奧巴馬執(zhí)政期間“BlueSweep”對當前有何啟示

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 美國大選后，全球市場不斷強化“拜登勝選” 5 HYPERLINK l _TOC_250008 奧巴馬執(zhí)政期間對拜登政府有哪些啟示？ 6 HYPERLINK l _TOC_250007 少數(shù)黨“議事阻撓”，奧巴馬執(zhí)政一度受阻 6 HYPERLINK l _TOC_250006 債務上限或成為“財政赤字貨幣化”的約束 8 HYPERLINK l _TOC_250005 緊財政拖累美國經濟，民主黨失去政治籌碼 11 HYPERLINK l _TOC_250004 后續(xù)如何推進“拜登勝選“交易？ 14 HYPERLIN

2、K l _TOC_250003 政府杠桿率易升難降，美國版依然MMT 欲罷不能 14 HYPERLINK l _TOC_250002 短期財政救助或將繼續(xù)加碼，全球順周期資產仍可為 16 HYPERLINK l _TOC_250001 中期政策醫(yī)保和基建優(yōu)先級較高，但需關注財政約束 19 HYPERLINK l _TOC_250000 反壟斷和加稅是美國資本市場的“不定時炸彈“ 21圖表目錄圖 1：市場交易“拜登勝選”：美債利率回升，美元疲軟，新興市場跑贏發(fā)達市場5圖 2：2020 年 11 月 3 日（美國大選日）后，隨著拜登勝選的結果逐步明晰，全球市場風格出現(xiàn)明顯轉向，價值股開始跑贏 5圖

3、 3：奧巴馬執(zhí)政期間，參議院共針對“議事阻撓”發(fā)起了 505 次“終結辯論”請求 7圖 4：金融危機后，美國參議院中終止辯論成功的次數(shù)大幅增加 7圖 5：2011 年美國債務上限談判一度十分糾結，美債危機的擔憂持續(xù)發(fā)酵 9圖 6：7 月 23 日，國會關于提高債務上限問題談判破裂，標普 500 指數(shù)開始暴跌9圖 7：債務上限問題未解，美國經濟前景預期較為悲觀，美債收益率大幅下行 9圖 8：債務上限的談判期間，美元指數(shù)低位震蕩 9圖 9：而黃金則不斷打開上漲空間 9圖 10：8 月 5 日，受到美國主權債務評級下調影響， 上證綜指也應聲下跌 10圖 11： 中國 10 年期國債收益率顯著下行 1

4、0圖 12：2000 年以來，美國政府債務上限已經上調了共 19 次 10圖 13：歷屆民主黨政府執(zhí)政期間，美國財政赤字均有所收窄 11圖 14：奧巴馬第一任任期內，緊縮的財政政策對 GDP 增長形成顯著拖累（%） 12圖 15：奧巴馬第一任任期內，美國經濟恢復差強人意 12圖 16：奧巴馬任期內，美債利率趨勢性下降，美元先底部震蕩，后逐步回升 13圖 17：美股走強，并且成長股持續(xù)跑贏價值股 13圖 18：根據(jù) CRFB 測算，在拜登支出計劃影響下， 2030 年美國債務杠桿率將上升至GDP 的 127% 14圖 19：2020 年美聯(lián)儲吸收了財政部新發(fā)國債融資額的一半以上比重 15圖 20

5、：2020 年貨幣當局持有美債比例快速上升，海外和國際投資者持有比例進一步下降 15圖 21：從美債持有者結構來看，當前海外投資者持有美債比例最大，其次是貨幣當局 15圖 22：1 月 14 日，拜登公布 1.9 萬億美元的美國救助法案 16圖 23：若 2000 美元現(xiàn)金支票獲得通過，僅考慮這部分以及個人收入除財政補貼外的增長，則美國個人總收入預計同比增長 12% 17圖 24：當前美國尚處于新一輪的主動補庫階段，預計本輪主動補庫持續(xù)時間較以往更長 17圖 25：生產端來看，石油制品、運輸設備以及家具的修復空間仍大 18圖 26：汽車、紙制品產能利用率恢復情況最好 18圖 27：庫存角度來看

6、，交運、石油、機械的修復空間仍大 19圖 28：基于效率和公平的拜登政府刺激方案推出可行性分析 20圖 29：不同假設下，CRFB 預測的拜登政策在 20212023 年對財政的影響（十億美元） 21圖 30：微軟公司曾經在 2000 年遭遇嚴重的反壟斷調查，隨后數(shù)年股價都一蹶不振. 221.美國大選后，全球市場不斷強化“拜登勝選”本次美國大選已經基本落幕，拜登當選美國下一任總統(tǒng)，民主黨時隔 10 年再次橫掃白宮和國會。隨著 2021 年 1 月 5 日佐治亞州對參議院選舉重新投票結束，民主黨在本次選舉中成功拿下白宮和國會：眾議院（民主黨：共和黨=222:211），參議院（民主黨：共和黨=50

7、:50，兼任參議院議長的副總統(tǒng)卡拉瑪哈里斯將在平票時投出決定一票）。隨后在美國華盛頓當?shù)貢r間 1 月 7 日，美國副總統(tǒng)邁克彭斯再次主持國會聯(lián)席會議，對 2020 年總統(tǒng)大選選舉人團的投票進行清點和認證。在參、眾兩院報告認證結果后，彭斯正式宣布拜登獲得 306 張選舉人票，特朗普獲得 232 張選舉人票，拜登當選美國下一任總統(tǒng)。自 2020 年 11 月大選日以來，全球資本市場不斷強化“拜登勝選”交易。2020年 11 月 3 日，美國第 59 屆總統(tǒng)大選中，拜登獲得票數(shù)超過特朗普，基本確定獲勝。盡管隨后政治不確定仍有不斷擾動，如特朗普上訴多個搖擺州不承認票選結果等，市場已經悄然開始交易“拜登

8、勝選”。2021 年 1 月 5 日，民主黨成功拿下參、眾兩院，市場對美國短期經濟復蘇的預期加強，進一步強化“民主黨橫掃”的交易。此前我們在拜登能否贏得白宮，對市場有何影響？全球資產配置熱點聚焦系列之五、市場正在交易“拜登勝選”全球資產配置每周聚焦（2020092520201009 ） 報告中提示美國政治不確定性逐步消除后，市場交易“拜登勝選”的核心特征是美債 利率回升，市場風格向價值股切換，美元疲軟，新興市場開始跑贏發(fā)達市場。自 2020110320210108 期間，布倫特原油上漲 37.9%，帶動標普綜合指數(shù)上漲 22.7%，新興股市（18.2%）跑贏發(fā)達股市（14.8%），黃金回落 3

9、.2%，美元走弱，下跌 3.7%。圖 1：市場交易“拜登勝選”：美債利率回升，美元疲軟，新興市場跑贏發(fā)達市場期間漲跌幅（2020/11/032021/01/08）40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%37.9%22.7%18.2%14.8%6.4%5.3%3.0%2.6%2.2%-0.9%-3.2%-3.7%布標GSCI倫普特原油綜合指數(shù)新發(fā)全興達球市市高場場收股股益市市公指指司數(shù)數(shù)債發(fā)全新達球興國投市家資場房級美地公元產司債指債指數(shù)數(shù)發(fā)美美COMEX達國元國國指黃家債數(shù)金主指權數(shù)債指數(shù)資料來源：Factset，研究圖 2：2020 年 11 月 3 日（美國大選日）

10、后，隨著拜登勝選的結果逐步明晰，全球市場風格出現(xiàn)明顯轉向，價值股開始跑贏全球股市年初以來成長/價值表現(xiàn)1.81.71.61.51.41.31.21.110.92020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012020/11/3 美國大選日美國日本歐洲中國發(fā)達市場新興市場資料來源：Wind，研究奧巴馬執(zhí)政期間對拜登政府有哪些啟示？回顧奧巴馬的兩任總統(tǒng)任期，結合中期選舉對國會重新進行選舉，可以將奧巴馬執(zhí)政分為 4 個階段：1）2009 年2010 年：奧巴馬在 2008 年美國大選中獲勝成功當選美國第 44 任美國總統(tǒng)，而民主黨也橫掃參、眾兩院（眾議

11、院中民主黨：共和黨=257:178；參議院中民主黨：共和黨=56：40）；2）2011 年2012 年：中期選舉中民主黨丟失了眾議院，并且丟掉了參議院中 5 個席位，但仍是參議院的多數(shù)黨（眾議院中民主黨：共和黨=193:242；參議院中民主黨：共和黨=51：47）；3）2013年2014：2012 年大選中，奧巴馬擊敗共和黨對手成功連任，國會仍保持前期民主黨控制參議院而共和黨控制眾議院的局面（眾議院中民主黨：共和黨=201:234；參議院中民主黨：共和黨=53：45）；4）2015 年2016 年：2014 年中期選舉中，民主黨丟失了參議院，共和黨成為國會兩院的多數(shù)黨派（眾議院中民主黨：共和黨

12、=188:247；參議院中民主黨：共和黨=44：54）。一方面，目前美國民主黨的橫掃國會和白宮，這與奧巴馬第一任執(zhí)政期間前半段美國政治格局相似。因此，我們從當時美國國會議事結果和議事效率來看當前拜登政策實施的難易程度；另一方面，從奧巴馬的執(zhí)政生涯來看，民主黨在不斷的丟失在國會中的話語權。因此，我們從民主黨政治訴求出發(fā)來看奧巴馬執(zhí)政期間能夠吸取的經驗教訓。少數(shù)黨“議事阻撓”，奧巴馬執(zhí)政一度受阻民主黨時隔 10 年再次橫掃白宮和國會，該局面有助于該黨批準通過支持其綱領的立法，但并不意味著有關議案能夠暢通無阻的獲得通過，參議院仍然面臨“阻撓議事”的阻礙。從程序上來講，美國一項議案成為法律需要分別在眾

13、議院和參議院獲得多數(shù)票（超過 50%）通過，隨后由美國總統(tǒng)簽署確定。眾議院方面，擁有 435 名議員的眾議院批準一項法案需要有多數(shù)票，即至少 218 名眾議員投支持票才能使一項議案在眾議院獲得通過。不同于只需簡單多數(shù)通過的眾議院，參議院的表決需要面臨 “冗長發(fā)言”的挑戰(zhàn)，即一組參議員可以采取以冗長演說阻撓議事（filibuster）的方式阻止對議案進行投票表決，除非有 60 名參議員（參議院擁有 100 名議員）贊同停止對議案繼續(xù)討論，并同意進行投票，即終結辯論（cloture）。歷史上來看，金融危機后，兩黨分歧越來越大，美國參議院采用“阻撓議事”這一方式的頻次也大幅增加，特別是富有爭議的立法

14、提案的主導權。奧巴馬執(zhí)政期間，美國參議院共針對“議事阻撓”發(fā)起了 505 次“終結辯論”請求， 平均 6 天左右便會發(fā)起 1 次終結辯論”請求，而特朗普執(zhí)政期間平均 3 天左右會發(fā)起一次。因此，我們預計未來共和黨作為參議院中的少數(shù)黨將充分利用這一規(guī)則來獲得談判籌碼。另外，預算調停程序（budget reconciliation）同樣可以在一定上解決民主黨可能遭遇的“阻撓議事”，但是會面臨 2 個問題。預算調停程序設立之處的目的是在聯(lián)邦預算中實施政策變更，同時繞過通常允許的無限辯論，僅需要有 51 名參議員投贊成票即可獲得通過。然而，1）預算調停程序這一方式需要民主黨在兩院獲得所有民主黨議員的支

15、持才能實現(xiàn)，因此，中間派民主黨是否投出否決票至關重要。2）顧名思義，這一程序僅針對預算相關方案，具體針對稅收、支出、債務上限這三項內容，而一年每項內容僅可以使用一次該程序。歷史上，奧巴馬的醫(yī)療法案以及特朗普的減稅法案均采用了這一程序獲得最終通過。因此，我們認為拜登龐大的支出計劃中，民主黨首先選擇正常流程的立法方式，如果遇挫則大概率在 2022 年之前采用預算調停程序通過最緊迫的一項或兩項，具體分析見第三部分。圖 3：奧巴馬執(zhí)政期間，參議院共針對“議事阻撓”發(fā)起了 505 次“終結辯論”請求50546643276262072014111127234366005004003002001000唐納德

16、特朗普貝喬比拉治爾克沃克奧克林巴布頓馬什50454035302520151050喬羅吉治納米赫德卡伯里特特根沃克布什每位總統(tǒng)任期內“終結辯論”次數(shù)平均發(fā)起一次“終結辯論”相隔時間（天，右軸）資料來源：US Senate，研究圖 4：金融危機后，美國參議院中終止辯論成功的次數(shù)大幅增加藍色方塊：參議院多數(shù)黨為民主黨紅色方塊：參議院多數(shù)黨為共和黨奧巴馬任期40070350603005025040200301501002050101969-19701971-19721973-19741975-19761977-19781979-19801981-19821983-19841985-19861987-1

17、9881989-19901991-19921993-19941995-19961997-19981999-20002001-20022003-20042005-20062007-20082009-20102011-20122013-20142015-20162017-20182019-202000美國參議院“終結辯論”成功的次數(shù)（次） 美國參議院“終結辯論”失敗的次數(shù)（次）任期內參議院多數(shù)黨人數(shù)（右軸，人）資料來源：US Senate，研究債務上限或成為“財政赤字貨幣化”的約束2011 年奧巴馬執(zhí)政期間，由于債務上限問題遲遲未能解決以及赤字擴張速度過快，美國一度面臨嚴重的主權信用危機。美國債務

18、上限是指美國國會批準的一定時期內美國國債最大發(fā)行額，即美國政府為履行其現(xiàn)有法律義務而被授權借款的總金額，法律義務具體包括社會保障、醫(yī)療保險、軍事費用、國債利息、退稅和其他支出。1917年之前，當政府需要借款時，都要獲得國會的授權。一次世界大戰(zhàn)期間，為提高政府運行的靈活度，立法者決定授予政府一攬子關于借款的權限，條件為聯(lián)邦政府（不包括地方政府）的總借款量小于已有的數(shù)量限制，即債務上限。需要明確的是，債務上限并不承諾政府未來的新增支出，而是保證政府有能力為已經通過的支出法案提供融資，是國會為約束政府開支規(guī)模而設定。由于美國財政長期處于赤字狀態(tài)，累計債務水平也水漲船高，一旦政府債務水平突破前期債務上

19、限，則國會需要就債務上限的提升或暫停債務受上限約束進行談判。若無法在債務上限到期前談判成功，美國將面臨債務違約沖擊，理論上主權信用風險大大增加。2011 年 5 月 16 日，美國聯(lián)邦政府公共債務已達法定的 14.3 萬億美元的上限，彼時截至日期為 2011 年 8 月 2 日。為了趕在最后期限前避免債務違約，奧巴馬于 7月 23 日召集兩院領袖就提高舉債上限進行談判，但談判在持續(xù) 50 分鐘后再度宣告破裂，美股開始轉跌。兩黨的主要分歧在于稅收，民主黨人希望在削減赤字的同時增稅，而共和黨人反對增稅，直到 8 月 2 日，美國政府債務上限將上調至少 2.1 萬億美元，并承諾在十年內削減赤字共計

20、2.1 萬億美元以上，兩黨達成一致。然而，由于美國財政赤字擴張速度過快事實難挽，8 月 5 日，標普宣布將美國長期主權信用評級由 “AAA”降至“AA+ ”,評級展望為負面。這是美國歷史上首次失去 AAA 信用評級，隨即美股當日暴跌 6.7%。2011 年 7 月 23 日2011 年 8 月 10 日美國債務危機爆發(fā)期間，13 個交易日內 10 年美債收益率大幅下行了 86bp，標普 500 指數(shù)期間暴跌16.2%，黃金上漲 10%。美國經濟前景悲觀預期籠罩全球，期間上證綜指下跌 5.2%，10 年期國債收益率下跌 10bp。圖 5：2011 年美國債務上限談判一度十分糾結，美債危機的擔憂持

21、續(xù)發(fā)酵時間2011年美國主權債務危機發(fā)酵過程2011/1/6美國財政部致信國會表示，美國債務規(guī)模在近期將達到法定上限。2011/4/13 奧巴馬提議成立專門委員會，就削減赤字和提高債務上限進行談判。2011/5/16美國債務達到法定上限14.29萬億美元。2011/6/27 奧巴馬與國會參議院領導人就提高債務上限舉行會談。2011/7/23兩院領袖就提高舉債上限進行談判，但談判在持續(xù)50分鐘后再度宣告破裂。2011/7/29 美國眾議院投票通過共和黨方案，但該方案遭到參議院否決。2011/7/30由共和黨控制的眾議院投票否決了民主黨方案。2011/7/31 經過艱苦談判，兩黨終于在提高債務上限

22、方面取得共識。2011/8/1美國眾議院通過提高美國債務上限和削減赤字的法案。2011/8/2 提高美國債務上限和削減赤字法案在參議院通過后交由奧巴馬簽署。2011/8/5標準普爾公司宣布將美國主權信用評級從AAA下調至AA+，評級展望負面。這是美國歷史上首次失去AAA信用評級。資料來源：研究圖 6：7 月 23 日，國會關于提高債務上限問題談判 破裂，標普 500 指數(shù)開始暴跌圖 7：債務上限問題未解，美國經濟前景預期較為悲 觀，美債收益率大幅下行140013501300125012004.543.535月16日，美國債務達到上限水平7月23日，兩院針對提高舉債上限談判破裂8月5日，標普50

23、0下調美國主權信用評級至AA+美國:國債收益率:10年,%1150110010502.525月16日，美國債務達到上限水平7月23日，兩院針對提高舉債上限談判破裂8月5日，標普500下調美國主權信用評級至AA+美國:標準普爾500指數(shù)10002011/012011/032011/052011/072011/092011/111.52011/012011/032011/052011/072011/092011/11 資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究5月16日，美國債務達到上限水平7月23日，兩院針對提高舉債上限談判破裂8月5日，標普500下調美國主權信用評級至AA+美元指數(shù)5月1

24、6日，美國債務達到上限水平7月23日，兩院針對提高舉債上限談判破裂8月5日，標普500下調美國主權信用評級至AA+ COMEX黃金，美元/盎司圖 8：債務上限的談判期間，美元指數(shù)低位震蕩圖 9：而黃金則不斷打開上漲空間2000841900821800801700781600761500741400721300702011/012011/032011/052011/072011/092011/1112002011/012011/032011/052011/072011/092011/11資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究圖 10：8 月 5 日，受到美國主權債務評級下調影響，上證綜

25、指也應聲下跌圖 11：中國 10 年期國債收益率顯著下行32004.230004.1428003.95月16日，美國債務達到上限水平7月23日，兩院針對提高舉債上限談判破裂8月5日，標普500下調美國主權信用評級至 AA+ 上證綜合指數(shù)26002400220020002011/012011/032011/052011/07資料來源：Wind，研究2011/092011/113.83.73.63.53.42011/012011/032011/052011/07資料來源：Wind，研究5月16日，美國債務達到上限水平7月23日，兩院針對提高舉債上限談判破裂8月5日，標普500下調美國主權信用評級至

26、AA+ 10Y國債收益率,%2011/092011/11但值得注意的是，美國和歐元區(qū)面臨的債務問題有很大區(qū)別，美國從中期而言看不到所謂的主權債務危機，債務違約風險更多緣于其國內的政治博弈，這也是為何同樣面臨債務危機時，2011 年美國國債收益率快速下行更多反映的是經濟前景悲觀預期，而并非擔憂真正面臨違約而出現(xiàn)顯著上行。從結果上看，美國債務上限上調最終基本能夠達成一致，2000 年以來，美國政府債務上限已經上調了共 19 次。后續(xù)值得關注的節(jié)點是今年 8 月 1 日，屆時美國國會將會就政府債務上限問題 重新進行討論，若共和黨采取“阻撓議事”的方式，阻撓債務上限的提升或者暫停，則美債或再次面臨信用

27、危機，并對風險資產帶來壓力。截止 2020 年底，美國政府債 務規(guī)模為 27.75 萬億美元，已經大幅超過目前債務上限水平 21.98 萬億美元（2019 年 3 月美國國會決定暫停債務上限的約束，截止日期為 2021 年 8 月 1 日），這意味 著在今年 8 月 1 日前，若共和黨采取“阻撓議事”的方式，阻撓債務上限的提升或 者暫停，則美債或再次面臨信用危機，并對風險資產帶來壓力。具體時點方面，2011 年債務上限談判是在截至日期到期前 1 個月的時間啟動，這次后續(xù)需密切關注國會第 一次開始討論債務上限的時間點，以及國際評級機構對美國主權債務問題的相關態(tài)度。圖 12：2000 年以來，美國

28、政府債務上限已經上調了共 19 次25000200001500010000500001972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020美國:聯(lián)邦債務法定上限，十億美元資料來源：Wind，研究2.3 緊財政拖累美國經濟，民主黨失去政治籌碼奧巴馬大部分執(zhí)政期間采取了較為寬松的貨幣政策以及相對緊縮的財政政策。 2009 年，在民主黨橫掃的背景下，奧巴馬在 1 月上臺后，2 月即推出了旨在挽救金融危機后美國經濟的救助法案美國復蘇與再投資法案，規(guī)模總計 7870 億美元。 2010 年 3 月國會通過了 9380 億美元的醫(yī)療

29、改革法案。隨后，為避免巨大的財政支出對財政赤字帶來較大壓力，疊加共和黨的議案阻撓，2010 年后奧巴馬在財政政策上很快轉向相對緊縮的態(tài)度。另外，奧巴馬注重私人投資拉動經濟需求的作用，認為擴大財政刺激不利于經濟的恢復。因此，在其執(zhí)政期間，財政赤字占GDP 的比例一度回升 7 個百分點，從 2009 年底的-9.79%回升至 2015 年底的-2.44%。圖 13：歷屆民主黨政府執(zhí)政期間，美國財政赤字均有所收窄資料來源：Wind，研究然而，緊縮的財政政策對美國經濟一度形成較大拖累，直接導致民主黨在 2010年中期選舉時丟失眾議院，并且參議院丟失了 5 個席位。2000 年以來，除了奧巴馬執(zhí)政期間，

30、美國政府消費支出和投資對于經濟增長普遍為正貢獻。金融危機后，凱恩斯主義經濟學家認為，在經濟如此松弛的情況下，減少赤字只會使經濟增長放緩，應當在經濟恢復至常態(tài)之前，應采用財政赤字政策，隨后再過渡到穩(wěn)健的財政政策。而奧巴馬在 2010 年后開始主張增稅和減赤，政府消費和投資對本就疲軟的經濟增長帶來更大拖累，2011 年 Q1 一度對 GDP 形成 1%的負貢獻。就業(yè)市場恢復也不樂觀， 2010 年 11 月本就修復緩慢的失業(yè)率再次抬頭，錄得 9.8%。差強人意的經濟表現(xiàn)使得選民對民主黨開始失望，在 2010 年底中期選舉中，民主黨不出意外地丟失了眾議院，參議院中也丟失了 5 個席位，這無疑對奧巴馬

31、后期的執(zhí)政帶來了更大的挑戰(zhàn)。圖 14：奧巴馬第一任任期內，緊縮的財政政策對 GDP 增長形成顯著拖累（%）10奧巴馬執(zhí)政期間0.70.20.30.41.11.31.21.30.60.5 0.21.00.60.20.10.5 0.40.70.2 0.40.30.10.50.3 0.40.30.40.6 0.7 0.91.20.60.20.00.00.40.9 0.40.4 0.10.60. 0.70.20.3 0.70.30.50.40.30.310.60.2 0.60.0-0.5 -0.6 0.0-0.3-0.4-0.1 -0.7-0.1-0.4-0.60.00.0-0.1-0.3 -0.6-

32、1.2-0.1-0.2-0.80.0-0.3-1.0-0.3-0.5-0.186420-2-4-6-82000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3-10個人消費支出

33、國內私人投資商品和服務凈出口政府消費支出和投資總額GDP:不變價:環(huán)比折年率:季調資料來源：Wind，研究圖 15：奧巴馬第一任任期內，美國經濟恢復差強人意尼克松福特卡特里根老布什克林頓小布什奧巴馬特朗普20151050-51969-041970-061971-081972-101973-121975-021976-041977-061978-081979-101980-121982-021983-041984-061985-081986-101987-121989-021990-041991-061992-081993-101994-121996-021997-041998-061999-0

34、82000-102001-122003-022004-042005-062006-082007-102008-122010-022011-042012-062013-082014-102015-122017-022018-042019-062020-08-10共和黨總統(tǒng)執(zhí)政期間民主黨總統(tǒng)執(zhí)政期間美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比 季 %美國:CPI:當月同比月 %美國:失業(yè)率:季調 月 %資料來源：Wind，研究回過頭來看，奧巴馬時期影響資產價格更重要的是貨幣政策而非財政政策。 20092016 年，奧巴馬任期內，美聯(lián)儲共推出了四輪量化寬松政策， 美債利率中樞受到 QE 壓制而呈現(xiàn)趨勢性下降。

35、美元在寬松的流動性環(huán)境中底部震蕩（維持在 80附近），直到 2014 年年中，美聯(lián)儲開始顯著削減 QE 規(guī)模，美元指數(shù)才破位走強。股市方面，金融危機后美股估值本就具有較高的性價比，伴隨美國經濟逐步回暖，業(yè)績驅動下股市整體呈現(xiàn)趨勢性上漲，標普 500 從 2009 年初的 931 點上漲了 1 倍多至 2239 點，更加受益于流動性驅動的成長股也持續(xù)跑贏價值股。圖 16：奧巴馬任期內，美債利率趨勢性下降，美元圖 17：美股走強，并且成長股持續(xù)跑贏價值股 先底部震蕩，后逐步回升 QE1QE2QE3QE481107100690580470360215025002000150010005002QE1Q

36、E2QE3QE41.91.81.71.61.51.41.31.2040200920102011201220132014201520160200920102011201220132014201520161.110Y美債收益率，%美元指數(shù)，右軸標普500美國成長指數(shù)/美國價值指數(shù)，右軸資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究后續(xù)如何推進“拜登勝選“交易？政府杠桿率易升難降，美國版依然MMT 欲罷不能從政治角度來看，考慮到 2022 年中期選舉乃至 2024 年總統(tǒng)大選，我們認為拜 登政府大概率將繼續(xù)維持貨幣政策寬松，但是由于貨幣寬松空間有限，因而政府利用 擴張的財政政策來刺激經濟修復的共識

37、更強，中長期來看美國財政赤字貨幣化可能將 將進一步加深。目前，拜登已經提名前美聯(lián)儲主席耶倫為財政部部長，其對財政刺激 持積極態(tài)度，強調加強與美聯(lián)儲的協(xié)調配合，并且強調信貸對實體經濟的支持作用。這意味著美國將進一步放寬對中小企業(yè)的貸款條件，并可能加大對于地方政府的支持，短期貨幣難退出，MMT 欲罷不能。若拜登支出計劃得以順利推出，中性假設下，預計 2030 年美國政府杠桿率將達到 127%。根據(jù)美國盡責聯(lián)邦預算委員會CRFB 測算，拜登一系列政策在未來 10 年將花費 10 萬億美元左右，部分將由加稅和減支 4.3 萬億美元來支持，這意味著未來 10 年將對美國財政帶來 5.6 萬億美元的赤字。

38、而樂觀和悲觀假設下分別對應 1500億美元的財政盈余以及 8.3 萬億美元的財政赤字。根據(jù) CBO 預測，未來 10 年美國財政總赤字預計為 13 萬億美元（占GDP 比重為 5%，不包括拜登的支出計劃），即到 2030 年時，美國政府杠桿率將從 2021 年的 104%攀升至 109%。而中性假設下，拜登的財政支出方案將對未來 10 年的財政赤字貢獻 5600 億美元，即 18%的債務杠桿率，預計 2030 年美國政府杠桿率將達到 127%。圖 18：根據(jù) CRFB 測算，在拜登支出計劃影響下，2030 年美國債務杠桿率將上升至 GDP 的 127%資料來源：CRFB，研究2020 年以來，

39、巨大的財政支出倒逼財政部發(fā)債凈融資規(guī)模大幅抬升。然而，相比于 2008 年，本輪美債凈發(fā)行量的增加更多被美聯(lián)儲擴表所吸收，這意味著美國“財政赤字貨幣化”的程度已經明顯加深。為應對 COVID-19 的財政支出的大幅增加，美國財政部增加長期債券發(fā)行量。美國 2020 年美聯(lián)儲購買美債規(guī)模為 2.36 萬億美元，財政部通過向公眾發(fā)債的凈融資額為 4.18 萬億美元，這意味著今年美聯(lián)儲吸收了美國財政部凈融資額的 56.5%，財政赤字貨幣化大幅攀升。從美債投資者結構可以看出，當前海外投資者持有美債比例仍然最大（29.8%），其次是貨幣當局（20.9%）。長期來看，海外投資者持有美債規(guī)模占美債總規(guī)模比例

40、自 2013 年起開始下降，今年以來加速下降，國內投資者持有美債比例上升，貨幣當局占比今年加速上行。而 MMT背景下，美元中長期趨弱，美債在私人部門的吸引力也趨于下降，倒逼美聯(lián)儲購債壓力上升。圖 19：2020 年美聯(lián)儲吸收了財政部新發(fā)國債融資額的一半以上比重4500400041792335003000250060200015001000500396 364 30651186 23512331442 1579302411057 11346560774 2669 649 762255533801287106988370-500-10002635-24-279-1502-9-2142003 200

41、4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020公眾持有美國政府債務年度凈增額（十億美元）美聯(lián)儲持有美債年度凈增額（十億美元）資料來源：美聯(lián)儲，財政部，研究圖 20：2020 年貨幣當局持有美債比例快速上升，海外和國際投資者持有比例進一步下降70%圖 21：從美債持有者結構來看，當前海外投資者持有美債比例最大，其次是貨幣當局美國國債持有者分布（截至2020.6）60%養(yǎng)老基金, 其他個人投資者,50%40%30%20%10%2000-032000-122001-092002-062

42、003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-060%海外和國際投資者, 29.81%12.52%, 1.93%7.71%共同基金,16.33%銀行機構,5.50%保險公司,1.79%美國國債持有者結構：貨幣當局海外和國際投資者美國國內其他投資者州和地方政府, 3.55%貨幣當局, 20.85% 資料來源：Wind

43、，研究資料來源：Wind，研究短期財政救助或將繼續(xù)加碼，全球順周期資產仍可為1 月 20 日，拜登將正式上臺，防疫和經濟恢復是其施政的優(yōu)先選項，而市場較為關心的加稅以及基建和新能源投資仍需等待經濟恢復至常態(tài)后作進一步打算。短期來看，國會和總統(tǒng)的統(tǒng)一有助于提升施政效率，美國經濟恢復或將超預期。去年 12月底，美國國會通過了 9000 億美元的財政救助法案，彼時由于共和黨對于救助規(guī)模相對謹慎，民主黨則更為激進，兩黨就第二輪刺激法案談判耗費數(shù)月。而今年 1 月 14 日，拜登公布了總計 1.9 萬億美元的美國救助法案，目前國會尚未通過。其中，4000 億美元用于加強應對新冠和其疫苗的推出，1 萬億美

44、元直接救濟家庭，4400 億美元幫助受到疫情嚴重打擊的小企業(yè)和社區(qū)，以及 102 億美元用于信息技術領域。相比于 9000 億計劃，本輪 1.9 萬億法案中新增的內容包括：1 ）對年收入 75000 美元以下的居民發(fā)放現(xiàn)金支票從前一輪的 600 美元提高至 2000 美元，根據(jù)宏觀團隊估算這部分將共計 4000 億美元；2）延長失業(yè)救助金的截止申請日期 6 個月至 9 月底，金額從 300 美元增加至 400 美元，根據(jù)估算供給 3500 億美元；3）提高最低工資標準從 7.25 至 15 美元/小時；4）教育方面提供 1700 億美元幫助重開校園等。拜登預計還將在未來幾周提出第二套經濟復蘇計

45、劃，旨在創(chuàng)造更長期的就業(yè)機會并達成發(fā)展目標。圖 22：1 月 14 日，拜登公布 1.9 萬億美元的美國救助法案類別分規(guī)模（億美元）子規(guī)模（億美元）主要內容國民疫苗計劃（NVP），應對疫情和學校重新安全開放40001700幫助學校重新開放，擴大高等教育緊急救助規(guī)模，設立嚴重沖擊教育基金等1100設立國民疫苗計劃(NVP)；擴大檢測能力；增加對災害救助基金的注資；擴張國內疫情防控物資的生產。1200向1.06億美國人提供緊急帶薪休假；資助10萬名公共衛(wèi)生工作者，接近現(xiàn)在社區(qū)衛(wèi)生人員的三倍。向家庭提供直接的救濟100004000*向有工作的家庭提供1400美元/人的補助3500*擴大額外失業(yè)金救濟

46、從300美元/周至400美元每周，擴大失業(yè)金救濟的覆蓋面，同時延長失業(yè)救濟至2021年9月2500*增加對兒童的稅收抵免；提高醫(yī)療保險的覆蓋面；解決正在惡化的饑餓危機；對聯(lián)邦政府擔保貸款的支付延期至2021年9月底對困難群體的特殊支持4400500對中小企業(yè)援助計劃：對最困難中小企業(yè)提供150億美元的贈款；注資350億美元以提供1750億美元的擔保貸款3500為急救人員以及其他重要崗位員工提供支持，包括工資、疫苗、教育和其他重要設備等，將聯(lián)邦最低工資標準從7.25美元/小時提高至15美元/小時400保護公共交通以及對部落疫情防控提供援助聯(lián)邦信息技術的現(xiàn)代化改造102加大對信息技術的投資，對網絡

47、安全技術專家的招聘和改善安全監(jiān)控系統(tǒng)等總規(guī)模（億美元）18502資料來源：研究，帶*為宏觀團隊估算規(guī)模由于去年 3 月 CARES ACT 中，現(xiàn)金支票的直接發(fā)放對于美國居民收入的拉動作用短期最為強勁。若 2000 美元的現(xiàn)金支票得以通過，考慮到美國個人總收入剔除財政補貼后的增長，2021 年Q1 美國個人總收入的同比增長將高達 12%。圖 23：若 2000 美元現(xiàn)金支票獲得通過，僅考慮這部分以及個人收入除財政補貼外的增長，則美國個人總收入預計同比增長 12%若考慮到2000美元的現(xiàn)金支票發(fā) 放，21Q1的個人總收入預計同比增長12.10%若剔除財政補貼后，21Q1美國個人總收入預計同比增長

48、2.4%14%12%10%8%6%4%2%0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1美國個人總收入同比資料來源：Wind，研究；2021 年 Q1 為預測值短期財政刺激將繼續(xù)對居民收入帶來穩(wěn)定支撐，消費支出需求進一步提升，加速美國經濟補庫存。從需求側來看，當前美國經濟仍處于主動補庫存周期，中期經濟仍有上行空間；美國新一輪財政如果落地，將加速美國補庫存的進程，從而利好我國相關出口行業(yè)需求。歷史來看，美國 2000 年以后企業(yè)補庫周期中主動補庫持續(xù)時間以 68 個月為主，其中 2016 年 21 個月最長，平均為 9.4 個月。

49、隨著需求的開始見頂回落，生產下降速度弱于需求，企業(yè)進入被動補庫存階段，美國被動補庫持續(xù)時間在 613 個月不等，平均為 9 個月。當前美國尚處于新一輪庫存周期的主動補庫階段，由于疫情尚未完全控制，本輪主動補庫持續(xù)時間可能比以往更長。圖 24：當前美國處于新一輪主動補庫階段，預計本輪主動補庫持續(xù)時間較以往更長20%15%30.00%147 6 46 68 1362111320.00%10%5%0%-5%-10%-15%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%2000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-0220

50、04-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-06-20%-40.00%主動補庫存被動補庫存美國庫存同比美國全部制造業(yè)新增訂單同比（右軸）資料來源：Wind，研究短期來說，防疫和恢復經濟仍是拜登政府的當務之急，財政刺激將繼續(xù)加碼，一季度繼續(xù)看好全球順周期資產。短

51、期財政刺激繼續(xù)對居民收入帶來穩(wěn)定支撐，消費支出需求進一步提升，加速美國經濟補庫存，繼續(xù)利空美債，美元指數(shù)短期也可能因為美債利率的走強也得到一定的支撐作用，或進入戰(zhàn)術反彈階段。美債利率上行階段、期限利差擴張階段，風格上利好全球順周期板塊，如大宗商品、美股價值股、新興市場、A 股出口產業(yè)鏈等。我們在從美國補庫存空間看對我國出口的潛在拉動全球資產配置每周聚焦（20201231-20210108）中提示從零售商來看，補庫空間較大的行業(yè)有機動車、百貨商店。從制造商角度看，補庫空間較大的行業(yè)有石油以及煤制品、運輸設備以及機械。從工業(yè)生產來看，目前美國生產恢復較慢行業(yè)有：石油及煤制品、運輸設備、家具、初級金

52、屬等，未來仍有較大的修復空間。從供需缺口角度而言，這些美國補庫存和生產恢復空間較大的領域，對于我國出口仍存在較大的潛在需求空間。圖 25：生產端來看，石油制品、運輸設備以及家具圖 26：汽車、紙制品產能利用率恢復情況最好 的修復空間仍大 15%10%5%0%-5%-10%-15%汽 服 塑 化 非 食 其 機 電 紡 計 木 其 加 初 印 運 家 石車 裝 料 工 金 品 他 械 氣 織 算 制 他 工 級 刷 輸 具 油120%美國制造業(yè)工業(yè)生產指數(shù)同比修復彈性美國制造業(yè)工業(yè)生產指數(shù)同比修復比例，右軸100%80%60%40%20%0%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12

53、%-14%汽 紙 服 食 塑 計 木 化 其 電 非 紡 機 加 其 印 初 家 運 石車 制 裝 品 料 算 制 工 他 氣 金 織 械 工 他 刷 級 具 輸 油140%美國制造業(yè)產能利用率修復彈性美國制造業(yè)產能利用率恢復比例，右軸120%100%80%60%40%20%0%及 和 和 產 屬 、 非設 品 機 品 耐 金 金 業(yè) 設 和 及及 品 和 、 和 機 品 產 非 設 屬 品金 耐 業(yè) 金 及 設 及零 皮 橡 品 礦 飲 耐備和用 屬 屬備 相 煤其皮 飲 橡 和品 耐 備 礦屬 用屬 相 備 煤部 革 膠件 制 制品 品物 料 用和電品關 制和 品家子雜產 品煙電產項品零革

54、 料 膠 電部制 和 制 子件品 煙 品 產用 和 物品 家電品關制雜產品項品草品草品資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究注：各行業(yè)修復彈性：2020 年 11 月與 2019 年 12 月指標的絕對水平之差；各行業(yè)恢復比例：根據(jù)指標在不同日期的值，根據(jù)（202011-202004）/（201912-202004）計算所得圖 27：庫存角度來看，交運、石油、機械的修復空間仍大制造商行業(yè)庫存修復彈性零售商行業(yè)庫存修復彈性-18.6%機動車及零件經銷商百貨商店服裝和服裝配飾店家具用品、電子產品和電器店雜貨店食品和飲料店建筑材料，園藝設備，用品經銷商-11.8%-10.5%-6.3%-1

55、.4%2.3%3.5%石油及煤產品交通運輸設備機械非耐用品工業(yè)非金屬礦產家具及相關產品電氣設備及其他設備皮革及相關制品紡織制品食物產品紙制品飲料和煙草原生金屬計算機和電子產品其他耐用消費品金屬加工制品紡織廠服裝橡膠和塑料制品材料和用品印刷基礎化學品木制品-28.3%-6.8%-4.4%-4.3%-4.0%-3.9%-3.6%-2.7%-2.7%-2.3%-1.9%-1.4%-1.0%-0.9%-0.9%-0.7%-0.6%-0.3%-0.2%-0.1%0.6%1.2%5.5%-20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0%石油及石油產品 -18.7%啤酒，葡萄酒和蒸餾飲

56、料 -17.5%服裝、布匹和縫紉用雜貨家具和家居機械、設備和用品其他耐用消費品 機動車和汽車設備專業(yè)和商業(yè)設備 其他非耐用消費品雜貨和相關產品計算機和計算機外圍設備木材和建筑材料化學品和相關產品電子產品金屬和礦產，不包括石油藥物硬件，管道工程及加熱設備紙張和紙制品農產品原料-14.3%-10.7%-8.1%-7.2%-6.6%-6.0%-5.3%-3.1%-2.8%-1.0%-1.0%0.0%0.7%2.1%3.6%5.5%25.2%批發(fā)商行業(yè)庫存修復彈性-40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0%-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%資料來

57、源：Wind，研究；修復彈性計算方法為： 2020 年 11 月庫存同比增速-2019年 12 月庫存同比增速中期政策醫(yī)保和基建優(yōu)先級較高，但需關注財政約束目前市場上對于拜登中長期的財政支出計劃有相對充分的預期，然而其計劃之宏大由于國會“議事阻撓”的存在，中期實際推進過程未必一帆風順。我們從兩黨分歧程度、政策執(zhí)行效果以及拜登政府的優(yōu)先偏好這三個維度對拜登政策推出的難度和時間前后順序進行分析?？傮w而言，基建和新能源投資將被優(yōu)先提上國會日程，但達成規(guī)模或將低于此前拜登給出的方案；醫(yī)保首先獲得通過的概率相對較大；而加稅可能分步進行，考慮到疫情對經濟的拖累尚未完全消散，企業(yè)所得稅上調可能會有所延遲；教

58、育和社保推出的緊迫性較弱，鑒于財政約束其討論的順序相對滯后。首先，兩黨分歧程度較小的方面獲得通過的概率相對較大。其次，政策刺激效果較為顯著的政策可能會被優(yōu)先考慮，例如能夠促進經濟修復，增加就業(yè)崗位以及有助于疫情影響下低收入群體生活的相關政策。另外，由于 2022 年美國國會面臨中期選舉，拜登政府有較強的意愿在明年中期選舉前推出難度相對較大，但在整個政治生涯中更愿意完成的計劃?；ê托履茉赐顿Y于拜登而言優(yōu)先級別最高，同時投資拉動就業(yè)和經濟的短期效果較為顯著，通過概率較大。但是由于資金有限，推出規(guī)?？赡艿陀诖饲邦A期。傳統(tǒng)基礎設施建設最有可能獲得共和黨的支持，但是會限制其增加的幅度。新能源以及與氣候

59、相關的問題是拜登此前一直主推的項目，其優(yōu)先性相對較高。但是由于支出規(guī)模較大，后續(xù)可能需要配合稅收政策來解決，從而通過預算調停程序推動。醫(yī)保仍是今年立法的重點，同時兩黨的共識相對較高，其通過的概率也較大。盡 管基礎設施是拜登計劃最受關注的部分，但疫情的爆發(fā)使得美國貧富差距進一步拉大，擴大全民醫(yī)保必要性進一步提升，醫(yī)療福利的立法工作仍是今年的重點。具體地，拜 登提議根據(jù)平價醫(yī)療法案擴大醫(yī)療保險保費補貼的資格，以及降低醫(yī)療保險資格 至 60 歲。2017 年眾議院以 217：213 通過廢除“奧巴馬醫(yī)保”，而彼時眾議院的 兩黨代表人組成是共和黨-247：民主黨-188，這表明全民醫(yī)保在兩黨存在一定政

60、治 基礎。因此，以上舉措都可能會獲得兩黨共識，但同樣面臨資金不足的限制。另外，拜登還提議限制處方藥價格并且支持仿制藥引入，不過這部分可能面臨共和黨的反對。加稅計劃結構性差異較大，企業(yè)增稅在經濟尚未完全復蘇前很難啟動，而富人稅收和資本利得稅或將優(yōu)先考慮，但是面臨共和黨的阻力較大。在美國經濟恢復至常態(tài)前，資本市場不會進入企業(yè)加稅周期。后續(xù)一旦兩黨就債務問題產生分歧，加稅減赤將成為核心矛盾，屆時需格外注意其中風險。當下而言，富人稅和資本利得稅可能將成為支持拜登支出計劃的主要來源，不過預計將面臨共和黨較大的阻礙。因此，加稅預計也將通過預算調停程序完成。教育和社會保障方面，部分如提高最低工資等涉及疫情救