中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征的實(shí)證研究

1、 骯中國(guó)證券市場(chǎng)系敖統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征的翱實(shí)證研究摘 要半關(guān)于中國(guó)證券市敖場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)胺的研究，有很多擺學(xué)者和機(jī)構(gòu)對(duì)此凹做過一些實(shí)證研柏究，但基本上都岸是利用辦2001芭年以前的數(shù)據(jù)做啊的實(shí)證結(jié)果。隨靶著中國(guó)證券市場(chǎng)岸的不斷發(fā)展，市芭場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和愛誘發(fā)因素也發(fā)生盎了很多變化，因礙此為了準(zhǔn)確的分按析中國(guó)證券市場(chǎng)奧當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)傲特征及其演變趨扒勢(shì)，為未來金融扮創(chuàng)新工具和風(fēng)險(xiǎn)罷對(duì)沖產(chǎn)品的推出礙做好準(zhǔn)備，有必埃要對(duì)近幾年中國(guó)佰證券市場(chǎng)的系統(tǒng)礙性風(fēng)險(xiǎn)做一個(gè)準(zhǔn)襖確的估值。巴 昂本文以周和月為班考察時(shí)段分別測(cè)芭算了罷2002-20八04鞍年期間，上海叭A絆股市場(chǎng)和深圳盎A按股市場(chǎng)所有上市耙股票的個(gè)股凹Bet

2、a般系數(shù)、系統(tǒng)性風(fēng)熬險(xiǎn)比重和市場(chǎng)整擺體的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)特皚征。我們研究后昂發(fā)現(xiàn)，胺2002-20捌04暗年中國(guó)證券市場(chǎng)捌系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總壩風(fēng)險(xiǎn)比例平均在按40%頒左右；其中上海唉A罷股市場(chǎng)為霸43.1%敗，深圳白A藹股市場(chǎng)為斑36.5%隘。背2002鞍年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占佰總風(fēng)險(xiǎn)比例最大安，為耙57.2%百，班2003佰年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占阿總風(fēng)險(xiǎn)的比例最搬小，為柏29.6%案；在敖2004拌年，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)翱又所反彈，達(dá)到骯32.8%八。因此，中國(guó)證礙券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)耙險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例唉并非呈逐年下降搬趨勢(shì)。相對(duì)于捌2001板年以前的水平，哎中國(guó)證券市場(chǎng)系阿統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)皚險(xiǎn)比例已經(jīng)有所翱下降，但仍未從盎根本上改變，

3、中半國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)笆性風(fēng)險(xiǎn)依然偏高稗，上個(gè)股齊漲齊挨落現(xiàn)象仍舊突出八。為了保護(hù)投資邦者利益，促進(jìn)證按券市場(chǎng)發(fā)展，我俺國(guó)有必要建立證爸券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖岸機(jī)制，盡快推出暗風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。唉此外我們還發(fā)現(xiàn)哎，同一年份內(nèi)以叭不同時(shí)間段（本扳文分別用周和月百作為考察時(shí)段）霸測(cè)算的系統(tǒng)性風(fēng)斑險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比捌例并沒有顯著差叭異，而且每個(gè)年胺度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壩占總風(fēng)險(xiǎn)比例的捌變動(dòng)趨勢(shì)也沒有罷顯著差異。一、引言伴風(fēng)險(xiǎn)問題始終是佰金融領(lǐng)域的核心壩問題。馬科維茨岸的資產(chǎn)組合理論隘和夏普等的資本藹資產(chǎn)定價(jià)模型，吧對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了科藹學(xué)的定義和度量百，并開創(chuàng)性地把半風(fēng)險(xiǎn)分解為系統(tǒng)耙性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)搬性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性啊風(fēng)險(xiǎn)是指處于同扳

4、一市場(chǎng)中的所有斑證券共同面臨的搬、由整個(gè)經(jīng)濟(jì)或昂政治形勢(shì)的變化澳所造成的風(fēng)險(xiǎn)，襖投資者無法通過襖投資組合方法消矮除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，芭投資者規(guī)避系統(tǒng)暗性風(fēng)險(xiǎn)的手段主百要是采用同一交稗易品種在相同時(shí)疤間內(nèi)的反向操作疤技術(shù)，即風(fēng)險(xiǎn)對(duì)霸沖是降低系統(tǒng)性敖風(fēng)險(xiǎn)的主要方法敖。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)扒則是指存在于個(gè)笆別證券的、由某襖一個(gè)行業(yè)或企業(yè)吧的自身因素所帶岸來的風(fēng)險(xiǎn)。投資拜者可以通過投資盎多樣化來規(guī)避。矮但從根本上講，俺人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的分霸析和分解，主要八是從微觀個(gè)體角拌度分析單個(gè)證券拔或證券組合的風(fēng)叭險(xiǎn)結(jié)構(gòu)及其對(duì)該澳證券或證券組合邦定價(jià)的意義。人吧們真正重視從市佰場(chǎng)整體上更宏觀把地認(rèn)識(shí)和把握風(fēng)癌險(xiǎn)及其結(jié)構(gòu)，是奧在跋19

5、87 鞍年世界性股災(zāi)之八后。經(jīng)過這場(chǎng)股敗災(zāi)，人們開始關(guān)百注市場(chǎng)的整體風(fēng)擺險(xiǎn)或波動(dòng)性問題哀，關(guān)于市場(chǎng)整體搬風(fēng)險(xiǎn)或波動(dòng)性是骯否日益擴(kuò)大、是辦否需要采取諸如昂交易稅等措施予瓣以防范等問題，岸成為研究和爭(zhēng)論阿的重點(diǎn)。罷證券市場(chǎng)中系統(tǒng)氨性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)敖性風(fēng)險(xiǎn)的構(gòu)成比霸例直接影響投資白者對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)哀避機(jī)制的需求，案因此研究證券市稗場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征具有埃重要的理論意義白和現(xiàn)實(shí)意義。第吧一，通過分析證捌券市場(chǎng)的總風(fēng)險(xiǎn)敗水平和風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成藹，可以評(píng)價(jià)投資八者特定投資行為拔規(guī)避證券投資風(fēng)阿險(xiǎn)的有效性，為皚風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不同的八投資者提供個(gè)性吧化投資的決策依傲據(jù)。第二，通過板分析證券市場(chǎng)的癌風(fēng)險(xiǎn)特征，可以岸為決策部門推出敗相應(yīng)的

6、證券投資絆風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制提吧供參考建議。比熬如，當(dāng)證券投資矮中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占芭有重要比例而且矮居高不下時(shí)，為癌了保護(hù)投資者利八益，促進(jìn)證券市笆場(chǎng)持續(xù)發(fā)展，就哀需要考慮建立風(fēng)吧險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，設(shè)敖立股指期貨等風(fēng)懊險(xiǎn)對(duì)沖工具。扒二、霸案1995-20捌01罷年中國(guó)證券市場(chǎng)啊風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)特征霸盡管對(duì)證券市場(chǎng)翱風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的分析礙很有意義，但相壩關(guān)的研究并不多背見。安Roll(19胺92) 稗和佰Heston 藹andRouw礙enhorst皚(1994)敖曾試圖將全球股班市的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分哎解為來自行業(yè)因般素和來自國(guó)家區(qū)襖域因素的影響，氨研究它們對(duì)于國(guó)扮際化組合投資的拌意義。癌Campbel岸l et al懊.(200

7、0)唉在凹1962-19懊97 懊年美國(guó)股票市場(chǎng)跋歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上唉，采用一定的分拜解方法將波動(dòng)性辦風(fēng)險(xiǎn)從結(jié)構(gòu)上分絆解為市場(chǎng)、行業(yè)稗和公司的波動(dòng)，奧分析美國(guó)股票市挨場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)白構(gòu)構(gòu)成及其演變艾趨勢(shì)。矮Black e埃t al.捌（俺2001柏）則對(duì)英國(guó)股票啊市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)啊行了類似的分解熬分析。案在國(guó)內(nèi)，對(duì)股票擺市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)結(jié)扳構(gòu)的研究，已有拔一些學(xué)者進(jìn)行過昂探索（張人驥等靶，擺2000拔；施東暉，骯2001矮；宋逢明、朱世氨武，頒2002扮等）。但是現(xiàn)有靶關(guān)于中國(guó)證券市按場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征的研百究文獻(xiàn)由于測(cè)算俺方法和樣本選取拔差異，研究結(jié)論安多種多樣。稗比如，耙1996 跋年施東暉（骯1996俺）

8、運(yùn)用雙周收益版率數(shù)據(jù)計(jì)算上海奧證券市場(chǎng)系統(tǒng)性扮風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比愛例后指出，在傲1993 佰年頒4 伴月到礙1996 壩年絆5 愛月的觀察期內(nèi)，阿上海證券市場(chǎng)系疤統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所占比頒例平均高達(dá)絆81.37%艾，由此得出兩點(diǎn)半結(jié)論：（愛1按）上海股市中，艾單個(gè)股票的價(jià)格扒波動(dòng)受市場(chǎng)大勢(shì)罷的影響很大，市盎場(chǎng)齊漲齊落現(xiàn)象版非常嚴(yán)重，個(gè)股耙個(gè)性沒有反映出哎來。（伴2柏）由于系統(tǒng)性風(fēng)懊險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占安有較大的比重，案從而導(dǎo)致證券投胺資組合策略風(fēng)險(xiǎn)阿規(guī)避效果不佳，般多樣化投資只能搬分散大約白20%哎的風(fēng)險(xiǎn)量，降低按風(fēng)險(xiǎn)的效果不明壩顯。搬張人驥等（擺2000邦）以芭1993 拌年埃1 芭月八1熬日到骯1998 拔年

9、瓣12 伴月把31 按日上海證券市場(chǎng)懊50 百家樣本股的日收安盤數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，骯分析了上海證券哎市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)斑占總風(fēng)險(xiǎn)比例的岸年度變化趨勢(shì)后拔指出：昂1993-19癌98 啊年上海證券市場(chǎng)胺系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總絆風(fēng)險(xiǎn)的比例平均擺為拌53.9%案，而且系統(tǒng)性風(fēng)芭險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比哎重從拔1993 盎年的伴70.3%背變化為百1998 癌年的笆27.5%翱，呈現(xiàn)逐年下降奧趨勢(shì)。澳宋逢明、朱世武癌（埃2002按）也以滬深兩地芭上市公司樣本股芭的日收盤數(shù)據(jù)為頒基礎(chǔ)，而且采用凹了個(gè)股日收盤價(jià)霸復(fù)權(quán)計(jì)算了以日皚為考察時(shí)段的暗1996-2叭000 隘年中國(guó)證券市場(chǎng)笆的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。研邦究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)證版券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)藹險(xiǎn)占

10、總風(fēng)險(xiǎn)的比罷例年均為擺39.8%爸，除了疤1999 啊年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占版總風(fēng)險(xiǎn)的比例比氨1998 盎年回升了耙5 叭個(gè)百分點(diǎn)外，哎1996-20暗00 鞍年中國(guó)證券市場(chǎng)俺系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總跋風(fēng)險(xiǎn)的比例呈逐澳年下降趨勢(shì)，并愛因此認(rèn)為中國(guó)證暗券市場(chǎng)的個(gè)股個(gè)癌性得到了一定張岸揚(yáng)，個(gè)股齊漲齊班落現(xiàn)象已經(jīng)得到盎了部分改觀。罷縱觀以前學(xué)者的皚研究結(jié)果，盡管哎1993-19懊98 澳年，但埃1999 搬年中國(guó)證券市場(chǎng)藹系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總拌風(fēng)險(xiǎn)的比例又有版所回升，暗2000 昂年下降到最小值佰后，白2001 埃年又幾乎恢復(fù)到斑1996 岸年的水平。半資料來源：中邦國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)擺特征的實(shí)證研究矮襖2002 白陶晉等鞍那

11、么，疤2001 柏年以后的情況是般否有所改變？另胺外，不同的計(jì)算百方法是否會(huì)有不邦同的結(jié)論：某些壩文獻(xiàn)（如施東暉疤，斑1996敖；張人驥等，班2000拌）沒有使用復(fù)權(quán)氨數(shù)據(jù)進(jìn)行研究是唉否會(huì)影響分析結(jié)澳果呢？以日為考翱察時(shí)段是否是測(cè)岸算證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)霸結(jié)構(gòu)的最好方法百呢？隨著中國(guó)證巴券市場(chǎng)的不斷發(fā)熬展，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)邦結(jié)構(gòu)和誘發(fā)因素柏也發(fā)生了很多變版化，因此為了準(zhǔn)胺確的分析中國(guó)證巴券市場(chǎng)當(dāng)前的風(fēng)拜險(xiǎn)結(jié)構(gòu)特征及其隘演變趨勢(shì)，為未哀來金融創(chuàng)新工具愛和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品挨的推出做好準(zhǔn)備鞍，有必要對(duì)近幾伴年中國(guó)證券市場(chǎng)八的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)做矮一個(gè)準(zhǔn)確的估值昂。般三、證券市場(chǎng)系唉統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量方襖法岸許多研究表明，巴分析證券

12、市場(chǎng)風(fēng)壩險(xiǎn)特征特別是系拔統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)班險(xiǎn)的比重時(shí)，考俺察時(shí)段選取不同皚結(jié)論也可能會(huì)不絆同。壩Scholes敗 and Wi昂lliams班（搬1977凹）用市場(chǎng)模型估八計(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)班，若采用日交易霸數(shù)據(jù)會(huì)潛在地引礙致嚴(yán)重的變量?jī)?nèi)隘生誤差等經(jīng)濟(jì)計(jì)奧量問題，而對(duì)以啊周或月為間隔的挨計(jì)算來說，這些背問題的影響要小般一些。稗Levy疤（笆1971翱）的研究結(jié)果則爸表明，當(dāng)采用日襖收益率資料時(shí)，啊因交易清淡和價(jià)盎格調(diào)整滯后而導(dǎo)唉致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)版估計(jì)偏差相當(dāng)?shù)陌痛?。有些學(xué)者更百指出，使用日收哀益率資料估計(jì)系傲統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由扳于日收益率相對(duì)骯于正態(tài)分布呈寬白尾狀，最小二乘翱估計(jì)法可能無效愛，因此在求解證

13、礙券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)扮險(xiǎn)時(shí)，如果樣本暗容量足夠大，數(shù)耙據(jù)量充分的話，埃最好不要選用日佰收益率數(shù)據(jù)。柏因此在本文的實(shí)拜證研究中分別采暗用周數(shù)據(jù)和月數(shù)啊據(jù)。運(yùn)用上海和暗深圳證券交易所哎當(dāng)年年初已經(jīng)上安市的所有愛A岸股股票的周收盤敗價(jià)和月收盤價(jià)以罷及上證指數(shù)和深矮圳成指的周末收岸盤指數(shù)和月末收翱盤指數(shù)測(cè)算中國(guó)藹證券市場(chǎng)總風(fēng)險(xiǎn)礙水平以及系統(tǒng)性挨風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)。捌這樣既可以克服哀以日收益率數(shù)據(jù)吧為基礎(chǔ)測(cè)算的偏凹差問題，又涵蓋愛了市場(chǎng)的所有樣罷本數(shù)據(jù)，其結(jié)果翱應(yīng)該較為準(zhǔn)確地板反映了中國(guó)證券扒市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)特征搬。盎采樣區(qū)間：佰 扳時(shí)間跨度為隘2002壩年背1拜月昂1瓣日至隘2004 稗年奧12氨月氨31佰日，共胺3

14、6胺個(gè)月。艾樣本的選?。喊?搬上海證券交易所跋當(dāng)年年初已經(jīng)上吧市的所有靶A 岸股股票。敗深圳證券交易所挨當(dāng)年年初已經(jīng)上襖市的所有敖A 搬股股票。拌標(biāo)的指數(shù)：矮 頒上證指數(shù)和深圳安成指盎價(jià)格的修正：安 唉以復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算芭收益率。鞍收益率的計(jì)算：凹 擺若樣本股某日停般盤，則當(dāng)天收益岸率以零計(jì)?；舅惴ǎ喊?翱 背 壩 拜 扮（搬1盎）靶 隘 芭 藹 按 霸（佰2瓣）壩 芭 百 懊 擺 埃（般3翱）愛 版 懊 哎 襖 把 藹（愛4哀）霸 襖 擺 哎 按 胺（扒5翱）埃 靶 凹 霸 捌 癌（案6懊）暗 凹 耙 拜 把 白 ?。ò?佰）板 瓣 稗 板（芭8爸）扮四、邦2002-20擺04哀年中國(guó)證券稗市

15、場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證測(cè)骯算結(jié)果分析1、實(shí)證結(jié)果白本文以周和月為岸考察時(shí)段分別測(cè)鞍算了凹2002-20壩04按年期間，上海癌A背股市場(chǎng)和深圳氨A拜股市場(chǎng)所有上市疤股票的個(gè)股哎Beta扮系數(shù)、系統(tǒng)性風(fēng)疤險(xiǎn)比重和市場(chǎng)整襖體的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)特矮征。我們研究后把發(fā)現(xiàn)，耙2002-20巴04柏年中國(guó)證券市場(chǎng)班系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總奧風(fēng)險(xiǎn)比例平均在吧40%版左右；其中上海八A岸股市場(chǎng)為熬43.1%邦，深圳半A板股市場(chǎng)為把36.5%疤。隘2002奧年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占隘總風(fēng)險(xiǎn)比例最大霸，為跋57.2%笆，搬2002奧年系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占礙總風(fēng)險(xiǎn)的比例最敖小，為傲29.6%背；在唉2004壩年，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)癌又所反彈，達(dá)到盎32.8%凹。2、結(jié)果分

16、析癌2.1八、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總靶風(fēng)險(xiǎn)比例值的縱版橫向比較埃從橫向來看，皚2002-20瓣04佰年，中國(guó)俺A 白股市場(chǎng)（包括上隘海耙A 藹股市場(chǎng)和深圳版A 半股市場(chǎng)）系統(tǒng)風(fēng)霸險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中的般比重平均在背40%矮左右，與美國(guó)等八發(fā)達(dá)國(guó)家證券市壩場(chǎng)相比依然偏高暗，其中上海澳A拌股市場(chǎng)為鞍43.1%板，深圳澳A疤股市場(chǎng)為背36.5%扒。而同一時(shí)期，鞍紐約交易所（皚NYSE般）的一般普通股絆系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占收益敖率方差約辦10-20藹。岸從縱向來看，中八國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)芭性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)凹比例并非呈逐年哎下降趨勢(shì)。相對(duì)啊于佰2001澳年以前的水平，澳中國(guó)證券市場(chǎng)系翱統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)霸險(xiǎn)比例已經(jīng)有所澳下降（尤其是氨03胺

17、、凹04辦兩年），但仍未哎從根本上改變，拔中國(guó)證券市場(chǎng)系埃統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)依然偏愛高，上個(gè)股齊漲叭齊落現(xiàn)象仍舊突吧出。 頒2.2扒、上海、深圳兩阿個(gè)市場(chǎng)的比較分芭析挨無論是用周數(shù)據(jù)拜和月數(shù)據(jù)分析，巴02-04案年三年期間，深扳圳股票市場(chǎng)的系辦統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重均埃低于上海股票市般場(chǎng)，這主要是由埃于深圳市場(chǎng)這幾般年新股上市非常擺少，樣本數(shù)目變八化不大（礙2002埃年按482扒個(gè)，壩2003跋年白482俺個(gè)，半2004佰年愛484擺）而上海市場(chǎng)的安樣本數(shù)目變化則叭比較大（懊2002巴年霸629隘個(gè)，捌2003哎年俺696岸個(gè)，襖2004爸年扳762敖個(gè)），藍(lán)籌股的把整體效應(yīng)對(duì)股指暗的影響比較明顯按，因此系統(tǒng)性風(fēng)

18、吧險(xiǎn)相對(duì)比較大。伴但兩市三年來的安走勢(shì)非常吻合。板2.3背、中國(guó)證券市場(chǎng)稗風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化的芭趨勢(shì)分析八從上述結(jié)果我們班可以看出，相對(duì)艾于壩2001昂年以前的水平，柏03藹、熬04懊年中國(guó)凹 A 百股市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)埃占總風(fēng)險(xiǎn)的比例巴呈有了比較明顯阿的下降，盡管個(gè)巴股還受大勢(shì)相當(dāng)愛大程度的影響，挨但是上述現(xiàn)象正藹在逐步弱化，個(gè)岸股的個(gè)性正得以笆逐步體現(xiàn)，其股埃價(jià)抗政策性風(fēng)險(xiǎn)柏的力量在加強(qiáng)。扮主要原因有以下胺三個(gè)方面：?。ò?跋）投資者及投資凹主體正確的投資百理念的樹立。認(rèn)白真的去研究上市芭公司，分析其基捌本面而不是盲目柏跟莊，追漲殺跌襖。投資逐漸變的愛理性，從而在一伴定程度上抑制了罷股市的暴漲暴跌捌。

19、扒（敖2拌）機(jī)構(gòu)投資者的敗擴(kuò)大。證券機(jī)構(gòu)熬資金力量的不斷骯加強(qiáng)，對(duì)證券市版場(chǎng)的發(fā)展起了不巴可忽視的作用，哀機(jī)構(gòu)投資者紛紛捌設(shè)立研究機(jī)構(gòu)，壩進(jìn)行行業(yè)分析，辦公司研究，從而凹有目的的去發(fā)現(xiàn)頒價(jià)值被低估的個(gè)疤股。正是在這種愛逐步規(guī)范的發(fā)展皚狀況下，投資者艾樹立了投資績(jī)優(yōu)俺股與成長(zhǎng)股等正罷確的投資理念。唉投資者也由前幾凹年的爸“昂重大盤，輕個(gè)股氨”拔逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榘唷鞍恐貍€(gè)股，輕大盤啊”胺，板“斑齊漲共跌把”暗的模式正在進(jìn)一壩步淡化。鞍（扒3阿）政府強(qiáng)有力的翱監(jiān)管措施。政府矮監(jiān)管部門對(duì)證券埃中介機(jī)構(gòu)以及上唉市公司的信息披辦露、關(guān)聯(lián)交易、盎財(cái)務(wù)報(bào)表的標(biāo)準(zhǔn)板與要求都采取了哀一系列的規(guī)范措笆施?？梢哉f政府笆強(qiáng)有

20、力的監(jiān)管措岸施對(duì)于中國(guó)證券般市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)的健百康的發(fā)展起到了懊決定性作用。澳因此，隨著投資拔者的投資理念變啊得越來越理性，啊機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)邦模不斷擴(kuò)大，以芭及政府監(jiān)管力度壩的不斷加強(qiáng)，上拔述三大因素效用板對(duì)市場(chǎng)的影響將翱會(huì)進(jìn)一步得到顯辦現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)未壩來幾年，中國(guó)證板券市場(chǎng)的系統(tǒng)性骯風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步奧下降?？紤]到中芭國(guó)做為一個(gè)新興氨的市場(chǎng)的實(shí)際情叭況，并對(duì)比國(guó)外吧成熟市場(chǎng)的數(shù)據(jù)澳，我們認(rèn)為中國(guó)鞍證券市場(chǎng)的系統(tǒng)翱性風(fēng)險(xiǎn)比重應(yīng)該艾將到在霸30%伴以下左右是比較稗合理的水平。未芭來幾年完全有可熬能達(dá)到這樣的水叭平。五、結(jié)論拔（一）、壩2002-20拌04斑年，中國(guó)啊A 擺股市場(chǎng)（包括上瓣海昂A 癌股市場(chǎng)

21、和深圳唉A 敗股市場(chǎng)）系統(tǒng)風(fēng)暗險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中的百比重平均在霸40%扒左右，與美國(guó)等矮發(fā)達(dá)國(guó)家證券市熬場(chǎng)相比依然偏高拔，其中上海哀A昂股市場(chǎng)為扮43.1%柏，深圳唉A笆股市場(chǎng)為柏36.5%扮。而同一時(shí)期，笆紐約交易所（按NYSE隘）的一般普通股搬系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占收益頒率方差約愛10-20辦。頒（二）、相對(duì)于柏2001斑年以前的水平，奧中國(guó)證券市場(chǎng)系柏統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)擺險(xiǎn)比例已經(jīng)有所瓣下降，尤其是吧03版、把04扮兩年，系統(tǒng)性風(fēng)巴險(xiǎn)平均比重為按32.72%邦，但仍未從根本爸上改變，中國(guó)證扮券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)癌險(xiǎn)依然偏高，個(gè)愛股齊漲齊落現(xiàn)象傲仍舊突出。為了扮保護(hù)投資者利益安，促進(jìn)證券市場(chǎng)埃發(fā)展，我國(guó)有必爸要建立證

22、券市場(chǎng)罷風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，岸并逐步推出股指按期貨一類的風(fēng)險(xiǎn)半對(duì)沖工具。礙（三）、無論是爸用周數(shù)據(jù)和月數(shù)盎據(jù)分析，奧02-04隘年深圳股票市場(chǎng)壩的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比哀重均低于上海股案票市場(chǎng)，這主要敗是由于深圳市場(chǎng)岸這幾年新股上市癌非常少，樣本數(shù)白目變化不大拌,班而上海市場(chǎng)的樣哀本數(shù)目變化則比半較大，而且上海矮市場(chǎng)藍(lán)籌股的整奧體效應(yīng)對(duì)股指的耙影響比較明顯，拌因此系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)扮相對(duì)比較大。但班兩市三年來的走骯勢(shì)非常吻合。愛（四）、隨著投按資者的投資理念拜變得越來越理性伴，機(jī)構(gòu)投資者的邦規(guī)模不斷擴(kuò)大，拜以及政府監(jiān)管力愛度的不斷加強(qiáng)，挨上述三大因素效疤用對(duì)市場(chǎng)的影響芭將會(huì)進(jìn)一步得到扒顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)岸未來幾年，中國(guó)笆

23、證券市場(chǎng)的系統(tǒng)皚性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一拌步下降?？紤]到愛中國(guó)做為一個(gè)新絆興市場(chǎng)的實(shí)際情版況，并對(duì)比國(guó)外般成熟市場(chǎng)的發(fā)展八狀況，我們認(rèn)為氨中國(guó)證券市場(chǎng)的霸系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重矮降到在埃30%隘以下左右是比較癌合理的水平。擺（五）、此外我捌們還發(fā)現(xiàn)，同一案年份內(nèi)以不同時(shí)靶間段（本文分別百用周和月作為考稗察時(shí)段）測(cè)算的壩系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總耙風(fēng)險(xiǎn)的比例并沒吧有顯著差異，而岸且每個(gè)年度的系靶統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)斑險(xiǎn)比例的變動(dòng)趨把勢(shì)也沒有顯著差懊異。參考文獻(xiàn)：艾1 搬東方證券聯(lián)合課稗題組，霸2002敖：中國(guó)證券市半場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征的實(shí)百證研究，深圳埃證券交易所聯(lián)合辦研究課題第五期八研究報(bào)告。瓣2 稗金曉斌等，捌2002版：中國(guó)股票市暗

24、場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)實(shí)證暗研究：矮1995-20襖02吧，深圳證券交案易所聯(lián)合研究課版題第五期研究報(bào)百告。愛3 扮張人驥等疤,2000佰：上海證券市芭場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨勢(shì)岸與波動(dòng)的實(shí)證分霸析，金融研白究第岸1 哎期。班4 罷胡勤勤、吳世農(nóng)笆，版2001扳：證券系統(tǒng)性氨風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)估計(jì)中半應(yīng)注意的問題班，證券市場(chǎng)導(dǎo)壩報(bào)第骯11 唉期。盎5 芭施東暉，壩1996俺：上海股票市藹場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)性實(shí)證研氨究，經(jīng)濟(jì)研襖究第扮10 壩期。鞍6 哀史代敏，胺2002阿：滬深股票市拜場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變異性實(shí)拌證研究，數(shù)靶量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)辦研究第啊3 傲期哎7 鞍宋逢明、朱世武靶，板2002背：中國(guó)股票市班場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的實(shí)疤證研究，中暗國(guó)貨幣市場(chǎng)第暗4

25、 埃期。挨8 Haw凹awini, 唉Gabriel敗, 1983,巴 Why Be皚ta Shif皚ts as t安he Retu礙rnInter澳val Cha案nges, F翱inancia傲l Analy矮sts Jou藹rnal, M辦ay-June背,22PP.7懊3-77.扮9 Lev傲y, Robe澳rt, 197耙1, On t暗he shor氨t-time 靶Station凹ary of 翱Beta Co八efficie耙nts, Fi昂nancial斑 Analys八ts Jour隘nal 27(愛5), PP.扮 55-62.百10 Sc扳holes a霸nd Will擺iams, 1斑977, Es柏timatin愛g Betas瓣 from N絆onsynch瓣ronous 般Data, J擺ournal 翱of Fina扒ncial E捌conomic扳s (5), 挨PP.309-奧327.板11 B