2022年8月國(guó)債市場(chǎng)展望

1、一、行情回顧國(guó)債期貨市場(chǎng)本月國(guó)債期貨市場(chǎng)走出震蕩，開(kāi)始一波上漲行情。國(guó)債期貨上漲的原因在于， 雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基本超預(yù)期，但是經(jīng)濟(jì)總體處于弱恢復(fù)態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇速度較慢， 同時(shí)公開(kāi)市場(chǎng)央行逆回購(gòu)量在 100 億和 30 億靈活切換，但并未影響資金面價(jià)格保 持在低位。市場(chǎng)加杠桿的行為仍然活躍，5 年期債券相比較其他債券價(jià)格上漲幅度 較大。在當(dāng)前市場(chǎng)普遍缺少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)背景下，機(jī)構(gòu)更傾向于投資債券市場(chǎng)，賺取固 定收益，提高債市價(jià)格。由于權(quán)益市場(chǎng)本月出現(xiàn)小幅回調(diào)，上證和滬深指數(shù)均出現(xiàn) 小幅下跌，客觀上促進(jìn)資金對(duì)于債市的需求，出現(xiàn)一定“股債蹺蹺板效應(yīng)”。商品 市場(chǎng)上，受到海外市場(chǎng)衰退和加息影響，大類(lèi)商品價(jià)格在

2、 7 月出現(xiàn)普跌，除了原油 和天然氣出現(xiàn)上漲，黑色和有色價(jià)格均出現(xiàn)大幅下降。因此本月期貨價(jià)格上漲行情，基差小幅走弱。國(guó)債收益率的方面，國(guó)債長(zhǎng)端收益率曲線較上月出現(xiàn)整體下移的的趨勢(shì)。10 年期收益率從月初的 2.83%持續(xù)下跌至 2.77%附近。短端利率上，1 年期國(guó)債收益從月初的在 2.30%下行到 2.2%附近。國(guó)債收益率本月整體下行的原因部分在市場(chǎng)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，資金面整體仍然處于低位，機(jī)構(gòu)加杠桿博利較活躍，拉低了收益率曲線。展望未來(lái)債市，經(jīng)濟(jì)總體處于弱勢(shì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，當(dāng)前較活躍的仍然是基建投資和出口，房地產(chǎn)和消費(fèi)依然處于弱勢(shì)修復(fù)狀態(tài)，在資金面價(jià)格仍然保持在低位的背景下，機(jī)構(gòu)加杠桿博利較活躍

3、，將拉低收益率曲線，未來(lái)債市小幅看多。102.00101.50101.00100.50100.0099.502022-04-292022-05-292022-06-29期貨收盤(pán)價(jià)(主力合約:持倉(cāng)量):2年期國(guó)債期貨收盤(pán)價(jià)(主力合約:持倉(cāng)量):5年期國(guó)債期貨收盤(pán)價(jià)(主力合約:持倉(cāng)量):10年期國(guó)債圖表 1 國(guó)債期貨價(jià)格走出震蕩行情圖表 2 國(guó)債現(xiàn)券收益率曲線向下平移數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；wind中國(guó)5Y-2Y中國(guó)10Y-5Y2022-07-052022-06-050.40000.35000.30000.25000.20000.15000.10000.05000.00002022-05-0

4、50.40000.50000.6000中國(guó)10Y-2Y圖表 3 10Y、2Y 國(guó)債利差小幅走闊圖表 4 國(guó)債關(guān)鍵期限利差小幅走闊2022-05-042022-05-142022-05-242022-06-032022-06-132022-06-232022-07-032022-07-132022-07-23數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；ifind本月基差整體小幅走低，8 月或?qū)⑿》鹗幈驹?T2209 和 TF2209 合約整體處于上漲階段，由于在牛市當(dāng)中，期貨的流動(dòng)性和杠桿性較高，導(dǎo)致期貨的價(jià)格上漲幅度大于現(xiàn)貨幅度，從而導(dǎo)致基差繼續(xù)小幅下降的趨勢(shì)。本月基差走弱的原因在于，首先反映經(jīng)濟(jì)總體處于

5、弱復(fù)蘇階段，同時(shí)本月權(quán)益市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)處于弱勢(shì)，“股債蹺蹺板效應(yīng)”等繼續(xù)出現(xiàn)，資金面繼續(xù)維持在較低位置。因此本月期貨價(jià)格出現(xiàn)超漲，基差小幅走弱。預(yù)期未來(lái)基差仍然會(huì)在低位震蕩，上行幅度較小。圖表 5 TF 國(guó)債期貨可交割券基差震蕩大幅下降圖表 6 T 國(guó)債期貨可交割券基差大幅下降0.90000.80000.70000.60000.50000.40000.30000.20000.10002022-04-272022-05-272022-06-272022-022附息國(guó)債0722附息國(guó)債0220附息國(guó)債0819附息國(guó)債1620抗疫國(guó)債021.80001.60001.40001.20001.000

6、00.80000.60000.40002022-04-272022-05-272022-06-272022-07-22附息國(guó)債1222附息國(guó)債1022附息國(guó)債0622附息國(guó)債0321附息國(guó)債17數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；ifind二、 利率債供給與需求今年地方債新增專(zhuān)項(xiàng)額度高、發(fā)行節(jié)奏靠前，對(duì)于當(dāng)前地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)和基建投資，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，擴(kuò)大需求起到了保底作用。上半年，全國(guó)發(fā)行新增債券 40210億元，其中一般債券 6148 億元、專(zhuān)項(xiàng)債券 34062 億元。而本年度，新增地方政府債務(wù)限額 43700 億元，其中新增專(zhuān)項(xiàng)債額度為 3.65 萬(wàn)億元，新增一般債額度為7200 億元，。7 月利率

7、債發(fā)行規(guī)模為 18023 億元，其中地方債發(fā)行 3646 億元，國(guó)債發(fā)行 9278 億元，政金債 5099 億元。其中 7 月單月地方債發(fā)行量較上月出現(xiàn)大幅下降。本期與歷史同期比較來(lái)看，7 月利率債總發(fā)行量及凈融資額均處在歷史較高水平。由于本年度的地方專(zhuān)項(xiàng)債額度 3.65 萬(wàn)億基本用完，接下來(lái)三、四季度的形成實(shí)物量，未來(lái)或?qū)⑶藙?dòng)上更大的資金量，成為未來(lái)基建投資和穩(wěn)增長(zhǎng)的重要支撐。同時(shí)，由于額度基本用完，7 月份的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具的補(bǔ)充資金 3000 億元，對(duì)于撬動(dòng)配套融資將繼續(xù)形成拉動(dòng)作用。4,000.003,000.002,000.001,000.000.00-1,

8、000.00-2,000.00總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)總到期量(億元)債券發(fā)行量:合計(jì):當(dāng)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000圖表 7 債券市場(chǎng)總發(fā)行規(guī)模（每月/億元）圖表 8 金融債發(fā)行規(guī)模（每月/億元）2017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032021/7/252021/8/252021/9/252021/10/252021/11/252021/12/252022/1/2

9、52022/2/252022/3/252022/4/252022/5/252022/6/25數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；wind3,500.005,000.003,000.002,500.004,000.002,000.003,000.001,500.001,000.002,000.00500.000.001,000.00-500.00-1,000.000.00-1,000.00總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)總到期量(億元)總發(fā)行量(億元)總到期量(億元)凈融資額(億元)圖表 9 國(guó)債總發(fā)行規(guī)模與凈融資額（每周/億元）圖表 10 地方債總發(fā)行規(guī)模與凈融資額（每周/億元）2021/7/252

10、021/8/252021/9/252021/10/252021/11/252021/12/252022/1/252022/2/252022/3/252022/4/252022/5/252022/6/252021/7/252021/8/252021/9/252021/10/252021/11/252021/12/252022/1/252022/2/252022/3/252022/4/252022/5/252022/6/25數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；ifind三、債市影響因素分析3.1 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)弱勢(shì)回暖，投資與需求緩慢提升依據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，過(guò)去兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)了較強(qiáng)的韌性，整體來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的

11、潛力仍在，經(jīng)濟(jì)向好的局面并未改變。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論投資還是消費(fèi)都展現(xiàn)較強(qiáng)的恢復(fù)力。規(guī)模以上工業(yè)增加值和服務(wù)生產(chǎn)指數(shù)反映，我國(guó)投資和消費(fèi)已經(jīng)開(kāi)始觸底反彈，其中工業(yè)產(chǎn)能已經(jīng)從疫情底部開(kāi)始爬升，而服務(wù)業(yè)生產(chǎn)也開(kāi)始緩慢修復(fù)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了同比的正增長(zhǎng)。30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比圖表 11 工業(yè)出現(xiàn)弱勢(shì)恢復(fù)圖表 12 服務(wù)業(yè)修復(fù)緩慢16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比2019-022019-052019-082019-

12、112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；ifind從工業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，無(wú)論上游和下游的工業(yè)增長(zhǎng)值的增速均出現(xiàn)上升，在海外需求強(qiáng)勁，國(guó)內(nèi)需求回暖的背景下，我國(guó)制造業(yè)自身的恢復(fù)較快。尤其是汽車(chē)制造業(yè)的工業(yè)增加值增幅明顯，從下滑變成觸底反彈。其中上游采礦業(yè)增加值的增幅一直保持在較高的增長(zhǎng)幅度，收為 8.7%；下游的電力、熱力、燃?xì)獾裙?yīng)制造業(yè)的增幅也開(kāi)始加速恢復(fù)，從上月為 0.2%上升到 3.3%。中游的制造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)業(yè)開(kāi)始恢復(fù)到疫情前的水平，分別同比增長(zhǎng)3.4%和

13、 8.4%，增幅接近疫情爆發(fā)時(shí)水平。從對(duì)經(jīng)濟(jì)的統(tǒng)計(jì)上可以看出，工業(yè)生產(chǎn) 繼續(xù)恢復(fù)，總體好于上月的水平，表明制造業(yè)的發(fā)展向疫情前的水平回歸。從三大 門(mén)類(lèi)看，上游和中游的恢復(fù)程度好于下游的產(chǎn)業(yè)，總體來(lái)看經(jīng)濟(jì)處于加速修復(fù)階段，但增長(zhǎng)的動(dòng)能仍然較薄弱。從需求端來(lái)看，在穩(wěn)增長(zhǎng)的政策下，固定資產(chǎn)投資繼續(xù)反彈，制造業(yè)和基建持續(xù)發(fā)力，目前制造業(yè)和基建仍然是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手。在 6 月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行創(chuàng)歷史記錄之后，后續(xù)的財(cái)政支出將逐漸擴(kuò)大，拉動(dòng)著新能源、新基建的投資，帶動(dòng)制造業(yè)的復(fù)蘇，推動(dòng)固定資產(chǎn)投資的穩(wěn)步復(fù)蘇。但當(dāng)前房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比仍然處于下行的趨勢(shì)，雖然金融數(shù)據(jù)顯示居民中長(zhǎng)期貸款出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但銷(xiāo)售端數(shù)據(jù)上，商品

14、房的成交面積和銷(xiāo)售面積仍然處于下滑趨勢(shì)，表明房地產(chǎn)行業(yè)底部仍未到來(lái)，未來(lái)仍有下降可能。20.0015.0010.005.000.00-5.00采礦業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)制造業(yè)高技術(shù)制造業(yè)35.0025.0015.005.00-5.00-15.00-25.00-35.00 固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:累計(jì)同比 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)完成額:制造業(yè):累計(jì)同比 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比圖表 13 工業(yè)鏈持續(xù)改善圖表 14 基建和制造業(yè)支撐投資增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；ifind2020-032020-052020-072020-092020-11

15、2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06從居民需求端來(lái)看，隨著服務(wù)業(yè)明顯修復(fù)，居民短期和中長(zhǎng)期貸款增加，國(guó)內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額出現(xiàn)大幅反彈，收為 3.1%。其中餐飲業(yè)消費(fèi)從深度負(fù)增長(zhǎng)大幅回升至 4%，線下的商品零售業(yè)出現(xiàn)正增長(zhǎng)。從當(dāng)前的商品需求來(lái)看，居民日常用品的消費(fèi)基本出現(xiàn)大幅觸底反彈，表明隨著各地方對(duì)于疫情的防控

16、逐漸放開(kāi)，商場(chǎng)和實(shí)體的有序復(fù)工，消費(fèi)的需求業(yè)逐漸的恢復(fù)到疫情前水平。其中金銀珠寶、化妝品、服裝等消費(fèi)平同比均有大幅的反彈，大宗商品的需求業(yè)逐漸上升，其中汽車(chē)消費(fèi)和電子消費(fèi)等都有不同程度的回升。展望下半年的的宏觀經(jīng)濟(jì)，在上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)收到疫情影響，大幅低于年初設(shè)置的 5.5%的增長(zhǎng)目標(biāo)下，下半年經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)恢復(fù)。后續(xù)隨著服務(wù)業(yè)不斷恢復(fù)，固定投資的后續(xù)跟進(jìn)，居民的就業(yè)和收入的預(yù)期改善，消費(fèi)和投資將會(huì)支撐總體宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比餐飲收入:當(dāng)月同比商品零售:當(dāng)月同比50.0040.0030.00

17、20.0010.000.00-10.00-20.00-30.00 家用電器和音像器材類(lèi)商品零售類(lèi)值:當(dāng)月同比 汽車(chē)類(lèi)商品零售類(lèi)值:當(dāng)月同比 建筑及裝潢材料類(lèi)商品零售類(lèi)值:當(dāng)月同比通訊器材類(lèi)商品零售類(lèi)值:當(dāng)月同比 家具類(lèi)商品零售類(lèi)值:當(dāng)月同比圖表 15 消費(fèi)需求觸底反彈圖表 16 消費(fèi)平零售總額出現(xiàn)上漲2018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-0820

18、21-102021-122022-022022-042022-06數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；ifind圖表 17 房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)圖表 18 房地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.002018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-050.00一線城市:新

19、建商品住宅價(jià)格指數(shù):同比二線城市:新建商品住宅價(jià)格指數(shù):同比三線城市:新建商品住宅價(jià)格指數(shù):同比30大中城市:商品房成交面積:一線城市:當(dāng)周值30大中城市:商品房成交面積:二線城市:當(dāng)周值 30大中城市:商品房成交面積:三線城市:當(dāng)周值數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；ifind綜合PMI 轉(zhuǎn)好，未來(lái)經(jīng)濟(jì)景氣度繼續(xù)修復(fù)回顧上月經(jīng)濟(jì)景氣度，無(wú)論制造業(yè)還是非制造業(yè)，景氣程度較上月環(huán)比出現(xiàn)上漲，高于臨界值以上，表明月初時(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)進(jìn)入活躍階段，其中制造業(yè) PMI 為 50.2%，非制造業(yè) PMI 為 54.7%，綜合 PMI 為 54.1%，景氣度較上月出現(xiàn)較大回升，總體仍然在榮枯線以上。從經(jīng)濟(jì)的整體

20、需求來(lái)看，企業(yè)新接訂單較上月出現(xiàn)小幅上升，高于臨界線以下，表明經(jīng)濟(jì)總體活動(dòng)活躍起來(lái)，總需求上升。從價(jià)格方面看，制造業(yè)主要原材料和產(chǎn)品出廠價(jià)格較上月繼續(xù)出現(xiàn)下落，價(jià)格下跌的主要原因，在于最近大宗商品價(jià)格回落同時(shí)“保供應(yīng)穩(wěn)價(jià)格措施”落實(shí)，上游大宗商品的成本的降低。依據(jù) 6 月中國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（EPMI）顯示，EPMI 為 52.5，上月為 48.9，表明新興產(chǎn)業(yè)景氣度開(kāi)始回升，需求和研發(fā)投入均有所提高。展望未來(lái)，由于工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)在加速恢復(fù)的過(guò)程當(dāng)中，伴隨疫情影響消退，復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步進(jìn)，企業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力不斷加強(qiáng)。全國(guó)供應(yīng)鏈穩(wěn)定恢復(fù)，物流和人流的慢 慢通暢，主要原材料價(jià)格開(kāi)始下降，從成本端

21、降低了企業(yè)生產(chǎn)費(fèi)用。隨著財(cái)政政策 積極發(fā)力，上萬(wàn)億的增值稅退稅和財(cái)政支出支撐著總需求的不斷增加，預(yù)計(jì)未來(lái)宏 觀景氣程度會(huì)繼續(xù)回升。56.00 75.00 55.00 54.00 70.00 65.00 60.00 53.00 55.00 52.00 51.00 50.00 45.00 40.00 50.00 35.0030.0049.00 48.00 47.00 制造業(yè)PMI:生產(chǎn) 制造業(yè)PMI:新出口訂單 制造業(yè)PMI:新訂單 制造業(yè)PMI:出廠價(jià)格 制造業(yè)PMI 非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng) 中國(guó)綜合PMI:產(chǎn)出指數(shù)制造業(yè)PMI:主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格 制造業(yè)PMI:原材料庫(kù)存制造業(yè)PMI:供應(yīng)商

22、配送時(shí)間圖表 19 制造業(yè)景氣度開(kāi)始回升圖表 20 PMI 指數(shù)2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；ifind上月實(shí)體融資回升，7 月社融規(guī)?；?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)大回顧上月金融數(shù)據(jù)，社融的總量和結(jié)構(gòu)均有明顯的改善。新增社融 51733 億，上月值為 28358 億，較上月出現(xiàn)大幅上漲。與去年同期相比，也多增約 1 萬(wàn)億元左右，社融同比增長(zhǎng) 10.8%。其中信貸貸

23、款增加 30540 億元，與去年同期相比多增 7358 億元，支撐著社會(huì)融資總需求的增長(zhǎng)。其他項(xiàng)目，政府債融資發(fā)行量攀升至16582 億元，與去年同期相比增加約 8708 億元。6 月 M2 同比增長(zhǎng) 11.4%，增速繼 續(xù)創(chuàng)新高，分別比上月末和上年同期高 0.6%和 2.8%。M2 與 M1 的剪刀差開(kāi)始小幅 縮小的趨勢(shì)，表明企業(yè)中長(zhǎng)期資本投資活動(dòng)開(kāi)始邊際改善，未來(lái)仍然看好企業(yè)投資 活動(dòng)的改善。上月的社融不僅總量上漲，社融的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)改善，其中居民和企業(yè)中 長(zhǎng)期貸款同比均出現(xiàn)大幅上漲，較上月也多增 3119 億元和 8946 億元。居民中長(zhǎng) 期貸款主要與居民的長(zhǎng)期購(gòu)房貸款相關(guān)，中長(zhǎng)期貸款的改善

24、表明在受到 4、5 月份 的疫情壓制的購(gòu)房意愿，在上月開(kāi)始逐漸恢復(fù)。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的改善主要與政府 專(zhuān)項(xiàng)債的高位發(fā)行和基建投資增加有關(guān)，在穩(wěn)增長(zhǎng)的財(cái)政政策，拉動(dòng)了制造業(yè)企業(yè) 的投資活動(dòng)，同時(shí)前期受到疫情壓制的工業(yè)生產(chǎn)，也推動(dòng)著企業(yè)的投資活動(dòng)。隨著 固定資產(chǎn)投資的改善，M2 與 M1 的剪刀差縮小也表明企業(yè)將長(zhǎng)期存款逐漸轉(zhuǎn)化為活 期和現(xiàn)金，對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)預(yù)期出現(xiàn)邊際的改善，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力開(kāi)始增加。上月的社融總量超預(yù)期，主要在于信貸投放的邊際改善和政府債券的高位發(fā)行。展望未來(lái)，居民對(duì)于商品房需求由于過(guò)去疫情的壓制在月初出現(xiàn)過(guò)短暫反彈，但是隨后由于部分地區(qū)斷供潮等影響出現(xiàn)回落，在居民收入并未大

25、幅改善背景下，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然將在底部運(yùn)行，居民中長(zhǎng)期貸款能否持續(xù)改善值得關(guān)注。由于 6 月專(zhuān)項(xiàng)債的大部分新增額度已經(jīng)發(fā)行完畢，財(cái)政部要求 8 月前使用到項(xiàng)目上；同時(shí)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出的政策性、開(kāi)發(fā)性金融工具的補(bǔ)充資金 3000 億元，對(duì)于撬動(dòng)配套融資將繼續(xù)形成拉動(dòng)作用。但相對(duì)于上月創(chuàng)紀(jì)錄的發(fā)行量，預(yù)計(jì)未來(lái)政府債券的發(fā)行量將會(huì)出現(xiàn)大幅的下降，總體來(lái)看未來(lái)社融增長(zhǎng)規(guī)模和增幅將會(huì)小于上月的增幅。20.0015.0015.0010.0010.005.005.000.000.00-5.00-5.00-10.00M2-M1M1(貨幣):同比M2(貨幣和準(zhǔn)貨幣):同比M2(貨幣和準(zhǔn)貨幣):同比社會(huì)融資規(guī)

26、模存量:期末同比14.0013.0012.0011.0010.009.008.00圖表 21 M2 與社融規(guī)模存量增速圖表 22 M2 與 M1 剪刀差小幅下降（單位%）2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-04數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；ifind圖表 23 社會(huì)融資規(guī)模增量當(dāng)月值（億元）60,000.0050,000.0040,000.00

27、30,000.0020,000.0010,000.000.00-10,000.00企業(yè)債政府債貸款委托股票數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；ifind逆回購(gòu) 30 億到 70 億，不減資金面寬松局面。進(jìn)入本月，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率 R001 和 R007 度過(guò)月末流動(dòng)性短缺，資金面大幅波動(dòng)行情，開(kāi)始低位運(yùn)行。隔夜回購(gòu)利率 R001 在 1.3%附近波動(dòng)；7 天回購(gòu)利率 R007 在 1.7%附近波動(dòng)，持續(xù)大幅低于 7 天逆回購(gòu)利率 2.1%。本月央行逆回購(gòu)額出現(xiàn)波動(dòng)，出現(xiàn) 100 億-30 億-70 億-120 億的幅度，引發(fā)市場(chǎng)遐想。結(jié)合資金面和銀行間質(zhì)押式回購(gòu)量的來(lái)看，總體資金量和價(jià)上均保持著

28、寬松狀態(tài)，市場(chǎng)解讀央行傳達(dá)的信號(hào)也是以穩(wěn)定為主。在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)加速恢復(fù)的局面下，當(dāng)前資金面的量和價(jià)仍然處于流動(dòng)性寬松的 狀態(tài)。背后的主要原因主要有以下幾方面。首先天量的地方專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行高峰已過(guò)，前期政府債的大量供給占用大量流動(dòng)性，當(dāng)前商業(yè)銀行繳款壓力減輕，資金面仍然 較充足。其次專(zhuān)項(xiàng)債的新增額度已經(jīng)基本用完，財(cái)政部明確表明 8 月前資金運(yùn)用 到項(xiàng)目上，因此預(yù)計(jì)當(dāng)前和未來(lái)幾個(gè)月財(cái)政支出將會(huì)擴(kuò)大，對(duì)于當(dāng)前的資金面提供 一定量的流動(dòng)性。最后，雖然當(dāng)月專(zhuān)項(xiàng)債基本用完，但是新增的 3000 億元的政策 性、開(kāi)放性補(bǔ)充金融資金對(duì)于當(dāng)前的流動(dòng)性也提供一些補(bǔ)充。展望未來(lái)，在經(jīng)濟(jì)不斷回暖的背景下， 央行如何引導(dǎo)后續(xù)

29、資金面成為關(guān)鍵點(diǎn)。從近期央行靈活逆回購(gòu)操作可以看出，在 R001 和 R007 長(zhǎng)期低于逆回購(gòu)利率，市場(chǎng)運(yùn)用債市杠桿博利背景下，央行有意引導(dǎo)資金面向 MLF 利率和 7 天逆回購(gòu)。未來(lái)貨幣市場(chǎng)處于觀察期，預(yù)計(jì)加杠桿的風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始加大。120,00070,000100,00060,00050,00080,00040,00060,00030,00040,00020,00020,00010,00002022-04-0202022-05-022022-06-02成交量:銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量:R001成交量:R007R1MR014R007R0014.00003.50003.00002.50002.0000

30、1.50001.0000圖表 24 銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率變動(dòng)（%）圖表 25 銀行間質(zhì)押式回購(gòu)成交量、隔夜和 7 天成交量數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；ifind貨幣凈投放量貨幣回籠量:逆回購(gòu)到期貨幣投放量:逆回購(gòu)5,000.00004,000.00003,000.00002,000.00001,000.00000.0000-1,000.0000-2,000.0000-3,000.0000-4,000.0000-5,000.00002022-01-122022-02-122022-03-122022-04-122022-05-122022-06-12圖表 26 央行公開(kāi)市場(chǎng)操作（億元）數(shù)據(jù)來(lái)源

31、：華安期貨投資咨詢部；ifind豬周期下通脹壓力凸顯，生產(chǎn)資料價(jià)格繼續(xù)小幅下跌回顧上月居民消費(fèi)和生產(chǎn)資料價(jià)格的發(fā)展， CPI 和 PPI 的剪刀差開(kāi)始縮小。 PPI 的價(jià)格漲幅繼續(xù)回落，而 CPI 的漲幅上升。中國(guó)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲 2.5%，漲幅較 5 月擴(kuò)大 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng) 2020 年 8 月以來(lái)新高；工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）同比上漲 6.1%，漲幅較 5 月回落 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)八個(gè)月回落。從 PPI 價(jià)格可以看出，產(chǎn)業(yè)鏈上游金屬和能源類(lèi)價(jià)格漲幅出現(xiàn)分化。石油、煤炭和天然氣行業(yè)即油氣行業(yè)的價(jià)格出現(xiàn)上漲，而有色和黑色金屬的行業(yè)的價(jià)格出現(xiàn)下跌。產(chǎn)業(yè)鏈上游的通脹分化

32、的主要原因與近期大宗商品價(jià)格的漲跌和海外通脹的影響有關(guān)。油氣價(jià)格出現(xiàn)上漲與近期能源價(jià)格的聯(lián)系較大，而金屬行業(yè)的價(jià)格下跌主要與近期大宗商品價(jià)格的大幅下跌有關(guān)。金屬行業(yè)的價(jià)格下跌，主要受全球市場(chǎng)預(yù)期影響，在海外通脹高漲，經(jīng)濟(jì)面臨衰退的局面下，市場(chǎng)對(duì)于大宗商品價(jià)格預(yù)期看跌。近期 CPI 價(jià)格上漲主要在于食品價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格和糧食價(jià)格的上漲推動(dòng)導(dǎo)致。本輪“豬周期”有抬頭趨勢(shì)，由于能繁母豬存欄庫(kù)存的減少，豬肉價(jià)格開(kāi)始進(jìn)入新一輪的上漲周期，雖然同比仍然處于下滑，但降幅出現(xiàn)收窄。相比較下非食品價(jià)格上漲幅度較小，其中汽油、柴油和飛機(jī)票價(jià)格漲幅加大，教育和醫(yī)療服務(wù)價(jià)格基本與上月持平。展望未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)，

33、在全球通脹、加息潮和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定下，保持物價(jià)穩(wěn)定和就業(yè)最大化仍然是央行的重要目標(biāo)。總體來(lái)看，未來(lái) CPI 可能會(huì)繼續(xù)承壓，而 PPI 價(jià)格會(huì)面臨繼續(xù)回落的可能。PPI:環(huán)比PPI:當(dāng)月同比-5.000.005.0010.0015.00CPI:當(dāng)月同比CPI:環(huán)比5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00圖表 27 6 月 CPI 同比增長(zhǎng)圖表 28 6 月 PPI 繼續(xù)小幅下降2020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062020-032020-062020-092020-122

34、021-032021-062021-092021-122022-032022-06數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；ifind圖表 29 上游通脹出現(xiàn)分化圖表 30 生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)(周環(huán)比)（周度）黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè):環(huán)比有色金屬冶煉和壓延加工業(yè):環(huán)比黑色金屬礦采選業(yè):環(huán)比有色金屬礦采選業(yè):環(huán)比金屬制品業(yè):環(huán)比非金屬礦采選業(yè):環(huán)比煤炭開(kāi)采和洗選業(yè):環(huán)比化學(xué)纖維制造業(yè):環(huán)比石油、煤炭及其他燃料加工業(yè):環(huán)比石油和天然氣開(kāi)采業(yè):環(huán)比-5.000.005.0010.007.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00-1.00-2.00 -3.00 數(shù)據(jù)來(lái)源：華安期貨投資咨詢部；ifind外部環(huán)境：美聯(lián)儲(chǔ)再度加息，新興市場(chǎng)面臨沖擊從海外基本面來(lái)看，七月議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)宣布再度加息 75bp,目前聯(lián)邦基建利率已經(jīng)處于中性區(qū)間。在加息的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推進(jìn)縮表計(jì)劃，當(dāng)前縮減目標(biāo)定為每月 475 億美元（300 億美元的美債及 175 億美元的 MBS），預(yù)計(jì)將于 9 月后翻倍、達(dá)到每月 950 億美元的上限。當(dāng)面美國(guó)的勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然面臨短缺，供需矛盾仍然突出。國(guó)際際貨幣基金組織上月已經(jīng)將 2022 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從 3.