2022年上市公司資本結(jié)構(gòu)及融資行為實(shí)證研究報(bào)告

1、. . -.上市公司資本構(gòu)造與融資行為實(shí)證討論 施東暉：新青年在線點(diǎn)擊數(shù)：85 更新時(shí)間： 2022-10-18 免費(fèi)注冊(cè)長(zhǎng)期以來(lái), 單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資才能導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債,并成為困擾國(guó)有企業(yè)改革和開(kāi)展的一個(gè)重要因素；近年來(lái), 隨著證券市場(chǎng)的快速開(kāi)展和融資功能的增強(qiáng),企業(yè)注意股票融資有其客觀必定性,但過(guò)度依靠股票融資也將對(duì)公司本身和證券市場(chǎng)的開(kāi)展帶來(lái)很多負(fù)面影響； 引言不同資金來(lái)源的組合配置產(chǎn)生不同的資本構(gòu)造,并導(dǎo)致不同的資金本錢、利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值；如何通過(guò)融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例, 形成一個(gè)最優(yōu)的資本構(gòu)造,不但是股東和債權(quán)人的共同目標(biāo),

2、也是長(zhǎng)期以來(lái)金融理論討論的焦點(diǎn)；1958年,莫迪利亞尼和米勒 Modigliani & Miller發(fā)表了 .資金本錢、公司融資和投資理論 .這一聞名論文,指出在市場(chǎng)完全的前提下,當(dāng)公司稅和個(gè)人稅不存在時(shí),資本構(gòu)造和公司價(jià)值無(wú)關(guān) 即 MM 定理 ；此后, 金融學(xué)家們紛紛放寬 MM 定理中過(guò)于簡(jiǎn)化的理論假設(shè), 嘗試從破產(chǎn)本錢、 代理理論、 信息不對(duì)稱等不同的理論根底來(lái)討論影響資本構(gòu)造的主要因素； 與此同時(shí), 學(xué)術(shù)界對(duì)公司資本構(gòu)造的實(shí)證討論也開(kāi)場(chǎng)蓬勃興起,相關(guān)討論結(jié)果說(shuō)明： 在現(xiàn)實(shí)世界中, 公司規(guī)模、 盈利才能以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)于資本構(gòu)造的打算有著重要影響；而布羅姆 Browne,F.X,199

3、4和蘭杰 Rajan,R.G,1995等人對(duì)各國(guó)企業(yè)資本構(gòu)造的比擬討論更是極大地拓展了資本構(gòu)造理論的內(nèi)涵,身的決策問(wèn)題, 而且與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)展階段、人們逐步熟悉到： 資本構(gòu)造不僅是公司自 金融體系以及公司治理機(jī)制等外部制度因素密切相關(guān)； 當(dāng)前, 我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革正在向縱深推動(dòng),過(guò)度負(fù)債的不合理資本構(gòu)造越來(lái)越成為深化國(guó)企改革的障礙,并因而成為很多國(guó)企改制上市和開(kāi)展股票市場(chǎng)的最根本的政策劃因；. . . 資料 . . -.在上述背景下, 討論我國(guó)上市公司資本構(gòu)造的特點(diǎn),以及政策環(huán)境和治理動(dòng)機(jī)對(duì)融資行為的影響,對(duì)于促進(jìn)上市公司 XX 開(kāi)展、推動(dòng)國(guó)企股份制改造均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值；上市公司資

4、本構(gòu)造特點(diǎn)分析本文以滬市上市公司為討論樣本,全部財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自上市公司歷年財(cái)務(wù)報(bào)告； 第一采納描述性統(tǒng)計(jì)方法,來(lái)分析上市公司資本構(gòu)造和資金來(lái)源的總體狀況；一、資產(chǎn)負(fù)債比率水平偏低 本文依據(jù) 1996、1997、1998和 1999 年這四年的財(cái)務(wù)報(bào)告,運(yùn)算出上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債率,并和全國(guó)5000 家工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)展比擬；從表 1 可以看到,上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國(guó)企業(yè)平均水平,且呈逐年降低的趨勢(shì),1999 年底,上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為 43.35%；相比之下,全國(guó)企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為 61.67%,而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì) 14923 家國(guó)有大中型工業(yè)企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示,19

5、97 年底國(guó)有企業(yè)的帳面平均負(fù)債率為 65%,其中有 6054 家企業(yè)的負(fù)債率高于 80%；表 1：上市公司與全國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 %比擬 1996 1997 1998 1999 上市公司 49.64 48.69 46.54 43.35 全國(guó)企業(yè) 62.99 61.07 61.14 61.67 資料來(lái)源：全國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自 .中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào) .； 明顯,長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題,增加了國(guó)企仍款付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性；而企業(yè)經(jīng)過(guò)股份制改組并獲得上市資格后,可以通過(guò)發(fā)行新股和后續(xù)的配股活動(dòng)獲得大量資本金,從而直接降低資產(chǎn)負(fù)債比率；然而, 目前過(guò)低的負(fù)債比率

6、也反映出上市公司沒(méi)有充分利用“ 財(cái)務(wù)杠桿,進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)；二、資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模存在正相關(guān)性,與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)性 產(chǎn)規(guī)模、 經(jīng)營(yíng)周期與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境來(lái)打算資本構(gòu)造,在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中,上市公司必需協(xié)作自身的資 因此不同特點(diǎn)的上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率上應(yīng)存在較大差異； 為了驗(yàn)證這一假設(shè),第一依據(jù)總資產(chǎn)額將樣本公司分成四組,以明白公司資產(chǎn)負(fù)債率是否隨規(guī)模不同而變化；表 2 所列的結(jié)果說(shuō)明：上市公司規(guī)模越大,其資產(chǎn)負(fù)債率也越高； 這主要是由于規(guī)模越大的公司破產(chǎn)概率和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越低,負(fù)債擔(dān)保才能和資信能力較佳, 從而可使用較多的負(fù)債作為資金來(lái)源,因此會(huì)有較高的資產(chǎn)負(fù)債率；表 3 分析了上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和

7、盈利才能的關(guān)系,明顯,全部樣本組別的資產(chǎn)負(fù)債率都較明顯地出現(xiàn)隨凈資產(chǎn)收益率上升而下降的趨勢(shì)；這是由于盈利才能強(qiáng)的公司,可由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生足夠的保存盈余來(lái)滿意大局部的資金需求；此外,盈利才能強(qiáng)的公司也較簡(jiǎn)單從銀行獲得信貸資金,從而使公司有較低的負(fù)債比率；表 2：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司規(guī)模的關(guān)系樣本1 樣本 2 樣本 3樣本 4 規(guī)模區(qū)間 億元 270-17 17-10 10-6 6-1.4 上市公司資本構(gòu)造與融資行為實(shí)證討論 . . . 資料 . 施東暉：新青年在線點(diǎn)擊數(shù)：. -.86 更新時(shí)間： 2022-10-18 免費(fèi)注冊(cè)樣本數(shù) 123 119 124 117 平均資產(chǎn)負(fù)債率 % 47.03 4

8、3.91 43.68 40.85 表 3：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司盈利才能的關(guān)系樣本 1 樣本 2 樣本 3 樣本 4 凈資產(chǎn)收益率區(qū)間 % 64.5-12.0 12.0-9.0 9.0-6.0 6.0-50.0 樣本數(shù) 125 120 123 115 平均資產(chǎn)負(fù)債率 % 44.22 43.57 41.83 49.51 三、負(fù)債構(gòu)造不合理,流淌負(fù)債水平偏高負(fù)債構(gòu)造是公司資本構(gòu)造的另一重要方面,表 4 對(duì)上市公司和全國(guó) 5000 家企業(yè)的負(fù)債構(gòu)造進(jìn)展了比擬； 從中可以發(fā)覺(jué), 上市公司流淌負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá) 78%以上, 約比全國(guó)企業(yè)高出 12 個(gè)百分點(diǎn)；因此,雖然上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國(guó)

9、平均水平,但其流動(dòng)負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)的比率已和全國(guó)企業(yè)平均水平較為接近；這主要是由于上市公司的凈現(xiàn)金流量缺乏, 導(dǎo)致公司使用過(guò)量的短期債務(wù)；一般而言, 短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理,偏高的流淌負(fù)債水平將使上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化,如利率上調(diào)、 銀根緊縮時(shí), 資金周轉(zhuǎn)將顯現(xiàn)困難,從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流淌性風(fēng)險(xiǎn)；. . . 資料 . . -.表 4：上市公司和全國(guó)企業(yè)債務(wù)構(gòu)造比擬單位： % 上市公司平均全國(guó)企業(yè)平均1998 1999 1998 1999 流淌負(fù)債占總負(fù)債比重 77.38 78.89 65.92 66.72 流淌負(fù)債占總資產(chǎn)比重 38.22 36.97 40.30 4

10、0.40 資料來(lái)源：全國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自 .中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào) .；四、長(zhǎng)期資金來(lái)源以配股融資為主企業(yè)經(jīng)過(guò)改制并上市后,將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、 發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式； 從現(xiàn)有融資環(huán)境來(lái)看,上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源有利潤(rùn)留存、長(zhǎng)期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道,其中前者屬于內(nèi)部融資,后兩者為外部融資；這里以 1998 年底在 XX 證券交易所上市的438 家公司為討論對(duì)象,利用其1998 年和 1999年度財(cái)務(wù)報(bào)告,第一運(yùn)算出 1999 年內(nèi)樣本公司股東權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債的增加額,再將股東權(quán)益增加額減去配股和增發(fā)新股所籌資金額,就得到上市公司1999 年的利潤(rùn)留存額,由此計(jì)算出長(zhǎng)期

11、負(fù)債、 利潤(rùn)留存和股權(quán)融資這三種融資方式在公司長(zhǎng)期資金來(lái)源中所占的比重,結(jié)果如表 5 所示； 從表 5 可以看出, 上市公司內(nèi)部籌資比例甚少,而外部籌資的比重占肯定優(yōu)勢(shì)；其中,長(zhǎng)期負(fù)債融資僅占長(zhǎng)期資金來(lái)源的6.2%,并且主要來(lái)自于長(zhǎng)期借款和應(yīng)對(duì)款,1999 年內(nèi)沒(méi)有一家公司發(fā)行企業(yè)債券；而股權(quán)融資是上市公司最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源,其比重高達(dá) 52.6%；上述事實(shí)與興盛國(guó)家上市公司主要依靠?jī)?nèi)部資金 約占資金來(lái)源的 50%97%,其次是負(fù)債 約占 11%57%,最終才是發(fā)行新股 約占 3.3% 9%的融資次序行為 C.Mayer,1994有著截然的不同；表 5：1999 年度滬市上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源

12、比重形式 金額 億元 比重 % 利潤(rùn)留存未安排利潤(rùn)、送股、盈余公積金、公益金177.6 41.2 長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期借款、未償付債券、長(zhǎng)期應(yīng)對(duì)款26.7 6.2 股權(quán)融資配股、增發(fā)新股227.2 52.6 其中 配股. . . 資料 .增發(fā)新股. . -.190.86 36.33 44.2 8.4 長(zhǎng)期資金增加額431.5 100 “ 配股偏好現(xiàn)象,股權(quán)融資是上上述分析說(shuō)明, 我國(guó)上市公司在融資行為上存在較顯著的市公司資產(chǎn)增長(zhǎng)的最主要來(lái)源,從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低,而債務(wù)構(gòu)造又以流淌負(fù)債為主；下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內(nèi)部治理動(dòng)機(jī)來(lái)探討形成這種現(xiàn)象的原因；上市公司融資行為的制度成因從

13、 1996 年至今,我國(guó)已七次大幅度降低了存貸款利率,目前一年期貸款利率僅為 5.85%；另一方面,依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定,上市公司申請(qǐng)配股的前提條件是“ 最近三年連續(xù)盈利,且凈資產(chǎn)收益率平均在 10%以上,但任何一年均不得低于 6%；因此,對(duì)于符合配股條件的上市公司公司而言,理論上應(yīng)充分利用“ 財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),增加債務(wù)融資的比重,但為何現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此相反,資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降,并且仍偏好使用外部配股融資呢？資本構(gòu)造理論認(rèn)為,公司融資方式的挑選受到資金本錢、公司掌握和融資工具等外部環(huán)境因素的劇烈影響； 事實(shí)上,我國(guó)上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場(chǎng)環(huán)境下,對(duì)上述因素進(jìn)展綜合權(quán)

14、衡后作出的“ 理性挑選； 一、資金本錢資金本錢是公司融資行為的最根本打算因素； 作為兩種不同性質(zhì)的融資方式,債務(wù)融資的主要本錢是必需在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息, 而且到期必需歸仍本金；者預(yù)期的將來(lái)股息增長(zhǎng)；而股權(quán)融資的主要本錢那么是目前的股息支付和投資 . 施東暉：新青年在線點(diǎn)擊數(shù)：87 更新時(shí)間： 2022-10-18 . . 資料 . . -.免費(fèi)注冊(cè)從我國(guó)實(shí)際情形來(lái)看,由于證券市場(chǎng)的過(guò)小規(guī)模與投資者龐大需求間存在反差,以及非流通股的大量存在, 證券市場(chǎng)市盈率和股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維護(hù)在較高水平,而與之相比的公司派息水平那么顯得微缺乏道,因此投資者并不盼望通過(guò)獵取公司的派息來(lái)得到投資回報(bào),而是期望在市場(chǎng)

15、的短期投機(jī)行為中獲得資本利得；因而,投資者也偏好以股本擴(kuò) X 進(jìn)展安排的公司；可見(jiàn),與債務(wù)融資必需仍本付息的“ 硬約束相比,配股融資具有“ 軟約束的特點(diǎn),其資金本錢實(shí)際上只是一種時(shí)機(jī)本錢,并不具有強(qiáng)制性的約束力；因此, 上市公司治理層自然將股權(quán)融資作為一種長(zhǎng)期的無(wú)需仍本付息的低本錢資金來(lái)源；本緣由；二、公司掌握這是上市公司偏好股權(quán)融資的根融資方式的挑選對(duì)公司治理構(gòu)造具有特別重要的影響；其中,股權(quán)融資引致的治理構(gòu)造為“ 干預(yù)型治理, 即投資者通過(guò)董事會(huì)來(lái)挑選、監(jiān)視經(jīng)營(yíng)者, 或者通過(guò)市場(chǎng)上股票的買賣構(gòu)成對(duì)治理層的間接約束；而與債權(quán)融資方式相聯(lián)系的治理構(gòu)造具有“ 目標(biāo)型治理的特點(diǎn),企業(yè)必需定期向債權(quán)

16、人支付一個(gè)數(shù)額確定的酬勞,而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時(shí),債權(quán)人對(duì)企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有全部權(quán)；在我國(guó)證券市場(chǎng)上,由于國(guó)家股掌握了股權(quán)的絕大局部并且不能在市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓,因而減弱了證券市場(chǎng)敵意購(gòu)并和代理權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)治理者的監(jiān)視作用；另一方面, 由于國(guó)家全部權(quán)主體尚未明確界定,上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)峻的“ 內(nèi)部人掌握現(xiàn)象；因此, 股權(quán)融資. . . 資料 . . -.并不能對(duì)上市公司治理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束；與之相反, 銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資工程的預(yù)期收益率,其對(duì)工程的審查較嚴(yán)格,對(duì)資金投向的約束具有較強(qiáng)的剛性；而且銀行具有對(duì)其貸款使用監(jiān)視的規(guī)模效益,從而構(gòu)成對(duì)企業(yè)行為

17、常常性和制度性的約束； 在上述情形下, 上市公司治理層明顯情愿通過(guò)配股,而不是銀行貸款和發(fā)行債券來(lái)募集資金； 此外, 由于國(guó)家股的肯定控股位置,很多情形下企業(yè)行為只是國(guó)有大股東行為的影子,在自身根本上都舍棄配股的前提下,國(guó)有大股東明顯愿意共享因向社會(huì)股東溢價(jià)配股帶來(lái)的凈資產(chǎn)增值收益；三、融資工具廣義或完整的資本市場(chǎng)體系包括長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)；假如資本市場(chǎng)上具有多樣化的融資工具,那么企業(yè)可通過(guò)多種融資方式來(lái)優(yōu)化資本構(gòu)造；假如資本市場(chǎng)的發(fā)育不夠完善, 融資工具缺乏, 那么企業(yè)的融資渠道就會(huì)遭受阻滯,陷；從現(xiàn)實(shí)情形來(lái)看, 我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)展存在著構(gòu)造失衡現(xiàn)象；從而導(dǎo)致融資行為的構(gòu)造性缺

18、一方面, 在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)快速開(kāi)展和規(guī)模急劇擴(kuò) X 的同時(shí),我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒(méi)有得到應(yīng)有的開(kāi)展,甚至徘徊不前, 而且企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)的方案治理顏色過(guò)濃,發(fā)行規(guī)模過(guò)小, 導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性, 也使企業(yè)債券市場(chǎng)的開(kāi)展受到了相當(dāng)程度的限制；另一方面, 由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善,而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大,使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款；這兩個(gè)因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢,上市公司在資本市場(chǎng)上只有挑選配股的方式進(jìn)展融資活動(dòng),從而影響其融資才能的發(fā)揮和資本構(gòu)造的優(yōu)化；上市公司配股籌資的治理動(dòng)機(jī)通過(guò)配股籌集資金是上市公司最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源,在進(jìn)展配股籌資決策時(shí),公司治理層具有打算配股價(jià)和配股數(shù)量 即配