衰退期間農(nóng)產(chǎn)品回顧分析與展望

1、一、衰退期內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)（一）互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間：2001.01-2001.11CBOT大豆以及豆粕在本輪衰退周期中表現(xiàn)的較為抗跌。如果從本輪衰退周期的起始月份以及結(jié)束月份的均價對比來看，大豆僅下跌了1.13%，而豆粕反而上漲了4.99%。整體來看受此輪衰退影響較小。CBOT豆油在本輪衰退期間價格從3月的16.1美分/磅回落至16.02美分/磅，跌幅僅為0.5%。若從衰退期間的最高價以及最低價來看，跌幅則達(dá)到了 26.73%。但整體跌幅仍小于其他品種。CME美國瘦肉豬互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間下跌22.98%，而從期間高點計算，從 2001年7月至10月，美國瘦肉豬期價累計下跌34.98%。CBOT玉米期價在此

2、期間下跌3.53%，整體變動不大，但期間經(jīng)歷先揚(yáng)后抑的過程，其中下跌過程自2001年7月至10月美玉米期價累計下跌24.70%。NYBOT 2 號棉花在該輪衰退期期間從2001.3 月的50.70 美分/ 磅跌至 2001.11月的34.57美分/磅，大半年時間內(nèi)跌幅達(dá)31.81%?？梢哉f是表現(xiàn)最弱的一個農(nóng)產(chǎn)品品種。整體走勢和CRB商品指數(shù)高度一致，充分彰顯了其經(jīng)濟(jì)屬性，但跌幅還大于整體商品。NYBOT 11號糖在此期間從8.75美分/磅跌至7.23美分/磅，跌幅17.38%。如果按衰退期最高價和最低價算，跌幅可達(dá)34.29%。雖然整體走勢和CRB指數(shù)也頗有相似之處，但最低點或者說轉(zhuǎn)折出現(xiàn)的時

3、間晚于絕大部分商品。圖表 1：互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間農(nóng)產(chǎn)品價格表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：廣州期貨研究中心（二）次貸危機(jī)：2007.12-2009.6在本輪次貸危機(jī)期間，CBOT大豆上漲0.73%，CBOT豆粕上漲18.91，而 CBOT豆油則下跌了19.6%。如果從衰退期間的最高以及最低價看，則CBOT大豆的跌幅達(dá)到51.96%,豆粕跌幅達(dá)44.45%，豆油跌幅則達(dá)到59.69%。因此可看出油脂油料中油脂的表現(xiàn)較差。第二次衰退即次貸危機(jī)期間CME瘦肉豬期價下跌1.55%，CBOT玉米下跌3.96%，可謂微乎其微。但回顧當(dāng)年走勢可以看出，在衰退前期，宏觀經(jīng)濟(jì)處于滯漲狀態(tài)，期價延續(xù)衰退前漲勢，而后在次貸危機(jī)爆發(fā)之后快

4、速下跌，單獨(dú)統(tǒng)計高點后的下跌過程可以看出，美國瘦肉豬自2008年8月至10月累計下跌31.11%，美玉米自2008年6月至12月累計下跌60.76%。次貸危機(jī)期間，NYBOT 2號棉花從65.42美分/磅跌至57.58美分/磅，跌幅 11.99%?？此频淮螅鋵嵤且驗樯唐吩谒ネ似诘闹卸我簿褪?008年6月時才達(dá)到峰值。如果按峰值到谷底算，跌幅則是55.50%，甚至超過了腰斬的幅度，可謂十分恐怖。白糖在衰退期的表現(xiàn)略帶喜劇效果。如果按衰退時期算，由于2007年12月時的起始價格過低，僅有10.42美分/磅，所以整個衰退期的表現(xiàn)是上漲 55.44%。但期間從最高價17.94美分/磅到最低價9

5、.48美分/磅同樣是下跌了47.16%，堪稱過山車一般的表現(xiàn)。圖表 2：次貸危機(jī)期間農(nóng)產(chǎn)品價格表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：廣州期貨研究中心二、衰退期間農(nóng)產(chǎn)品基本面分析（一）油脂油料由于油脂油料期貨在前兩輪衰退期間還未上市，因此我們主要看美豆、美豆粕以及美豆油在此期間的表現(xiàn)。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，美豆整體呈現(xiàn)出先跌后漲的趨勢，且衰退后低點以及高點的出現(xiàn)時間普遍早于大部分商品。可見本輪衰退周期對美豆的影響較小，在市場情緒逐漸消化后便逐漸回歸到基本面。而美豆也是豆粕和豆油的原料端商品，因此美豆的走勢對豆粕和豆油豆油一定指引作用。那么在2001年3月至11月期間，是處于南美大豆的收獲和出口階段，并且在8月份進(jìn)入了美豆的

6、關(guān)鍵種植期。因此南美大豆的產(chǎn)出及出口情況、美豆種植期間天氣情況都加劇了盤面的波動。南美巴西大豆在近幾年產(chǎn)量一直呈現(xiàn)增長趨勢，并且在01年達(dá)到了43.5百萬噸，同比增加了11.5%。但是其出口并未如預(yù)期增加，那么也增加了美豆陳作的出口壓力。美豆雖在增產(chǎn)背景下，但出口需求的增加帶來了期末結(jié)轉(zhuǎn)庫存的回落。01年美豆期末庫存為5.66百萬噸，同比下滑16%。因此也造成了衰退后一年美豆價格逐漸抬升。美豆粕及豆油在美豆增產(chǎn)和壓榨增加下，產(chǎn)量也分別同比上漲2.3%和2.5%。其中，豆粕與美豆之間的相關(guān)性更強(qiáng)，而美豆油還受到了原油價格變化的影響。在此輪衰退期間國際原油價格的回落，增加了美豆油的下行壓力，這也是

7、美豆油跌幅大于豆粕的原因之一。在次貸危機(jī)期間，美豆、豆粕及豆油整體呈現(xiàn)出先大幅下挫并企穩(wěn)震蕩的行情，美豆粕的波動幅度相對較大。美豆在 07 年 12 月之前，受美元貶值以及國際油價強(qiáng)勁上漲影響，NYMEX 原油主力合約價格曾一度沖至 98 美元/桶，對 CBOT 豆類支撐較為明顯。此外，2007 年的美國大豆在生長期內(nèi)天氣狀況不是很好，美作物帶在 5、6 月份遭遇了南澇北旱階段性的災(zāi)害天氣威脅，因此單產(chǎn)出現(xiàn)較大的降幅，推動 CBOT 大豆持續(xù)走高。 而在 07 年 12月之后，隨著經(jīng)濟(jì)衰退壓力較大，CBOT 豆類整體回調(diào)，且在后續(xù)新作增產(chǎn)預(yù)期下，持續(xù)維持低位震蕩。美豆在 08 和 09 年連續(xù)

8、兩年大幅增產(chǎn)下，使得 CBOT 大豆價格上方受到持續(xù)壓制。同時本輪衰退期間，美豆壓榨需求較弱，雖美豆產(chǎn)量增加，但壓榨需求持續(xù)下滑，豆粕及豆油產(chǎn)量也受到一定影響。因此供應(yīng)增加及需求的轉(zhuǎn)弱使 CBOT 豆類在衰退后維持底部震蕩。（二）生豬由于生豬期貨在前兩次衰退期間尚未上市，在此，我們簡單回顧生豬現(xiàn)貨價格的表現(xiàn)。第一次衰退期間（2001年3月-11月）整體維持低位震蕩運(yùn)行，期間最高價6.42元/公斤（月度均價，以下同），最低價5.88元/公斤，波動比例不超過10%。第二次衰退期間（2007年12月-2009年6月）則經(jīng)歷先大漲后大跌的過程，這主要源于生豬高致病性藍(lán)耳病疫情，此次疫情2006年6月在

9、江西首次發(fā)現(xiàn)，隨后蔓延至全國，帶動豬價自2006年5月見底5.96元/公斤之后持續(xù)上漲至2008年4月的16.87元/公斤，漲幅大約為183%。農(nóng)業(yè)部及時部署有關(guān)科研單位全力以赴加快高致病性豬藍(lán)耳病滅活疫苗研制，僅用不到3個月時間就完成實驗室研制工作，2007年5月10日，農(nóng)業(yè)部正式批準(zhǔn)新疫苗生產(chǎn)規(guī)程和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，能繁母豬存欄逐步恢復(fù)，隨后豬價開始一輪大幅下跌，2009年5月跌至周期低點 9.24元/公斤，累積跌幅接近45%。通過行情回顧可以看出，生豬期現(xiàn)貨價格更多取決于豬周期因素，受宏觀經(jīng)濟(jì)衰退影響相對較小，宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的作用可能更多集中在周期下行階段，即抑制下游需求，加劇生豬供需過剩。（三）

10、玉米第一次衰退期間，國內(nèi)玉米期貨尚未上市，國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價格整體波動不大，最高1.24元/公斤，最低1.1元/公斤，最大跌幅僅10%左右。第二次衰退的大背景是，隨著國民經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，特別是2004年中國加入WTO之后，玉米需求持續(xù)大幅增長，主要源于工業(yè)飼料（豆粕+玉米配方）的推廣和玉米深加工產(chǎn)能的擴(kuò)張，國內(nèi)玉米逐步由過去的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)楣┬杈o平衡，帶動玉米期現(xiàn)貨價格持續(xù)上漲。在第二次衰退期間，受其對下游需求的壓制，國內(nèi)玉米現(xiàn)貨月均價從最高2008年8月的1.79元下跌至2009年2月的1.54元，跌幅為14%左右，對應(yīng)玉米指數(shù)從2008年6月底最高的1938元下跌至2008年12月中最低的1461

11、元，累積跌幅24.60%，隨后在國家啟動臨儲托底收購和宏觀4萬億刺激的帶動下，期現(xiàn)貨價格持續(xù)上漲至2011年。由此可以看出，作為大宗原料，玉米在飼料和深加工層面應(yīng)用較廣，而宏觀經(jīng)濟(jì)衰退對玉米需求影響較大，在第二次衰退期間曾中斷國內(nèi)玉米期現(xiàn)貨的長期上漲趨勢，但在宏觀經(jīng)濟(jì)衰退過后，需求得到恢復(fù)甚至得到加強(qiáng)，玉米期現(xiàn)貨價格重歸漲勢。圖表 3：棉花國際庫存消費(fèi)比（四）棉花第一次衰退期前，棉花的國際庫存消費(fèi)比經(jīng)歷了連續(xù)兩年下降，從1998年的62%跌至2000年的54%。2000/21年度棉花大豐產(chǎn)，產(chǎn)量較上一年增長 11.15%，因此01年的庫存消費(fèi)比回到了58%。其中美棉的產(chǎn)量為增產(chǎn)提供了近30%的

12、貢獻(xiàn)。從1999年至2001年，3年內(nèi)美棉產(chǎn)量持續(xù)上漲，伴隨著美棉庫存消費(fèi)比從23.11%直線上升到39.84%。在1995-2005的10年期間，美棉在2001年的庫存消費(fèi)比是最高的。這為第一次衰退期美棉的暴跌埋下了伏筆，也就不難理解為何2號棉花成為該次衰退期間跌幅最大的農(nóng)產(chǎn)品基本面過弱。數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心第二次衰退時橫跨了3個年度，但縱觀整個衰退期，無論是國際還是美國，棉花的庫存消費(fèi)比都不算高。所以以筆者的理解，28.52美分/磅的最低點是因為情緒過度悲觀和資金推動打出來的，屬于超跌。這樣超跌出來的價格已低于種植成本，嚴(yán)重?fù)p傷了棉農(nóng)種植的積極性，使得2009年的國際庫存消

13、費(fèi)比從56%暴減17%至39%。這是21世紀(jì)以來最低的庫存消費(fèi)比，也是在接下來的 2010和2011年美棉價格暴漲到200美分/磅之上的主導(dǎo)原因。鄭棉于2004年上市，僅經(jīng)歷了第二個衰退期。在此期間，鄭棉的表現(xiàn)和美棉高度一致。此外，21世紀(jì)后中國的棉紡織行業(yè)處于一個高速發(fā)展期，并在第二次衰退期間到達(dá)用棉峰值。彼時中國尚不知在09年后用棉量將開始回落，且當(dāng)時缺乏國儲庫存，09年過低的庫消比和2010年的大減產(chǎn)傳聞導(dǎo)致鄭棉在2011年期間飆升到了近3.5萬元/噸，鑄就了棉花期貨史上最著名的一次名行情。圖表 4：美棉庫存消費(fèi)比數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心圖表 5：美糖庫存消費(fèi)比（五）白糖20

14、01年的衰退期時，鄭糖期貨還沒有上市，國際糖市之間的關(guān)聯(lián)性也沒有后來這么高。彼時美國的食糖庫存消費(fèi)比處于相對偏高水平。2001年和2002年的庫存消費(fèi)比分別為21.63%和22.28%，前后10年內(nèi)都沒有再出現(xiàn)過20%以上的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心2007-2008年期間，國際糖市的關(guān)聯(lián)性已大幅增強(qiáng)，此時鄭糖期貨也已經(jīng)上市運(yùn)行。衰退初期，由于擔(dān)心全球經(jīng)濟(jì)放緩及美元貶值，投資資金大量涌入國際商品市場，使得通脹在衰退前期發(fā)酵，商品普遍走高。當(dāng)時的糖價也一度和偏空的基本面背離，在衰退初期上漲。隨后2008年第二季度，國際食糖供應(yīng)過剩的局面進(jìn)一步提升。08年5月，國際糖業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)Ki

15、ngsman把 2007/08年度全球食糖過剩量從先前預(yù)計的913萬噸增加到了1134萬噸。國內(nèi)，原本傳聞中國雪災(zāi)造成廣西食糖大幅減產(chǎn)，但消息后續(xù)被證偽，產(chǎn)量不減反增。實際產(chǎn)量和預(yù)期間近500萬噸的大幅偏離導(dǎo)致糖價一路暴跌。在產(chǎn)業(yè)和衰退雙重打擊下，內(nèi)外糖價一路下跌并跌破成本。隨后，由于種植積極性下跌和天氣因素影響，食糖產(chǎn)量周期性下降，又恰逢中國經(jīng)濟(jì)和人口持續(xù)快速發(fā)展，對食糖需求量大增，白糖在次貸危機(jī)后持續(xù)上漲，和棉花一樣成為漲幅并列前茅的“明星商品”。三、農(nóng)產(chǎn)品未來行情展望（一）大豆及豆粕在舊作南美大豆的減產(chǎn)影響下，上半年全球市場大豆供應(yīng)較為緊張，疊加地緣政治因素，加劇全球糧食危機(jī)的擔(dān)憂。因此

16、上半年在南美大豆出口窗口期階段，美豆出口依然強(qiáng)勁。在產(chǎn)地減產(chǎn)以及地緣政治風(fēng)險升水下，美豆上半年也一直維持偏強(qiáng)走勢。當(dāng)前市場重點已轉(zhuǎn)向美豆新作。7 月份美豆播種面積雖下調(diào)至 8830 萬英畝，但仍高于去年同期。市場對于美豆新作的增產(chǎn)預(yù)期也較強(qiáng)。但近期美豆逐漸進(jìn)入關(guān)鍵生長階段，開啟天氣炒作模式。產(chǎn)區(qū)中西部以及東部地區(qū)，氣溫偏高，且種植優(yōu)良率也持續(xù)下滑，加劇了對于單產(chǎn)的擔(dān)憂。但后續(xù)若未出現(xiàn)極端天氣情況，美豆上漲空間也相對有限。而國內(nèi)豆粕與美豆相關(guān)性較強(qiáng)。在三月份后隨著國內(nèi)進(jìn)口大豆到港量逐漸增加，大豆庫存也隨之回升，進(jìn)口大豆到港在 5 月份達(dá)到了 967 萬噸。但考慮到當(dāng)前油廠榨利偏差，6 月份進(jìn)口到

17、港的下滑，以及下游飼用消費(fèi)的疲軟，預(yù)計 7、8 月份大豆到港量也將逐漸下滑。且在飼用消費(fèi)的剛性需求下，豆粕預(yù)計會緩慢去庫。因此我們認(rèn)為短期市場的上漲驅(qū)動在于此次產(chǎn)區(qū)干燥天氣是否會影響其單產(chǎn)，若未出現(xiàn)極端天氣情況美豆以及連粕的上漲空間也相對有限。長期來看，在美豆播種面積增加增產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)以及經(jīng)濟(jì)衰退影響下，上方仍面臨壓力。疊加國內(nèi)飼用需求增量有限，連粕價格重心也將逐漸下移。圖表 6：USDA-美國大豆 7 月份供需平衡表市場年度2021/222022/23單位：百萬蒲式耳發(fā)布時間7 月6 月7 月6 月環(huán)比同比種植面積87.287.288.391-2.71.1收獲面積86.386.387.590.

18、1-2.61.2單產(chǎn)51.451.451.551.500.1期初庫存25725721520510-42產(chǎn)量4435443545054640-13570進(jìn)口1515151500總供應(yīng)量4707470747354860-12528壓榨2205221522452255-1040出口2170217021352200-65-35種子用量1031061021020-1期末庫存215205230280-5015數(shù)據(jù)來源：Wind廣州期貨研究中心圖表 7：美豆周度出口量圖表 8：美豆生長優(yōu)良率數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心圖表 9：我國大豆月度進(jìn)口量（萬噸）圖表 10：油廠開工率數(shù)據(jù)來源：Mysteal

19、 廣州期貨研究中心圖表 11：豆粕庫存（萬噸）圖表 12：豆粕日度提貨量（噸）數(shù)據(jù)來源： Wind、Mysteal 廣州期貨研究中心（二）油脂在本輪衰退前，油脂由于印尼政策端的頻繁變動限制棕櫚油出口，馬來外勞短缺導(dǎo)致供應(yīng)偏緊，加拿大菜籽和南美大豆減產(chǎn)以及俄烏沖突風(fēng)險升水，在這一系列利多因素支撐下，推動油脂價格屢次突破新高。但在 6 月初之后，隨著印尼棕櫚油出口政策的放寬以及國際原油的高位回落，油脂開啟牛熊轉(zhuǎn)市。疊加市場對于經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的加劇，加劇了油脂的跌幅。在當(dāng)前超跌之后，油脂逐漸回歸基本面。棕櫚油方面，主要受到供應(yīng)端上游產(chǎn)地印尼以及馬來的影響。印尼棕櫚油庫存在 5 月份已經(jīng)達(dá)到 720 萬

20、噸，那么在其出口進(jìn)度較慢影響下，脹庫壓力較大。而馬來在季節(jié)性增產(chǎn)周期下，棕櫚油產(chǎn)量將緩慢增加。因此供應(yīng)端在季節(jié)性增產(chǎn)周期以及印尼加速出口下，將逐漸放寬。國內(nèi)需求在進(jìn)口利潤窗口逐漸打開下，也出現(xiàn)集中買船現(xiàn)象。此外，豆棕價差逐漸走闊下，棕櫚油此前被替代的部分需求逐漸回歸。遠(yuǎn)月供應(yīng)將逐漸增加。豆油方面，供應(yīng)端因進(jìn)口大豆到港的逐漸下滑影響，疊加油廠榨利不佳，豆油逐漸去庫。下游則維持剛需提貨為主。長期仍需關(guān)注美豆單產(chǎn)變化。菜油方面，因舊作加拿大菜籽減產(chǎn)，導(dǎo)致我國本年度進(jìn)口菜籽以及菜油量大幅下滑，供應(yīng)持續(xù)偏緊，華東菜油庫存也持續(xù)維持低位。四五月份雖國產(chǎn)菜籽集中上市，但主要流向小榨，供應(yīng)有限。但對于新作加籽

21、，增產(chǎn)預(yù)期較強(qiáng)，當(dāng)前天氣也利好作物生長。因此我們認(rèn)為，雖然短期內(nèi)由于國內(nèi)進(jìn)口到港不及預(yù)期，油脂庫存整體仍維持低位運(yùn)行，對盤面形成支撐。且即將迎來雙節(jié)前的傳統(tǒng)消費(fèi)旺季備貨階段，短期預(yù)計會有所拉動。但在經(jīng)濟(jì)衰退壓力、新作整體增產(chǎn)預(yù)期以及疫情影響下下游消費(fèi)整體偏差，明年油脂大概率仍會延續(xù)跌勢。圖表 13：棕櫚油庫存（萬噸）圖表 14：豆油庫存（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind 廣州期貨研究中心圖表 15：華東菜油庫存（萬噸）圖表 16：豆棕現(xiàn)貨價差（元/噸）數(shù)據(jù)來源： Mysteal、Wind 廣州期貨研究中心（三）生豬2018年四季度以來非洲豬瘟疫情席卷全國，能繁母豬存欄2019年9月底達(dá)到周期低點，豬價

22、持續(xù)上漲至2020年8月的37.07元/公斤，隨后能繁母豬帶動生豬存欄和出欄的恢復(fù)，豬價持續(xù)下跌至目前已知低點即2022年3月的12.76元/公斤，對應(yīng)生豬期價亦大幅下跌，生豬指數(shù)從最高超30000元持續(xù)下跌至最低13480元/噸。在此過程中，伴隨著生豬產(chǎn)能的再次去化，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，能繁母豬存欄自2021年5月最高的4400萬頭持續(xù)下降至2022年5月的 3960萬頭。隨著能繁母豬去化的影響即生豬出欄量的下降，2022年4月起豬價持續(xù)上漲，6月在養(yǎng)殖戶惜售和二次育肥的帶動下，生豬日度屠宰量持續(xù)下滑，導(dǎo)致豬價加速上漲。對應(yīng)生豬期價亦大幅反彈?？紤]到2020年和2021年祖代豬引種量大增，再

23、加上三元回交技術(shù)的成熟，后備母豬供應(yīng)充足，而生豬現(xiàn)貨的大幅反彈，帶動養(yǎng)殖利潤大幅改善，繼而帶動養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性回升，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示2022年6月能繁母豬存欄量環(huán)比首次出現(xiàn)回升，按滯后10個月計算，明年4月生豬出欄量有望出現(xiàn)回升，同時考慮季節(jié)性因素和庫存因素，目前期價結(jié)構(gòu)反映的生豬現(xiàn)貨價格高點有望出現(xiàn)在春節(jié)前。圖表 17：生豬現(xiàn)貨月均價走勢圖表 18：能繁母豬存欄在這種情況下，我們傾向于認(rèn)為，明年生豬期價有望再度下跌，但市場對今年下半年缺豬預(yù)期依然存在，惜售挺價心態(tài)或?qū)⒊掷m(xù)，年內(nèi)生豬期現(xiàn)貨價格或高位震蕩運(yùn)行，在季節(jié)性需求的帶動下，甚至可能繼續(xù)創(chuàng)出反彈以來新高。其中衰退的影響可能集中在兩個層面

24、，其一是通過抑制需求壓制后期上方空間，甚至將階段性反彈結(jié)束的時間提前；其二是加劇明年供需過剩，加大生豬期現(xiàn)貨下跌的幅度。數(shù)據(jù)來源：畜牧業(yè)協(xié)會農(nóng)業(yè)農(nóng)村部廣州期貨研究中心圖表 19：生豬存欄量圖表 20：祖代豬引種量數(shù)據(jù)來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部廣州期貨研究中心圖表 21：全國各地豬價走勢圖表 22：生豬養(yǎng)殖利潤數(shù)據(jù)來源：博亞和訊廣州期貨研究中心（四）玉米本輪衰退之前，由于2016年以來國家取消臨儲托底收購政策開啟玉米市場化改革，玉米供需缺口逐步顯現(xiàn)，而隨著臨儲玉米庫存不足以彌補(bǔ)國內(nèi)玉米供需缺口，玉米期現(xiàn)貨價格在2020年加速上漲，經(jīng)歷2021年被動去庫存之后，2021年10月以來，在國家停止臨儲小麥拍賣、

25、市場補(bǔ)庫及其俄烏沖突的帶動下，玉米期現(xiàn)貨價格再度創(chuàng)出新高。2022年5月內(nèi)外玉米期價達(dá)到高點之后均經(jīng)歷超過15%的下跌，內(nèi)盤主要原因在于國內(nèi)玉米供需缺口逐步證實已經(jīng)得到補(bǔ)充，國內(nèi)玉米逐步向定價區(qū)間的下沿靠攏，而外盤主要USDA5月供需報告利多出盡，隨后美玉米舊作出口不及預(yù)期，新作種植面積高于預(yù)期，加上俄烏沖突之下市場各方試圖加快俄烏兩國谷物出口。圖表 23：玉米現(xiàn)貨月均價走勢圖表 24：玉米指數(shù)走勢考慮到美玉米期價已經(jīng)下跌至俄烏沖突之前的水平，而俄烏沖突事實上已經(jīng)導(dǎo)致烏克蘭新作谷物種植面積及其對應(yīng)的產(chǎn)量前景下滑，而國內(nèi)玉米期價已經(jīng)跌至國內(nèi)供應(yīng)價格最低的陳化水稻（折算為玉米至北港的集港成本）下方，而下一年度供需缺口預(yù)期依然存在，我們傾向于這波下跌已經(jīng)在一定程度上反映衰退的預(yù)期/影響，下一輪下跌或需要等待下一年度供需缺口有望得到補(bǔ)充之后。數(shù)據(jù)來源：畜牧業(yè)協(xié)會文華財經(jīng)廣州期貨研究中心圖表 25：發(fā)酵酒精產(chǎn)量圖表 26：工業(yè)飼料產(chǎn)量數(shù)據(jù)來源：畜牧業(yè)協(xié)會飼料行業(yè)協(xié)會 廣州期貨研究中心圖表 27：國內(nèi)玉米供需平衡表（單位：百萬噸）數(shù)據(jù)來源：廣州期貨研究中心圖表 28：美玉米累積出口銷售量圖表 29：美玉米新作種植面積高于市場預(yù)期數(shù)據(jù)來源：USDA 廣州期貨研究中心（五）棉花當(dāng)前國際和國內(nèi)的棉花基本面其實并不一致。國際和美棉