地產(chǎn)全局不弱周期再迎助力

1、房地產(chǎn)三步政策降三重杠桿，盈利維穩(wěn)賴周轉(zhuǎn)房地產(chǎn)三步政策降三重杠桿。2018 年前，房地產(chǎn)“三高”模式中的高杠桿愈演愈烈。自初始的土地開發(fā)到最終形成商品房，房企可以通過非標拿地、銀行開發(fā)貸在建、商品房預(yù)售這三個環(huán)節(jié)，以同一標的融資三次，附加三重杠桿，且其融資規(guī)模遠超標的資產(chǎn)價格，造就 A 股上市房企高于 80%（核心房企高于 90%）、遠超其他市場水平的資產(chǎn)負債率。2018年起，資管新規(guī)限制非標，規(guī)范拿地環(huán)節(jié)的重復(fù)抵押，緩解土地市場的 “囤積居奇”。而后“三道紅線”與“五檔分類”跟上步伐，從“主動需求”與“被動投放”兩方面進行監(jiān)管，節(jié)奏均略顯 push（發(fā)布之時的存量數(shù)據(jù)位于上限或略超上限的水平

2、），繼續(xù)貫徹房住不炒、建立長效機制的理念。當前在建、預(yù)售環(huán)節(jié)降杠桿仍在途，根據(jù)國君房地產(chǎn)團隊的預(yù)計，三步政策的影響將持續(xù)至 2021 年底。圖 1：2018 年前 A 股上市房企資產(chǎn)負債率高企（單位：%）90.0090.0080.0080.0070.0070.0060.0060.0050.0050.0040.00 A股港股臺股美股日股40.00數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，國泰君安證券研究注：圖中采用 GICS 四級行業(yè)分類：Real Estate Development（編號：60102030）。圖 2：2018 年起資管新規(guī)、三道紅線、五檔分類三步政策降房地產(chǎn)三重杠桿資料來源：國

3、泰君安證券研究負債端限制影響逐步顯現(xiàn)，內(nèi)外融資仍疲弱。當前房地產(chǎn)整體的信用利差為88.6BP，較前兩個月有所下降，但AA 與AA+級利差走闊趨勢明顯，負債端限制對低評級房企的影響開始顯現(xiàn)。內(nèi)外融資規(guī)模角度，2020 年 3 月后房企境內(nèi)債發(fā)行進入下行通道、海外債盡管 2021 年 1 月有所回升但仍低于 2020 年同期。圖 3：負債端限制對低評級房企的影響開始顯現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖 4：2020 年 3 月后房企境內(nèi)債發(fā)行進入下行通道圖 5：2020 年 12 月房企海外債發(fā)行維持低位數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究杠桿不夠周轉(zhuǎn)來湊

4、，本輪房地產(chǎn)銷售強勁。一般認為嚴格意義上的行業(yè)信貸調(diào)控會同時壓制企業(yè)的投資信心與能力，房地產(chǎn)便是其中典型，但降杠桿背景下（碧桂園、萬科、融創(chuàng)、綠地、招商蛇口、旭輝、中南、陽光城尤為明顯），房企盤活存量土地（加快開工）、提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)（加快竣工）以穩(wěn)盈利、增厚資本金的訴求不斷增強。地產(chǎn)施工鏈及地產(chǎn)后周期熱度正旺。當前房地產(chǎn)的投-新-施-竣-售數(shù)據(jù)顯示，竣工面積與銷售面積的累計同比已超出疫情前水平（2018-2019 年均值），表現(xiàn)超預(yù)期。銷售金額增速在近期房價上漲的背景下拉開斜率，投資增速亦不弱。微觀匯總口徑，18 大房企龍頭 2020 年全年銷售面積增速的均值與中值分別為 10.44%與 8.5

5、%，銷售金額增速的均值與中值分別為 11.89%與 12%，而剔除疫情影響后 2021M1 銷售面積穩(wěn)步增長，銷售金額同比則是大幅提升至 30%以上的水平。分公司看，龍頭房企銷售呈現(xiàn)分化格局，綠城表現(xiàn)較為連貫，自 2020Q4 起持續(xù)保持 40%以上的增速，銷售規(guī)模最大的五家房企碧桂園、恒大、萬科、融創(chuàng)、保利 2021M1 剔除疫情影響后面積與金額增速也達15%與24%。二手房方面，中原地產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示 2021 年 1 月北京二手房住宅同比上漲 104%，貝殼數(shù)據(jù)顯示 1 月北京、上海、深圳、廣州、大連、天津等 18 個城市，鏈家二手房實際成交量環(huán)比增加 23%，成交絕對水平處在 2019 年以

6、來新高。隨著成交量的上漲，2021M1 中國 70 大中城市二手住宅價格的同比環(huán)比增速均上行。20.0020.009.008.00190.00187.0010.0010.000.000.007.006.00184.00181.00-10.00-10.005.004.00178.00175.00-20.00-20.003.002.00172.00169.00-30.00-30.00-40.00-40.001.000.00166.00163.00-1.00160.00-50.00-50.00 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比(%) 房屋施工面積累計同比(%) 房屋竣工面積累計同比(%) 商品房銷售面積

7、累計同比(%) 房屋新開工面積累計同比(%) 商品房銷售額累計同比(%) 70個大中城市二手住宅價格指數(shù)同比(%) 70個大中城市二手住宅價格指數(shù)環(huán)比(%) 全國城市二手房出售掛牌價指數(shù)(RHS)圖 6：2020M12 房地產(chǎn)竣工與銷售面積同比已超出疫情前水平圖 7：2021M1 中國 70 大中城市二手住宅價格增速上行數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究表 2：碧桂園、恒大、萬科、融創(chuàng)、保利 2021M1 剔除疫情影響后面積與金額增速達 15%與 24%公司名稱股票代碼2021年1月銷售面積（萬平方米）2021年1月銷售面積同比2021年1月剔除疫情影響的

8、銷售面積同比2021年1月銷售金額（億元）2021年1月銷售金額同比2021年1月剔除疫情影響的銷售金額同比2018Q2-2020Q4資產(chǎn)負債率趨勢圖碧桂園2007.HK45620%8%40322%18%中國恒大3333.HK65646%38%58143%12%萬科A000002.SZ39920%14%71530%31%融創(chuàng)中國1918.HK22465%7%35289%42%保利地產(chǎn)600048.SH21034%9%43183%18%中國海外發(fā)展0688.HK14228%7%27033%-3%綠地控股600606.SH139104%-18%15389%9%世茂股份600823.SH11394%

9、-3%20096%51%華潤置地1109.HK119138%17%242119%26%招商蛇口001979.SZ98121%7%246107%66%龍湖集團0960.HK11793%14%19593%17%新城控股601155.SH18979%6%16649%64%金地集團600383.SH10165%-12%24398%98%旭輝控股集團0884.HK9958%28%16266%56%中國金茂0817.HK141145%11%20191%36%中南建設(shè)000961.SZ102123%9%136129%37%陽光城000671.SZ85-3%-8%13937%14%綠城中國3900.HK562

10、29%54%166261%143%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究由于地產(chǎn)相關(guān)高頻指標基本都存在比較強的春節(jié)效應(yīng)，因此我們將歷年高頻數(shù)據(jù)以春節(jié)為基點對齊，同時為避免2020 年低基數(shù)的干擾，以2018、 2019 年同期均值進行比較。主要表現(xiàn)為兩個方面：2021 年春節(jié)所在月，30 大中城市銷售維持強勁，較 2018、2019 年均值增長 33.8%，較春節(jié)前一月銷售增速還有所提高。其中一線城市尤其火熱，春節(jié)月同比增速提高到 116.8%，二三線城市亦有小幅升溫。地產(chǎn)銷售仍然火熱，地產(chǎn)后周期鏈條將受益。1 月房屋建筑業(yè)PMI較前月進一步上升8 個百分點至68.1 的高景氣，遠高于服務(wù)業(yè)和制

11、造業(yè)，地產(chǎn)延續(xù)強勢。另外建材價格、庫存等指標側(cè)面也顯示地產(chǎn)施工端較強。投資端動能不弱，一方面與地產(chǎn)商迫于去杠桿壓力，減少拿地、加快施工有關(guān)，春節(jié)前后房企拿地弱于往年；另一方面也與就地過年聯(lián)系緊密，各行業(yè)開工也普遍快于往年。開年地產(chǎn)投資表現(xiàn)較好的情況下，施工鏈條有望超預(yù)期。（萬平米）各年春節(jié)（萬平米）908,000各年春節(jié)807,000706,00060505,000404,000303,000202,000101,000012-0101-0102-0103-0104-01012-0101-0102-0103-0104-020182019202020212018201920202021圖 8：地

12、產(chǎn)銷售存在較強春節(jié)效應(yīng)（30 城地產(chǎn)銷售）圖 9：土地成交存在較強春節(jié)效應(yīng)（百城成交土地面積）1數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究表 3：房地產(chǎn)銷售火爆、投資不弱，土地回落是去杠桿的集中體現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究無懼短期調(diào)控，施工強支撐將提升全年投資韌性調(diào)控收緊主要針對核心城市，全局壓力并未明顯增強。2021 年以來，各地地產(chǎn)調(diào)控政策基本延續(xù)中央經(jīng)濟工作會議的思路，主要圍繞大城市住房問題展開，政策更多是對沖核心城市房價上漲的壓力，全國其他城市并未明顯收緊，全局壓力有限。具體來說有以下兩個方向的部署：因城施策，調(diào)控收緊節(jié)奏加快主要集中在核心大城

13、市。核心城市仍然面臨較大的房價壓力，從 70 城房價數(shù)據(jù)來看，1 月一線城市延續(xù)火爆，同比漲幅擴大1 個百分點至9.6%，二三線增速也有小幅提升。在此背景下，2 月以來，各地積極發(fā)布地產(chǎn)調(diào)控政策為樓市降溫。從政策發(fā)布情況來看，調(diào)控主要集中在核心大城市，包括北京、上海、深圳、杭州等，調(diào)控方式仍圍繞需求端，包括資金流向監(jiān)管、購房資格監(jiān)管、定價調(diào)控等。租賃支持政策陸續(xù)落地。在落實房住不炒，對需求端調(diào)控收緊的同時，租賃政策陸續(xù)落地也是近期各地調(diào)控政策的亮點。在中央經(jīng)濟工作會議提到的政策構(gòu)想中，租購?fù)瑱?quán)尚未落地，各地更多圍繞租金規(guī)范、房企自持型長租公寓、盤活存量住房等方式展開，比如西安對房企自持型長租公

14、寓進行補貼，深圳推動存量房屋改造租賃住房等。表 4：因城施策，調(diào)控收緊主要是核心大城市資料來源：各地政府網(wǎng)站，國泰君安證券研究表 5：租賃支持政策陸續(xù)落地資料來源：各地政府網(wǎng)站，國泰君安證券研究節(jié)后開工潮來襲引領(lǐng) 2021H1 新開工超預(yù)期。盡管截至 2020M12，地產(chǎn)新開工與施工略顯疲弱，但該數(shù)據(jù)具有較大時滯。2021M2 居民按揭貸款利率見底回升，按月計算平均回升 3BP。據(jù)融 360 的報告，當前銀行針對房地產(chǎn)開發(fā)商的放款周期拉長到 2 個月以上，部分城市甚至需要 4-6個月，這對開發(fā)商的資金回款形成重大考驗。預(yù)計后續(xù)反向提高首付比例與推盤加速換首付會成為主導(dǎo)。依開發(fā)商仍然偏多的在手土

15、儲推斷， 2021H1 的新開工與銷售總量均將超預(yù)期。圖 10：2021M2 居民按揭貸款利率見底回升6.106.106.006.005.905.905.805.805.705.705.605.605.505.505.405.405.305.305.205.20首套平均房貸利率(%)二套房貸平均利率(%, RHS)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究全年來看地產(chǎn)韌性仍強，支撐力量主要來自施工端。雖然政策有意打破金融-地產(chǎn)閉環(huán)，將資源導(dǎo)向其他領(lǐng)域，地產(chǎn)缺少了政策層面的支持，較難出現(xiàn)大的上行周期，但“三道紅線”疊加“房貸集中度管理”，地產(chǎn)商面臨去杠桿的壓力，施工端仍將為地產(chǎn)投資提供強力支撐。具體來

16、說主要有以下兩個方面：施工端來看，在去杠桿的壓力下，開發(fā)商加快竣工結(jié)算，竣工潮有望開啟。對于開發(fā)商來說，前端拿地和開工是能夠幫助開發(fā)商快速擴張，竣工則更多是完成合同“義務(wù)”，帶給開放商的“好處”是確認收益，對于降低杠桿率有幫助，但是對規(guī)模擴張并沒有直接的幫助。因此在前兩年杠桿率不受約束的時候，為了在規(guī)模排位賽上獲得先機，開發(fā)商普遍向前端拿地和開工傾斜，也導(dǎo)致竣工不及預(yù)期。而 2020 年 8 月三道紅線收緊地產(chǎn)以來，開發(fā)商面臨去杠桿的壓力，開發(fā)商不得不加強施工，通過竣工結(jié)算的方式降低杠桿，2021年竣工提速將為地產(chǎn)投資提供支撐。我們預(yù)計全年施工增速將達到6.1%，竣工增速有望達到 17.8%；

17、拿地端來看，整體不強，但核心城市仍有支撐?！叭兰t線”疊加 “房貸集中度管理”，地產(chǎn)商面臨去杠桿的壓力，資金來源勢必更加依賴銷售回款，而核心城市銷售仍然有較強支撐。我國大城市人口占比還有較大提升空間，并且人口流動仍在持續(xù)。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019 年我國超過 100 萬人口城市占比較 2018 年提高 0.7個百分點達到 28.5%，但相比主要發(fā)達經(jīng)濟體仍有較大差距，比如 2019 年日本達到 64.7%，美國達到 46.5%，人口從中小城市流向大城市的趨勢仍會持續(xù)，因此地產(chǎn)銷售將進一步向高能級城市集中，長三角、珠三角等大城市群將因此受益。在調(diào)控壓力加劇、收入分配差距加大的同時，地產(chǎn)資產(chǎn)

18、的抱團效應(yīng)也將愈發(fā)明顯。圖 11：地產(chǎn)銷售存在較強春節(jié)效應(yīng)（30 城地產(chǎn)銷售）圖 12：土地成交存在較強春節(jié)效應(yīng)（百城成交土地面積）（ ）（） 35302520151050最大城市中的人口（占城市人口的百分比）7060504030201001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015中國日本韓國美國數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究表 6：2021 年主要房地產(chǎn)數(shù)據(jù)預(yù)測項目2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4E2021Q1E

19、2021Q2E2021Q3E2021Q4E201820192020E2021E商品房銷售面積累計同比（%）-0.9-1.8-0.1-0.1-26.3-8.4-1.82.635.79.21.8-2.61.3-0.12.6-2.6商品房銷售額累計同比（%）5.65.67.18.5-24.7-5.43.78.751.320.49.95.012.26.58.75.0土地購置費累計同比（%）32.624.219.614.51.06.28.48.112.28.77.36.157.014.58.16.1新開工面積累計同比（%）11.910.18.68.5-27.2-7.6-3.4-1.234.66.01.4

20、-0.817.28.5-1.2-0.8施工面積累計同比（%）8.28.88.78.72.62.63.13.77.27.26.76.15.28.73.76.1竣工面積累計同比（%）-10.8-12.7-8.62.6-15.8-10.5-11.6-4.933.025.126.717.8-7.82.6-4.917.8房地產(chǎn)投資累計同比（%）11.810.910.59.9-7.71.95.67.017.49.98.06.99.59.97.06.9數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究長期政策層面，近期集中供地的邊際變化甚囂塵上，預(yù)計后續(xù)全國重點城市需合理安排招拍掛出讓住宅用地的時序。2 月 24 日，青

21、島市自然資源和規(guī)劃局對 2021 年住宅用地供應(yīng)工作做出部署，“嚴格實行住宅用地 “兩集中”同步公開出讓，即集中發(fā)布出讓公告、集中組織出讓活動，全年將分三批次集中統(tǒng)一發(fā)布住宅用地的招拍掛公告并實施招拍掛出讓活動，引導(dǎo)市場理性競爭?！奔泄┑貙ν恋貎r格以及房企格局都會產(chǎn)生一定影響：土地價格方面，集中供應(yīng)將利于中央監(jiān)管，土地價格逐漸回歸合理。對于房企而言，拿地端的供給側(cè)改革，將利好頭部房企，特別是資金實力較強、布局較廣的企業(yè)，不過由于各地供地時間有交叉，房企整體壓力不會較大，對于地產(chǎn)投資全年的韌性而言也不產(chǎn)生實質(zhì)影響。下游周轉(zhuǎn)抬升帶動中觀需求釋放機械：資源品后是機械制造之春。我們在年度策略報告20

22、21 年上半年投資的三朵金花 20201129中指出，需求+供給+金融條件寬松下企業(yè)資本開支將進入上行通道，當前我們正在看到這一過程的加速到來，需求和盈利的擴張有望進一步傳導(dǎo)至制造業(yè)領(lǐng)域。圖 13：2020M12 挖掘機與起重機產(chǎn)銷量當月同比均實現(xiàn)高增180.00180.00140.00140.00100.00100.0060.0060.0020.0020.00-20.00-20.00-60.00-60.00挖掘機產(chǎn)量當月同比(%)起重機產(chǎn)量當月同比(%)挖掘機銷量當月同比(%)起重機銷量當月同比(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖 14：中游制造 ROIC_TTM 已拐頭向上圖 15

23、：制造業(yè)龍頭對融資依賴度低且加大償債力度數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究一方面，地產(chǎn)施工主要涉及的挖掘機與起重機品種，2020M12 產(chǎn)銷量當月同比均實現(xiàn)高增，2021M1 挖掘機銷量更是增長 97.2%，彰顯下游強勁動能?？鄢軛U率的影響，以 ROIC 為表征，本輪制造業(yè)盈利能力受沖擊較小，韌性十足；另一方面，信用傳導(dǎo)機制之變：掘金企業(yè)投資韌性主線 20210125中觀察到，近兩年來以機械為代表的制造業(yè)龍頭公司內(nèi)生創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力顯著增強，不像過去那樣增長極度依賴信貸。事實上 2019 年起，非金融企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流首次實現(xiàn)對投資支出的全 cover

24、，疫情后的 2020Q2-Q3 該趨勢更為明顯。不僅如此，制造業(yè)龍頭還顯著加大了償債力度與資產(chǎn)負債表修復(fù)進程，這有助于減輕“借新?lián)Q舊”的債務(wù)壓力與利率敏感度。通脹為影，外需為魅 20210222中提及的機械設(shè)備多領(lǐng)域具備成本轉(zhuǎn)嫁能力亦是下游需求承接順暢的側(cè)面印證。表 7：機械設(shè)備多領(lǐng)域具備成本轉(zhuǎn)嫁能力亦是下游需求承接順暢的側(cè)面印證1數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究建材：地產(chǎn)鏈彈性集中于施工及竣工端。節(jié)前市場擔(dān)憂北方疫情影響公路運輸，造成多數(shù)建材生產(chǎn)企業(yè)價格回落，下游貿(mào)易商與加工企業(yè)觀望情緒濃厚。節(jié)后下游工地密集復(fù)工復(fù)產(chǎn)，暖冬+部分農(nóng)民工就地過年令需求啟動較以往正常年份提早約半個月。同時 2

25、021M3 訂單逐漸清晰，市場有望正式進入 2021Q1 財報的博弈。從目前趨勢來看，板塊一季報利潤翻滾，大幅抬升，彈性排序大概為玻璃、玻纖消費建材水泥。玻璃：受益于下游地產(chǎn)鏈需求復(fù)蘇，當前玻璃的龍頭企業(yè)基本處于滿產(chǎn)滿銷的狀態(tài)，期貨價達 1,907 元/噸的近三年高點且領(lǐng)先現(xiàn)貨價是集中體現(xiàn)。連續(xù)兩年的淡季不淡（2019 年價格峰值亦出現(xiàn)在 11、 12 月），且 2020 年年內(nèi)出現(xiàn)極致的“V”型反轉(zhuǎn)，實際上反映了浮法工業(yè)之邏輯較市場預(yù)期已然呈現(xiàn)本質(zhì)變化。市場對玻璃的認知僅停留在供給剛性、產(chǎn)能無序投放的強周期層面，實際上政策嚴禁新建浮法線、環(huán)境敏感地區(qū)的環(huán)保高壓以及竣工需求復(fù)蘇使得浮法工業(yè)已然

26、處于供需緊平衡狀態(tài)。我們認為市場低估了浮法玻璃 20211 國君策略行業(yè)分類標準：（1）除 16 只近六個季度歸母凈利潤持續(xù)為正的股票，其余 ST 與*ST 股票均剔除；（2）剔除全部不足 50 億市值的股票，若市值超過 200 億或為上證 180、滬深 300 成分股則直接納入；（3）近三個季度平均基金持倉規(guī)模、基金持倉比例、北上持倉規(guī)模、北上持倉比例的其中之一排名位于全 A 前 1000。最終共有 1422 家公司納入股票池，占全部 A 股的 34%。年潛在的量價彈性。圖 16：玻璃期貨價持續(xù)攀升，浮法現(xiàn)貨價企穩(wěn)110.00105.00100.0095.0090.0085.0080.007

27、5.0070.0065.00全國主要城市浮法玻璃現(xiàn)貨均價（元/重量箱）期貨結(jié)算價（活躍合約）：玻璃（元/噸, RHS）2,100.002,000.001,900.001,800.001,700.001,600.001,500.001,400.001,300.001,200.00數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究消費建材：在一季報的博弈中，B 端C 端消費建材均具較大的業(yè)績修復(fù)空間，其中C 端在 2021H1 更具確定性。本輪C 端消費建材復(fù)蘇自 2020M4-M5 開始，至 2020Q3 報表層面得到第一次確認。盡管頭部公司均在 2020Q3 實現(xiàn)了經(jīng)銷渠道的同比改善，但此后 Wind一致預(yù)

28、期仍然顯著落后于實際全年業(yè)績增速區(qū)間的下限，表明盡管三季度拐點有目共睹，但市場并未給予四季度較高增速預(yù)期。而實際上業(yè)績預(yù)告顯示，2020Q4 較 Q3 提速，全年增長中樞為 10%，C端消費建材的趨勢及可持續(xù)性得到二次確認，當前二手房成交加速對 C 端消費建材形成支撐。而 B 端消費建材，精裝房邏輯仍在但股票已在高位，演繹步入下半場分化。表 8：C 端消費建材 2020Q4 業(yè)績預(yù)告較 Q3 提速，可持續(xù)性得到二次確認公司名稱2020Q3業(yè)績增速2020Q4業(yè)績增速2020年全年業(yè)績增速業(yè)績預(yù)告前2020年全年業(yè)績增速一致預(yù)期歐派家居29%24%-64%10%-20%11%索菲亞8%21%-5

29、1%5%-15%7%偉星新材52%-7%東鵬控股33%16%-85%0%-20%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究水泥：上周華東熟料漲價引發(fā)水泥股行情，但這更多的是年前超跌 降價的回補，拐點尚未到來。華東與中南地區(qū) 2020 年 12 月水泥產(chǎn) 量均分別同比增長 6%和 8%趨勢延續(xù)，但水泥價格上攻周期卻提前 結(jié)束。量價背離表明作為中國最核心城市群與最大人口凈流入地區(qū)，華東與中南在需求端將繼續(xù)保持強勢，但供給側(cè)正邊際放松，東北、越南等地的跨區(qū)域供給流入限制了價格彈性的釋放。因此判斷 2021 年水泥將保持需求的高韌性與價格的穩(wěn)定，可能的超預(yù)期在于地產(chǎn) 鏈與全球定價大宗品的共振，沿江熟料提

30、前漲價給予了堅實的判斷 基礎(chǔ)。漲價總能直接刺激市場神經(jīng)，但如果沒有量的配合，價就沒 有施展空間。水泥板塊整體下行風(fēng)險不大、上行彈性難尋，蘊含的更多的是Alpha 機會而非Beta 機會。圖 17：華東、中南水泥價格上攻周期提前結(jié)束，2021 年保持需求高韌性190.00190.00180.00180.00170.00170.00160.00160.00150.00150.00140.00140.00130.00130.00華東水泥價格指數(shù)中南水泥價格指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究建筑：基建不亮地產(chǎn)亮。2021 年的投資，制造業(yè)房地產(chǎn)基建已是市場共識，但地產(chǎn)成交火爆所孕育的裝配式，尤其

31、是鋼結(jié)構(gòu)及裝修類機會或超預(yù)期。2020Q1-Q4 鋼結(jié)構(gòu)訂單分別同比增長 19%/-1%/31%/45%，與地產(chǎn)投資的修復(fù)節(jié)奏一致，而裝修方面核心企業(yè) 2020 年業(yè)績預(yù)告中新簽訂單增速均超過 20%，其中住宅新增是主要貢獻。輕工：家具 2020Q4 業(yè)績預(yù)告捷報頻傳，地產(chǎn)回暖再打一劑強心針。家具行業(yè) 2020 年工程端與渠道端積極面對外部環(huán)境的不利沖擊， 2020Q2-Q4 收入實現(xiàn)逐季改善，2020Q4 多家企業(yè)的營收凈利同比均為2020 年最高水平。當前隨著住宅銷售面積/金額的同比轉(zhuǎn)正、竣工面積增速的降幅收窄，家具零售額、建材家居賣場銷售額進一步改善（尤其是建材家具賣場 2021M1 銷

32、售額同比+25.45%表現(xiàn)亮眼）。終端線下賣場逐步恢復(fù)至正常經(jīng)營水平，零售市場的客流來自于疫情期間的線上客戶轉(zhuǎn)化以及當期的剛需客戶。從全國建材家居景氣指數(shù)看，2016 年起 BHI出租率指數(shù)趨勢下降，2020 年初疫情后觸底回升，而人氣指數(shù)更是明顯抬升，于 2020 年年中突破歷史高點。圖 18：家具零售額累計同比逐漸收復(fù)失地圖 19：建材家居賣場銷售額進一步改善3,000.0020.0014,000.0070.002,500.0010.0012,000.0050.002,000.000.0010,000.0030.008,000.0010.001,500.00-10.006,000.00-1

33、0.001,000.00-20.004,000.00-30.00500.00-30.002,000.00-50.000.00-40.000.00-70.00家具累計銷售額（億元）家具零售額累計同比（%, RHS）建材家居賣場累計銷售額（億元）建材家居賣場銷售額累計同比（%, RHS）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖 20：2020 年全國建材家居出租率景氣指數(shù)觸底回升圖 21：疫情后全國建材家居人氣景氣指數(shù)創(chuàng)近年高點102.00250.00100.00200.0098.00150.0096.00100.0094.0092.0050.0090.000.00數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究“地產(chǎn)不弱”重點推薦組合表 9：“地產(chǎn)不弱”重點推薦組合公司盈利預(yù)測及估值表股票代碼股票名稱總市值2021.02.25收盤價2021.02.25EPSPE2020E2021E2022E2020E2021E2022E000961.SZ中南建設(shè)331.348.671.862.412.774.663.603.