“大財政”重啟低通脹一去不回

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 宏觀思維大變局 3 HYPERLINK l _TOC_250005 美國財政百年史：逃不過的輪回 5 HYPERLINK l _TOC_250004 20 世紀(jì)初-1932 年：追求財政平衡和預(yù)算控制政策的“小政府” 6 HYPERLINK l _TOC_250003 1933-1980 年：踐行凱恩斯主義，“大政府”財政支出積極擴(kuò)張 7 HYPERLINK l _TOC_250002 1981-2008 年：從支出擴(kuò)張到減輕稅負(fù)，美國向“小政府”回歸 11 HYPERLINK l _TOC_250001 2009 至今：財政重要性上升，平

2、衡財政向功能財政轉(zhuǎn)變 12 HYPERLINK l _TOC_250000 低通脹或一去不返 14圖表圖表 1: 財政與貨幣的輪回 4圖表 2: 聯(lián)邦財政盈余與 GDP 之比和聯(lián)儲貨幣政策利率 4圖表 3: 美國前 10%群體收入和財富占比 4圖表 4: 美國金融行業(yè)工資與全行業(yè)平均工資之比 4圖表 5: 認(rèn)為存在過度經(jīng)濟(jì)不平等的人中，民主黨占比更高 5圖表 6: 美國聯(lián)邦財政收入和支出占 GDP 比重 5圖表 7: 1930 年代之前，美國政府恪守財政平衡 6圖表 8: 一戰(zhàn)之后，美國政府連續(xù) 11 年財政盈余 6圖表 9: 1930 年，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)負(fù)增長，失業(yè)率突破 10% 7圖表 10

3、: 1930 年，聯(lián)邦財政仍出現(xiàn)盈余 7圖表 11: 羅斯?！靶抡睌U(kuò)大政府開支 7圖表 12: 擴(kuò)大支出的同時，也通過加稅來增強(qiáng)政府財力 7圖表 13: 1935 年緊急救濟(jì)撥款法主要支持基建支出 8圖表 14: 1936-1940 財年 WPA 支出均在 GDP 的 1.5%以上 8圖表 15: 1930 年代上半葉，財政擴(kuò)張拉動經(jīng)濟(jì)和通脹 8圖表 16: 1930 年代后政府支出占 GDP 比重趨勢性抬升 8圖表 17: 聯(lián)邦政府在 1940 年代形成大規(guī)模國防投資 9圖表 18: 國防支出占比一度超過 40% 9圖表 19: 1956 年法案的單年支出最高占到 GDP 的 0.55%

4、9圖表 20: 1950-1970 年代聯(lián)邦政府在民生領(lǐng)域的支出擴(kuò)張 10圖表 21: 1960 年代，美國低收入群體收入大幅改善 10圖表 22: 3 次“滯脹”期間，財政空間都受到一定制約 10圖表 23: 1980 年代大幅降低個人所得稅 11圖表 24: 1980 年代降低企業(yè)所得稅 11圖表 25: 克林頓政府采取措施“加稅減支”、平衡財政 11圖表 26: 1990 年代末，美國聯(lián)邦政府財政出現(xiàn)盈余 11圖表 27: 1980 年代后，美國通過減稅來進(jìn)行財政調(diào)控 12圖表 28: 2017 年特朗普政府推出大規(guī)模減稅 12圖表 29: 2009 年法案中，財政支出擴(kuò)張明顯 12圖表

5、 30: 2009 年法案投向醫(yī)療、基建、教育等領(lǐng)域 12圖表 31: 2020 年，美國政府財政赤字和非國防支出跳升 13圖表 32: CARES 法案主要進(jìn)行企業(yè)和居民救助 13圖表 33: 拜登政府 1.9 萬億美元財政刺激主要支持民生 13圖表 34:美國就業(yè)計劃包括 6 大領(lǐng)域，功能型財政的支出特征明顯（單位：億美元） 14圖表 35: 財政赤字、債務(wù)貨幣化是通脹的必要條件，但不是充分條件 15圖表 36: 通脹率波動性和股市估值 16圖表 37: 1970 年代以來，美國財政擴(kuò)張時期的市場表現(xiàn) 17拜登上臺以來的短短時間內(nèi)連續(xù)推出財政刺激舉措，新任財長耶倫也表示要“做大”（act

6、big）1，同時指出財政擴(kuò)張不需要太多考慮政府還本負(fù)擔(dān)，主要關(guān)注還息壓力。如何看待這一連串動作？拜登財政刺激到底是心血來潮、還是深思熟慮？對資本市場將帶來什么樣的影響？我們認(rèn)為，西方宏觀經(jīng)濟(jì)政策思維已經(jīng)出現(xiàn)大變局，跟 2008 年金融危機(jī)之前的 40 年相比，美國財政政策重要性上升，這個變化可能是長期趨勢而非曇花一現(xiàn)。這個宏觀思維的變化后面是長期高度依賴貨幣政策所面臨的困境，比如資產(chǎn)泡沫、貧富分化。財政政策對經(jīng)濟(jì)增長、通脹、利率、匯率的影響與貨幣政策有所不同。這意味著，在財政政策重要性系統(tǒng)性提升的背景下，我們也要關(guān)注這個變化對資本市場、資產(chǎn)價格可能產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響。宏觀思維大變局回顧美國經(jīng)濟(jì)史，

7、我們發(fā)現(xiàn)其宏觀政策思維也隨著基本面的變化而不斷處于變革中（圖表 1、2）：1930 年代之前，平衡財政。當(dāng)時的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡主要體現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫、金融危機(jī)和貧富分化。1929 年，美國股市崩盤，資產(chǎn)泡沫破裂，引發(fā)金融危機(jī)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大蕭條。此時的宏觀政策思維被古典經(jīng)濟(jì)學(xué)主導(dǎo)，注重自由市場、金融混業(yè)經(jīng)營，財政政策思維方面則恪守平衡財政，除了第一次世界大戰(zhàn)期間，財政赤字率大致保持在零附近。1930 至 1970 年代，功能財政。戰(zhàn)后從 1950 年代初到 1970 年代，金融危機(jī)消失了。羅格夫教授在著作這次不一樣中回顧了過去 800 年的金融歷史，觀察到一個有意思的現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)人類社會只有在戰(zhàn)后三十年內(nèi)沒

8、有出現(xiàn)金融危機(jī)。在此時期，美國社會貧富差距大幅縮小，中產(chǎn)階級人數(shù)急劇擴(kuò)大且生活水平大幅提升。但經(jīng)濟(jì)并不是沒有問題，最突出的矛盾就是供給短缺、通貨膨脹，并在 1970 年代達(dá)到頂峰，是宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的主要體現(xiàn)。此時的宏觀政策思維被凱恩斯主義主導(dǎo)，政府大力干預(yù)經(jīng)濟(jì)、金融分業(yè)經(jīng)營，財政政策思維方面則體現(xiàn)為功能財政，美聯(lián)儲大量購買美國國債，某種程度上是財政赤字貨幣化。1980 年代至 2008 年，平衡財政。全球經(jīng)濟(jì)供給能力極大改善，經(jīng)濟(jì)增長的代價不再是通脹，當(dāng)時宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定，被稱為“大緩和”時代。此時的宏觀政策思維被新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)主導(dǎo)，再次奉行自由市場、金融混業(yè)經(jīng)營，財政思維方面再度回歸平衡財政，

9、在克林頓時期美國產(chǎn)生了數(shù)年的財政盈余。2009 年之后，平衡財政出現(xiàn)向功能財政回歸的跡象。全球金融危機(jī)之后，美國開始加強(qiáng)金融監(jiān)管，同時社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策在發(fā)生變化，社會貧富分化引發(fā)了一系列事件，也是特朗普當(dāng)選的重要促進(jìn)因素。此時的宏觀政策思維向中間回歸，財政思維方面也再度有了功能財政的傾向：金融危機(jī)和新冠疫情之后，美國財政赤字都大幅擴(kuò)張。1 /2021/01/18/economy/yellen-treasury-biden-economy/index.html。 圖表 1: 財政與貨幣的輪回 圖表 2: 聯(lián)邦財政盈余與 GDP 之比和聯(lián)儲貨幣政策利率大蕭條前：20平衡財政大蕭條后：功能財政大緩

10、和：平衡財政10危機(jī)后：功能財政？0102030(%)-聯(lián)邦政府財政盈余占GDP比重聯(lián)儲貨幣政策利率 19011907191319191925193119371943194919551961196719731979198519911997200320092015資料來源：Blinder & Solow (1973),Olivier Blanchard et al (2010),資料來源：FRED，NBER，美國財政思維的變化跟貨幣政策邊際效果遞減以及貧富分化有一定的關(guān)系。貨幣政策不停地寬松，導(dǎo)致利率為零甚至為負(fù)，對經(jīng)濟(jì)的支撐越來越小，而資產(chǎn)泡沫風(fēng)險加大。另一方面，1960-1970 年代，在功

11、能財政的大背景下，美國貧富差距曾經(jīng)有所縮?。呵?10%群體收入占比由 1940 年的 49%下降到了 1980 年的 34%。然而 1980 年之后（也是貨幣政策重要性上升的時期），美國貧富差距不斷擴(kuò)大：前 10%群體收入占比一路上升至 2019年的 45%；前 10%群體財富占比由 1980 年的 64%上升至 2019 年的 71%（圖表 3）。貧富分化加劇的一大促進(jìn)因素是金融部門的大幅擴(kuò)張，金融行業(yè)工資與平均工資之比上升（圖表 4）。貨幣一般有“嫌貧愛富”的特征，而財政政策在緩解貧富分化方面可以發(fā)揮一定作用。 圖表 3: 美國前 10%群體收入和財富占比 圖表 4: 美國金融行業(yè)工資與全

12、行業(yè)平均工資之比收入占比財富占比802.0701.860501.6401.4301.219131923193319431953196319731983199320032013201.01930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010資料來源：World Inequality Database，資料來源：BIS Working Paper No. 655, “The Fintech Opportunity, ThomasPhilippon, 2017，美國民主黨較共和黨更關(guān)注貧富分化問題。民主黨的歷史淵源決定了其相對于共和黨更為關(guān)注不平等程度：根據(jù) Pew

13、 研究中心 2019 年的調(diào)查，認(rèn)為存在過度經(jīng)濟(jì)不平等的人群中，民主黨的比例是共和黨的兩倍（圖表 5）。而美國歷史上，民主黨時期也更可能傾向于大政府，共和黨時期更可能傾向于小政府（圖表 6）。圖表 5: 認(rèn)為存在過度經(jīng)濟(jì)不平等的人中，民主黨占比更 高 圖表 6: 美國聯(lián)邦財政收入和支出占 GDP 比重100(%)共和黨人/搖擺共和黨人民主黨人/搖擺民主黨人(%)50聯(lián)邦財政收入/GDP聯(lián)邦財政支出/GDP804060304020201001901191119211931194119511961197119811991200120110經(jīng)濟(jì)不平等程度過度 經(jīng)濟(jì)不平等程度適度 經(jīng)濟(jì)不平等程度過少資

14、料來源：Pew，。調(diào)查時間為 2019 年 9 月。資料來源：FRED，NBER，美國財政百年史：逃不過的輪回經(jīng)濟(jì)學(xué)對財政政策的認(rèn)識是一個漸進(jìn)的過程，大致經(jīng)歷了 4 個階段：早期的經(jīng)濟(jì)學(xué)思想通常認(rèn)為，政府支出和稅收無法影響經(jīng)濟(jì)總需求和總就業(yè)，它們 只能將資源從私人部門轉(zhuǎn)向公共部門。按照薩伊定律來推論，在充分就業(yè)的情況下， 每增加一美元的政府支出只能“擠出”一美元的私人支出，而無法改變總體收入水平2。因此，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)思想認(rèn)為政府應(yīng)扮演“守夜人”角色，反對政府對經(jīng)濟(jì)的大規(guī)模干 預(yù)。1930 年代之前，美國政府財政政策也以維持收支平衡為主。1930 年代“大蕭條”背景下，凱恩斯提出，政府要加強(qiáng)宏觀需

15、求管理，采取財政政策增加投資、刺激經(jīng)濟(jì)，彌補(bǔ)私人市場的有效需求不足，實現(xiàn)充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長。一美元的額外政府支出，可能會產(chǎn)生幾美元的乘數(shù)效應(yīng)3。羅斯福“新政”實踐了這一理論。此后經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始強(qiáng)調(diào)政府支出和稅收的宏觀影響，保羅薩繆爾森等新凱恩斯主義者把國家干預(yù)作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的基本手段，赤字財政變得普遍。1960-1970 年代，貨幣主義和供給學(xué)派興起。貨幣主義批評凱恩斯使用財政政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退的理論。認(rèn)為“通貨膨脹在何時何處都是貨幣現(xiàn)象”，政府的角色應(yīng)該是通過中央銀行，調(diào)控在經(jīng)濟(jì)體中流通的貨幣數(shù)量，除此之外不需要干預(yù)經(jīng)濟(jì)活動4。供給學(xué)派提出了拉弗曲線、涓滴效應(yīng)等，為政府減稅、減支提供理論基礎(chǔ)。19

16、80 年代里根政府起，“減稅赤字”成為美國財政政策主要手段。直到 2008 年金融危機(jī)前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者普遍認(rèn)為，短期經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)幾乎完全是貨幣政策的范疇5。2008 年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，貨幣擴(kuò)張似乎接近極限，財政政策作為逆周期調(diào)節(jié)工具的重要性再次凸顯。研究顯示，危機(jī)中的財政擴(kuò)張比以往更為有效6，凱恩斯乘數(shù)大幅高于正常時期、經(jīng)濟(jì)從零利率下的財政擴(kuò)張中受益顯著7。危機(jī)后，學(xué)界認(rèn)為有必要進(jìn)行政策調(diào)整，在正常時期要主動降低政府杠桿率，為危機(jī)時期保留財政空間；同時要改進(jìn)財政“自動穩(wěn)定器”設(shè)計，確保財政政策可以對危機(jī)做出及時反應(yīng)8。20202 Blinder, Alan S. & Solow, Ro

17、bert M. (1973). Does fiscal policy matter?, Journal of Public Economics.3 Blinder, Alan S. & Solow, Robert M. (1973). Does fiscal policy matter?, Journal of Public Economics.4 Friedman, Milton (1963). A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton University Press.5 David Romer (2012)

18、. In the Wake of the Crisis: Leading Economists Reassess Economic Policy, The MIT Press.6 Auerbach, Alan J. & Yuriy Gorodnichenko (2012). Measuring the Output Responses to Fiscal Policy, American Economic Journal: Economic Policy.7 J. Bradford DeLong and Lawrence Summers (2012), Fiscal Policy in a D

19、epressed Economy, Brookings Papers on Economic Activity.8 Olivier Blanchard, Giovanni Dellariccia & Paolo Mauro (2010). Rethinking Macroeconomic Policy, Journal of Money, Credit and Banking.年疫情影響下，財政救濟(jì)也著重發(fā)揮了再分配職能，保護(hù)受沖擊較大的中低收入群體9?；仡?100 多年來美國財政政策的變遷，也對應(yīng)地可以概括為 4 個階段。20 世紀(jì)初-1932年，美國奉行“小政府”，追求財政平衡、實行預(yù)算控

20、制政策。1933-1980 年，美國踐行凱恩斯主義，財政支出開始積極擴(kuò)張，“大政府”在宏觀經(jīng)濟(jì)中的地位上升。1981-2008 年，美國逐步重回“小政府”，財政政策從支出擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)闇p輕稅負(fù)，宏觀調(diào)控職能讓位于貨幣政策。2009 至今，在國際金融危機(jī)和本次新冠疫情沖擊下，財政政策的重要性重新凸現(xiàn)，美國似乎出現(xiàn)從平衡財政向功能財政轉(zhuǎn)變的跡象。20 世紀(jì)初-1932 年：追求財政平衡和預(yù)算控制政策的“小政府”聯(lián)邦政府從成立之初，便呈現(xiàn)鮮明的“小政府”特征，除了戰(zhàn)爭期間的支出擾動，其余時間恪守財政平衡。南北戰(zhàn)爭之前，政府杠桿率一度接近 0；南北戰(zhàn)爭后到 20 世紀(jì)初，政府依然實行較嚴(yán)格的財政預(yù)算控制政

21、策，杠桿率持續(xù)下降。第一次世界大戰(zhàn)帶來了階段性的財政擴(kuò)張，戰(zhàn)后財政又迅速重歸平衡（圖表 7）。從 1920 年起，美國聯(lián)邦政府連續(xù) 11 年財政盈余、償還戰(zhàn)爭債務(wù)（圖表 8），政府杠桿率也從一戰(zhàn)時期的近 35%，快速回落至 20%以下。在預(yù)算平衡的“小政府”下，國防開支是早期財政支出大幅擴(kuò)張的主要原因。1830-1930 年代這 100 年間，美國政府出現(xiàn)過 2 次杠桿率的大幅跳升（均達(dá)到 30%以上），分別是 1860年代南北戰(zhàn)爭時期，以及 1910 年代末的第一次世界大戰(zhàn)。大規(guī)模的國防支出，以及戰(zhàn)后需求釋放，通常都會拉動復(fù)蘇（比如第一次世界大戰(zhàn)后“咆哮的二十年代”）。在“小政府”時期，國防

22、開支一定程度上扮演了財政擴(kuò)張的角色。 圖表 7: 1930 年代之前，美國政府恪守財政平衡 圖表 8: 一戰(zhàn)之后，美國政府連續(xù) 11 年財政盈余第一次世界大戰(zhàn)影響（%）南北戰(zhàn)爭影響美國政府杠桿率35200美國聯(lián)邦財政收支15030100255020015-5010-1005-150183018341838184218461850185418581862186618701874187818821886189018941898190219061910191419181922192619300（億美元）財政盈余190119021903190419051906190719081909191019111

23、912191319141915191619171918191919201921192219231924192519261927192819291930聯(lián)邦財政盈余聯(lián)邦收入聯(lián)邦支出 資料來源：美國財政部，萬得資訊，資料來源：美國財政部，萬得資訊，1920 年代末、“大蕭條”初期，政府仍試圖維持財政平衡，甚至采取緊縮性舉措，一定程度上助推了危機(jī)的深化?！按笫挆l”的影響從 1929 年 4 季度開始出現(xiàn)，1930 年 GDP 同比下降 8.5%，失業(yè)率快速上行、突破 10%（圖表 9）。而當(dāng)時的胡佛政府仍努力維持財政平衡，1930 年經(jīng)濟(jì)下行的同時，財政收入增長 5.1%、實現(xiàn)財政盈余（圖表 10）

24、；1932 年新稅法提高稅率、試圖平衡財政。相對緊縮的財政舉措，客觀上了推動了危機(jī)的加深。9 M Faria-e-Castro (2021), Fiscal Policy during a Pandemic, Journal of Economic Dynamics and Control. 圖表 9: 1930 年，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)負(fù)增長，失業(yè)率突破 10% 圖表 10: 1930 年，聯(lián)邦財政仍出現(xiàn)盈余302520151050-5-10-15美國失業(yè)率和GDP同比增速（%）1928-121929-041929-081929-121930-041930-081930-121931-041931-

25、081931-121932-041932-081932-121933-041933-081933-121934-041934-081934-121935-041935-081935-12失業(yè)率GDP增速50403020100-10-20-30美國聯(lián)邦財政收支（億美元）19291930193119321933聯(lián)邦收入聯(lián)邦支出聯(lián)邦財政盈余 資料來源：美國財政部，萬得資訊，資料來源：美國財政部，萬得資訊，1933-1980 年：踐行凱恩斯主義，“大政府”財政支出積極擴(kuò)張1933 年羅斯福執(zhí)政后實行“新政”（New Deal），首次在美國經(jīng)濟(jì)實踐中推行凱恩斯主義，通過大規(guī)模政府開支提振經(jīng)濟(jì)?！靶抡卑l(fā)

26、揮了功能型財政的作用，積極擴(kuò)大財政支出（圖表 11），設(shè)立了一批“字母機(jī)構(gòu)”，包括工作進(jìn)度管理局（WPA）、聯(lián)邦緊急救援局（FERA）等，專門執(zhí)行以工代賑、擴(kuò)大基建投資等職能。并通過社會保障法建立了社會保障體系，首次通過收繳居民部分收入，來支付居民未來的養(yǎng)老等社保支出10。同時，運用稅收手段提高財政收入，大幅提高高收入者的個人所得稅，增加遺產(chǎn)稅、房產(chǎn)稅上限等（圖表 12）。財政支出占 GDP 比重從 1929 年的 3%升至 1934 年的 9.8%，其中 1934 年財政支出較 1933 年大幅增長了 42.3%。 圖表 11: 羅斯?！靶抡睌U(kuò)大政府開支 圖表 12: 擴(kuò)大支出的同時，也通

27、過加稅來增強(qiáng)政府財力 100806040200-20-40-60美國聯(lián)邦財政支出（億美元）（%）1010099088077066055044033022011019201921192219231924192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939194000美國個人所得稅最低稅率和最高稅率（%）191419161918192019221924192619281930193219341936193819401942194419461948195019521954195619581960聯(lián)邦支出聯(lián)邦盈余或赤字支出/GDP（右

28、軸） 個稅最低稅率個稅最高稅率資料來源：FRED，萬得資訊，資料來源：美國財政部，1930 年代“新政”期間，美國政府的支出重點是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。1933 年，在上任后“百日新政”期間，羅斯福政府通過了農(nóng)業(yè)調(diào)整法、國家工業(yè)復(fù)興法等十余項法律，對經(jīng)濟(jì)秩序進(jìn)行整飭。1935 年第二輪“ 新政” ，緊急救濟(jì)撥款法（ Emergency Relief Appropriation Act of 1935）為羅斯福政府提供了 40 億美元的撥款，用于 1936-1937 財年的救濟(jì)和以工代賑。這一支出計劃達(dá)到 1935-1936 年 GDP 的 2.5%11，是當(dāng)時美國歷史上最大的公共救濟(jì)計劃。10 資料來

29、源：美國社會保障局官網(wǎng)，https:/ HYPERLINK /history/briefhistory3.html /www. HYPERLINK /history/briefhistory3.html /history/briefhistory3.html。11 該法案 1935 年 4 月 8 日簽署生效，截止日是 1937 年 6 月 30 日，時間跨度上對應(yīng)的 1936-1937 兩個財年。資料來源：Emergency Relief Appropriation Act of 1935，/legislink/pdf/stat/49/STATUTE-49-Pg115.pdf。1935 年的

30、救濟(jì)撥款中，直接用于基建相關(guān)的支出（道路、住房、水利等）約 23 億美元（圖表 13），占 1935-1936 年 GDP 的 1.4%12；對地方政府的撥款、對農(nóng)村的救濟(jì)和重建支出，相當(dāng)比例也用于基建，所以實際的基建支出強(qiáng)度更高。執(zhí)行基建任務(wù)最重要的機(jī)構(gòu)是工作進(jìn)度管理局（WPA），在 1935-1943 年間，WPA 總計雇用了 850 萬人、發(fā)起了將近 150 萬個項目，連續(xù) 5 年 WPA 預(yù)算支出超過 GDP 的 1.5%（圖表 14）13。WPA 建造了大量基礎(chǔ)設(shè)施，包括修建或修繕了 60 多萬英里道路、約 4 萬座教學(xué)樓、1.6 萬英里輸水線路、2000 多家醫(yī)院、近 1000 個

31、污水處理廠、800 多個機(jī)場、700 多個碼頭等14。 圖表 13: 1935 年緊急救濟(jì)撥款法主要支持基建支出 圖表 14: 1936-1940 財年 WPA 支出均在 GDP 的 1.5%以上 道路和高速公路民間保護(hù)團(tuán)（CCC）住房水利和造林農(nóng)村電氣化對州和地方項目的貸款或撥款農(nóng)村救濟(jì)和重建文職人員的援助(億美元)基建1935年緊急救濟(jì)撥款法支出結(jié)構(gòu)救濟(jì) 基建+救濟(jì)0246810歷年工作進(jìn)度管理局（WPA）的支出預(yù)算(億美元)(%)161412108642019361937193819391940194119421943WPA的支出預(yù)算占上年GDP比重1.21.00.80

32、. 資料來源：Emergency Relief Appropriation Act of 1935，資料來源：the Living New Deal，“新政”期間，伴隨財政支出擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平相應(yīng)回升。由于經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動能尚未完全修復(fù)，支出強(qiáng)度回落的年份（比如 1937-1938 年），經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平都會受到拖累?？傮w來看，1930 年代的經(jīng)濟(jì)和通脹，與財政支出強(qiáng)度具有較高的相關(guān)性（圖表 15）。此后的幾十年間，財政支出占國民經(jīng)濟(jì)的比重趨勢性上行，政府在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的重要性顯著提高，美國開始向“大政府”轉(zhuǎn)變（圖表 16）。 圖表 15: 1930 年代上半葉，財

33、政擴(kuò)張拉動經(jīng)濟(jì)和通脹 圖表 16: 1930 年代后政府支出占 GDP 比重趨勢性抬升 美國GDP、CPI增速與財政支出強(qiáng)度（%）20（%1510美國聯(lián)邦政府財政支出占GDP比重45 （%）二戰(zhàn)40353025一戰(zhàn)20朝鮮戰(zhàn)爭15大蕭條10550-5-101928-1229-069-1206-1519001905191019151920192519301935194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010201520200資料來源：FRED，萬得資訊，資料來源：FRED，萬得資訊，1940 年代二戰(zhàn)期間，國防開支成為了美

34、國聯(lián)邦財政支出的重要構(gòu)成部分。在二戰(zhàn)期間，國防支出（包括消費和投資）占到了美國當(dāng)時 GDP 的 40%以上（圖表 17、18）。大規(guī)模12 其中，民間保護(hù)團(tuán)（Civilian Conservation Corps，CCC）的項目主要包括建筑修繕、交通、防洪、森林等，集中在基建領(lǐng)域，因此全部計入基建支出。13 當(dāng)時美國的財年是上年的年中開始，比如 1936 財年是從 1935 年 7 月 1 日開始，所以計算占GDP 比重時采用的是上年 GDP。由于 1935 年緊急救濟(jì)撥款法是在 WPA 成立之前出臺，因此它沒有向 WPA 分配資金；但根據(jù)美國財政部報告，WPA 最終在 1936財年花費了約

35、12.6 億美元（占 1935 年 GDP 的 1.7%）。14 參考資料：Review of the WPA Program，https:/ HYPERLINK /WPA/Books/ReportOnProgressOfWPAProgram-1942/ReportOnProgressOfWPAProgram-1942.html /www. HYPERLINK /WPA/Books/ReportOnProgressOfWPAProgram-1942/ReportOnProgressOfWPAProgram-1942.html /WPA/Books/ReportOnProgressOfWPAPr

36、ogram-1942/ReportOnProgressOfWPAProgram-1942.html。的政府開支及國防訂單，讓美國走出“大蕭條”陰影。戰(zhàn)后國防開支并未回到戰(zhàn)前的低水平（1929-1939 年，美國國防支出占 GDP 比重僅為 1.5%），反而成為了政府支出的重要構(gòu)成，1941-1970 年，聯(lián)邦政府的平均國防支出強(qiáng)度15高達(dá) 12.7%。 圖表 17: 聯(lián)邦政府在 1940 年代形成大規(guī)模國防投資 圖表 18: 國防支出占比一度超過 40%20 （%）181614121086420聯(lián)邦政府國防固定資產(chǎn)投資/GDP10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0

37、003,0002,0001,0000聯(lián)邦政府國防支出及其占GDP比重（億美元）（%）二戰(zhàn)朝鮮戰(zhàn)爭阿富汗戰(zhàn)爭“星球大戰(zhàn)” 伊拉克戰(zhàn)爭計劃越南戰(zhàn)爭50454035302520151051929193319371941194519491953195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013201701聯(lián)邦政府國防消費支出和總投資聯(lián)邦政府國防支出/GDP（右軸）資料來源：FRED，萬得資訊，資料來源：FRED，萬得資訊，1950 年代，基建和國防仍是美國財政支出的重要方向。1956 年聯(lián)邦援助公路法（Federal Aid Hig

38、hway Act of 1956）出臺，州際公路系統(tǒng)（Interstate Highway System）16建設(shè)計劃正式實施，累計建設(shè)公路超過 7.5 萬公里。聯(lián)邦政府通過高速公路信托基金（Highway Trust Fund）來提供資金，支付州際公路建設(shè)成本的 90%。該計劃最初預(yù)計在 1957-1969 年支出 240 多億美元（此外還有 1957-1959 年的其他道路建設(shè)支出 20 多億美元），單年支出占 GDP 比重最高達(dá) 0.55%（圖表 19）17。實際上州際公路系統(tǒng)建設(shè)綿延 30 余年，截至 1991年發(fā)布的州際公路系統(tǒng)建設(shè)成本估算約為 1289 億美元，聯(lián)邦政府承擔(dān)其中的

39、1143 億美元，占比約 89%18。 圖表 19: 1956 年法案的單年支出最高占到 GDP 的 0.55%1956年聯(lián)邦援助公路法的支出規(guī)模及占GDP比重（億美元）（%）300.6250.5200.4150.3100.250.1001957195819591960196119621963196419651966196719681969州際公路系統(tǒng)其他道路支出/GDP（右軸）資料來源：Federal Aid Highway Act of 1956，萬得資訊，15 國防支出強(qiáng)度用政府國防消費和投資支出占 GDP 的百分比來表示。16 全稱是“艾森豪威爾全國州際公路和國防公路系統(tǒng)”（The D

40、wight D. Eisenhower National System of Interstate and Defense Highways）。17 資料來源：Federal Aid Highway Act of 1956，https:/ HYPERLINK /content/pkg/STATUTE-70/pdf/STATUTE-70-Pg374.pdf /content/pkg/STATUTE-70/pdf/STATUTE-70-Pg374.pdf。該法案中的全國州際和國防高速公路系統(tǒng)支出計劃，1957-1969 年合計 243.25 億美元。此外，法案還包含了其他小規(guī)模的道路基建支出，包括

41、聯(lián)邦援助公路、森林公路、國家公園道路等，1857-1959 年合計 20.58 億美元。18 資料來源：美國聯(lián)邦公路管理局官方網(wǎng)站，https:/ HYPERLINK /interstate/faq.cfm l question1 /www. HYPERLINK /interstate/faq.cfm l question1 /interstate/faq.cfm#question1、https:/ HYPERLINK /infrastructure/50interstate.cfm /www. HYPERLINK /infrastructure/50interstate.cfm /infra

42、structure/50interstate.cfm。1960 年代起，聯(lián)邦財政支出的重點則更加向社會福利傾斜，著力改善民生。1964 年約翰遜政府提出了“偉大社會”計劃，著重在社保、教育、醫(yī)療等諸多民生領(lǐng)域擴(kuò)大政府支出（圖表 20）。在民生領(lǐng)域的一項重要工作是“向貧困宣戰(zhàn)”（War On Poverty），經(jīng)濟(jì)機(jī)會法專門設(shè)立經(jīng)濟(jì)機(jī)會辦公室（OEO）實施反貧困項目。美國福利社會的建設(shè)在這期間達(dá)到空前高度（圖表 21）。約翰遜的繼任者尼克松、福特等，均對“偉大社會”計劃中的部分內(nèi)容做了拓展。 圖表 20: 1950-1970 年代聯(lián)邦政府在民生領(lǐng)域的支出擴(kuò)張 圖表 21: 1960 年代，美國低

43、收入群體收入大幅改善 1.2聯(lián)邦政府財政支出占GDP比重（%）（%） 90.46美國收入差距（%） 1.41.00.880.44760.40.20.050.40430.3820.3610.34200420072010201320162019019131918192319281933193819431948195319581963196819731978198319881993199820032008201320180.2195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001教育、文化和娛樂

44、住房和社區(qū)服務(wù)收入保障（右軸）收入基尼系數(shù)美國收入最低10%群體收入占比（右軸） 資料來源：FRED，萬得資訊，資料來源：WID，萬得資訊，1960 年代末，財政政策開始出現(xiàn)“失靈”，凱恩斯主義下的政府支出政策面臨挑戰(zhàn)。1960年代末開始，美國出現(xiàn)了 3 次較為典型的“滯脹”，分別在 1968-1970、1973-1974、1978-1979年，經(jīng)濟(jì)增速回落至負(fù)增長，通脹水平則持續(xù)抬升?！皽洝备窬窒拢瑒P恩斯主義的財政政策面臨兩難。財政擴(kuò)張拉動經(jīng)濟(jì)的同時會助推通脹；伴隨通脹抬升，財政、貨幣等宏觀政策不得不相應(yīng)收縮、來控制通脹。3 次“滯脹”期間，財政空間都受到一定制約，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力（圖表

45、22）。 圖表 22: 3 次“滯脹”期間，財政空間都受到一定制約16 （%）（%） 81461241028064-22-4196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981CPI同比實際GDP同比（右軸）美國聯(lián)邦財政盈余（負(fù)值為赤字）100（億美元）0-100-200-300-400-500-600-700-800美國CPI和GDP同比增速196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981資料來源：美國財政部，萬得資訊，1981-2008 年：從支出擴(kuò)張

46、到減輕稅負(fù)，美國向“小政府”回歸1980 年代，美國轉(zhuǎn)變了財政政策思路，從凱恩斯主義的擴(kuò)大政府開支、增加有效需求，轉(zhuǎn)變?yōu)闇p輕企業(yè)和居民稅負(fù)。1981 年里根政府執(zhí)政，先后于 1981 和 1986 年出臺兩個減稅法案，重點減輕企業(yè)和個人所得稅（圖表 23、24）。1981 年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和稅收法案主要是降低了個人所得稅、資本利得稅、企業(yè)所得稅的稅率，并增加了企業(yè)所得稅的抵扣。1986 年的稅制改革法案不僅涉及個人和企業(yè)的減稅，而且對美國整個稅制結(jié)構(gòu)進(jìn)行了重大改革，包括降低稅率、削減稅收優(yōu)惠、合并稅基、簡化稅收征管等。比如個稅把原來的14 檔累進(jìn)稅率改為3 檔稅率，企業(yè)所得稅從5 級累進(jìn)稅率改為4

47、級累進(jìn)稅率。這是二戰(zhàn)后美國最重要的一次稅制改革，奠定了之后美國的稅制基礎(chǔ)。 圖表 23: 1980 年代大幅降低個人所得稅 圖表 24: 1980 年代降低企業(yè)所得稅1009080706050403020100（%）美國個人所得稅最低稅率和最高稅率50 （%）454035302520151960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820001975197610不同稅前利潤等級對應(yīng)的企業(yè)所得稅稅率19771978197919801981198219831984198519861987

48、19881989199019911992個稅最低稅率個稅最高稅率低于2.52.5-55-7.57.5-10大于10 （單位：萬美元） 資料來源：FRED，資料來源：World Tax Datebase，1990 年代，克林頓政府加稅減支、控制赤字，到 1990 年代末甚至實現(xiàn)了短暫的財政盈余。為了緩解財政平衡壓力，老布什政府從 1990 年代初開始加稅。繼任的克林頓政府則進(jìn)一步削減赤字，1993 年綜合預(yù)算和解法案提出系列增加稅收和減少支出舉措，期望在 1997 年之前將赤字減少一半（圖表 25）。得益于有效的財政約束和良好的經(jīng)濟(jì)形勢，聯(lián)邦政府財政狀況好轉(zhuǎn)，在 1998-2001 年出現(xiàn)了連續(xù)

49、 4 年財政盈余（圖表 26）。 圖表 25: 克林頓政府采取措施“加稅減支”、平衡財政 圖表 26: 1990 年代末，美國聯(lián)邦政府財政出現(xiàn)盈余 政府機(jī)構(gòu)裁員等削減醫(yī)保開支減支削減軍費開支克林頓的 “加稅減支”提高運輸燃料稅等上調(diào)部分企業(yè)所得稅稅率加稅上調(diào)高收入群體個人所得稅稅率25,000（億美元）美國聯(lián)邦政府財政情況20,00015,00010,0005,0000197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004-5,000資料來源：US Gov，聯(lián)邦財政盈余聯(lián)邦收入聯(lián)邦支出資料來源：萬得資訊，

50、進(jìn)入 21 世紀(jì)以來，小布什和特朗普的減稅舉措，是“減稅赤字”財政思路的延續(xù)（圖表 27）。 21 世紀(jì)初，2001 互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、疊加 911 事件的沖擊，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩。小布什政府采取了里根政府相似的財政舉措，先后于 2001、2002、2003 年頒布減稅法案，試圖通過減稅來對沖經(jīng)濟(jì)下行。2001、2003 年主要減輕居民稅負(fù)，包括增加一檔最低個稅稅率、調(diào)降最高個稅稅率、增加個稅稅收抵扣、逐步取消遺產(chǎn)稅等；2002 年減稅主要支持企業(yè)，包括增加折舊抵扣、延長稅收優(yōu)惠等。2017 年 12 月，特朗普簽署了自 1986 年以來美國最大規(guī)模的減稅法案，對 1986 年里根政府的稅制體系進(jìn)

51、行簡化，涉及的減稅規(guī)模大約在 1.5 萬億美元左右，其中 60%為企業(yè)減稅，其余為個人減稅、遺產(chǎn)稅豁免（圖表 28）。 圖表 27: 1980 年代后，美國通過減稅來進(jìn)行財政調(diào)控 圖表 28: 2017 年特朗普政府推出大規(guī)模減稅13.012.512.011.511.010.510.09.59.08.58.07.5（%）聯(lián)邦政府稅收占GDP比重個人減稅33%特朗普減稅法案估算的減稅規(guī)模遺產(chǎn)稅豁免7%企業(yè)減稅個人減稅遺產(chǎn)稅豁免企業(yè)減稅60% 198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620

52、18資料來源：CBO，資料來源：CBO，2009 至今：財政重要性上升，平衡財政向功能財政轉(zhuǎn)變2009 年為應(yīng)對金融危機(jī)，財政赤字大幅擴(kuò)張、刺激經(jīng)濟(jì)，政府支出的功能性開始體現(xiàn)。2008-2009 年，金融危機(jī)沖擊下美國經(jīng)濟(jì)負(fù)增長。2009 年起，奧巴馬政府推出大規(guī)模減稅和政府開支舉措（圖表 29），連續(xù) 4 年聯(lián)邦政府赤字規(guī)模超 1 萬億美元。2009 年美國復(fù)蘇和再投資法案（American Recovery and Reinvestment Act），和以往顯著不同：里根、小布什等財政舉措以減稅為主，未大規(guī)模擴(kuò)張財政支出；而 2009 年法案中，政府支出占到總規(guī)模的 64%，投向醫(yī)療、基建

53、、教育等領(lǐng)域（圖表 30）。2010 年、2012 年的財政法案，也重點支持就業(yè)和維護(hù)中產(chǎn)階級。 圖表 29: 2009 年法案中，財政支出擴(kuò)張明顯 圖表 30: 2009 年法案投向醫(yī)療、基建、教育等領(lǐng)域 聯(lián)邦政府支出相對規(guī)模及增速（%）（%）252024231522211020195181701619801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162

54、0172018201915-52009年美國復(fù)蘇和再投資法案支出構(gòu)成減稅36%政府支出64%聯(lián)邦支出/GDP聯(lián)邦支出增速（右軸）醫(yī)療保健基礎(chǔ)設(shè)施投資教育就業(yè)其他 資料來源：美國財政部，萬得資訊，資料來源：CBO，2020-21 年，美國連續(xù)出臺大規(guī)模政府支出計劃、并籌劃提高稅收，反映出財政思維的“大轉(zhuǎn)向”（圖表 31）。2020 財年，為應(yīng)對疫情沖擊，美國出臺了創(chuàng)紀(jì)錄的財政刺激計劃，CARES法案總規(guī)模達(dá) 2.2 萬億美元，占美國 GDP 的 10。2021 財年，相繼出臺 9000 億美元紓困法案、1.9 萬億美元救助法案。近日，拜登政府再次宣布，將推出超 2 萬億美元的“美國就業(yè)計劃”19

55、。在連續(xù)擴(kuò)大財政支出的同時，拜登政府還提出了美國制造稅收計劃，預(yù)計將在未來 15 年內(nèi)增加聯(lián)邦政府稅收收入約 2 萬億美元。這一“加稅擴(kuò)支”的政策組合，將提高政府在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的地位，和羅斯?！靶抡睍r期的財政思路有相似之處。19 資料來源：https:/ HYPERLINK /briefing-room/statements-releases/2021/03/31/fact-sheet-the-american-jobs-plan/ /briefing-room/statements-releases/2021/03/31/fact-sheet-the-american-jobs-plan

56、/。聯(lián)邦政府盈余或赤字/GDP（%）剔除國防消費支出后的聯(lián)邦政府支出/GDP（%）圖表 31: 2020 年，美國政府財政赤字和非國防支出跳升2050-5-10-15-20-251900190419081912191619201924192819321936194019441948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020-30302520151051900190419081912191619201924192819321936194019441948195219561960196419681

57、9721976198019841988199219962000200420082012201620200一戰(zhàn)大蕭條二戰(zhàn)次貸危機(jī) 新冠疫情資料來源：美國財政部，萬得資訊，財政刺激不僅是為了提振經(jīng)濟(jì)和改善就業(yè)，或更加側(cè)重財政的功能性，比如緩解貧富分化、應(yīng)對氣候變化、提高國家競爭力等。1990 年代以來，居民部門在分配中的占比便趨于下行；后疫情時代經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“K 型”復(fù)蘇，低收入群體更需要財政支持。2.2 萬億美元的 CARES 法案中，為企業(yè)和居民提供貸款、救助、稅負(fù)減免的總支出占比為 78%，其中居民救助支出占比約 26%（圖表 32）。1.9 萬億美元的財政刺激法案中，用于個人救助、稅收減免、民

58、生支出的合計占比達(dá) 67%，進(jìn)一步向居民部門傾斜（圖表 33）。拜登政府近日宣布的美國就業(yè)計劃，相當(dāng)比例投向了新能源、制造業(yè)、研發(fā)、教育等21，功能型財政的支出特征明顯（圖表 34）。 圖表 32: CARES 法案主要進(jìn)行企業(yè)和居民救助 圖表 33: 拜登政府 1.9 萬億美元財政刺激主要支持民生 CARES法案支出構(gòu)成其他拜登政府1.9萬億財政刺激計劃支出構(gòu)成其他9%基建+能源5%醫(yī)療6%6%州政府救助7%稅款延期10%企業(yè)救助42%政府救助18%企業(yè)救助+稅收減免 4%個人救助+稅收減免 47%居民救助26%住房+醫(yī)療+教育20% 資料來源：CBO，資料來源：CBO，20 聯(lián)邦政府支出，

59、主要包括政府消費支出、政府社會福利、對州和地方政府的補(bǔ)助金、政府投資等。國防支出主要是政府消費支出，此外還有一小部分是政府投資支出，計入聯(lián)邦政府總投資中。圖表 23 的下圖中剔除了國防消費支出，但含有國防投資支出，所以在二戰(zhàn)時期該比值出現(xiàn)了階段性跳升。21 資料來源：https:/ HYPERLINK /briefing-room/statements-releases/2021/03/31/fact-sheet-the-american-jobs-plan/ /briefing-room/statements-releases/2021/03/31/fact-sheet-the-americ

60、an-jobs-plan/。 圖表 34:美國就業(yè)計劃包括 6 大領(lǐng)域，功能型財政的支出特征明顯（單位：億美元）資料來源：美國白宮官網(wǎng)，低通脹或一去不返總而言之，美國財政政策的重要性系統(tǒng)性提升，大財政時代重啟。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策空間有限的背景下，有學(xué)者提出了財政泰勒規(guī)則22，將財政赤字率的決定因素與結(jié)構(gòu)性財政赤字率、債務(wù)率、產(chǎn)出缺口聯(lián)系起來，發(fā)現(xiàn)低利率能夠帶來更大的財政空間。大財政對宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場的含義何在？一個直接的含義恐怕是通脹波動增加，低通脹時代一去不復(fù)返，通脹中樞較疫情之前上升。一般而言，貨幣擴(kuò)張比較容易推升資產(chǎn)價格，而財政擴(kuò)張更傾向于帶來實體通脹。此外，這輪財政擴(kuò)張相當(dāng)程度上由