懇談會后信用恢復幾何（二）：山西篇

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 山西債券二成交否改？ 4 HYPERLINK l _TOC_250002 山西政狀幾何？ 7 HYPERLINK l _TOC_250001 山西增債再融債情幾何？ HYPERLINK l _TOC_250000 風險示： 圖表目錄圖：00年1月永煤事件以來，山西城投平債成交情況（單位：億元） 4圖：山西省不同類型國企債券成交情況（單位：億元） 5圖：山西省省屬煤炭企業(yè)債券成交情況（單位：億元） 5圖：山西省煤炭債平均成交凈價走勢（單位：元） 7圖：山西省各家煤炭債平均成交凈價走勢（單位：元） 7圖：00年太原市綜合財力較上年小幅下降（

2、億元） 8圖：近年來，太原市綜合財力對土地依賴度持續(xù)大幅高于全省平均水平 8圖：發(fā)債區(qū)域中，太原市綜合財力對于上級補助的依賴度最低，0年為0% 9圖：除朔州市外，0年山西省及各發(fā)債區(qū)域的法定債務率均較上年走高 圖：除朔州市和晉中市外，0年山西省及各發(fā)債區(qū)域的廣義債務率均較上年走高 圖：山西省屬煤企總有息負債變化（單位：億元） 圖：山西省屬煤企有息負債變化（單位：億元） 圖：山西省屬煤企直融占比變化（單位：億元） 圖：山西省屬煤企債券余額/有息負債變化 圖：山西省屬煤企、城投債余額、凈融資變化 圖1：截至目前，山西021年共發(fā)行新增地方債344億元（單位：億元） 圖1：截至目前，山西已發(fā)行33億

3、元特殊再融資債（單位：億元） 山西債券二級成交是否改善？2020年以來山西國企債券成交數(shù)據(jù)的三個重要分水嶺：疫情2020年1-5月，受疫情影響需求不振，煤炭價格下跌，山西省內煤炭債估值有所走高帶動山西省國企債券高估值占比提升；永煤事件2020 年6 月-1 月，煤價恢復疊加資產荒，山西省國企債券高估值成交占比回落，但永煤事件發(fā)生后，省屬煤企債券再融資基本暫停，山西省國企債券高估值成交占比迅速走高；信評大會4 月份山西省召開“信評大會，之后山西省國企債券成交迅速恢復，高估值成交占比迅速回落。圖1：2020年1月永煤事件以來山西城投平債成交情況（單位：億元）分企業(yè)類型來看，信評大會后山西省屬煤企債

4、券成交改善最為明顯：省屬煤企債券：永煤事件發(fā)生以來高估值成交占比迅速走高，而山西召開信評大會后高估值成交占比壓降也最為明顯，成交情況有明顯改善；城投：山西省內城投債余額相對較少，成交量亦較小。信評大會召開以來，山西省城投債高估值成交占比反而有所走高；金融機構：成交量較小且成交結構相對穩(wěn)定。高估值成交主要來自山西省投資集團；山西省國企券成交額（單：億）企業(yè)類型2020-112020-122021-012021-0山西省國企券成交額（單：億）企業(yè)類型2020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06省屬煤城投金融機構其他省內企.8.6.

5、6.7.2.7.5.0.8.7.9.5.8.3.3.5.0.7.5.3.0.9.3.4.9.9.3.6.2.4.3.9山西省國企券高估成交金（單：億元）企業(yè)類型2020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06省屬煤城投金融機構其他省內企.6.0.6.8.4.5.5.9.2.8.6.7.2.7.9.4.1.1.5.4.7.5.7.9.5.6.3.1.7.9.3.3山西省國企券高估成交占（單：億元）企業(yè)類型2020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06省屬煤城投金融機構

6、其他省內企.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%從省屬煤企債券成交來看，同煤、陽煤等省屬煤企高估值成交占比在“信評大 會”后有明顯壓降除焦煤成交估值比較穩(wěn)定外山西其他省屬煤企在永煤事件后 債券高估值成交占比均明顯走高，單月占比最高達70%以上。但信評大會后，高估值 成交占比明顯壓降5 月份以來，除陽、焦煤外高估值成交占比均回落至20%以下。圖3：山西省省屬煤炭企業(yè)債券成交情況（單位：億元）山西省省屬煤企債券成交金額（單位：億元）2020-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021

7、-發(fā)行人1112010203040506晉能控股煤業(yè)集團有限公司70808168華陽新材料科技集團有限公司51002358晉能控股電力集團有限公司44203727山西焦煤集團有限責任公司11363830晉能控股裝備制造集團有限公司54195440山西潞安礦集團有限責任公司31209999山西煤炭進出口集團有限公司06776724山西省省屬煤企債券高估值成交金額（單位：億元）2020-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-發(fā)行人1112010203040506晉能控股煤業(yè)集團有限公司56092119華陽新材料科技集團有限公司49572316晉能控股電力集團有限公司

8、88021051山西焦煤集團有限責任公司25008406晉能控股裝備制造集團有限公司79558657山西潞安礦集團有限責任公司13116727山西煤炭進出口集團有限公司62530950山西省省屬煤企債券高估值成交占比2021-042021-052021-06發(fā)行人2020-2020-2021-2021-2021-1112010203晉能控股煤業(yè)集團有限公司華陽新材料科技集團有限公司晉能控股電力集團有限公司山西焦煤集團有限責任公司%晉能控股裝備制造集團有限公司%山西潞安礦集團有限責任公司山西煤炭進出口集團有限公司%從成交凈價來看，山西煤炭債成交凈價在“信評大會”后明顯走高永煤件后，山西省煤炭債平

9、均成交凈價一度走低至96元左右，但5月份以來有所恢復，至6月份平均成交凈價回暖至98.4元。圖4：山西省煤炭債平均成交凈價走勢（單位：元）具體到各家省屬煤企平均成交凈價情況來看，前期跌幅最大的同煤、陽煤在信評大會后平均成交凈價均有明顯回暖陽煤3 月份平均成交凈價跌破90 元，至6月份平均成交凈價已經(jīng)回暖至97.4 元；同煤成交平均凈價同樣從3 月份94 元至山西省省屬煤企債券平均成交凈價變化（單位：元）發(fā)行人山西省省屬煤企債券平均成交凈價變化（單位：元）發(fā)行人202012020220211202122021320214202152021晉能控股煤業(yè)集團有限公司91331665華陽新材料科技集團

10、有限公司70386634晉能控股電力集團有限公司34379173晉能控股裝備制造集團有限公司18675643山西焦煤集團有限責任公司75678971山西潞安礦集團有限責任公司30143352山西煤炭進出口集團有限公司23903990山西財政狀況幾何？一般公共預算收入方面，山西的發(fā)債區(qū)域中山西省、太原市、臨汾市和朔州 市的一般公共預算收入較上年均有小幅下降，其余均實現(xiàn)小幅增；綜合財力方面，山西省和太原市的綜合財力均較上年小幅度的下滑，朔州市綜合財力的估計值較上年增幅較大，根據(jù)預算執(zhí)行報告，主要是上級轉移支付補助增加所。山西省.0.0山西省.0.0.7.7 .5太原市.7.9.2.6 .4長治市.

11、5.3.7.9 .4運城市.1.1.7.6 .0晉中市.8.1.8.0 .7臨汾市.0.1.0.1 .3晉城市.3.4.3.2 .3忻州市.2.3.4.9 .4-%-%-% .0.4.8.7.0- .7.3.6.9 .5.1 .1.3.3- .8.5.4.7.5.7.3.3.9 .9.1.8 .7.0.0.1 .0.0 .0 .0 .5 .7 .2-%-%-20202020年增幅20192018201720202020年增幅2016201920182017區(qū)域 2016綜合財力一般公共預算收入大同市*.9.3.7.1.0.2.5.1.1.6朔州市*.1.2.4.3.5-%.6.0.1.3.8；

12、一般公共預算政府性基金財力一般公共預算政府性基金收入+上級補助收入+上年結余+調入資金等上解支出-調出資金，綜合財力=一般公共預算財力+政府性基金財力（下同）；山西省2020年綜合財力數(shù)據(jù)為一般公共預算和政府性基金總支出減去地方債收入的近似估計值；大同市和朔州市的綜合財力為一般公共預算和政性基金總支出的估計值（下同）。土地依賴方面，2020年山西省綜合財力對土地依賴基本與上年持，山西省對于土地的依賴無明顯提。發(fā)債區(qū)域中太原市近年來綜合財力對土地依賴度持續(xù)大幅高于全省平均水平2020年較上年有所降低為36.1。此外，長治市中市、臨汾市和運城市2020年土地依賴度較上年有所提。區(qū)域20162017

13、201820192020山西省.區(qū)域20162017201820192020山西省.%.%.%.%.%太原市-.%.%.%.%長治運城晉中.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%臨汾市-.%.%.%晉城市忻州市大同市朔州市*.%.%.%.%.%.%.%.%.%-.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%；土地依賴度=賣地收入綜合財力；由于大同市和朔州市綜合財力為似值，其土地依賴度也為近似估計。由一般公共預算和政府性基金轉移性收入中的上級補助收入之和占綜合財力的比來觀測財政對上級補助的依賴度，2020 年山西省綜合財力對上級補助的依賴度由31.5提升至 34.7，山西省整體對于

14、上級補助的依賴度較。發(fā)債區(qū)域中，太原市綜合財力對于上級補助的依賴度最低2020年雖上升至20.9但仍大幅低于全省平均水平。運城和臨汾市近年來對于上級補助的依賴度均大幅高于全省平均水平。圖8：發(fā)債區(qū)域中，太原市綜合財力對于上級補助的依賴度最低2020年為209%區(qū)域20162017201820192020山西省.%.%.%.%.%太原市-.%.%.%.%長治運城晉中市.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%臨汾市-.%.%.%.%晉城忻州.%.%.%.%.%.%.%.%.%-；上級補助包括一般公共預算和政府型基金中上級補助的部分；大市和朔州市相關數(shù)據(jù)缺失。債務率方面2020年

15、山西省的債務負擔較上年加，法定債務率由56.975.6，廣義債務率由105.5上升至129，但在全國仍處于中等水。發(fā)債區(qū)域中，臨汾市、晉城市和太原市的法定債務率增長較快，分別增長16.6,14.8和11.8個百分點，太原市的廣義債務率增長較快，較上年增長了8.8 個百分點得益于綜合財力的增長，朔州市法定和廣義債務率均有較大幅度的下降。圖9：除朔州市外2020年山西省及各發(fā)債區(qū)域的法定債務率均較上年走高區(qū)域20162017201820192020山西省.%.%.%.%.%太原市-.%.%.%.%.%長治運城晉中市.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%臨汾市-.%.%.%.%晉城

16、忻州.%.%.%.%.%.%.%.%.%-大同市*-.%.%.%.%朔州市*.%.%.%.%.%；法定債務率=政府性債務余額綜合財力；由于大同市和朔州市綜財力為近似值，其法定債務率也為近似估計。圖10：除朔州市和晉中市外2020年山西省及各發(fā)債區(qū)域的廣義債務率均較上年走高區(qū)域20162017201820192020山西省.%.%.%.%.%太原市-.%.%.%.%長治運城晉中市.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%臨汾市-.%.%.%.%晉城忻州.%.%.%.%.%.%.%.%.%-大同市朔州市-.%.%.%.%.%.%.%.%.%；廣義債務率=（政府性債務余額發(fā)債城投有

17、息負債）綜合財力；于大同市和朔州市綜合財力為近似值，其廣義債務率也為近似估計。煤企債務方面，山西省屬煤企有息債務2015年以來首度壓降截至2021Q西省屬煤企有息債務規(guī)模1.08萬億元，較2020年末壓降3.3，短債占比也由200年末42壓降至2021Q1的40。分煤企來看，除焦煤外，其他煤企2021Q1有息較2020年底均有所壓降。圖1：山西省屬煤企總有息負債變化（單位：億元）總計2015201620172018201920202021Q1短期有息債有息負債含永）短期有息有負債有息負債速.%.%.%.%.%-.%，注釋：有息負債=短期借款+一年內到期非流動負債+其他流動負債+長期借款+應付債

18、券+長期應付款+永續(xù)債，下同圖12：山西省屬煤企有息負債變化（單位：億元）有息負債短期有息負有息負債發(fā)行人2021Q2052062072082092002Q1205206207208209200 1晉能控股業(yè)集（同）1711972202322582512404華陽新材集團陽煤）1221271461411501611549晉能控股備集（晉）1181221451411411691562晉能控股力集（晉）1301551661681631791720潞安集團1171171201261291341286焦煤集團1281271381341452232278山煤集團551552598575672659 70

19、028%38%45%41%46%43%43%53%58%59%50%56%55%50%50%55%49%54%55%42%39%29%35%36%29%43%32%33%50%55%54%52%36%35%35%46%43%49%49%42%47%44%40%58%52%61%50%42%38%永煤事件以來，山西省屬煤企債券發(fā)行較為困難，各家煤企債務結構中直融占比亦有所壓降根據(jù)統(tǒng)計，去年11 月以來，山西省省屬國企債券凈償還額已到1193億元，山西省省屬煤企債券余/有息負債余額從2020年底35壓降至的31，僅一季度省屬煤企債券余額壓降規(guī)模達到527億元。圖13：山西省屬煤企直融占比變化（單位

20、：億元）圖14：山西省屬煤企債券余/有息負債變化發(fā)行人債券余額/有息負債2015201620172018201920202021Q1晉能控股煤業(yè)集團（同煤）30%33%38%44%49%44%39%華陽新材料集團（陽煤）34%29%36%40%43%38%34%晉能控股裝備集團（晉煤）9%11%18%23%23%23%19%晉能控股電力集團（晉能）6%13%24%33%37%38%36%潞安集團35%37%40%43%40%41%36%焦煤集團27%23%23%22%20%13%13%山煤集團19%22%14%19%28%38%33%永煤事件以來，山西省屬煤企債券凈償還已超1000億元。202

21、0年10月末，山西省屬煤企債券余額約為4280億元，至2021年6月末壓降至3159億元，其中同煤、陽煤債余額分別壓降443億元/219億元。城投債方面，凈融資受煤企再融資暫停波動較小，山西省城投債余額從2020年10月至2021年6月凈增100右。圖15：山西省屬煤企、城投債余額、凈融資變化發(fā)行人2020-10 額2020-11 融2020-12 融2021-01 融2021-02 融2021-03 融2021-04 凈資2021-05 融2021-06 融2021-06 額晉能控股煤業(yè)集團有限公司1,194.9-12.7-60.0-49.3-48.585.6-55.0-75.0-56.97

22、51.9晉能控股電力集團有限公司675.225.0-18.0-9.6-35.024.9-66.7-4.0-5.0537.0華陽新材料科技集團有限公司671.1-30.0-20.0-29.0-29.035.0-40.0-16.0-20.0452.1山西潞安礦業(yè)(集團)有限責任公司568.5-10.0-10.00.0-40.040.0-20.0-15.0-10.0423.5晉能控股裝備制造集團有限公司360.020.0-10.0-30.0-10.040.0-5.0-10.00.0275.0山西焦煤集團有限責任公司299.00.00.0-10.00.012.0-21.0-10.040.0310.0山西煤炭進出口集團有限公司253.60.00.0-8.0-7.08.0-4.0-33.8-12.6180.2山西省屬煤企煤炭債4,279.4-7.7-123.0-135.9- 169.5- 221.6-