保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是如何配債的_第1頁
保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是如何配債的_第2頁
保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是如何配債的_第3頁
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文檔簡(jiǎn)介

1、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)作為銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)的重要配置力量,保險(xiǎn)資金投資債券超 9 萬億,因此對(duì)債券市場(chǎng)也具有重要影響。本文作為債市機(jī)構(gòu)行為系列的第四篇,對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金來源、資產(chǎn)配置、債券投資行為進(jìn)行分析。一、 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金來源1.1 保險(xiǎn)資金來源保險(xiǎn)資金由權(quán)益資金、各類準(zhǔn)備金及其他資金組成,各類責(zé)任準(zhǔn)備金是保險(xiǎn)資金的主體。權(quán)益資金包括資本金、公積金和未分配利潤(rùn)等,資本金具有長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性,可用于長(zhǎng)期投資,但占比較小;各類責(zé)任準(zhǔn)備金是保險(xiǎn)資金的主要來源,是保險(xiǎn)公司從保費(fèi)收入中提取的資金,包括未到期責(zé)任準(zhǔn)備金、未決賠款準(zhǔn)備金、壽險(xiǎn)保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金和非壽險(xiǎn)保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金;其他資金指在保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)過程存在著的其他可

2、用于投資的資金來源。2021 年保費(fèi)收入整體微降,財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和壽險(xiǎn)收入下降是主要原因,壽險(xiǎn)收入仍為保費(fèi)收入的主要來源。具體來看,截至 2021 年末,我國(guó)保費(fèi)收入 4.49 萬億,較 2020 年減少0.79%,為近十年來首降。其中,壽險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 2.36 萬億,雖較上年下降 410 億,但仍為占比最大的項(xiàng)目,占當(dāng)年保費(fèi)收入的 52.50%;財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 1.17 萬億,同比下降 2.16%,為保費(fèi)收入第二大來源;健康險(xiǎn)保費(fèi)收入占比持續(xù)提升,2021 年末,實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 8447 億,占比 18.81%;人身意外傷害險(xiǎn)保費(fèi)收入規(guī)模微升,占比較為穩(wěn)定。圖表 1:保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入圖表 2:保

3、費(fèi)收入結(jié)構(gòu)萬億保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入同比增速(右軸)54.543.532.521.510.520212020201920182017201620152014201320122011030%壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)人身意外傷害險(xiǎn)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%0%2021202020192018201720162015201420132012-5%,1.2 保險(xiǎn)資金的管理方式保險(xiǎn)資金投資方式較為多樣,大部分委托給關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資管進(jìn)行管理。2021 年,就全行 業(yè)保險(xiǎn)公司 21.76 萬億的投資資產(chǎn)而言,保險(xiǎn)資金自主投資占比 26.22%,委托關(guān)聯(lián)方

4、保險(xiǎn)資管占比 69.62%,委托非關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資管占比 0.71%,委托業(yè)外管理人占比 3.45%,規(guī)模同比增長(zhǎng) 41%,連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。圖表 3:保險(xiǎn)公司自主及委托投資規(guī)模占比(2021 年)26.22%,管,自主投資,委托業(yè)外管理人3.45%委托非關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資0.71%委托關(guān)聯(lián)方保險(xiǎn)資管, 69.62%資料來源:保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì),保險(xiǎn)資管管理的資金來源以系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資金為主,規(guī)模占比超過七成。保險(xiǎn)資管公司接受委托管理本公司保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn),也為第三方提供投資管理服務(wù)。具體而言,2021年管理系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資金超 16 萬億元,占比為 76%;管理第三方保險(xiǎn)資金 1.59 萬億元,占比 7%;業(yè)外

5、資金方面,管理銀行資金 1.42 萬億元,占比達(dá) 7%。管理養(yǎng)老金 1.2 萬億元,占比為 6%,其中以企業(yè)年金為主,達(dá) 0.69 萬億元。圖表 4:保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司管理各類資金占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他資金35%3%4%6%4%6%5%8%6%7%7%82%78%76%2019養(yǎng)老金銀行資金第三方保險(xiǎn)資金2020系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資金2021資料來源:保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì),保險(xiǎn)資管不同業(yè)務(wù)類型的資金來源各有特點(diǎn)。截至 2021 年,專戶業(yè)務(wù)以系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資金為主;組合類產(chǎn)品中銀行資金和其他資金占比超過半數(shù);債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃與資產(chǎn)支持計(jì)劃均以系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資

6、金和第三方保險(xiǎn)資金為主。圖表 5:保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司各業(yè)務(wù)資金來源構(gòu)成(2021 年)其他資金(含個(gè)人資金)養(yǎng)老金(基本養(yǎng)老金+企業(yè)年金+職業(yè)年金)銀行資金第三方保險(xiǎn)資金系統(tǒng)內(nèi)保險(xiǎn)資金10%6%18%2%5%4%45%16%5%22%4%36%37%92%25%57%51%37%20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%專戶管理組合類產(chǎn)品債權(quán)投資計(jì)劃股權(quán)投資計(jì)劃資產(chǎn)支持計(jì)劃資料來源:保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì),二、 保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大類資產(chǎn)配置保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置保險(xiǎn)公司重視資產(chǎn)負(fù)債管理和投資風(fēng)險(xiǎn)管理,在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置指引下,靈活調(diào)整戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。為了防范保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管

7、理監(jiān)管,2019 年 8 月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管暫行辦法,規(guī)定保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和資金特點(diǎn),劃分“普通賬戶”和“獨(dú)立賬戶”,實(shí)行分賬戶的資產(chǎn)負(fù)債管理和資產(chǎn)配置管理,設(shè)立資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)審議資產(chǎn)配置政策,資產(chǎn)負(fù)債管理執(zhí)行委員會(huì)負(fù)責(zé)資產(chǎn)負(fù)債管理的日常管理工作。監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)公司提出加強(qiáng)期限結(jié)構(gòu)匹配管理、成本收益匹配管理、現(xiàn)金流匹配管理的要求。期限結(jié)構(gòu)匹配是指保險(xiǎn)公司能夠維持資產(chǎn)端現(xiàn)金流和負(fù)債端現(xiàn)金流在期限結(jié)構(gòu)上的相對(duì)匹配,控制和管理期限錯(cuò)配帶來的不利影響,實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)期價(jià)值目標(biāo);成本收益匹配是指保險(xiǎn)公司持有資產(chǎn)的收益能夠覆蓋負(fù)債成本,具備一定的持續(xù)盈利能力,防范利差損風(fēng)險(xiǎn);現(xiàn)金流匹配

8、是指保險(xiǎn)公司在中短期內(nèi)能夠獲得充足資金以支付到期債務(wù)或履行其他支付義務(wù),維持公司流動(dòng)性充足,防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司戰(zhàn)略資產(chǎn)配置制定資產(chǎn)配置比例上下限,戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置考慮賬戶資金、收益及流動(dòng)性要求靈活調(diào)整,注重縮小資產(chǎn)負(fù)債久期缺口。保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)健,資產(chǎn)配置以債券為主。根據(jù)保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法,保險(xiǎn)資金運(yùn)用范圍包括銀行存款、債券、股票、基金、不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)等。從保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)來看,保險(xiǎn)資金持續(xù)穩(wěn)健配置,以債券、銀行存款和金融產(chǎn)品為主。2021年參與保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)調(diào)研的全行業(yè)保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)總計(jì) 21.76 萬億,其中配置債券占比42%,規(guī)模約9 萬億元,銀行存款和現(xiàn)金及流動(dòng)性資產(chǎn)占

9、比13%,金融產(chǎn)品占比13%。圖表 6:保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置(2021 年)其他, 4%其他權(quán)益類投資, 3%股權(quán)投資, 8%組合類產(chǎn)品, 5%現(xiàn)金及流動(dòng)性資金, 4%銀行存款, 9%金融產(chǎn)品, 13%公募基金(不含貨基), 5%股票, 7%債券, 42%資料來源:保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì),在保險(xiǎn)資金各類型資產(chǎn)配置中,去年利率債投資增速居于第二位。2021 年參與保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)調(diào)研的保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)資金投資利率債增速為 36%,僅次于其他權(quán)益類投資(含可轉(zhuǎn)債可交債、優(yōu)先股權(quán)益類融資工具等)。圖表 7:保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置規(guī)模及增長(zhǎng)率(2021 年)億元配置規(guī)模同比增速(右軸)600005000040000300

10、002000010000050%40%30%20%10%0%-10%-20%現(xiàn)銀金行及存產(chǎn) 流款動(dòng)性資利信股公債率用票募權(quán)債債貨 基投基 金資) (計(jì)不劃含信 其組股托 他合權(quán)計(jì) 金類投劃 融產(chǎn)資產(chǎn)品品其投境他資外權(quán)性投益房資類地投產(chǎn)資資料來源:保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì),以五大上市險(xiǎn)企集團(tuán)為例,從年報(bào)中可以看到保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理策略。中國(guó)平安維持靈活的資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)機(jī)制,優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債利率匹配;中國(guó)人保構(gòu)建戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)有效銜接的資產(chǎn)配置框架體系,債券投資搶抓長(zhǎng)債配置時(shí)機(jī)拉長(zhǎng)久期,不斷縮小資產(chǎn)負(fù)債久期缺口,去年大力配置長(zhǎng)久期政府債,穩(wěn)定賬戶持倉(cāng)收益率和久期;新華人壽保險(xiǎn)在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置指引下,靈活調(diào)整戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置

11、,兼顧投資收益和風(fēng)險(xiǎn)管控;中國(guó)太保資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的牽引下,通過靈活戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置,實(shí)現(xiàn)投資收益持續(xù)超越負(fù)債成本;中國(guó)人壽投資業(yè)務(wù)資金運(yùn)用以資產(chǎn)負(fù)債管理為引領(lǐng),堅(jiān)定執(zhí)行中長(zhǎng)期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置規(guī)劃,根據(jù)市場(chǎng)變化靈活開展戰(zhàn)術(shù)配置操作。圖表 8:五大上市險(xiǎn)企投資組合資產(chǎn)配置情況(2021 年)其他投資權(quán)益類債權(quán)類定期存款現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物7.3%12.9%16.6%5.9%23.8%0.4%21.2%5.75%14.83%17.8%71.7%64.9%66.63%55%53.3%52.38%7.9%2.8%15.6%1.4%10.8%2.7%11.23%1.56%100%90%80%70%60%5

12、0%40%30%20%10%0%中國(guó)平安中國(guó)人保新華人壽中國(guó)太保中國(guó)人壽,保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式保險(xiǎn)資金運(yùn)用方面,余額保持增長(zhǎng)趨勢(shì),資金投向以固定收益類資產(chǎn)為主。截至 2022 年6 月,我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額超 24.46 萬億,同比增長(zhǎng) 10.32%。具體來看,債券投資規(guī)模持續(xù)增加,6 月達(dá)到 9.7 萬億,占比 39.66%,目前是保險(xiǎn)資金最主要的投資方向;以另類投資為代表的其他投資規(guī)模增加,但占比有所下降,6 月其他投資規(guī)模 8.71 萬億,占比 35.63%,為保險(xiǎn)資金第二大配置資產(chǎn),該類資產(chǎn)以非標(biāo)資產(chǎn)為主,主要包括理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、不動(dòng)產(chǎn)等;股票和證券投資規(guī)模小幅增長(zhǎng),占比比較穩(wěn)定,6

13、月保險(xiǎn)資金投向該類資產(chǎn) 3.19 萬億,配置占比 13.02%;銀行存款規(guī)模雖有所回升,但占比整體上呈下降趨勢(shì),6 月投資規(guī)模為 2.86 萬億,占比為 11.69%。圖表 9:保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額及增速萬億保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額同比增速(右軸)302520151050201420152016201720182019202020212022/625%20%15%10%5%0%,圖表 10:保險(xiǎn)資金運(yùn)用投向100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他投資股票和證券投資債券投資銀行存款2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2

14、019-12 2020-12 2021-12 2022-06,保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)類型和資產(chǎn)配置保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)構(gòu)成以專戶業(yè)務(wù)為主,產(chǎn)品以組合類產(chǎn)品為主,且規(guī)模增長(zhǎng)顯著。保險(xiǎn)資管的業(yè)務(wù)運(yùn)作模式主要分為專戶業(yè)務(wù)與產(chǎn)品業(yè)務(wù),其中專戶業(yè)務(wù)為主要的運(yùn)作形式, 2021 年專戶業(yè)務(wù)超 16 萬億元,占比 76%。產(chǎn)品形式方面,保險(xiǎn)資管產(chǎn)品業(yè)務(wù)主要包括組合類產(chǎn)品、債券投資計(jì)劃和股權(quán)投資計(jì)劃,截至 2021 年末,組合類產(chǎn)品存續(xù)余額 3 萬億,增長(zhǎng)明顯,債權(quán)投資計(jì)劃存續(xù)余額 1.55 萬億,而股權(quán)投資計(jì)劃存續(xù)余額 1179 億元,同比下降 24%。圖表 11:保險(xiǎn)資管各類業(yè)務(wù)規(guī)模及構(gòu)成(2021 年)圖表 12:保險(xiǎn)資

15、管產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模債權(quán)投資計(jì)劃 7%股權(quán)投資計(jì)劃 1%組合類產(chǎn)品 14%資產(chǎn)支持計(jì)劃 1%其他業(yè)務(wù)1%專戶業(yè)務(wù)76%億元201820192020 202135000300002500020000150001000050000組合類產(chǎn)品債權(quán)投資計(jì)劃股權(quán)投資計(jì)劃保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì),保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì),保險(xiǎn)資管公司投資資產(chǎn)保持以債券、金融產(chǎn)品和銀行存款為主。2021 年參與保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì)調(diào)研的 32 家機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理規(guī)模近 20 萬億元,同比增長(zhǎng) 12%。投資資產(chǎn)保持以債券、金融產(chǎn)品和銀行存款為主,三者合計(jì)超 14 萬億元,占比超七成。圖表 13:保險(xiǎn)資管公司主要投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(2021 年)證券投資基金5%股權(quán)投資

16、其他4%8%組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品6%股票7%債券41%銀行存款14%金融產(chǎn)品15%保險(xiǎn)資管協(xié)會(huì),三、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資3.1 債券持有規(guī)模和結(jié)構(gòu)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在交易所市場(chǎng)以持有公司債和利率債為主。截至 2022 年 6 月,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在交易所市場(chǎng)持債規(guī)模 2.13 萬億,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在交易所市場(chǎng)以持有公司債、國(guó)債、地方債為主,6 月保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有公司債 8172 億元、國(guó)債 4444 億元、地方債 4968 億元,占比分別為38.39%、20.88%、23.34%。利率債占比約 45%,信用債(含可交可轉(zhuǎn)債)占比約 55%。圖表 14:保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在交易所持債規(guī)模和結(jié)構(gòu)億元250002000015000100005

17、0002022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/72020/52020/32020/12019/112019/92019/72019/50其他不動(dòng)產(chǎn)投資信托可交債可轉(zhuǎn)債非公開公司債中小企業(yè)私募債資產(chǎn)支持證券券商次級(jí)債公司債企業(yè)債普通金融債(含政金債)地方政府債國(guó)債上交所,深交所,根據(jù)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額對(duì)債券投資達(dá)到 9.7 萬億,而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在交易所市場(chǎng)持債約 2.1萬億,因此保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)持債約 7.6 萬億,其中保險(xiǎn)自營(yíng)持債約 3.4 萬億,因此保險(xiǎn)資管在銀行間市場(chǎng)持債約 4.2

18、萬億。而由于保險(xiǎn)資管產(chǎn)品計(jì)入非法人產(chǎn)品,具體信息披露不全,因此接下來我們主要針對(duì)保險(xiǎn)自營(yíng)的持債結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。保險(xiǎn)自營(yíng)在銀行間持債以利率債為主。自 2019 年中債登統(tǒng)計(jì)地方債以來,保險(xiǎn)自營(yíng)在銀行間債券市場(chǎng)托管規(guī)模快速增加,截至 2022 年 6 月,保險(xiǎn)自營(yíng)在銀行間持債規(guī)模達(dá)到 3.4 萬億元。保險(xiǎn)自營(yíng)在銀行間債券市場(chǎng)以持有地方債、國(guó)債、政金債為主,6 月利率債占比 74%,信用債占比 26%,其中持有地方債 1.2 萬億,占比 38%,國(guó)債和政金債分別為 5762 億元和 5682 億元,占比均為 18%。圖表 15:保險(xiǎn)自營(yíng)銀行間債券托管規(guī)模圖表 16:保險(xiǎn)自營(yíng)銀行間債券托管結(jié)構(gòu)(2022

19、 年 6 月)中期票據(jù)其他億元保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)托管規(guī)模同比增速(右軸)35000300002500020000150001000050002022/62021/62020/62019/62018/62017/62016/62015/62014/62013/62012/62011/62010/6060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%商業(yè)銀行債15%企業(yè)債2%政金債18%7%2%國(guó)債18%地方政府債38%,從結(jié)構(gòu)變化來看,保險(xiǎn)自營(yíng)持有地方債占比增加較快,政金債和信用債占比下降。相比政金債來說,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)購(gòu)買國(guó)債和地方債利息收入具有免稅優(yōu)勢(shì),因此地方債規(guī)模和占比快速上升,而政金債自

20、 2019 年以來規(guī)模和占比均在下降。隨著信用環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)上升,信用債占比由 2016 年初的 55%不斷下降至今年 6 月的 26%。圖表 17:保險(xiǎn)自營(yíng)銀行間債券托管結(jié)構(gòu)億元其他中期票據(jù)商業(yè)銀行債企業(yè)債政金債地方政府債國(guó)債350003000025000200001500010000 50002022/62021/62020/62019/62018/62017/62016/62015/62014/62013/62012/62011/62010/60,3.2 債券托管規(guī)模受收益率影響,偏配置型投資債券投資增速與債券收益率的相關(guān)性較強(qiáng),債券收益率下降往往伴隨著保險(xiǎn)公司降低債券資產(chǎn)配置增速,顯示保險(xiǎn)公

21、司投資債券以配置型策略為主,對(duì)債券資產(chǎn)的配置并非隨著債市行情變化而追漲殺跌。當(dāng)債券利率下降,債市上漲時(shí),債券票息收益往往會(huì)難以覆蓋保險(xiǎn)公司資金成本,導(dǎo)致保險(xiǎn)公司降低債券資產(chǎn)配置。但當(dāng)利率上升,債市下跌時(shí),票息收入則較為容易的覆蓋資金成本,此時(shí)雖然債市下跌,但保險(xiǎn)公司往往會(huì)加大債券資產(chǎn)配置。這顯示保險(xiǎn)公司是債市的穩(wěn)定器,而非波動(dòng)加大的助推者。對(duì)于國(guó)債、政金債和地方債三類利率債而言,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持債托管增速與相應(yīng)收益率具有正相關(guān)性。圖表 18:保險(xiǎn)持有國(guó)債增速與國(guó)債利率關(guān)系60%50%40%30%20%10%0%保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)托管國(guó)債同比增速10年國(guó)債收益率(右軸)5%4.5%4%3.5%3%-10%201

22、0/1 2011/6 2012/11 2014/4 2015/9 2017/2 2018/7 2019/12 2021/5-20%-30%-40%2.5%2%,圖表 19:保險(xiǎn)持有政金債增速與國(guó)開債利率關(guān)系圖表 20:保險(xiǎn)持有地方債增速與地方債利率關(guān)系25%20%15%10%5%0%保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)托管政金債同比增速10年國(guó)開債到期收益率(右軸)6.5%6%5.5%5%4.5%4%3.5%400%350%300%250%200%150%保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)托管地方債同比增速5年地方政府債到期收益率(右軸)4%3.8%3.6%3.4%3.2%3%2.8%-5%2010/12012/72015/12017/72020

23、/1-10%-15%3%2.5%2%100%50%0%2019/12019/102020/72021/42022/12.6%2.4%2.2%2%,對(duì)于信用債也體現(xiàn)配置型特點(diǎn),保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有公司債在交易所市場(chǎng)債券投資中占比與公司債收益率具有正相關(guān)性,中票投資增速與中票利率正相關(guān)。公司債是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信用債最主要的券種,近兩年隨著公司債收益率波動(dòng)下降,公司債在保險(xiǎn)持債總量中占比也隨之下降。圖表 21:保險(xiǎn)持有公司債增速與收益率關(guān)系圖表 22:保險(xiǎn)持有中票增速與中票利率關(guān)系45%44%43%42%41%40%39%保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有公司債在交易所市場(chǎng)占比3年AAA公司債收益率(右軸)4%3.8%3.6%3.

24、4%3.2%3%2.8%50%40%30%20%10%0%保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)托管中票同比增速3YAAA中票到期收益率(右軸)6.5%6%5.5%5%4.5%4%3.5%38%37%36%35%2019/5 2019/12 2020/7 2021/2 2021/9 2022/42.6%2.4%2.2%2%-10%2010/12012/72015/12017/72020/1-20%-30%3%2.5%2%,保險(xiǎn)投資商業(yè)銀行債受監(jiān)管政策影響,也在一定程度上受債券利率影響。2019 年之前商業(yè)銀行債主要由老式次級(jí)債構(gòu)成,因此保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有的商業(yè)銀行債規(guī)模隨老式次級(jí)債規(guī)模降低而變化,增速下降,并在一段時(shí)間負(fù)增長(zhǎng)。后

25、來監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資債券的限制不斷放寬,2019 年 1 月,銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于保險(xiǎn)資金投資銀行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事項(xiàng)的通知(7 號(hào)),允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資銀行二級(jí)資本債和永續(xù)債,評(píng)級(jí)要求為發(fā)行人應(yīng)為 AAA 級(jí),二級(jí)資本債應(yīng)為 AAA 級(jí),銀行永續(xù)債應(yīng)為 AA+級(jí)以上。2020 年 5 月,銀保監(jiān)會(huì)取消評(píng)級(jí)要求,7 號(hào)文隨即廢止。因此保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有二級(jí)資本工具的規(guī)模從 2019 年開始增長(zhǎng),并在 2020 年 8 月開始快速增加,之后保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有商業(yè)銀行債規(guī)模增速也有所回升,走勢(shì)受到銀行普通債收益率的影響。圖表 23:保險(xiǎn)投資二級(jí)資本債規(guī)模變化圖表 24:保險(xiǎn)持有商業(yè)銀行債增速與銀行普通債利率關(guān)系億元

26、140012001000800600400保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有二級(jí)資本工具托管量100%80%60%40%20%0%保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)托管商業(yè)銀行債同比增速5YAAA商業(yè)銀行普通債到期收益率(右軸)6.5%6%5.5%5%4.5%4%3.5%保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有二級(jí)資本工具托管量20002019-012019-072020-012020-072021-01-20%2010/12012/7 2015/12017/7 2020/1-40%3%2.5%2%,3.3 偏好超長(zhǎng)利率債,在利率高點(diǎn)進(jìn)行增配從交易行為來看,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)近兩年交易規(guī)模在增加,而且交易類型以利率債為主。需要說明的是,外匯交易中心的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)包含保險(xiǎn)

27、自營(yíng)和保險(xiǎn)資管。圖表 25:保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)二級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)券以利率債交易為主億元信用債利率債同業(yè)存單2000150010005000-5002022/72022/62022/52022/42022/32022/22022/12021/122021/112021/102021/92021/82021/72021/62021/52021/42021/32021/22021/12020/122020/112020/102020/92020/82020/72020/62020/52020/42020/32020/22020/1-1000外匯交易中心,期限結(jié)構(gòu)上偏好超長(zhǎng)期利率債和中長(zhǎng)期信用債。從戰(zhàn)略配置角度,保險(xiǎn)公

28、司大部分時(shí)間在持續(xù)配置超長(zhǎng)久期利率債品種,以延展固收資產(chǎn)久期,縮短資產(chǎn)負(fù)債久期缺口。保險(xiǎn)公司凈買入信用債以 5-10 年為主。圖表 26:利率債凈買入以 10-30 年和 30 年以上為主圖表 27:信用債凈買入以 5-10 年為主億元30年以上10-30年5-10年1-5年1年及以下 1400120010008006004002000-200-4002022/72022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/72020/52020/32020/1-600-億元600500400300200100

29、010020030年以上10-30年5-10年1-5年1年及以下-2022/72022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/72020/52020/32020/1-300外匯交易中心,外匯交易中心,具體交易擇時(shí)上,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也會(huì)靈活把握債券的交易性機(jī)會(huì),進(jìn)行波段操作。在去年利率處于高位時(shí)積極布局超長(zhǎng)期利率債,同時(shí)參與中短期信用債,以對(duì)資產(chǎn)負(fù)債久期缺口進(jìn)行管理。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)凈買入長(zhǎng)久期利率債和中短期信用債規(guī)模受債券期限利差影響,在期限利差下降至低位,保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)傾向于增大購(gòu)買量。圖表 28:超長(zhǎng)期限利率債交

30、易與利率關(guān)系圖表 29:中長(zhǎng)期限信用債交易與利率關(guān)系10-30年10年國(guó)債收益率(右軸)5-10年1-5年5年AAA中期票據(jù)收益率(右軸)30年以上億元8007006005004003002001000-1002022/42022/12021/102021/72021/42021/12020/102020/72020/42020/1-2003.4%3.2%3%2.8%2.6%2.4%2022/72.2%億元4003002001000-100-2004.1%4%3.9%3.8%3.7%3.6%3.5%3.4%3.3%3.2%2022/72022/52022/32022/12021/112021/

31、92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/73.1%,外匯交易中心,外匯交易中心,圖表 30:超長(zhǎng)期限利率債凈買入與期限利差負(fù)相關(guān)圖表 31:中長(zhǎng)期限信用債凈買入與期限利差負(fù)相關(guān)5-10年1-5年AAA+中期票據(jù)10年-5年利差(右軸)30年以上億80元0 7006005004003002001000-100-200B85P 8010-30年國(guó)債30年-10年利差(右軸)7570656055502022/72022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/

32、72020/52020/32020/145億元BP40040383003620034321003028026-10024222022/72022/52022/32022/12021/112021/92021/72021/52021/32021/12020/112020/92020/7-20020,外匯交易中心,外匯交易中心,3.4 風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)健,不靠信用下沉博收益監(jiān)管從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)角度考慮,鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資利率債以及高評(píng)級(jí)信用債。償二代二期保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則()第 13 號(hào)規(guī)定了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)流動(dòng)性覆蓋率。流動(dòng)性覆蓋率(LCR)旨在評(píng)估保險(xiǎn)公司基本情景和壓力情景下未來一年內(nèi)不同期限的流

33、動(dòng)性水平。監(jiān)管要求為基本情景下公司整體流動(dòng)性覆蓋率(LCR1)、壓力情景下公司整體流動(dòng)性覆蓋率(LCR2)不低于 100%,壓力情景下不考慮資產(chǎn)變現(xiàn)情況的流動(dòng)性覆蓋率(LCR3)不低于 50%。其中 LCR2=(壓力情景下公司現(xiàn)金流入+現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物評(píng)估時(shí)點(diǎn)賬面價(jià)值+流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備變現(xiàn)金額)/壓力情景下公司現(xiàn)金流出,流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備的變現(xiàn)金額=流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備評(píng)估時(shí)點(diǎn)賬面價(jià)值折算系數(shù)。從下面流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備構(gòu)成表可以看出,償二代二期鼓勵(lì)投資國(guó)債、地方債、政金債以及高等級(jí)信用債。圖表 32:流動(dòng)性資產(chǎn)儲(chǔ)備構(gòu)成表資產(chǎn)類別折算系數(shù)貨幣市場(chǎng)基金100%交易類及可供出售類國(guó)債100%可提前支取的定期存款或協(xié)

34、議存款90%交易類及可供出售類地方政府債、政府支持機(jī)構(gòu)債券、政策性金融債90%交易類及可供出售類 AAA 級(jí)金融企業(yè)(公司)債85%交易類及可供出售類 AAA 級(jí)非金融企業(yè)(公司)債80%境內(nèi)債券型基金(開放式)85%境外債券型基金(開放式)80%上市股票50%境內(nèi)股票型基金(開放式)60%境內(nèi)混合型基金(開放式)65%可轉(zhuǎn)債65%組合類保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品(開放式)60%其他境外權(quán)益,包括滬港通、深港通股票和以滬港通、深港通為主要投資標(biāo)的境內(nèi)開放式基金50%銀保監(jiān)會(huì),監(jiān)管從償付能力角度考慮,控制保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。2021 年 11 月銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金投資債券信用評(píng)級(jí)要求等有

35、關(guān)事項(xiàng)的通知,取消了保險(xiǎn)資金投資金融企業(yè)(公司)債券的外部評(píng)級(jí)要求,根據(jù)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)綜合償付能力充足率和信用風(fēng)險(xiǎn)管理能力,分類設(shè)置可投非金融企業(yè)(公司)債券最低外部信用評(píng)級(jí)要求。2022 年正式實(shí)施的償二代二期工程中的信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算規(guī)則鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金投資高評(píng)級(jí)債券。綜合償付能力充足率等于實(shí)際資本與最低資本的比值,核心償付能力充足率等于核心資本與最低資本的比值。最低資本包括可資本化風(fēng)險(xiǎn)最低資本、控制風(fēng)險(xiǎn)最低資本和附加資本,其中可資本化最低資本包括保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的最低資本。償二代二期保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則()第 9 號(hào)規(guī)定了信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本,計(jì)算公式為 MC信用=EXRF,EX 為風(fēng)險(xiǎn)

36、暴露,RF 為風(fēng)險(xiǎn)因子,RF=基礎(chǔ)因子(1+K)。由下表可以看出,對(duì)于相同久期債權(quán),評(píng)級(jí)越高的種類基礎(chǔ)因子更低。因此從償付能力角度考慮,監(jiān)管鼓勵(lì)投資高評(píng)級(jí)債券。圖表 33:利差風(fēng)險(xiǎn)最低資本債券類型評(píng)級(jí)資產(chǎn)修正久期基礎(chǔ)因子政府債券和央行票據(jù)不計(jì)量信用風(fēng)險(xiǎn)最低資本D(0.0012D0.012)D0.001+0.0250D5D5政金債政府支持機(jī)構(gòu)債券0D5D(0.001D0.012)D5D0.001+0.03AAA0D5D5D(0.0006D0.012)D 0.015AA+0D5D5D(0.0007D0.0165D 0.02)AA0D5D5D(0.0009D0.025 )D0.0295AA-0D5D5D(0.001D0.033)D 0.038其他標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)A+0D5D5D(0.002D0.04)D0.05A0D5D5D(0.003D0.045)D0.06A-0D5D5D(0.004D0.05)D 0.07BBB+0D5D5D(0.005D0.05)D0.075BBB/BBB-/無評(píng)級(jí)0D5D5D(0.01D0.05)D 0.1銀保監(jiān)會(huì),保險(xiǎn)資金投資的信用債

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