5G推動通信行業(yè)盈利改善估值處歷史底部建議關注四大投資方向

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 通信板塊 2020 年盈利狀況顯著改善，21Q1 持續(xù)向好 4 HYPERLINK l _TOC_250019 通信板塊 2020 年營收及利潤均同比增長 4 HYPERLINK l _TOC_250018 2020 年毛利率、費用率下降，凈利率提升 6 HYPERLINK l _TOC_250017 20Q4、21Q1 營收及利潤均同比向好 7 HYPERLINK l _TOC_250016 20Q4、21Q1 毛利率同比下滑，凈利率同比提升 9 HYPERLINK l _TOC_250015 電信運營商經營拐點出現(xiàn)，有望持續(xù)向好 10

2、HYPERLINK l _TOC_250014 2020 年三大運營商經營狀況整體向好，21Q1 營收增速均創(chuàng)近年新高 10 HYPERLINK l _TOC_250013 21Q1 三大運營移動ARPU 均同比正增長 13 HYPERLINK l _TOC_250012 三大運營商發(fā)力產業(yè)互聯(lián)網，帶來新增長空間 15 HYPERLINK l _TOC_250011 共建共享節(jié)省資本開支，營運支出可管可控 15 HYPERLINK l _TOC_250010 光模塊、北斗軍用、IDC 與云計算板塊 2020 年業(yè)績較好，21Q1 各板塊經營情況普遍改善 16 HYPERLINK l _TOC_

3、250009 光模塊、IDC 與云計算、北斗軍用板塊 2020 年業(yè)績相對較好 16 HYPERLINK l _TOC_250008 IDC 與云計算、北斗板塊 20Q4 業(yè)績相對較好 18 HYPERLINK l _TOC_250007 無線通信設備、光模塊板塊 21Q1 表現(xiàn)較好 19 HYPERLINK l _TOC_250006 通信行業(yè)公募持倉占比創(chuàng)近年來新低 20 HYPERLINK l _TOC_250005 20Q2 以來，通信行業(yè)公募基金及北向資金持倉占比持續(xù)下降 20 HYPERLINK l _TOC_250004 通信行業(yè)動態(tài) PE 處于歷史估值底部，線纜、主設備估值較低

4、 22 HYPERLINK l _TOC_250003 2021 年以來通信板塊減持規(guī)模同比下降，質押風險持續(xù)釋放 23 HYPERLINK l _TOC_250002 2021 年以來通信板塊上市公司重要股東減持規(guī)模同比下降 23 HYPERLINK l _TOC_250001 通信板塊質押率持續(xù)下降，大股東質押風險可控 24 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議與風險提示 26圖表目錄圖表 1： 通信板塊 2020 年營收（億元）及同比情況 4圖表 2： 通信板塊 2020 年營收增速各區(qū)間公司個數 4圖表 3： 通信板塊 2020 歸母凈利潤（億元）及同比情況 5圖表

5、 4： 通信板塊 2020 歸母凈利潤增速各區(qū)間公司個數 5圖表 5： 通信板塊 2020 年較 2019 年業(yè)績波動較大個股 5圖表 6： 通信板塊 2020 年利潤率、費用率情況 7圖表 7： 通信板塊 19Q4-21Q1 營收（億元） 7圖表 8： 通信板塊單季度營收同比增速 7圖表 9： 通信板塊公司 20Q4 營收增速分布 8圖表 10： 通信板塊公司 21Q1 營收增速分布 8圖表 11： 通信板塊 19Q4-21Q1 歸母凈利潤（億元） 8圖表 12： 通信板塊單季歸母凈利潤同比增速 9圖表 13： 通信板塊剔除部分個股后單季歸母凈利同比增速 9圖表 14： 通信板塊公司 20Q

6、4 歸母凈利潤增速分布 9圖表 15： 通信板塊公司 21Q1 歸母凈利潤增速分布 9圖表 16： 通信板塊利潤率和費用率情況 10圖表 17： 通信板塊剔除部分個股后利潤率和費用率情況 10圖表 18： 中國移動單季度營收增速 11圖表 19： 中國移動單季度歸母凈利潤增速 11圖表 20： 中國電信單季度營收增速 11圖表 21： 中國電信單季度歸母凈利潤增速 11圖表 22： 中國聯(lián)通單季度營收增速 11圖表 23： 中國聯(lián)通單季度歸母凈利潤增速 11圖表 24： 三大運營商營業(yè)收入（億元） 12圖表 25： 三大運營商營收同比增速 12圖表 26： 三大運營商通信服務收入（億元） 12

7、圖表 27： 三大運營商通信服務收入同比增速 12圖表 28： 三大運營商歸母凈利潤（億元） 13圖表 29： 三大運營商歸母凈利潤增速 13圖表 30： 三大運營商流量單價與 DOU 情況 14圖表 31： 三大運營商 ARPU（元/戶/月） 14圖表 32： 三大運營商 ARPU 同比增速 14圖表 33： 三大運營商 IDC 業(yè)務收入（億元）及增速 15圖表 34： 三大運營商云計算業(yè)務收入（億元）及增速 15圖表 35： 三大運營商資本開支（億元） 16圖表 36： 通信子板塊 2020 年營收（億元）情況 17圖表 37： 通信子板塊 2020 年歸母凈利潤（億元）情況 17圖表 3

8、8： 通信子板塊 20Q4 營收情況 18圖表 39： 通信子板塊 19Q4 歸母凈利潤情況 18圖表 40： 通信子板塊 21Q1 營收情況 19圖表 41： 通信子板塊 21Q1 歸母凈利潤情況 19圖表 42： 公募基金、北向資金通信行業(yè)持倉占比情況（2021/4/30 更新） 20圖表 43： 21Q1 通信板塊上市公司公募基金持倉市值 TOP10 20圖表 44： 21Q1 通信板塊上市公司公募基金持倉數量增加 TOP5 21圖表 45： 21Q1 通信板塊上市公司公募基金持倉數量減少 TOP5 21圖表 46： 21Q1 通信板塊上市公司北向資金持倉市值 TOP10 21圖表 47

9、： 21Q1 通信板塊上市公司北向資金持倉數量增加 TOP5 22圖表 48： 21Q1 通信板塊上市公司北向資金持倉數量減少 TOP5 22圖表 49： 通信行業(yè)動態(tài) PE（截至 2021 年 4 月 30 日） 23圖表 50： 通信子板塊 2020、2021E 估值 23圖表 51： 2020 年 1 月-2021 年 4 月通信板塊公司重要股東二級市場減持情況 24圖表 52： 2021 年 1-4 月通信板塊公司重要股東二級市場減持金額（億元） 24圖表 53： 2021 年 1-4 月通信板塊公司重要股東二級市場減持股數占A 股流通股比例 24圖表 54： 2020 年以來通信板塊

10、質押情況（截至 2021/4/30） 25圖表 55： 2020 年以來通信板塊公司大股東質押情況（截至 2021/4/30） 25圖表 56： 通信板塊質押率（%）排名前十公司 26圖表 57： 通信板塊大股東質押比例（%）排名前十公司 26圖表 58： 通信（申萬）個股 2020、2021Q1 業(yè)績情況 26圖表 59： 通信子板塊包含個股 29通信板塊 2020 年盈利狀況顯著改善，21Q1 持續(xù)向好通信板塊 2020 年營收及利潤均同比增長通信板塊 2020 年總體營收實現(xiàn)小幅增長。2020 年，A 股通信板塊（申萬通信指數成分股，下同）合計實現(xiàn)營收 7181.85 億元，同比增長 3

11、.15%。通信板塊內半數公司營收實現(xiàn)同比增長。營收增速分布方面，申萬通信指數包含的 104 家成分股中，2020 年營收實現(xiàn)正增長的有 52 家，占比 50%，其中收入增速為 0%30%的公司數量最多，為 36 家，占比 34.6%，營收增速超過 30%的公司數為 16 家，占比 15.4%。營收金額同比下降較大的公司主要包括：高鴻股份（-43.92 億元/-38.49%）、海能達（-17.34 億元/-22.11%）、凱樂科技（-73.60 億元/-46.41%）、烽火通信（-35.88 億元/-14.55%）。圖表1： 通信板塊 2020 年營收（億元）及同比情況圖表2： 通信板塊 202

12、0 年營收增速各區(qū)間公司個數8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006,962.71 +3.15%7,181.8520192020100%以上33642199450%100%30%50%0%30%-30%0%-50%-30%-50%以下01020304050資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投通信板塊 2020 年歸母凈利潤大幅增長。2020 年，通信板塊合計歸母凈利潤為 167.8 億元，同比增長 42.03%。如剔除影響較大個股（非經常導致波動較大個股共計 19 家，參見圖表 5，下同），合計歸母凈利潤 183.74 億元，同比

13、增長 11.37%。盡管板塊整體盈利狀況好轉，但是仍有半數公司盈利惡化。從歸母凈利潤增速來看，2019年實現(xiàn)盈利公司共 89 家，其中 2020 年歸母凈利潤正增長的有 40 家，負增長的有 49 家，增速為 0%30%的公司數量最多，達到 16 家；通信板塊 2019 年虧損的 15 家公司中，有 10 家于 2019 年扭虧為盈，5 家繼續(xù)虧損。部分個股業(yè)績大幅下滑，主要受商譽減值、壞賬，或擔保等事項影響。如，高新興 2020 年虧損 11.03 億元，主要原因是計提資產減值損失 7.9 億（其中商譽減值 5.7 億）；*ST 邦訊因違規(guī)擔保事項、計提長期資產減值等致 2020 年虧損 2

14、.43 億元；立昂技術 2020 年虧損 9.13 億元，主要因子公司經營不佳，計提商譽減值 8.06 億元。上年同期盈利圖表3： 通信板塊 2020 歸母凈利潤（億元）及同比情況圖表4： 通信板塊 2020 歸母凈利潤增速各區(qū)間公司個數2001801601401201008060402002019202042.0311.37165184118168SW通信合計SW通信剔除部分個股后合計+100%以上+50%+100%+30%+50% 0%+30%-30%0%-50%-30%-100%-50%從盈到虧扭虧為盈虧損減少虧損擴大9691616711151041上年同期虧損05101520資料來源：

15、Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投圖表5： 通信板塊 2020 年較 2019 年業(yè)績波動較大個股金額同比增長同比增減金額同比增長同比增減中興通訊1,014.5111.81107.1442.60-17.25(8.88)烽火通信210.74-14.55(35.88)1.02-89.55(8.76)中嘉博創(chuàng)25.73-18.64(5.89)0.20扭虧為盈12.60*ST 高升8.746.050.501.01扭虧為盈7.31通鼎互聯(lián)35.861.350.480.44扭虧為盈21.67鵬博士52.40-13.38(8.10)1.01扭虧為盈58.52*ST 實達11.51-26.04(4

16、.06)(5.91)-80.6024.56特發(fā)信息47.221.430.670.11-96.46(3.12)*ST 新海1.59-40.07(1.06)(2.74)從盈到虧(3.38)恒寶股份10.52-31.48(4.83)0.02-98.01(0.85)恒信東方3.30-39.55(2.16)(5.13)從盈到虧(5.69)營收（億元）歸母凈利潤（億元）說明2019 年處置辦公樓收益 26.88 億元，致2019 年基數較高。疫情影響，計提存貨跌價損失 2.57 億元。2019 年計提商譽減值 12 億元，致 2019 年基數偏低。2019 年計提商譽減值 6.8 億元，2020 年沖回預

17、計負債 2.3 億元。2019 年計提資產減值 17.34 億元，其中商譽減值 9.19 億元，致 2019 年基數偏低。2019 年計提資產減值損失 54 億元，其中固定資產減值準備約 34 億元，商譽減值準備約 20 億元，致 2019 年基數偏低。2019 年計提商譽減值 10.28 億元，計提存貨跌價損失 13.7 億，致 2019 年基數偏低。2019 年同期確認泰科大廈資產處置收益2.1 億元，致 2019 年同期基數較高。 2019 年轉讓易思博 95的股權，獲得股權投資收益 9.2 億元。2020 年計提合并一卡易形成的商譽與無形資產減值損失 1.09 億元。2020 年計提資

18、產減值損失 2.4 億元，其中行業(yè)年報綜述營收（億元）歸母凈利潤（億元）說明商譽減值損失 1.3 億元。高新興23.26-13.63(3.67)(11.03)-4.710.542020 年計提資產減值損失 7.9 億，其中商譽減值 5.7 億。2019 年公司處置江蘇萬邦和常州軌道公金信諾19.61-26.76(7.16)(0.66)從盈到虧(1.37)司以及購買中航信諾（營口）高新技術有限公司股權形成投資收益 1.54 億元。2020 年計提了壞賬準備 9,621 萬元，計提了博威通公司的長期投資減值準備 4,878*ST 邦訊0.19-71.89(0.50)(2.43)從盈到虧(2.48)

19、萬元，因違規(guī)擔保事項，公司根據法院判決或仲裁裁定，計提了相應的預計負債等約 6,167 萬元。立昂技術10.06-27.17(3.76)(9.13)從盈到虧(10.35)2020 年，因子公司經營狀況不佳，計提商譽減值損失 8.06 億元。凱樂科技85.00-46.41(73.60)4.54-48.06(4.20)2020 年計提上海凡卓商譽減值1.19 億元；存貨計提跌價損失準備 9614 萬元。永鼎股份32.85-2.54(0.86)(5.60)從盈到虧(5.81)2020 年計提相應商譽減值損失1.37 億元。2020 年計提資產減值損失 12.6 億元，其三峽新材25.78-18.98

20、(6.04)(20.65)從盈到虧(20.76)中商譽減值損失 9.7 億，計提信用減值損失 7 億。ST 信通5.24-28.67(2.10)(3.61)從盈到虧(18.64)2019 年沖回或有負債 17.82 億元（審計師資料來源：Wind，中信建投持保留意見），因此上年同期利潤基數高。2020 年毛利率、費用率下降，凈利率提升2020 年，通信板塊毛利率為 24.73%，同比下降 0.76pct，我們預計與 5G 規(guī)模建設初期有關，如通信主設備商毛利率下降；期間費用率 19.43%，同比下降 0.32pct，其中管理費用率同比提升 0.21pct，研發(fā)費用率同比提升0.54pct，銷售

21、費用率同比下降1.07pct，預計與疫情有關，財務費用率基本持平；凈利率3.43%，同比提升0.67pct。剔除影響較大的個股后，通信板塊 2020 年毛利率為 23.90%，同比下降 0.35pct；期間費用率為 17.70%，同比下降 0.58pct，其中管理費用率同比提升 0.24pct，研發(fā)費用率同比提升 0.37pct，銷售費用率同比下降 1.23pct，財務費用率基本持平；凈利率為 4.64%，同比提升 0.26pct。行業(yè)年報綜述圖表6： 通信板塊 2020 年利潤率、費用率情況SW通信合計SW通信剔除部分個股后合計30 -0.76pp-0.32pp-0.58pp24.7323.

22、90-1.07pp-1.23pp19.43+0.21pp17.70+0.24pp+0.54pp+0.37pp+0.26pp7.217.32-0.01pp+0.05pp66.54+0.67pp5.310.713.310.533.434.64.2025 -0.35pp20151050毛利率期間費用率銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務費用率凈利率資料來源：Wind，中信建投20Q4、21Q1 營收及利潤均同比向好通信板塊 20Q2 起營收表現(xiàn)向好，20Q1 受疫情影響基數較低，21Q1 營收大幅增長。通信板塊 20Q4 營收合計 1974.95 億元，同比增長 5.61%，環(huán)比增長 8.68%；通信

23、板塊 21Q1 營收合計 1795.33 億元，同比增長 19.40%，環(huán)比下降 9.10%。從營收增速分布來看，20Q4 同比正增長、負增長的公司分別有 62 家、40 家，其中同比增速為 0%30%的公司數量最多，達到 34 家，同比增速超過 30%的公司有 28 家；20Q4 環(huán)比正增長的公司有 71 家，其中環(huán)比增速為 0%30%的公司數量最多，達到 34 家，環(huán)比增速超過 30%的公司有 37 家。21Q1，通信板塊 104公司中，營收同比增長的公司達 89 家，其中增速為 0%30%的公司有 27 家，營收增速超過 30%的公司達 62 家。特別說明：由于通信行業(yè)受下游客戶招標采購

24、與落地執(zhí)行的節(jié)奏影響，以及春節(jié)等節(jié)假日也會影響，收入與利潤存在較為明顯的季節(jié)性波動，因此建議更重視同比數據，環(huán)比數據僅供參考。圖表7： 通信板塊 19Q4-21Q1 營收（億元）圖表8： 通信板塊單季度營收同比增速2500SW通信合計SW通信合計營收增速25.0%20202019201820172021200018707.9%3%18401817197519.4%20.0%179525% 1500100050001504-1.2%-9.7.5%5.6%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%20%15%10% 5% 0%Q1Q2Q3Q4-5% 19Q4 20Q1

25、20Q2 20Q3 20Q4 20Q1-10% 資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投行業(yè)年報綜述圖表9： 通信板塊公司 20Q4 營收增速分布圖表10： 通信板塊公司 21Q1 營收增速分布環(huán)比增速同比增速環(huán)比增速同比增速100%以上50%100%30%50%0%30%-30%0%-50%-30%-50%以下6 1197262921612724271137222019191010203040100%以上50%100%30%50%0%30%-30%0%-50%-30%-50%以下010203040資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建

26、投大額計提、商譽減值影響了 20Q4 凈利潤情況，21Q1 盈利情況大幅改善。通信板塊 20Q4 歸母凈利潤合計-26.17 億元，同比虧損減少72.63%；如剔除影響較大個股，則20Q4 歸母凈利潤合計30.28 億元，同比增長412.53%。 20Q4 通信板塊業(yè)績表現(xiàn)較差，主要受部分公司計提大額商譽減值、預計負債等影響，但較 19Q4 有明顯好轉。通信板塊 21Q1 歸母凈利潤為 65.92 億元，同比增長 111.87%。圖表11： 通信板塊 19Q4-21Q1 歸母凈利潤（億元）SW通信合計歸母凈利潤（億元）SW通信剔除部分個股后合計（億元）748464576631314430719

27、Q420Q120Q220Q3421Q1(26)(95)20Q100500(50)(100)(150)資料來源：Wind，中信建投行業(yè)年報綜述圖表12： 通信板塊單季歸母凈利潤同比增速圖表13： 通信板塊剔除部分個股后單季歸母凈利同比增速20212020201820172019（右軸）20212020201820172019（右軸）200% 2000.00%1000.00%100% 0.00%400% 300% 40.00%20.00%0%Q1Q2Q3Q4-1000.00%-2000.00%200% 0.00%-100% -3000.00%100% -20.00%-200% -4000.00%-

28、5000.00%-300% -6000.00%0%Q1Q2Q3Q4-40.00%-60.00%-400% -7000.00%-100% -80.00%資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投超半數公司 20Q4 盈利同比改善。通信板塊 19Q4 盈利的公司共有 69 家，其中 20Q4 歸母凈利潤實現(xiàn)同比正增長的有 28 家，同比負增長的有 41 家，19Q4 虧損的 32 家公司中有 16 家 20Q4 扭虧為盈。20Q1 受疫情影響較大，21Q1 盈利普遍改善。通信板塊 20Q1 盈利的公司僅有 54 家，其中 39 家 21Q1 盈利實現(xiàn)正增長，50 家 20Q1 虧損的

29、公司中有 23 家 21Q1 扭虧為盈。圖表14： 通信板塊公司 20Q4 歸母凈利潤增速分布圖表15： 通信板塊公司 21Q1 歸母凈利潤增速分布+100%以上+50%+100%+30%+50% 0%+30%-30%0%-50%-30%-100%-50%從盈到虧扭虧為盈虧損減少5141401151178虧損擴大713169241094111 566 8+100%以上+50%+100%+30%+50%0%+30%-30%0%-50%-30%-100%-50%從盈到虧扭虧為盈虧損減少虧損擴大3912116513710244141618 2312 18392比較期盈利比較期盈利環(huán)比增速同比增速環(huán)比

30、增速同比增速051015200510152025資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投比較期虧損比較期虧損20Q4、21Q1 毛利率同比下滑，凈利率同比提升通信板塊 20Q4 整體毛利率為 23.46%，同比下降 0.41pct，環(huán)比下降 1.61pct；期間費用率 20.11%，同比上升 0.59pct，環(huán)比上升 0.90pct；凈利率為-0.72%，同比上升 3.77pct，環(huán)比下降 6.49pct。剔除影響較大個股后，通信板塊剩余公司 20Q4 整體毛利率 22.41%，同比下降 0.16%，環(huán)比下降 1.81%；期間費用率 18.67%，同比上升 0.88pct，環(huán)比

31、上升 1.11pct；凈利率 2.67%，同比提升 1.44%，環(huán)比下降 3.01%。行業(yè)年報綜述通信板塊 21Q1 整體毛利率為 25.24%，同比下降 1.61%，環(huán)比提升 1.78%；期間費用率 19.36%，同比下降 1.53pct，環(huán)比下降 0.74pct；凈利率為 4.84%，同比上升 1.66pct，環(huán)比上升 5.55pct。剔除影響較大個股后，通信板塊剩余公司 21Q1 整體毛利率為 23.82%，同比下降 1.21%，環(huán)比提升 1.41%；期間費用率 17.14%，同比下降 1.32pct，環(huán)比下降 1.53%；凈利率 4.60%，同比提升 0.67pct，環(huán)比提升 1.93

32、pct。圖表16： 通信板塊利潤率和費用率情況圖表17： 通信板塊剔除部分個股后利潤率和費用率情況毛利率期間費用率銷售費用率毛利率期間費用率銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務費用率管理費用率研發(fā)費用率財務費用率凈利率凈利率30% 26.86%30% 25%20%23.88%19.52%20.89%24.47%24.63%23.46%25.24%19.21%20.11%19.36%17.78%25%20%22.57%17.79%25.03%24.27%24.22%18.46%17.56%16.18%22.41%18.67%23.82%17.14%15%15% 6.35%5.68%10.5241%

33、3.93%0.57%4.60%2.67%0.32%0.72%0.54%0.28%10%5%0%10%5.74%5.77%4.84%3.17%5%0.94%1.25%0.31%0.80%-0.72%0.58%0.64%0%-4.49% 19Q420Q120Q220Q320Q421Q1-5% 19Q420Q120Q220Q320Q421Q1-5% 資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投電信運營商經營拐點出現(xiàn)，有望持續(xù)向好2020 年三大運營商經營狀況整體向好，21Q1 營收增速均創(chuàng)近年新高21Q1 三大運營商（港股，下同）合計實現(xiàn)營收 3875 億元，同比增長 10.75%。其中

34、，中國移動實現(xiàn)營收 1984億元，同比增長 9.43%；中國電信實現(xiàn)營收 1069 億元，同比增長 12.7%；中國聯(lián)通實現(xiàn)營收 822.72 億元，同比增長 11.44%。中國移動與中國電信營收增速在 20Q2 同比轉正，并逐季提高，中國聯(lián)通 20Q1-21Q1 營收增速均取得正增長，但因基數問題，存在一定波動，在 21Q1 三大運營商營收增速均創(chuàng)近年新高。21Q1 三大運營商合計實現(xiàn)歸母凈利潤 344 億元，同比增長 5.84%。其中，中國移動實現(xiàn)歸母凈利潤 241億元，同比增長 2.3%；中國電信實現(xiàn)歸母凈利潤 64 億元，同比增長 10.6%；中國聯(lián)通實現(xiàn)歸母凈利潤 38.43億元，同

35、比增長 21.38%。20Q2，中國電信、中國聯(lián)通凈利潤增速同比轉正，受資產減值影響，20Q4 利潤增速有所回落，實際經營情況良好。中國移動利潤增速 20Q3 轉正，20Q4 增速達 5.6%，21Q1 略有回落。行業(yè)年報綜述圖表18： 中國移動單季度營收增速圖表19： 中國移動單季度歸母凈利潤增速12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%-0.3%0.8%6.0%2.0%4.1%8.1%9.5%9.0%5.6%2.3%-0.8% -0.2% 0.2%-12.3%-18.8%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%中國移動0.0%-2.0%-4.0% -0.9%-2

36、.0%-15.0%-20.0%-25.0%資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投圖表20： 中國電信單季度營收增速圖表21： 中國電信單季度歸母凈利潤增速14.0%8.7%7.0%4.9%0.4% 0.8%-2.1%-1.4%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%12.7%15.0%6.2%1.0%2.2%0.8% -2.2% -2.2%-18.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%中國電信10.6%資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投圖表22： 中國聯(lián)通單季度營收增速圖表23

37、： 中國聯(lián)通單季度歸母凈利潤增速14.0%6.6%6.9%3.1%3.9%2.2%0.9%-3.2%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%11.4%50.0%21.4%10.1%2.7% 6.4%10.5% 10.8%-13.9%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%37.5%資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投行業(yè)年報綜述2020 年，三大電信運營商經營總體向好，營業(yè)收入，通信服務收入，凈利潤均同比增長。營收與通信服務收入方面，2020 年，三大電信運營商營收合計 1.47 萬億元，同比增長 3.

38、77%，增速同比提升 3.25pp。其中，中國移動實現(xiàn)營收 7680.7 億元，同比增長 2.97%，中國電信實現(xiàn)營收 3935.6 億元，同比增長 4.74%，中國聯(lián)通實現(xiàn)營收 3038.4 億元，同比增長 4.59%。2020 年，三大電信運營商通信服務合計收入 1.35 萬億元，同比增長 3.77%，增速同比提升 2.89pp。其中，中國移動實現(xiàn)通信服務收入 6957 億元，同比增長 3.16%；中國電信實現(xiàn)通信服務收入 3738 億元，同比增長 4.53%；中國聯(lián)通實現(xiàn)通信服務收入 2758 億元，同比增長 4.32%。圖表24： 三大運營商營業(yè)收入（億元）圖表25： 三大運營商營收同

39、比增速1600014000120001000080006000400020000中國移動中國電信中國聯(lián)通13816 14048 14122 146553316830843325236622770742297487459681757936052909038312766 133492 7368771740523 3 3 776 201520162017201820192020中國移動中國電信中國聯(lián)通合計8% 6%4% 2% 0%201520162017201820192020-2% -4% 資料來源：Wind 中信建投資料來源：Wind，中信建投圖表26： 三大運營商通信服務收入（億元）圖表27：

40、 三大運營商通信服務收入同比增速中國移動中國電信中國聯(lián)通中國移動中國電信16000中國聯(lián)通合計1400012484 12850 12964 1345310% 12000100008000600040002000011126 11740 331709684096350403522210244906446376744957767382758684193335332 623432 665 201520162017201820192020 8%6%4%2%0%-2%-4% 201520162017201820192020 -6% 資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投歸母凈利潤方面，

41、三大電信運營商合計實現(xiàn)歸母凈利潤 1412 億元，同比增長 1.95%。其中，中國移動歸母凈利潤 1078 億元，同比增長 1.13%，2019 年為下滑 9.46%；中國電信歸母凈利潤 209 億元，同比增長 1.62%， 2019 年為下滑 3.27%；中國聯(lián)通歸母凈利潤 125 億元，同比增長 10.26%。我們認為，三大電信運營商盈利狀況明顯改善主要得益于市場競爭趨于理性、資費降幅得到控制、5G 逐步帶動流量增長等。行業(yè)年報綜述圖表28： 三大運營商歸母凈利潤（億元）圖表29： 三大運營商歸母凈利潤增速中國移動中國電信中國聯(lián)通1492中國移動中國電信合計中國聯(lián)通（右軸）13921347

42、127410213851412 10620118618018621211312520520920%15% 10% 5% 500.00%400.00%300.00%200.00%1085108711431178106610780%-5%2015 2016 2017 2018 2019 2020100.00%0.00%201520162017201820192020-10% -15% -100.00%-200.00%資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投21Q1 三大運營移動 ARPU 均同比正增長2020 年，數據流量資費降幅得到控制。2015 年，國家推動運營商“提速降費”，

43、三大運營商紛紛制定降費方案，此外三大運營為搶奪客戶，2017 年更是先后推出了不限量套餐，政策壓力疊加激烈競爭，導致 2016-2019年流量資費大幅下降。19Q3 起，降費壓力逐漸趨緩，2019 年 9 月三大運營商先后宣布取消不限量套餐，運營商之間的競爭也逐漸趨于理性，流量降幅開始得到控制。2020 年，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通流量單價分別約為 4.14 元/GB、3.68 元/GB、2.94 元/GB，較 2019 年分別下降約 27.13%、25.50%、12.15%，呈收窄趨勢。在經過多輪的提速降費之后，國內三大電信運營商的數據流量資費均已大幅下降。我們認為數據流量資費已不再是國

44、計民生關注的焦點，政策上進一步引導運營商大幅降低數據流量資費的可能性已較低。此外，隨著 5G 用戶滲透率的提升，DOU（戶均月度流量）有望進一步增長。截至 2021 年 3 月，三大運營商合計擁有 5G 套餐用戶 3.92 億戶，總體滲透率約 24.4%，其中中國移動 1.89 億戶、中國電信 1.11 億戶、中國聯(lián)通 9185 萬戶。表觀來看，5G 套餐滲透率已經接近 25%，但 DOU 并未顯著增長，主要原因是辦理了 5G 套餐的用戶并不代表真正在使用 5G 網絡。我們認為市場應更關注 5G 網絡用戶數，真實的“機、網”均為 5G的用戶比例目前仍較低，未來隨著 5G 網絡建設的完善將帶來

45、5G 網絡用戶滲透率的提升，進而拉動 DOU的增長。從韓國數據來看，2020 年 12 月，韓國 5G 用戶的 DOU 為 26.12GB/戶/月，是 4G DOU 的 2.8 倍。目前，中國移動開始公布 5G 網絡用戶數，今年 3 月底達到 9276 萬戶，滲透率近 10%，3 月當月凈增1509 萬戶。我們認為，市場更應關注 5G 網絡用戶數，因為這代表了真正使用了 5G 網絡的用戶數。隨著5G 網絡用戶數的增加，對于數據流量的增長將啟動明顯的拉動作用，進而帶動運營商 DOU 與收入增長。圖表30： 三大運營商流量單價與 DOU 情況資料來源：中國移動、中國電信、中國聯(lián)通，中信建投資費降幅

46、收窄疊加 5G 普及帶來的 DOU 提升，2020 年中國聯(lián)通 ARPU 值實現(xiàn)同比增長，中國移動、中國電信 ARPU 值降幅收窄。21Q1 中國移動、中國電信 ARPU 值增速同比轉正，中國聯(lián)通 ARPU 值同比高增。2020 年，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通移動用戶 ARPU 值分別為 47.4 元/戶/月、44.1 元/戶/月、42.1 元/戶/月，同比增長-3.5%、-3.7%、4.2%。21Q1，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通移動用戶 ARPU 值分別為 47.4 元/戶/月、45.6元/戶/月、44.6 元/戶/月，同比增長 0.9%、2.7%、11.5%。圖表31： 三大運營商 A

47、RPU（元/戶/月）圖表32： 三大運營商 ARPU 同比增速70.065.060.055.050.045.040.0中國移動中國電信中國聯(lián)通6154.856.3 57.5 57.75454.1 55.5 55.153.150.548.249.167.047.8 46.3 46.4 48 45.7 45.8 47.447.444.145.640.4 42.144.615.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%中國移動中國電信中國聯(lián)通11.5%4.2%2.7%0.9% 資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投我們認為，移動用戶 ARPU 是計算的結果，與

48、每個季度的新增用戶量、套餐分拆規(guī)則、季節(jié)性促銷等有關。因此，我們更應該關注移動用戶 ARPU 的季度同比變化，而非季度環(huán)比，同時也不能過分關注移動用戶 ARPU 單一指標的變化，畢竟可能還存在套餐拆分變化導致的表觀失真，因此應結合公司總體收入與利潤的變化。雖然如此，但我們依然認為，三大電信運營商的移動用戶 ARPU 均有望延續(xù)一季度的良好表現(xiàn)，實現(xiàn)全年同比增長。三大運營商發(fā)力產業(yè)互聯(lián)網，帶來新增長空間在傳統(tǒng)業(yè)務增長相對乏力的背景下，三大運營商均紛紛加大政企市場拓展力度，發(fā)展產業(yè)互聯(lián)網等新興業(yè)務。中國移動踐行“決勝在云”策略，積極打造“云網一體、云數融通、云智融合、云邊協(xié)同”的差異化優(yōu)勢，聚焦智

49、慧城市、智慧交通、工業(yè)互聯(lián)網等重點領域，持續(xù)推進“網+云+DICT”服務。中國電信致力于“云改數轉”，打造數字化平臺，構建云網融合的基礎設施，為垂直行業(yè)賦能注智，通過“自研+合作”相結合，構建豐富的應用生態(tài)，承載客戶信息化需求，支撐客戶轉型升級。中國聯(lián)通搶抓數字產業(yè)化和產業(yè)數字化發(fā)展機遇，推進“云 + 智慧網絡 + 智能應用”融合營銷模式，聚焦重點行業(yè)應用類產品做深做透，與混改合作伙伴、行業(yè)龍頭等公司深化業(yè)務層面合作，并成立多家合資公司，強強聯(lián)合，優(yōu)勢互補。2020 年，中國移動政企市場實現(xiàn)收入 1129.20 億元，同比增長 25.8%；中國電信產業(yè)數字化業(yè)務（非政企市場全部收入）實現(xiàn)收入

50、839.68 億元，同比增長 9.7%；中國聯(lián)通產業(yè)互聯(lián)網（非政企市場全部收入）實現(xiàn)收入427.26 億元，同比增長 30.0%。IDC 業(yè)務方面，2020 年，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通分別實現(xiàn)收入 162 億元、280 億元、196 億元，同比增長 54.3%、10.1%、20.8%。云計算業(yè)務方面，2020 年，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通分別實現(xiàn)收入 92 億元、112 億元、38 億元，同比增長 360.0% 、58.0% 、62.7%。圖表33： 三大運營商 IDC 業(yè)務收入（億元）及增速圖表34： 三大運營商云計算業(yè)務收入（億元）及增速中國移動中國電信中國聯(lián)通中國移動YoY中國

51、電信YoY中國聯(lián)通YoY中國移動中國電信中國聯(lián)通中國移動YoY中國電信YoY中國聯(lián)通YoY300 28025423454.3%19610572.8%.1%8.6.9%17201016216213846.8%60.0%120 112400.0%25020015010050.0%40.0%30.0%20.0%1008060454092360.0% 350.0%300.0%71250.0%145.8%200.0%62582438150.0%20100.0%50020182019202010.0%0.0%2013.9%597100201820192020.7%.3%50.0%0.0%資料來源：中國移動

52、、中國電信、中國聯(lián)通，中信建投資料來源：中國移動、中國電信、中國聯(lián)通，中信建投2.4 共建共享節(jié)省資本開支，營運支出可管可控共建共享節(jié)省資本開支，折舊及能源費用也有望得到有效控制。5G 時代網絡建設由以往的三家運營商各建一張網變?yōu)樗募疫\營商建設兩張網絡。中國移動將與中國廣電共建共享 700MHz 5G 網絡，而 700MHz 具有超強的網絡覆蓋能力，有望幫助雙方用最少的投入實現(xiàn)最好的網絡覆蓋。中國電信與中國聯(lián)通雙方已經通過共建共享累計共節(jié)省投資超過 760 億元人民幣，且共建共享由 5G 拓展到 4G，2020 年新增 4G 共享基站 17 萬座，雙方共節(jié)省投資 90 億元人民幣。此外，5G

53、網絡將與 4G 網絡長期共存，我們預計未來將以 4G 優(yōu)先承載個人基礎流量，將以 5G 作為個人熱點流量的補充以及政企用戶行業(yè)專網的主要承載。在此思路之下，我們認為 5G 網絡的覆蓋更為追求“有的放矢”，疊加 5G 向 6G 的演進仍需要 7-8 年的時間，也就意味著運營商不會面臨“3G 到 5G快速迭代、網絡加速建設”的問題。所以，我們預計運營商的 Capex 在 2021 年基本達到高點，2022 年可能基本平穩(wěn)，然后進入下降期（不排除未來仍有提升的可能，但應該將與業(yè)務量的增長有關，也符合發(fā)展需求）。折舊方面，三大運營商的 4G 投資高峰發(fā)生在 2013-2016 年，2017-2018

54、年資本開支開始下行，2019 年 5G 商用，但運營商資本開支并未大幅增加，這意味著對于運營商未來的折舊壓力也將減小。根據前期資本開支投入及各運營商折舊政策測算，我們預計 2021-2023 年，中國聯(lián)通、中國移動、中國電信折舊金額有望先后達到峰值。對于市場較為擔心的 5G 基站帶來的電費增長，我們認為也將從 2022 年起顯著放緩。一方面，5G 共建共享、小通道數 5G 基站成為主流，以及 2022 年起資本開支將得到控制，另一方面，技術進步會降低功耗。圖表35： 三大運營商資本開支（億元）中國移動中國電信中國聯(lián)通資本開支YOY50004500400035003000250020001500

55、100050002012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%資料來源：中國移動、中國電信、中國聯(lián)通，中信建投我們認為，電信運營商的經營向好具有持續(xù)性，具體原因如下：第一，經過近幾年的“提速降費”，國內三大電信運營商的數據流量資費均已大幅下降。數據流量資費已不再是國計民生關注的焦點，政策上進一步引導運營商大幅降低數據流量資費的可能性已經較低。第二，站在行業(yè)健康發(fā)展的視角，監(jiān)管層引導運營商理性競爭。例如，2019 年三家運營商推出的 5G

56、 套餐水平相當。而 2020 年的實際發(fā)展情況來看，運營商在個人客戶市場上的競爭已經趨于理性。第三，5G 已規(guī)模商用，隨著 5G 網絡用戶滲透率的提升，將有助于持續(xù)提升用戶 DOU 與 ARPU。同時，5G的高速率、低時延、高可靠等特點，有望加快在產業(yè)互聯(lián)網方面的應用，推動運營商政企業(yè)務較快增長。第四，三大電信運營商均實施了股權激勵計劃（中國聯(lián)通近期正在回購，擬用于未來的股權激勵），有望完善激勵機制，激發(fā)員工工作積極性，促進經營持續(xù)向好。光模塊、北斗軍用、IDC 與云計算板塊 2020 年業(yè)績較好，21Q1 各板塊經營情況普遍改善光模塊、IDC 與云計算、北斗軍用板塊 2020 年業(yè)績相對較好

57、通信各子板塊中，2020 年營收同比增速前三位依次是：光模塊（216.79 億元，同比增長 24.2%）、無線通信設備（219.54 億元，同比增長 21.1%），北斗軍用（126.65 億元，同比增長 16.76%）。2020 年營收同比增速后三位依次是：專網（275.61 億元，同比下降 25.57%），智能卡（47.20 億元，同比下降 18.11%），通信增值服務（254.10億元，同比下降 3.70%）。圖表36： 通信子板塊 2020 年營收（億元）情況140012001000800600400200020192020YoY24.15% 21.09%16.76%5.75%2.69%

58、-3.09% -3.70%-25.57%-18.11%6.83%6.1812.96% 11.99%30%20%10%0%-10%-20%-30%光無北北模線斗斗塊通軍民信用用設備線通物IDC與纜信聯(lián)云主網計設算備光 通 通 智 專通 信 信 能 網信 配 增 卡設套值備服服務務資料來源：Wind，中信建投通信各子板塊中，2020 年歸母凈利潤表現(xiàn)突出的包括：北斗軍用（13.64 億元，同比增長 1831.94%，主要系北斗星通 2019 年計提大額商譽減值），IDC 與云計算（44.02 億元，同比增長 74.55%），通信增值服務（0.91億元，同比扭虧為盈）。2020 年虧損的四個子版塊分

59、別是：物聯(lián)網（-9.86 億元，虧損擴大）、北斗民用（-8.11億元，虧損減少）、專網設備（-9.11 億元，虧損減少）、通信配套服務（-8.38 億元，盈轉虧）。圖表37： 通信子板塊 2020 年歸母凈利潤（億元）情況2019202061.2744.0243.6235.5425.2225.4413.640.7121.1215.293.836.8412.315.554.540.720.91 1.22北斗軍用物與云計算-6.2聯(lián)-91.86線纜網光模塊無線通信設備北-10.斗-786.11民用通信主設備光通信設備專網-9.11-20.56智能卡通信增值服務通信-8.38配套服務80604020

60、IDC0(20)(40)(60)-54.14資料來源：Wind，中信建投IDC 與云計算、北斗板塊 20Q4 業(yè)績相對較好20Q4 營收同比增速前三的子板塊依次是：北斗民用（19.90 億元，同比增長 34.29%），線纜（286.14 億元，同比增長 23.18%），北斗軍用（48.86 億元，同比增長 20.04%）。20Q4 營收同比增速后三位依次是：專網設備（85.51億元，同比下降 23.26%），智能卡（14.79 億元，同比下降 18.72%），通信配套服務（27.97 億元，同比下降 5.66%）。圖表38： 通信子板塊 20Q4 營收情況3503002502001501005