建立可持續(xù)投資理論框架-摘要

1、投資機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新之路摘要在各種不同的可能出現(xiàn)的市場(chǎng)情況下運(yùn)作蒙特卡洛模擬實(shí)驗(yàn)，壓力測(cè)試投資組合，以測(cè)算出預(yù)料之中和預(yù)料之外的風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生的影響，嚴(yán)格的運(yùn)營(yíng)管理程序使得在市場(chǎng)混亂之中也能維持長(zhǎng)期的投資政策。因?yàn)檫@些政策有諸多的事實(shí)支撐，并且是被十分謹(jǐn)慎地規(guī)劃出來(lái)，政策的清晰也使得耶魯基金能夠在機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候迅速大膽的采取行動(dòng)。一，嚴(yán)密的投資決策結(jié)構(gòu)在采取投資行動(dòng)的時(shí)候，必須遵循嚴(yán)格的分析框架與投資紀(jì)律，不能脫離對(duì)特定投資時(shí)機(jī)的徹底考察。堅(jiān)持投資決策的紀(jì)律性可以確保在該投資主體現(xiàn)有的投資政策的前提下獲取盡可能大的收益，避免不必要的成本。眾多的投資行為都要求投資者機(jī)構(gòu)完善的監(jiān)督機(jī)制，并且一定要將資產(chǎn)分

2、配的政策目標(biāo)置于優(yōu)先地位。投資項(xiàng)目的執(zhí)行過(guò)程中，必須確保投資決策是以周密的分析為基礎(chǔ)的。有見(jiàn)識(shí)的投資者把每一個(gè)投資收益來(lái)源都認(rèn)為是影響投資收益的重要的，獨(dú)立的因素，而不是被動(dòng)地接受資產(chǎn)分配的重要性。資產(chǎn)分配為投資過(guò)程的中心環(huán)節(jié)，會(huì)定義出一個(gè)以相對(duì)穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資組合目標(biāo)位基礎(chǔ)的決策制定框架，把資產(chǎn)分配作為投資組合的中心，把市場(chǎng)時(shí)機(jī)掌握和證券選擇降低為背景因素，從而減輕了投資業(yè)績(jī)對(duì)易變性的不可靠因素的依賴程度。投資組合資產(chǎn)類(lèi)別的選擇非常重要，在很大程度上，這關(guān)系投資的成功與否，為了準(zhǔn)確的判斷各種資產(chǎn)類(lèi)別，投資者需要重點(diǎn)分析各種資產(chǎn)的功能特征，并且考慮其收益支出和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的潛在能力。頭型股權(quán)偏好的投

3、資可以提高潛在的收益水平，而分散化投資則可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，以股權(quán)投資和分散化投資的原理體現(xiàn)了穩(wěn)重的長(zhǎng)期投資者的資產(chǎn)分配上的深思熟慮，以價(jià)值導(dǎo)向的投資策略大大增加了證券選擇獲得成功的可能性。價(jià)值可以通過(guò)尋找低于公平價(jià)值的資產(chǎn)來(lái)獲得，也可以利用非同尋常的技能改善公司經(jīng)營(yíng)而被創(chuàng)造出來(lái)。價(jià)值導(dǎo)向投資者的投資都是很大的安全保障，但冒進(jìn)的投資者卻沒(méi)有足夠的安全保障、。不同資產(chǎn)類(lèi)別所提供的積極投資管理的機(jī)會(huì)也存在差異，這是整個(gè)投資組合管理過(guò)程的重要出發(fā)點(diǎn)，重點(diǎn)投資于非有效定價(jià)資產(chǎn)，可以大大提高投資成功的可能性。接受非流動(dòng)性資產(chǎn)的和以價(jià)值為導(dǎo)向的投資策略也將為整個(gè)投資組合管理提供明智的，謹(jǐn)慎的基礎(chǔ)。投資者在構(gòu)

4、建投資組合時(shí)，自覺(jué)或不自覺(jué)地要對(duì)資產(chǎn)分配，市場(chǎng)時(shí)機(jī)掌握和證券選擇三者作出選擇。堅(jiān)實(shí)的投資組合管理框架主要依賴于投資者的資產(chǎn)分配決策，同時(shí)也包括對(duì)股票資產(chǎn)偏好和分散化投資的決策。由于市場(chǎng)時(shí)機(jī)掌握通常難以成功，而且也會(huì)使投資組合與目標(biāo)特征產(chǎn)生偏差，因此嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y者總是避免這種情況的發(fā)生。對(duì)于證券選擇決策來(lái)說(shuō)，盡管十分困難，但是它可以為投資者增加投資收益。通過(guò)接受合理的底流動(dòng)性資產(chǎn)和保持價(jià)值導(dǎo)向的投資策略，投資者可以大大提高他們?nèi)〉贸~收益的可能性。股權(quán)偏好高收益可以有助于實(shí)現(xiàn)保持購(gòu)買(mǎi)力的目標(biāo)。就長(zhǎng)期而言，投資組合對(duì)股權(quán)投資的偏好最終不僅以歷史經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)，金融理論告訴我們高風(fēng)險(xiǎn)伴隨高收益。股權(quán)投資偏

5、好的投資策略應(yīng)該適用于長(zhǎng)期的投資者。二分散化投資過(guò)分集中于單一資產(chǎn)類(lèi)別的投資會(huì)給整個(gè)投資組合帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。幸運(yùn)地是，分散化投資為投資者提供了一種強(qiáng)有力的風(fēng)險(xiǎn)管理手段。通過(guò)分散化投資，投資者將把市場(chǎng)因素反應(yīng)不同的各個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別結(jié)合起來(lái)，從而形成了一個(gè)更加有效的投資組合。在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下合理地進(jìn)行分散化投資可以比未充分分散化投資組合產(chǎn)生更高的投資收益。通過(guò)構(gòu)建由多種不同資產(chǎn)類(lèi)別組成的投資組合，投資者可以減少由于過(guò)分集中于單一市場(chǎng)的投資而面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如果該投資策略取得成功，那么投資組合將會(huì)在低風(fēng)險(xiǎn)水平的情況下，產(chǎn)生較高的預(yù)期收益。第二節(jié)市場(chǎng)時(shí)機(jī)掌握。有意地使用短期目標(biāo)與投資組合策略的目標(biāo)產(chǎn)生偏

6、離，會(huì)給投資過(guò)程帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。然而，盡管這些因素都適用于市場(chǎng)時(shí)機(jī)掌握策略和資產(chǎn)分配策略，二者在時(shí)間框架上卻并不相同。按其定義來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)掌握就是對(duì)長(zhǎng)期投資策略目標(biāo)的否定。它要求投資者在短期內(nèi)對(duì)他們?cè)陂L(zhǎng)期投資時(shí)所要考慮的各項(xiàng)因素做出正確的分析。市場(chǎng)時(shí)機(jī)掌握策略進(jìn)行的集中投資違反了機(jī)構(gòu)所采用的資產(chǎn)分配策略。因此市場(chǎng)時(shí)機(jī)掌握者要承擔(dān)與長(zhǎng)期目標(biāo)不符的投資可能帶來(lái)的嚴(yán)重?fù)p失。策略性資產(chǎn)分配，是20世紀(jì)50年代的投資技巧的比較復(fù)雜的翻版，它可以根據(jù)一個(gè)數(shù)量模型的結(jié)果，對(duì)其投資組合中的資產(chǎn)比重進(jìn)行調(diào)整。缺點(diǎn)，如果收益率曲線急劇下降，該投資組合將會(huì)遭受到難以補(bǔ)償?shù)臋C(jī)會(huì)成本損失。見(jiàn)漲買(mǎi)漲，見(jiàn)跌賣(mài)跌的策略是失

7、效的。逆向投資是解決周期性變化的鑰匙。投資者有可能將再平衡策略的風(fēng)險(xiǎn)控制功能與不可靠的，以收益為導(dǎo)向的下跌時(shí)買(mǎi)入策略混為一談。短期內(nèi)希望能通過(guò)再平衡投資而獲利的投資者最終將會(huì)對(duì)自己的長(zhǎng)期投資結(jié)果感到失望。由于高收益會(huì)使高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)擠掉其他資產(chǎn)的持有，因此在長(zhǎng)期里，不信守資產(chǎn)分配目標(biāo)的投資組合總是傾向于不斷增加高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的分配比例。再平衡投資策略的根本目標(biāo)是控制風(fēng)險(xiǎn)而不是增加收益，它通過(guò)修正各資產(chǎn)類(lèi)別表現(xiàn)差異而帶來(lái)的偏差，使投資組合與長(zhǎng)期組合目標(biāo)保持一致。嚴(yán)守投資紀(jì)律的再平衡投資要求投資者有堅(jiān)強(qiáng)的性格和耐力。如果在低迷的熊市里，再平衡是一種引起損失的策略，這是因?yàn)樵倨胶獠呗砸笸顿Y者必須把基金投資

8、于價(jià)格相對(duì)疲軟的資產(chǎn)類(lèi)別上去。市場(chǎng)時(shí)機(jī)投資策略使得投資組合明顯偏離長(zhǎng)期的投資組合目標(biāo)，而且把投資機(jī)構(gòu)置于一些本可以避免的風(fēng)險(xiǎn)之中。投資組合的資產(chǎn)分配策略可以為投資提供一種核心手段，用以表現(xiàn)出他們對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的不同偏好。因此嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y者總是試圖使其投資目標(biāo)的偏離最小化。為了確保實(shí)際的投資組合能真正地反映預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益的特征，我們應(yīng)該避免使用市場(chǎng)時(shí)機(jī)策略，而采用再平衡的投資策略，使各種資產(chǎn)類(lèi)別比重與目標(biāo)水平保持一致。、第三節(jié)證券選擇一市場(chǎng)效率希望通過(guò)積極的投資管理來(lái)超越大盤(pán)的投資者面臨著眾多的，令人氣餒的困難和障礙。盡管沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)可以自始至終將資產(chǎn)定價(jià)在公平的價(jià)格水平上，但是大多數(shù)的市場(chǎng)在大多數(shù)

9、的時(shí)間里是可以合理，有效地進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的，這樣就不會(huì)為投資者提供很多的可輕易獲利的機(jī)會(huì)，另外，積極投資管理的成本，如投資需要支付管理費(fèi)，承擔(dān)交易成本和創(chuàng)造市場(chǎng)影響，也增加了成功道路上的障礙。真正明智的投資者都是在恰當(dāng)?shù)膽岩蓱B(tài)度下來(lái)運(yùn)用積極的投資管理策略市場(chǎng)定價(jià)效率無(wú)法實(shí)現(xiàn)衡量方法。四分位數(shù)(Quartil),即統(tǒng)計(jì)學(xué)中,把所有數(shù)值由小到大排列并分成四等份，處于三個(gè)分割點(diǎn)位置的得分就是四分位數(shù)。大盤(pán)股票市場(chǎng)的效率稍低一些，它的最高和最低四分?jǐn)?shù)的收益差異為2.5%。股票比債券存在著更大的定價(jià)困難，股票不是將相對(duì)固定的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，它的定價(jià)涉及到更加難以預(yù)測(cè)的公司盈利的折現(xiàn)。同時(shí)，股票市場(chǎng)上更高的

10、波動(dòng)性也導(dǎo)致了積極投資管理的更大的投資收益差異。不同資產(chǎn)類(lèi)別市場(chǎng)的收益差值明顯不同，例如：固定收益1.2股票2.5房地產(chǎn)4.7杠桿收購(gòu)13.風(fēng)險(xiǎn)投資21.2%不同投資經(jīng)理在不同資產(chǎn)類(lèi)別市場(chǎng)的差異表現(xiàn)。然而，具有諷刺意義的是，在資產(chǎn)定價(jià)相對(duì)較低的私人證券市場(chǎng)中卻比有效定價(jià)的證券市場(chǎng)中更容易發(fā)現(xiàn)高級(jí)投資經(jīng)理人員?？蓱?yīng)用的可能性（跖】（不同西分悅數(shù)的資產(chǎn)般趕，1刖7年吃月si且甫的十殲問(wèn)）資產(chǎn)類(lèi)別器一四分位數(shù)1中世數(shù)第三四分位數(shù)值域姜國(guó)固定收益遷券9.79.2S.51.2姜國(guó)國(guó)內(nèi)臉票19.518.317.-02,5國(guó)際股票2011.092.9澤地產(chǎn)5-931.247n桿收購(gòu)23氐再10JB3風(fēng)険投資

11、25.112,H3.921.2說(shuō)睫；e甘樞衲利鳳險(xiǎn)撈筈抽數(shù)抵代表的壘艶一旳財(cái)年葩琥的呈金的收益麗不也據(jù)跟近成覚的基釦因此璐些不戰(zhàn)黒的投魅窟不髭滋響熬菇骨析二資梱耒礙：叮交易妊券的弧據(jù)束自于I孵了年12月引日前piper控謝的會(huì)卄報(bào)胃-房地產(chǎn)桶數(shù)酷來(lái)自汗機(jī)範(fàn)財(cái)產(chǎn)誓近査員會(huì)“杠桿胞購(gòu)和風(fēng)袒投粧的哲折來(lái)自于訊險(xiǎn)紀(jì)詵當(dāng)亠2，積極型經(jīng)理人的收益、。不論積極投資管理的可能性有多大，投資者總是會(huì)面臨艱巨的困難。在資產(chǎn)定價(jià)有效的美國(guó)債券市場(chǎng)中，中等水平經(jīng)理投資于固定收益證券的年收益率扣除費(fèi)用后，要低于市場(chǎng)基準(zhǔn)水平25個(gè)基本點(diǎn)，而選擇第一四分位數(shù)水平經(jīng)理的投資年收益率僅高于市場(chǎng)基準(zhǔn)水平的25個(gè)基本點(diǎn)。國(guó)際股票市

12、場(chǎng)為何能獲得高于市場(chǎng)基準(zhǔn)水平的，令人吃驚的收益。在這些市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理可以從大量缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者身上獲得額外的投資收益。即使是最簡(jiǎn)單的投資技巧的應(yīng)用也能夠帶來(lái)合理的超額收益，幸存偏差幸存偏差問(wèn)題從根本上改變了投資者對(duì)積極投資管理的看法，如果數(shù)據(jù)顯示許多投資經(jīng)理都可以獲得高于市場(chǎng)基準(zhǔn)水平的收益，那么投資者會(huì)受到鼓舞而采用積極投資管理策略。因此幸存偏差所帶來(lái)的夸大效果必然會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)積極投資管理的過(guò)分自信。二，流動(dòng)性嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆e極投資者則避免投資于為市場(chǎng)賭徒喜好的高流動(dòng)性證券，將重點(diǎn)放在更為有吸引力的投資機(jī)會(huì)上，投資者會(huì)偏好于流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，并以低于公平價(jià)格的折價(jià)構(gòu)建他們的投資頭寸就在投資者

13、最需要流動(dòng)性的時(shí)候，它偏偏消失了。凱恩斯在貨幣通論里論述道，市場(chǎng)本身不存在流動(dòng)性，而是利益驅(qū)動(dòng)了流動(dòng)性投資者追求的應(yīng)該是成功，而不是流動(dòng)性。如果非公開(kāi)市場(chǎng)非流動(dòng)性投資獲得了成功，那么當(dāng)這些機(jī)會(huì)變成炙手可熱的新上市股票而被投資者追逐后，流動(dòng)性便接踵而至了，三，價(jià)值導(dǎo)向基于價(jià)值的投資策略能帶來(lái)持續(xù)的成功，在這種策略中，投資人通過(guò)以低于合理價(jià)格的水平買(mǎi)進(jìn)資產(chǎn)來(lái)獲利。要推行這種價(jià)值導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略，投資人必須具備非凡的技能，過(guò)人的智力和旺盛的精力，否則，他們面臨的可能只是失敗。此外，價(jià)值導(dǎo)向的投資機(jī)會(huì)往往不為大多數(shù)投資者問(wèn)津，要投資于這些機(jī)會(huì)需要勇氣和遠(yuǎn)見(jiàn)。1，安全限度或許對(duì)價(jià)值導(dǎo)向的投資最有力的支持來(lái)

14、自于逆向原則。市場(chǎng)波動(dòng)經(jīng)常出現(xiàn)極端，高價(jià)值受追捧，低價(jià)值被冷落。逆向投資者可以通過(guò)探究被遺忘的證券，提高發(fā)現(xiàn)有利可圖的投資機(jī)會(huì)的可能性。然而，不假思索的逆向投資會(huì)增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。有時(shí)受歡迎的公司理應(yīng)享受價(jià)格溢價(jià)，受到冷落的公司應(yīng)該遭受到價(jià)格折扣。因此，對(duì)于嚴(yán)肅的投資者來(lái)說(shuō)，發(fā)現(xiàn)不受歡迎的證券只是起點(diǎn)，還需要進(jìn)一步的分析，只有存在優(yōu)良的獲利前景時(shí)，才應(yīng)該投資?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)的存在以及各種有利無(wú)利的后續(xù)事件的影響，要對(duì)最初的投資決策作出客觀評(píng)估師十分復(fù)雜的，因?yàn)樽C明價(jià)值導(dǎo)向的投資戰(zhàn)略的效率十分困難，接受這一理念的投資者幾乎是把它當(dāng)做一種信念來(lái)看待或許對(duì)價(jià)值導(dǎo)向的投資最有力的支持來(lái)自于逆向原則。市場(chǎng)

15、波動(dòng)經(jīng)常出現(xiàn)極端，高價(jià)值受追捧，低價(jià)值被冷落。逆向投資者可以通過(guò)探究被遺忘的證券，提高發(fā)現(xiàn)有利可圖的投資機(jī)會(huì)的可能性。真正的價(jià)值是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)低于合理價(jià)格的資產(chǎn)，而不是簡(jiǎn)單的購(gòu)買(mǎi)便宜股票來(lái)獲得。盡管格雷漢姆意識(shí)到，在成長(zhǎng)性股票中可以偶然發(fā)現(xiàn)可以提供投資安全限度的機(jī)會(huì)，但是對(duì)于價(jià)值導(dǎo)向的投資者來(lái)說(shuō)，不太受歡迎的證券能提供更為豐富和吸引人的組合選擇。2，逆向投資低于公平價(jià)格購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)通常是深深隱藏在為公眾所不喜好的市場(chǎng)部分中。在市場(chǎng)最底層，眾人一致厭惡某些資產(chǎn)類(lèi)別，因此那些敢于投資于這些資產(chǎn)的投資者經(jīng)常發(fā)現(xiàn)他們的責(zé)任感和理智性會(huì)受到很大的質(zhì)疑。3，托賓的q值凱恩斯在他的通論中，對(duì)價(jià)值的概念作了詳細(xì)

16、的說(shuō)明：如果建立一個(gè)新企業(yè)的成本高于收購(gòu)當(dāng)前市場(chǎng)上存在的類(lèi)似企業(yè)的成本，那么建立新企業(yè)將是毫無(wú)道理可言的，但是，如果一個(gè)新項(xiàng)目投資可以立刻獲得收益，那么會(huì)有很多人受到此吸引而來(lái)投資于新項(xiàng)目。托賓把這種觀點(diǎn)用q值來(lái)，q值等于市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比值。重置成本是指企業(yè)重新取得與其所擁有的某項(xiàng)資產(chǎn)相同或與其功能相當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)需要支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物。一般可以采用的方法有直接法、功能價(jià)值法、物價(jià)指數(shù)法。計(jì)算公式為：被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值=重置成本-累積應(yīng)計(jì)損耗=重置成本-有形損耗-無(wú)形損耗（功能性損耗+經(jīng)濟(jì)性損耗）價(jià)值收購(gòu)策略是投資經(jīng)理的一種控制手段，它可以降低投資收益對(duì)于市場(chǎng)變化的依賴程度和降低風(fēng)險(xiǎn)水平。結(jié)

17、論：機(jī)構(gòu)總是傾向于持有穩(wěn)定的，充分分散的，可交易的證券投資組合，因此投資者的行為將使投資諸惡的資產(chǎn)分配成為收益的主要來(lái)源。機(jī)構(gòu)多元化，股票資產(chǎn)導(dǎo)向的投資組合時(shí)整個(gè)投資過(guò)程的基礎(chǔ)。市場(chǎng)時(shí)機(jī)投資策略使投資組合與合理的目標(biāo)大不相同，從而損害了基金滿足長(zhǎng)期投資目標(biāo)的能力，通常由于恐懼和貪婪引起的市場(chǎng)時(shí)機(jī)投資策略會(huì)降低投資收益水平，許多投資機(jī)構(gòu)由于采取非公開(kāi)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)策略而無(wú)法保持與長(zhǎng)期投資組合目標(biāo)一致的資產(chǎn)分配比例，因此風(fēng)險(xiǎn)控制需要對(duì)投資組合做經(jīng)常性的再平衡，以確保投資組合能夠反映出機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)偏好。第五章資產(chǎn)分配單純依賴合理的判斷和定量分析都不能為投資者帶來(lái)持續(xù)的成功，而資產(chǎn)分配則向我們展示了在構(gòu)建投

18、資組合時(shí)將藝術(shù)與科學(xué)相結(jié)合的重要性，憑經(jīng)驗(yàn)做出的決策由于忽略了一些對(duì)投資過(guò)程有用的信息而缺乏嚴(yán)密性，另外，機(jī)械的應(yīng)用定量分析工具也會(huì)導(dǎo)致得出幼稚的，有時(shí)甚至危險(xiǎn)的結(jié)論，將經(jīng)驗(yàn)判斷的藝術(shù)和數(shù)量分析的科學(xué)有機(jī)結(jié)合起來(lái)，將成為投資組合中資產(chǎn)分配的一個(gè)強(qiáng)有力的方法，投資者所面臨的根本挑戰(zhàn)是要構(gòu)建出即將到來(lái)的環(huán)境中能夠取得成功的投資組合。投資者首先要挑選各種不同資產(chǎn)類(lèi)別以滿足基本的投資目標(biāo)。機(jī)構(gòu)的投資組合一般需要投資于可能產(chǎn)生相當(dāng)于股票收益的資產(chǎn)，如國(guó)內(nèi)，國(guó)外股票，絕對(duì)收益，私人股權(quán)，地產(chǎn)實(shí)業(yè)，為了能降低股票風(fēng)險(xiǎn)水平，投資組合中也要包含固定收益證券和地產(chǎn)的投資。只有了解清楚每一種資產(chǎn)類(lèi)別的作用，投資者才

19、能避免追隨投資時(shí)尚的錯(cuò)誤資產(chǎn)配置。二、資產(chǎn)類(lèi)別定義資產(chǎn)類(lèi)別的純粹性是很難實(shí)現(xiàn)的，功能特征在定義資產(chǎn)類(lèi)別中發(fā)揮著主導(dǎo)作用，結(jié)構(gòu)性，法律性特征處于次要地位，資產(chǎn)類(lèi)別之間的差別表現(xiàn)為它們的基本特征差異：債券和股票，公開(kāi)與非公開(kāi)市場(chǎng)，流動(dòng)性與非流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)和國(guó)外，通過(guò)膨脹與緊縮敏感。最終，投資組合對(duì)各種資產(chǎn)進(jìn)行分類(lèi)組合，將具有相同類(lèi)似特征的投資產(chǎn)品歸為一類(lèi)。從而為整個(gè)投資組合的構(gòu)建過(guò)程打下基礎(chǔ)。固定收益：政府債券是主要的資產(chǎn)類(lèi)別，它能提供高質(zhì)量的投資組合保護(hù)。在定義各種資產(chǎn)類(lèi)別時(shí)，判斷力發(fā)揮著重要作用，盡管資產(chǎn)分配的過(guò)程必然要涉及到定量分析工具的應(yīng)用，但是如果這種統(tǒng)計(jì)上的分析不是建立在合理的判斷之上的

20、化，相應(yīng)的資產(chǎn)組合將不太能滿足機(jī)構(gòu)投資的各種需求。第一節(jié)，定量分析和定性分析金融市場(chǎng)需要量化，收益，風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)性需要數(shù)字測(cè)算，統(tǒng)計(jì)方法的應(yīng)用使得投資者可以利用多種理論或模型來(lái)分析可能的投資組合構(gòu)成。馬克維茨的均值-方差最優(yōu)化模型，這種模型可以尋找到在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平上實(shí)現(xiàn)最大利益的高效的投資組合，一，尋找有效投資組合均值-方差最優(yōu)化模型的核心任務(wù)是尋找有效投資組合，有效投資組合要優(yōu)于其他所有可產(chǎn)生同等收益或可承擔(dān)同等風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，也就說(shuō)，在給定風(fēng)險(xiǎn)水平上，沒(méi)有其他投資組合可能產(chǎn)生有效投資組合更高的收益，二，均值-方差分析的局限沒(méi)有條件限制的均值-方差分析通常提供難以被認(rèn)為是合理的投資組合。從本

21、質(zhì)上說(shuō)，是估計(jì)錯(cuò)誤最大化的證券組合，均值-方差最優(yōu)化模型總是會(huì)過(guò)高或過(guò)低看重哪些具有較大或較小預(yù)估收益，負(fù)，正相關(guān)和較小，較大方差的證券，而這些證券當(dāng)然是最有可能發(fā)生估計(jì)錯(cuò)誤的證券，有證據(jù)表明，證券收益的分布有可能不是正態(tài)分布，市場(chǎng)中發(fā)生的極端事件要比正太曲線分布的事件更多。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，每個(gè)金融市場(chǎng)每年都會(huì)經(jīng)歷一次或兩次4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差幅度的價(jià)格變化。在任何一年中，通常至少有一個(gè)市場(chǎng)會(huì)發(fā)生一天標(biāo)準(zhǔn)差幅度超過(guò)10的價(jià)格波動(dòng)，資產(chǎn)類(lèi)別之間相互關(guān)聯(lián)的方式也可能不是穩(wěn)定的，大多數(shù)的投資者在估計(jì)定量分析輸入值時(shí)都嚴(yán)重依賴于歷史經(jīng)驗(yàn)，然而在構(gòu)建投資組合資產(chǎn)分配時(shí)，結(jié)構(gòu)上的不斷演變將來(lái)會(huì)使得歷史相關(guān)性的應(yīng)用受到質(zhì)疑

22、，甚至更令人煩惱的是，市場(chǎng)危機(jī)會(huì)使兩個(gè)本質(zhì)完全相反的市場(chǎng)有著相似的表現(xiàn)。流動(dòng)性不足，與均值-方差有差距時(shí)間效應(yīng)，由于有限的獨(dú)立歷史數(shù)據(jù)不能充分支持合理的資本市場(chǎng)假設(shè)，尤其對(duì)那些非傳統(tǒng)型的資產(chǎn)而言，因此在五年期的投資時(shí)間內(nèi)應(yīng)用最優(yōu)化策略證明是不現(xiàn)實(shí)的。歸根到底，定量分析的根本缺點(diǎn)和優(yōu)點(diǎn)都來(lái)自于它能夠?qū)⒁唤M豐富繁雜的各種資產(chǎn)類(lèi)別的功能特點(diǎn)轉(zhuǎn)化成一組簡(jiǎn)潔的，精確定義的統(tǒng)計(jì)上的特征。正是由于最優(yōu)化模型采用了簡(jiǎn)化的假設(shè)條件,因此應(yīng)用由均值-方差最優(yōu)化模型找到的無(wú)限條件限制的資產(chǎn)分配時(shí)很不明智的。三，定性判斷均值-方差分析的局限性要求必須在資產(chǎn)分配過(guò)程中加入定性的分析判斷，這種定性判斷可以具體表現(xiàn)為在某一

23、特定的資產(chǎn)分配過(guò)程中應(yīng)用一些合理的約束條件。例如：從邏輯上說(shuō)，預(yù)期的私人股權(quán)的資產(chǎn)分配應(yīng)該局限于現(xiàn)有投資組合比例的略微增加。第二節(jié)資本市場(chǎng)假設(shè)收益預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期是任何投資組合定量評(píng)估的核心。為最優(yōu)化投資組合開(kāi)發(fā)一系列量化輸入數(shù)據(jù)會(huì)面臨許多困難，最令人煩惱的是估計(jì)值的前瞻性本質(zhì)。證券價(jià)格的平均值回復(fù)行為表明，在不正常的高收益時(shí)期后緊跟著是不正常的低收益時(shí)期。反過(guò)來(lái)也是如此。回歸于平均值現(xiàn)象是金融市場(chǎng)上最強(qiáng)大的力量。那么收益預(yù)期必須做出調(diào)整，降低表現(xiàn)很好的證券的價(jià)格預(yù)期和提高表現(xiàn)很差的證券價(jià)格預(yù)期因此，調(diào)整市場(chǎng)假設(shè)，使之能夠恰當(dāng)?shù)胤磻?yīng)收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，這對(duì)合理的定量分析來(lái)說(shuō)是非常重要的市場(chǎng)的結(jié)

24、構(gòu)變化迫使分析更加看重最近的數(shù)據(jù)，。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)改變市場(chǎng)結(jié)構(gòu)特征，從而使得早期的數(shù)據(jù)在對(duì)未來(lái)資產(chǎn)類(lèi)別行為作出結(jié)論時(shí)變的更加沒(méi)有價(jià)值。也許最有價(jià)值的是對(duì)各種資產(chǎn)類(lèi)別建立一系列合理的相對(duì)收益預(yù)期數(shù)據(jù)。建立具有合理相對(duì)關(guān)系的資本市場(chǎng)假設(shè)可以有助于找到一系列合理的投資組合。即使風(fēng)險(xiǎn)和收益變量的點(diǎn)估計(jì)值不能合理反映現(xiàn)實(shí)情況，因?yàn)槟Ｐ偷妮斎霐?shù)據(jù)是來(lái)自于基礎(chǔ)牢固可靠的相互關(guān)系假定，所以均值-方差最優(yōu)化模型仍然可以為有效投資組合的選擇提供有價(jià)值的見(jiàn)解對(duì)未來(lái)投資回報(bào)率的預(yù)測(cè)是整個(gè)投資世界中最大的挑戰(zhàn)之一。在應(yīng)用均值-方差最優(yōu)化模型分析時(shí)，預(yù)期收益的數(shù)據(jù)是模型結(jié)果的最重要的決定因素。因此定量模型的建模人需要對(duì)此給

25、予最大的關(guān)注。對(duì)方差的預(yù)測(cè)是變量收集中的第二個(gè)重要的因素，而有關(guān)相關(guān)性的假定則不如以上兩者對(duì)最優(yōu)化過(guò)程顯得重要。幸運(yùn)的是，對(duì)模型來(lái)說(shuō)最為直覺(jué)的變量-預(yù)期收益和方差比直覺(jué)相對(duì)較差的相關(guān)系數(shù)更為重要。以低風(fēng)險(xiǎn)方式介入，耐心等待機(jī)會(huì)出現(xiàn)?？山灰鬃C券的特征長(zhǎng)期的高質(zhì)量的國(guó)內(nèi)股票和期貨的歷史收益數(shù)據(jù)是對(duì)這些證券的收益進(jìn)行分析的合理的起始點(diǎn)。選擇一個(gè)合適的考察時(shí)間段總是會(huì)涉及到一個(gè)有趣的取舍，從有利方面來(lái)看，一個(gè)很長(zhǎng)的時(shí)間序列可以為資產(chǎn)類(lèi)別的收益和它與其他資產(chǎn)類(lèi)別之間的相互關(guān)系提供良好的描述；從不利方面來(lái)看，一個(gè)很長(zhǎng)的時(shí)間序列則包含著具有不同結(jié)構(gòu)特征點(diǎn)時(shí)間段的數(shù)據(jù)。二，非傳統(tǒng)資產(chǎn)類(lèi)別的特征。1，絕對(duì)收益絕

26、對(duì)收益投資經(jīng)理致力于利用可交易證券定價(jià)中的低效率來(lái)獲利，他們通過(guò)以事件為導(dǎo)向或以價(jià)值為導(dǎo)向的投資策略來(lái)產(chǎn)生于傳統(tǒng)可交易證券不相關(guān)。類(lèi)似于股票的收益。構(gòu)建絕對(duì)收益風(fēng)險(xiǎn)和收益預(yù)期的模型要求對(duì)投資經(jīng)理的投資策略有著深刻的理解，在以價(jià)值為導(dǎo)向的交易中，投資經(jīng)理經(jīng)常建立可交易證券的長(zhǎng)短頭寸，從而創(chuàng)造出兩種獲得超額收益的機(jī)會(huì)，2，房地產(chǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)的是周期性的收益率，房地產(chǎn)同時(shí)含有債券和股票的特征。合同規(guī)定的承租人租賃類(lèi)似于固定收益類(lèi)，而財(cái)產(chǎn)的殘留價(jià)值則類(lèi)似于股票特征價(jià)值。3，私人股權(quán)如果純粹追求財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，這種投資策略很難支持將私人投資作為一個(gè)獨(dú)立的資產(chǎn)類(lèi)別的論點(diǎn)投資者如果提供價(jià)值增值管理，則為把私人股

27、權(quán)作為一種獨(dú)特的資產(chǎn)類(lèi)別看待提供了一個(gè)更強(qiáng)有力的解釋?zhuān)陲L(fēng)險(xiǎn)投資家將一個(gè)公司從頭腦中的想法變成現(xiàn)實(shí)，并創(chuàng)造數(shù)百萬(wàn)美元的收入，雇傭數(shù)百人的員工過(guò)程中，獨(dú)立于市場(chǎng)行為的價(jià)值創(chuàng)造了同時(shí)產(chǎn)生了。一個(gè)收購(gòu)專(zhuān)家利用專(zhuān)業(yè)技能改善公司經(jīng)營(yíng)時(shí)，也創(chuàng)造了類(lèi)似的無(wú)相關(guān)性的收益回報(bào)。價(jià)值增值的極大潛力。流動(dòng)性差異和結(jié)構(gòu)差異都支持將私人股權(quán)作為一種獨(dú)特的資產(chǎn)類(lèi)別來(lái)看待。三相關(guān)系數(shù)矩陣假設(shè)相關(guān)系數(shù)矩陣是均值-方差最優(yōu)化模型中最難確定的一系列變量，相關(guān)系數(shù)說(shuō)明各個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別收益之間相互變動(dòng)的程度，確定相關(guān)系數(shù)的最大困難是如何考察在不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下債券和股票之間的關(guān)系，建立一系列合理的資本市場(chǎng)假設(shè)條件是投資組合定量分析的基礎(chǔ)，發(fā)

28、現(xiàn)合理的資產(chǎn)類(lèi)別相對(duì)關(guān)系可以產(chǎn)生一組有效投資組合，從而可以幫助投資者從中選擇最優(yōu)的資產(chǎn)分配方四，均值-方差最優(yōu)化模型的錯(cuò)誤應(yīng)用盡管均值-方差最優(yōu)化模型對(duì)投資組合的構(gòu)建有正面積極的作用，但是如果對(duì)輸入變量不經(jīng)認(rèn)真的考慮，得出的結(jié)論可能是危險(xiǎn)的，分析中一些驚人的錯(cuò)誤與對(duì)歷史數(shù)據(jù)的不恰當(dāng)使用有關(guān)，歷史數(shù)據(jù)的顯示，當(dāng)房地產(chǎn)未來(lái)前景最為暗淡時(shí)，模型結(jié)果卻顯示這個(gè)市場(chǎng)最有吸引力。歷史數(shù)據(jù)建議在市場(chǎng)高峰時(shí)增倉(cāng)，在市場(chǎng)底部時(shí)減倉(cāng)。第二節(jié)，資產(chǎn)分配檢驗(yàn)對(duì)許多投資者來(lái)說(shuō)，界定有效邊界是定量投資組合分析的最終目標(biāo)。然而不幸的是，均值-方差最優(yōu)化分析卻很少能為投資者選擇某個(gè)具體的投資組合提供指導(dǎo)，學(xué)術(shù)研究建議確定一個(gè)

29、效用函數(shù)，選擇它與有效邊界相切點(diǎn)的投資組合。這種建議只有在當(dāng)投資者可以清楚表達(dá)效用函數(shù)，且效用也只與預(yù)期收益的期望值、方差有關(guān)的情況下才有用，可是這種情況并不常見(jiàn)。只是構(gòu)建一個(gè)均值-方差最優(yōu)化的投資組合將難以完成我們的任務(wù)。一，模擬未來(lái)一旦目標(biāo)量化后，統(tǒng)計(jì)模擬便成為評(píng)價(jià)投資和支出政策的一個(gè)有效工具，模擬程序是以均值-方差最優(yōu)化模型中的資本市場(chǎng)假定為基礎(chǔ)的，每一中資產(chǎn)類(lèi)別分配的隨機(jī)選擇將決定初始階段投資組合的投資收益。解釋模擬結(jié)果需要結(jié)合定量分析和定性判斷。有些投資組合沒(méi)有列入投資者的考慮范圍是因?yàn)樗鼈儫o(wú)法實(shí)現(xiàn)基金的兩個(gè)目標(biāo)的可能性比較高，還有一些投資組合失敗了是因?yàn)樗鼈円誀奚粋€(gè)目標(biāo)為代價(jià)來(lái)滿

30、足另一個(gè)目標(biāo)；一旦投資者排除了明顯劣等的投資組合后，評(píng)估更為微妙的，一方面風(fēng)險(xiǎn)減少而另一方面風(fēng)險(xiǎn)增加的取舍時(shí)，定性判斷就有了用武之地。二，嚴(yán)謹(jǐn)投資組合管理的結(jié)果由于資本市場(chǎng)假定因機(jī)構(gòu)而異，基于這些假定而得出的結(jié)論的有效性受到質(zhì)疑。項(xiàng)冃耶存兀學(xué)M大學(xué)普林斯顫犬學(xué)斯坦協(xié)大學(xué)大規(guī)複機(jī)豹平網(wǎng)值一垠學(xué)曉和K孝平均值國(guó)內(nèi)般票22.536.020.030.027.143.3匡內(nèi)理定收益費(fèi)產(chǎn)12.fLO.G10.01山斗21.5外匡展毆12.529,020.02321.L17,7私人資聲32,525,0251)3fl028A9冷其他可宜爲(wèi)資產(chǎn)20.0025.013.3：!6,31.26+66.76.46.75

31、.0標(biāo)準(zhǔn)菱12.513$11.812.412,612.8第四節(jié)結(jié)論根據(jù)股權(quán)導(dǎo)向和分散化投資原理所做出的資產(chǎn)分配決定是構(gòu)建有效投資組合的基礎(chǔ)。以合理的投資組合資產(chǎn)分配目標(biāo)位中心的資產(chǎn)分配過(guò)程可以對(duì)投資于不確定市場(chǎng)的基金提供穩(wěn)定性。對(duì)各種資產(chǎn)分配選擇的純粹統(tǒng)計(jì)上的描述無(wú)法向決策制定者提供指導(dǎo)意見(jiàn)。廣為應(yīng)用的均值-方差最優(yōu)化模型可以提供一組有效投資組合，并且完全可用兩個(gè)參數(shù)，預(yù)期和標(biāo)準(zhǔn)差，大多數(shù)均值-方差分析中潛在的問(wèn)題限制了它在評(píng)估長(zhǎng)期投資組合時(shí)的有效性，將合理的定性判斷融入到資產(chǎn)分配過(guò)程中是得出合理結(jié)論的關(guān)鍵。有意識(shí)的判斷在選擇。定義資產(chǎn)類(lèi)別和建立一系列連貫的資本市場(chǎng)假定時(shí)發(fā)揮著十分重要的作用。

32、把強(qiáng)大的定量分析工具和合理的定性判斷結(jié)合起來(lái)是資產(chǎn)分配決策的起始點(diǎn)。均值方差最優(yōu)化模型和前瞻性模擬檢驗(yàn)共同產(chǎn)生的投資組合仍然受到許多條件的限制。它的結(jié)果要取決于有關(guān)未來(lái)收益。風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)性系數(shù)的假定。雖然精確的評(píng)估肯定是錯(cuò)誤的，但是分析的用途源于它對(duì)各種變量之間相互關(guān)系的評(píng)估，如果僅收益和風(fēng)險(xiǎn)假定的質(zhì)量是最大的障礙，那么定量分析得出的結(jié)論仍將是相當(dāng)強(qiáng)勁的。更嚴(yán)重的問(wèn)題來(lái)自于資產(chǎn)類(lèi)別風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)間相關(guān)系數(shù)的不穩(wěn)定性。市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)時(shí)的同向變動(dòng)趨勢(shì)至少在短期里降低了分散化投資的價(jià)值。第六章投資組合管理追求投資收益過(guò)程中所蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)程度構(gòu)成了投資管理的核心內(nèi)容。在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與收益相關(guān)的世界里，投資者持有風(fēng)險(xiǎn)

33、資產(chǎn)的目的是為了獲得高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的投資收益。資產(chǎn)配置決定了持有何種資產(chǎn)及以何種比例持有，因而成為了投資組合管理所討論的中心。在建立初始的資產(chǎn)配置后，保守的投資者嚴(yán)格執(zhí)行再平衡計(jì)劃來(lái)保持目標(biāo)水平，用出售相對(duì)走強(qiáng)的資產(chǎn)的收入來(lái)購(gòu)買(mǎi)相對(duì)走弱的資產(chǎn)，低成本，消極的投資工具的存在便利了在流通證券組合中平衡實(shí)施資產(chǎn)配置策略。非流通資產(chǎn)的盈利或虧損要求有更具流動(dòng)性的資產(chǎn)的對(duì)沖頭寸，從而使組合的特征偏離期望的水平。認(rèn)識(shí)到組合管理過(guò)程中產(chǎn)生的偏離，有助于投資組合經(jīng)理接受那些和預(yù)期回報(bào)相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)早破產(chǎn)配置的浮動(dòng)和積極管理的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)使事實(shí)結(jié)果極大地偏離按策略目標(biāo)進(jìn)行配置的預(yù)期結(jié)果。此外，暴露于或明或暗的財(cái)務(wù)

34、杠桿之下可能會(huì)使組合的風(fēng)險(xiǎn)水平大幅偏離基準(zhǔn)預(yù)期，從而大大改變了預(yù)期的投資結(jié)果。嚴(yán)格地執(zhí)行資產(chǎn)配置策略避免了改變投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征，促使投資者只手那些預(yù)期能帶來(lái)增值的積極管理風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注代表了投資組合管理過(guò)程中一個(gè)不可分割的部分，即要求對(duì)所有投資組合。資產(chǎn)類(lèi)別和經(jīng)理層進(jìn)行認(rèn)真監(jiān)督。理解投資和運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)增加了投資組合達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的概率。第一節(jié)，在平衡恰當(dāng)?shù)剡M(jìn)行均值-方差最優(yōu)化和對(duì)未來(lái)進(jìn)行模擬，使對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注處于投資管理過(guò)程的中心地位。通過(guò)評(píng)估投資策略不能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的可能性。認(rèn)真地運(yùn)用定量分析工具及由市場(chǎng)信息得出的定性分析結(jié)果?？梢暂^準(zhǔn)確地得出最可能滿足機(jī)構(gòu)需求的資產(chǎn)組合。在建立起資產(chǎn)配

35、置策略之后，風(fēng)險(xiǎn)控制要求經(jīng)常性地按策略目標(biāo)進(jìn)行再平衡。金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)最終都會(huì)引起資產(chǎn)類(lèi)別配置偏離目標(biāo)水平。一、再平衡的頻率持續(xù)地實(shí)施再平衡，較之按時(shí)間和交易范圍進(jìn)行再平衡，能以更低的成本實(shí)施更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制，持續(xù)再平衡要求組合資產(chǎn)進(jìn)行每日評(píng)估，如果資產(chǎn)類(lèi)別價(jià)值偏離目標(biāo)價(jià)值多大（百億資金多達(dá)千分之二）（百萬(wàn)資金多達(dá)百分之二），經(jīng)理人員需進(jìn)行交易以達(dá)到目標(biāo)水平。交易往往是小規(guī)模的和適應(yīng)市場(chǎng)變化的。由于再平衡要求出售價(jià)格走強(qiáng)的資產(chǎn)而轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)價(jià)格走弱的資產(chǎn)，持續(xù)實(shí)施再平衡策略直接賦予市場(chǎng)以流動(dòng)性。當(dāng)一個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別收益增多時(shí)，其將來(lái)繼續(xù)高收益的可能性就會(huì)下降概率論的一種體現(xiàn)。再平衡使投資者只面臨目標(biāo)組合

36、的風(fēng)險(xiǎn)特征。沒(méi)有特定再平衡計(jì)劃的機(jī)構(gòu)以某一特定的方式使資金在不同的資產(chǎn)類(lèi)別之間轉(zhuǎn)移，而寫(xiě)最終都是屬于時(shí)機(jī)投資者。如果聽(tīng)任組合配置隨市場(chǎng)變化，其風(fēng)險(xiǎn)和收益特征就會(huì)無(wú)規(guī)律的變化，給一個(gè)已經(jīng)存在很高不確定性的過(guò)程加入了更多的噪聲。實(shí)際上，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，組合配置在沒(méi)有再平衡的情況下會(huì)趨向于簡(jiǎn)單收益率最高的資產(chǎn)，從而提高組合的總體風(fēng)險(xiǎn)水平。總之，嚴(yán)格的再平衡提供了風(fēng)險(xiǎn)控制，增加了投資者達(dá)到投資目標(biāo)的可能性。第二節(jié)積極管理積極管理策略的投資者引入了在投資組合中會(huì)產(chǎn)生有意或無(wú)意偏差的潛在可能。規(guī)模、行業(yè)板塊及風(fēng)格是影響資產(chǎn)類(lèi)別可能偏離基準(zhǔn)水平的重要因素，規(guī)模是指持倉(cāng)量的市值，行業(yè)板塊是指公司業(yè)務(wù)活動(dòng)的本質(zhì)，風(fēng)格

37、則是和執(zhí)行積極管理的經(jīng)理人員的投資方法相關(guān)聯(lián)的（如是以價(jià)值型為主還是成長(zhǎng)型為主）有意的組合偏差可能帶來(lái)巨大的增值。舉例而言，投資者可能在價(jià)值策略和成長(zhǎng)型策略中偏向于前者，有意識(shí)地只選擇以價(jià)值為中心的經(jīng)理，其他人則認(rèn)為小盤(pán)股提供了較好的選擇機(jī)會(huì)，從而使組合的權(quán)重明顯地傾向于小公司的股票。有意識(shí)的，經(jīng)認(rèn)真考慮的策略性押注可能會(huì)為投資組合創(chuàng)造出經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益。策略性的組合偏離只有在嚴(yán)格執(zhí)行，深度分析和投資期限長(zhǎng)度恰當(dāng)?shù)那闆r下才能為組合帶來(lái)增值。管理松散可能導(dǎo)致對(duì)一些組合進(jìn)行押注。如果組合的構(gòu)建僅僅是聚集足夠的國(guó)內(nèi)投資經(jīng)理來(lái)填滿空位時(shí)，則資產(chǎn)類(lèi)別特征幾乎肯定含有重大的無(wú)意識(shí)偏差。一，完備基金和

38、正常組合如果一個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別中的正常組合整體和該資產(chǎn)類(lèi)別的重要特征不匹配，組合中就被引入了偏差。使用完備基金是抵消這種無(wú)意識(shí)偏差的一種方法。完備基金是指一個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別中的正常組合互補(bǔ)的證券組合，它使正常組合與完備基金的集合等同于整個(gè)相關(guān)資產(chǎn)類(lèi)別的特征。完備基金通過(guò)對(duì)沖組合中正常組合所留下的缺口來(lái)使組合是由有意識(shí)的偏差，而不是由無(wú)意識(shí)間積累的殘差風(fēng)險(xiǎn)來(lái)推動(dòng)。使用完備基金的一個(gè)危險(xiǎn)在于正常組合的內(nèi)在不確定性不易發(fā)覺(jué)，這可能導(dǎo)致不能填補(bǔ)部分組合缺口，或者是抵消了有意識(shí)的證券選擇偏差。二，機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)類(lèi)別中存在的偏差可能給意志堅(jiān)定，富冒險(xiǎn)精神的投資者以回報(bào)，但卻使不夠堅(jiān)定的投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)表現(xiàn)不佳來(lái)源于

39、內(nèi)在的組合偏差時(shí)，資金就暴露在潛在的高買(mǎi)低賣(mài)風(fēng)險(xiǎn)之中。解雇業(yè)績(jī)不佳經(jīng)理，雇傭業(yè)績(jī)不錯(cuò)經(jīng)理，往往發(fā)生在市場(chǎng)行情發(fā)生逆轉(zhuǎn)之前。第三節(jié)財(cái)務(wù)杠桿杠桿效應(yīng)放大了組合的結(jié)果，具有使組合資產(chǎn)受益或受損的潛能。在極端的案例中，資產(chǎn)類(lèi)別的風(fēng)險(xiǎn)特征與投資活動(dòng)之間的不一致導(dǎo)致了巨大的損失。在稍溫和的例子中，風(fēng)險(xiǎn)特征的不同使組合的屬性明顯地偏離目標(biāo)水平，引起了對(duì)策略目標(biāo)的負(fù)面偏差。明智的投資者的使用杠桿的時(shí)候極其謹(jǐn)慎，防止在組合中加入了實(shí)質(zhì)性的超額風(fēng)險(xiǎn)。三，證券出錯(cuò)1，高風(fēng)險(xiǎn)的套利將有風(fēng)險(xiǎn)的策略指為套利充其量不過(guò)是華爾街的自負(fù)，試圖給投資過(guò)程罩上一個(gè)神秘而復(fù)雜的光環(huán)。2，交易密集度在持倉(cāng)量在一天中翻轉(zhuǎn)了好幾次的情況下

40、，監(jiān)察人員除了相信交易員不折不扣地按照策略目標(biāo)和指導(dǎo)進(jìn)行操作之外無(wú)計(jì)可施。大量頻繁的交易使控制問(wèn)題變得困難。3,交易結(jié)構(gòu)有時(shí)候錯(cuò)誤的再平衡方法，糟糕的資產(chǎn)類(lèi)別特征界定以及考慮不周的財(cái)務(wù)杠桿一起并存，導(dǎo)致投資組合管理中的多重問(wèn)題。這些問(wèn)題體現(xiàn)為推行有利于勝者不利于失敗者的策略，在再平衡策略中一味追逐回報(bào)，大大加劇投資組合持倉(cāng)特征與標(biāo)準(zhǔn)特征之間的偏差，以及加入財(cái)務(wù)杠桿來(lái)創(chuàng)造一個(gè)極具波動(dòng)性的組合等當(dāng)積極管理的成果顯得太好以至于不太可能時(shí)，這些結(jié)果可能就是假的，雖然眾多的人愿意相信成功來(lái)自于機(jī)智和辛勤工作，但一般而言，好運(yùn)至少起了輔助的作用。如果能對(duì)有利結(jié)果保持清醒頭腦，減少進(jìn)一步的投入，那么同時(shí)就能

41、避免下降風(fēng)險(xiǎn)。也許更為重要的是，投資者在不可避免的挫折發(fā)生時(shí)，對(duì)投資策略必須要有充分的信心來(lái)增加資金投入，對(duì)表現(xiàn)低于平均水平的經(jīng)理應(yīng)提供額外的資金，通過(guò)以低價(jià)增加頭寸而創(chuàng)造增強(qiáng)投資回報(bào)的機(jī)會(huì)。如果信心不足阻礙了一位經(jīng)理的表現(xiàn)，那么必須更換。結(jié)論將資產(chǎn)配置目標(biāo)置于組合管理的中心確保了組合立于堅(jiān)實(shí)的策略目標(biāo)基礎(chǔ)之上，從而增加了投資成功的可能性。嚴(yán)格的再平衡調(diào)整技術(shù)為組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征貼近目標(biāo)提供了基礎(chǔ)。不太嚴(yán)格的組合管理方式幾乎確定了實(shí)際資產(chǎn)配置狀況偏離預(yù)想水平，因而不能滿足機(jī)構(gòu)目標(biāo)。誘人的投資機(jī)會(huì)常常含有非流動(dòng)性的因素，在資產(chǎn)配置中引入了剛性，通過(guò)迫使投資者持有與目標(biāo)水平不一致的資產(chǎn)頭寸，非流動(dòng)

42、性資產(chǎn)使整個(gè)組合的特征偏離了預(yù)期水平。對(duì)嚴(yán)格的再平衡活動(dòng)提出了挑戰(zhàn)。雖然成功的積極管理最終創(chuàng)造了價(jià)值，但投資者間歇性面臨業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳。許多明智的投資策略要求3-5年的投資期限，這就使得許多最終能成功的決策在短期內(nèi)也顯得很愚蠢。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格不利于已有頭寸時(shí)，有實(shí)力的投資者增加持倉(cāng)，加大積極帶來(lái)的收益。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格有利于已有頭寸時(shí)，他們減少目前正盈利的頭寸，防范對(duì)這些頭寸的過(guò)大敞口。在成功時(shí)適當(dāng)控制一下已證明是有效的風(fēng)險(xiǎn)控制方式。滿足機(jī)構(gòu)目標(biāo)要求嚴(yán)格執(zhí)行既定策略，以定期再平衡為中心來(lái)確保組合特征與目標(biāo)水平相匹配。許多機(jī)構(gòu)的經(jīng)理所實(shí)施的活動(dòng)引起了摩擦，使組合回報(bào)結(jié)果偏離預(yù)期。非流動(dòng)性的投資常常創(chuàng)造了誘人

43、的積極管理機(jī)會(huì)，但與此同時(shí)對(duì)再平衡過(guò)程提出了重大的挑戰(zhàn)。運(yùn)用積極管理策略的投資者使資金表現(xiàn)偏離基準(zhǔn)結(jié)果。杠桿的運(yùn)用擴(kuò)大了投資結(jié)果，以一種不為資產(chǎn)配置分析所能預(yù)料的方式改變了組合的特征。明智的投資者實(shí)施定期的再平衡策略，運(yùn)用認(rèn)真考慮的積極管理方法，且有限度地采用杠桿化技術(shù)。第七章，傳統(tǒng)的資產(chǎn)類(lèi)別第一節(jié)固定收益產(chǎn)品的角色長(zhǎng)期債券在機(jī)構(gòu)的投資組合中扮演了一個(gè)分散化作用的角色，向投資者提供了穩(wěn)定可靠的收入流。在金融危機(jī)時(shí)期，債券投資所提供的安全性變的格外重要，此時(shí)投資偏好于高質(zhì)量的金融工具和最安全。最具流動(dòng)性的資產(chǎn)。相對(duì)較低的債券波動(dòng)性有助于減少組合風(fēng)險(xiǎn)。債券和其他投資類(lèi)別之間較強(qiáng)的正相關(guān)是由于利率的

44、資產(chǎn)定價(jià)方面的核心作用。利率的上漲使資產(chǎn)折扣上漲，從而降低了債券和股票未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。利率的下跌導(dǎo)致了相反的結(jié)果，使債券及風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)價(jià)格上升。債券和風(fēng)險(xiǎn)更高的投資工具之間通常的正相關(guān)關(guān)系減弱了債券特有的分散化價(jià)值，迫使長(zhǎng)期投資者付出降低組合收益的代價(jià)來(lái)?yè)Q取短期內(nèi)組合波動(dòng)性的下降定息產(chǎn)品所扮演的角色關(guān)鍵依賴于投資者面臨的經(jīng)濟(jì)和金融狀況。債券在預(yù)想不到的價(jià)格上漲和下跌變化期間展示了最為強(qiáng)大的分散化特征。金融危機(jī)期間，定息產(chǎn)品為投資者提供了安全。在構(gòu)建組合時(shí)必備。一，資產(chǎn)特征有待補(bǔ)習(xí)，債券與現(xiàn)金類(lèi)別特征第二節(jié)可流通股權(quán)的作用作為機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的核心，流通股為評(píng)估其他資產(chǎn)提供了一個(gè)參照系。股票預(yù)期收益

45、率與債券及房地產(chǎn)等分散化資產(chǎn)預(yù)期收益率之間的差額確定了獲得它們所提供的特殊的組合保護(hù)屬性的價(jià)格?；ㄙM(fèi)預(yù)期的機(jī)會(huì)成本投資于債券和房地產(chǎn)的主要原因來(lái)源于它們當(dāng)流通股表現(xiàn)欠佳時(shí)所能提供的分散化作用。成功地執(zhí)行以股票為主導(dǎo)的組合策略的一個(gè)大障礙在于重視過(guò)去的勝者而回避昔日的敗者。人的本能促使投資者在市場(chǎng)頂峰時(shí)過(guò)度投資于可流通股票，而在市場(chǎng)谷底時(shí)又從股票頭寸中過(guò)度地抽取資金。為了打破過(guò)分熱情和極度謹(jǐn)慎的怪圈，投資者需要有不同常人的判斷和行為。不論好壞都保持頭寸的情況下才是明智的。如果投資經(jīng)理在市場(chǎng)低迷時(shí)賣(mài)出股票，在市場(chǎng)飄紅之際增加持倉(cāng)，結(jié)果，高買(mǎi)低賣(mài)則有損于組合。如果組合管理只是像選擇往日成功的投資品種

46、那樣容易，投資將是一個(gè)很簡(jiǎn)單的任務(wù)。一，資產(chǎn)特征市場(chǎng)分類(lèi)了流通股代表了幾位分散和廣泛的一組合投資集合，這些投資組合的多樣性源于資本主義世界經(jīng)濟(jì)的差異和自由市場(chǎng)地域上的寬廣，所以沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一準(zhǔn)則來(lái)知道投資者理解股票投資機(jī)會(huì)。和定息產(chǎn)品的投資者不同，自下而上和自上而下的投資風(fēng)格證券價(jià)格受到數(shù)量眾多的復(fù)雜因素的影響。廣泛的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，諸如就業(yè)水平和通貨膨脹，從市場(chǎng)層面影響價(jià)格，產(chǎn)生了對(duì)個(gè)別證券的系統(tǒng)影響。在自上而下方法的多角度世界中，獲得消息面上的優(yōu)勢(shì)需要超長(zhǎng)的技巧。市場(chǎng)參與者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的研究分析到了現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)格能夠反映現(xiàn)有知識(shí)儲(chǔ)備的地步。即使投資者對(duì)宏觀狀況看得很透徹，成功還需要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)以外

47、的很多東西。在確定宏觀狀況影響市場(chǎng)水平的方向和規(guī)模方面，問(wèn)題仍然存在。由于價(jià)格的變化并沒(méi)有與宏觀因素自身的表現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，而是與自身的表現(xiàn)和預(yù)期表現(xiàn)的相對(duì)情況聯(lián)動(dòng)，所以基于純粹對(duì)宏觀變量進(jìn)行預(yù)測(cè)的投資效果受到了損害。和廣泛的系統(tǒng)影響一起，個(gè)體特殊因素將非系統(tǒng)力量作用于特定證券的價(jià)格之上。雖然希望確定特定公司機(jī)會(huì)的投資經(jīng)理面臨巨大的困難，但較之宏觀投資者而言，這種挑戰(zhàn)要小的多，鑒于相同的智力和精力，在較為狹窄的市場(chǎng)區(qū)域中經(jīng)營(yíng)的公司研究人員比起處理大量被充分研究的宏觀數(shù)據(jù)的市場(chǎng)研究人員來(lái)說(shuō)，更容易取得關(guān)鍵的信息優(yōu)勢(shì)。在短期內(nèi)股價(jià)往往和通貨膨脹反向運(yùn)動(dòng)，可能是因?yàn)檩^高的通貨膨脹導(dǎo)致了較高的利率。對(duì)未來(lái)的收

48、入流用以較高的折扣率計(jì)算使得股價(jià)下跌、自上而下的投資偶爾產(chǎn)生重要的見(jiàn)解，自上而下的分析過(guò)程涉及在一批不易分散化的股票上押注，從而使相關(guān)的業(yè)績(jī)極具波動(dòng)性，謹(jǐn)慎的投資者只有在市場(chǎng)情況使其具有于足信心和堅(jiān)忍不拔的毅力時(shí)才會(huì)采用宏觀戰(zhàn)略。做出宏觀上自上而下的國(guó)家配置決策仍然是非常困難的策略。在正常的情況下，投資者需要大量的信息來(lái)正確地對(duì)各個(gè)國(guó)家進(jìn)行評(píng)價(jià)。即使在該過(guò)程中投入了大量的時(shí)間和精力后，最終結(jié)果仍不能為區(qū)分大致上合理準(zhǔn)確定價(jià)的發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)提供充分的支持，策略性國(guó)家配置決策和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇一樣，將投資者暴露于在信息不充分情況下驚醒大規(guī)模集中化投資的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)之下。增加決策變量的數(shù)目使市場(chǎng)投機(jī)者的失敗率

49、更高。雖然自上而下的投資者在發(fā)達(dá)市場(chǎng)上沒(méi)有什么機(jī)會(huì)來(lái)進(jìn)行有意義的押注于某個(gè)國(guó)家，但在新興市場(chǎng)上的投資者卻面臨截然不同的國(guó)家定價(jià)情況。從過(guò)分熱情到極度悲觀，新興市場(chǎng)為進(jìn)行逆向操作的投資者提供了采用自上而下方法來(lái)創(chuàng)造超額回報(bào)的機(jī)會(huì)。自下而上的證券選擇方法較之自上而下的投資方法給予了投資者更多的成功可能。2、基本面和技術(shù)面技術(shù)分析依賴于發(fā)現(xiàn)過(guò)去股價(jià)變化的形態(tài)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的股價(jià)。盡管有大量的證據(jù)證明圖表不能預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格，技術(shù)分析仍然有著廣大的追隨者，戰(zhàn)勝市場(chǎng)不只是要求知道過(guò)去價(jià)格到過(guò)什么位置，弱有效，半強(qiáng)有效強(qiáng)有效三種類(lèi)型的市場(chǎng)有效性3.價(jià)值型和成長(zhǎng)型定向于價(jià)值型的與定向于成長(zhǎng)型的投資經(jīng)理的業(yè)績(jī)結(jié)果差

50、別很大。價(jià)值型投資與基本面風(fēng)險(xiǎn)：極端的價(jià)值型投資策略使投資者暴露于危險(xiǎn)之中。深度價(jià)值型投資者購(gòu)買(mǎi)最不為市場(chǎng)所好的證券。在嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，價(jià)值型組合所含的較高風(fēng)險(xiǎn)水平引發(fā)了災(zāi)難性的投資結(jié)果。2動(dòng)力型策略和過(guò)分投機(jī)：在另一個(gè)極端，高成長(zhǎng)性或稱(chēng)動(dòng)力型組合將投資者暴露于另一種類(lèi)型的風(fēng)險(xiǎn)之下。極端的成長(zhǎng)型和極端的價(jià)值型策略都很幼稚，使運(yùn)用者暴露于極大的危險(xiǎn)之中。兩種方法對(duì)過(guò)去都很關(guān)注，卻忽視了對(duì)決定證券價(jià)格十分關(guān)鍵的前瞻性信息。價(jià)值型投資者關(guān)注市場(chǎng)價(jià)格與資本的歷史成本之間的關(guān)系，或者是市場(chǎng)價(jià)格與歷史盈利狀況之間的關(guān)系，極端的成長(zhǎng)型策略也還有類(lèi)似的錯(cuò)誤。預(yù)測(cè)歷史上的成長(zhǎng)率會(huì)在未來(lái)繼續(xù)保持忽略了強(qiáng)有力

51、的向均值歸回的趨勢(shì)，相信能在下跌之前安全撤退就像相信圣誕老人一樣。成長(zhǎng)型投資者冒著生命危險(xiǎn)搶跑。所以極易失敗4，前瞻性投資，合理的證券選擇技術(shù)基于前瞻性的方法，試圖去發(fā)現(xiàn)什么會(huì)在將來(lái)發(fā)生。雖然對(duì)未來(lái)的條件進(jìn)行評(píng)估增加了投資決策的困難程度。但同時(shí)獲得深刻獨(dú)到見(jiàn)解的回報(bào)也在提高。前瞻性的投資者勢(shì)必要?jiǎng)?chuàng)造優(yōu)異的回報(bào)，5，定量分析和主觀判斷在一個(gè)極端，投資管理的定量分析方法采用黑箱操作運(yùn)用計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行組合構(gòu)建。在另一極端，判斷型的投資者依靠強(qiáng)烈的直覺(jué)和經(jīng)驗(yàn)來(lái)管理組合。理性的投資經(jīng)營(yíng)避免這兩個(gè)極端，合理地將嚴(yán)格的定量控制和大量根據(jù)市場(chǎng)信息作出的判斷結(jié)合起來(lái)。將兩者結(jié)合在一起符合成功的投資經(jīng)營(yíng)包括軟硬兩

52、方面因素的觀點(diǎn)單純的定量化投資管理的缺點(diǎn)是不透明，違背了進(jìn)行合理投資的基本要求，由于結(jié)果從一個(gè)神秘的黑箱中得出，投資者對(duì)于這個(gè)過(guò)程的信任只能依賴于優(yōu)異的業(yè)績(jī)。量化管理無(wú)法判斷不利的市場(chǎng)條件是否引起暫時(shí)性不佳還是確定性不佳的投資結(jié)論，量化管理方法在解決這個(gè)困境方面沒(méi)有幫助。投資者的根本問(wèn)題在于量化模型是否繼續(xù)可行事實(shí)上，量化分析經(jīng)理們也面臨同樣困難的決定，表現(xiàn)不佳的現(xiàn)存模型是否應(yīng)被繼續(xù)使用，或者對(duì)其進(jìn)行微調(diào)會(huì)產(chǎn)生更好的業(yè)績(jī)？是否是由于市場(chǎng)變得更為有效從而使原來(lái)的模型所利用的機(jī)會(huì)消失了？當(dāng)量化過(guò)程被完善時(shí)，投資者想知道這種變化是增加了成功的可能還是搖擺損耗的可能。例如：巴羅森堡的黑箱RIEM的故事

53、說(shuō)明了在評(píng)價(jià)量化投資管理機(jī)會(huì)方面的困難。羅森堡無(wú)可挑剔的學(xué)術(shù)和咨詢業(yè)記錄提供了理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的有力結(jié)合。羅森堡承認(rèn)了要超越定價(jià)更為有效的標(biāo)普500指數(shù)是徒勞的將量化分析的嚴(yán)謹(jǐn)與對(duì)于公司前景的定性判斷結(jié)合起來(lái)，為決策提供了一種有效的方式。從此而來(lái)的組合決策顯示了透明度，使投資經(jīng)理可以向客戶解釋出這種組合策略的原因。當(dāng)業(yè)績(jī)不佳不可避免地發(fā)生時(shí)，客戶能夠確定這到底是由基本面的錯(cuò)誤導(dǎo)致的還是由市場(chǎng)噪音導(dǎo)致的。如果經(jīng)理的原始觀點(diǎn)尚未受到?jīng)_擊，可能存在以更有吸引力的價(jià)格增加頭寸的機(jī)會(huì)如果是分析錯(cuò)誤導(dǎo)致了業(yè)績(jī)不佳，更理性一些的反應(yīng)可能是合適的。將硬性的量化分析與軟性的定性判斷協(xié)調(diào)起來(lái)為成功投資創(chuàng)造了巨大的機(jī)

54、會(huì)。這種結(jié)合運(yùn)用了最為廣泛的數(shù)據(jù)。增加了投資經(jīng)理可運(yùn)用的工具數(shù)目。此外，混合投資方式的相對(duì)透明性使客戶能以更大的信心來(lái)管理組合配置。6，集中型和分散型過(guò)分的分散化的組合帶來(lái)安逸的舒適感，避免業(yè)績(jī)時(shí)的尷尬及投資關(guān)系終止情況的發(fā)生。組合集中化增加了戰(zhàn)勝市場(chǎng)的可能。不應(yīng)相信“不要將所有的雞蛋放在一個(gè)籃子里，的格言，托管人應(yīng)該雇傭?qū)⑺械碾u蛋放在一個(gè)籃子里的經(jīng)理，并認(rèn)真地看管這個(gè)籃子，持倉(cāng)量相對(duì)較少的經(jīng)理追尋旨在產(chǎn)生投資回報(bào)的業(yè)務(wù)模式，而非穩(wěn)定的管理費(fèi)收入。既然分散化降低了業(yè)績(jī)低于基準(zhǔn)回報(bào)的可能性，以傭金最大化為目標(biāo)的投資經(jīng)理往往緊隨指數(shù)，尋求突出表現(xiàn)的投資經(jīng)理們需要依靠獨(dú)家研究來(lái)發(fā)掘那些原本不為人所

55、知的信息，想企業(yè)家一樣去深入了解某個(gè)企業(yè)，注定了投資經(jīng)理幾乎只能集中于一小部分證券，因?yàn)楦采w眾多的股票要求有很多的分析研究員。通過(guò)深度研究集中化的組合為投資成功提供了最大的機(jī)會(huì)第三節(jié)結(jié)論雖然固定收益資產(chǎn)使組合的波動(dòng)性下降而改善了組合的風(fēng)險(xiǎn)特征，但如果遇到組合災(zāi)難時(shí)期而有生還的能力。債券只能以降低組合收益為代價(jià)來(lái)加強(qiáng)收益的穩(wěn)定性。在通常的金融情況下，投資者通過(guò)對(duì)另類(lèi)證券的分散化投資可以將組合的風(fēng)險(xiǎn)降低，而不需要加入回報(bào)率很低的債券投資。股票提供了構(gòu)建機(jī)構(gòu)組合提供了基礎(chǔ)，投資者經(jīng)常對(duì)再較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)有相對(duì)優(yōu)異表現(xiàn)的股票表露出過(guò)分的熱情。雖然擁有股票使穩(wěn)定的投資者大大獲益，但是股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)也偶爾夾雜著

56、大幅波動(dòng)和較長(zhǎng)時(shí)間的收益率底下。通過(guò)限制對(duì)于股市的風(fēng)險(xiǎn)敞口從而使投資經(jīng)理無(wú)需太花精力，投資者避免了高買(mǎi)低賣(mài)，并獲得長(zhǎng)期持股的收益。為了取得更好的結(jié)果并避免損害債券的基本功能，投資者應(yīng)該放棄在債券市場(chǎng)徒勞地追求經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益?；乇苓^(guò)分的交易費(fèi)用，在股票市場(chǎng)上，決定哪一個(gè)市場(chǎng)有足夠的機(jī)會(huì)，值得對(duì)超額收益進(jìn)行昂貴的研究對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)嚴(yán)肅的挑戰(zhàn)。投資經(jīng)理采用不同的方法來(lái)進(jìn)行證券選擇。自下而上的投資者從眾多的證券中進(jìn)行選擇，擁有豐富的信息及合理的定價(jià)均衡機(jī)制。相反，自上而下的投資者的機(jī)會(huì)則相對(duì)較少，而且要求有比尋常的市場(chǎng)參與者更為敏銳的洞察力和更大的耐心?；久娣治錾婕暗绞占头治隹色@得的數(shù)

57、據(jù)，以希望能發(fā)現(xiàn)尚未被市場(chǎng)所吸引的重要信息。技術(shù)分析對(duì)理解股價(jià)沒(méi)有什么幫助。回避了過(guò)度價(jià)值型和動(dòng)力驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)型這兩種極端，投資經(jīng)理們可以通過(guò)尋找合理價(jià)格下的增長(zhǎng)或經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的價(jià)值來(lái)發(fā)掘更豐富的投資機(jī)會(huì)。所有明智的投資方式中都含有前瞻性分析。雖然投資分析要求有數(shù)量化的嚴(yán)謹(jǐn)，但處于黑相中的投資模型不能滿足投資者對(duì)透明度的要求，對(duì)于組合構(gòu)建的完全主觀判斷性的方法常常缺乏必要的嚴(yán)謹(jǐn)，揭示了在證券選擇過(guò)程中應(yīng)采用綜合軟硬因素的必要性。集中組合將風(fēng)險(xiǎn)敞口集中于投資經(jīng)理認(rèn)為最有利可圖的投資工具上，而不像分散化組合一樣缺乏信念。第八章非傳統(tǒng)資產(chǎn)類(lèi)別非傳統(tǒng)資產(chǎn)類(lèi)別-絕度收益，房地產(chǎn)，私人股權(quán)在投資組合構(gòu)成過(guò)程中

58、發(fā)揮很大的作用。這種作用是通過(guò)推高最佳投資組合邊界線，在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平下創(chuàng)造出收益率較高的投資組合，或在收益率既定的情況下創(chuàng)造出風(fēng)險(xiǎn)水平較低的投資組合而實(shí)現(xiàn)的。把非傳統(tǒng)資產(chǎn)類(lèi)別當(dāng)做資產(chǎn)配置過(guò)程中的合法工具的投資者們能夠減少他們對(duì)傳統(tǒng)的有價(jià)證券的依賴，從而有利于構(gòu)建真正的分散化的投資組合。第一節(jié)絕對(duì)收益資產(chǎn)類(lèi)別的作用絕對(duì)收益投資是一個(gè)相對(duì)較新的資產(chǎn)類(lèi)別，其組成包括與傳統(tǒng)股票和債券很少或沒(méi)有相關(guān)性的，專(zhuān)門(mén)發(fā)掘市場(chǎng)非有效性的有價(jià)證券頭寸。絕對(duì)收益頭寸提供具有強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)分散化特征的類(lèi)似股票投資的收益。1，事件驅(qū)動(dòng)的投資兼并套利體現(xiàn)的是一種核心事件驅(qū)動(dòng)絕對(duì)收益的策略。其結(jié)果與經(jīng)理人對(duì)以下內(nèi)容的預(yù)見(jiàn)能力有

59、關(guān)：一筆交易結(jié)束的可能性。它的可能的進(jìn)程，以及這筆交易的代價(jià)的預(yù)期價(jià)值。而結(jié)果實(shí)際上取決于兼并套利者對(duì)與交易完成相關(guān)因素的正確評(píng)估能力。2，價(jià)值驅(qū)動(dòng)的機(jī)會(huì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)絕對(duì)收益策略依賴于經(jīng)理通過(guò)套利行為識(shí)別低估和高估了的證券。建立頭寸以及通過(guò)套利保值來(lái)減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。如果投資人買(mǎi)入一個(gè)價(jià)格誘人的股票組合，同時(shí)賣(mài)空價(jià)值相同的昂貴股票，抵消長(zhǎng)短期頭寸消除了證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。收益結(jié)果完全取決于選擇股票的能力，使多空投資者無(wú)論是在多頭和空頭交易上都有機(jī)會(huì)增加價(jià)值。技能高的價(jià)值驅(qū)動(dòng)投資者在此投資組合中可以兩面盈利。對(duì)于價(jià)值驅(qū)動(dòng)投資組合而言，價(jià)值驅(qū)動(dòng)組合中投資者面臨一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間跨度，。兼并套利和證券的

60、預(yù)期持有時(shí)間與預(yù)期的公司合并或破產(chǎn)解決日期相一致，這預(yù)示著事件驅(qū)動(dòng)策略的持續(xù)時(shí)間較短。與之不同，價(jià)值驅(qū)動(dòng)的頭寸缺乏事件驅(qū)動(dòng)使投資所具有的清晰的能啟動(dòng)估價(jià)實(shí)現(xiàn)的誘因，使基金經(jīng)理們驚恐的是，低估的股票往往跌價(jià)，而高估的頭寸通常升值，從而導(dǎo)致相對(duì)與期望較差的業(yè)績(jī)。即使沒(méi)有逆向價(jià)格變動(dòng)，多空投資者所識(shí)別出的市場(chǎng)錯(cuò)誤的定價(jià)可能在數(shù)年中才得以落實(shí)。對(duì)沖交易原理：通過(guò)尋找同類(lèi)屬性的品種，進(jìn)行識(shí)別低估和高估的品種，建立頭寸以及通過(guò)套利保值來(lái)減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，同時(shí)買(mǎi)入賣(mài)出價(jià)值相同的期貨品種，抵消長(zhǎng)短期頭寸消除了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。技能高的對(duì)沖交易者可以從投資組合中兩面盈利。證券賣(mài)空，投資者從交易中得到現(xiàn)金收入，