調(diào)味品行業(yè)深度報(bào)告：調(diào)味景氣賽道未來(lái)成長(zhǎng)可期

1、2020年受疫情影響，餐飲行業(yè)受到嚴(yán)重沖擊，導(dǎo)致調(diào)味品在餐飲端的需求下降，但該部分的缺口通過(guò)零售端得以彌補(bǔ)，調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)中向好。庫(kù)存方面，2021年上半年調(diào)味品行業(yè)以去庫(kù)存為主，短期利潤(rùn)承壓隨著去庫(kù)存進(jìn)程逐步推進(jìn)，下半年基本面有望回暖?？傮w而言，短期擾動(dòng)不改行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。（2）調(diào)味賽道強(qiáng)者恒強(qiáng)，把握邊際改善投資機(jī)會(huì)。隨著疫情影響逐步釋放，餐飲業(yè)逐步恢復(fù)正軌，餐飲端對(duì)調(diào)味品的需求有望持續(xù)回暖。疊加零售端對(duì)調(diào)味品質(zhì)與量要求的提高，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)的量?jī)r(jià)存在較大的增長(zhǎng)空間。去年以來(lái)，調(diào)味品原材料價(jià)格漲幅較大。在成本上行壓力的背景下，調(diào)味品行業(yè)中的公司或通過(guò)提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或通過(guò)調(diào)整價(jià)格等方式來(lái)緩解

2、利潤(rùn)端的壓力，預(yù)計(jì)調(diào)味品行業(yè)或進(jìn)入新一輪的提價(jià)周期。投資者可把握邊際改善投資機(jī)會(huì)。標(biāo)的方面，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)不變，建議關(guān)注海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)等。 風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品提價(jià)不及預(yù)期，渠道開(kāi)展不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。 目錄 HYPERLINK l _TOC_250032 1、走進(jìn)調(diào)味品行業(yè) 6 HYPERLINK l _TOC_250031 調(diào)味品產(chǎn)品矩陣豐富，子品類(lèi)發(fā)展階段不一 6 HYPERLINK l _TOC_250030 調(diào)味品行業(yè)發(fā)展歷程 8 HYPERLINK l _TOC_250029 調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 9 HYPERLINK l

3、_TOC_250028 2、市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，多品類(lèi)多元發(fā)展 9 HYPERLINK l _TOC_250027 市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容 9 HYPERLINK l _TOC_250026 醬油：市場(chǎng)需求大，消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移 10 HYPERLINK l _TOC_250025 食醋：量?jī)r(jià)穩(wěn)中有升，區(qū)域性強(qiáng) 11 HYPERLINK l _TOC_250024 復(fù)合調(diào)味品：規(guī)模增速快，市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力大 13 HYPERLINK l _TOC_250023 3、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，行業(yè)集中度有望提升 14 HYPERLINK l _TOC_250022 競(jìng)爭(zhēng)格局一超多強(qiáng)，行業(yè)相對(duì)分散

4、 14 HYPERLINK l _TOC_250021 調(diào)味品行業(yè)集中度有望提升 14 HYPERLINK l _TOC_250020 4、B 端+C 端，驅(qū)動(dòng)行業(yè)需求提升與結(jié)構(gòu)上移 17 HYPERLINK l _TOC_250019 需求結(jié)構(gòu)：餐飲為主，零售為輔 17 HYPERLINK l _TOC_250018 餐飲端：外出就餐次數(shù)增加+餐飲連鎖化+外賣(mài)滲透率提高，拉動(dòng)調(diào)味品需求提升 17 HYPERLINK l _TOC_250017 我國(guó)餐飲行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，未來(lái)仍具有發(fā)展空間 17 HYPERLINK l _TOC_250016 餐飲端調(diào)味品需求拉動(dòng)因素一：居民外出就餐次數(shù)增加 18

5、 HYPERLINK l _TOC_250015 餐飲端調(diào)味品需求拉動(dòng)因素二：餐飲行業(yè)連鎖化趨勢(shì)加速 19 HYPERLINK l _TOC_250014 餐飲端調(diào)味品需求拉動(dòng)因素三：外賣(mài)市場(chǎng)滲透率不斷提高 21 HYPERLINK l _TOC_250013 零售端：消費(fèi)頻次增加+消費(fèi)升級(jí)，激發(fā)調(diào)味品增長(zhǎng)潛力 21 HYPERLINK l _TOC_250012 5、原材料成本上行，行業(yè)或迎新一輪提價(jià)周期 24 HYPERLINK l _TOC_250011 調(diào)味品上游原材料成本分析 24 HYPERLINK l _TOC_250010 行業(yè)或迎新一輪提價(jià)周期 25 HYPERLINK l

6、_TOC_250009 6、重點(diǎn)公司對(duì)比分析 26 HYPERLINK l _TOC_250008 產(chǎn)品布局各具特點(diǎn)，打造自身核心競(jìng)爭(zhēng)力 26 HYPERLINK l _TOC_250007 銷(xiāo)售渠道分析 29 HYPERLINK l _TOC_250006 財(cái)務(wù)指標(biāo)分析 30 HYPERLINK l _TOC_250005 盈利能力分析 30 HYPERLINK l _TOC_250004 營(yíng)運(yùn)能力分析 32 HYPERLINK l _TOC_250003 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分析 33 HYPERLINK l _TOC_250002 股權(quán)激勵(lì)分析 34 HYPERLINK l _TOC_25

7、0001 7、投資策略 34 HYPERLINK l _TOC_250000 8、風(fēng)險(xiǎn)提示 35插圖目錄圖 1：調(diào)味品分類(lèi) 6圖 2：?jiǎn)我徽{(diào)味品主要產(chǎn)品矩陣 6圖 3：復(fù)合調(diào)味品主要產(chǎn)品矩陣 7圖 4：我國(guó)調(diào)味品子品類(lèi)發(fā)展階段 7圖 5：調(diào)味品行業(yè)發(fā)展歷程 8圖 6：調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 9圖 7：我國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模與增速 9圖 8：我國(guó)調(diào)味品產(chǎn)量與增速 9圖 9：我國(guó)調(diào)味品企業(yè)數(shù)量（家） 10圖 10：2020 年調(diào)味品細(xì)分板塊市場(chǎng)需求占比 10圖 11：醬油發(fā)展歷程 11圖 12：我國(guó)百?gòu)?qiáng)食醋企業(yè)銷(xiāo)售收入（億元） 12圖 13：我國(guó)百?gòu)?qiáng)食醋企業(yè)產(chǎn)量（萬(wàn)噸） 12圖 14：2018 年我國(guó)食

8、醋百?gòu)?qiáng)企業(yè)產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)情況（） 12圖 15：我國(guó)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模與增速 13圖 16：我國(guó)復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)占比逐年增加 13圖 17：2020 年我國(guó)調(diào)味品零售市場(chǎng)份額拆分 14圖 18：我國(guó)調(diào)味品行業(yè)集中度有所提升 15圖 19：2020 年中美日調(diào)味品行業(yè)集中度對(duì)比 15圖 20：2020 年我國(guó)醬油競(jìng)爭(zhēng)格局（零售口徑） 15圖 21：2020 年日本醬油競(jìng)爭(zhēng)格局（零售口徑） 15圖 22：2018 年我國(guó)食醋板塊競(jìng)爭(zhēng)格局 16圖 23：2020 年中日韓美復(fù)合調(diào)味品滲透率對(duì)比 16圖 24: 2020 年我國(guó)調(diào)味品行業(yè)各渠道份額占比（） 17圖 25: 2019 年不同就餐方式調(diào)味品人

9、均攝入量 17圖 26：2012-2020 年我國(guó)餐飲行業(yè)收入與增速 17圖 27：我國(guó)人均居民可支配收入（元） 19圖 28: 2018 年消費(fèi)者外出就餐次數(shù)變化占比 19圖 29：城鎮(zhèn)居民是外出就餐的主要人群 19圖 30：我國(guó)城鎮(zhèn)化率有望進(jìn)一步提高 19圖 31：我國(guó)連鎖餐飲企業(yè)營(yíng)業(yè)收入（億元） 20圖 32：我國(guó)連鎖餐飲企業(yè)總店數(shù)（個(gè)） 20圖 33：2018 年全球部分國(guó)家餐飲連鎖化率 20圖 34：2018 年全球部分國(guó)家餐飲 CR5 20圖 35：我國(guó)餐飲外賣(mài)收入與增速 21圖 36：我國(guó)外賣(mài)消費(fèi)者用戶(hù)規(guī)模與增速 21圖 37：2012-2020 年我國(guó)餐飲行業(yè)收入與增速 21圖

10、 38：我國(guó)高端醬油市場(chǎng)規(guī)模 23圖 39：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步高端化 23圖 40：零售端預(yù)測(cè)調(diào)味品市場(chǎng) 24圖 41：全國(guó)黃豆市場(chǎng)價(jià)（元/噸） 24圖 42：全國(guó)豆粕市場(chǎng)價(jià)（元/噸） 24圖 43：白砂糖零售價(jià)（元/公斤） 25圖 44：玻璃價(jià)格指數(shù) 25圖 45：調(diào)味品公司打造自身核心競(jìng)爭(zhēng)力 27圖 46：2020 年海天味業(yè)營(yíng)業(yè)收入各地域占比 29圖 47：2020 年我國(guó)主要調(diào)味品公司毛利率對(duì)比（） 30圖 48：2020 年我國(guó)主要調(diào)味品公司凈利率對(duì)比（） 32表格目錄表 1：我國(guó)四大名醋介紹 12表 2：2020 年我國(guó)A 股調(diào)味品公司營(yíng)收對(duì)比 14表 3：2019 年中美餐飲行業(yè)對(duì)比

11、18表 4：2018 年我國(guó)各線(xiàn)城市人口、調(diào)味品年花費(fèi)及調(diào)味品年均購(gòu)買(mǎi)次數(shù) 22表 5：2020 年中日韓調(diào)味品人均量?jī)r(jià)對(duì)比 23表 6：調(diào)味品行業(yè)部分公司提價(jià)過(guò)程 25表 7：我國(guó)主要調(diào)味品公司產(chǎn)品范圍 26表 8：2020 年我國(guó)以醬油為主的調(diào)味品公司收入構(gòu)成 27表 9：2020 年我國(guó)以食醋與復(fù)合調(diào)味品為主的調(diào)味品公司收入構(gòu)成 28表 10：我國(guó)主要調(diào)味品公司業(yè)務(wù)區(qū)域分布 29表 11：我國(guó)主要調(diào)味品公司銷(xiāo)售渠道對(duì)比 30表 12：2020 年我國(guó)主要調(diào)味品公司分品類(lèi)毛利率對(duì)比 31表 13：2020 年我國(guó)主要調(diào)味品公司費(fèi)用率對(duì)比 32表 14：2020 年我國(guó)主要調(diào)味品公司營(yíng)運(yùn)能力

12、對(duì)比 33表 15：2020 年我國(guó)主要調(diào)味品公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額對(duì)比 33表 16：我國(guó)主要調(diào)味品公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)比 34表 17：重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)（2021/7/7） 351、走進(jìn)調(diào)味品行業(yè)調(diào)味品產(chǎn)品矩陣豐富，子品類(lèi)發(fā)展階段不一我國(guó)自古就有“民以食為天、食以味為先”的說(shuō)法。調(diào)味品是指在飲食、烹飪和食品加工中廣泛應(yīng)用的，用于調(diào)和滋味、氣味，并具有去腥、除膻、解膩、增香、增鮮等作用的產(chǎn)品。我國(guó)調(diào)味品歷史悠久，在發(fā)展過(guò)程中根據(jù)我國(guó)的飲食文化形成了別具特色的調(diào)味品體系，在食品板塊中具有舉足輕重的作用。調(diào)味品細(xì)分板塊眾多，根據(jù)不同的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)可以分為不同的類(lèi)別。按成分可分為單一調(diào)味品與復(fù)合調(diào)

13、味品；按地方風(fēng)味可以分為廣式調(diào)料、川式調(diào)料、港式調(diào)料與西式調(diào)料；按成品形狀可以分為醬品類(lèi)、醬油類(lèi)、汁水類(lèi)等。 圖 1：調(diào)味品分類(lèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：搜狐，東莞證券研究所單一調(diào)味品 VS 復(fù)合調(diào)味品。將調(diào)味品按照成分分為單一調(diào)味品與復(fù)合調(diào)味品是一種比較常用的分類(lèi)方法。單一調(diào)味品是指由單一的原材料組成的調(diào)料，如醬油、食醋、腐乳、食鹽、味精等。復(fù)合調(diào)味品是指由兩種或以上的調(diào)料配制而成，如蠔油、雞精、火鍋調(diào)料、番茄醬、中式復(fù)合調(diào)味料等。 圖 2：?jiǎn)我徽{(diào)味品主要產(chǎn)品矩陣數(shù)據(jù)來(lái)源：百度，東莞證券研究所圖 3：復(fù)合調(diào)味品主要產(chǎn)品矩陣數(shù)據(jù)來(lái)源：百度，東莞證券研究所我國(guó)調(diào)味品各子品類(lèi)發(fā)展階段不一。醬油、食醋作為傳統(tǒng)調(diào)味品

14、，在行業(yè)中已擁有一定的市場(chǎng)規(guī)模，體量較大，目前處于成長(zhǎng)階段。食鹽作為居民生活的必需品，市場(chǎng)滲透率高，已發(fā)展到成熟階段。中西式復(fù)合調(diào)味品起步相對(duì)較晚，目前處于初步發(fā)展期。隨著消費(fèi)者的健康觀念不斷提高，傳統(tǒng)調(diào)味品中的味精等子品類(lèi)市場(chǎng)發(fā)展空間相對(duì)有限，目前處于衰退期。 圖 4：我國(guó)調(diào)味品子品類(lèi)發(fā)展階段數(shù)據(jù)來(lái)源：東莞證券研究所調(diào)味品行業(yè)發(fā)展歷程調(diào)味品行業(yè)從最初的計(jì)劃管控階段發(fā)展至目前的產(chǎn)業(yè)升級(jí)階段。調(diào)味品行業(yè)的發(fā)展歷程大致可分為 4 個(gè)階段。第一階段為改革開(kāi)放前，調(diào)味品行業(yè)由政府進(jìn)行管控，調(diào)味品企業(yè)以民營(yíng)企業(yè)為主。在該階段，調(diào)味品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，主要系單一調(diào)味品。第二階段為 20 世紀(jì) 90 年代

15、-2000 年，行業(yè)處于上升調(diào)整期。改革開(kāi)放后，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，調(diào)味品逐步多元化，并出現(xiàn)了復(fù)合調(diào)味品品類(lèi)，行業(yè)開(kāi)始細(xì)分發(fā)展。第三階段為 2001-2013 年，行業(yè)處于高速發(fā)展期。在此階段，我國(guó)餐飲行業(yè)迅速發(fā)展，帶動(dòng)調(diào)味品需求的增加。2001-2013 年，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)收入復(fù)合增速達(dá) 17.44%。2014年至今，行業(yè)處于結(jié)構(gòu)升級(jí)階段。隨著收入水平不斷提高以及居民對(duì)健康觀念的增強(qiáng)，中高端調(diào)味品市場(chǎng)存在一定的發(fā)展機(jī)遇，調(diào)味品逐步向多元化、復(fù)合化的趨勢(shì)發(fā)展，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所上移。 圖 5：調(diào)味品行業(yè)發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來(lái)源：東莞證券研究所調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈在調(diào)味品行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈中，上游由原料商構(gòu)成，中游

16、由品牌商構(gòu)成，下游由渠道商與消費(fèi)者構(gòu)成。上游的原料商包括種植業(yè)、包裝業(yè)與食品添加劑加工制造業(yè)等；中游的品牌商由海天味業(yè)、中炬高新、千禾味業(yè)等公司構(gòu)成；下游的渠道商通過(guò)線(xiàn)上與線(xiàn)下銷(xiāo)售的方式將產(chǎn)品銷(xiāo)售給終端消費(fèi)者。消費(fèi)者可以通過(guò)商超、百貨店等線(xiàn)下渠道購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品，也可通過(guò)電商等線(xiàn)上平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品。 圖 6：調(diào)味品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來(lái)源：東莞證券研究所2、市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，多品類(lèi)多元發(fā)展市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容小產(chǎn)品、大市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。作為生活必需品，調(diào)味品行業(yè)具有典型的“小產(chǎn)品、大市場(chǎng)”的特點(diǎn)，近幾年行業(yè)表現(xiàn)持續(xù)向好。市場(chǎng)規(guī)模方面，2020 年，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模為 3950 億元，同比

17、增長(zhǎng) 18.05%。2014-2020 年，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模從 2595 億元增加至 3950 億元，年均復(fù)合增速為 7.25%。產(chǎn)量方面，2020年我國(guó)調(diào)味品行業(yè)的產(chǎn)量為 1627.1 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 13.87%。2014-2020 年，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)的產(chǎn)量從 739.1 萬(wàn)噸增加至 1627.1 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增速為 14.06%。 圖 7：我國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模與增速圖 8：我國(guó)調(diào)味品產(chǎn)量與增速行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）YoY產(chǎn)量（萬(wàn)噸）YoY4500400035003000250020001500100050002014 2015 2016 2017 2018 2019 20202

18、0%15%10%5%0%-5%1800160014001200100080060040020002014 2015 2016 2017 2018 2019 202040%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)，東莞證券研究所調(diào)味品企業(yè)數(shù)量不斷增加，行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容。根據(jù)艾媒咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2020 年，我國(guó)調(diào)味品企業(yè)注冊(cè)數(shù)量為 90991 家。2012-2020 年，我國(guó)調(diào)味品企業(yè)注冊(cè)數(shù)量從 15620 家增加至 90991 家，年均復(fù)合增速為 24.64%。我國(guó)調(diào)味品企業(yè)數(shù)量增加較快，行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容。 圖 9：我國(guó)調(diào)味品企業(yè)數(shù)量（家）我

19、國(guó)調(diào)味品企業(yè)數(shù)量（家）10000090000800007000060000500004000030000200001000002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，東莞證券研究所醬油：市場(chǎng)需求大，消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移醬油類(lèi)產(chǎn)品的需求在細(xì)分板塊中占絕對(duì)主導(dǎo)地位。醬油作為傳統(tǒng)的調(diào)味品，在我國(guó)消費(fèi)品市場(chǎng)中擁有穩(wěn)定的消費(fèi)群體。從調(diào)味品的細(xì)分市場(chǎng)看，醬油類(lèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)消費(fèi)需求具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。2020 年，醬油在市場(chǎng)的需求占比為 60%。其次是辣椒醬與湯味調(diào)味品，在市場(chǎng)中的需求占比分別為 9.0%與 6.9%。而蛋黃醬和沙拉醬的市場(chǎng)需求

20、占比僅占 0.5%，各品類(lèi)之間的需求相差較大。 圖 10：2020 年調(diào)味品細(xì)分板塊市場(chǎng)需求占比醬油耗油腌制品烹調(diào)醬汁味精湯類(lèi)調(diào)味料辣醬番茄醬60.00%沙拉醬蛋黃醬其他數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，東莞證券研究所消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移。隨著“低鹽少糖”的健康理念逐步被消費(fèi)者認(rèn)可，我國(guó)的醬油產(chǎn)品逐步向低鹽化、健康化方向延伸。近幾年，行業(yè)中的公司在普通醬油的基礎(chǔ)上，不斷豐富產(chǎn)品矩陣，相繼開(kāi)發(fā)出零添加、低鹽、有機(jī)等新品類(lèi)醬油，推動(dòng)醬油產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步上移。在居民生活水平不斷提高以及對(duì)健康的重視程度日益提升的背景下，我們預(yù)計(jì)醬油未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)將以健康化、特色化為主線(xiàn)，從而更好的迎合市場(chǎng)需求。

21、圖 11：醬油發(fā)展歷程數(shù)據(jù)來(lái)源：東莞證券研究所食醋：量?jī)r(jià)穩(wěn)中有升，區(qū)域性強(qiáng)百?gòu)?qiáng)食醋企業(yè)量?jī)r(jià)穩(wěn)中有升。食醋作為調(diào)味品的第二大品類(lèi)，與醬油相比，食醋行業(yè)內(nèi)的公司規(guī)模相對(duì)較小，品牌影響力相對(duì)有限。隨著食醋公司自身的發(fā)展，近幾年食醋行業(yè)的量?jī)r(jià)均穩(wěn)中有升。根據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018 年，我國(guó)百?gòu)?qiáng)食醋企業(yè)銷(xiāo)售收入為 63.11 億元；2012-2018 年，我國(guó)百?gòu)?qiáng)食醋企業(yè)銷(xiāo)售收入從 35.38 億元增加至 63.11 億元，年均復(fù)合增速為 10.13%。2018 年，我國(guó)百?gòu)?qiáng)食醋企業(yè)產(chǎn)量為 165萬(wàn)噸；2012-2018 年，我國(guó)百?gòu)?qiáng)食醋企業(yè)產(chǎn)量從 104 萬(wàn)噸增加至 165 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增

22、速為 8.00%。 圖 12：我國(guó)百?gòu)?qiáng)食醋企業(yè)銷(xiāo)售收入（億元）圖 13：我國(guó)百?gòu)?qiáng)食醋企業(yè)產(chǎn)量（萬(wàn)噸）我國(guó)百?gòu)?qiáng)食醋企業(yè)銷(xiāo)售收入（億元）7060504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018180160140120100806040200我國(guó)百?gòu)?qiáng)食醋企業(yè)銷(xiāo)量（萬(wàn)噸） 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)，東莞證券研究所食醋發(fā)展具有區(qū)域性的特點(diǎn)，產(chǎn)量結(jié)構(gòu)相對(duì)分散。我國(guó)不同地區(qū)的飲食習(xí)慣與飲食文化有所不同，造就了食醋的發(fā)展具有較強(qiáng)的區(qū)域性特點(diǎn)。目前，在我國(guó)食醋行業(yè)

23、中，存在四大名醋。其中，華北地區(qū)以山西老陳醋為主，華東地區(qū)以鎮(zhèn)江香醋為主，西南地區(qū)以四川保寧醋為主，華南地區(qū)以福建永春老醋為主。四大名醋在發(fā)展過(guò)程中，原料、生產(chǎn)周期與口味等方面均有自身獨(dú)特的特點(diǎn)。由于食醋具有區(qū)域性的特點(diǎn)，我國(guó)食醋的產(chǎn)量結(jié)構(gòu)相對(duì)較為分散。2018 年，在我國(guó)食醋百?gòu)?qiáng)企業(yè)中，產(chǎn)量為 1-5 萬(wàn)噸的企業(yè)占比最多，為 61%；產(chǎn)量為 1 萬(wàn)噸以下的企業(yè)占比為 20%；產(chǎn)量為 5-10 萬(wàn)噸與 10萬(wàn)噸以上的企業(yè)占比較少，分別為 8%與 11%。 表 1：我國(guó)四大名醋介紹四大名醋 所處區(qū)域 主要原料 生產(chǎn)周期 主要特點(diǎn) 山西老陳醋 華北地區(qū) 優(yōu)質(zhì)糯米 近 1 年 含有豐富的氨基酸、有酸

24、、糖類(lèi)、維生素等 鎮(zhèn)江香醋 華東地區(qū) 優(yōu)質(zhì)高粱 至少半年 酸而不澀，香而微甜，色濃味鮮，愈存愈醇 四川保寧醋 西南地區(qū) 大麥、大米、麩皮 生產(chǎn)周期不一，最長(zhǎng)可達(dá) 30 年 四大名醋中唯一的藥醋 福建永春老醋 華南地區(qū) 優(yōu)質(zhì)糯米、紅曲、芝麻 近 3 年 加入了芝麻進(jìn)行調(diào)香 資料來(lái)源：百度，東莞證券研究所圖 14：2018 年我國(guó)食醋百?gòu)?qiáng)企業(yè)產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)情況（%）1萬(wàn)噸以下1-5萬(wàn)噸5-10萬(wàn)噸10萬(wàn)噸以上61%數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東莞證券研究所復(fù)合調(diào)味品：規(guī)模增速快，市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力大復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模增速快，增長(zhǎng)潛力大。近幾年，隨著居民消費(fèi)水平的提高以及消費(fèi)習(xí)慣的轉(zhuǎn)變，火鍋底料、中式復(fù)合調(diào)味料等

25、產(chǎn)品迅速搶占消費(fèi)市場(chǎng)，復(fù)合調(diào)味品迎來(lái)較為確定性的發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)艾媒咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2019H1，我國(guó)復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模為 613.70 億元。2011-2018 年，復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模從 432 億元增加至 1133 億元，年均復(fù)合增速為 14.77%，期間每年行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模增速均超過(guò)兩位數(shù)增長(zhǎng)。隨著復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模占比從 2014 年的 25.20%提高至 2018 年的 35.14%，市場(chǎng)份額逐年增加。在消費(fèi)升級(jí)與市場(chǎng)不斷追求多樣化調(diào)味產(chǎn)品的背景下，預(yù)計(jì)我國(guó)復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)未來(lái)增長(zhǎng)潛力較大。 圖 15：我國(guó)復(fù)合調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模與增速圖 16：我國(guó)復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)占比

26、逐年增加120010008006004002000復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模（億元）YoY20112013201520172019H118%16%14%12%10%8%6%4%2%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%復(fù)合調(diào)味品占比單一調(diào)味品占比20142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，東莞證券研究所3、競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，行業(yè)集中度有望提升競(jìng)爭(zhēng)格局一超多強(qiáng)，行業(yè)相對(duì)分散我國(guó)調(diào)味品競(jìng)爭(zhēng)格局一超多強(qiáng)。目前，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)形成了以海天味業(yè)為首的一超多強(qiáng)的局面。截至 2020 年 12 月 31 日，我國(guó)調(diào)味品 A 股上市公司

27、中，僅海天味業(yè)的營(yíng)業(yè)總收入超過(guò) 200 億元，位居調(diào)味品行業(yè)之首。營(yíng)業(yè)收入位于 50-200 億元之間的公司為中炬高新，天味食品、ST 加加、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)與蓮花健康的營(yíng)業(yè)收入位于 15-50 億元之間。 表 2：2020 年我國(guó) A 股調(diào)味品公司營(yíng)收對(duì)比 收入規(guī)模（億元） 代表企業(yè) 第一層級(jí) 200 億元以上 海天味業(yè) 第二層級(jí) 50-200 億元 中炬高新 第三層級(jí) 15-50 億元 天味食品、ST 加加、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)、蓮花健康 第四層級(jí) 15 億元以下 其他企業(yè) 資料來(lái)源：Wind，東莞證券研究所行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散。將我國(guó)調(diào)味品零售市場(chǎng)份額進(jìn)行拆分，可以看出目前我國(guó)調(diào)味品行業(yè)

28、前十大企業(yè)的零售市場(chǎng)份額不足 30%。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，2020 年,我國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)（不包括醋）前十大企業(yè)的零售市場(chǎng)份額為 28%。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。 圖 17：2020 年我國(guó)調(diào)味品零售市場(chǎng)份額拆分海天味業(yè)雀巢李錦記老干媽美味鮮涪陵榨菜味達(dá)美海底撈卡夫亨氏味好美其他數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，東莞證券研究所調(diào)味品行業(yè)集中度有望提升行業(yè)集中度有所提升，未來(lái)仍具增長(zhǎng)空間。我國(guó)調(diào)味品行業(yè)集中度近幾年有所提升。2010-2019 年，我國(guó)調(diào)味品行業(yè) CR4 從 16.00%增加至 18.60%；CR8 從 21.00%增加至25.30%。但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)調(diào)味品行

29、業(yè)的集中度仍具有提升空間。根據(jù)Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國(guó)調(diào)味品行業(yè)的CR5 為 19.50%，日本和美國(guó)的 CR5分別為 24.90%與 34.20%。受疫情影響，去年以來(lái)原材料價(jià)格漲幅較大，調(diào)味品部分企業(yè)利潤(rùn)承壓，行業(yè)加速分化，部分經(jīng)營(yíng)能力較差、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低的小企業(yè)在發(fā)展中被清洗淘汰。在行業(yè)不斷優(yōu)化調(diào)整的背景下，市場(chǎng)份額未來(lái)有望進(jìn)一步向龍頭企業(yè)靠攏。 圖 18：我國(guó)調(diào)味品行業(yè)集中度有所提升圖 19：2020 年中美日調(diào)味品行業(yè)集中度對(duì)比30%25%20%15%10%5%0%調(diào)味品行業(yè)CR4調(diào)味品行業(yè)CR840%35%30%25%20%15%10%5%0%19.50%

30、CR524.90%34.20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國(guó)日本美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，東莞證券研究所細(xì)分板塊來(lái)看，我國(guó)醬油板塊集中度較低，未來(lái)有望進(jìn)一步提升。目前，我國(guó)醬油市場(chǎng)是以海天味業(yè)為首的一超多強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，醬油的集中度較低。根據(jù) Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國(guó)醬油板塊的CR5 為 16.80%。其中，海天味業(yè)僅占 7.30%。對(duì)標(biāo)日本醬油市場(chǎng)，2020 年日本醬油板塊的 CR5 為 74.30%，作為日本醬油龍頭的龜甲萬(wàn)占比已達(dá) 39.30%

31、。在醬油行業(yè)優(yōu)化整合的背景下，預(yù)計(jì)我國(guó)醬油行業(yè)的集中度有較大的提升空間。 圖 20：2020 年我國(guó)醬油競(jìng)爭(zhēng)格局（零售口徑）圖 21：2020 年日本醬油競(jìng)爭(zhēng)格局（零售口徑）海天味業(yè)美味鮮味達(dá)美李錦記卡夫亨氏其他龜甲萬(wàn)YamakiYamasaMizkan其他數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，東莞證券研究所食醋競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，有望向龍頭企業(yè)靠攏。食醋受地域文化與飲食習(xí)慣的影響，具有一定的區(qū)域性特點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)格局較醬油更為分散。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示， 2018 年我國(guó)食醋板塊的CR5 為 16.20%。其中，恒順醋業(yè)占比僅為 6.50%。隨著疫情

32、影響釋放，食醋內(nèi)部加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，部分小企業(yè)加速出清，食醋的集中度有望向龍頭企業(yè)邁進(jìn)。 圖 22：2018 年我國(guó)食醋板塊競(jìng)爭(zhēng)格局恒順醋業(yè)紫林醋業(yè)山西水塔海天味業(yè)四川保林其他數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東莞證券研究所我國(guó)復(fù)合調(diào)味品滲透率低，未來(lái)有較大的提升潛力，龍頭有望受益。我國(guó)復(fù)合調(diào)味品起步較晚，受居民生活節(jié)奏加快、飲食習(xí)慣等因素的影響，復(fù)合調(diào)味品處于較快增長(zhǎng)階段，但目前滲透率相對(duì)較低。2020 年，我國(guó)復(fù)合調(diào)味品的滲透率僅為 26.00%，美國(guó)、日本與韓國(guó)的復(fù)合調(diào)味品占比分別為 73.00%、66.00%與 59.00%，遠(yuǎn)高于我國(guó)的水平。隨著消費(fèi)者對(duì)復(fù)合調(diào)味品接受度不斷提高，預(yù)計(jì)我國(guó)復(fù)合

33、調(diào)味品的滲透率將有較大的提升空間。在滲透率提高的背景下，龍頭企業(yè)將有望收益，復(fù)合調(diào)味品板塊集中度或進(jìn)一步提高。 圖 23：2020 年中日韓美復(fù)合調(diào)味品滲透率對(duì)比80%70%60%73%66%59%50%40%30%26%20%10%0%美國(guó)日本韓國(guó)中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：艾媒咨詢(xún)，東莞證券研究所4、B 端+C 端，驅(qū)動(dòng)行業(yè)需求提升與結(jié)構(gòu)上移需求結(jié)構(gòu)：餐飲為主，零售為輔我國(guó)調(diào)味品需求結(jié)構(gòu)以餐飲為主，零售為輔。目前，我國(guó)調(diào)味品的消費(fèi)渠道包括餐飲、家庭與食品加工。其中，餐飲端的消費(fèi)占比最大，其次為家庭端消費(fèi)。2020 年，我國(guó)餐飲端的調(diào)味品消費(fèi)占比為 50%，家庭端與食品加工渠道占比分別為 30%與 20%

34、。在餐飲端方面，除了消費(fèi)渠道占比最大之外，調(diào)味品人均攝入量也相對(duì)較高。2019 年，餐飲端調(diào)味品人均攝入量為 7.19g/公斤，約為家庭端的 1.56 倍。 圖 24:2020 年我國(guó)調(diào)味品行業(yè)各渠道份額占比（%）圖 25:2019 年不同就餐方式調(diào)味品人均攝入量餐飲家庭食品加工調(diào)味品人均攝入量（g/公斤食物）8.0050%7.006.005.004.003.002.001.000.00家庭端餐飲端數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東莞證券研究所餐飲端：外出就餐次數(shù)增加+餐飲連鎖化+外賣(mài)滲透率提高，拉動(dòng)調(diào)味品需求提升我國(guó)餐飲行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，未來(lái)仍具有發(fā)展空間剔除疫

35、情因素的影響，我國(guó)餐飲行業(yè)收入規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。我國(guó)餐飲行業(yè)近幾年發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。2020 年受疫情影響，餐飲行業(yè)受到嚴(yán)重沖擊，實(shí)現(xiàn)收入 3.95 萬(wàn)億元，同比下降 15.42%。若剔除 2020 年的特殊情況，2012-2019 年，我國(guó)餐飲行業(yè)收入規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，收入從 2.34 萬(wàn)億元增加至 4.67 萬(wàn)億元，年均復(fù)合增速為 10.38%。 圖 26：2012-2020 年我國(guó)餐飲行業(yè)收入與增速餐飲行業(yè)收入（萬(wàn)億元）YoY5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

36、20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東莞證券研究所對(duì)標(biāo)美國(guó)餐飲行業(yè)，我國(guó)餐飲市場(chǎng)未來(lái)仍具發(fā)展空間。與作為全球餐飲大國(guó)的美國(guó)對(duì)標(biāo)，2019 年，美國(guó)餐飲行業(yè)收入為 5.50 萬(wàn)億元，我國(guó)餐飲行業(yè)收入為 4.67 萬(wàn)億元，我國(guó)餐飲行業(yè)的收入總規(guī)模與美國(guó)相差并不是很大。但與美國(guó)相比，我國(guó)的人均可支配收入與人均餐飲消費(fèi)均存在較大的提升空間。2019 年，我國(guó)人均可支配收入與人均餐飲消費(fèi)為分別為 3.07 萬(wàn)元與 3335.71 元，美國(guó)人均可支配收入與人均餐飲消費(fèi)為分別為 32.30 萬(wàn)元與 16666.67 元，分別是我國(guó)對(duì)應(yīng)指標(biāo)的約 10 倍與 5 倍。因

37、此，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)水平的不斷發(fā)展，我國(guó)餐飲市場(chǎng)未來(lái)仍存在較為確定的發(fā)展空間。考慮到部分地區(qū)仍存在疫情反復(fù)的現(xiàn)象，2021 年餐飲行業(yè)收入較 2019 年增速或有所放緩。但從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖，預(yù)計(jì)我國(guó)餐飲行業(yè)仍將保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。將疫情納入考慮因素后，以 2019 年為基數(shù)，若餐飲行業(yè)收入按照年均復(fù)合增速 8.50%增長(zhǎng)， 2025 年我國(guó)餐飲行業(yè)收入將達(dá) 7.62 萬(wàn)億元。 表 3：2019 年中美餐飲行業(yè)對(duì)比 中國(guó) 美國(guó) 人口 14 億人 3.3 億人 人均可支配收入 3.07 萬(wàn)元 32.20 萬(wàn)元 餐飲行業(yè)收入 4.67 萬(wàn)億元 5.50 萬(wàn)億元 人均餐飲消費(fèi) 3335.71 元 1

38、6666.67 元 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，銳觀咨詢(xún)，東莞證券研究所 餐飲端調(diào)味品需求拉動(dòng)因素一：居民外出就餐次數(shù)增加居民消費(fèi)水平提高，外出就餐次數(shù)有所增加。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，人均居民可支配收入穩(wěn)中有升。2020 年，在疫情影響下，我國(guó)人均可支配收入為 32189 元，仍保持 4.74%的增長(zhǎng)。2016-2020 年，我國(guó)人均可支配收入從 23821 元增加至 32189 元，年均復(fù)合增速為 6.2%。在生活質(zhì)量不斷提高的背景下，居民外出就餐次數(shù)隨之增加。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2018 年我國(guó)消費(fèi)者外出就餐次數(shù)增加比例為 51.80%；外出就餐次數(shù)沒(méi)有發(fā)生明顯變化的比例為 37.50%。 圖

39、 27：我國(guó)人均居民可支配收入（元）圖 28:2018 年消費(fèi)者外出就餐次數(shù)變化占比我國(guó)人均可支配收入（元）就餐次數(shù)增加就餐次數(shù)減少?zèng)]有明顯變化350003000025000200001500010000500002014 2015 2016 2017 2018 2019 202010%51.80%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，東莞證券研究所城鎮(zhèn)居民是拉動(dòng)外出就餐的主力，推動(dòng)調(diào)味品需求進(jìn)一步提升。分地區(qū)看，我國(guó)城鎮(zhèn)居民的外出就餐率整體高于農(nóng)村居民。2011 年，我國(guó)城鎮(zhèn)居民外出就餐率為 18.30%，高出農(nóng)村居民約 7.2 個(gè)百

40、分點(diǎn)。2006-2011 年，我國(guó)城鎮(zhèn)居民外出就餐率從 15.74%增加至 18.30%，農(nóng)村居民外出就餐率從 7.06%增加至 11.09%。根據(jù)美國(guó)中央情報(bào)局發(fā)布的 2020 年世界概況顯示，2019 年我國(guó)城鎮(zhèn)化率為 61.40%，日本、美國(guó)、韓國(guó)和新加坡分別為 91.80%、82.70%、81.40%與 100%，發(fā)達(dá)國(guó)家的城鎮(zhèn)化率均值在 80%左右。與主要發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)比，我國(guó)城鎮(zhèn)化率未來(lái)有較大的提升空間。隨著城市化建設(shè)水平的提高，城鎮(zhèn)居民的基數(shù)將進(jìn)一步增加。在城鎮(zhèn)居民作為外出就餐主力軍的背景下，我國(guó)餐飲端調(diào)味品需求有望進(jìn)一步提升。 圖 29：城鎮(zhèn)居民是外出就餐的主要人群圖 30：我國(guó)城

41、鎮(zhèn)化率有望進(jìn)一步提高城鎮(zhèn)居民外出就餐率農(nóng)村居民外出就餐率2019年全球主要國(guó)家城市化率20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%200620092011100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%日本美國(guó)韓國(guó)中國(guó)新加坡數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)循環(huán)雜志，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：2020年世界概況，東莞證券研究所餐飲端調(diào)味品需求拉動(dòng)因素二：餐飲行業(yè)連鎖化趨勢(shì)加速我國(guó)餐飲行業(yè)連鎖化趨勢(shì)加速。近幾年，我國(guó)餐飲行業(yè)的連鎖化、規(guī)?；M(jìn)程加速，連鎖餐飲企業(yè)的總營(yíng)收與總店數(shù)均呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。營(yíng)收方面，2019 年，我國(guó)連鎖餐飲企業(yè)營(yíng)業(yè)收入為 2234.50 億元，同比增長(zhǎng) 14.59%

42、；2015-2019 年，我國(guó)連鎖餐飲企業(yè)營(yíng)業(yè)收入從 1526.61 億元增加至 2234.50 億元，年均復(fù)合增速為 10.00%。門(mén)店數(shù)方面，2019 年，我國(guó)連鎖餐飲企業(yè)總門(mén)店數(shù)為 495 個(gè)，同比增長(zhǎng) 2.70%。 圖 31：我國(guó)連鎖餐飲企業(yè)營(yíng)業(yè)收入（億元）圖 32：我國(guó)連鎖餐飲企業(yè)總店數(shù)（個(gè)）25002000150010005000連鎖餐飲企業(yè)營(yíng)業(yè)收入（億元）YoY2015201620172018201916%14%12%10%8%6%4%2%0%500490480470460450440430連鎖餐飲企業(yè)總店數(shù)（個(gè)）YoY5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%2015201620

43、1720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東莞證券研究所餐飲連鎖化或成為未來(lái)發(fā)展的趨勢(shì)。我國(guó)餐飲行業(yè)近幾年不斷發(fā)展壯大，餐飲連鎖化成為越來(lái)越多公司的選擇。根據(jù)中國(guó)餐飲加盟行業(yè)白皮書(shū) 2021顯示，2020 年中國(guó)餐飲連鎖市場(chǎng)的連鎖化率從 2019 年的 13.3%提升至 15.0%，餐飲連鎖化率水平有所提高。但與其他國(guó)家相比，我國(guó)餐飲連鎖化率較低，競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散。2018 年，我國(guó)餐飲連鎖化率與餐飲 CR5 分別為 10%與 2%，遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)家，我國(guó)餐飲連鎖化率未來(lái)有較大的提升空間。 圖 33：2018 年全球部分國(guó)家餐飲連鎖化率圖 34：20

44、18 年全球部分國(guó)家餐飲 CR560%50%40%30%20%10%0%20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%美國(guó) 日本 韓國(guó) 俄羅斯 德國(guó) 法國(guó) 全球 中國(guó) 俄羅斯 美國(guó) 德國(guó) 法國(guó) 日本 韓國(guó) 中國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：銳觀咨詢(xún)，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：銳觀咨詢(xún)，東莞證券研究所 餐飲連鎖化趨勢(shì)將帶動(dòng)調(diào)味品需求的提升。連鎖化餐飲店的一個(gè)主要特征在于每家連鎖店的調(diào)味品具有特色化、標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一化的特點(diǎn)，對(duì)調(diào)味品公司的要求較高。因此，當(dāng)調(diào)味品公司對(duì)一家連鎖店的調(diào)味品進(jìn)行市場(chǎng)分析后，即可按照標(biāo)準(zhǔn)化程序向各個(gè)連鎖門(mén)店提供調(diào)味品，進(jìn)而在一定程度上提高調(diào)味品企業(yè)的規(guī)?；剑瑥亩瓌?dòng)調(diào)味品需求的提升

45、。 餐飲端調(diào)味品需求拉動(dòng)因素三：外賣(mài)市場(chǎng)滲透率不斷提高我國(guó)外賣(mài)市場(chǎng)交易規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，促進(jìn)調(diào)味品市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。自 2015 年以來(lái)，我國(guó)外賣(mài)市場(chǎng)迅速發(fā)展。根據(jù)艾瑞咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2019 年我國(guó)餐飲外賣(mài)收入與外賣(mài)消費(fèi)者用戶(hù)規(guī)模分別達(dá) 6536 億元與 4.58 億人。2015-2019 年，我國(guó)餐飲外賣(mài)收入與外賣(mài)消費(fèi)者用戶(hù)規(guī)模的年均復(fù)合增速分別為 91.01%與 41.69%。隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化進(jìn)程不斷加速與 8090 后消費(fèi)群體的崛起，預(yù)計(jì)我國(guó)外賣(mài)市場(chǎng)未來(lái)將持續(xù)擴(kuò)容，進(jìn)而進(jìn)一步提高對(duì)調(diào)味品的需求。 圖 35：我國(guó)餐飲外賣(mài)收入與增速圖 36：我國(guó)外賣(mài)消費(fèi)者用戶(hù)規(guī)模與增速700060005000400

46、03000200010000外賣(mài)收入（億元）YoY20152016201720182019180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%50000450004000035000300002500020000150001000050000用戶(hù)規(guī)模（萬(wàn)人）YoY2015201620172018201990%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，東莞證券研究所零售端：消費(fèi)頻次增加+消費(fèi)升級(jí)，激發(fā)調(diào)味品增長(zhǎng)潛力我國(guó)調(diào)味品零售渠道以大型商超、超市為主，電商加速發(fā)展。我國(guó)調(diào)味品零售渠道主要分為三類(lèi)：（1）以大型商超、

47、超市、便利店為代表的現(xiàn)代渠道；（2）以獨(dú)立小型雜貨店為代表的傳統(tǒng)渠道；（3）電商渠道。隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展與居民生活方式的轉(zhuǎn)變，以獨(dú)立小型雜貨店為代表的傳統(tǒng)渠道比例逐年下降，占比從 2010 年的 42%下降至 2020 年的 27%。以大型商超、超市為代表的現(xiàn)代渠道成為調(diào)味品零售渠道的主力，占比從 2010 年的 49%增加至 2020 年的 63%。此外，在互聯(lián)網(wǎng)興起的背景下，零售端電商渠道的占比從 2010 年的 2.0%增加至 2020 年的 5.10%。雖然目前電商比例較小，但在居民生活節(jié)奏加快與互聯(lián)網(wǎng)滲透率提高的背景下，調(diào)味品零售電商或有進(jìn)一步的發(fā)展空間。 圖 37：2012-202

48、0 年我國(guó)餐飲行業(yè)收入與增速便利店大型超市超市獨(dú)立小型雜貨店電商其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，東莞證券研究所調(diào)味品消費(fèi)頻次與年花費(fèi)均有所提高。近幾年，隨著居民生活質(zhì)量的提高以及城市家庭數(shù)量的不斷增加，我國(guó)調(diào)味品的消費(fèi)頻次與年花費(fèi)均有所提高。針對(duì)消費(fèi)頻次增加的現(xiàn)象，一方面，醬油、醋等產(chǎn)品針對(duì)市場(chǎng)需求，推出小瓶的調(diào)味產(chǎn)品供消費(fèi)者選擇；另一方面，復(fù)合調(diào)味品快速發(fā)展。而火鍋底料、番茄

49、醬等復(fù)合調(diào)味品較醬油、醋來(lái)說(shuō)，消費(fèi)速度更快。根據(jù)Frost Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，2018 年一線(xiàn)城市調(diào)味品年均花費(fèi)為 239 元，較 2016 年增長(zhǎng) 20%；調(diào)味品年購(gòu)買(mǎi)次數(shù) 16 次，較 2016 年增長(zhǎng) 12%。二線(xiàn)城市調(diào)味品年均花費(fèi)為 174 元，較 2016 年增長(zhǎng) 26%；調(diào)味品年購(gòu)買(mǎi)次數(shù) 13 次，較 2016年增長(zhǎng) 9%。三線(xiàn)城市調(diào)味品年均花費(fèi)為 138 元，較 2016 年增長(zhǎng) 34%；調(diào)味品年購(gòu)買(mǎi)次數(shù) 11 次，較 2016 年增長(zhǎng) 15%。四五線(xiàn)城市調(diào)味品年均花費(fèi)為 125 元，較 2016 年增長(zhǎng) 20%；調(diào)味品年購(gòu)買(mǎi)次數(shù) 11 次，較 2016 年增長(zhǎng) 16%

50、。在居民生活質(zhì)量與城鎮(zhèn)化率不斷提高的背景下，調(diào)味品零售市場(chǎng)未來(lái)仍具備較為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)空間。 表 4：2018 年我國(guó)各線(xiàn)城市人口、調(diào)味品年花費(fèi)及調(diào)味品年均購(gòu)買(mǎi)次數(shù)類(lèi)別 一線(xiàn)城市 二線(xiàn)城市 三線(xiàn)城市 四五線(xiàn)城市 人口 1700 萬(wàn)城市家庭 3400 萬(wàn)城市家庭 5200 萬(wàn)城市家庭 5900 萬(wàn)城市家庭 調(diào)味品年花費(fèi) 239 元 174 元 138 元 125 元 調(diào)味品年購(gòu)買(mǎi)次數(shù) 16 次 13 次 11 次 11 次 資料來(lái)源：Frost Sullivan，東莞證券研究所消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，調(diào)味品層級(jí)上移。隨著居民收入水平的提高，人們對(duì)生活品質(zhì)有了更高的要求，健康觀念逐步深入人心。低鹽、少糖、零添加

51、等名詞成為越來(lái)越多消費(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)調(diào)味品時(shí)的重要考慮因素。以醬油行業(yè)為例，我國(guó)醬油行業(yè)在消費(fèi)升級(jí)的背景下，逐步呈現(xiàn)出高端化與多功能化的趨勢(shì)，產(chǎn)品范圍從傳統(tǒng)的醬油、生抽、老抽擴(kuò)大到高鮮醬油、零添加醬油、有機(jī)醬油等。2014-2018 年，我國(guó)高端醬油的市場(chǎng)規(guī)模從130.97 億元增加至 202.35 億元，年均復(fù)合增速為 11.49%。在消費(fèi)升級(jí)背景下，越來(lái)越多的公司相繼推出高端產(chǎn)品供市場(chǎng)選擇。2020 年雙十一當(dāng)天，海天味業(yè)推出高端特級(jí)釀造醬油；欣和食品在 2020 年雙十二當(dāng)天推出了六月鮮輕鹽系列有機(jī)醬油。此外，千禾味業(yè)、廚邦等品牌旗下均有高端醬油產(chǎn)品供消費(fèi)者選擇。在需求升級(jí)的背景下，我國(guó)調(diào)味品

52、層級(jí)將有所上移，進(jìn)而帶動(dòng)調(diào)味品的價(jià)格進(jìn)一步提升。 圖 38：我國(guó)高端醬油市場(chǎng)規(guī)模高端醬油市場(chǎng)規(guī)模（億元）20015010050020142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：觀研天下，東莞證券研究所圖 39：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步高端化數(shù)據(jù)來(lái)源：百度，東莞證券研究所我國(guó)調(diào)味品人均零售價(jià)格與人均零售消費(fèi)量未來(lái)仍具有較大的提高空間。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國(guó)調(diào)味品人均零售價(jià)為 3.00 美元/kg，人均零售消費(fèi)量為 5.00kg，人均零售消費(fèi)額為 15.00 美元，遠(yuǎn)低于日本與全球平均水平。韓國(guó)人均零售消費(fèi)量略低于我國(guó)，其余兩項(xiàng)指標(biāo)高于我國(guó)水平。日本由于飲食文化較為獨(dú)特，調(diào)

53、味品人均消費(fèi)的量與價(jià)相對(duì)較高。相比較而言，隨著我國(guó)居民人均收入水平不斷提高以及調(diào)味品消費(fèi)層級(jí)上移，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)的量?jī)r(jià)未來(lái)具有較大的提升空間。 表 5：2020 年中日韓調(diào)味品人均量?jī)r(jià)對(duì)比 人均零售價(jià)（美元/kg） 人均零售消費(fèi)量（kg） 人均零售消費(fèi)額（美元） 日本 7.97 18.90 150.60 韓國(guó) 6.73 4.50 30.30 中國(guó) 3.00 5.00 15.00 平均水平 7.35 11.70 90.45 資料來(lái)源：Euromonitor，東莞證券研究所從零售端預(yù)測(cè)調(diào)味品市場(chǎng)，預(yù)計(jì) 2025 年我國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模超 5000 億元。作為日常生活的必需品，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模逐

54、年增加。2020 年，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為 3950 億元，同比增長(zhǎng) 18.05%。從零售端出發(fā)，Euromonitor 測(cè)算到 2025 年，我國(guó)調(diào)味品零售端市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 1867 億元。我們將調(diào)味品零售端市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行量?jī)r(jià)拆解。量方面，2020 年調(diào)味品零售量為 695 萬(wàn)噸，按照 CAGR5 為 1.42%進(jìn)行測(cè)算， 2025 年調(diào)味品的零售量為 746 萬(wàn)噸。價(jià)方面，2020 年調(diào)味品零售口徑均價(jià)為 20853元/噸，按照CAGR5 為 3.71%進(jìn)行測(cè)算，2025 年調(diào)味品的零售均價(jià)為 25020 元/噸。我們根據(jù)近幾年零售端在調(diào)味品行業(yè)中的占比，假設(shè) 2025 年零售端占比為

55、35%，2025年調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)約 5334 億元。 圖 40：零售端預(yù)測(cè)調(diào)味品市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Euromonitor，東莞證券研究所5、原材料成本上行，行業(yè)或迎新一輪提價(jià)周期調(diào)味品上游原材料成本分析上游原材料成本上行。在調(diào)味品行業(yè)中，上游的黃豆、豆粕、白糖、包材等是中游品牌商生產(chǎn)產(chǎn)品主要的原材料。以海天味業(yè)為例，在海天調(diào)味品的成本結(jié)構(gòu)中，大豆占比約 18%，白砂糖占比約 14%，包材占比約 28%（玻璃占 12%）。自 2020 年以來(lái)，疫情使黃豆等原材料進(jìn)出口供給受到影響，我國(guó)黃豆市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)走高。目前黃豆的市場(chǎng)價(jià)為 5261.20 元/噸，處于近五年高位。玻璃價(jià)格指數(shù)自 2020

56、年以來(lái)亦保持上升趨勢(shì)，目前價(jià)格指數(shù)為 1770.93，維持在高位水平。豆粕市場(chǎng)價(jià)在去年年底沖高后，今年以來(lái)有所回落，目前市場(chǎng)價(jià)為 3581.60 元/噸。白砂糖零售價(jià)變動(dòng)幅度較小，走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，目前零售價(jià)為 11.28 元/公斤。 圖 41：全國(guó)黃豆市場(chǎng)價(jià)（元/噸）圖 42：全國(guó)豆粕市場(chǎng)價(jià)（元/噸）50004800460044004200400038003600340032003000全國(guó)黃豆市場(chǎng)價(jià)（元/噸）40003800360034003200300028002600240022002000全國(guó)豆粕市場(chǎng)價(jià)（元/噸）2016-01-102018-01-102020-01-102016-01-

57、102018-01-102020-01-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東莞證券研究所圖 43：白砂糖零售價(jià)（元/公斤）圖 44：玻璃價(jià)格指數(shù)11.8011.6011.4011.2011.0010.8010.6010.4010.20白砂糖零售價(jià)（元/公斤）200018001600140012001000800600玻璃價(jià)格指數(shù)2016-01-012018-01-012020-01-012016-01-042018-01-042020-01-04數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東莞證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東莞證券研究所行業(yè)或迎新一輪提價(jià)周期上游原材料成本承壓，行業(yè)或進(jìn)入新一輪

58、的提價(jià)周期。根據(jù)調(diào)味品公司過(guò)往的提價(jià)時(shí)間，我們推測(cè)產(chǎn)品提價(jià)的周期一般在 1-3 年。此前，海天味業(yè)分別在 2010 年 12 月、2012 年 7-9 月、2014 年 11 月與 2016 年 12 月對(duì)公司的產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)；中炬高新分別在 2011 年下半年、2013 年 7 月與 2017 年 3 月對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)；恒順醋業(yè)分別在 2010年 11 月、2014 年 3 月、2016 年 6-9 月與 2019 年 1 月對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)。若按照調(diào)味品行業(yè)過(guò)往的提價(jià)規(guī)律，今明兩年調(diào)味品公司或?qū)?duì)產(chǎn)品進(jìn)行新一輪的提價(jià)。海天味業(yè)雖已明確提出今年沒(méi)有提價(jià)的計(jì)劃，但在原材料成本上行的壓力下，調(diào)味品行

59、業(yè)中的公司或通過(guò)提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或通過(guò)調(diào)整價(jià)格等方式來(lái)緩解利潤(rùn)端的壓力，市場(chǎng)亦對(duì)行業(yè)的提價(jià)預(yù)期有所提高。若上游原材料成本持續(xù)處于高位，預(yù)計(jì)調(diào)味品行業(yè)或進(jìn)入新一輪的提價(jià)周期。 表 6：調(diào)味品行業(yè)部分公司提價(jià)過(guò)程 提價(jià)時(shí)間 海天味業(yè) 中炬高新 恒順醋業(yè) 2010 12 月對(duì)醬油產(chǎn)品提價(jià) 11 月對(duì)高端產(chǎn)品提價(jià) 10%，中低端產(chǎn)品提價(jià) 5% 2011 下半年對(duì)產(chǎn)品提價(jià) 6%-7% 2012 7-9 月對(duì)產(chǎn)品提價(jià) 2013 7 月對(duì)廚邦與美味鮮產(chǎn)品提價(jià) 5% 2014 11 月對(duì)部分產(chǎn)品提價(jià) 4% 3 月對(duì)主要產(chǎn)品提價(jià) 5% 2015 2016 12 月對(duì)收入占比 70%-80% 的單品提價(jià) 5% 6-9

60、 月，對(duì)經(jīng)典醋系列 19 個(gè)單品平均提價(jià)約 9% 2017 3 月對(duì)所有產(chǎn)品提價(jià) 5%-6% 2018 2019 1 月對(duì)香醋和陳醋類(lèi)產(chǎn)品平均 提價(jià) 15.04%；料酒類(lèi)產(chǎn)品平均提價(jià) 10% 資料來(lái)源：公司公告，東莞證券研究所 6、重點(diǎn)公司對(duì)比分析目前，我國(guó)調(diào)味品行業(yè)主要公司為 A 股中的海天味業(yè)、中炬高新、ST 加加、千禾味業(yè)、恒順醋業(yè)、天味食品，以及港股中的頤海國(guó)際。 6.1 產(chǎn)品布局各具特點(diǎn)，打造自身核心競(jìng)爭(zhēng)力我國(guó)調(diào)味品公司產(chǎn)品布局各有特點(diǎn)，致力于多品類(lèi)業(yè)務(wù)的發(fā)展。我國(guó)調(diào)味品種類(lèi)繁多，調(diào)味品公司在進(jìn)行產(chǎn)品布局時(shí)均有各自的特點(diǎn)，并致力于多品類(lèi)產(chǎn)品的發(fā)展。海天味業(yè)作為調(diào)味品的龍頭，產(chǎn)品范圍主