建立可持續(xù)投資理論框架-摘要

1、投資機構的創(chuàng)新之路摘要在各種不同的可能出現(xiàn)的市場情況下運作蒙特卡洛模擬實驗，壓力測試投資組合，以測算出預料之中和預料之外的風險可能產生的影響，嚴格的運營管理程序使得在市場混亂之中也能維持長期的投資政策。因為這些政策有諸多的事實支撐，并且是被十分謹慎地規(guī)劃出來，政策的清晰也使得耶魯基金能夠在機會出現(xiàn)的時候迅速大膽的采取行動。一，嚴密的投資決策結構在采取投資行動的時候，必須遵循嚴格的分析框架與投資紀律，不能脫離對特定投資時機的徹底考察。堅持投資決策的紀律性可以確保在該投資主體現(xiàn)有的投資政策的前提下獲取盡可能大的收益，避免不必要的成本。眾多的投資行為都要求投資者機構完善的監(jiān)督機制，并且一定要將資產分

2、配的政策目標置于優(yōu)先地位。投資項目的執(zhí)行過程中，必須確保投資決策是以周密的分析為基礎的。有見識的投資者把每一個投資收益來源都認為是影響投資收益的重要的，獨立的因素，而不是被動地接受資產分配的重要性。資產分配為投資過程的中心環(huán)節(jié)，會定義出一個以相對穩(wěn)定的長期投資組合目標位基礎的決策制定框架，把資產分配作為投資組合的中心，把市場時機掌握和證券選擇降低為背景因素，從而減輕了投資業(yè)績對易變性的不可靠因素的依賴程度。投資組合資產類別的選擇非常重要，在很大程度上，這關系投資的成功與否，為了準確的判斷各種資產類別，投資者需要重點分析各種資產的功能特征，并且考慮其收益支出和風險規(guī)避的潛在能力。頭型股權偏好的投

3、資可以提高潛在的收益水平，而分散化投資則可以降低投資風險，以股權投資和分散化投資的原理體現(xiàn)了穩(wěn)重的長期投資者的資產分配上的深思熟慮，以價值導向的投資策略大大增加了證券選擇獲得成功的可能性。價值可以通過尋找低于公平價值的資產來獲得，也可以利用非同尋常的技能改善公司經營而被創(chuàng)造出來。價值導向投資者的投資都是很大的安全保障，但冒進的投資者卻沒有足夠的安全保障、。不同資產類別所提供的積極投資管理的機會也存在差異，這是整個投資組合管理過程的重要出發(fā)點，重點投資于非有效定價資產，可以大大提高投資成功的可能性。接受非流動性資產的和以價值為導向的投資策略也將為整個投資組合管理提供明智的，謹慎的基礎。投資者在構

4、建投資組合時，自覺或不自覺地要對資產分配，市場時機掌握和證券選擇三者作出選擇。堅實的投資組合管理框架主要依賴于投資者的資產分配決策，同時也包括對股票資產偏好和分散化投資的決策。由于市場時機掌握通常難以成功，而且也會使投資組合與目標特征產生偏差，因此嚴謹?shù)耐顿Y者總是避免這種情況的發(fā)生。對于證券選擇決策來說，盡管十分困難，但是它可以為投資者增加投資收益。通過接受合理的底流動性資產和保持價值導向的投資策略，投資者可以大大提高他們取得超額收益的可能性。股權偏好高收益可以有助于實現(xiàn)保持購買力的目標。就長期而言，投資組合對股權投資的偏好最終不僅以歷史經驗為基礎，金融理論告訴我們高風險伴隨高收益。股權投資偏

5、好的投資策略應該適用于長期的投資者。二分散化投資過分集中于單一資產類別的投資會給整個投資組合帶來巨大的風險。幸運地是，分散化投資為投資者提供了一種強有力的風險管理手段。通過分散化投資，投資者將把市場因素反應不同的各個資產類別結合起來，從而形成了一個更加有效的投資組合。在給定的風險水平下合理地進行分散化投資可以比未充分分散化投資組合產生更高的投資收益。通過構建由多種不同資產類別組成的投資組合，投資者可以減少由于過分集中于單一市場的投資而面臨巨大的風險。如果該投資策略取得成功，那么投資組合將會在低風險水平的情況下，產生較高的預期收益。第二節(jié)市場時機掌握。有意地使用短期目標與投資組合策略的目標產生偏

6、離，會給投資過程帶來巨大的風險。然而，盡管這些因素都適用于市場時機掌握策略和資產分配策略，二者在時間框架上卻并不相同。按其定義來說，市場時機掌握就是對長期投資策略目標的否定。它要求投資者在短期內對他們在長期投資時所要考慮的各項因素做出正確的分析。市場時機掌握策略進行的集中投資違反了機構所采用的資產分配策略。因此市場時機掌握者要承擔與長期目標不符的投資可能帶來的嚴重損失。策略性資產分配，是20世紀50年代的投資技巧的比較復雜的翻版，它可以根據一個數(shù)量模型的結果，對其投資組合中的資產比重進行調整。缺點，如果收益率曲線急劇下降，該投資組合將會遭受到難以補償?shù)臋C會成本損失。見漲買漲，見跌賣跌的策略是失

7、效的。逆向投資是解決周期性變化的鑰匙。投資者有可能將再平衡策略的風險控制功能與不可靠的，以收益為導向的下跌時買入策略混為一談。短期內希望能通過再平衡投資而獲利的投資者最終將會對自己的長期投資結果感到失望。由于高收益會使高風險資產擠掉其他資產的持有，因此在長期里，不信守資產分配目標的投資組合總是傾向于不斷增加高風險資產的分配比例。再平衡投資策略的根本目標是控制風險而不是增加收益，它通過修正各資產類別表現(xiàn)差異而帶來的偏差，使投資組合與長期組合目標保持一致。嚴守投資紀律的再平衡投資要求投資者有堅強的性格和耐力。如果在低迷的熊市里，再平衡是一種引起損失的策略，這是因為再平衡策略要求投資者必須把基金投資

8、于價格相對疲軟的資產類別上去。市場時機投資策略使得投資組合明顯偏離長期的投資組合目標，而且把投資機構置于一些本可以避免的風險之中。投資組合的資產分配策略可以為投資提供一種核心手段，用以表現(xiàn)出他們對收益和風險的不同偏好。因此嚴謹?shù)耐顿Y者總是試圖使其投資目標的偏離最小化。為了確保實際的投資組合能真正地反映預期風險和收益的特征，我們應該避免使用市場時機策略，而采用再平衡的投資策略，使各種資產類別比重與目標水平保持一致。、第三節(jié)證券選擇一市場效率希望通過積極的投資管理來超越大盤的投資者面臨著眾多的，令人氣餒的困難和障礙。盡管沒有一個市場可以自始至終將資產定價在公平的價格水平上，但是大多數(shù)的市場在大多數(shù)

9、的時間里是可以合理，有效地進行資產定價的，這樣就不會為投資者提供很多的可輕易獲利的機會，另外，積極投資管理的成本，如投資需要支付管理費，承擔交易成本和創(chuàng)造市場影響，也增加了成功道路上的障礙。真正明智的投資者都是在恰當?shù)膽岩蓱B(tài)度下來運用積極的投資管理策略市場定價效率無法實現(xiàn)衡量方法。四分位數(shù)(Quartil),即統(tǒng)計學中,把所有數(shù)值由小到大排列并分成四等份，處于三個分割點位置的得分就是四分位數(shù)。大盤股票市場的效率稍低一些，它的最高和最低四分數(shù)的收益差異為2.5%。股票比債券存在著更大的定價困難，股票不是將相對固定的現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，它的定價涉及到更加難以預測的公司盈利的折現(xiàn)。同時，股票市場上更高的

10、波動性也導致了積極投資管理的更大的投資收益差異。不同資產類別市場的收益差值明顯不同，例如：固定收益1.2股票2.5房地產4.7杠桿收購13.風險投資21.2%不同投資經理在不同資產類別市場的差異表現(xiàn)。然而，具有諷刺意義的是，在資產定價相對較低的私人證券市場中卻比有效定價的證券市場中更容易發(fā)現(xiàn)高級投資經理人員?？蓱玫目赡苄裕拧浚ú煌鞣謵倲?shù)的資產般趕，1刖7年吃月si且甫的十殲問）資產類別器一四分位數(shù)1中世數(shù)第三四分位數(shù)值域姜國固定收益遷券9.79.2S.51.2姜國國內臉票19.518.317.-02,5國際股票2011.092.9澤地產5-931.247n桿收購23氐再10JB3風険投資

11、25.112,H3.921.2說睫；e甘樞衲利鳳險撈筈抽數(shù)抵代表的壘艶一旳財年葩琥的呈金的收益麗不也據跟近成覚的基釦因此璐些不戰(zhàn)黒的投魅窟不髭滋響熬菇骨析二資梱耒礙：叮交易妊券的弧據束自于I孵了年12月引日前piper控謝的會卄報胃-房地產桶數(shù)酷來自汗機範財產誓近査員會“杠桿胞購和風袒投粧的哲折來自于訊險紀詵當亠2，積極型經理人的收益、。不論積極投資管理的可能性有多大，投資者總是會面臨艱巨的困難。在資產定價有效的美國債券市場中，中等水平經理投資于固定收益證券的年收益率扣除費用后，要低于市場基準水平25個基本點，而選擇第一四分位數(shù)水平經理的投資年收益率僅高于市場基準水平的25個基本點。國際股票市

12、場為何能獲得高于市場基準水平的，令人吃驚的收益。在這些市場上，機構的基金經理可以從大量缺乏經驗的投資者身上獲得額外的投資收益。即使是最簡單的投資技巧的應用也能夠帶來合理的超額收益，幸存偏差幸存偏差問題從根本上改變了投資者對積極投資管理的看法，如果數(shù)據顯示許多投資經理都可以獲得高于市場基準水平的收益，那么投資者會受到鼓舞而采用積極投資管理策略。因此幸存偏差所帶來的夸大效果必然會導致投資者對積極投資管理的過分自信。二，流動性嚴謹?shù)姆e極投資者則避免投資于為市場賭徒喜好的高流動性證券，將重點放在更為有吸引力的投資機會上，投資者會偏好于流動性較差的資產，并以低于公平價格的折價構建他們的投資頭寸就在投資者

13、最需要流動性的時候，它偏偏消失了。凱恩斯在貨幣通論里論述道，市場本身不存在流動性，而是利益驅動了流動性投資者追求的應該是成功，而不是流動性。如果非公開市場非流動性投資獲得了成功，那么當這些機會變成炙手可熱的新上市股票而被投資者追逐后，流動性便接踵而至了，三，價值導向基于價值的投資策略能帶來持續(xù)的成功，在這種策略中，投資人通過以低于合理價格的水平買進資產來獲利。要推行這種價值導向的投資戰(zhàn)略，投資人必須具備非凡的技能，過人的智力和旺盛的精力，否則，他們面臨的可能只是失敗。此外，價值導向的投資機會往往不為大多數(shù)投資者問津，要投資于這些機會需要勇氣和遠見。1，安全限度或許對價值導向的投資最有力的支持來

14、自于逆向原則。市場波動經常出現(xiàn)極端，高價值受追捧，低價值被冷落。逆向投資者可以通過探究被遺忘的證券，提高發(fā)現(xiàn)有利可圖的投資機會的可能性。然而，不假思索的逆向投資會增加投資組合的風險。有時受歡迎的公司理應享受價格溢價，受到冷落的公司應該遭受到價格折扣。因此，對于嚴肅的投資者來說，發(fā)現(xiàn)不受歡迎的證券只是起點，還需要進一步的分析，只有存在優(yōu)良的獲利前景時，才應該投資?？紤]到風險的存在以及各種有利無利的后續(xù)事件的影響，要對最初的投資決策作出客觀評估師十分復雜的，因為證明價值導向的投資戰(zhàn)略的效率十分困難，接受這一理念的投資者幾乎是把它當做一種信念來看待或許對價值導向的投資最有力的支持來自于逆向原則。市場

15、波動經常出現(xiàn)極端，高價值受追捧，低價值被冷落。逆向投資者可以通過探究被遺忘的證券，提高發(fā)現(xiàn)有利可圖的投資機會的可能性。真正的價值是通過購買低于合理價格的資產，而不是簡單的購買便宜股票來獲得。盡管格雷漢姆意識到，在成長性股票中可以偶然發(fā)現(xiàn)可以提供投資安全限度的機會，但是對于價值導向的投資者來說，不太受歡迎的證券能提供更為豐富和吸引人的組合選擇。2，逆向投資低于公平價格購買資產的機會通常是深深隱藏在為公眾所不喜好的市場部分中。在市場最底層，眾人一致厭惡某些資產類別，因此那些敢于投資于這些資產的投資者經常發(fā)現(xiàn)他們的責任感和理智性會受到很大的質疑。3，托賓的q值凱恩斯在他的通論中，對價值的概念作了詳細

16、的說明：如果建立一個新企業(yè)的成本高于收購當前市場上存在的類似企業(yè)的成本，那么建立新企業(yè)將是毫無道理可言的，但是，如果一個新項目投資可以立刻獲得收益，那么會有很多人受到此吸引而來投資于新項目。托賓把這種觀點用q值來，q值等于市場價值與重置成本的比值。重置成本是指企業(yè)重新取得與其所擁有的某項資產相同或與其功能相當?shù)馁Y產需要支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物。一般可以采用的方法有直接法、功能價值法、物價指數(shù)法。計算公式為：被評估資產的價值=重置成本-累積應計損耗=重置成本-有形損耗-無形損耗（功能性損耗+經濟性損耗）價值收購策略是投資經理的一種控制手段，它可以降低投資收益對于市場變化的依賴程度和降低風險水平。結

17、論：機構總是傾向于持有穩(wěn)定的，充分分散的，可交易的證券投資組合，因此投資者的行為將使投資諸惡的資產分配成為收益的主要來源。機構多元化，股票資產導向的投資組合時整個投資過程的基礎。市場時機投資策略使投資組合與合理的目標大不相同，從而損害了基金滿足長期投資目標的能力，通常由于恐懼和貪婪引起的市場時機投資策略會降低投資收益水平，許多投資機構由于采取非公開的市場時機策略而無法保持與長期投資組合目標一致的資產分配比例，因此風險控制需要對投資組合做經常性的再平衡，以確保投資組合能夠反映出機構的資產偏好。第五章資產分配單純依賴合理的判斷和定量分析都不能為投資者帶來持續(xù)的成功，而資產分配則向我們展示了在構建投

18、資組合時將藝術與科學相結合的重要性，憑經驗做出的決策由于忽略了一些對投資過程有用的信息而缺乏嚴密性，另外，機械的應用定量分析工具也會導致得出幼稚的，有時甚至危險的結論，將經驗判斷的藝術和數(shù)量分析的科學有機結合起來，將成為投資組合中資產分配的一個強有力的方法，投資者所面臨的根本挑戰(zhàn)是要構建出即將到來的環(huán)境中能夠取得成功的投資組合。投資者首先要挑選各種不同資產類別以滿足基本的投資目標。機構的投資組合一般需要投資于可能產生相當于股票收益的資產，如國內，國外股票，絕對收益，私人股權，地產實業(yè)，為了能降低股票風險水平，投資組合中也要包含固定收益證券和地產的投資。只有了解清楚每一種資產類別的作用，投資者才

19、能避免追隨投資時尚的錯誤資產配置。二、資產類別定義資產類別的純粹性是很難實現(xiàn)的，功能特征在定義資產類別中發(fā)揮著主導作用，結構性，法律性特征處于次要地位，資產類別之間的差別表現(xiàn)為它們的基本特征差異：債券和股票，公開與非公開市場，流動性與非流動性，國內和國外，通過膨脹與緊縮敏感。最終，投資組合對各種資產進行分類組合，將具有相同類似特征的投資產品歸為一類。從而為整個投資組合的構建過程打下基礎。固定收益：政府債券是主要的資產類別，它能提供高質量的投資組合保護。在定義各種資產類別時，判斷力發(fā)揮著重要作用，盡管資產分配的過程必然要涉及到定量分析工具的應用，但是如果這種統(tǒng)計上的分析不是建立在合理的判斷之上的

20、化，相應的資產組合將不太能滿足機構投資的各種需求。第一節(jié)，定量分析和定性分析金融市場需要量化，收益，風險和相關性需要數(shù)字測算，統(tǒng)計方法的應用使得投資者可以利用多種理論或模型來分析可能的投資組合構成。馬克維茨的均值-方差最優(yōu)化模型，這種模型可以尋找到在給定的風險水平上實現(xiàn)最大利益的高效的投資組合，一，尋找有效投資組合均值-方差最優(yōu)化模型的核心任務是尋找有效投資組合，有效投資組合要優(yōu)于其他所有可產生同等收益或可承擔同等風險的投資組合，也就說，在給定風險水平上，沒有其他投資組合可能產生有效投資組合更高的收益，二，均值-方差分析的局限沒有條件限制的均值-方差分析通常提供難以被認為是合理的投資組合。從本

21、質上說，是估計錯誤最大化的證券組合，均值-方差最優(yōu)化模型總是會過高或過低看重哪些具有較大或較小預估收益，負，正相關和較小，較大方差的證券，而這些證券當然是最有可能發(fā)生估計錯誤的證券，有證據表明，證券收益的分布有可能不是正態(tài)分布，市場中發(fā)生的極端事件要比正太曲線分布的事件更多。根據經驗，每個金融市場每年都會經歷一次或兩次4個標準差幅度的價格變化。在任何一年中，通常至少有一個市場會發(fā)生一天標準差幅度超過10的價格波動，資產類別之間相互關聯(lián)的方式也可能不是穩(wěn)定的，大多數(shù)的投資者在估計定量分析輸入值時都嚴重依賴于歷史經驗，然而在構建投資組合資產分配時，結構上的不斷演變將來會使得歷史相關性的應用受到質疑

22、，甚至更令人煩惱的是，市場危機會使兩個本質完全相反的市場有著相似的表現(xiàn)。流動性不足，與均值-方差有差距時間效應，由于有限的獨立歷史數(shù)據不能充分支持合理的資本市場假設，尤其對那些非傳統(tǒng)型的資產而言，因此在五年期的投資時間內應用最優(yōu)化策略證明是不現(xiàn)實的。歸根到底，定量分析的根本缺點和優(yōu)點都來自于它能夠將一組豐富繁雜的各種資產類別的功能特點轉化成一組簡潔的，精確定義的統(tǒng)計上的特征。正是由于最優(yōu)化模型采用了簡化的假設條件,因此應用由均值-方差最優(yōu)化模型找到的無限條件限制的資產分配時很不明智的。三，定性判斷均值-方差分析的局限性要求必須在資產分配過程中加入定性的分析判斷，這種定性判斷可以具體表現(xiàn)為在某一

23、特定的資產分配過程中應用一些合理的約束條件。例如：從邏輯上說，預期的私人股權的資產分配應該局限于現(xiàn)有投資組合比例的略微增加。第二節(jié)資本市場假設收益預期和風險預期是任何投資組合定量評估的核心。為最優(yōu)化投資組合開發(fā)一系列量化輸入數(shù)據會面臨許多困難，最令人煩惱的是估計值的前瞻性本質。證券價格的平均值回復行為表明，在不正常的高收益時期后緊跟著是不正常的低收益時期。反過來也是如此?；貧w于平均值現(xiàn)象是金融市場上最強大的力量。那么收益預期必須做出調整，降低表現(xiàn)很好的證券的價格預期和提高表現(xiàn)很差的證券價格預期因此，調整市場假設，使之能夠恰當?shù)胤磻找婧惋L險之間的關系，這對合理的定量分析來說是非常重要的市場的結

24、構變化迫使分析更加看重最近的數(shù)據，。經濟的發(fā)展會改變市場結構特征，從而使得早期的數(shù)據在對未來資產類別行為作出結論時變的更加沒有價值。也許最有價值的是對各種資產類別建立一系列合理的相對收益預期數(shù)據。建立具有合理相對關系的資本市場假設可以有助于找到一系列合理的投資組合。即使風險和收益變量的點估計值不能合理反映現(xiàn)實情況，因為模型的輸入數(shù)據是來自于基礎牢固可靠的相互關系假定，所以均值-方差最優(yōu)化模型仍然可以為有效投資組合的選擇提供有價值的見解對未來投資回報率的預測是整個投資世界中最大的挑戰(zhàn)之一。在應用均值-方差最優(yōu)化模型分析時，預期收益的數(shù)據是模型結果的最重要的決定因素。因此定量模型的建模人需要對此給

25、予最大的關注。對方差的預測是變量收集中的第二個重要的因素，而有關相關性的假定則不如以上兩者對最優(yōu)化過程顯得重要。幸運的是，對模型來說最為直覺的變量-預期收益和方差比直覺相對較差的相關系數(shù)更為重要。以低風險方式介入，耐心等待機會出現(xiàn)。可交易證券的特征長期的高質量的國內股票和期貨的歷史收益數(shù)據是對這些證券的收益進行分析的合理的起始點。選擇一個合適的考察時間段總是會涉及到一個有趣的取舍，從有利方面來看，一個很長的時間序列可以為資產類別的收益和它與其他資產類別之間的相互關系提供良好的描述；從不利方面來看，一個很長的時間序列則包含著具有不同結構特征點時間段的數(shù)據。二，非傳統(tǒng)資產類別的特征。1，絕對收益絕

26、對收益投資經理致力于利用可交易證券定價中的低效率來獲利，他們通過以事件為導向或以價值為導向的投資策略來產生于傳統(tǒng)可交易證券不相關。類似于股票的收益。構建絕對收益風險和收益預期的模型要求對投資經理的投資策略有著深刻的理解，在以價值為導向的交易中，投資經理經常建立可交易證券的長短頭寸，從而創(chuàng)造出兩種獲得超額收益的機會，2，房地產房地產市場呈現(xiàn)的是周期性的收益率，房地產同時含有債券和股票的特征。合同規(guī)定的承租人租賃類似于固定收益類，而財產的殘留價值則類似于股票特征價值。3，私人股權如果純粹追求財務戰(zhàn)略，這種投資策略很難支持將私人投資作為一個獨立的資產類別的論點投資者如果提供價值增值管理，則為把私人股

27、權作為一種獨特的資產類別看待提供了一個更強有力的解釋，在風險投資家將一個公司從頭腦中的想法變成現(xiàn)實，并創(chuàng)造數(shù)百萬美元的收入，雇傭數(shù)百人的員工過程中，獨立于市場行為的價值創(chuàng)造了同時產生了。一個收購專家利用專業(yè)技能改善公司經營時，也創(chuàng)造了類似的無相關性的收益回報。價值增值的極大潛力。流動性差異和結構差異都支持將私人股權作為一種獨特的資產類別來看待。三相關系數(shù)矩陣假設相關系數(shù)矩陣是均值-方差最優(yōu)化模型中最難確定的一系列變量，相關系數(shù)說明各個資產類別收益之間相互變動的程度，確定相關系數(shù)的最大困難是如何考察在不同經濟環(huán)境下債券和股票之間的關系，建立一系列合理的資本市場假設條件是投資組合定量分析的基礎，發(fā)

28、現(xiàn)合理的資產類別相對關系可以產生一組有效投資組合，從而可以幫助投資者從中選擇最優(yōu)的資產分配方四，均值-方差最優(yōu)化模型的錯誤應用盡管均值-方差最優(yōu)化模型對投資組合的構建有正面積極的作用，但是如果對輸入變量不經認真的考慮，得出的結論可能是危險的，分析中一些驚人的錯誤與對歷史數(shù)據的不恰當使用有關，歷史數(shù)據的顯示，當房地產未來前景最為暗淡時，模型結果卻顯示這個市場最有吸引力。歷史數(shù)據建議在市場高峰時增倉，在市場底部時減倉。第二節(jié)，資產分配檢驗對許多投資者來說，界定有效邊界是定量投資組合分析的最終目標。然而不幸的是，均值-方差最優(yōu)化分析卻很少能為投資者選擇某個具體的投資組合提供指導，學術研究建議確定一個

29、效用函數(shù)，選擇它與有效邊界相切點的投資組合。這種建議只有在當投資者可以清楚表達效用函數(shù)，且效用也只與預期收益的期望值、方差有關的情況下才有用，可是這種情況并不常見。只是構建一個均值-方差最優(yōu)化的投資組合將難以完成我們的任務。一，模擬未來一旦目標量化后，統(tǒng)計模擬便成為評價投資和支出政策的一個有效工具，模擬程序是以均值-方差最優(yōu)化模型中的資本市場假定為基礎的，每一中資產類別分配的隨機選擇將決定初始階段投資組合的投資收益。解釋模擬結果需要結合定量分析和定性判斷。有些投資組合沒有列入投資者的考慮范圍是因為它們無法實現(xiàn)基金的兩個目標的可能性比較高，還有一些投資組合失敗了是因為它們以犧牲一個目標為代價來滿

30、足另一個目標；一旦投資者排除了明顯劣等的投資組合后，評估更為微妙的，一方面風險減少而另一方面風險增加的取舍時，定性判斷就有了用武之地。二，嚴謹投資組合管理的結果由于資本市場假定因機構而異，基于這些假定而得出的結論的有效性受到質疑。項冃耶存兀學M大學普林斯顫犬學斯坦協(xié)大學大規(guī)複機豹平網值一垠學曉和K孝平均值國內般票22.536.020.030.027.143.3匡內理定收益費產12.fLO.G10.01山斗21.5外匡展毆12.529,020.02321.L17,7私人資聲32,525,0251)3fl028A9冷其他可宜爲資產20.0025.013.3：!6,31.26+66.76.46.75

31、.0標準菱12.513$11.812.412,612.8第四節(jié)結論根據股權導向和分散化投資原理所做出的資產分配決定是構建有效投資組合的基礎。以合理的投資組合資產分配目標位中心的資產分配過程可以對投資于不確定市場的基金提供穩(wěn)定性。對各種資產分配選擇的純粹統(tǒng)計上的描述無法向決策制定者提供指導意見。廣為應用的均值-方差最優(yōu)化模型可以提供一組有效投資組合，并且完全可用兩個參數(shù)，預期和標準差，大多數(shù)均值-方差分析中潛在的問題限制了它在評估長期投資組合時的有效性，將合理的定性判斷融入到資產分配過程中是得出合理結論的關鍵。有意識的判斷在選擇。定義資產類別和建立一系列連貫的資本市場假定時發(fā)揮著十分重要的作用。

32、把強大的定量分析工具和合理的定性判斷結合起來是資產分配決策的起始點。均值方差最優(yōu)化模型和前瞻性模擬檢驗共同產生的投資組合仍然受到許多條件的限制。它的結果要取決于有關未來收益。風險和相關性系數(shù)的假定。雖然精確的評估肯定是錯誤的，但是分析的用途源于它對各種變量之間相互關系的評估，如果僅收益和風險假定的質量是最大的障礙，那么定量分析得出的結論仍將是相當強勁的。更嚴重的問題來自于資產類別風險和資產間相關系數(shù)的不穩(wěn)定性。市場發(fā)生危機時的同向變動趨勢至少在短期里降低了分散化投資的價值。第六章投資組合管理追求投資收益過程中所蘊涵的風險程度構成了投資管理的核心內容。在一個風險與收益相關的世界里，投資者持有風險

33、資產的目的是為了獲得高于無風險收益率的投資收益。資產配置決定了持有何種資產及以何種比例持有，因而成為了投資組合管理所討論的中心。在建立初始的資產配置后，保守的投資者嚴格執(zhí)行再平衡計劃來保持目標水平，用出售相對走強的資產的收入來購買相對走弱的資產，低成本，消極的投資工具的存在便利了在流通證券組合中平衡實施資產配置策略。非流通資產的盈利或虧損要求有更具流動性的資產的對沖頭寸，從而使組合的特征偏離期望的水平。認識到組合管理過程中產生的偏離，有助于投資組合經理接受那些和預期回報相對應的風險早破產配置的浮動和積極管理的風險可能會使事實結果極大地偏離按策略目標進行配置的預期結果。此外，暴露于或明或暗的財務

34、杠桿之下可能會使組合的風險水平大幅偏離基準預期，從而大大改變了預期的投資結果。嚴格地執(zhí)行資產配置策略避免了改變投資組合的風險和收益特征，促使投資者只手那些預期能帶來增值的積極管理風險，對風險的關注代表了投資組合管理過程中一個不可分割的部分，即要求對所有投資組合。資產類別和經理層進行認真監(jiān)督。理解投資和運作風險增加了投資組合達到預期目標的概率。第一節(jié)，在平衡恰當?shù)剡M行均值-方差最優(yōu)化和對未來進行模擬，使對風險的關注處于投資管理過程的中心地位。通過評估投資策略不能達到預期目標的可能性。認真地運用定量分析工具及由市場信息得出的定性分析結果。可以較準確地得出最可能滿足機構需求的資產組合。在建立起資產配

35、置策略之后，風險控制要求經常性地按策略目標進行再平衡。金融資產價格的變動最終都會引起資產類別配置偏離目標水平。一、再平衡的頻率持續(xù)地實施再平衡，較之按時間和交易范圍進行再平衡，能以更低的成本實施更強的風險控制，持續(xù)再平衡要求組合資產進行每日評估，如果資產類別價值偏離目標價值多大（百億資金多達千分之二）（百萬資金多達百分之二），經理人員需進行交易以達到目標水平。交易往往是小規(guī)模的和適應市場變化的。由于再平衡要求出售價格走強的資產而轉向購買價格走弱的資產，持續(xù)實施再平衡策略直接賦予市場以流動性。當一個資產類別收益增多時，其將來繼續(xù)高收益的可能性就會下降概率論的一種體現(xiàn)。再平衡使投資者只面臨目標組合

36、的風險特征。沒有特定再平衡計劃的機構以某一特定的方式使資金在不同的資產類別之間轉移，而寫最終都是屬于時機投資者。如果聽任組合配置隨市場變化，其風險和收益特征就會無規(guī)律的變化，給一個已經存在很高不確定性的過程加入了更多的噪聲。實際上，長期來說，組合配置在沒有再平衡的情況下會趨向于簡單收益率最高的資產，從而提高組合的總體風險水平。總之，嚴格的再平衡提供了風險控制，增加了投資者達到投資目標的可能性。第二節(jié)積極管理積極管理策略的投資者引入了在投資組合中會產生有意或無意偏差的潛在可能。規(guī)模、行業(yè)板塊及風格是影響資產類別可能偏離基準水平的重要因素，規(guī)模是指持倉量的市值，行業(yè)板塊是指公司業(yè)務活動的本質，風格

37、則是和執(zhí)行積極管理的經理人員的投資方法相關聯(lián)的（如是以價值型為主還是成長型為主）有意的組合偏差可能帶來巨大的增值。舉例而言，投資者可能在價值策略和成長型策略中偏向于前者，有意識地只選擇以價值為中心的經理，其他人則認為小盤股提供了較好的選擇機會，從而使組合的權重明顯地傾向于小公司的股票。有意識的，經認真考慮的策略性押注可能會為投資組合創(chuàng)造出經風險調整后的超額收益。策略性的組合偏離只有在嚴格執(zhí)行，深度分析和投資期限長度恰當?shù)那闆r下才能為組合帶來增值。管理松散可能導致對一些組合進行押注。如果組合的構建僅僅是聚集足夠的國內投資經理來填滿空位時，則資產類別特征幾乎肯定含有重大的無意識偏差。一，完備基金和

38、正常組合如果一個資產類別中的正常組合整體和該資產類別的重要特征不匹配，組合中就被引入了偏差。使用完備基金是抵消這種無意識偏差的一種方法。完備基金是指一個資產類別中的正常組合互補的證券組合，它使正常組合與完備基金的集合等同于整個相關資產類別的特征。完備基金通過對沖組合中正常組合所留下的缺口來使組合是由有意識的偏差，而不是由無意識間積累的殘差風險來推動。使用完備基金的一個危險在于正常組合的內在不確定性不易發(fā)覺，這可能導致不能填補部分組合缺口，或者是抵消了有意識的證券選擇偏差。二，機會與風險資產類別中存在的偏差可能給意志堅定，富冒險精神的投資者以回報，但卻使不夠堅定的投資者面臨風險。當表現(xiàn)不佳來源于

39、內在的組合偏差時，資金就暴露在潛在的高買低賣風險之中。解雇業(yè)績不佳經理，雇傭業(yè)績不錯經理，往往發(fā)生在市場行情發(fā)生逆轉之前。第三節(jié)財務杠桿杠桿效應放大了組合的結果，具有使組合資產受益或受損的潛能。在極端的案例中，資產類別的風險特征與投資活動之間的不一致導致了巨大的損失。在稍溫和的例子中，風險特征的不同使組合的屬性明顯地偏離目標水平，引起了對策略目標的負面偏差。明智的投資者的使用杠桿的時候極其謹慎，防止在組合中加入了實質性的超額風險。三，證券出錯1，高風險的套利將有風險的策略指為套利充其量不過是華爾街的自負，試圖給投資過程罩上一個神秘而復雜的光環(huán)。2，交易密集度在持倉量在一天中翻轉了好幾次的情況下

40、，監(jiān)察人員除了相信交易員不折不扣地按照策略目標和指導進行操作之外無計可施。大量頻繁的交易使控制問題變得困難。3,交易結構有時候錯誤的再平衡方法，糟糕的資產類別特征界定以及考慮不周的財務杠桿一起并存，導致投資組合管理中的多重問題。這些問題體現(xiàn)為推行有利于勝者不利于失敗者的策略，在再平衡策略中一味追逐回報，大大加劇投資組合持倉特征與標準特征之間的偏差，以及加入財務杠桿來創(chuàng)造一個極具波動性的組合等當積極管理的成果顯得太好以至于不太可能時，這些結果可能就是假的，雖然眾多的人愿意相信成功來自于機智和辛勤工作，但一般而言，好運至少起了輔助的作用。如果能對有利結果保持清醒頭腦，減少進一步的投入，那么同時就能

41、避免下降風險。也許更為重要的是，投資者在不可避免的挫折發(fā)生時，對投資策略必須要有充分的信心來增加資金投入，對表現(xiàn)低于平均水平的經理應提供額外的資金，通過以低價增加頭寸而創(chuàng)造增強投資回報的機會。如果信心不足阻礙了一位經理的表現(xiàn)，那么必須更換。結論將資產配置目標置于組合管理的中心確保了組合立于堅實的策略目標基礎之上，從而增加了投資成功的可能性。嚴格的再平衡調整技術為組合的風險收益特征貼近目標提供了基礎。不太嚴格的組合管理方式幾乎確定了實際資產配置狀況偏離預想水平，因而不能滿足機構目標。誘人的投資機會常常含有非流動性的因素，在資產配置中引入了剛性，通過迫使投資者持有與目標水平不一致的資產頭寸，非流動

42、性資產使整個組合的特征偏離了預期水平。對嚴格的再平衡活動提出了挑戰(zhàn)。雖然成功的積極管理最終創(chuàng)造了價值，但投資者間歇性面臨業(yè)績表現(xiàn)不佳。許多明智的投資策略要求3-5年的投資期限，這就使得許多最終能成功的決策在短期內也顯得很愚蠢。當市場價格不利于已有頭寸時，有實力的投資者增加持倉，加大積極帶來的收益。當市場價格有利于已有頭寸時，他們減少目前正盈利的頭寸，防范對這些頭寸的過大敞口。在成功時適當控制一下已證明是有效的風險控制方式。滿足機構目標要求嚴格執(zhí)行既定策略，以定期再平衡為中心來確保組合特征與目標水平相匹配。許多機構的經理所實施的活動引起了摩擦，使組合回報結果偏離預期。非流動性的投資常常創(chuàng)造了誘人

43、的積極管理機會，但與此同時對再平衡過程提出了重大的挑戰(zhàn)。運用積極管理策略的投資者使資金表現(xiàn)偏離基準結果。杠桿的運用擴大了投資結果，以一種不為資產配置分析所能預料的方式改變了組合的特征。明智的投資者實施定期的再平衡策略，運用認真考慮的積極管理方法，且有限度地采用杠桿化技術。第七章，傳統(tǒng)的資產類別第一節(jié)固定收益產品的角色長期債券在機構的投資組合中扮演了一個分散化作用的角色，向投資者提供了穩(wěn)定可靠的收入流。在金融危機時期，債券投資所提供的安全性變的格外重要，此時投資偏好于高質量的金融工具和最安全。最具流動性的資產。相對較低的債券波動性有助于減少組合風險。債券和其他投資類別之間較強的正相關是由于利率的

44、資產定價方面的核心作用。利率的上漲使資產折扣上漲，從而降低了債券和股票未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。利率的下跌導致了相反的結果，使債券及風險更高的資產價格上升。債券和風險更高的投資工具之間通常的正相關關系減弱了債券特有的分散化價值，迫使長期投資者付出降低組合收益的代價來換取短期內組合波動性的下降定息產品所扮演的角色關鍵依賴于投資者面臨的經濟和金融狀況。債券在預想不到的價格上漲和下跌變化期間展示了最為強大的分散化特征。金融危機期間，定息產品為投資者提供了安全。在構建組合時必備。一，資產特征有待補習，債券與現(xiàn)金類別特征第二節(jié)可流通股權的作用作為機構資產的核心，流通股為評估其他資產提供了一個參照系。股票預期收益

45、率與債券及房地產等分散化資產預期收益率之間的差額確定了獲得它們所提供的特殊的組合保護屬性的價格?；ㄙM預期的機會成本投資于債券和房地產的主要原因來源于它們當流通股表現(xiàn)欠佳時所能提供的分散化作用。成功地執(zhí)行以股票為主導的組合策略的一個大障礙在于重視過去的勝者而回避昔日的敗者。人的本能促使投資者在市場頂峰時過度投資于可流通股票，而在市場谷底時又從股票頭寸中過度地抽取資金。為了打破過分熱情和極度謹慎的怪圈，投資者需要有不同常人的判斷和行為。不論好壞都保持頭寸的情況下才是明智的。如果投資經理在市場低迷時賣出股票，在市場飄紅之際增加持倉，結果，高買低賣則有損于組合。如果組合管理只是像選擇往日成功的投資品種

46、那樣容易，投資將是一個很簡單的任務。一，資產特征市場分類了流通股代表了幾位分散和廣泛的一組合投資集合，這些投資組合的多樣性源于資本主義世界經濟的差異和自由市場地域上的寬廣，所以沒有一個統(tǒng)一準則來知道投資者理解股票投資機會。和定息產品的投資者不同，自下而上和自上而下的投資風格證券價格受到數(shù)量眾多的復雜因素的影響。廣泛的宏觀經濟因素，諸如就業(yè)水平和通貨膨脹，從市場層面影響價格，產生了對個別證券的系統(tǒng)影響。在自上而下方法的多角度世界中，獲得消息面上的優(yōu)勢需要超長的技巧。市場參與者對宏觀經濟數(shù)據的研究分析到了現(xiàn)有市場價格能夠反映現(xiàn)有知識儲備的地步。即使投資者對宏觀狀況看得很透徹，成功還需要準確預測以外

47、的很多東西。在確定宏觀狀況影響市場水平的方向和規(guī)模方面，問題仍然存在。由于價格的變化并沒有與宏觀因素自身的表現(xiàn)聯(lián)動，而是與自身的表現(xiàn)和預期表現(xiàn)的相對情況聯(lián)動，所以基于純粹對宏觀變量進行預測的投資效果受到了損害。和廣泛的系統(tǒng)影響一起，個體特殊因素將非系統(tǒng)力量作用于特定證券的價格之上。雖然希望確定特定公司機會的投資經理面臨巨大的困難，但較之宏觀投資者而言，這種挑戰(zhàn)要小的多，鑒于相同的智力和精力，在較為狹窄的市場區(qū)域中經營的公司研究人員比起處理大量被充分研究的宏觀數(shù)據的市場研究人員來說，更容易取得關鍵的信息優(yōu)勢。在短期內股價往往和通貨膨脹反向運動，可能是因為較高的通貨膨脹導致了較高的利率。對未來的收

48、入流用以較高的折扣率計算使得股價下跌、自上而下的投資偶爾產生重要的見解，自上而下的分析過程涉及在一批不易分散化的股票上押注，從而使相關的業(yè)績極具波動性，謹慎的投資者只有在市場情況使其具有于足信心和堅忍不拔的毅力時才會采用宏觀戰(zhàn)略。做出宏觀上自上而下的國家配置決策仍然是非常困難的策略。在正常的情況下，投資者需要大量的信息來正確地對各個國家進行評價。即使在該過程中投入了大量的時間和精力后，最終結果仍不能為區(qū)分大致上合理準確定價的發(fā)達國家市場提供充分的支持，策略性國家配置決策和市場時機選擇一樣，將投資者暴露于在信息不充分情況下驚醒大規(guī)模集中化投資的內在風險之下。增加決策變量的數(shù)目使市場投機者的失敗率

49、更高。雖然自上而下的投資者在發(fā)達市場上沒有什么機會來進行有意義的押注于某個國家，但在新興市場上的投資者卻面臨截然不同的國家定價情況。從過分熱情到極度悲觀，新興市場為進行逆向操作的投資者提供了采用自上而下方法來創(chuàng)造超額回報的機會。自下而上的證券選擇方法較之自上而下的投資方法給予了投資者更多的成功可能。2、基本面和技術面技術分析依賴于發(fā)現(xiàn)過去股價變化的形態(tài)來預測未來的股價。盡管有大量的證據證明圖表不能預測未來的價格，技術分析仍然有著廣大的追隨者，戰(zhàn)勝市場不只是要求知道過去價格到過什么位置，弱有效，半強有效強有效三種類型的市場有效性3.價值型和成長型定向于價值型的與定向于成長型的投資經理的業(yè)績結果差

50、別很大。價值型投資與基本面風險：極端的價值型投資策略使投資者暴露于危險之中。深度價值型投資者購買最不為市場所好的證券。在嚴重經濟低迷的情況下，價值型組合所含的較高風險水平引發(fā)了災難性的投資結果。2動力型策略和過分投機：在另一個極端，高成長性或稱動力型組合將投資者暴露于另一種類型的風險之下。極端的成長型和極端的價值型策略都很幼稚，使運用者暴露于極大的危險之中。兩種方法對過去都很關注，卻忽視了對決定證券價格十分關鍵的前瞻性信息。價值型投資者關注市場價格與資本的歷史成本之間的關系，或者是市場價格與歷史盈利狀況之間的關系，極端的成長型策略也還有類似的錯誤。預測歷史上的成長率會在未來繼續(xù)保持忽略了強有力

51、的向均值歸回的趨勢，相信能在下跌之前安全撤退就像相信圣誕老人一樣。成長型投資者冒著生命危險搶跑。所以極易失敗4，前瞻性投資，合理的證券選擇技術基于前瞻性的方法，試圖去發(fā)現(xiàn)什么會在將來發(fā)生。雖然對未來的條件進行評估增加了投資決策的困難程度。但同時獲得深刻獨到見解的回報也在提高。前瞻性的投資者勢必要創(chuàng)造優(yōu)異的回報，5，定量分析和主觀判斷在一個極端，投資管理的定量分析方法采用黑箱操作運用計算機程序進行組合構建。在另一極端，判斷型的投資者依靠強烈的直覺和經驗來管理組合。理性的投資經營避免這兩個極端，合理地將嚴格的定量控制和大量根據市場信息作出的判斷結合起來。將兩者結合在一起符合成功的投資經營包括軟硬兩

52、方面因素的觀點單純的定量化投資管理的缺點是不透明，違背了進行合理投資的基本要求，由于結果從一個神秘的黑箱中得出，投資者對于這個過程的信任只能依賴于優(yōu)異的業(yè)績。量化管理無法判斷不利的市場條件是否引起暫時性不佳還是確定性不佳的投資結論，量化管理方法在解決這個困境方面沒有幫助。投資者的根本問題在于量化模型是否繼續(xù)可行事實上，量化分析經理們也面臨同樣困難的決定，表現(xiàn)不佳的現(xiàn)存模型是否應被繼續(xù)使用，或者對其進行微調會產生更好的業(yè)績？是否是由于市場變得更為有效從而使原來的模型所利用的機會消失了？當量化過程被完善時，投資者想知道這種變化是增加了成功的可能還是搖擺損耗的可能。例如：巴羅森堡的黑箱RIEM的故事

53、說明了在評價量化投資管理機會方面的困難。羅森堡無可挑剔的學術和咨詢業(yè)記錄提供了理論與實踐經驗的有力結合。羅森堡承認了要超越定價更為有效的標普500指數(shù)是徒勞的將量化分析的嚴謹與對于公司前景的定性判斷結合起來，為決策提供了一種有效的方式。從此而來的組合決策顯示了透明度，使投資經理可以向客戶解釋出這種組合策略的原因。當業(yè)績不佳不可避免地發(fā)生時，客戶能夠確定這到底是由基本面的錯誤導致的還是由市場噪音導致的。如果經理的原始觀點尚未受到沖擊，可能存在以更有吸引力的價格增加頭寸的機會如果是分析錯誤導致了業(yè)績不佳，更理性一些的反應可能是合適的。將硬性的量化分析與軟性的定性判斷協(xié)調起來為成功投資創(chuàng)造了巨大的機

54、會。這種結合運用了最為廣泛的數(shù)據。增加了投資經理可運用的工具數(shù)目。此外，混合投資方式的相對透明性使客戶能以更大的信心來管理組合配置。6，集中型和分散型過分的分散化的組合帶來安逸的舒適感，避免業(yè)績時的尷尬及投資關系終止情況的發(fā)生。組合集中化增加了戰(zhàn)勝市場的可能。不應相信“不要將所有的雞蛋放在一個籃子里，的格言，托管人應該雇傭將所有的雞蛋放在一個籃子里的經理，并認真地看管這個籃子，持倉量相對較少的經理追尋旨在產生投資回報的業(yè)務模式，而非穩(wěn)定的管理費收入。既然分散化降低了業(yè)績低于基準回報的可能性，以傭金最大化為目標的投資經理往往緊隨指數(shù)，尋求突出表現(xiàn)的投資經理們需要依靠獨家研究來發(fā)掘那些原本不為人所

55、知的信息，想企業(yè)家一樣去深入了解某個企業(yè)，注定了投資經理幾乎只能集中于一小部分證券，因為覆蓋眾多的股票要求有很多的分析研究員。通過深度研究集中化的組合為投資成功提供了最大的機會第三節(jié)結論雖然固定收益資產使組合的波動性下降而改善了組合的風險特征，但如果遇到組合災難時期而有生還的能力。債券只能以降低組合收益為代價來加強收益的穩(wěn)定性。在通常的金融情況下，投資者通過對另類證券的分散化投資可以將組合的風險降低，而不需要加入回報率很低的債券投資。股票提供了構建機構組合提供了基礎，投資者經常對再較長時間內有相對優(yōu)異表現(xiàn)的股票表露出過分的熱情。雖然擁有股票使穩(wěn)定的投資者大大獲益，但是股票的長期表現(xiàn)也偶爾夾雜著

56、大幅波動和較長時間的收益率底下。通過限制對于股市的風險敞口從而使投資經理無需太花精力，投資者避免了高買低賣，并獲得長期持股的收益。為了取得更好的結果并避免損害債券的基本功能，投資者應該放棄在債券市場徒勞地追求經風險調整后的超額收益。回避過分的交易費用，在股票市場上，決定哪一個市場有足夠的機會，值得對超額收益進行昂貴的研究對投資者來說是一個嚴肅的挑戰(zhàn)。投資經理采用不同的方法來進行證券選擇。自下而上的投資者從眾多的證券中進行選擇，擁有豐富的信息及合理的定價均衡機制。相反，自上而下的投資者的機會則相對較少，而且要求有比尋常的市場參與者更為敏銳的洞察力和更大的耐心?；久娣治錾婕暗绞占头治隹色@得的數(shù)

57、據，以希望能發(fā)現(xiàn)尚未被市場所吸引的重要信息。技術分析對理解股價沒有什么幫助?；乇芰诉^度價值型和動力驅動成長型這兩種極端，投資經理們可以通過尋找合理價格下的增長或經風險調整后的價值來發(fā)掘更豐富的投資機會。所有明智的投資方式中都含有前瞻性分析。雖然投資分析要求有數(shù)量化的嚴謹，但處于黑相中的投資模型不能滿足投資者對透明度的要求，對于組合構建的完全主觀判斷性的方法常常缺乏必要的嚴謹，揭示了在證券選擇過程中應采用綜合軟硬因素的必要性。集中組合將風險敞口集中于投資經理認為最有利可圖的投資工具上，而不像分散化組合一樣缺乏信念。第八章非傳統(tǒng)資產類別非傳統(tǒng)資產類別-絕度收益，房地產，私人股權在投資組合構成過程中

58、發(fā)揮很大的作用。這種作用是通過推高最佳投資組合邊界線，在既定的風險水平下創(chuàng)造出收益率較高的投資組合，或在收益率既定的情況下創(chuàng)造出風險水平較低的投資組合而實現(xiàn)的。把非傳統(tǒng)資產類別當做資產配置過程中的合法工具的投資者們能夠減少他們對傳統(tǒng)的有價證券的依賴，從而有利于構建真正的分散化的投資組合。第一節(jié)絕對收益資產類別的作用絕對收益投資是一個相對較新的資產類別，其組成包括與傳統(tǒng)股票和債券很少或沒有相關性的，專門發(fā)掘市場非有效性的有價證券頭寸。絕對收益頭寸提供具有強大的風險分散化特征的類似股票投資的收益。1，事件驅動的投資兼并套利體現(xiàn)的是一種核心事件驅動絕對收益的策略。其結果與經理人對以下內容的預見能力有

59、關：一筆交易結束的可能性。它的可能的進程，以及這筆交易的代價的預期價值。而結果實際上取決于兼并套利者對與交易完成相關因素的正確評估能力。2，價值驅動的機會價值驅動絕對收益策略依賴于經理通過套利行為識別低估和高估了的證券。建立頭寸以及通過套利保值來減少市場風險的能力。如果投資人買入一個價格誘人的股票組合，同時賣空價值相同的昂貴股票，抵消長短期頭寸消除了證券市場的系統(tǒng)性風險。收益結果完全取決于選擇股票的能力，使多空投資者無論是在多頭和空頭交易上都有機會增加價值。技能高的價值驅動投資者在此投資組合中可以兩面盈利。對于價值驅動投資組合而言，價值驅動組合中投資者面臨一個較長的時間跨度，。兼并套利和證券的

60、預期持有時間與預期的公司合并或破產解決日期相一致，這預示著事件驅動策略的持續(xù)時間較短。與之不同，價值驅動的頭寸缺乏事件驅動使投資所具有的清晰的能啟動估價實現(xiàn)的誘因，使基金經理們驚恐的是，低估的股票往往跌價，而高估的頭寸通常升值，從而導致相對與期望較差的業(yè)績。即使沒有逆向價格變動，多空投資者所識別出的市場錯誤的定價可能在數(shù)年中才得以落實。對沖交易原理：通過尋找同類屬性的品種，進行識別低估和高估的品種，建立頭寸以及通過套利保值來減少市場風險的能力，同時買入賣出價值相同的期貨品種，抵消長短期頭寸消除了市場的系統(tǒng)性風險。技能高的對沖交易者可以從投資組合中兩面盈利。證券賣空，投資者從交易中得到現(xiàn)金收入，