定量化再分析理財(cái)攤余和貨基改革影 響

1、一、理財(cái)市值化和貨基改革影響定量分析受新規(guī)影響的產(chǎn)品和資產(chǎn)規(guī)模估算據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，2021 年 8 月，監(jiān)管對(duì)六家國(guó)有大行及其理財(cái)公司做出指導(dǎo)，進(jìn)行兩項(xiàng)重要安排：（1）過(guò)渡期結(jié)束后（2021 年末），不得再存續(xù)或新發(fā)以攤余成本計(jì)量的定期開(kāi)放式理財(cái)產(chǎn)品；（2）除嚴(yán)格按照現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定使用攤余成本計(jì)量外，理財(cái)產(chǎn)品（除現(xiàn)金管理產(chǎn)品）自 2021 年 9 月 1 日之后新增的直接和間接投資的資產(chǎn)，均應(yīng)優(yōu)先使用市值法進(jìn)行公允價(jià)值計(jì)量，暫不允許對(duì)除未上市企業(yè)股權(quán)外的資產(chǎn)采用成本法估值。已適用成本法估值的理財(cái)產(chǎn)品存量資產(chǎn)，應(yīng)于今年 10 月底前完成整改。我們?cè)谡_的方向，但欲速或不達(dá)攤余成本估值政策點(diǎn)評(píng)中定性

2、分析了攤余成本估值改革的影響，本部分我們從定量角度分析新規(guī)對(duì)產(chǎn)品規(guī)模和不同類(lèi)型資產(chǎn)的影響有多大。從產(chǎn)品端角度來(lái)看，截至 6 月底，理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)總規(guī)模達(dá) 25.80 萬(wàn)億元，其中凈值化產(chǎn)品約 8 成，規(guī)模 20 萬(wàn)億左右。除去占理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模三成左右的現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品，非現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品約 12 萬(wàn)億。這其中已經(jīng)使用市值法計(jì)價(jià)的產(chǎn)品不受本次新規(guī)影響，另外，資產(chǎn)期限符合規(guī)定的封閉式產(chǎn)品也不受影響，扣除這些之后，如果假定攤余成本計(jì)價(jià)的占比在一半左右，那么受新規(guī)影響的產(chǎn)品規(guī)?？赡茉?6 萬(wàn)億以上。圖表 1：商業(yè)銀行理財(cái)持有債券（2021 年 2 月）圖表 2：2021 年 6 月理財(cái)投資債券類(lèi)結(jié)構(gòu)（萬(wàn)億）

3、資產(chǎn)資產(chǎn)證券5.47%企業(yè)債9.51%中期票據(jù)國(guó)債0.15%0.57%地方債0.36%同業(yè)存單316%利率債1.769%政金債46.68%商業(yè)銀行債券36.69%政府支出機(jī)構(gòu)債券 0.57%信用債14.5375%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，資產(chǎn)端的各類(lèi)資產(chǎn)受沖擊規(guī)模估算。我們基于托管數(shù)據(jù)和理財(cái)市場(chǎng)年報(bào)和半年報(bào)數(shù)據(jù)估算，需要指出的是，托管數(shù)據(jù)口徑較窄，并未實(shí)現(xiàn)穿透，而理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告是穿透后的資產(chǎn)，所以覆蓋更為完善。但托管數(shù)據(jù)有券種結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，能夠觀察理財(cái)持有債券結(jié)構(gòu)狀況。根據(jù)托管數(shù)據(jù)，截至 2021 年 2 月，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品持有二級(jí)資本工具 5929.81億元，二級(jí)資本債存量 250

4、66.63 億元，因此理財(cái)持二級(jí)資本債占存量比重 23.66%。理財(cái)產(chǎn)品持有永續(xù)債的規(guī)模沒(méi)有具體披露，假定理財(cái)持有永續(xù)債規(guī)模占永續(xù)債存量比例與二級(jí)資本債相同，永續(xù)債存量 15488 億元，則估算理財(cái)持有永續(xù)債規(guī)模 3664.46 億元。因此理財(cái)產(chǎn)品持有二級(jí)資本債和永續(xù)債合計(jì)約 9594.27 億元。2021 年 2 月商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品債券總托管量 25044.18 億元，因此理財(cái)持有二級(jí)資本債和永續(xù)債占總托管量比重 38.31%。 HYPERLINK / P.4截至 2021 年 6 月底，理財(cái)產(chǎn)品持有的債券資產(chǎn)中，利率債投資余額 1.76 萬(wàn)億元，信用債投資余額 14.53 萬(wàn)億元，合計(jì) 1

5、6.29 萬(wàn)億。（3）到 2021 年 6 月底，現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額達(dá)到 7.78 萬(wàn)億元，占理財(cái)總存續(xù)余額的 30.16%。而現(xiàn)金管理類(lèi)中 9成為債券資產(chǎn)，估算現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品持有債券資產(chǎn)余額約為 7.0 萬(wàn)億。（4）由于現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品不受新規(guī)第二條影響，因此我們要減掉現(xiàn)金管理類(lèi)投資債券余額。減掉現(xiàn)金管理類(lèi)投資債券余額后，得到受影響的債券資產(chǎn)余額約 9.3 萬(wàn)億。（5）值得說(shuō)明的是托管數(shù)據(jù)和理財(cái)年報(bào)披露的資產(chǎn)余額數(shù)據(jù)口徑可能不一致，我們根據(jù)托管比例大致估算一下理財(cái)持有的二級(jí)資本債和永續(xù)債資產(chǎn)余額數(shù)據(jù)。從托管數(shù)據(jù)看，理財(cái)產(chǎn)品持有二級(jí)資本債和永續(xù)債占理財(cái)總持券比例約 38.31%（第

6、2 步估算），假定理財(cái)持券比例與債券投資二級(jí)資本債和永續(xù)債資產(chǎn)余額占比相同，估算得到受新規(guī)影響的理財(cái)持有二級(jí)資本債和永續(xù)債資產(chǎn)余額約 3.56 萬(wàn)億。這種方法估算出的持有規(guī)模相對(duì)偏高，而直接按托管數(shù)據(jù)估算的相對(duì)偏低，理財(cái)持有二級(jí)資本債和永續(xù)合計(jì)在 0.96-3.56 萬(wàn)億左右，估算中值在 2.26 萬(wàn)億。圖表 3：二級(jí)資本債和永續(xù)債受沖擊規(guī)模估算托管數(shù)據(jù)理財(cái)持有二級(jí)資本債（A）二級(jí)資本債存量（B）占比（C=A/B）（2021.2，億元）5929.8125066.6323.66%永續(xù)債存量（D）估算持有永續(xù)債（E=C*D）合計(jì)（F=A+E）154883664.469594.27理財(cái)總托管債券理財(cái)

7、持有二級(jí)資本債和永續(xù)債占比（G）25044.1838.31%理財(cái)半年報(bào)理財(cái)持有利率債資產(chǎn)理財(cái)持有信用債資產(chǎn)合計(jì)（H）（2021.6，萬(wàn)億）1.7614.5316.29現(xiàn)金管理類(lèi)存續(xù)余額理財(cái)存續(xù)余額占比（I）7.7825.8030.16%現(xiàn)金管理類(lèi)持有債券資產(chǎn)（J）非現(xiàn)金管理類(lèi)債券資產(chǎn)（K=H-J）受新規(guī)影響的二級(jí)資本債和永續(xù)債資產(chǎn)余額（L=K*G）7.09.33.56資料來(lái)源：Wind，中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，從資產(chǎn)端來(lái)看，根據(jù)理財(cái)市場(chǎng)年報(bào)，截至 2021 年 6 月底，銀行理財(cái)產(chǎn)品投向債券類(lèi)資產(chǎn) 19.29 萬(wàn)億元、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn) 3.75 萬(wàn)億元、未上市企業(yè)股權(quán)等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn) 1.17萬(wàn)億元。非標(biāo)和

8、未上市企業(yè)股權(quán)合計(jì) 4.92 萬(wàn)億，這兩類(lèi)受影響不大。債券類(lèi)資產(chǎn)中又以信用債為主，占比在 3/4 左右，規(guī)模 14.5 萬(wàn)億。需要說(shuō)明的是，這兒在信用債內(nèi)并未區(qū)分永續(xù)、二級(jí)資本債、PPN 以及其它信用債，因此這些都包括在內(nèi)。分銀行來(lái)看，目前 25.8 萬(wàn)億理財(cái)存量中，大行規(guī)模為 3.9 萬(wàn)億，占比 15.1%，股份行和城商行規(guī)模為 6.9 和 3.8 萬(wàn)億，占比分別為 26.7%和 14.7%。但除銀行之外，理財(cái)公司管理規(guī)模為 10.0 萬(wàn)億，占比高達(dá) 28.8%，成為第一大主體。而理財(cái)公司中大行理財(cái)子管理規(guī)模為 5.4 萬(wàn)億，股份行為 3.5 萬(wàn)億，如果將理財(cái)子和母行加總，大行合計(jì)為 9.3

9、 萬(wàn)億，股份行合計(jì)為 10.4 萬(wàn)億，分別占理財(cái)規(guī)模的 36.0%和 40.3%。如果按此比例估算，結(jié)合我們此前估計(jì)結(jié)果，大行受攤余成本新規(guī)沖擊的理財(cái)規(guī)?？深~能在 2 萬(wàn)億以上，如果推廣到股份行，股份行受沖擊規(guī)模或在 2.5 萬(wàn)億以上。理財(cái)投資行為可能產(chǎn)生變化，利好短久期、低風(fēng)險(xiǎn)的債券品種。從信用債來(lái)看，6 月底理財(cái)產(chǎn)品持有評(píng)級(jí)為 AA+及以上的高評(píng)級(jí)債券規(guī)模達(dá)到 12.14 萬(wàn)億元，占信用債投資總余額的 83.55%，同比增加 4.88 個(gè)百分點(diǎn)。AA+以下和無(wú)評(píng)級(jí)債券規(guī)模 2.39 萬(wàn)億，低評(píng) HYPERLINK / P.5級(jí)這部分受影響較大。從產(chǎn)品期限上看，T+0 產(chǎn)品持有者數(shù)量和持有總

10、金額占比均最大，分別為 46%和 30%。在新規(guī)影響下，理財(cái)更偏好短久期的資產(chǎn)，投資者對(duì)短期限的理財(cái)產(chǎn)品持有總金額可能會(huì)進(jìn)一步增加。控制貨基規(guī)模，存單需求增加關(guān)于貨幣基金，現(xiàn)行有效的監(jiān)管文件主要是貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法和公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定，分別于 2015 年 12 月 18 日和 2017 年 8月 31 日頒布。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定，貨基使用“攤余成本法+影子定價(jià)”進(jìn)行估值，投資收益還具有免稅優(yōu)勢(shì)。發(fā)行存單指數(shù)基金意在控制貨基規(guī)模，主因貨基規(guī)模過(guò)大增加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。7 月末貨基規(guī)模達(dá)到 9.73 萬(wàn)億，環(huán)比增加 4.95%，占公募基金總規(guī)模的比重為 41.33%。貨基規(guī)模過(guò)

11、大帶來(lái)了三個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)，一是對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)造成沖擊。貨基規(guī)模過(guò)大，沖擊商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)，商業(yè)銀行通過(guò)現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款等吸引和維持客戶(hù)，提高了銀行的負(fù)債成本，也不利于金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。二是攤余成本法估值不能很好地反映凈值波動(dòng)，控制貨幣基金規(guī)模也是去“偽凈值化”的一項(xiàng)措施。三是貨基也具有信用擴(kuò)張功能，今年以來(lái)房地產(chǎn)和城投監(jiān)管趨嚴(yán)，而地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢不及預(yù)期，可供投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)緊缺，貨幣基金規(guī)模增長(zhǎng)過(guò)快，這背后資金可能來(lái)自銀行，而貨基又大量購(gòu)買(mǎi)同業(yè)存單，從現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)看，前 7 月貨基凈買(mǎi)入同業(yè)存單 1179 億元，這拉長(zhǎng)了投資鏈條，也加大了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。圖表 4：貨基規(guī)模和占比億元貨基資產(chǎn)凈值占公

12、募基金比重（右軸）1200001000008000060000400002000002016/8 2017/3 2017/10 2018/5 2018/12 2019/7 2020/2 2020/9 2021/470%60%50%40%30%20%10%0% HYPERLINK / P.6資料來(lái)源：Wind，存單指數(shù)基金利于增加存單需求。根據(jù) 2021 年中報(bào)，從貨幣基金資產(chǎn)凈值來(lái)看，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)為：債券占 42.17%，現(xiàn)金占 39.12%，其他資產(chǎn)占比 25.71%；在債券中，同業(yè)存單占 30.21%。根據(jù)財(cái)聯(lián)社報(bào)道，預(yù)計(jì)存單指數(shù)基金未來(lái)將承接 1 萬(wàn)億貨基，要求80%投存單，而貨基投資同

13、業(yè)存單比重僅 30%，因而對(duì)存單需求將凈增加 5000 億元。圖表 5：貨基資產(chǎn)配置和券種組合（2021 年中報(bào)）資料來(lái)源：Wind，存單需求增加對(duì)存單利率下行形成利好。近期廣義基金大幅增持同業(yè)存單，存單利率持續(xù)走低，與MLF 利率形成明顯倒掛。主要是銀行面臨很強(qiáng)欠配壓力，相對(duì)于票據(jù)，存單依然就要較高性?xún)r(jià)比。但也需要警惕如果信用實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，銀行欠配壓力減輕，存單利率還是有上行可能，存單指數(shù)基金可能出現(xiàn)虧損。圖表 6：同業(yè)存單和MLF 利率圖表 7：同業(yè)存單托管量3.4%3.3%3.2%3.1%3%2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%AAA存單收益率：1年MLF利率：1年億元商業(yè)銀行非法人產(chǎn)品

14、7000060000500004000030000200001000002020-072020-102021-012021-042021-072017-102018-082019-062020-042021-02資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，二、利率債周度跟蹤實(shí)體經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)跟蹤生產(chǎn)保持平穩(wěn)，上周高爐開(kāi)工率與前值持平。上周（8 月 21 日至 8 月 27 日）30 大中城 HYPERLINK / P.7市地產(chǎn)銷(xiāo)售面積平均為 41.1 萬(wàn)平米，同比下降 26.47%，降幅較前值擴(kuò)大了 3.13 個(gè)百分點(diǎn)。上周農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)環(huán)比下行 0.68%，降幅較前值擴(kuò)大了 0.18 個(gè)百分點(diǎn)

15、。豬肉平均價(jià)格環(huán)比下行 1.94%，降幅較前值擴(kuò)大了 1.66 個(gè)百分點(diǎn)。蔬菜平均價(jià)格環(huán)比下行 1.18%，降幅較前值收窄了 0.58 個(gè)百分點(diǎn)。上周南華綜合指數(shù)環(huán)比上升 0.82%，環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正，前值為環(huán)比下行 1.17%。圖表 8：高爐開(kāi)工率圖表 9：汽車(chē)半鋼胎開(kāi)工率高爐開(kāi)工率，% 75706560555045403530202120202019%2021202020198070605040302010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 1201 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 1

16、0：30 大中城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積圖表 11：汽車(chē)零售銷(xiāo)售30大中城市商品房銷(xiāo)售面積，萬(wàn)平米202120202019908070605040302010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12萬(wàn)輛20212020 201918161412108642001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 12：商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)圖表 13：豬肉價(jià)格商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（周度環(huán)比變化率，%）過(guò)去5年波動(dòng)范圍202120206420-2-4-601 02 03 04 05 06 07 08 09

17、10 11 12元/千克20212020 20195651464136312621161101 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 HYPERLINK / P.8資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 14：商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)圖表 15：螺紋鋼現(xiàn)貨和期貨價(jià)格商務(wù)部生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)（周度環(huán)比變化率，%）元/噸全國(guó)螺紋鋼價(jià)格：HRB400 20mm過(guò)去5年波動(dòng)范圍20212020543210-1-2-3-40102 0304 0506 070809 1011 127000600050004000300020002014-112015-052015-11201

18、6-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-051000螺紋鋼期貨價(jià)格 資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，流動(dòng)性跟蹤央行呵護(hù)跨月資金面穩(wěn)定，凈投放 1200 億元，顯示央行呵護(hù)資金面的態(tài)度。流動(dòng)性依然無(wú)虞。圖表 16：央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放與短端利率圖表 17：央行公開(kāi)市場(chǎng)操作情況（單位：億元）億元，4W MA公開(kāi)市場(chǎng)操作資金凈投放同比多增R007（右軸）6000500040003000200010000-1000-20002019-032019-062019-092019-122020-03

19、2020-062020-092020-122021-032021-06-3000%逆回購(gòu)?fù)斗臡LF 投放逆回購(gòu)到期MLF 到期凈投放(回籠)四周前90005000400三周前50009000-400二周前500050000一周前50060005007000-1000本周1700050001200一周后-17000-二周后-00-三周后-06000-四周后-00-5.85.34.84.33.83.32.82.31.81.30.8 HYPERLINK / P.9資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 18：DR007 和R007 走勢(shì)圖表 19：Shibor 和Libor周平均，%R007D

20、R007 5.554.543.532.521.52016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-071%二者利差3個(gè)月SHIBOR3個(gè)月LIBOR 6543212016-2017-2017-2017-2018-2018-2018-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2021-2021-0資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 20：各期限國(guó)債利率圖表 21：國(guó)債期限利差% 4.33.83.32.82.31.8

21、1.30.81年期國(guó)債5年期國(guó)債10年期國(guó)債10年期與1年期國(guó)債利差（右軸）%1年期國(guó)債利率 10年期國(guó)債利率5均值43210bps250200150100500-502016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082018201920202021資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 22：企業(yè)債利率走勢(shì)圖表 23：同業(yè)存單和理財(cái)利率走勢(shì)AAA企業(yè)債到期收益

22、率，%3個(gè)月AAA級(jí)同業(yè)存單收益率%3個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品平均收益率5.04.54.03.53.02.52.01.52019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-071.01Y5Y10Y6.55.54.53.52.51.52015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012

23、020-062020-112021-040.5 HYPERLINK / P.10資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 24：國(guó)債收益率曲線(xiàn)周度變化圖表 25：國(guó)開(kāi)債收益率曲線(xiàn)周度變化%本周變化（bps，右軸）2021/8/27 4.03.53.02.52.01.51.00.50.00年 3個(gè)月 1年4年7年 10年 30年20151050-5-10-15% 4.03.53.02.52.01.51.0本周變化（bps，右軸）2021/8/270年 3個(gè)月 1年4年7年10年 30年20151050-5-10-15 資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表 26：債券凈融資情況圖表 2

24、7：同業(yè)存單凈融資情況億元12000 國(guó)債地方政府債信用債政金債1000080006000400020000-2000-40002020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-08-6000億元同業(yè)存單凈融資額同比多增（右軸）6000500040003000200010000-1000-2000-30002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-

25、042021-052021-062021-07-4000億元，4W MA3000200010000-1000-2000-3000 HYPERLINK / P.11 資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，三、 上周重點(diǎn)信用事件違約方面，上周（2021.8.23-2021.8.27）1 只債券實(shí)質(zhì)違約，涉及主體 1 家。評(píng)級(jí)變動(dòng)方面，0 家主體評(píng)級(jí)下調(diào)，1 家主體評(píng)級(jí)上調(diào)。圖表 28：上周重點(diǎn)信用事件明細(xì)梳理時(shí)間公司事件類(lèi)型原因簡(jiǎn)析2021/8/23北大方正集團(tuán)有限公司2021/8/26湖北楚天智能交通股份有限公司資料來(lái)源：Wind，“18 方正MTN001”未按時(shí)兌付回收款和利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約

26、。中債資信將楚天智能交通的主體評(píng)級(jí)從 A下調(diào)為 A+pi。債券違約2020 年，公司啟破產(chǎn)重組，流動(dòng)資金有限。評(píng)級(jí)上調(diào)公司所屬的收費(fèi)公路（運(yùn)營(yíng)）行業(yè)信用品質(zhì)較好。公司單公里路產(chǎn)收入水平一般，但路產(chǎn)存量債務(wù)規(guī)模不大，消化周期較短；智能制造業(yè)務(wù)需關(guān)注轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力。整體來(lái)看公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低。財(cái)務(wù)方面，公司資產(chǎn)質(zhì)量一般，盈利能力尚可，經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力較強(qiáng)，債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕，短期償債指標(biāo)表現(xiàn)很弱，長(zhǎng)期償債指標(biāo)表現(xiàn)較好，整體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。外部支持具有較強(qiáng)增信作用。四、 信用債市場(chǎng)回顧4.1 一級(jí)市場(chǎng)：上周信用債發(fā)行量、凈融資量上升，城投債發(fā)行量、凈融資量明顯回落上周信用債發(fā)行 3326.92 億元，償還 2438

27、.96 億元，凈融資 887.96 億元，償還量（89.80%）位于近三年歷史高水平，凈融資量（79.10%）位于近三年歷史較高水平；城投債發(fā)行 409.85 億元，償還 873.50 億元，凈融資-463.65 億元，發(fā)行量（14.90%）位于近三年歷史低水平，償還量量（93.60%）位于近三年歷史高水平，凈融資量（0.00%）位于近三年歷史最低水平。圖表 29：信用債發(fā)行 3326.92 億元，較上期增加 15.66%圖表 30：城投債發(fā)行 409.85 億元，較上期減少 59.82%億元總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y量4500300015000-1500-30002021-072021-0620

28、21-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-05-4500億元總發(fā)行量總償還量?jī)羧谫Y量25002000150010005000-500-10002021-072021-062021-052021-042021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-05-1500資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，二級(jí)市場(chǎng)成交異常上周高估值成交個(gè)券顯著多于低估值成交 HYPERL

29、INK / P.12除去 2 個(gè)月以?xún)?nèi)到期、估值偏離小于 100BP 的債券，在信用債窄幅口徑（企業(yè)債+公司債+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交債券數(shù)量為 685 只，較上期增加 40 只，且建筑裝飾和綜合高估值成交個(gè)券最多，分別有 254 只和 141 只；低估值成交債券數(shù)量為 226 只，較上期增加 56 只，且房地產(chǎn)和綜合低估值成交個(gè)券最多，分別為 64 只和 43只。圖表 31：上周高估值與低估值成交前 10 個(gè)券成交日期債券簡(jiǎn)稱(chēng)發(fā)行人主體中債估值評(píng)級(jí)（%）成交價(jià)偏離（bps）所屬行業(yè)高估值成 交 TOP102021/8/26H6 天廣 01天廣中茂股份有限公司C0.004825

30、27.64機(jī)械設(shè)備2021/8/2316 陜高速可續(xù)期債01陜西交通控股集團(tuán)有限公司AAA4.026024.20建筑裝飾2021/8/2519 云城投 MTN003云南省康旅控股集團(tuán)有限公司AAA23.384756.15綜合2021/8/2619 云城投 MTN003云南省康旅控股集團(tuán)有限公司AAA23.414747.46綜合2021/8/2719 蘇電 05蘇寧電器集團(tuán)有限公司A68.604370.17商業(yè)貿(mào)易2021/8/2619 蘇電 05蘇寧電器集團(tuán)有限公司A68.453446.51商業(yè)貿(mào)易2021/8/2317 津旅游 MTN001天津市旅游(控股)集團(tuán)有限公司AA10.261749

31、.36休閑服務(wù)2021/8/2417 津旅游 MTN001天津市旅游(控股)集團(tuán)有限公司AA12.281558.36休閑服務(wù)2021/8/2616 觀山湖債 01貴陽(yáng)觀山湖投資(集團(tuán))有限公司AA7.571394.29建筑裝飾2021/8/2416 曲開(kāi)投 PPN001曲靖市開(kāi)發(fā)投資有限責(zé)任公司AA4.471375.20綜合低估值成 交 TOP102021/8/2619 恒大 02恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司AAA156.85-13397.11房地產(chǎn)2021/8/2519 恒大 02恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司AAA156.84-13039.87房地產(chǎn)2021/8/2719 恒大 02恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司AA

32、A152.53-12814.19房地產(chǎn)2021/8/2419 恒大 02恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司AAA156.80-12456.55房地產(chǎn)2021/8/2319 恒大 02恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司AAA156.80-12349.46房地產(chǎn)2021/8/2620 恒大 02恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司AAA143.92-11023.26房地產(chǎn)2021/8/2515 青國(guó)投 MTN002青海省國(guó)有資產(chǎn)投資管理有限公司AA-107.22-10721.91綜合2021/8/2720 恒大 02恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司AAA139.84-10703.62房地產(chǎn)2021/8/2520 恒大 02恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司AAA14

33、3.90-10408.77房地產(chǎn)2021/8/2320 恒大 02恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司AAA143.86-10147.95房地產(chǎn) HYPERLINK / P.13資料來(lái)源：Wind，信用利差城投債，產(chǎn)業(yè)債各等級(jí)信用利差全部收窄總體來(lái)看，產(chǎn)業(yè)債，城投債各等級(jí)信用利差全部收窄。產(chǎn)業(yè)債方面，AAA，AA+和 AA級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差較上期分別收窄 2.9ps、4.3bps 和 4.5bps，至 83.8BP，150.3BP 和 242.2BP。城投債方面，AAA、AA+和 AA 級(jí)城投債信用利差較上期分別收窄 4.4bps，2.5bps 和 3.6bps，至 117.3BP，152.3BP 和 244.

34、6BP。圖表 32：產(chǎn)業(yè)債信用利差較上期全部收窄圖表 33：城投債信用利差較上期普遍收窄BPAAA級(jí)AA+級(jí)AA級(jí)350300250200150100500300250200150100500BPAAA級(jí)AA+級(jí)AA級(jí)2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 22018-062018-12 2019-062019-122020-062020-12 20 HYPERLINK / P.14 資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，分行業(yè)來(lái)看，整體行業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差走勢(shì)普遍收窄。國(guó)防軍工、有色金屬和農(nóng)林牧漁債信用利差依次走闊 25.3bps、5.

35、4bps 和 4.3bps；汽車(chē)、傳媒和鋼鐵產(chǎn)業(yè)債信用利差依次收窄 24.8bps、20.6bps 和 5.2bps；其中房地產(chǎn)、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)、非銀金融產(chǎn)業(yè)債信用利差位于近三年歷史最低位。分地區(qū)來(lái)看，地區(qū)城投債信用利差走勢(shì)基本走闊。其中，陜西、西藏和河南城投信用利差依次走闊 5.0bps、3.1bps，2.2bps；遼寧、貴州和吉林城投信用利差依次收窄 21.6bps、9.4bps 和 4.2bps；其中貴州和北京城投債信用利差位于近三年歷史最低位。圖表 34：產(chǎn)業(yè)債信用利差普遍收窄圖表 35：城投債信用利差基本走闊，陜西和西藏最為顯著區(qū)域信用利差( B P )變動(dòng)分位數(shù)（ 近 3 年）信

36、用利差 (BP)陜西 208.07203.12 4.95 87.00西藏 71.1468.10 3.0511.00河南 173.11170.95 2.17 81.10區(qū)域 變動(dòng)分位數(shù)（ 2 0 2 0 起）2021-08-27 2021-08-20bps%2021-08-27 2021-08-20bps%國(guó)防軍工83.1957.85 25.34 58.80有色金屬 101.6896.335.3537.60農(nóng)林牧漁 210.45206.13 4.3218.80醫(yī)藥生物 153.75151.20 2.552.30機(jī)械設(shè)備 101.54100.21 1.332.30休閑服務(wù) 159.83158.57

37、 1.261.10通信 161.98160.95 1.032.30公用事業(yè) 79.0478.32 0.722.30交通運(yùn)輸 83.7183.62 0.093.50 廣東69.9568.14 1.81 15.50電子 142.48建筑材料 93.26商業(yè)貿(mào)易 143.25化工 159.43房地產(chǎn) 133.73143.5094.82145.90162.15136.53-1.02-1.56-2.66-2.72-2.800.009.403.502.300.00海南112.98111.38 1.61 55.80福建 83.4381.89 1.5511.60青海 293.06291.67 1.39 98.

38、70湖北 154.53153.15 1.3925.90寧夏 184.87183.50 1.37 99.30浙江 103.80102.56 1.249.70天津 311.78310.64 1.14 97.40江西 175.73174.621.1122.00安徽 134.65133.74 0.9117.50湖南 206.87206.01 0.868.40四川 203.20202.45 0.75 43.50山西 187.19186.53 0.6677.90重慶 222.61222.10 0.5276.60上海 44.5344.040.501.20江蘇 139.08138.78 0.3012.30山東

39、 184.73184.51 0.2271.40內(nèi)蒙古 159.54159.44 0.113.80云南 356.09356.16 -0.0894.80河北 150.60150.95 -0.35 48.70黑龍江 277.20277.87 -0.6713.60甘肅 172.18173.44 -1.26 53.20計(jì)算機(jī)94.0894.12 -0.040.00非銀金融 112.80112.85 -0.050.00輕工制造 293.52293.73 -0.2216.40食品飲料 129.87130.09 -0.22 43.50紡織服裝 179.06179.28 -0.225.80建筑裝飾 182.50

40、182.84 -0.332.30綜合 135.85136.27 -0.4321.10家用電器 165.27166.00 -0.74 37.60電氣設(shè)備 170.93174.99 -4.060.00采掘 134.60138.81 -4.2115.20鋼鐵 119.37124.59 -5.2316.40傳媒 112.47133.08 -20.6111.70汽車(chē) 132.95157.70 -24.76 68.20北京 新疆 廣西 吉林 貴州 56.30215.58280.57223.92268.2959.09218.75283.95228.12277.66-2.790.00-3.17 70.10 -3.3888.30-4.21 74.00 -9.370.00遼寧 300.98322.57 -21.6030.50五、轉(zhuǎn)債周度觀察股市上行，轉(zhuǎn)債跟隨。上周上證指數(shù)、中證 A 股