財務(wù)管理學(xué)：第6章 投資決策

1、第6章 投資決策 財務(wù)管理學(xué) 第6章 投資決策 第1節(jié) 投資決策概述 第3節(jié) 投資項目的評價指標(biāo) 第2節(jié) 投資項目的現(xiàn)金流量及估計第1節(jié) 投資決策概述 一、投資決策的概念 二、生產(chǎn)性資本投資項目的類型 三、投資決策的程序 1、含義： 投資決策是發(fā)現(xiàn)、評價并實現(xiàn)企業(yè)投資機會的過程，其目的是發(fā)掘有助于增強企業(yè)競爭優(yōu)勢、增加股東財富的投資項目。美國投資學(xué)家夏普（William F. Sharpe）在其著作投資學(xué)中對投資的定義是：投資就是為了獲得可能的和不確定的未來價值而做出的確定的現(xiàn)值犧牲。 2、投資的實質(zhì)： 為了提升企業(yè)價值而將資金轉(zhuǎn)化為能增加企業(yè)未來現(xiàn)金流量的長期資產(chǎn)。一、什么是投資決策？ 3、

2、生產(chǎn)性資產(chǎn)投資和金融性資產(chǎn)投資 生產(chǎn)性資產(chǎn)投資是一種直接投資，這種投資在企業(yè)內(nèi)部進行，形成企業(yè)內(nèi)部直接用于生產(chǎn)經(jīng)營的各項資產(chǎn)，投資后企業(yè)并沒有失去對資產(chǎn)的控制權(quán)，投資行為并不改變資金的控制權(quán)歸屬，只是指定了企業(yè)資金的特定用途。生產(chǎn)性資產(chǎn)投資的最終結(jié)果將形成各種生產(chǎn)性資產(chǎn)，包括形成固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、其他資產(chǎn)和流動資產(chǎn)。其中對前三項的投資屬于生產(chǎn)性資本投資（資本預(yù)算），對最后一項的投資屬于生產(chǎn)性營運資產(chǎn)投資（營運資金管理）。 金融性資產(chǎn)投資是一種間接投資，投資人把資金交給被投資人支配并換取某種所有權(quán)憑證，企業(yè)已經(jīng)失去對資產(chǎn)的實際控制權(quán)。 資本預(yù)算（Capital Budgeting)是指固定資產(chǎn)

3、的投資決策過程。即企業(yè)選擇投資機會、確定投資方向，并對投資方案進行分析評價和最終的決策。 資本預(yù)算的特點： 首先，資本預(yù)算的結(jié)果會持續(xù)若干年，公司將因此失去一定的靈活性。 其次，資本預(yù)算表現(xiàn)為資產(chǎn)的擴張，而資產(chǎn)的擴張是以未來的期望銷售額為依據(jù)的，因此要預(yù)測未來的銷售額。 最后，公司的資本預(yù)算決策決定了公司的戰(zhàn)略方向。什么是資本預(yù)算？ 1、根據(jù)在生產(chǎn)過程中作用的不同，生產(chǎn)性資本投資項目可以分為初創(chuàng)投資和后續(xù)投資。 2、按投資對象的不同，可分為固定資產(chǎn)投資、無形資產(chǎn)投資和其他資產(chǎn)投資。 3、根據(jù)不同投資項目之間的相互關(guān)系，可以分為獨立項目投資和互斥項目投資。 4、根據(jù)投資項目現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出的時

4、間，可以分為常規(guī)項目投資和非常規(guī)項目投資。 二、生產(chǎn)性資本投資項目的類型三、投資決策的程序選擇投資機會-尋找盈利項目搜集整理資料，確定投資方案評價投資方案： 估算投資方案的預(yù)期現(xiàn)金流量 確定投資項目的折現(xiàn)率（必要收益率或資本成本） 計算出方案的凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率等指標(biāo)根據(jù)投資項目的決策標(biāo)準(zhǔn)進行決策。投資項目的實施與控制 第2節(jié) 投資項目的現(xiàn)金流量及其估計一、投資項目的現(xiàn)金流量及估計原則二、投資項目現(xiàn)金流量的估計一、投資項目的現(xiàn)金流量及估計原則 1、現(xiàn)金流量的概念 投資項目的現(xiàn)金流量是指與投資項目相關(guān)的各項現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量的統(tǒng)稱。投資決策中的現(xiàn)金概念是廣義的現(xiàn)金，它不僅包括各種貨幣資金，而

5、且還包括項目需要投入、企業(yè)擁有的非貨幣資源的變現(xiàn)價值(或重置成本)。在決定是否接受一個新項目時，我們關(guān)注的是現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流代表采納一個資本預(yù)算項目能帶來的未來現(xiàn)金流量。在任何資本預(yù)算中，起點都是識別相關(guān)現(xiàn)金流量。相關(guān)現(xiàn)金流量是指在資本預(yù)算決策中需要考慮的一組特定的現(xiàn)金流量。 預(yù)測現(xiàn)金流量過程中財務(wù)人員的作用：（1）從各部門獲得有關(guān)的信息；（2）確保預(yù)測涉及的每個人都采用相互一致的經(jīng)濟假設(shè)；（3）確保預(yù)測中沒有邏輯上的偏差。 2、投資項目現(xiàn)金流量的內(nèi)容 投資項目的現(xiàn)金流量通常包括現(xiàn)金流出量、現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金凈流量三部分內(nèi)容。 （1）現(xiàn)金流出量 一個投資項目的現(xiàn)金流出量，是指投資項目從投資建設(shè)開始

6、到最終清理結(jié)束整個過程中所發(fā)生的現(xiàn)金支出的增加量。 投資項目計算期示意圖 一個投資項目的現(xiàn)金流出量通常包括項目總投資和運營期相關(guān)現(xiàn)金流出。項目總投資主要有建設(shè)投資、營運資金投資等內(nèi)容，運營期相關(guān)現(xiàn)金流出主要有運營期付現(xiàn)經(jīng)營成本、運營期相關(guān)稅金等內(nèi)容。實務(wù)中項目總投資包含的具體內(nèi)容： 項目總投資 原始投資 資本化利息 建設(shè)投資 營運資金投資 固定資產(chǎn)投資 無形資產(chǎn)投資 預(yù)備費投資 其他資產(chǎn)投資 （2）現(xiàn)金流入量 一個投資項目的現(xiàn)金流入量，是指投資項目整個壽命期內(nèi)所發(fā)生的現(xiàn)金流入的增加量?，F(xiàn)金流入量通常包括以下內(nèi)容：運營期營業(yè)現(xiàn)金收入、固定資產(chǎn)清理時的殘值收入、墊支營運資金的收回及其他收入。 （3

7、）現(xiàn)金凈流量 一個項目的現(xiàn)金凈流量，是指一定時期內(nèi)現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量的差額。由于項目計算期不同階段上發(fā)生的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量并不同步，因此各階段的現(xiàn)金凈流量表現(xiàn)出不同的特點，如建設(shè)期內(nèi)現(xiàn)金凈流量一般為負(fù)值或等于零；運營期內(nèi)的現(xiàn)金凈流量則多為正值。 （1）考慮機會成本（opportunity cost）的影響 機會成本是放棄次優(yōu)投資機會所損失的收益。它屬于沒有發(fā)生直接現(xiàn)金支出的成本，但卻影響了現(xiàn)金流量的變化，因此在計算現(xiàn)金流量增量時應(yīng)考慮機會成本。機會成本與投資選擇的多樣性和資源的有限性相聯(lián)系，當(dāng)考慮機會成本時，往往會使看上去有利可圖的項目實際上無利可圖甚至虧損。 3、投資項目現(xiàn)金流量的

8、估計原則（2）不考慮沉沒成本（sunk cost） 沉沒成本是指已經(jīng)發(fā)生的成本。由于沉沒成本是在過去發(fā)生的，它并不因接受或摒棄某個項目的決策而改變。“過去的就讓它過去吧”。因此企業(yè)在進行投資決策時不應(yīng)考慮沉沒成本。 （3）考慮投資項目的關(guān)聯(lián)效應(yīng) 關(guān)聯(lián)效應(yīng)是指采納投資項目對公司其他部門的影響，最重要的關(guān)聯(lián)效應(yīng)是侵蝕（erosion）,即在考慮新產(chǎn)品現(xiàn)金流量增量時，要同時考慮其造成的老產(chǎn)品現(xiàn)金流量的損失，兩者之差才是采納新產(chǎn)品項目的增量現(xiàn)金流量。 （4）考慮所得稅的影響 稅、折舊與現(xiàn)金流量 由于折舊可以作為成本項目從企業(yè)銷售收入中扣除，因此折舊降低了企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，從而減少了企業(yè)的應(yīng)納所得稅額

9、。由此可見，盡管折舊本身不是真正的現(xiàn)金流量，但折舊數(shù)量大小直接影響的企業(yè)的現(xiàn)金流量大小。折舊額越大，應(yīng)納稅額就越小，現(xiàn)金流量就越大。 稅與資產(chǎn)處理凈損益 已折舊資產(chǎn)處量后所獲收入大于其賬面折余價值的差額，屬于處理資產(chǎn)的凈收入，屬于應(yīng)納稅所得額，應(yīng)交納所得稅；相反，所獲收入小于其賬面折余價值的差額，屬于出售資產(chǎn)的凈損失，計入當(dāng)期損益，可減少上繳所得稅。即在一個項目終結(jié)處理其固定資產(chǎn)時，要考慮稅對處理固定資產(chǎn)現(xiàn)金流量的影響。 （5）不考慮利息費用支付和融資現(xiàn)金流量 在投資項目的現(xiàn)金流量時，利息費用和項目的其他融資現(xiàn)金流量不應(yīng)看做是該項目的增量現(xiàn)金流量，也就是說，即使采納投資項目時不得不發(fā)行債券來籌

10、集資金，與籌集的債務(wù)資金相關(guān)聯(lián)利息支出及債務(wù)本金的償還仍不能作為該投資項目的相關(guān)現(xiàn)金流量。因為當(dāng)使用投資者要求的必要收益率作為折現(xiàn)率來折現(xiàn)項目的增量現(xiàn)金流量時，該折現(xiàn)率中已包括了該項目的融資成本。如果將利息費用作為投資項目的現(xiàn)金流出，然后再用投資者要求的必要收益率折現(xiàn)，則會重復(fù)計算債務(wù)的資本成本。二、投資項目現(xiàn)金流量的估算 1、初始現(xiàn)金流量（投資）（1）固定資產(chǎn)的投資支出 （2）機會成本 （3）營運資本投資（流動資產(chǎn)上的投資支出）2、營業(yè)現(xiàn)金流量 （利潤和所得稅） 營業(yè)現(xiàn)金流量一般按年計算，主要包括： （1）產(chǎn)品銷售所形成的現(xiàn)金流入， （2）各項費用（除折舊）支出所形成的現(xiàn)金流出 （3）所得稅

11、支出。 年營業(yè)現(xiàn)金凈流量（net cash flow，NCF）：= 營業(yè)收入付現(xiàn)成本所得稅 = 營業(yè)收入（銷售成本非付現(xiàn)成本）所得稅 =（營業(yè)收入銷售成本所得稅）折舊 = 稅后利潤折舊折舊3、終結(jié)現(xiàn)金流量 項目壽命終了時發(fā)生的現(xiàn)金流量，主要包括： （1）固定資產(chǎn)的凈損益（要考慮所得稅）， （2）營運資本投資的收回 聯(lián)合食品公司投資案例 （1）看到了Snapple在不含可樂的軟飲料領(lǐng)域的成功，以及可口可樂公司和百事可樂公司利潤的增加，聯(lián)合食品公司決定進軍果汁飲料行業(yè)，新產(chǎn)品為一種鮮檸檬汁。假設(shè)最近你最近受聘為該公司資本預(yù)算經(jīng)理的助手，由你來評價項目。檸檬汁將在聯(lián)合食品公司Fort Myers工廠

12、附近的一處閑置的建筑物內(nèi)生產(chǎn)；此建筑物歸聯(lián)合食品公司所有，并且已經(jīng)提足折舊。所需設(shè)備投資為200 000美元，另有40 000美元的運輸和安裝費用。另外，存貨需增加25 000美元，應(yīng)付賬款增加5 000美元。所有這些支出都在項目開始時支出。該項目預(yù)期經(jīng)營4年，4年后該項目業(yè)務(wù)終止。項目開始后第1年的現(xiàn)金流量會一直持續(xù)到第4年。至項目結(jié)束的時候，設(shè)備的殘值預(yù)期是25 000美元。固定資產(chǎn)按直線法折舊。預(yù)期每年的銷售數(shù)量是100 000聽，銷售價格是每聽3.00美元。該項目的付現(xiàn)經(jīng)營成本是預(yù)期銷售價格的60%。該公司適用的所得稅率是40%，加權(quán)平均資本成本為10%。假設(shè)檸檬汁項目同公司其他資產(chǎn)的

13、風(fēng)險相同。 請你評估該項目，并且給出是否應(yīng)該接受該項目的建議。為了方便你的分析，上司提供了下面一組問題： 1、繪出表示凈現(xiàn)金流入和流出時點的時間線，并解釋如何運用該線構(gòu)建整個分析的結(jié)構(gòu)。 2、聯(lián)合食品公司的資本預(yù)算程序有套標(biāo)準(zhǔn)形式，見表61。此表的一部分已經(jīng)完成，你需要補齊剩余空白缺失的數(shù)字。按照下面的步驟完成此表：（1）在t=0項下填入初始投資支出。（2）除了折舊，補齊銷售數(shù)量、銷售價格、總銷售收入和經(jīng)營成本。（3）補齊折舊數(shù)據(jù)。（4）填入稅后營業(yè)利潤，然后計算凈現(xiàn)金流量。（5）填入第4年的終點現(xiàn)金流量和第4年的凈現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流入93 50093 50093 500128 500 0 1

14、2 3 4現(xiàn)金流出(260 000)圖1聯(lián)合食品公司投資項目現(xiàn)金流量時間線表1 聯(lián)合食品公司檸檬汁生產(chǎn)項目 單位：美元年份t01234初始現(xiàn)金流量設(shè)備成本運輸和安裝成本凈營運資本凈投資合計經(jīng)營現(xiàn)金流量銷售收入經(jīng)營成本（不含折舊）折舊稅前利潤所得稅凈利潤經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額(200 000) (40 000) (20 000)(260 000) 300 000(180 000) 53 750 66 250 (26 500) 39 750 93 500300 000(180 000) 53 750 66 250 (26 500) 39 750 93 500300 000(180 000) 53 750

15、 66 250 (26 500) 39 750 93 500 300 000(180 000) 53 750 66 250 (26 500) 39 750 93 500年份t01234終點現(xiàn)金流量凈營運資本的回收設(shè)備殘值設(shè)備殘值應(yīng)納所得稅終點現(xiàn)金流量合計凈現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值內(nèi)部收益率(260 000)93 50093 50093 50020 00025 000(10 000)35 000128 500案例思考問題 1、聯(lián)合食品公司在資本結(jié)構(gòu)中使用債務(wù)，因此該項目中使用的部分資金是債務(wù)?？紤]到這個因素，預(yù)計的現(xiàn)金流量是否應(yīng)該考慮利息費用并加以修正？請予以解釋。 2、假設(shè)你了解到聯(lián)合食品公司去年曾花費

16、50 000美元修繕廠房。這項成本應(yīng)否包括在分析中？請予以解釋。 3、假設(shè)你了解到聯(lián)合食品公司可以以每年25 000美元的價格將廠房租借給另一家公司，分析中應(yīng)否包括該項收入？如果應(yīng)該，如何包括？ 4、如果檸檬汁項目會從聯(lián)合食品公司的鮮橙汁項目中分取利潤。分析中考慮這項因素嗎？如果應(yīng)該，如何考慮？第3節(jié) 投資項目的評價指標(biāo) 一、非折現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo) 二、折現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)一、非折現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)（一）回收期法 1、含義投資回收期（payback period）是指回收初始投資所需要的時間（年）?；蛘呤侵竿顿Y引起的現(xiàn)金流入累計到與投資額相等所需要的時間。 2、計算 （）每年營業(yè)現(xiàn)金流量NCF相等，原始投

17、資額一次性投入的情況。則 PP=初始投資額/年現(xiàn)金凈流量 （2） 每年營業(yè)現(xiàn)金流量NCF不等，或者原始投資是分幾年投入的情況。使下式成立的n即為回收期： 其中：為第k年的現(xiàn)金流入量；為第k年的現(xiàn)金流出量。 3、決策規(guī)則 項目的投資回收期小于投資者可接受的回收期標(biāo)準(zhǔn)時，方案可行 ；否則不可行。 例1假設(shè)A、B兩個方案的現(xiàn)金流量如表2所示，試用投資回收期法判斷方案是否可行.表2A、B方案的現(xiàn)金流量情況表單位：萬元時間方案01234A方案（1000）500400300100B方案（1000）100300400500 方案A：NCF： (1000) 500 400 300 100累計NCF： (100

18、0) (500) (100) 200 300 0 1 2 3 4折現(xiàn)NCF（10%）：(1000) 455 331 225 68累計NCF: (1000) (545) (214) 11 79方案A的投資回收期21003002.33（年）折現(xiàn)的投資回收期22142252.95（年）方案B：NCF： (1000) 100 300400 500累計NCF： (1000) (900) (600) ( 200) 300 01 23 4折現(xiàn)NCF（10%）：(1000) 91 248 301 410累計NCF: (1000) (909) (661) (360) 50方案B的投資回收期32005003.4（

19、年）折現(xiàn)的投資回收期33604103.88（年） 4、回收期法的優(yōu)缺點： （1）優(yōu)點： 提供了需要經(jīng)過多長時間才能回收項目投資的信息。因此在其他方面相同的情況下，投資回收期越短，項目的流動性越強。計算簡單，便于理解； 一定程度上考慮了風(fēng)險狀況（PP大，風(fēng)險大），因為遠(yuǎn)期獲得的現(xiàn)金流量比近期獲得的現(xiàn)金流量風(fēng)險更大； 常用于篩選大量的小型投資項目。 2、缺點： 沒有考慮貨幣時間價值（折現(xiàn)投資回收期法）； 沒有考慮回收期內(nèi)的現(xiàn)金流量序列（大額現(xiàn)金流量分布時間）； 沒有考慮回收期后的現(xiàn)金流量，忽略了現(xiàn)金流量的支付或回收，因而會造成管理人員在決策上的短視，不符合股東利益； 比較主觀臆斷 ，因為選擇回收期

20、沒有相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，因此導(dǎo)致某種程度的主觀決策。（二）會計收益率法 1、含義會計收益率法是用投資項目經(jīng)濟壽命期內(nèi)的平均稅后利潤（凈利潤）與平均帳面投資額的比值。 2、計算公式 3、決策規(guī)則項目的會計收益率小于投資者可接受的會計收益時，方案可行 ；否則不可行。 4、優(yōu)缺點計算簡單，便于理解；沒有考慮貨幣時間價值；使用會計利潤而未使用現(xiàn)金流量；主觀性較強。二、折現(xiàn)現(xiàn)金流量指標(biāo)（一）凈現(xiàn)值（net present value）法 1、含義 凈現(xiàn)值法是使用凈現(xiàn)值作為評價投資方案優(yōu)劣的指標(biāo)的方法。NPV是指投資項目壽命周期內(nèi)未來各年現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與未來現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的差額?；蛲顿Y項目壽命周期內(nèi)未來各年現(xiàn)金流

21、入量按一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)后與初始投資額的差額。 2、計算公式 或者： 3、決策規(guī)則NPV0時，接受方案； NPV0時，拒絕方案。 接受凈現(xiàn)值為正的項目符合股東的利益。 4、凈現(xiàn)值法的內(nèi)在原理凈現(xiàn)值為零表明項目的現(xiàn)金流量正好足夠補償資本投資，從而項目的收益率正好等于資本成本。如果項目有正的凈現(xiàn)值，那么它就會產(chǎn)生更多的現(xiàn)金，超過需補償?shù)膫鶆?wù)和股權(quán)資本成本，這些多余的現(xiàn)金最終都將為公司的股東所有。因此，如果公司采納了一個有正的凈現(xiàn)值的項目，股東的狀況將得到改善，即股東財富會增加?！纠? 】某企業(yè)有三項投資機會，設(shè)貼現(xiàn)率為10，有關(guān)數(shù)據(jù)如表3所示，要求用凈現(xiàn)值法判斷方案是否可行。 表3 三個投資方案的現(xiàn)

22、金流量單位:元期 間現(xiàn)金凈流量A方案B方案C方案0123(20000)11 80013 240(9 000)1 2006 0006 000(12000)4 6004 6004 600 計算過程如下： NPVA118000.909132400.82620000 1662.44（萬元） NPVB12000.90960000.82660000.7519000 1552.8（萬元） NPVc46000.90946000.82646000.75112000 564.4（萬元） 5、優(yōu)缺點 （1）優(yōu)點從理論上看，凈現(xiàn)值法是資本預(yù)算各種方法中最正確也最為有效的方法。首先，它關(guān)心的是現(xiàn)金流而不是會計收益。同時

23、，它對項目帶來的未來預(yù)期收益的實際時間反應(yīng)敏感，而且它考慮了貨幣的時間價值，從而使收益和支出在邏輯上具有可比性。最后，按凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn)接受的項目會增加公司的價值，這符合企業(yè)的理財目標(biāo)。 （2）缺點凈現(xiàn)值法中所使用的貼現(xiàn)率通常會受到資本市場上利率的影響，這就意味著凈現(xiàn)值的大小并不完全取決于項目的現(xiàn)金流。 無法解決獨立項目的排序問題。獨立項目與互斥項目 獨立項目（Independent Project ） 所謂獨立項目，是指對某項投資接受或放棄的決策不受其他投資決策的影響。即在采納一個投資項目的同時并不排斥采納其他項目。 互斥項目（ Mutually Exclusive Project） 所謂互斥項目

24、，是指不能同時采納的項目。如可以選擇A，也可選擇B或者兩者同時放棄，但惟獨不能同時采納A和B。（二）內(nèi)部收益率法(Internal Rate of Return 1、含義是根據(jù)方案本身的內(nèi)含報酬率來評價方案優(yōu)劣的一種方法。內(nèi)含報酬率是指能夠使未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于未來現(xiàn)金流出量的貼現(xiàn)率，或者說是使投資方案凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。 內(nèi)部收益率具有一部分凈現(xiàn)值的特征，其基本原理是試圖找出一個能體現(xiàn)出項目內(nèi)在價值的數(shù)值，內(nèi)部收益率本身不受市場利息率的影響，而是取決于項目的現(xiàn)金流量。 2、計算（1）未來每年現(xiàn)金流入量相等的情況 當(dāng)投資項目各期現(xiàn)金流量相等時，符合年金形式，內(nèi)含報酬率可直接利用年金現(xiàn)值來確定

25、，則： （2）未來每年現(xiàn)金流入量不相等的情況 當(dāng)投資項目各期現(xiàn)金流量不等時，則要采用“試誤法”，找到最接近于0的正、負(fù)兩個凈現(xiàn)值，然后采用插值法求出IRR 3、基本決策規(guī)則 IRRr時， NPV0，接受方案； IRRr時， NPV0，拒絕方案。【例3 】 承例2資料，試計算三個方案的內(nèi)含報酬率，假設(shè)投資者要求的報酬率為10%，判斷方案是否可行。 計算過程見表4和表5,利用插值法可得：A項目的內(nèi)含報酬率為：16.04% ；B項目的內(nèi)含報酬率為：17.88% 。這兩個方案的IRR都大于10%，因而可以接受這兩個方案。 表4A方案內(nèi)含報酬率的測試年 份 現(xiàn)金凈流量 貼現(xiàn)率=18 貼現(xiàn)率=16 貼現(xiàn)系

26、數(shù) 現(xiàn) 值 貼現(xiàn)系數(shù) 現(xiàn) 值 012（20 000）11 80013 240 10.8470.718 （20 000）9 9959 506 10.8620.743 （20 000）10 1729 837 凈現(xiàn)值（499）9 表5B方案內(nèi)含報酬率的測試年 份 現(xiàn)金凈流量 貼現(xiàn)率=18 貼現(xiàn)率=16 貼現(xiàn)系數(shù) 現(xiàn) 值 貼現(xiàn)系數(shù) 現(xiàn) 值 0123（9 000）1 200 6 0006 00010.8470.7180.609（9 000）1 0164 3083654 10.8620.7430.641 （9 000）1 0344 458 3 846凈現(xiàn)值（22）338 C方案的內(nèi)含報酬率C方案的現(xiàn)金流量

27、屬于未來現(xiàn)金流量相等的情況，可以利用年金現(xiàn)值計算公式計算內(nèi)含報酬率。（12 000） 46004600460012 0004 600（P/A，IRR，3） 則：（P/A，IRR，3） 2.609 利用插值法，可以計算出IRR為7.32%。拒絕方案。 4、特殊情況 （1）投資還是融資 【例4 】承例3,假設(shè)B項目的現(xiàn)金流量分布如下 9000 （1200） （6000）（6000） 同樣利用插值法可以計算出B項目的IRR為17.88%。該方案的IRR大于10%，可以接受方案。思考問題在例3中，B方案的IRR為17.88%大于10%，同時還可以計算出B方案的NPV為1552.80元，可以接受方案B。

28、在例4中，B方案的IRR仍為17.88%大于10%，而NPV卻為1552.80元。那么這時是否應(yīng)該接受B方案呢？ NPV NPV 4200 0 r(%) 17.88%(IRR) 0 r(%) 17.88%(IRR) -4200 圖2 例3中B方案的凈現(xiàn)值曲線 圖3 例4中B方案的凈現(xiàn)值曲線由上圖可以看出，在投資項目期初為現(xiàn)金流入，以后各期為現(xiàn)金流出時，利用內(nèi)部收益率法進行方案決策時，應(yīng)按以下決策規(guī)則進行決策：IRR r時， NPV0，接受方案； IRR r時， NPV0，拒絕方案。（2）多重收益率問題【例5 】假設(shè)D項目的現(xiàn)金流量分布如下： 2300 （1000） （1320）可以計算出該項目

29、的內(nèi)部收益率有兩個：10%和20%。如果投資要求的必要報酬率為15%，如何進行方案決策？NPV0 r(%) -20 10% 20% 圖4 例5中B方案的凈現(xiàn)值曲線思考問題若投資方案的現(xiàn)金流量變號兩次以上，則其可能擁有多個內(nèi)部收益率。若變號M次，則最多可能會有M個內(nèi)部收益率。此時能否根據(jù)方案的內(nèi)部收益率進行決策呢？當(dāng)無法利用內(nèi)部收益率法進行決策時，仍可以利用NPV法進行方案決策。 內(nèi)部收益率法決策規(guī)則小結(jié)現(xiàn)金流量IRR個數(shù)IRR法則NPV法則首期為負(fù)其余為正1IRRr，接受IRRr，放棄NPV0 ，接受NPV0，放棄首期為正其余為負(fù)1IRRr，接受IRRr，放棄NPV0 ，接受NPV0，放棄首期

30、之后有正有負(fù)可能大于1個IRR無效NPV0 ，接受NPV0，放棄 5、對內(nèi)部收益率法的評價 （1）優(yōu)點內(nèi)部收益率用一個數(shù)字就能夠概括出項目的特性，涵蓋項目的主要信息，通過IRR，可以方便地對項目進行分析評價。 （2）缺陷 當(dāng)投資項目的現(xiàn)金流量出現(xiàn)多次變號時IRR不能給出正確的結(jié)論。 在互斥項目中，IRR法因忽略項目的規(guī)模（規(guī)模問題）而可能以較高的收益率掩蓋所獲取收益絕對值偏低的情況，可能會導(dǎo)致決策的失誤。規(guī)模問題（互斥項目）假設(shè)有兩個互斥的投資機會供大家選擇： 投資機會1：現(xiàn)在你給我1元，下課時我還給你1.50元； 投資機會2：現(xiàn)在你給我10元，下課時我還給你11元。 假設(shè)你的包里只有10元，

31、并且每個投資機會不能重復(fù)選擇。你會選擇哪一個投資機會？規(guī)模問題的解決辦法 比較互斥項目的凈現(xiàn)值 比較互斥項目的增量凈現(xiàn)值 比較互斥項目的增量內(nèi)部收益率 【例6 】斯坦厲.杰弗和謝利.蘭辛剛剛購買了教學(xué)電影片公司理財?shù)陌鏅?quán)。他們不清楚制作這部影片應(yīng)該用多大的預(yù)算比較合適。預(yù)計現(xiàn)金流量為： 公司理財影片的現(xiàn)金流量 單位：萬美元 第期 第期 NPV現(xiàn)金流量 現(xiàn)金流量 （25%） IRR小預(yù)算（100）400220300%大預(yù)算（250）650270160%比較兩個預(yù)算的凈現(xiàn)值，應(yīng)該采用大預(yù)算；計算增量凈現(xiàn)值（增量現(xiàn)金流量應(yīng)該用大現(xiàn)金流減去小現(xiàn)金流）：由于增量凈現(xiàn)值為500萬美元，選擇大預(yù)算。計算增量內(nèi)部收益率： 可以計算出增量IRR為66.67%。高于折現(xiàn)率25%，因此應(yīng)選擇大預(yù)算。 在互斥項目中，如果出現(xiàn)時間序列問題（大額現(xiàn)金流入發(fā)生時間早晚不同的情況）時，不能利用IRR法決策。 【例7 】某公司有一個閑置的倉庫，可以存放有毒廢物容器（項目A），也可以存放電子設(shè)備（項目B）?，F(xiàn)金流量如下表所示： NPV 年份 0 1 2 3 0% 10%15% IRR 項目A （10000） 10000 1000 1000 2000 669 109 16.04% 項目B（10000