鄭百文重組預(yù)案剖析

1、鄭百文重組預(yù)案”剖析摘要：鄭百文重組預(yù)案引起廣泛關(guān)注，盡管重組各方認(rèn)為這是“市場(chǎng)行為”，但其公正性仍有疑問(wèn)。鄭百文重組的實(shí)質(zhì)是“股票重組”，其重組預(yù)案也存在著法律障礙。一、重組的背景與重組預(yù)案1鄭百文簡(jiǎn)歷鄭百文的前身是一個(gè)國(guó)有百貨文化用品批發(fā)站。1996年4月，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，鄭百文成為鄭州市的第一家上市企業(yè)和河南省首家商業(yè)股票上市公司。鄭百文稱：19861996年的10年間，其銷售收入增長(zhǎng)45倍，利潤(rùn)增長(zhǎng)36倍；1996年實(shí)現(xiàn)銷售收入41億元，全員勞動(dòng)生產(chǎn)率470萬(wàn)元，這些數(shù)字當(dāng)時(shí)均名列全國(guó)同行業(yè)前茅。按照鄭百文公布的數(shù)字，1997年其主營(yíng)規(guī)模和資產(chǎn)收益率等指標(biāo)在深滬上市的所有商業(yè)公司中均

2、排序第一，進(jìn)入了國(guó)內(nèi)上市企業(yè)100強(qiáng)。然而，第二年，鄭百文即在中國(guó)股市創(chuàng)下每股凈虧254元的最高紀(jì)錄，而上一年它還宣稱每股盈利0.448元。1999年，鄭百文一年虧掉98億元，再創(chuàng)滬深股市虧損之最。1999年4月27日，鄭百文被列為ST。2000年，公司經(jīng)營(yíng)基本處于停滯狀態(tài)。截至2000年6月30日，鄭百文累計(jì)虧損1821億元，股東權(quán)益一1346億元，每股凈資產(chǎn)一688元，嚴(yán)重資不抵債。2000年3月3日，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司向鄭州市法院提出鄭百文破產(chǎn)的申請(qǐng)。2000年6月6日起至7”月，鄭百文股票連拉6個(gè)漲停板，7月12日開(kāi)始至停牌，又拉出7個(gè)漲停板。此間該股票的換手率達(dá)300以上。2000

3、年8月22日，鄭百文因資產(chǎn)重組停牌，停牌時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格為6.73元。目前，鄭百文經(jīng)營(yíng)已極度萎縮，26家分支機(jī)構(gòu)處于清算狀態(tài)。1999年以后公司因沒(méi)有資金，未購(gòu)進(jìn)新貨。該公司2000名職工面臨下崗?fù){，5萬(wàn)名股東等待公司重組福音。2000年10月30日，新華社記者發(fā)表長(zhǎng)文正式向公眾披露鄭百文偽裝上市以及數(shù)年間該公司一系列弄虛作假的事實(shí)。2000年11月30日，鄭百文董事會(huì)公布“鄭百文重組預(yù)案”。2000年12月2日，鄭百文重組新聞發(fā)布會(huì)在京召開(kāi)。重組方案的參與人：信達(dá)、中和應(yīng)泰、山東三聯(lián)和鄭州市政府代表宣稱，這次鄭百文重組是純粹市場(chǎng)行為，是在充分考慮各方利益的前提下所達(dá)成的“對(duì)各方都有利”的方案。

4、2鄭百文重組預(yù)案內(nèi)容“（董事會(huì)）為解決本公司債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重問(wèn)題，謀求公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，公司擬進(jìn)行資產(chǎn)、債務(wù)重組，重組的原則如下：（1）中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司（以下簡(jiǎn)稱信達(dá)）擬向三聯(lián)集團(tuán)公司出售對(duì)本公司的約15億元的債權(quán)，三聯(lián)集團(tuán)公司取得信達(dá)該約15億元債權(quán)的價(jià)格為3億元人民幣。（2）三聯(lián)集團(tuán)公司向信達(dá)購(gòu)買上述債權(quán)后將全部豁免；在三聯(lián)集團(tuán)公司豁免債權(quán)的同時(shí)，本公司全體股東，包括非流通股和流通股股東需將所持本公司的約50過(guò)戶給三聯(lián)集團(tuán)公司。（3）不同意將自己所持股份中的約50過(guò)戶給三聯(lián)集團(tuán)公司的股東將由公司按公平價(jià)格回購(gòu)，公平價(jià)格由下一次股東大會(huì)以獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告確定的價(jià)格為準(zhǔn)。公平價(jià)格的計(jì)算將參照國(guó)際

5、上通行的做法，即：同時(shí)考慮公司股票的市場(chǎng)價(jià)格，凈資產(chǎn)值和收益價(jià)值。目前，本公司股票的每股市場(chǎng)價(jià)格、凈資產(chǎn)價(jià)值、收益價(jià)值分別是：市場(chǎng)價(jià)格：流通股：停牌時(shí)每股673元，該價(jià)格高于停牌前3個(gè)月的平均價(jià)格；非流通股：無(wú)確切價(jià)格，通常按每股凈資產(chǎn)價(jià)值以上，10倍市盈率以下計(jì)算；凈資產(chǎn)價(jià)值：2000年6月30日每股凈資產(chǎn)一689元；收益價(jià)值：由于本公司已近3年連續(xù)虧損，如果不進(jìn)行資產(chǎn)債務(wù)重組，經(jīng)營(yíng)狀況將會(huì)繼續(xù)惡化，所以收益價(jià)值小于0。（4）提請(qǐng)股東大會(huì)授權(quán)董事會(huì)根據(jù)以上原則就公司資產(chǎn)、債務(wù)重組制定具體方案并提請(qǐng)下一次股東大會(huì)審議。該具體方案將包括鄭州百文集團(tuán)有限公司與本公司進(jìn)行一定的資產(chǎn)、債務(wù)承接；三聯(lián)集

6、團(tuán)公司與本公司進(jìn)行一定的資產(chǎn)置換；本公司全體股東置換三聯(lián)集團(tuán)公司承接的信達(dá)的債權(quán)置換比例等事項(xiàng)。中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司已經(jīng)與本公司簽署協(xié)議，在本議案經(jīng)公司股東大會(huì)通過(guò)之時(shí)，該公司將立即豁免對(duì)本公司的債權(quán)15億元。董事會(huì)決定根據(jù)重組工作進(jìn)度情況，爭(zhēng)取在2001年元月內(nèi)召開(kāi)董事會(huì)，審議公司重組方案的有關(guān)細(xì)節(jié)和有關(guān)協(xié)議，并在此同時(shí)，申請(qǐng)本公司流通股復(fù)牌交易。附：三聯(lián)集團(tuán)公司關(guān)于長(zhǎng)期持有重組后鄭百文股份的聲明：鄭州百文股份有限公司（集團(tuán)）（以下簡(jiǎn)稱鄭百文）資產(chǎn)重組以后，三聯(lián)集團(tuán)公司將作為第一大股東持有總股本的50股份。為促進(jìn)重組后鄭百文的穩(wěn)定發(fā)展，保持其可持續(xù)性的增長(zhǎng)潛力，我集團(tuán)鄭重承諾如下：（1）我集

7、團(tuán)將長(zhǎng)期保持重組后鄭百文的控股地位，在5年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持法人股份。（2）對(duì)于我集團(tuán)持有的流通股份，將按照鄭百文股東大會(huì)和證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)的方案予以凍結(jié)，重組結(jié)束后612個(gè)月上市流通13；1224個(gè)月上市流通13；2436個(gè)月全部上市流通。屆時(shí)，我集團(tuán)將認(rèn)真履行有關(guān)股份減持的信息披露義務(wù)。（3）在公平、公正、公開(kāi)的基礎(chǔ)上，我集團(tuán)愿意與其它鄭百文的股東精誠(chéng)合作，一道致力于企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展。”3鄭百文重組預(yù)案的邏輯要點(diǎn)與隱含的前提（1）信達(dá)債權(quán)轉(zhuǎn)讓。即信達(dá)將其無(wú)擔(dān)保債權(quán)15億元以3億元的現(xiàn)價(jià)賣給三聯(lián)。（2）三聯(lián)向鄭百文全體股東“債換股”。即如果鄭百文全體股東同意將其持有的股份各按50過(guò)戶給三聯(lián)，三聯(lián)將

8、拋棄其對(duì)鄭百文的15億元債權(quán)。（3）選擇性條款股份回購(gòu)。鄭百文公司股東不同意上述“債換股”者，鄭百文將以公正價(jià)格“回購(gòu)”。（4）資產(chǎn)重組。即鄭百文集團(tuán)公司與鄭百文股份公司之間一定的資產(chǎn)與債務(wù)承接；三聯(lián)與鄭百文股份公司之間一定的資產(chǎn)置換。（5）三聯(lián)賣股承諾。即在3年內(nèi)將其持有的鄭百文5000萬(wàn)流通股漸次在二級(jí)市場(chǎng)出售。（6）鄭百文擬于2001年1月申請(qǐng)流通股復(fù)牌交易。二、沒(méi)有程序公正何談實(shí)質(zhì)公正重組預(yù)案的公正性剖析為向社會(huì)公眾說(shuō)明上述重組預(yù)案的公正性，重組預(yù)案的參與人信達(dá)、中和應(yīng)泰、三聯(lián)和鄭州市政府代表眾口一詞地認(rèn)為：這一預(yù)案的達(dá)成完全是市場(chǎng)行為，充分考慮了有關(guān)當(dāng)事人的利益，特別是中小股東的利益

9、。其證據(jù)是：第一，重組預(yù)案完全是由當(dāng)事人之間協(xié)商的結(jié)果，不存在任何政府干預(yù)。信達(dá)是鄭百文最大債權(quán)人，中和應(yīng)泰作為民營(yíng)企業(yè)的中介機(jī)構(gòu)受債權(quán)人信達(dá)委托策劃這一重組預(yù)案，三聯(lián)是山東省的企業(yè)，它不可能受河南省鄭州市政府的干預(yù)。第二，各方當(dāng)事人均更有得失，利益均衡。因?yàn)?，如果讓鄭百文破產(chǎn)，鄭百文全體股東均將“顆粒無(wú)收”；信達(dá)以對(duì)鄭百文超過(guò)20億元的債權(quán)僅僅換回3億元現(xiàn)金和另外3億元的擔(dān)保債權(quán)，回收率低于30；三聯(lián)取得鄭百文50約1億股份（包括5000萬(wàn)流通股）實(shí)際的代價(jià)將達(dá)10億元之巨主要包括：債權(quán)買斷的3億元現(xiàn)金、擬注入鄭百文優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值約6億元（擬以貼面凈資產(chǎn)2.5億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)“三聯(lián)商社”注入

10、鄭百文）和啟動(dòng)鄭百文經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)資金至少1億元。對(duì)于鄭百文公司本身而言更是有百利而無(wú)一害。面對(duì)這振振有辭的回答，似乎所有的爭(zhēng)辯都顯得蒼白無(wú)力。雖然不少市場(chǎng)人大認(rèn)為，讓鄭百文全體股東按照2：1縮股沒(méi)有法律根據(jù)，因而是侵害中小股東的權(quán)益。對(duì)此，中和應(yīng)泰董事長(zhǎng)金立佐反駁說(shuō)，讓鄭百文破產(chǎn)，中小股東將會(huì)顆粒無(wú)收。再說(shuō)，這一預(yù)案要經(jīng)過(guò)法定的程序來(lái)檢驗(yàn)：鄭百文公司將召開(kāi)的股東大會(huì)表決決定，因?yàn)楣蓶|是自身利益的最佳監(jiān)護(hù)人。股東大會(huì)通過(guò)這一預(yù)案，就足以證明其公正性。但筆者認(rèn)為，對(duì)于鄭百文這樣的上市公司重組，不能僅僅從利害計(jì)較來(lái)討論這一重組預(yù)案的公正性，也不能僅僅通過(guò)宣稱它是市場(chǎng)行為來(lái)證明其公正性，而應(yīng)當(dāng)從應(yīng)有的市

11、場(chǎng)規(guī)則是否被遵守來(lái)分析。因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)本身就預(yù)設(shè)了市場(chǎng)行為的當(dāng)事人自擔(dān)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)則（法律上稱其為“自己責(zé)任原則”），雖從動(dòng)機(jī)上說(shuō)，市場(chǎng)參與者都是依照自己的判斷超利避害，他也不能因?yàn)榻?jīng)營(yíng)上的虧損或失敗去抱怨市場(chǎng)不公正。反過(guò)來(lái)說(shuō)，一個(gè)市場(chǎng)行為人如果靠欺詐而致富，即使他“賺了錢”，那也是不義之財(cái)，因?yàn)樗`背了市場(chǎng)規(guī)則。具體到鄭百文事件，筆者認(rèn)為，無(wú)論從宏觀證券市場(chǎng)，還是就“重組預(yù)案”本身來(lái)看，它都違背了起碼的公正原則。1證券市場(chǎng)的“退出機(jī)制”與鄭百文股東利益的保護(hù)無(wú)論是我國(guó)官方還是民間，討論上市公司的退出機(jī)制已經(jīng)多年。盡管目前我國(guó)上市公司中ST一族已達(dá)50家，PT一族已達(dá)8家，但政府似乎仍然堅(jiān)持“一

12、個(gè)都不能少”的原則。最大的隱憂似乎是，如果下市或“摘牌”，中小股東的利益得不到保護(hù)，從而影響“安定團(tuán)結(jié)”局面。然而，就鄭百文在2000年中發(fā)生的一系列事件而論，這種隱憂卻顯得多慮。2000年3月，信達(dá)作為最大的債權(quán)人申請(qǐng)鄭百文破產(chǎn)，按照我國(guó)現(xiàn)行公司法、證券法的有關(guān)規(guī)定，足以構(gòu)成其“股票暫停交易”的事由。但證監(jiān)會(huì)、交易所并未作出“暫停交易”的決定，而是放任鄭百文股票在市場(chǎng)上連沖漲停板。這種“不作為”所帶來(lái)的問(wèn)題是：在這種情況下入市的投資者是否有權(quán)請(qǐng)求法律保護(hù)？依照證券法第19條規(guī)定：“股票依法發(fā)行后，發(fā)行人經(jīng)營(yíng)與收益的變化，由發(fā)行人自行負(fù)責(zé)；由此變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行負(fù)責(zé)。”當(dāng)鄭百文被

13、申請(qǐng)破產(chǎn)的公告發(fā)出后，投資者仍然買進(jìn)鄭百文股票，我們可以推知，他們?cè)敢庾孕谐袚?dān)鄭百文破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)我們說(shuō)，“保護(hù)投資者利益是重中之重”時(shí)，并不是說(shuō)，所有投資者投資股票的如同“投保”。由此，我們也沒(méi)有理由聲稱鄭百文重組是為了保護(hù)其現(xiàn)有5萬(wàn)股民的利益。從技術(shù)上說(shuō)，區(qū)分哪些鄭百文的投資者應(yīng)當(dāng)自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并不困難，只需在交易所查看該只股票的交易記錄即可。從該公司自破產(chǎn)申請(qǐng)?zhí)岢龊蟮膿Q手率為300以上看，受法律保護(hù)的投資者應(yīng)屬少數(shù)！“鄭百文重組預(yù)案”的炮制者所謂“保護(hù)廣大投資者利益”，其理由是虛幻的。因此，即使鄭百文不宣布重組，即使破產(chǎn)導(dǎo)致投資者血本無(wú)歸，也不能說(shuō)這對(duì)鄭百文大多數(shù)股東是不公正的。反過(guò)來(lái)，讓鄭百

14、文這樣理應(yīng)下市的公司繼續(xù)混跡市場(chǎng)，讓在家靠“莫須有”的題材來(lái)炒做，對(duì)4000萬(wàn)投資者則是不公正的。2鄭百文在組預(yù)案的形成缺乏應(yīng)有的公正程序鄭百文上述重組預(yù)案拋出后，四家重組當(dāng)事人反復(fù)強(qiáng)調(diào)的問(wèn)題是，這一預(yù)案完全是市場(chǎng)行為，為了這一重組，三聯(lián)、信達(dá)和鄭百文股東都作出了“犧牲”，從而實(shí)現(xiàn)了“有關(guān)各方在公平的基礎(chǔ)上均有得失，避免了二級(jí)市場(chǎng)炒做，有利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。”四家重組當(dāng)事人異口同聲高喊：“這是市場(chǎng)行為！”從而用它作為這一重組預(yù)案公正性的證據(jù)。我們需要進(jìn)一步討論這種“市場(chǎng)行為”的證據(jù)是否可靠。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，人們說(shuō)，買賣活動(dòng)的當(dāng)事人達(dá)成交易，因?yàn)檫@是交易雙方“一個(gè)愿打，一個(gè)愿挨”的兩愿行為。不

15、過(guò)，這種交易實(shí)質(zhì)公正性是以如下的限定為前提的：交易雙方必須是利益對(duì)立，地位相等而且獨(dú)立。為什么法律對(duì)“關(guān)聯(lián)交易”要采取利害關(guān)系人披露和利害關(guān)系人表決機(jī)排除等這樣的“安全港規(guī)則”，那是因?yàn)樵陉P(guān)聯(lián)交易中，交易雙方僅僅在名義上是獨(dú)立的當(dāng)事人，而實(shí)際上這種交易是由一方控制的；為什么要專門制定“消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法”，那是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者和消費(fèi)者之間雖然利益對(duì)立，但是消費(fèi)者的實(shí)際地位弱于經(jīng)營(yíng)者，因此立法上就采取“保護(hù)弱者”的原則。如果一宗交易涉及多方當(dāng)事人的利益，那么通常需要設(shè)置專門的法律程序來(lái)維護(hù)和控制這種交易過(guò)程，從而保護(hù)交易的公正性。像是鄭百文重組事件，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和地區(qū)，通常是由專門的法律程序來(lái)控制

16、。在英美國(guó)家，這種事件稱之為“reorganization”，通常在破產(chǎn)法中設(shè)置專門的程序來(lái)規(guī)制。如美國(guó)的聯(lián)邦破產(chǎn)法第11章、英國(guó)破產(chǎn)法第一編專門規(guī)定了“CompanyVoluntaryArrangementsandReorganization”；在大陸法系國(guó)家和地區(qū)，公司重整通常由專門的公司重整法，如法國(guó)1985年的困境企業(yè)司法重整與清算法，日本1952年的公司更生法。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的公司法第五章第十節(jié)，她專門規(guī)定了“公司重整”。因此，鄭百文重組涉及的并不是簡(jiǎn)單的市場(chǎng)交易，特別不是信達(dá)與三聯(lián)之間的交易。三聯(lián)與信達(dá)愿意就15億元的債權(quán)按3億元價(jià)格來(lái)買賣，并不能證明其重組預(yù)案是公正的。鄭百文重組預(yù)

17、案的制定者“中和應(yīng)泰”董事長(zhǎng)金立佐先生在介紹這一預(yù)案時(shí)，口口聲聲說(shuō)是遵照“國(guó)際慣例”，但從來(lái)指出他適用的實(shí)際上是何國(guó)際慣例？如果真的是國(guó)際慣例，那么，依各國(guó)通行規(guī)則，公司重整應(yīng)當(dāng)在法院管轄下，選定重整人、重整監(jiān)督人，由公司債權(quán)人、股東和其他利害關(guān)系人共同組成關(guān)系人會(huì)議，按照法定的程序完成重整。當(dāng)然，不能說(shuō)我國(guó)沒(méi)有現(xiàn)成的公司重整法，公司就無(wú)法重整或重組。但是重組方案的公正性也不能僅僅靠有關(guān)當(dāng)事人宣稱“這是市場(chǎng)行為”來(lái)證明。這里我們不妨分析以下鄭百文重組預(yù)案形成中，各方當(dāng)事人的地位是否獨(dú)立。從現(xiàn)在可以取得材料判斷，該預(yù)案的制定者實(shí)際上是“中和應(yīng)泰”這一中介機(jī)構(gòu)。但是從法律上說(shuō)，它僅僅是鄭百文的最大

18、債權(quán)人信達(dá)的代理人，它只是代表委托人信達(dá)而參與或?qū)嶋H上炮制了這一預(yù)案；三聯(lián)則僅僅是信達(dá)債權(quán)的買受人，在參與公司重組方面，它是以鄭百文“不下市”并拿到鄭百文50股份（特別是5000萬(wàn)流通股）為前提的；雖然預(yù)案最終是由鄭百文董事會(huì)公告的，但是鄭百文董事會(huì)大部分成員實(shí)際上均是對(duì)鄭百文垮臺(tái)負(fù)有責(zé)任的人，并且正處于“被審查程序中”，即使他們參與了方案的制定，他們是否能夠真正代表鄭百文及其股東的利益進(jìn)行討價(jià)還價(jià)大可懷疑。鄭百文的實(shí)際大股東鄭州市政府，由于鄭百文與“成都紅光實(shí)業(yè)”一樣，初始發(fā)行股票時(shí)就弄虛作假，其股東地位的合法性也大可懷疑，它支持這一預(yù)案，根本不能證明這種一攬子交易的公正性。如前所述，鄭州市

19、法院從一開(kāi)始就通過(guò)駁回信達(dá)提起的破產(chǎn)申請(qǐng)，拒絕參與重組。由此不難看出，這一預(yù)案實(shí)際上代表著信達(dá)與三聯(lián)之間的利益平衡，即三聯(lián)以3億元的價(jià)格買斷信達(dá)的15億元債權(quán)。然后三聯(lián)作為鄭百文的債權(quán)人，以其15億元的債權(quán)向鄭百文的全體股東換取50的股權(quán)。這種“債換股”的交易最終達(dá)成，要看下一步鄭百文股東大會(huì)表決結(jié)果。就重組所涉及的實(shí)際利害關(guān)系人來(lái)說(shuō)，他們包括。鄭百文的全體股東、鄭百文的全部債權(quán)人和擬人主鄭百文的三聯(lián)。但實(shí)際參與談判的只有鄭百文最大債權(quán)人信達(dá)及其代表中和應(yīng)泰、虛假出資的大股東鄭州市政府。這一預(yù)案與其說(shuō)是各方利害關(guān)系入共同讓步所達(dá)成的協(xié)議，不如說(shuō)是在鄭百文實(shí)際股東和其他債權(quán)人缺位的情況下，最大債

20、權(quán)人信達(dá)堅(jiān)持回收其6億元債權(quán)的單方聲明！三聯(lián)只不過(guò)是在假定鄭百文繼續(xù)上市、其取得控制股東地位流通和5000萬(wàn)流通股的前提下附和了此一聲明！三聯(lián)老總曾經(jīng)宣稱，他將為鄭百文重組付出至少10億元似上的代價(jià)。但是重組預(yù)案本身并未顯示出足夠的證據(jù)，能夠推知的情形大致如下：第一，表面上三聯(lián)購(gòu)買信達(dá)15億元債權(quán)要支付3億元。但是這3億元現(xiàn)金是分期支付，并且三聯(lián)要求在鄭百文股票復(fù)牌的前提下，手持5000萬(wàn)流通股分期拋出。依照目前我國(guó)證券市場(chǎng)的形勢(shì)，只要這一重組預(yù)案被股東大會(huì)通過(guò)，無(wú)論三聯(lián)是真重組還是假重組，鄭百文的股票肯定復(fù)牌后再擔(dān)幾個(gè)漲停板。依保守估計(jì)每股10元計(jì)算，3年內(nèi)，三聯(lián)可以通校二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)5億元，

21、足以補(bǔ)償其3億元的成本。第二，三聯(lián)宣稱它將為鄭百文注入旗下“三聯(lián)商社”這樣的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。但是它既未向社會(huì)披露其集團(tuán)本身的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，也未披露三聯(lián)商社的財(cái)務(wù)狀況，這樣的空洞諾言，與當(dāng)年“恒通入主棱光實(shí)業(yè)”的情形何其相似！第三，3年內(nèi)早已超額回收其“入主投資”，三聯(lián)保證其法人股5年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓，還有什么公信力可言。三、是“公司重組”還是“股票重組”1重組預(yù)案的實(shí)質(zhì)前提是“股票流通”市場(chǎng)人士無(wú)不認(rèn)為，上市公司重組是我國(guó)近年來(lái)股票市場(chǎng)上最引人矚目行動(dòng)，同時(shí)也一致認(rèn)為，市場(chǎng)上“重組題材”多，而真正達(dá)致“公司重組”從而帶來(lái)實(shí)質(zhì)效益提高的，則鳳毛麟角。這里起支配作用的“潛規(guī)則”是：重組就意味著重組公司存在著

22、或遲或早“發(fā)行新股”的機(jī)會(huì)?！班嵃傥闹亟M預(yù)案”推出的前后，市場(chǎng)曾傳言該公司將申請(qǐng)發(fā)行新股，證監(jiān)舍爾后斷然否定這種傳言，應(yīng)當(dāng)說(shuō)非常及時(shí)。那么市場(chǎng)人士就開(kāi)始推敲，山東三聯(lián)入主鄭百文意下如何？2000年12月3日，“鄭百文重組預(yù)案”的涉案當(dāng)事人信達(dá)、三聯(lián)、中和應(yīng)泰和鄭州市政府代表特意在京舉行鄭百文重組新聞發(fā)布會(huì)。四方當(dāng)事人一致的觀點(diǎn)是：這一重組是依照國(guó)際慣例而進(jìn)行的市場(chǎng)行為，信達(dá)作為鄭百文的最大債權(quán)人作出了最大限度的讓步，鄭百文的中小股東利益得到充分照顧，鄭百文的重組不能等同于瓊民源變中關(guān)村，三聯(lián)是借殼上市而不是投機(jī)炒作。為了分析鄭百支重組預(yù)案的實(shí)質(zhì)，這里先討論這一預(yù)案的實(shí)質(zhì)思路：（1）信達(dá)通過(guò)15

23、億元債權(quán)轉(zhuǎn)讓，得到了6億元的付款保障（三聯(lián)支付3億元，另外尚有擔(dān)保債權(quán)3億元）；（2）三聯(lián)通過(guò)3億元現(xiàn)金支付和注人鄭百文約2億元優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，得到鄭百文50的股權(quán)，特別是得到鄭百文公司約5000萬(wàn)流通股。（3）鄭百文公司被豁免15億元債務(wù)負(fù)擔(dān)。（4）鄭百文的全體股東喪失了“數(shù)目字意義上”的半數(shù)股份。（5）鄭州市政府挽回了應(yīng)有的“面子”。這一重組預(yù)案被稱之為對(duì)各方都有好處的“多贏結(jié)局”。但是，支撐這一預(yù)案的核心前提是；在鄭百文股東大會(huì)通過(guò)這一預(yù)案后，該公司股票申請(qǐng)“復(fù)牌”，三聯(lián)持有的5000萬(wàn)流通股將在重組后分3年轉(zhuǎn)讓。這一預(yù)案雖然不能說(shuō)“一股就靈”，但我們?nèi)匀豢梢哉f(shuō)“沒(méi)股不靈”！因?yàn)槿?lián)的老總說(shuō)，

24、如果鄭百文成為PT，三聯(lián)就不要了。所謂“借殼上市”，在三聯(lián)看來(lái)，就是手中一定要有流通股，鄭百文一定要“復(fù)牌”。于是我們不妨反過(guò)來(lái)看這一預(yù)案：三聯(lián)入主鄭百文不是為了通過(guò)實(shí)質(zhì)的公司重組來(lái)保住鄭百文上市或“不下市”，而是在鄭百文能夠保住上市的前提下才入主鄭百文。2.在組預(yù)案的“好理由”與“真理由”早在一百年前JP摩根就說(shuō)過(guò)，“做成一件事需要兩個(gè)理由：一個(gè)好理由，一個(gè)真理由?！毙侣劙l(fā)布會(huì)上，各方當(dāng)事人陳述的都是“好理由”，問(wèn)題是，如果這些“好理由”都不能自圓其說(shuō)時(shí)，我們可以推斷其中隱含的“真理由”。三聯(lián)老總說(shuō)，他之所以看重鄭百文的“殼”，是因?yàn)樗且粋€(gè)“干凈的殼”?？墒牵?000年10月30日，新華社

25、假典型巨額虧空的背后鄭百文跌落發(fā)出的警示一文的發(fā)表，雖然不能完全確證鄭百文是一個(gè)“骯臟的殼”，至少說(shuō)它也是一個(gè)問(wèn)題成堆的“殼”。其實(shí)，此前會(huì)計(jì)師事務(wù)所曾經(jīng)連續(xù)兩次對(duì)鄭百文財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)表拒絕審計(jì)意見(jiàn)，至少也說(shuō)明它是一個(gè)“有問(wèn)題的殼”。如果說(shuō)，三聯(lián)花費(fèi)巨資是為了取得“鄭百文”的商譽(yù)，“鄭百文”早已信譽(yù)掃地；如果說(shuō)為了鄭百文能夠起死回生，三聯(lián)公司將注人不少于2億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。那么鄭百文留下的資產(chǎn)僅僅是遍布全國(guó)的“無(wú)錢進(jìn)貨”的門市部，為了鄭百文能夠維持其“商業(yè)特色”，鄭百文真正需要的是現(xiàn)金，而不是其他“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”！如果三聯(lián)是為了鄭百文長(zhǎng)期發(fā)展，重組可以完全采取更為簡(jiǎn)潔的方案，那就是：三聯(lián)承接信達(dá)的所有債

26、權(quán)后，來(lái)一個(gè)“債轉(zhuǎn)股”操作。15億元的債權(quán)，依照鄭百文尚存11億元賬面資產(chǎn)計(jì)算，三聯(lián)完全可以得到鄭百文約70股權(quán)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)行方案的50股權(quán)。而且，可以預(yù)計(jì)，這種“債轉(zhuǎn)股”方案在股東大會(huì)上“沒(méi)有理由不批準(zhǔn)”。由此看來(lái)，鄭百文重組預(yù)案對(duì)鄭百文如何進(jìn)行公司重組盡量回避，重組的重心仍然是股票，鄭百文重組不是瓊民源，勝似瓊民源。這一重組預(yù)案，不是為了公司重組，而是股票重組，特別是“流通股”在鄭百文原股東與三聯(lián)這一新股東之間的重組。鄭百文重組預(yù)案既然是股票重組而非公司重組，那么鄭百文重組預(yù)案對(duì)誰(shuí)有利就顯而易見(jiàn)了。（1）鄭百文在破產(chǎn)的情況下，信達(dá)肯定無(wú)法收回超過(guò)6億元的現(xiàn)金潤(rùn)為鄭百文2000年中期披露的財(cái)

27、務(wù)狀況顯示，鄭百文現(xiàn)存的全部資產(chǎn)為11億元，會(huì)計(jì)師事務(wù)所拒絕出具審計(jì)意見(jiàn)，并同時(shí)指出這11億元的賬面資產(chǎn)仍然存在很大水分。按照最樂(lè)觀的估計(jì)，破產(chǎn)時(shí)，這一資產(chǎn)能夠按50變現(xiàn)，可供鄭百文全體債權(quán)人分配的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)只有55億元，如果考慮到鄭百文公司2000名職工安置費(fèi)須優(yōu)先支付，信達(dá)最后所得怎么可能超過(guò)6億元呢？（2）中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用由信達(dá)依“委托協(xié)議”支付，肯定“一個(gè)都不能少”?。?）三聯(lián)在鄭百文股票繼續(xù)交易的前提下，僅以分期付款的方式支付3億元而入主鄭百文，而且可以邊賣股邊付款，如前所述其可得“套現(xiàn)”收入將不少于5億元。（4）鄭百文的中小股東股份雖然因重組會(huì)在“數(shù)目字上”減少一半，但是如果能在重組題

28、材配合下繼續(xù)流通，即使得不到“瓊民源變中關(guān)村”那樣的效果，也不會(huì)像破產(chǎn)時(shí)那樣血本無(wú)歸。既然這一方案對(duì)鄭百文全體當(dāng)事人都有利，那么誰(shuí)是鄭百文重組的買單人呢？不少市場(chǎng)人士已經(jīng)回答，二級(jí)市場(chǎng)上的4000萬(wàn)投資者！在目前我國(guó)證券市場(chǎng)上，股票特別是重組股猶如紙幣，它不是因?yàn)楸旧碛袃r(jià)值才流通，而是因?yàn)樗魍ú啪哂袃r(jià)值；在莫須有題材下流通，它還會(huì)不斷升值。盡管它最終會(huì)因?qū)嵸|(zhì)的公司重組失敗而貶值，不過(guò)到那時(shí)“聲稱的買單人”、“花錢買殼者”早已逃之夭夭了。我們當(dāng)然不能排除三聯(lián)是為了實(shí)質(zhì)重組才人主鄭百文，但是重組預(yù)案本身并沒(méi)有告訴它將如何重組，三聯(lián)老總只不過(guò)是在預(yù)案之外勾畫了“未來(lái)的鄭百文”。既然如此信心十足，為

29、何不把實(shí)質(zhì)重組的內(nèi)容寫入預(yù)案呢？可以誰(shuí)知的理由只能是，寫過(guò)去就得受約束，三聯(lián)就得照價(jià)買單，否則將會(huì)構(gòu)成合同法上的“欺詐”、證券法上的“虛假陳述”！不寫則三聯(lián)就會(huì)在未來(lái)的談判中進(jìn)退自如。四、實(shí)施“重組預(yù)案”存在的法律障礙依照“重組預(yù)案”公告所定時(shí)限，鄭百文即將召開(kāi)股東大會(huì)來(lái)審議并對(duì)此預(yù)案的表決。如果真正做到依法，那么它將面臨如下法律障礙。早在“重組預(yù)案”公布之前，新華社記者已經(jīng)披露了鄭百文自包裝上市以來(lái)有待澄清的違法問(wèn)題。由于鄭百文第一大股東鄭州市政府存在虛假出資、“偽裝上市”問(wèn)題，現(xiàn)在鄭百文第一大股東的合法地位受到質(zhì)疑。我們不禁要問(wèn)，在涉及鄭百文命運(yùn)的緊急關(guān)頭，虛假出資的大股東有權(quán)參與股東大會(huì)的表決嗎？依照重組預(yù)案，三聯(lián)即將通過(guò)承接債權(quán)、“債換股”等一系列操作成為持有鄭百文50股權(quán)的控制股東。信達(dá)與三聯(lián)之間的債權(quán)轉(zhuǎn)讓屬于合同問(wèn)題，