電商龍頭均將于加大投入

1、重點圖表圖1：中國社會消費品零售總額圖2：由于20年一季度疫情爆發(fā)所帶來的低基數(shù)效應(yīng)，線上實物商品零售增長在21年一季度有所提速100,00080,00060,00040,00020,0000社會消費品零售總額 (億人民幣)同比增速40%30%20%10%0%-10%-20%-30%16,00012,0008,0004,0000月度網(wǎng)上實物商品零售額 (億人民幣)同比增速40%30%20%10%0%資料來源：國家統(tǒng)計局、（香港）資料來源：國家統(tǒng)計局、（香港）圖3：21年一季度電商滲透率低于20年四季度，因為21年一季度是電商淡季圖4：京東和阿里21年一季度增速預(yù)計將雙雙跑贏行業(yè)40%線上實物同

2、比增速 (%)天貓實物GMV同比增速 (%)京東GMV同比增速 (%)60618促銷雙11促銷618促銷雙11促銷雙11促銷618促銷30%4020%2010%0%0資料來源：國家統(tǒng)計局、（香港）資料來源：國家統(tǒng)計局、（香港）預(yù)測；注：京東GMV和天貓21年一季度增速是基于我們預(yù)測 圖5：網(wǎng)上商品零售額累計同比增長：吃穿用 圖6：細分品類的零售額增長率80%60%40%20%0%-20%-40%社會消費品零售總額:網(wǎng)上商品零售額:吃:累計同比社會消費品零售總額:網(wǎng)上商品零售額:穿:累計同比社會消費品零售總額:網(wǎng)上商品零售額:用:累計同比6040200(20)(40)化妝品類零售額當月同比 ()

3、日用品類零售額當月同比 ()家用電器和音像器材類當月同比 ()資料來源：國家統(tǒng)計局、（香港）資料來源：國家統(tǒng)計局、（香港） 圖7：快遞業(yè)務(wù)量 圖8：手機淘寶，京東及拼多多月活用戶對比120100806040200快遞業(yè)務(wù)量 (億)同比增速140%120%100%80%60%40%20%0%-20%18年1月18年3月18年5月18年7月18年9月18年11月19年1月19年3月19年5月19年7月19年9月19年11月20年1月20年3月20年5月20年7月20年9月20年11月21年1月21年3月-40%(百萬)1,0008006004002000手機淘寶拼多多京東資料來源：國家郵政局、（香

4、港）資料來源：易觀、（香港）估值 京東圖 9: 現(xiàn)金流貼現(xiàn)百萬元人民幣FY22EFY23EFY24EFY25EFY26EFY27EFY28EFY29EFY30EFY31E收入1,185,2271,412,4211,638,4081,867,7852,091,9202,301,1122,508,2122,708,8692,898,4893,072,399EBIT17,24928,43439,53752,54365,12476,23988,11797,875107,625117,155NOPAT13,98223,49033,60644,66255,35664,80374,89983,19491,4

5、8199,581折舊與攤銷9,79112,25316,38418,67820,91923,01125,08227,08928,98530,724股權(quán)激勵成本7,8979,41110,91612,44513,93815,33216,71218,04919,31220,471運營資本變動15,36910,93316,38418,67820,91923,01125,08227,08928,98530,724資本支出(22,519)(24,011)(24,576)(28,017)(31,379)(32,216)(35,115)(37,924)(37,680)(39,941)自由現(xiàn)金流(FCF)24,5

6、2032,07552,71566,44579,75393,942106,660117,496131,082141,559折現(xiàn)年數(shù) 1.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00折現(xiàn)系數(shù) 0.890.800.720.640.570.510.460.410.370.33現(xiàn)金流折現(xiàn)21,93325,66537,73142,54145,67548,12648,87848,16348,06546,431現(xiàn)金流折現(xiàn)的現(xiàn)值413,208永續(xù)增長率3.0%終值1,658,274終值的現(xiàn)值543,907總現(xiàn)值957,116凈現(xiàn)金(21 財年底)149,254少數(shù)股東16,75

7、5權(quán)益價值(百萬元人民幣)1,089,615美國存托股數(shù)(21 財年底)1,668每股價值(人民幣) 653人民幣/美元 6.54每股價值（美元） 100稅前債務(wù)資本成本4.50%所得稅率15.00%稅后債務(wù)資本成本3.83%無風(fēng)險利率3.2%預(yù)期市場回報率12.4%市場溢價9.2%Beta 1.03權(quán)益資本成本12.7%長期債務(wù)資本比率10.0%WACC11.8%資料來源：公司、（香港）預(yù)測圖 10：在不同永續(xù)增長率和 WACC 假設(shè)下的目標價敏感性分析WACC目標價 (美元)11.2%11.4%11.6%11.8%12.0%12.2%12.4%2.0%101999794929089長率2.

8、5%1041029997959391續(xù)增3.0%108105102100989593永3.5%11210910610310198964.0%11611311010710410199資料來源：公司、（香港）預(yù)測財務(wù)預(yù)測表 京東百萬元人民幣FY19FY20 FY21EFY22EFY23E資產(chǎn)負債表百萬元人民幣FY19FY20FY21EFY22EFY23E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物36,97186,085100,033125,033157,737短期投資24,60360,57760,57760,57760,577應(yīng)收賬款6,1917,11210,48713,03815,537存貨57,93258,93373,

9、30890,924108,097物業(yè)、廠房及設(shè)備20,65422,59730,34138,35146,234股權(quán)投資35,57658,50165,50172,50179,501其他77,797128,483132,839137,557141,432總資產(chǎn)259,724422,288473,087537,980609,115短期借款00000長期借款6,9129,59511,52313,44415,449無追索權(quán)證券化債務(wù)00000應(yīng)付賬款90,428106,818122,181141,437156,140其他61,75984,256101,418118,727135,725總負債159,099

10、200,669235,122273,608307,314股東權(quán)益總額81,856187,543204,077230,672268,288少數(shù)股東權(quán)益2,80416,94316,75516,56716,379總權(quán)益84,660204,486220,832247,239284,667可贖回非控股權(quán)益15,96417,13317,13317,13317,133現(xiàn)金流量表百萬元人民幣FY19FY20FY21EFY22EFY23E經(jīng)營活動現(xiàn)金流24,78142,54438,26751,56760,614凈利潤/（虧損）12,18449,40510,18218,69828,205折舊和攤銷5,8286,2

11、657,6789,79112,253股權(quán)激勵3,6954,1566,3527,8979,411應(yīng)占股權(quán)投資份額1,738(4,291)000營運資金變動7,766(4,974)14,24315,36910,933其他(6,431)(8,017)(188)(188)(188)投資活動現(xiàn)金流(25,349)(57,811)(27,021)(29,519)(31,011)資本支出(2,597)(3,500)(9,534)(11,852)(14,124)短期投資增加凈額(22,483)(35,974)000其他(269)(18,336)(17,487)(17,667)(16,887)籌資活動現(xiàn)金流2,

12、57271,0722,7022,9523,101借款增加凈額05,7392,7022,9523,101損益表收入576,888 745,802 953,367 1,185,227 1,412,421收入成本(492,467) (636,694) (814,539) (1,010,264) (1,201,076)毛利84,421109,108138,828174,964211,345履約(36,968)(48,700)(65,833)(79,473)(93,291)營銷(22,234)(27,156)(35,965)(43,507)(50,414)研發(fā)(14,619) (16,149) (21,

13、030)(24,966)(28,291) 一般及行政費(5,490)(6,409)(8,332)(9,768)(10,914)減值00000總營業(yè)費用(79,311)(98,414)(131,160)(157,715)(182,911)長期資產(chǎn)處置收益3,8851,649000營業(yè)利潤/（虧損）8,99512,3437,66917,24928,434應(yīng)占股權(quán)投資份額(1,738)4,291000凈利息收入及其他收入6,43634,1854,0894,5284,528 稅前收入/（損失）13,69350,81911,75821,77732,962所得稅支出(1,802)(1,482)(1,764

14、)(3,267)(4,944)非控制性權(quán)益29468188188188 歸屬于股東的凈利潤12,18449,40510,18218,69828,205歸屬于股東的非 GAAP 凈利潤10,75016,82817,48727,53937,964主要財務(wù)比率 FY19FY20 FY21EFY22EFY23E 年成長率服務(wù)和其他44.1%42.0%51.5%36.6%27.5%收入24.9%29.3%27.8%24.3%19.2%歸屬于股東的非 GAAP 凈利潤210.7%56.5%3.9%57.5%37.9%獲利能力非 GAAP 毛利率14.5%14.6%14.6%14.8%15.0%非 GAAP

15、 EBITDA 利潤率2.4%2.8%2.3%2.9%3.4%歸屬于股東的非 GAAP 凈1.9%2.3%1.8%2.3%2.7%ROE17.2%36.7%5.2%8.6%11.3%ROA5.1%14.5%2.2%3.7%4.9%營運能力存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 37.833.529.629.730.2應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 5.53.33.43.63.7應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 63.256.551.347.645.2直營銷售22.7%27.6%24.4%22.2%17.5%利潤率每股比率 (人民幣) 非 GAAP 攤薄后每股盈利7.310.810.616.1 21.3普通股所得資金00000 GAAP 攤薄后每股盈

16、利1.01.71.62.53.3其他2,57265,333000現(xiàn)金流凈額2,41050,72313,94825,00032,704(美元)(港元) 4.06.56.39.612.7盤價; 資料來源：彭博、公司、招商證券（香港）預(yù)測估值比率 (x)P/S (美股) 1.41.00.90.70.6P/S (港股) 1.41.10.90.70.6EV/EBITDA 54.433.832.320.114.7GAAP 攤薄后每股盈利注：截至 2021 年 4 月 15 日（美股）, 2021 年 4 月 16 日（港股）的收估值 阿里巴巴圖 11：分部加總估值表十億元人民幣 估值基礎(chǔ) 估值指標 估值倍

17、數(shù) (x)占總估值的比例 估值 核心電商FY22E EV/EBITDA22財年EBITDA為2,433億元人民幣15.068.6%3,649云計算FY22E EV/收入22財年收入為871億元人民幣6.09.8%523數(shù)字傳媒娛樂FY22E EV/收入22財年收入為341億元人民幣4.02.6%136創(chuàng)新及其它FY22E EV/收入22財年收入為63億元人民幣4.00.5%25其它8.5%452投資公司 估值基礎(chǔ) 估值( 十億元人民幣)阿里的股權(quán)占比 占總估值的比例 估值 螞蟻金服最后一輪交易97933.0%6.1%323圓通快遞 (600233 CH)市值3322.5%0.1%7中通快遞 (

18、ZTO US)市值1658.7%0.3%14百世快遞 (BEST US)市值44.0%0.0%0滴滴出行最后一輪交易3375.0%0.3%17微博 (WB US）市值747.2%0.1%5蘇寧 (002024 CH)市值6620.0%0.2%13三江購物 (601116 CH)市值632.0%0.0%2陌陌 (MOMO US)市值213.0%0.0%1魅族最后一輪交易3815.0%0.1%6石基信息 (002153 CH)市值3313.0%0.1%4Paytm Mall最后一輪交易2020.0%0.1%4Singapore Post (SPOST SP)市值814.6%0.0%1華誼兄弟 (3

19、00027 CH)市值114.5%0.0%0恒大足球俱樂部最后一輪交易2037.8%0.1%8分眾傳媒 (002027 CH)市值1345.3%0.1%7中國聯(lián)通 (0762 HK)市值1122.0%0.0%2Magic Leap最后一輪交易391.7%0.0%1寶寶樹 (1761 HK)市值29.9%0.0%0嗶哩嗶哩 (BILI US)市值2547.2%0.3%18申通快遞 (002468 CH)市值1325.0%0.1%3紅星美凱龍 (01528 HK)市值318.9%0.1%3中金 (3908 HK）市值17010.7%0.3%18網(wǎng)易云音樂最后一輪交易4610.0%0.1%5美年健康

20、 (002044 CH)市值458.0%0.1%4Tokopedia最后一輪交易4628.0%0.2%13千方科技 (002373 CH)市值2614.1%0.1%4華泰證券 (601688 CH)市值1393.7%0.1%5匯通達最后一輪交易2320.0%0.1%5WeLab最后一輪交易716.2%0.0%1十薈團最后一輪交易226.9%0.0%1BigBasket最后一輪交易826.3%0.0%2韻達 (002120 CH)市值372.0%0.0%1小鵬汽車 (XPEV US)市值17013.3%0.4%23Dufry (DUFN SW)市值376.1%0.0%2芒果超媒 (300413

21、CH)市值1085.3%0.1%6眾信旅游 (002707 CH)市值65.0%0.0%0麗人麗妝 (605136 CH)市值1317.6%0.0%2心動 (2400 HK)市值1820.8%0.0%1投資公司總估值532控股折讓-15%(80)凈現(xiàn)金53210.0%532總估值5,318普通股數(shù) (百萬)2,754每股價值 (人民幣)1,931人民幣/美元 6.53每股價值 ( 美元) 29622財 年非G A A P 攤薄每股盈利 ( 美元) 11.3對應(yīng)的市盈率 ( x ) 26資料來源：公司、（香港）預(yù)測銷售及營銷費用(39,780) (50,673) (75,467) (104,00

22、3) (122,009) 一般及行政費用(24,889) (28,197) (37,495) (48,077) (55,499) 產(chǎn)品開發(fā)(37,435) (43,080) (58,487) (71,603) (81,853) 攤銷(10,727) (13,388) (12,418) (14,940) (16,873) 減值0(576)000 總營業(yè)費用(112,831) (135,914) (183,868) (238,623) (276,235) 營業(yè)利潤57,08491,430114,215 145,078 185,918 利息支出(5,190)(5,180)(4,423)(4,829)

23、(5,098) 利息及投資收入44,10672,95673,74911,50714,409其他收入2217,439 (12,761)00 稅前利潤96,221 166,645 170,781 151,756 195,229 備付所得稅(16,553) (20,562) (26,693) (32,199) (41,464) 應(yīng)占股權(quán)投資業(yè)績566(5,733)3,99212,00012,000少數(shù)股東權(quán)益(7,652)(9,083)(4,863)(6,578)(8,288) 歸屬于股東的凈利潤87,600 149,263 152,785 138,136 174,053 歸屬于股東的非 GAAP凈

24、利潤100,731 141,344 180,264 202,549 254,836財務(wù)比率 FY19FY20 FY21E FY22E FY23E 年成長率核心電商51%35%41%32%18% 云業(yè)務(wù)84%62%54%41%34% 數(shù)字媒體和娛樂23%16%12%10%9%創(chuàng)新項目和其他業(yè)務(wù)42%23%-9%22%10%收入合計51%35%40%32%19% 非 GAAP EBITDA15%29%30%16%25% 股權(quán)投資84,454189,632216,425243,753271,628財務(wù)預(yù)測表 阿里巴巴損益表資產(chǎn)負債表人民幣百萬元FY19FY20 FY21E FY22E FY23E人民

25、幣百萬元FY19FY20FY21EFY22EFY23E營業(yè)收入376,844509,711711,810 940,210 1,117,856 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物189,976330,503368,651493,676658,887營收成本(206,929) (282,367) (413,726) (556,508) (655,704) 毛利潤169,915 227,344 298,084 383,702 462,152 預(yù)付款及應(yīng)收賬款86,608142,214192,135244,757279,699物業(yè)及設(shè)備凈額92,030103,387119,810147,389183,602 無形資產(chǎn)6

26、8,27660,94769,09984,772104,714證券投資157,090161,329161,329161,329161,329 其他286,642324,973440,672440,672440,672 總資產(chǎn)965,076 1,312,985 1,568,122 1,816,349 2,100,531 借款134,300125,430120,276121,166133,722 應(yīng)計費用和應(yīng)付賬款117,711161,536197,021248,253273,632商品存款10,76213,64014,83220,89621,583 遞延收入30,79538,33861,31570

27、,31486,186 其他56,10694,39094,39094,39094,390總負債349,674433,334487,834555,019609,513 股東權(quán)益總額492,257755,401960,900 1,148,521 1,386,497夾層資本6,8199,1039,1039,1039,103 少數(shù)股東權(quán)益116,326115,147110,284103,70695,418 總股本與夾層資本合計615,402879,6511,080,2871,261,3301,491,018現(xiàn)金流量表人民幣百萬元FY19FY20FY21EFY22EFY23E經(jīng)營活動現(xiàn)金流150,9751

28、80,607253,182241,156287,441凈利潤87,600149,263152,785138,136174,053折舊14,96220,52326,28528,83330,859攤銷22,11821,90420,32021,93524,773 股權(quán)激勵37,49131,74252,55749,48563,923 歸屬于股東的非 GAAP凈利潤17%40%28%12%26%投資證券損益(16,082)4,439000 應(yīng)占股權(quán)投資份額(566)5,733(3,793)(4,328)(4,875)盈利能力毛利率45.1%44.6%41.9%40.8%41.3% 非 GAAP EBIT

29、DA 利潤率32.4%30.9%28.9%25.3%26.6%營運資金變動32,25021,4189,73313,6736,996 其他(26,798)(74,415)(4,706)(6,578)(8,288) 投資活動現(xiàn)金流(151,060) (108,072) (209,880) (117,021) (134,786)歸屬于股東的非 GAAP凈利潤率26.7%27.7%25.3%21.5%22.8%資本支出(49,643)(45,386)(71,181)(94,021) (111,786) ROA9.5%12.3%10.3%7.8%8.5% 其他(89,839)(38,276) (115,

30、699)00 每股比率 (人民幣)籌資活動現(xiàn)金流(7,392)70,853(5,154)89012,556 非 GAAP 基本每股盈利39.153.966.874.793.5 借款增加凈額8,747(8,870)(5,154)89012,556ROE20.4%23.9%17.8%13.1%13.7%股權(quán)投資增加凈額(11,578)(24,410)(23,000)(23,000)(23,000)非 GAAP 攤薄每股盈利38.453.065.673.491.9 非 GAAP 攤薄每股盈利(美元)5.847.819.9411.29 14.14其他(16,139)79,723000 凈現(xiàn)金流(4,2

31、32)147,48838,148125,025165,211非 GAAP 攤薄每股盈利(港元)5.667.569.6310.9413.70注：截至2021年4月15日（美股）, 2021年4月16日（港股）的收盤估值比率 (x)市盈率 (美股)40.930.624.121.216.9 價*阿里巴巴的財政年度3月年結(jié);資料來源：彭博、公司、（香港）預(yù)測市盈率 (港股)41.631.124.521.517.2EV/EBITDA (美股)31.325.018.715.812.7EV/EBITDA (港股)31.225.018.615.812.7行業(yè)投資評級定義投資評級定義推薦預(yù)期行業(yè)整體表現(xiàn)在未來 12 個月優(yōu)于市場中性預(yù)期行業(yè)整體表現(xiàn)在未來 12 個月與市場一致回避預(yù)期行業(yè)整體表現(xiàn)在未來 12 個月遜于市場公司投資評級定義買入預(yù)期股價在未來 12 個月上升 10%以上中性預(yù)期股價在未來 12 個月上升或下跌 10%或以內(nèi)賣出預(yù)期股價在未來 12 個月下跌 10%以上分析師聲明主要負責(zé)撰寫本研