回顧2009-2010尋找熱門行業(yè)預(yù)警指標(biāo)

1、序言：我們在力挽狂瀾的那些事研究發(fā)現(xiàn)，危機(jī)模式強(qiáng)力政策刺激后，市場難免經(jīng)歷消化期，而行業(yè)波動(dòng)比市場波動(dòng)更大，我們進(jìn)一步深化研究行業(yè)爆發(fā)力、持續(xù)性以及預(yù)警指標(biāo)。從 2009/1/1-2010/12/31 期間的見頂時(shí)間來看，煤炭、石油石化、鋼鐵、非銀金融、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、建筑裝飾、銀行等周期、金融、穩(wěn)定類行業(yè)在 2009 年 8 月份就已經(jīng)見頂了。另外大部分中下游行業(yè) 2010 年 11 月份仍然在創(chuàng)新高。從2009-2010 年的最高價(jià)/2008 年10-12 月的最低價(jià)的比值來看，有色金屬、汽車、電子是其中漲幅最大的三個(gè)行業(yè)，漲幅分別達(dá)到 384.0%、374.1%、355.2%

2、。下文就此展開對這三個(gè)行業(yè)的分析。圖 1：周期、金融見頂時(shí)間早于中下游行業(yè)，所圖 2：有色金屬、汽車、電子是最大漲幅前三行業(yè)，所汽車：市場指標(biāo)預(yù)警早于基本面走弱整體板塊大勢上經(jīng)歷：估值與盈利雙升-盈利升估值落-盈利回落的三個(gè)階段，前兩個(gè)階段板塊指數(shù)通常維持上行，并且第二階段，往往波動(dòng)率放大，擇時(shí)的重要性增加，可以跟蹤市盈率、成交擁擠度與全市成交等因素。而第三階段，需要判斷板塊景氣度，主要跟蹤的核心指標(biāo)有：汽車銷量、凈利率、庫存等。汽車景氣度 2011 年開始回落2009 年汽車刺激政策密集出臺(tái)，包括：減收增值稅以及車輛購置稅、購車給予補(bǔ)貼（新能源汽車、提前報(bào)廢、汽車下鄉(xiāng)）。1）2009 年 1

3、 月，二手經(jīng)銷企業(yè)銷售二手車，依照 4%征收率減半征收增值稅；2）在 13 個(gè)城市開展節(jié)能與新能源汽車示范推廣試點(diǎn)工作，對購買節(jié)能和新能源汽車的單位和個(gè)人給予一次性補(bǔ)貼； 3）2009 年 1 月-12 月，對 1.6 升及以下排量乘用車減按 5%征收車輛購置稅；對于符合提前報(bào)廢車輛標(biāo)準(zhǔn)的車型一次性給予 5000-10000 元的補(bǔ)貼。4）2009 年 3 月以后，政策對 2009 年 3 月-12 月購買 1.3 升及以下排量的微客或?qū)⑷喥嚮虻退儇涇噲?bào)廢換購輕型載貨貨車的給予一次性財(cái)政補(bǔ)貼，每戶限購一輛。2009年 6 月-2010 年 5 月，對提前報(bào)廢老舊汽車、“黃標(biāo)車”并換購新車的

4、，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)由 3000-6000 元調(diào)整到 5000-18000 元；四類汽車可享以舊換新補(bǔ)貼，金額從3000-6000 不等。2009-2010 年汽車量增“價(jià)”漲。2009 年以后經(jīng)濟(jì)逐步回升，疊加 2009 年的汽車支持政策下，整體汽車的銷量開始持續(xù)提升，2010 年 4 月汽車滾動(dòng) 12 個(gè)月的累計(jì)銷量同比增速最高達(dá)到 64.8%，此后開始高位回落，直到 2012 年 1 月轉(zhuǎn)負(fù)。價(jià)格方面，反應(yīng)汽車板塊盈利能力的凈利率也不斷走高，在 2010Q4 達(dá)到最高點(diǎn)， 2011Q2 開始回落。2011 年以后基本面出現(xiàn)惡化跡象。2010 年以后刺激政策開始退坡，另外整體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能也有所減弱，一方

5、面是汽車銷量的增速持續(xù)下行，凈利率也從高位 回落，另一方面存貨仍在高位。這也體現(xiàn)在上市公司的業(yè)績上，2011 年開始，單季度歸母凈利潤增速均為負(fù)增長，且逐季走低，增速分別為-22.3、-57.2、-105.9、-189.1（%）。圖 3：汽車板塊銷售凈利率 2010Q4 最高，2011Q2 開始下降圖 4：汽車存貨 2010Q2 處于高位，2012Q1 開始去化，圖 5：汽車板塊的 ROE 在 2010 年 Q4 見頂圖 6：汽車銷量增速高位回落階段，汽車板塊的收益率回落，市場指標(biāo) 2010 年開始預(yù)警2009 年是估值與盈利的戴維斯雙擊行情，2010 年估值貢獻(xiàn)漸弱，盈利成為主要拉動(dòng)項(xiàng)。從市

6、場估值層面，汽車板塊的 PB、PE（TTM）從 2008 年末開始回升，分別為 1.44X、9.80X；在 2009 年末達(dá)到高點(diǎn)，PB 達(dá)到 4.25X，PE（TTM）達(dá)到 43.04X，漲幅達(dá)到 195%、339%，此后由于企業(yè)整體利潤與總資產(chǎn)的擴(kuò)張，PE（TTM）大幅回落，2010Q3 回落至 14.32X，接近歷史低位，而 PB 也出現(xiàn)回落。將汽車估值與全 A 估值進(jìn)行對比，PB 的相對比值在 2004Q2-2009Q2 均低于 1，2009Q3 開始大于 1，此后繼續(xù)走高，在 2011Q1 才開始回落。而由于盈利的大幅增長，PE（TTM）的相對比值從 2008Q3 的 0.65 上升

7、至 2010Q1 的 1.28， 2010Q2 開始大幅回落，2010Q3/Q4 分別為 0.74、0.73。圖 7：汽車 2009 年估值大幅回升，但仍然低于 2007 年高點(diǎn)圖 8：2009 年汽車對于全 A 的相對估值超過 2006-2007 年，從市場層面來看，行業(yè)擁擠度可以作為一個(gè)預(yù)警信號。我們采用汽車（申萬）行業(yè)的累計(jì) 20 日成交額在全市場的占比在過去 3 年的分位數(shù)來看，當(dāng)該分位數(shù)超過 90%作為一個(gè)預(yù)警信號。該信號在 2010 年 1 月以后出現(xiàn)，并且在 2010 年持續(xù)提示，另外由于 2010 年整體市場成交額還是趨于上行的，整體資金面尚顯充裕，汽車板塊在 2010 年還是

8、處于高位大幅波動(dòng)的情況。在整體汽車板塊 2011 年景氣度回落以后擁擠度指標(biāo)大幅下行。圖 9：行業(yè)擁擠度是一個(gè)比較好的預(yù)警信號，在 2009-2012 年期間，當(dāng)汽車板塊上漲時(shí)，其相對大盤均有超額收益。但其走弱時(shí)，超額收益也開始走弱。2009 年汽車板塊全年大漲 241%，汽車/wind 全 A 指數(shù)上漲 66%，2010H1 絕對收益、相對收益均走弱，分別為-31%、-9%，2010H2又再度走強(qiáng)，分別為 30%、5%。圖 10：2009-2010 年汽車板塊大漲具有超額收益，有色金屬：價(jià)格是景氣判斷指標(biāo)價(jià)格是有色金屬板塊較好的景氣判斷指標(biāo)。2009 年開始，工業(yè)金屬、小金屬價(jià)格上行，整體板

9、塊的盈利能力同步出現(xiàn)回升；2011 年 4 月以后，工業(yè)金屬價(jià)格開始回落，8 月開始，稀土價(jià)格也從高位下行。而有色金屬（申萬）指數(shù)在 2010年 11 月見頂，2011 年 7 月開始下跌，Q4 大幅度下跌。股價(jià)開始回落的時(shí)間段略早于工業(yè)金屬價(jià)格回落的時(shí)間段，也早于 ROE 的見頂時(shí)間（2011Q3）。另外相對市凈率與行業(yè)擁擠度是較好的市場指標(biāo)，相對市凈率在 2010Q3 超越 2007Q3 高點(diǎn)，當(dāng)成交擁擠度在過去 3 年的分位數(shù)超過 99%時(shí)（2009 年 8-9月、2010 年 10 月曾經(jīng)出現(xiàn)），行情也接近尾聲階段。有色金屬價(jià)格反應(yīng)整體板塊景氣度部分有色金屬價(jià)格在 2010 年以后仍然

10、延續(xù)漲勢，特別是稀土等小金屬。工業(yè)金屬價(jià)格方面，6 大工業(yè)金屬在 2009 年第一輪上漲以后分化，銅、錫繼續(xù)創(chuàng)新高，且超過了 2009 年以前的高點(diǎn)。氧化鐠、氧化釹從最低點(diǎn)開始計(jì)算的最高漲幅超過 15 倍、20 倍，2010 年漲幅達(dá)到 102.17%、116.10%，2011 年漲幅為 177.42%、196.08%；氧化鋱、氧化鏑也有較高的漲幅，2010 年漲幅分別為 59.42%、126.02%，2011 年漲幅達(dá)到 318.18%、328.06%。圖 11：LME 銅 2010 年大幅上漲圖 12：LME 錫 2010 年大幅上漲，圖 13：輕稀土價(jià)格 2010 年大幅上漲圖 14：重

11、稀土價(jià)格大幅上漲，大宗商品超級周期支撐有色金屬板塊的盈利能力回升。價(jià)格高企下，有色金屬板塊、小金屬板塊的凈利率、ROE 從 2009 年Q1 持續(xù)回升至 2011 年Q3，并且由于下游對于小金屬板塊的價(jià)格敏感程度更低等原因，小金屬板塊回升的幅度也相較有色金屬的幅度更大。圖 15：有色金屬、小金屬凈利率持續(xù)回升至 2011 年 Q3圖 16：有色金屬、小金屬 ROE 持續(xù)回升至 2011 年 Q3，在價(jià)格的支撐下，小金屬板塊的后續(xù)漲幅相較有色金屬更大。小金屬板塊在 2008-2011 年期間最大漲幅達(dá)到 632.2%，有色金屬板塊的最大漲幅達(dá)到 384%，特別是在 2010 年后，小金屬板塊指數(shù)

12、的價(jià)格甚至超過了 2006-2008 年高點(diǎn)。價(jià)格是有色金屬板塊較好的景氣判斷指標(biāo)。整體板塊在 2010 年 11 月見頂， 2011 年 7 月開始下跌，Q4 大幅度下跌。股價(jià)的見頂時(shí)間略早于 ROE 的見頂時(shí)間（2011Q3），另外價(jià)格方面，2011 年 4 月以后，工業(yè)金屬價(jià)格開始回落。8 月開始，稀土價(jià)格也從高位下行。圖 17：小金屬板塊漲幅大于有色金屬板塊，市場指標(biāo)：相對市凈率與成交擁擠度在 2009-2010 年效果較好2010 年-2011 年盈利升，估值落。由于 2009 年整體盈利處于修復(fù)態(tài)勢，有色金屬板塊的增速仍然為負(fù)，2009 年全年為-20%，2008 年為-72.9%

13、，因此整體板塊的市盈率出現(xiàn)大幅提升，但從市凈率方面來看，2009 年板塊的估值回升還是較為合理的，PB 從 2008 年末的 1.82X 回升至 2009 年的 5.74X，漲幅達(dá)到 215%，2007Q3 最高達(dá)到 12.76X。2010 年開始，由于盈利開始提升，市盈率有所回落；2011Q1 以后，市凈率回落。相對市凈率在 2010Q3 超越 2007Q3 高點(diǎn)。相對市凈率的方面，有色板塊相對整體板塊也出現(xiàn)提升，并且在 2010Q3 開始，超越了 2007 年 Q3 的高點(diǎn)，在 2011Q1 以后開始回落。圖 18：2009 年利潤增速為負(fù)，PE_ttm 大幅走闊圖 19：2011Q2 開

14、始，相對估值開始回落，與汽車行業(yè)相同，行業(yè)擁擠度也可以作為有色金屬行業(yè)較好的預(yù)警指標(biāo)。當(dāng)成交擁擠度在過去 3 年的分位數(shù)超過 99%時(shí)，也意味著行情已經(jīng)接近尾聲階段（后續(xù)可能會(huì)有最后一段，也可能是一段高位震蕩的區(qū)間）。在 2009 年的 8 月-9月、 2010 年的 10 月都出現(xiàn)過這一信號。圖 20：行業(yè)擁擠度是一個(gè)比較好的預(yù)警信號，電子：小市值風(fēng)格的行業(yè)演繹電子板塊在 2008-2010 年其實(shí)是一個(gè)關(guān)注度并不高的冷門小市值行業(yè)。當(dāng)時(shí)的電子行業(yè)并沒有爆發(fā)力特別強(qiáng)的下游需求帶動(dòng)，在整個(gè)行業(yè)中也沒有突出的龍頭公司。在申萬行業(yè)分類中，2008 年末自由流通市值最高的公司僅有 26.6 億， 2

15、009 年末也沒有一家公司自由流通市值超過 100 億，2010 年末也僅有 3 家公司自由流通市值超過 100 億（萊寶高科、 A、大族激光）。因此我們認(rèn)為，分析電子行業(yè)板塊的 2009-2010 年的表現(xiàn)，可以落腳到小市值風(fēng)格上。小市值風(fēng)格的超額收益主要是兩段時(shí)期：1.2009 年普漲階段，彈性更大；2.2010 年背離階段，中證 500、中證 1000 等中小市值標(biāo)志性指數(shù)創(chuàng)新高。圖 21：中證 1000 與電子板塊走勢接近（歸一化處理），剩余流動(dòng)性可以解釋大小風(fēng)格估值的相對變化自上而下看，剩余流動(dòng)性在 2008-2012 年對于解釋小市值風(fēng)格具有領(lǐng)先性。我們將 M2 同比看作整體流動(dòng)性

16、增量，發(fā)電量累計(jì)同比（統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)）為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增量，PPI 同比為實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)格的變化，因此用 M2-(發(fā)電量+PPI)代表剩余流動(dòng)性的變化。邏輯上，剩余流動(dòng)性走高，表明股市流動(dòng)性充裕，小市值風(fēng)格對流動(dòng)性往往更加敏感，因此小市值風(fēng)格相對大市值更具有相對優(yōu)勢。 下圖中我們將剩余流動(dòng)性滯后 3 期與小市值風(fēng)格進(jìn)行對比。1）2007 年，流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持平衡，剩余流動(dòng)性維持在 1%左右，從當(dāng)年 12 月開始，由于 M2 收縮，剩余流動(dòng)性最低降至-5.6%，較 2007 年出現(xiàn)走弱，中證 500/滬深 300 的相對動(dòng)態(tài)市盈率估值在 2008 年 3 月以后走弱。2）2008 年 7 月開始，由于經(jīng)濟(jì)

17、下行壓力顯現(xiàn)，貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捤?，M2 與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速變化呈現(xiàn)背離，剩余流動(dòng)性再度上行，至 2009 年 6 月。而中證 500/滬深300 的相對動(dòng)態(tài)市盈率從 2008 年 10 月上行，2009 年 11 月下行。另外在 2010年下半年，剩余流動(dòng)性又有小幅反彈，并且此后又同步走弱，這一輪與小市值風(fēng)格較為接近。圖 22：剩余流動(dòng)性對小市值風(fēng)格具有領(lǐng)先性，微觀變量仍然利好市場，邊際變化不大2010 年業(yè)績增速較為平穩(wěn)。2009Q2-2011Q3 是整體上市公司 ROE（TTM）上升階段。業(yè)績增速由于基數(shù)原因也在 2010Q1 開始回落，但從 2 年平均增速來看，滬深 300 的 2010Q1-Q3

18、 的平均業(yè)績增速分別為 8.38%、9.19%、12.93%，中證 500 的平均業(yè)績增速分別為 3.25%、4.99%、6.51%，考慮到平均增速對應(yīng)的基數(shù) 2008 年 Q1-Q3 是逐季小幅走弱的，因此大體上 2010 年的盈利還是比較平穩(wěn)的，但并不如 2009 年出現(xiàn)大幅上行。圖 23：ROE 2009Q2-2011Q3 處于上行階段圖 24：業(yè)績增速 2010 年 Q1 開始回落，微觀流動(dòng)性持續(xù)活躍。2010 年新增開戶數(shù)盡管不如 2007 年、2009 年，但市場活躍程度已經(jīng)出現(xiàn)明顯回升，開戶數(shù)仍然維持在較高的水平，月均達(dá)到 123.7萬戶，2009 年為 143.3 萬戶，相較 2003-2006 年 14.44 萬戶的平均月開戶數(shù)量增幅較為明顯。另外，市場成交額也維持在高位，2010 年下半年成交額同比增速為-3.71%，僅小幅收縮。圖 25：2010 年新增開戶數(shù)維持在高位圖 26：2010 年下半年市場成交額明顯回升，中小市值風(fēng)格的擇時(shí)指標(biāo)：相對成交量的動(dòng)量變化與擁擠度不同的是，相對成交額的變化是根據(jù)兩類板塊計(jì)算，若存在此消彼長的情況，可能會(huì)突破歷史的上下限，因此我們采用了一個(gè)動(dòng)量的指標(biāo)來跟蹤市場。從邏輯上看，由于指標(biāo)要先下行一段時(shí)間，才會(huì)向下突破更