經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的放緩預(yù)期及對(duì)應(yīng)的貨幣政策變化

1、歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，暫未見(jiàn)到顯著下行29月份之前，市場(chǎng)仍將交易美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)略有小幅回落，關(guān)注財(cái)政發(fā)力情況歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，逐步走平歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：快速回升期已過(guò)，制造業(yè)走平，服務(wù)業(yè)亦有走平風(fēng)險(xiǎn)，暫未見(jiàn)到明顯回落42021年4月-6月，中美歐制造 業(yè)PMI指數(shù)均不再明顯上行2021年3月-5月，美國(guó)、歐 元區(qū)非制造業(yè)PMI指數(shù)均上 行。但6月份，兩者分化，美 國(guó)回落、歐元區(qū)繼續(xù)上行。美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼回落，影響三季度個(gè)人收入下行，四季度將逐步企穩(wěn)美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼支撐疫情期間耐用品消費(fèi)的快速增長(zhǎng)過(guò)程。由于 大規(guī)模的財(cái)政補(bǔ)貼，疫情期間美國(guó)個(gè)人收入不斷沒(méi)有減少，還 出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。美國(guó)最近兩

2、輪財(cái)政補(bǔ)貼主要集中在今年1月-3月，此后逐步回 落，至5月份已經(jīng)無(wú)太多下降空間。2021年三季度，預(yù)計(jì)個(gè)人收入中，財(cái)政補(bǔ)貼將繼續(xù)小幅回落， 個(gè)人薪資部分緩慢增長(zhǎng)，綜合考慮，個(gè)人收入增速三季度緩慢 小幅下行，四季度逐步穩(wěn)定。5短期信心沖擊疊加中期財(cái)政補(bǔ)貼減弱消失，消費(fèi)市場(chǎng)將處于緩慢回落自7月初以來(lái)，受到新一輪疫情影響，美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù) 回落，所以從預(yù)期層面，對(duì)消費(fèi)短期產(chǎn)生不利影響。進(jìn)入三季度初期，消費(fèi)層面有不利因素體現(xiàn)，例如7月 初新一輪疫情影響，例如耐用品和服務(wù)業(yè)的分化以及耐 用品消費(fèi)的回落風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)市場(chǎng)將處于緩慢回落狀態(tài)。6前期個(gè)人收入的累積，限制消費(fèi)增速的回落速度從2020年一季度到20

3、21年一季度，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄增加了 3萬(wàn)億左右。此階段美國(guó)個(gè)人可支配收入的增長(zhǎng)，大于個(gè)人 支出增長(zhǎng)的2.5萬(wàn)億左右，基本匹配，側(cè)面說(shuō)明消費(fèi)支出仍 有能力。2021年3-4月，服務(wù)業(yè)和耐用品增速均明顯增長(zhǎng)。但從5 月份開(kāi)始，情況發(fā)生變化，耐用品消費(fèi)回落，非耐用品消費(fèi) 持平，服務(wù)業(yè)消費(fèi)則繼續(xù)增長(zhǎng)。5、6兩個(gè)月總體消費(fèi)有小 幅回落，但幅度有限。7美國(guó)企業(yè)庫(kù)存水平仍在上行，警惕主動(dòng)去庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)2021年5月，制造業(yè)新增訂單開(kāi)始回落，ISM制造業(yè)指 數(shù)分項(xiàng)也顯示新訂單回落，但在手訂單仍處于高位。2021年5月，美國(guó)總體庫(kù)存水平仍在上升。8制造商如果進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)階段，將對(duì)商品價(jià)格顯著承壓2021年5月，美國(guó)制造

4、商庫(kù)存和批發(fā)商庫(kù)存增速位于高位， 零售商庫(kù)存增速回升并且首次轉(zhuǎn)正。如果后期訂單減弱，那么被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)上升，體現(xiàn)為銷(xiāo)售庫(kù) 存比回升。如果后期進(jìn)一步從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)到主動(dòng)降庫(kù)存，那么 商品價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)將增大。9高房?jī)r(jià)以及利率上行對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的不利影響逐步顯現(xiàn)，但現(xiàn)階段房屋銷(xiāo)售水平仍在高位流動(dòng)性寬松促進(jìn)了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，房?jī)r(jià)同比增速 已經(jīng)持平于08年金融危機(jī)后的2013-2014年。2021年6月，美國(guó)成屋銷(xiāo)售（折年數(shù)）為586萬(wàn)套，較去 年10月份最高點(diǎn)673萬(wàn)套回落，但仍高于疫情前500- 600萬(wàn)套的水平。10歐元區(qū)制造業(yè)走平，服務(wù)業(yè)仍處于快速回升過(guò)程，貢獻(xiàn)主要來(lái)自德國(guó)11貨幣政策美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮

5、的預(yù)期進(jìn)展通脹高企、失業(yè)率下行，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃在未來(lái)某個(gè)時(shí)間縮減當(dāng)前寬松貨幣政策2021年6月，美國(guó)CPI同比5.4%，核心CPI同比4%。2021年6月，美國(guó)失業(yè)率較上月小幅回升0.1個(gè)百 分點(diǎn)至5.9%，自去年4月份以來(lái)首次出現(xiàn)回升。13未來(lái)兩個(gè)月左右，貨幣政策預(yù)期將反復(fù)影響市場(chǎng)情緒波動(dòng)14美聯(lián)儲(chǔ)7月份議息會(huì)議，表態(tài)仍未到縮債條件，但第一 次深入探討了縮債的時(shí)間、節(jié)奏和構(gòu)成。這樣的表態(tài)放在今年3、4月份，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)情緒的大 幅沖擊，但7月議息會(huì)議后市場(chǎng)情緒穩(wěn)定，因?yàn)橥顿Y者 已經(jīng)接受美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在中長(zhǎng)期做出縮債的決定，屬于預(yù) 期之內(nèi)。并且，美聯(lián)儲(chǔ)表示經(jīng)濟(jì)改善但尚未全面復(fù)蘇， 美聯(lián)儲(chǔ)還沒(méi)有到緊縮，尤其

6、是加息的時(shí)候，短期仍然 保持寬松，使市場(chǎng)情緒穩(wěn)定，甚至偏寬松樂(lè)觀。截止8月份，市場(chǎng)仍在交易美聯(lián)儲(chǔ)短期不會(huì)變動(dòng)貨幣政 策，已經(jīng)有所透支，后期一旦預(yù)期發(fā)生改變，將影響 金融資產(chǎn)價(jià)格明顯波動(dòng)。如果9月份議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)決定正式縮表，或者決定 到某一時(shí)間資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)正式結(jié)束，將對(duì)市場(chǎng)形成巨大沖 擊。如果美聯(lián)儲(chǔ)只是討論縮減購(gòu)債或者很小規(guī)?？s減， 那么對(duì)市場(chǎng)影響不大，甚至有利空出盡是利多的表現(xiàn)。日期失業(yè)率新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）非農(nóng)就業(yè)人數(shù)勞動(dòng)力參與率就業(yè)率2006-124.40186.00137,249.0066.4063.402007-125.00108.00138,392.0066.0062.70200

7、8-096.10-460.00136,753.0066.0061.902009-038.70-800.00132,512.0065.6059.902009-1010.00-199.00130,045.0065.0058.502011-019.1019.00130,841.0064.2058.302012-018.30354.00133,250.0063.7058.402013-027.70278.00135,541.0063.4058.602013-126.7069.00137,373.0062.9058.702014-105.70252.00139,818.0062.9059.302015-

8、125.00273.00143,097.0062.7059.602020-023.50289.00152,523.0063.3061.102020-0414.80-20,679.00130,161.0060.2051.302020-0710.201,726.00139,566.0061.5055.202021-046.10266.00144,308.0061.7057.902021-055.80583.00144,909.0061.6058.002021-065.90850.00145,759.0061.6058.00美國(guó)失業(yè)率表現(xiàn)仍需要兩到三個(gè)月的觀察期 ，以決定是否要縮表截止2021年6月

9、，美國(guó)失業(yè)率，已經(jīng)降至低位水平。但非農(nóng)就業(yè)人數(shù)未回到疫情前水平，說(shuō)明整體勞動(dòng)參與率和就業(yè)率仍然不高。隨著財(cái)政補(bǔ)貼補(bǔ)貼結(jié)束，會(huì)促進(jìn)部分勞動(dòng)者重新就業(yè)，所以三季度中后期就業(yè)形勢(shì)將進(jìn)一步明朗。2021年4月，美國(guó)失業(yè)率降至6.1%， 當(dāng)月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為26.6萬(wàn)人15通脹水平將在高位維持一段時(shí)間，未來(lái)兩到三個(gè)月左右，如果其不能顯著下行，將對(duì)貨幣政策形成壓力能源價(jià)格上漲，是影響美國(guó)CPI高位的最主要因素。預(yù)計(jì)能源價(jià)格同比增速將在未來(lái)一段時(shí)間維持高位，但隨著OPEC 逐步增產(chǎn)，以及需求不再大幅顯著增長(zhǎng)，CPI繼續(xù)明顯上行動(dòng)力將逐步減弱，從目前來(lái)看，將在高位維持一段時(shí)間。169月份之前，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表和

10、加息，市場(chǎng)仍交易預(yù)期和情緒7月14日，鮑威爾在眾議院聽(tīng)證會(huì)證詞中表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況有所改善，但就業(yè)市場(chǎng)仍遠(yuǎn)低于新冠疫情暴發(fā)前的水平。美國(guó)經(jīng)濟(jì)需要進(jìn)一步改善，才會(huì) 改變超寬松的貨幣政策。他表示，通脹已經(jīng)明顯上升，且未來(lái)幾個(gè)月會(huì)繼續(xù)上升，然后才會(huì)回落。但他堅(jiān)持認(rèn)為通脹上升是暫時(shí)的，隨著情況恢復(fù)正常， 通脹增速會(huì)放緩。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾：很難確切地描述何為“取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)一步進(jìn)展”。重申美聯(lián)儲(chǔ)將在減碼QE之前給出充分的提示。高度寬松的貨幣政策仍然是適宜的。本周的通脹數(shù)據(jù)超出預(yù)期，通脹會(huì)在未來(lái)幾月內(nèi)走高然后放緩。如果通脹預(yù)期頑固地高于2%或者物價(jià)毫無(wú)根據(jù)地上漲，美聯(lián) 儲(chǔ)將做出反應(yīng)。錯(cuò)誤地過(guò)早針對(duì)通脹上行

11、作出反應(yīng)，將造成風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)可能并不想真正加息，因?yàn)樨?cái)政部巨大債務(wù)壓力下，利率提升會(huì)加劇財(cái)政負(fù)擔(dān)。如果美國(guó)政府計(jì)劃推行大規(guī)模的基建計(jì)劃以及家庭支出計(jì)劃，那 么縮減購(gòu)債也并不現(xiàn)實(shí)。所以美聯(lián)儲(chǔ)可能只是進(jìn)行預(yù)期管理，或者只是輕微的緩慢的縮表，這樣才能維護(hù)美元信用，穩(wěn)定美元匯率。相較今年一季度到二季度中期，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在9月份到12月份是有縮表可能的。但是二季度中期到現(xiàn)在，很多投資者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在寬松的 路上難以停止，所以實(shí)際上投資者情緒對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表這一塊并不緊張，這也是現(xiàn)階段宏觀情緒仍然保持穩(wěn)定的重要原因。所以，如果一旦到9月份，證 明美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然是穩(wěn)定的，通脹仍然是維持高位的，就業(yè)市場(chǎng)有明

12、顯好轉(zhuǎn)，那么美聯(lián)儲(chǔ)縮表，將會(huì)再度造成利空沖擊，前期因?yàn)榱鲃?dòng)性寬松導(dǎo)致的商品 價(jià)格上漲部分將消失。反之，如果美聯(lián)儲(chǔ)到9月份仍然不縮表，那么市場(chǎng)情緒顯然是偏利多的。這期間的情緒變化，取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、通脹、失業(yè) 率。市場(chǎng)交易情緒和預(yù)期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需平穩(wěn)略有回落表現(xiàn)平淡的固定資產(chǎn)投資16月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）255900億元，同比增長(zhǎng)12.6%；比2019年16月份增長(zhǎng)9.1%，兩年 平均增長(zhǎng)4.4%，比上月提速0.2個(gè)百分點(diǎn)。從固定資產(chǎn)分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，二季度以來(lái)，制造業(yè)投資增速加快，房地產(chǎn)投資增速平穩(wěn)略有小幅回落，基建投資增速表現(xiàn) 偏弱。19降準(zhǔn)等貨幣寬松已現(xiàn)，地方債規(guī)模有望放量，對(duì)社

13、融形成一定支撐2021年6月，社融增量超預(yù)期，主要因?yàn)殂y行貸款放量 以及地方政府債發(fā)行量增加。相較2020年同期，2021年6月份貸款增量主要來(lái)自短 期票據(jù)以及企業(yè)中長(zhǎng)期貸款，居民中長(zhǎng)期貸款回落（主要 是房貸），體現(xiàn)了貨幣政策的定向扶持作用。社融當(dāng)月增量（億元）月份2018年2019年2020年2021年1月31,417.2246,791.1450,513.0051,758.002月12,064.399,665.138,737.0017,239.003月17,091.4829,602.3451,838.0033,665.004月22,242.9416,709.5431,042.0018,507

14、.005月11,233.6217,123.7331,866.0019,205.006月20,372.9626,243.3034,681.0036,689.007月18,381.9412,872.1116,928.00-8月24,078.2521,955.7735,853.00-9月23,061.2525,142.2134,693.00-10月9,537.808,680.0013,929.00-11月16,127.1719,936.9221,355.00-12月19,311.1721,030.2817,192.00-8、9月份是傳統(tǒng) 社融增量高峰期， 需要關(guān)注。20資金偏緊對(duì)基建投資的影響有望逐

15、步減弱2021年以來(lái)，貨幣政策正常化進(jìn)程，造成了資金面較去年偏 緊，影響了社融增速和貨幣供應(yīng)增速，以及固定資產(chǎn)投資增速 中的基建投資增速。2021年6月，M2增速小幅回升，貨幣寬松帶動(dòng)信用定向 寬松，有望逐步對(duì)基建投資形成托底。21房?jī)r(jià)以及銷(xiāo)售情況，影響未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資表現(xiàn)相較2016年房地產(chǎn)調(diào)控寬松以及貨幣寬松導(dǎo)致的上漲，此輪上漲是貨幣寬松下的資產(chǎn)配置需求導(dǎo)致，沒(méi)有見(jiàn)到房地產(chǎn)市 場(chǎng)明顯的調(diào)控放松。此輪房地產(chǎn)價(jià)格上漲，主要由一線城市房?jī)r(jià)帶動(dòng)，二線和三線漲幅基本保持平穩(wěn)。暫時(shí)沒(méi)有見(jiàn)到類(lèi)似2017年到2018年由 于棚戶區(qū)改造導(dǎo)致的二三線城市房?jī)r(jià)上漲。22房?jī)r(jià)以及銷(xiāo)售情況，影響未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)投資

16、表現(xiàn)從房?jī)r(jià)環(huán)比以及同比來(lái)看，一線城市環(huán)比增速最快在2021年一季度，二季度逐步放緩，受此影響，預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)同比增速三季度 仍將放緩，加之部分城市貸款投放速度變慢，影響三季度資金來(lái)源，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)投資增速。如果受到降準(zhǔn)影響，銀行對(duì)居民貸款投放速度稍有加快，配合如果后期繼續(xù)有降準(zhǔn)動(dòng)作，那么房地產(chǎn)市場(chǎng)投資的回落預(yù)期在三 季度中后期到四季度將得到緩解。23房地產(chǎn)資金來(lái)源增速6月份增長(zhǎng)速度變慢房地產(chǎn)資金來(lái)源，2021年5月較去年同期以及2019年同期有非常大幅度增長(zhǎng)，6月份增長(zhǎng)速度相較往年稍有變慢，但增量仍在高位。 2021年6月，資金來(lái)源的增量貢獻(xiàn)主要來(lái)自定金及預(yù)收款，個(gè)人按揭貸款比去年同期略有小幅回落

17、，房地產(chǎn)貸款較去年同期大幅回落。 另外的增量來(lái)自各種應(yīng)付款。24房地產(chǎn)市場(chǎng)2021年上半年表現(xiàn)穩(wěn)定，投資增速下半年先回落再企穩(wěn)從圖中可以看到，今年上半年，房地產(chǎn)投資表現(xiàn)并不差，甚至有明顯增長(zhǎng)，但6月份當(dāng)月投資的增量有所回落。如果按照 目前的增長(zhǎng)速度推測(cè)，預(yù)計(jì)到年底房地產(chǎn)投資還有約8%-9%的增速。25制造業(yè)投資通常在固定資產(chǎn)大類(lèi)中最后回升2021年1-6月，制造業(yè)投資增長(zhǎng)19.2%，在基數(shù)逐步抬升的情況下，僅比上月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明制造業(yè)投資在二季度仍然 表現(xiàn)較強(qiáng)。如果制造業(yè)也轉(zhuǎn)頭向下之后，意味著固定資產(chǎn)投資增速中長(zhǎng)期方向的徹底改變。262021年7月中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)回落，其中生產(chǎn)

18、和新訂單回落，產(chǎn)成品庫(kù)存回升2021年7月，中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)為50.4，較上月 回落0.5。其中新訂單指數(shù)和生產(chǎn)指數(shù)回落，企業(yè)的 生產(chǎn)狀況受到影響。原材料庫(kù)存下降，產(chǎn)成品庫(kù)存回 升，已經(jīng)影響到企業(yè)的庫(kù)存行為。27總結(jié)28從2021年5月份開(kāi)始，受到新一輪疫情因素，全球需求端逐步受到壓制，其中美國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)均出現(xiàn)走平，歐元區(qū)消費(fèi)業(yè)仍處于快速增長(zhǎng)但制造業(yè)有所回落，中國(guó)則出現(xiàn)小幅走弱。經(jīng)濟(jì)的不確定性，使全球三大主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策仍然維持寬松。美聯(lián)儲(chǔ)雖然中長(zhǎng)期縮減購(gòu)債以及加息預(yù)期仍在，但短期市場(chǎng)正在交易美聯(lián)儲(chǔ)在近期 并不急于變動(dòng)貨幣政策。歐元區(qū)央行維持寬松，中國(guó)央行7月中旬調(diào)低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率。從失業(yè)率以及通脹角度考慮，美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)需要兩個(gè)月左右時(shí)間，來(lái)驗(yàn)證失業(yè)率是否進(jìn)一步下行，通脹是否繼續(xù)維持高位。9月份仍然是非常重要的時(shí) 點(diǎn)，觀察美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向。受社融偏緊影響，2021年二季度以來(lái)中國(guó)國(guó)內(nèi)需求整體表現(xiàn)平淡。7月份央行降準(zhǔn)顯示貨幣趨向松綁，有助于緩和信用狀況。但單次降準(zhǔn)效