化，或者說使得擁有大量現(xiàn)金流和少量投資機(jī)會(huì)的企業(yè)與有少量的現(xiàn)金流以及大量外部投資機(jī)會(huì)的企業(yè)達(dá)到融合。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為：并購(gòu)后的企業(yè)其舉債能力大于并購(gòu)前兩個(gè)企業(yè)舉債能力之和。（

11、4）、金融創(chuàng)新與潛在價(jià)值低估第四次并購(gòu)浪潮，產(chǎn)生在20世紀(jì)80年代，這時(shí)正是金融衍生工具蓬勃發(fā)展的時(shí)期，各類金融創(chuàng)新，特別是垃圾債券的使用使得并購(gòu)更加容易進(jìn)行。企業(yè)普遍重視自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。這一階段并購(gòu)的理論主要包括：Tobin(1977)的q值理論和Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流假說。Tobin的q值理論主要闡述了在不考慮資本利得稅的條件下，當(dāng)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值低于其重置成本時(shí)，并購(gòu)將可能發(fā)生。之所以如此，源于在股票市場(chǎng)上，許多機(jī)構(gòu)投資者由于強(qiáng)調(diào)短期的收益而往往對(duì)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司缺乏投資興趣，導(dǎo)致這些企業(yè)的價(jià)值被低估。同時(shí)由于通貨膨脹，也使得許多公司資產(chǎn)的重置成本遠(yuǎn)高于其歷史帳面價(jià)值

12、，使得眾多公司成為有自由現(xiàn)金流公司兼并投資的對(duì)象。（5）、全球化與外部沖擊第五次并購(gòu)浪潮，產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代的全球化和信息技術(shù)革命。為了迎接經(jīng)濟(jì)全球化，各個(gè)國(guó)家普遍放松管制，而信息技術(shù)革命使得各個(gè)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)迎來了新一輪的調(diào)整。這一浪潮在20002001年高技術(shù)領(lǐng)域達(dá)到了高潮?？鐕?guó)公司憑借其在管理、技術(shù)、品牌方面的優(yōu)勢(shì)而成為這一次并購(gòu)浪潮中的領(lǐng)導(dǎo)力量。綜上綜上所述，公司并購(gòu)的動(dòng)因概括起來主要有以下幾個(gè)方面：經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)；財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；公司發(fā)展動(dòng)機(jī)；擴(kuò)大市場(chǎng)權(quán)力動(dòng)機(jī)；企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)。（二）、公司重組的內(nèi)容公司重組是一個(gè)具有戰(zhàn)略意義并且內(nèi)容極其豐富的現(xiàn)代企業(yè)的資本運(yùn)作模式，一般來說，戰(zhàn)略性

13、重組通常包括股權(quán)重組，債務(wù)重組和資產(chǎn)重組三個(gè)方面。其中，債務(wù)重組又稱債務(wù)重整，是指?jìng)鶛?quán)人在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或者法院的裁定作出讓步的行為。債務(wù)重組的主要方式：一是以非現(xiàn)金資產(chǎn)清償全部或部分債務(wù)；二是修改負(fù)債條件清償全部或部分債務(wù)。包括延長(zhǎng)還款期限、降低利率、免去應(yīng)付未付的利息、減少本金等；三是債務(wù)人通過發(fā)行權(quán)益性證券清償全部或部分債務(wù)。但以發(fā)行權(quán)益性證券用于清償全部或部分債務(wù)，在法律上有一定的限制，比如我國(guó)公司法規(guī)定，公司發(fā)行新股必須具備一定的條件，只有在滿足法律規(guī)定的條件后才能發(fā)行新股。不管是那種方式進(jìn)行債務(wù)重組，多以債權(quán)人做出讓步為重組條件。對(duì)于債權(quán)人

14、來說，第一，最大限度地回收債權(quán)；第二，為緩解債務(wù)人暫時(shí)的財(cái)務(wù)困難，通過債務(wù)重組使債務(wù)人恢復(fù)清償能力，避免由于采取立即求償?shù)拇胧?，致使債?quán)上的更大損失。但債務(wù)重組并非是本章討論的主題，這里主要討論公司資產(chǎn)重組和股權(quán)重組，尤其是股權(quán)重組。通過股權(quán)重組實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略性擴(kuò)張。1、股權(quán)重組股權(quán)重組是指企業(yè)在資本經(jīng)營(yíng)過程中，通過參股、控股、股權(quán)的相互轉(zhuǎn)讓與置換，使企業(yè)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)在不同企業(yè)之間進(jìn)行重組，從而發(fā)揮更大的效能，以實(shí)現(xiàn)資本收益最大化的目的。這種以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為核心的股權(quán)重組，是現(xiàn)代企業(yè)戰(zhàn)略性重組的主要形式。股權(quán)重組主要涉及到公司股本數(shù)量、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)分布以及由此而產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)方向的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變

15、，是企業(yè)最重要的資本運(yùn)作方式。最常用的方法有資產(chǎn)換股權(quán)，股權(quán)互換，債權(quán)換股權(quán)，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，以及二級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)收購(gòu)等。（1）、資產(chǎn)換股權(quán)的方式是較常見的，它是重組公司利用自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換取公司股權(quán)，達(dá)到控股目的。優(yōu)點(diǎn)在于取得股權(quán)的同時(shí)又完成了資產(chǎn)的注入過程。（2）、股權(quán)互換是雙方股權(quán)之間的互相交換達(dá)到相互持股的目的，其優(yōu)點(diǎn)在于不用動(dòng)用現(xiàn)金和重組公司的資產(chǎn)，其互換比例根據(jù)雙方凈資產(chǎn)評(píng)估出來的結(jié)果而定。（3）、債權(quán)換股權(quán)是由于重組公司本來就有一筆債務(wù)在被重組公司中，重組公司進(jìn)行重組有兩種可能：一是公司確實(shí)想進(jìn)行重組；二是公司本無意重組，由于被重組公司無力償還債務(wù)，迫于無奈進(jìn)行重組。（4）、法人股協(xié)

16、議轉(zhuǎn)讓。這主要由我國(guó)的特殊環(huán)境所決定的。法人股由于不能流通轉(zhuǎn)讓，其價(jià)格大大低于二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。由于大多數(shù)公司不可流通股比例很大，重組公司可以完全不驚動(dòng)其他投資者就達(dá)到控股的目的，嚴(yán)格的說這對(duì)其他股東是不公平的。（5）、法人股競(jìng)拍。即通過拍賣市場(chǎng)獲得公司股權(quán)，這避免了前幾種方式存在的暗箱操作。一般來說，以競(jìng)拍的方式獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)，可以充分體現(xiàn)其公平性和公開性。但由于拍賣市場(chǎng)的價(jià)高者得的拍賣規(guī)則，很有可能導(dǎo)致股權(quán)價(jià)值的高估而增加其控股成本。（6）、二級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)收購(gòu)。這是在公開的股票市場(chǎng)上收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)，證券法稱之為要約收購(gòu)。這種方式無須與任何其他股東協(xié)商，可以提高股權(quán)收購(gòu)的主動(dòng)性。但如果收

17、購(gòu)的時(shí)間選擇不恰當(dāng)，很有可能增大其收購(gòu)成本。從這個(gè)角度講，選擇資本市場(chǎng)相對(duì)蕭條甚至是處于危機(jī)時(shí)進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)是最劃算的。股權(quán)重組的方式很多，但以控股為目的的股權(quán)收購(gòu)更能有效地服務(wù)于企業(yè)的對(duì)外擴(kuò)張戰(zhàn)略。通過股權(quán)重組可以使公司的規(guī)模迅速擴(kuò)大，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性擴(kuò)張。即所謂收購(gòu)一個(gè)企業(yè)比創(chuàng)辦一個(gè)企業(yè)更有效。當(dāng)收購(gòu)?fù)瓿珊?，收?gòu)方不僅能夠取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，而且更重要的是介入目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。2、資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組，一般是指企業(yè)之間以改組，聯(lián)合，出售，轉(zhuǎn)讓等方式，剝離企業(yè)的劣質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的調(diào)整和重新組合，從而達(dá)到資源的最優(yōu)配置，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的目的。它是資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的一種重要形式，是充分發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)

18、化資源配置功能的重要手段。資產(chǎn)重組是整個(gè)公司重組中的重點(diǎn)，無論是債務(wù)重組還是股權(quán)重組都只是一種形式和手段，準(zhǔn)確地說是借助金融市場(chǎng)進(jìn)行資源配置并引入一種更有效的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。當(dāng)公司減輕債務(wù)壓力或者取得控制權(quán)以后如何進(jìn)行資產(chǎn)配置，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)是重組中應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)考慮的問題，或者說是整個(gè)重組成敗的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。資產(chǎn)重組的方式主要有：資產(chǎn)置換、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)租賃等。其中，資產(chǎn)置換一般不涉及現(xiàn)金交易，通常應(yīng)當(dāng)是按照資產(chǎn)最優(yōu)配置的要求在兩個(gè)公司之間進(jìn)行資產(chǎn)與資產(chǎn)的互換，從而達(dá)到最有效的使用效率。但目前最一般的做法是將上市公司的一些不良資產(chǎn)如高賬齡的應(yīng)收款項(xiàng)、不能盈利的對(duì)外投資等出售出去，而將等額的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入進(jìn)

19、來，表面上看，重組方與被重組方的資產(chǎn)置換重組是等額置換，但實(shí)質(zhì)上是不等值的,帳面上數(shù)值雖然不變，但給日后評(píng)估增值留下了很大的空間。這已成為上市公司資產(chǎn)重組的主要形式。資產(chǎn)剝離是目前資產(chǎn)重組的另一種形式，資產(chǎn)剝離的交易方式主要有：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣和出售等。將劣質(zhì)資產(chǎn)從上市公司剝離是我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組的一個(gè)重要內(nèi)容。資產(chǎn)租賃也是一種資產(chǎn)重組方式，主要發(fā)生在兩種情況：一是重組公司可能沒有找到一種合適的方式將被重組公司的資產(chǎn)剝離出去，只好暫時(shí)采用租賃這種方式；二是被重組公司暫時(shí)沒有能力獲得重組方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只好先租賃。通過租賃可以提高資產(chǎn)的使用效率，增加公司的現(xiàn)金流。除此之外，在公司重組中，還有業(yè)務(wù)重

20、組和管理層收購(gòu)等重組方式。其中業(yè)務(wù)重組是在股權(quán)重組的基礎(chǔ)上，對(duì)并購(gòu)以后的公司業(yè)務(wù)按照協(xié)同效應(yīng)的原則進(jìn)行分類并進(jìn)行重新組合的過程。比如對(duì)被改組企業(yè)的業(yè)務(wù)進(jìn)行劃分，從而決定哪一部分業(yè)務(wù)進(jìn)入上市公司業(yè)務(wù)的行為。業(yè)務(wù)重組的重點(diǎn)是業(yè)務(wù)組合的調(diào)整，包括采用內(nèi)部重組、并購(gòu)和戰(zhàn)略聯(lián)盟等手段實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)的進(jìn)入，也包括采用剝離（比如出售資產(chǎn)，分立等具體措施）等手段實(shí)現(xiàn)原有業(yè)務(wù)的退出，以及對(duì)重組以后的業(yè)務(wù)進(jìn)行重新調(diào)整和整合。企業(yè)可以通過業(yè)務(wù)重組實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整和變革，擴(kuò)張或者收縮業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍，以更好地適應(yīng)環(huán)境變化的要求，最終創(chuàng)造持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。只有通過業(yè)務(wù)重組使之發(fā)揮更大的效能才能最終實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，資產(chǎn)重組和

21、業(yè)務(wù)重組是企業(yè)重組的基礎(chǔ)和前提，同時(shí)也是股權(quán)重組成敗的關(guān)鍵。而管理層收購(gòu)（Management Buy-Outs，MBO），是指公司通過管理者持有公司股份來改變公司股份結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成企業(yè)的所有者。以此來協(xié)調(diào)委托人和代理人之間的利益沖突，其本質(zhì)是一種激勵(lì)機(jī)制。通過這種股權(quán)激勵(lì)來建立有效的公司制度，從而在制度上保證公司重組的成功和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。（三）、公司重組的程序公司重組尤其是股權(quán)收購(gòu)，對(duì)公司未來的發(fā)展具有十分重要的意義，因此需要按照規(guī)范的程序來進(jìn)行。按照我適用于國(guó)證券法的規(guī)定，公司收購(gòu)分為協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)。其中協(xié)議收購(gòu)主要非上市公司的收購(gòu)，一般可通過如下程序進(jìn)行：試探階段、談判階段、

22、交接階段和一體化階段。而上市公司的并購(gòu)活動(dòng)非常活躍，是公司并購(gòu)的主流，各國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的程序并不完全相同，但大致可分為以下幾個(gè)階段：目標(biāo)選擇與評(píng)估階段；準(zhǔn)備階段；實(shí)施并購(gòu)階段；公司重整階段。我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)的主要步驟如下：第一步、市場(chǎng)搜尋與機(jī)會(huì)分析調(diào)查和捕捉并購(gòu)對(duì)象是企業(yè)并購(gòu)管理中具有決定意義的工作，對(duì)企業(yè)日后的發(fā)展、獲利將直接產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。第二步、對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估評(píng)估備選目標(biāo)企業(yè)的目的是為了實(shí)施成功的并購(gòu)戰(zhàn)略和確定收購(gòu)價(jià)格。并購(gòu)價(jià)格的確定，要求買方對(duì)所要進(jìn)行并購(gòu)的公司進(jìn)行充分、周密、可靠的評(píng)估。然而企業(yè)評(píng)估是一個(gè)極其復(fù)雜的問題，在理論上涉及到資產(chǎn)定價(jià)問題，在并購(gòu)實(shí)務(wù)中可以采用

23、以下方法來評(píng)估。、凈值法或成本法凈值法是當(dāng)目標(biāo)公司作為一個(gè)整體出售時(shí)，以目標(biāo)公司的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，對(duì)有關(guān)項(xiàng)目作必要調(diào)整后，得出目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)價(jià)值就是目標(biāo)公司的價(jià)值?，F(xiàn)實(shí)中當(dāng)目標(biāo)公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，收購(gòu)方往往以凈值法評(píng)估結(jié)果作為收購(gòu)價(jià)格。成本法是指當(dāng)目標(biāo)作為單項(xiàng)資產(chǎn)或項(xiàng)目資產(chǎn)時(shí)，以資產(chǎn)的歷史成本或現(xiàn)時(shí)重置成本為基礎(chǔ)得出目標(biāo)資產(chǎn)的價(jià)值，并以此直接作為收購(gòu)價(jià)格。、市場(chǎng)比較法市場(chǎng)比較法是根據(jù)證券市場(chǎng)反映公司價(jià)值的程度來評(píng)定公司價(jià)值的方法。一般來講，其比價(jià)標(biāo)準(zhǔn)可分為三種：一是與類似的已上市公司進(jìn)行比較分析，通?？捎檬杏实戎笜?biāo)來評(píng)價(jià)；二是與類似的已被收購(gòu)的公司進(jìn)行比較分析，可以反映出企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)上同類

24、公司的價(jià)值；三是參考新上市公司的發(fā)行價(jià)值。市場(chǎng)比較法的時(shí)效限制性強(qiáng)，較依賴于主觀經(jīng)驗(yàn)判斷。、收益現(xiàn)值法收益現(xiàn)值法是以收購(gòu)方預(yù)期利用目標(biāo)股權(quán)或資產(chǎn)所能帶來的收益為基礎(chǔ)，將其折成現(xiàn)值即為目標(biāo)公司的價(jià)值。收益現(xiàn)值法以投資為出發(fā)點(diǎn)，著眼于未來經(jīng)營(yíng)收益，并在測(cè)算方面形成一套較為完整的方法，因而為各種收購(gòu)價(jià)值評(píng)估廣泛使用。第三步、并購(gòu)方式的設(shè)計(jì)購(gòu)買企業(yè)與購(gòu)買一般商品的最大不同是，后者是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、開放的系統(tǒng)，在商品交易活動(dòng)中，買賣雙方談判的要點(diǎn)是規(guī)格、價(jià)格、交貨期、付款方式等幾個(gè)問題。而在企并購(gòu)交易中，除了價(jià)格和付款條件外，很重要的一點(diǎn)是購(gòu)買結(jié)構(gòu)。所謂購(gòu)買結(jié)構(gòu)，是指買賣雙方為了完成并購(gòu)交易，需要對(duì)該企業(yè)在

25、資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、稅務(wù)、法律等方面進(jìn)行重組，設(shè)計(jì)出一個(gè)更為市場(chǎng)接受的“商品”。通常結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有以下幾種方式：一是購(gòu)買整個(gè)公司，或購(gòu)買公司的資產(chǎn)，或購(gòu)買大部分資產(chǎn)同時(shí)接管負(fù)債。二是賣買雙方企業(yè)的子公司合并。可以采取兩種方式：其一是三角兼并，即買方企業(yè)的一個(gè)子公司對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施兼并，從而買方企業(yè)的子公司成為承續(xù)企業(yè)。這對(duì)買方企業(yè)來說，可以控制由兼并帶來的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其二是反三角兼并，即買方企業(yè)的一個(gè)子公司對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施兼并后，該子公司喪失獨(dú)立的法人資格，而目標(biāo)企業(yè)的獨(dú)立法律形式則保留下來，成為買方企業(yè)的子公司，這種方式可以保留目標(biāo)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)形成的商譽(yù)、特許權(quán)等無形資產(chǎn)，有利于兼并完成后企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)

26、。三是從原有股東手中購(gòu)買股權(quán)與通過購(gòu)買企業(yè)發(fā)行的新股來獲取股權(quán)。第四步、達(dá)成并購(gòu)協(xié)議并簽訂并購(gòu)合同并購(gòu)活動(dòng)最終表現(xiàn)為大量的法律文件，其中最重要的是兼并合同。兼并合同必須經(jīng)過各方董事會(huì)和股東大會(huì)的批準(zhǔn)后方可實(shí)施。第五步、企業(yè)的重組以大規(guī)模股權(quán)轉(zhuǎn)移為特征的并購(gòu)行為完成后，對(duì)買方來說，接下來面臨的就是對(duì)目標(biāo)公司的重組。這一步至關(guān)重要，必須確定全面而有效的重組策略，包括機(jī)構(gòu)重組、人力資源重組、財(cái)務(wù)重組、產(chǎn)業(yè)重組、戰(zhàn)略重組等內(nèi)容。（四）、公司重組的途徑公司重組尤其是股權(quán)重組，一般是通過金融資產(chǎn)投資來實(shí)現(xiàn)，即股權(quán)收購(gòu)。然而，公司投資金融資產(chǎn)（尤其是股權(quán)）與其他投資主體相比，在投資目的、投資策略、產(chǎn)生的影響

27、以及需要解決的主要問題等方面都存在很大的差異。1、金融資產(chǎn)投資目的公司進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，與其他投資主體進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的目的相比存在很大的差異。個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者投資的主要目的是獲取收益，在弱有效市場(chǎng)條件下，此類投資者又主要是為了獲取資本利得收益。而公司進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的主要目的，不是在于獲取當(dāng)期收益，而是基于公司規(guī)模擴(kuò)張或者控制權(quán)問題的股權(quán)并購(gòu)（Mergers & Acquisitions,M&A）。根本目的是實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化目標(biāo)。其具體目的通常有：一是通過實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)以降低成本獲得效益的并購(gòu)，；二是擴(kuò)大市場(chǎng)份額以增加效益的并購(gòu)；三是實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，迅速進(jìn)入新領(lǐng)域以獲得收益

28、的并購(gòu)。由此產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)和低成本競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。2、產(chǎn)生的影響 公司進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，在很大程度上體現(xiàn)了公司資本運(yùn)作的程度。是現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)?shù)母舅凇９就ㄟ^金融資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)公司重組，這對(duì)公司的發(fā)展將產(chǎn)生重大的戰(zhàn)略影響?；蛘哒f是現(xiàn)代企業(yè)的戰(zhàn)略性投資。3、解決的主要問題從公司進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的目的和特征分析，金融資產(chǎn)投資主要通過并購(gòu)重組來實(shí)現(xiàn)，尤其是股權(quán)收購(gòu)。并購(gòu)的核心問題是公司價(jià)值的評(píng)估和交易安排的金融創(chuàng)新。因此，以金融資產(chǎn)投資來實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性的公司重組，所要解決的問題主要有：投資對(duì)象的選擇、資產(chǎn)定價(jià)和重組整合等問題。以上三個(gè)方面的問題是公司進(jìn)行金融資產(chǎn)投資需要解決的主要問題，凡公司并購(gòu)失敗的

29、案例中，基本上是在這三個(gè)問題上出現(xiàn)了問題。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克拉林格在兼并與收購(gòu)：交易管理一書中分析“為什么收購(gòu)會(huì)失敗或拖垮了買方企業(yè)”問題，指出了如下失敗的原因：1、購(gòu)買錯(cuò)誤的企業(yè)是一個(gè)主要錯(cuò)誤；收購(gòu)后雙方很難適應(yīng)，無法產(chǎn)生協(xié)同效用。2、出價(jià)過高是買方所犯的最槽糕和最常見的錯(cuò)誤；3、為達(dá)到預(yù)計(jì)的增長(zhǎng)所需的額外的注資需要往往被低估；4、買方的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)驗(yàn)和匯報(bào)程序被強(qiáng)加于賣方雇員，沒有被理解，沒有充分被實(shí)施而且可能并不適用。5、有些買方堅(jiān)持讓某個(gè)或者更多他們自己的核心人員進(jìn)入被收購(gòu)企業(yè)的最高管理層。6、買方將賣方以前成功的激勵(lì)補(bǔ)償計(jì)劃予以改變或統(tǒng)一化。7、在公司內(nèi)部還沒有健全基礎(chǔ)或良好溝通時(shí)，買方迅速改

30、變了賣方的產(chǎn)品和服務(wù)的定價(jià)政策。8、買方過早地停止了購(gòu)買調(diào)查。收購(gòu)前目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表或財(cái)務(wù)報(bào)告書和記錄有實(shí)質(zhì)性錯(cuò)誤。二、投資對(duì)象的選擇（一）、投資對(duì)象選擇的原則公司通過金融資產(chǎn)投資來實(shí)現(xiàn)公司重組，面臨的首要問題是：如何選擇投資對(duì)象，即目標(biāo)企業(yè)的選擇問題。公司選擇投資對(duì)象通常是一個(gè)戰(zhàn)略性的難題，很多并購(gòu)重組案例的失敗，這是其主要原因之一。如何才能科學(xué)地選擇有效并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克拉林格（Joseph c.Kralliger）在兼并與收購(gòu)：交易管理一書中，在論述“為什么一些公司成功”時(shí)介紹了一本由兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家克利福德（Cifford）和卡文納夫（Caranagh）合寫的成功的工作：美國(guó)

31、的高成長(zhǎng)性中型公司如何成功一書中作者定義了六條作為成功企業(yè)家的新慣例的核心競(jìng)爭(zhēng)原則：一是市場(chǎng)推動(dòng)的革新支持了企業(yè)的成功，并創(chuàng)造了顧客的價(jià)值；二是注重價(jià)值而不僅僅是低價(jià)格致勝；三是不相關(guān)的多元化是成功的致命敵人；四是官僚主義和企業(yè)成功是勢(shì)不兩立的；五是底線比利潤(rùn)多得多；六是領(lǐng)導(dǎo)人設(shè)法把自己對(duì)企業(yè)的著迷轉(zhuǎn)移到制度的價(jià)值和能量的容忍。對(duì)此，我們可以概括出公司在并購(gòu)過程中目標(biāo)企業(yè)選擇應(yīng)當(dāng)遵循的基本原則和基本思維。1、目標(biāo)企業(yè)選擇的基本原則（1）、要選擇自己有管理能力的企業(yè)；（2）、要選擇有優(yōu)秀人才的企業(yè)。要看被收購(gòu)企業(yè)的管理者是否有經(jīng)營(yíng)頭腦和領(lǐng)導(dǎo)才能；（3）、要選擇生產(chǎn)盈利或盈利有潛能的企業(yè)；（4）、

32、要選擇自己所善長(zhǎng)的領(lǐng)域，切忌盲目擴(kuò)張。在現(xiàn)實(shí)中，并購(gòu)目標(biāo)的選擇受很多因素的影響，通?？梢愿鶕?jù)以下五個(gè)方面來評(píng)價(jià)其備選目標(biāo)：一是財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)狀況。內(nèi)容有銷售額、成本、利潤(rùn)、現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)等各種財(cái)務(wù)指標(biāo)及負(fù)債的詳細(xì)情況；二是產(chǎn)品市場(chǎng)需求狀況。包括產(chǎn)品質(zhì)量、市場(chǎng)占有率、 市場(chǎng)分布狀況及產(chǎn)品生命周期所處的階段；三是發(fā)展環(huán)境。包括行業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)，以及該行業(yè)在國(guó)內(nèi)、國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)狀況等；四是技術(shù)進(jìn)步潛力。包括勞動(dòng)者素質(zhì)、研究開發(fā)能力、資源豐富程度以及有無重要的新產(chǎn)品發(fā)展計(jì)劃等；五是組織管理狀況。包括經(jīng)營(yíng)管理水平、管理者素質(zhì)和企業(yè)文化。2、公司并購(gòu)及目標(biāo)企業(yè)選擇的基本思維（1）、首先是整頓你的企業(yè)如

33、果企業(yè)家在當(dāng)前的企業(yè)中注定要失敗，他們就不應(yīng)該做任何收購(gòu)的計(jì)劃。整頓企業(yè)使之健康發(fā)展。如果一個(gè)企業(yè)是健康的，并且具有良好的計(jì)劃、充足的財(cái)力以及有力的管理部門，那么它會(huì)容易地成功收購(gòu)其他企業(yè)。（2）、計(jì)劃是關(guān)鍵收購(gòu)過程以計(jì)劃過程為開始，以計(jì)劃完成后如何使收購(gòu)成功為結(jié)束，或者說計(jì)劃收購(gòu)從不應(yīng)該停止。如果一項(xiàng)收購(gòu)是不成功的，那么它將糾纏收購(gòu)公司很多年，可能沒有投資回報(bào)，這會(huì)防礙以后的收購(gòu)。因此，企業(yè)在做出收購(gòu)決策時(shí)應(yīng)對(duì)收購(gòu)作周密的計(jì)劃。但在做出收購(gòu)計(jì)劃時(shí)，往往會(huì)遇到一些難以協(xié)調(diào)的矛盾。比如：購(gòu)買市場(chǎng)股票通常比白手起家要快得多，但上市公司可能太貴；協(xié)同作用是好的，但是難以達(dá)成。協(xié)同作用（通常是指可和諧

34、共存的或可互補(bǔ)的企業(yè)特征）可能有時(shí)被兼并與收購(gòu)得到，但協(xié)同作用真正的潛在價(jià)值有時(shí)被判斷錯(cuò)誤等等。因此，在收購(gòu)決策時(shí)，制定周密的計(jì)劃對(duì)于協(xié)調(diào)這些矛盾并保證成功的公司重組至關(guān)重要。（3）、收購(gòu)目標(biāo)決定目標(biāo)企業(yè)的選擇。目標(biāo)企業(yè)的選擇取決于公司的收購(gòu)目標(biāo)，或者說這是有目的地尋找目標(biāo)企業(yè)的思維。在收購(gòu)中根據(jù)收購(gòu)的目的確定企業(yè)需要什么，并以此來選擇目標(biāo)企業(yè)。比如：是購(gòu)買市場(chǎng)份額還是購(gòu)買技術(shù)和資源；是從事低風(fēng)險(xiǎn)投資還是擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模；是減少產(chǎn)業(yè)鏈的摩擦還是增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)的壁壘等等。（二）、投資對(duì)象選擇的理論依據(jù)通過并構(gòu)，尤其是股權(quán)收購(gòu)，形成一個(gè)新的企業(yè)集團(tuán)，即集團(tuán)公司，能否有效地形成和發(fā)揮集團(tuán)企業(yè)的整體功能是決定并

35、構(gòu)成敗的關(guān)鍵，很多失敗的并構(gòu)案例形成的原因之一就是選擇了錯(cuò)誤的目標(biāo)企業(yè)。由于通過并購(gòu)不僅擴(kuò)大了企業(yè)的規(guī)模，同時(shí)也擴(kuò)大了企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，在這方面，規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)理論提供了重要的理論依據(jù)。其中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論可以用來研究公司是否應(yīng)該并購(gòu)，因?yàn)閷?shí)施并購(gòu)將導(dǎo)致公司規(guī)模的擴(kuò)張；范圍經(jīng)濟(jì)理論主要研究公司擴(kuò)張的邊界。這里主要討論范圍經(jīng)濟(jì)問題。范圍經(jīng)濟(jì)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰潘澤( John Panzar) 和羅伯特維立格( Robert Willing) 于1997 年所提出的一個(gè)經(jīng)濟(jì)范疇。它是研究經(jīng)濟(jì)組織的經(jīng)營(yíng)范圍與經(jīng)濟(jì)效益關(guān)系的一個(gè)基本概念。范圍經(jīng)濟(jì)（Economies of scope）是指由企業(yè)的業(yè)務(wù)范

36、圍而非規(guī)模帶來的經(jīng)濟(jì)，或者說是當(dāng)企業(yè)同時(shí)生產(chǎn)兩種產(chǎn)品的費(fèi)用低于分別生產(chǎn)每種產(chǎn)品時(shí)，所存在的狀況就被稱為范圍經(jīng)濟(jì)。只要把兩種或更多的產(chǎn)品合并在一起生產(chǎn)比分開來生產(chǎn)的成本要低，就會(huì)存在范圍經(jīng)濟(jì)?；蛘呤侵钙髽I(yè)通過擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，增加產(chǎn)品種類，生產(chǎn)兩種或兩種以上的產(chǎn)品而引起的單位成本的降低。范圍經(jīng)濟(jì)是由于經(jīng)濟(jì)組織的生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)范圍的收縮或擴(kuò)張而導(dǎo)致的平均成本升降的狀況。凡是由于生產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)范圍的擴(kuò)大而導(dǎo)致平均成本降低的，就稱為存在范圍經(jīng)濟(jì)（Economy of Scope）；凡是在經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)大后，出現(xiàn)平均成本不變，甚至升高的狀況，則說明存在范圍不經(jīng)濟(jì)（Diseconomy of Scope）。范圍經(jīng)濟(jì)通常是

37、根據(jù)一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)多種產(chǎn)品和多個(gè)企業(yè)分別生產(chǎn)一種或少數(shù)幾種產(chǎn)品的相對(duì)總成本來定義的。用數(shù)學(xué)公式表示為：其中：TC(Qx)為企業(yè)生產(chǎn)X產(chǎn)品的成本；TC(Qy) 為企業(yè)生產(chǎn)Y產(chǎn)品的成本；TC（Qx，Qy）為企業(yè)同時(shí)生產(chǎn)X、Y產(chǎn)品的成本。范圍經(jīng)濟(jì)的度量可用范圍經(jīng)濟(jì)節(jié)約率來度量：下面運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)中的產(chǎn)品轉(zhuǎn)換曲線來說明多元化經(jīng)營(yíng)的范圍經(jīng)濟(jì)問題，以下圖表示：上圖的經(jīng)濟(jì)含義概括為：一家企業(yè)如果只經(jīng)營(yíng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，其產(chǎn)出（圖中以收入表示）是OB；反之，如果同樣的投入全部用于新引進(jìn)業(yè)務(wù)，其產(chǎn)出為OA?，F(xiàn)在該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)了多樣化，則范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)使得原先的產(chǎn)出轉(zhuǎn)換線（AB直線）可能呈現(xiàn)相對(duì)圓心的外凹形狀（即AB弧線），意

38、味著在既定的投入水平下，多元化業(yè)務(wù)的產(chǎn)出會(huì)高于單一業(yè)務(wù)的產(chǎn)出，換言之，單位成本會(huì)因業(yè)務(wù)多樣化而下降。因而,對(duì)于企業(yè)來說，其范圍經(jīng)濟(jì)的大小決定了它實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，節(jié)約成本和提高效益的空間和機(jī)會(huì)。范圍經(jīng)濟(jì)一般成為企業(yè)采取多樣化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的理論依據(jù)。這是毫無疑問的，問題是一個(gè)特殊的企業(yè)從事多元化經(jīng)營(yíng)有無業(yè)務(wù)邊界，其邊界又由什么決定等等。按照范圍經(jīng)濟(jì)的理論，公司并購(gòu)以后有可能形成范圍經(jīng)濟(jì)或者范圍不經(jīng)濟(jì)。其經(jīng)濟(jì)與不經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)換就構(gòu)成了業(yè)務(wù)擴(kuò)張的邊界。因此，在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)必須符合范圍經(jīng)濟(jì)的要求。三、金融資產(chǎn)定價(jià)一般來說，公司在股權(quán)并購(gòu)過程中，選擇了并購(gòu)對(duì)象以后就是對(duì)其資產(chǎn)（主要是股權(quán)）進(jìn)行定價(jià)，以確定其合理

39、的收購(gòu)價(jià)格。但在公司并購(gòu)的具體實(shí)務(wù)中，并購(gòu)對(duì)象的選擇和股權(quán)定價(jià)往往是相互影響的。最一般的情況是，公司首先按照規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的要求確定并購(gòu)目標(biāo)公司的特征及其范圍，然后通過資產(chǎn)定價(jià)的比較來選擇具體的并購(gòu)對(duì)象。在資產(chǎn)定價(jià)中，一般涉及到真實(shí)資產(chǎn)定價(jià)、金融資產(chǎn)定價(jià)以及整個(gè)公司定價(jià)。但從典型的并購(gòu)(即股權(quán)收購(gòu))來說，主要涉及到金融資產(chǎn)（尤其是股權(quán)）的定價(jià)問題，這也是金融學(xué)研究的核心問題，即在不確定環(huán)境下對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。資產(chǎn)定價(jià)理論是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重點(diǎn)，公司金融學(xué)通常是運(yùn)用這些理論進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)，服務(wù)于公司的并購(gòu)，以合理的或者較低的價(jià)格獲得所并購(gòu)的資產(chǎn)。按照沃倫.巴菲特的說法，投資的最大挑戰(zhàn)是確定一

40、項(xiàng)資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，并以公平或者低廉的價(jià)格獲得這項(xiàng)資產(chǎn)。巴菲特的這段話明確地闡述了資產(chǎn)定價(jià)對(duì)金融資產(chǎn)投資的重要性，或者說資產(chǎn)定價(jià)是金融學(xué)研究的核心問題。到目前為止，金融資產(chǎn)的定價(jià)理論很多，但這些理論本身從產(chǎn)生開始就受到置疑，需要進(jìn)一步研究的問題也很多。因此，這里只是從公司金融的角度對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論作一些簡(jiǎn)要的分析，以便我們能夠相對(duì)準(zhǔn)確地運(yùn)用這些理論。主要有幾方面的應(yīng)用：一是對(duì)上市公司收購(gòu)的股票定價(jià)；二是對(duì)非上市公司股權(quán)定價(jià)；三是對(duì)公司整體定價(jià)。在股權(quán)收購(gòu)中，就是確定公司股權(quán)收購(gòu)的合理價(jià)格。（一）、金融資產(chǎn)定價(jià)的基本原理按照現(xiàn)代金融理論原理，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本問題是在不確定的市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)。

41、其主要問題是：一種金融資產(chǎn)在未來各種可能的價(jià)值（現(xiàn)金流）在當(dāng)前的價(jià)值是多少。解決金融資產(chǎn)定價(jià)問題首先必須解決兩個(gè)問題：一是未來的現(xiàn)金流水平及其分布；二是適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率（收益率）。將未來現(xiàn)金流按照適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值就是資產(chǎn)的價(jià)值（又叫內(nèi)在價(jià)值或者投資價(jià)值）。金融資產(chǎn)定價(jià)與真實(shí)資產(chǎn)（普通商品）的定價(jià)存在很大差異，真實(shí)資產(chǎn)可以通過生產(chǎn)成本加一定利潤(rùn)來確定現(xiàn)金流并估計(jì)其價(jià)值；而金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流取決于公司利潤(rùn)、股利政策、以及市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)，金融市場(chǎng)最主要的特征在于未來的不確定性。因此對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)的基本思維可以概括為：估計(jì)其未來價(jià)值的各種可能性，然后計(jì)算其平均值，并以此來進(jìn)行估值?；蛘哂脭?shù)學(xué)語言來說，把

42、金融資產(chǎn)的未來價(jià)值看作一個(gè)隨機(jī)變量，那么這個(gè)隨機(jī)變量的數(shù)學(xué)期望就可當(dāng)作該金融資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值。具體來講，只要通過一定的方法來估計(jì)金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的概率分布，然后計(jì)算出其數(shù)學(xué)期望，并以此來進(jìn)行金融資產(chǎn)的定價(jià)。這種定價(jià)思維出現(xiàn)在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)早期的研究中。而金融經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展中走出的最重要的一步是否定了這樣的想法，而提出了用無套利假設(shè)來定價(jià)。無套利均衡（No risk free arbitrage）是金融市場(chǎng)均衡的重要特征。如果金融市場(chǎng)出現(xiàn)了一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)，投資人就可以無風(fēng)險(xiǎn)地賺取利潤(rùn)。我們可以將該機(jī)會(huì)想象成為一項(xiàng)虛擬的資產(chǎn)，將該項(xiàng)虛擬的資產(chǎn)放在金融市場(chǎng)上，投資人就會(huì)迅速購(gòu)入該資產(chǎn)，從而使該項(xiàng)資產(chǎn)的

43、價(jià)格等于無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)，最終使獲得該機(jī)會(huì)的投資人無利可圖，這就是無套利均衡的基本思想。由于有了無風(fēng)險(xiǎn)套利的基礎(chǔ)，我們就可以得出結(jié)論：任何在金融市場(chǎng)上交易的有價(jià)證券都可以被其他有價(jià)證券的組合進(jìn)行復(fù)制。假設(shè)投資人購(gòu)買資產(chǎn)A，當(dāng)前的價(jià)格為，一年后該資產(chǎn)的價(jià)格上升至的概率是q；該資產(chǎn)的價(jià)格下跌至的概率是（1q），市場(chǎng)上對(duì)該資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期可能還有其他估計(jì)，但是都可以最終簡(jiǎn)化為上述兩種情況。則我們可以得出該資產(chǎn)在一年后的價(jià)格P應(yīng)該是：設(shè)同期市場(chǎng)上的無風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債利率為r，則如果我們今天賣出該資產(chǎn)而買入同期限國(guó)債的話，其收益為：為了滿足無風(fēng)險(xiǎn)套利的要求，必然存在這樣的關(guān)系：這就是我們確定許多資產(chǎn)價(jià)格的主要方法。但是

44、這種方法有一個(gè)前提是：我們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的未來走勢(shì)及其概率的判斷是正確的。按照無套利均衡的理論假設(shè)，只有在無風(fēng)險(xiǎn)的前提下，金融市場(chǎng)才能根據(jù)一項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)來決定其價(jià)值，而且具有相同風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的證券其價(jià)格也應(yīng)該相同，或者說兩個(gè)具有相同回報(bào)的資產(chǎn)應(yīng)該具有相同的價(jià)格。在排除了無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)之后，市場(chǎng)才能夠?qū)崿F(xiàn)這種定價(jià)機(jī)制，從而形成均衡。無套利假設(shè)是強(qiáng)制性的，因?yàn)樗c人的行為的基本理念（即人們總是認(rèn)為財(cái)富多比少好）相符。對(duì)財(cái)富的偏好是人的特性，不過這肯定是最低的要求。因此無套利原理是金融市場(chǎng)均衡的必要條件。但值得注意的是：這種均衡并不代表著一成不變的價(jià)格，只要出現(xiàn)了新的信息，就會(huì)立即發(fā)生價(jià)格的

45、變化。所謂的均衡是指市場(chǎng)吸收了當(dāng)前的信息之后對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格迅速做出的判斷。無套利假設(shè)作為金融資產(chǎn)定價(jià)的一條“公理”體現(xiàn)了這樣的思維：金融市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)的價(jià)格體系一定是無套利的?；蛘哒f，如果金融市場(chǎng)存在套利機(jī)會(huì)，其資產(chǎn)的定價(jià)就是不合理的，只有當(dāng)金融市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)，資產(chǎn)的定價(jià)才是合理的。這條公理只在非常理想的市場(chǎng)條件下才成立，或者說無套利假設(shè)是否成立可看作市場(chǎng)是否有效的標(biāo)志。可以說，經(jīng)典金融理論關(guān)于金融資產(chǎn)的定價(jià)都是建立在這樣兩個(gè)重要的假設(shè)前提下，一是市場(chǎng)是有效的；二是投資者都是有理性的。套利機(jī)會(huì)很多的市場(chǎng)顯然是不穩(wěn)定的市場(chǎng)，或者說市場(chǎng)是不夠有效的市場(chǎng)，在這樣的市場(chǎng)中定價(jià)問題也不可能有穩(wěn)定

46、的解。而定價(jià)問題作為理論問題來研究時(shí)，必須要求市場(chǎng)有這樣的無套利假設(shè)。運(yùn)用無套利假設(shè)進(jìn)行金融資產(chǎn)定價(jià)，光有這一“公理”還不夠，還需要對(duì)一個(gè)具體問題建立數(shù)學(xué)模型使公理具體化，才能進(jìn)行推理。布萊克肖爾斯、默頓的理論幾乎完全基于此，羅斯的套利定價(jià)理論也是如此。無套利假設(shè)則是要對(duì)這種定價(jià)定出若干法則?；旧衔覀兛梢园褵o套利假設(shè)分為低層次的無套利假設(shè)和要求更高的完善的無套利假設(shè)。而低層次的無套利假設(shè)通常是指“線性定價(jià)法則”。這種定價(jià)法則的作用很大，它實(shí)際上可以用來概括布萊克肖爾斯期權(quán)定價(jià)理論以前的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的幾乎所有主要研究成果。（二）、金融資產(chǎn)定價(jià)理論金融資產(chǎn)定價(jià)的理論方法很多，并且有不同的分類，但大

47、體上可以分為兩類：一是經(jīng)典金融理論的定價(jià)理論。這類定價(jià)理論從不同的角度講又有不同的分類，比如絕對(duì)定價(jià)和相對(duì)定價(jià)理論、市場(chǎng)定價(jià)和武斷定價(jià)理論等分類；二是行為金融的定價(jià)理論。這兩類定價(jià)理論的根本區(qū)別在于其假設(shè)前提不同，經(jīng)典金融理論定價(jià)方法的假設(shè)前提是有效市場(chǎng)和理性投資者；行為金融的定價(jià)方法正好相反，即市場(chǎng)并非有效和投資者并非理性，并引入人的心理因素以及情感因素于資產(chǎn)定價(jià)中。無論對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)理論做怎樣的分類，縱觀這些理論所研究的主題，其實(shí)質(zhì)問題卻是一樣的，即研究金融資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)問題。具體包括收益和風(fēng)險(xiǎn)的定義；收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量；以及收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系等問題。由于這些理論在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中是研究的重點(diǎn)，

48、為避免重復(fù)，這里只是簡(jiǎn)要介紹這些定價(jià)理論中最重要也是最基本的定價(jià)理論，即資本資產(chǎn)定價(jià)理論。而資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM定價(jià)模型）與有效市場(chǎng)假說理論和資產(chǎn)選擇理論密切相關(guān)。在此，我們一并介紹這三種理論。1、有效市場(chǎng)假說理論（1）、有效市場(chǎng)假說理論的意義經(jīng)典金融理論的兩個(gè)重要假設(shè)前提是：市場(chǎng)是有效率的和投資者是理性的。由此得出金融市場(chǎng)均衡是一種無套利假設(shè)的均衡，并由此形成均衡價(jià)格。有效市場(chǎng)假說（efficent Market Hypothesis，ENH）理論認(rèn)為：市場(chǎng)價(jià)格正確地反映了市場(chǎng)上的所有可得信息，因而投資者無法獲得非常規(guī)收益。所以有效市場(chǎng)理論的著眼點(diǎn)是信息。有效市場(chǎng)假說是從對(duì)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)

49、的統(tǒng)計(jì)研究發(fā)展而來，其結(jié)論是：市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)是隨機(jī)游走且無法預(yù)測(cè)的?？梢姡行袌?chǎng)理論研究的兩個(gè)重要主題：信息和價(jià)格變動(dòng)。羅斯在公司理財(cái)一書對(duì)有效資本市場(chǎng)的描述中論述到：有效市場(chǎng)假設(shè)對(duì)投資者和公司來說有許多重要的含義。因?yàn)樾畔⒘⒖谭从吃趦r(jià)格里，投資者應(yīng)該只能預(yù)期獲得正常的收益率。等到信息披露后才認(rèn)識(shí)到信息的價(jià)值并不能給投資者帶來任何好處，價(jià)格在投資者進(jìn)行交易前就已經(jīng)調(diào)整到位；公司從它出售的證券中應(yīng)該預(yù)期得到公允價(jià)值?！肮省北硎竟景l(fā)行證券所收到的價(jià)格是凈現(xiàn)值。因此在有效的資本市場(chǎng)上，不存在通過愚弄投資者創(chuàng)造價(jià)值的融資機(jī)會(huì)。（2）、有效市場(chǎng)假說理論的歷史回顧在有效市場(chǎng)假說理論的發(fā)展過程中，有許

50、多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)此進(jìn)行了研究，在此作簡(jiǎn)要的回顧。通常認(rèn)為，有效市場(chǎng)理論與期權(quán)定價(jià)理論一樣，都起始于巴施里耶1900年的博士論文投機(jī)理論，主要指他對(duì)股價(jià)的認(rèn)識(shí)并且涉及到隨機(jī)游走（random walk）的概念（隨機(jī)游走最簡(jiǎn)單的模型就是“二叉樹”，如果把隨機(jī)游走的概念連續(xù)化，即假定時(shí)間是連續(xù)變化的，就變成所謂不規(guī)則的“布朗運(yùn)動(dòng)”，這在數(shù)學(xué)上可定義為一個(gè)隨機(jī)過程）。巴施里耶以后再次提出股價(jià)變化是一個(gè)隨機(jī)游走的經(jīng)濟(jì)學(xué)家是考爾斯（Cowles），他在1933年發(fā)表的一篇論文股市預(yù)測(cè)家能預(yù)測(cè)嗎，通過實(shí)證分析認(rèn)為，股市的變化是不可預(yù)測(cè)的。幾乎與此同時(shí)，統(tǒng)計(jì)學(xué)家沃金（Working）的研究得出同樣的隨機(jī)游走結(jié)論。

51、其他統(tǒng)計(jì)學(xué)家（如羅伯茨、肯德爾等）的研究把隨機(jī)游走和布朗運(yùn)動(dòng)這兩個(gè)名詞帶進(jìn)了股市，并且再次肯定了股價(jià)的對(duì)數(shù)序列是隨機(jī)游走，或者說股價(jià)遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)。但影響最大的是1965年薩繆爾森的兩篇論文認(rèn)股權(quán)證定價(jià)的理性理論和恰當(dāng)預(yù)期價(jià)格隨機(jī)漲落的證明再次強(qiáng)化了價(jià)格的隨機(jī)性。有效市場(chǎng)假說（EMH）的提法也始于薩繆爾森。完整地討論有效市場(chǎng)假說的是法瑪（fama），為該理論的最終形成和完善作出了卓越的貢獻(xiàn)。他于1965年發(fā)表的論文股市價(jià)格中的隨機(jī)游走，隨后于1970年的一篇經(jīng)典論文有效資本市場(chǎng)：實(shí)證研究回顧，不僅對(duì)過去有關(guān)EMH的研究作了系統(tǒng)的總結(jié)，還提出了研究EMH的一個(gè)完整的理論框架。1970年Fama

52、在理性預(yù)期的基礎(chǔ)上給出了一個(gè)較為嚴(yán)密而權(quán)威的有效市場(chǎng)假說定義，從此人們便以Fama的定義作為現(xiàn)代理論的代表。Fama明確地提出：“價(jià)格總是完全反映可接受信息的市場(chǎng)稱為有效的。在一個(gè)有效市場(chǎng)中，價(jià)格應(yīng)該能夠反映出內(nèi)在價(jià)值（或基礎(chǔ)價(jià)值）。在此之后，EMH不斷發(fā)展，其內(nèi)涵不斷加深，外延不斷擴(kuò)大，最終成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱理論之一。（3）、市場(chǎng)效率的理論表述通過對(duì)決定價(jià)格所使用的信息進(jìn)行解釋，就可以給出有效市場(chǎng)理論的內(nèi)容：若資本市場(chǎng)在證券價(jià)格形成中充分而準(zhǔn)確地反映了全部信息，這就意味著以全部公開信息集為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲得超額經(jīng)濟(jì)利益。根據(jù)價(jià)格所反映的信息集對(duì)有效市場(chǎng)進(jìn)行分類，則出于統(tǒng)計(jì)學(xué)家羅伯

53、茨1967年的一次討論會(huì)上沒有公開發(fā)表的發(fā)言，其中把有效市場(chǎng)從信息集的角度在形式上分為三類。1970年Fama根據(jù)羅伯茨1967年對(duì)與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的信息分類提出了區(qū)分有效市場(chǎng)的三種水平：弱有效、半強(qiáng)有效和強(qiáng)有效。弱有效（Weak form efficiency）：信息集只包含價(jià)格或收益自身的歷史信息。它使技術(shù)分析無效。無論借助何種分析工具，都無法就歷史信息賺取超常收益。半強(qiáng)有效（semistrong form efficiency）:信息集包含對(duì)所有市場(chǎng)參與者都已知的公開信息，它使基本分析無效。對(duì)于處在半強(qiáng)有效市場(chǎng)的投資者來講，任何已公開信息都不具有獲利價(jià)值。強(qiáng)有效（strong form e

54、fficiency）: 信息集包含所有對(duì)某個(gè)市場(chǎng)參與者已知的信息，或者包含全部信息。它使一切黑箱操作無效。表明所有與資產(chǎn)定價(jià)有關(guān)的信息，無論是已公開的或者內(nèi)部的未公開的信息，都已經(jīng)充分及時(shí)地包含在資產(chǎn)價(jià)格中，即價(jià)格反映了歷史的、當(dāng)前的和內(nèi)幕的信息。如果市場(chǎng)有效，那么任何可用于預(yù)測(cè)股票表現(xiàn)的信息一定已經(jīng)在股價(jià)中被反映出來了，股價(jià)只對(duì)新的信息作出反應(yīng)，而新信息必然是不可預(yù)測(cè)的，隨著新的不可預(yù)測(cè)的信息變動(dòng)的股價(jià)必然也是不可預(yù)測(cè)的，這就是股價(jià)應(yīng)遵循一個(gè)隨機(jī)游走論點(diǎn)的本質(zhì)，即股價(jià)變動(dòng)應(yīng)是隨機(jī)且不可預(yù)測(cè)的。也就是說，關(guān)于有效市場(chǎng)假說理論的提法的正確理解：人們不能再利用信息集得到額外的收益，而有關(guān)的非公開信

55、息如果得到披露，也不會(huì)引起價(jià)格的波動(dòng)。（4）、有效市場(chǎng)假說理論的應(yīng)用一是信奉市場(chǎng)有效性的投資者認(rèn)為，在任何時(shí)候，市場(chǎng)價(jià)格都是公司真實(shí)價(jià)值的最優(yōu)估計(jì)，任何試圖通過挖掘市場(chǎng)無效部分而獲利的行為是得不償失的。于是便采用消極的策略，比如隨機(jī)地購(gòu)買股票。但是由風(fēng)險(xiǎn)分散原理可知，單個(gè)股票不能分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，于是市場(chǎng)產(chǎn)生了對(duì)組合投資方式的需求，這就是指數(shù)基金。分散風(fēng)險(xiǎn)和有效市場(chǎng)假說理論導(dǎo)致了指數(shù)基金這種新穎投資工具的產(chǎn)生。二是不信奉市場(chǎng)有效性的投資者采用積極的投資方式，而積極的投資方式可分為價(jià)值型和成長(zhǎng)型。投資者采用技術(shù)分析和基本分析方法來選擇股票。技術(shù)分析人員認(rèn)為，歷史的交易數(shù)據(jù)是驅(qū)動(dòng)價(jià)格變動(dòng)的主要原因，

56、其投資哲學(xué)是：價(jià)格變動(dòng)遵循可預(yù)測(cè)的模式，市場(chǎng)上多數(shù)投資者是根據(jù)情緒而不是理智的分析進(jìn)行投資決策的；基本分析的核心理論是公司的真實(shí)價(jià)值取決于公司增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)指標(biāo)。任何對(duì)真實(shí)價(jià)值的偏離都被認(rèn)為是股票價(jià)值的高估或者低估，投資者利用各種股價(jià)方法挑選價(jià)值被低估的股票，希望自己持有的投資組合的收益率高于市場(chǎng)平均水平。所以認(rèn)為，積極投資者采用的技術(shù)分析和基本分析法正是市場(chǎng)有效形成的原因。有效市場(chǎng)假說表明，在有效率的市場(chǎng)中，投資者所能獲得的收益只能是與其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配的那部分正常收益，而不會(huì)是高出風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)某~收益。因而，在有效率的市場(chǎng)中，“公平原則”得以充分體現(xiàn)，同時(shí)資源配置更為合理和有效。

57、由此可見，不斷提高市場(chǎng)效率無疑有利于證券市場(chǎng)持續(xù)健康的發(fā)展。2、資產(chǎn)選擇理論金融市場(chǎng)上的投資者一般從兩個(gè)因素來關(guān)心有價(jià)證券的價(jià)格：風(fēng)險(xiǎn)和收益（回報(bào)）。在經(jīng)典金融理論下，衡量這兩個(gè)因素的指標(biāo)是：有價(jià)證券價(jià)格變動(dòng)的方差（或者標(biāo)準(zhǔn)差）和預(yù)期收益。通常也是用這兩項(xiàng)指標(biāo)來進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)。實(shí)際上，所有微觀金融理論都是在研究風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。對(duì)此形成了一些著名的現(xiàn)代金融理論，或者是資產(chǎn)定價(jià)理論。1952年，馬科維茲首先系統(tǒng)地提出了證券組合理論，他首先發(fā)現(xiàn)了通過多元化投資，可以有效地降低投資者的整體投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而他發(fā)現(xiàn)了在金融市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。該理論的提出標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的產(chǎn)生。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬柯維茨于

58、1952年發(fā)表了資產(chǎn)選擇理論（H.M.Markowitz）一書，提出了該理論，由此獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。該理論實(shí)際上是一套幫助投資者從若干可供選擇的證券中挑出若干種證券，加以有效組合的理論和方法。具體講，該理論研究的是投資者應(yīng)該選擇哪些種類的資產(chǎn)（證券）作為投資對(duì)象，以及這些資產(chǎn)（證券）的投資比例。其關(guān)鍵問題是：投資者面對(duì)一定數(shù)量的可以選擇的投資對(duì)象，如何來確定他所面臨的投資機(jī)會(huì)的有效邊界。（1）、理論假設(shè)：馬柯維茨資產(chǎn)組合理論是建立在如下假定基礎(chǔ)上的：、收益的概率分布服從正態(tài)分布。這樣，其收益分布的特征完全可以用期望收益和方差來描述。這一假定在多數(shù)情況下是成立的；、非滿足性。這意味著

59、投資者總是偏好于具有較高收益的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合；、風(fēng)險(xiǎn)回避。這意味著投資者將選擇具有較小風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合。上述、兩個(gè)假設(shè)說明：在風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)，投資者總是把收益率較高的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合作為較好的資產(chǎn)；在收益一定時(shí)，投資者總是把風(fēng)險(xiǎn)較較的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合作為較好的資產(chǎn)。意味著投資者在選擇資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合時(shí)總是在收益和風(fēng)險(xiǎn)中權(quán)衡，由此提出了收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡原則。而假設(shè)說明了投資組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法。由于假定收益的概率分布服從正態(tài)分布，則可用期望收益來衡量投資組合的收益，并用方差或者標(biāo)準(zhǔn)差來衡量投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。（2）、投資分散化原理。在上述假設(shè)條件下，馬柯維茨提出了重要的投資分散化原理。其內(nèi)

60、在含義是通過投資資產(chǎn)的分散化來分散風(fēng)險(xiǎn)。說明投資組合能夠起到降低風(fēng)險(xiǎn)的作用。這就是投資風(fēng)險(xiǎn)分散化原理。在投資實(shí)務(wù)中有一句經(jīng)典名言：“不要把所有的雞旦放在一個(gè)籃子里”正是這一原理的體現(xiàn)。但投資組合能否分散風(fēng)險(xiǎn)，在多大程度上分散風(fēng)險(xiǎn)。還要取決如下因素的分析：一是投資組合的相關(guān)性及其相關(guān)程度不同，分散投資的組合效應(yīng)不同。通過分散投資，其投資組合的方差（或者標(biāo)準(zhǔn)差）就小于這兩種證券的方差（或者標(biāo)準(zhǔn)差）的加權(quán)平均數(shù)；二是風(fēng)險(xiǎn)的類別不同，分散投資的組合效應(yīng)也不同。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)形成的原因不同，把風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Systematic Risk）是指對(duì)大多數(shù)資產(chǎn)發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，或者是對(duì)整