揭開年金投資的面紗

1、養(yǎng)老金三支柱之年金養(yǎng)老金三支柱體系是什么？說到養(yǎng)老金，不得不提“三支柱體系”。20 世紀(jì) 80 年代，發(fā)達(dá)國家人口老齡化加劇，在此背景下，世界銀行于 1994 年發(fā)表防止老齡危機(jī)保護(hù)老年人及促進(jìn)增長的政策，首次提出養(yǎng)老“三支柱體系”。所謂三支柱體系，第一支柱是指法律強(qiáng)制的公共養(yǎng)老金；第二支柱是指企業(yè)和個(gè)人共同繳費(fèi)的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃；第三支柱是個(gè)人的養(yǎng)老儲(chǔ)蓄計(jì)劃，體現(xiàn)個(gè)人養(yǎng)老責(zé)任。我國目前的養(yǎng)老金三支柱體系與國際類似。具體來看，國內(nèi)養(yǎng)老金第一支柱是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和社保基金，由國家、企業(yè)和個(gè)人共同繳納，屬于強(qiáng)制性的部分；第二支柱是企業(yè)年金和職業(yè)年金，由企業(yè)、個(gè)人共同繳納，屬于自愿性的部分；第三支柱是養(yǎng)

2、老目標(biāo)基金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、符合條件的養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品以及養(yǎng)老儲(chǔ)蓄產(chǎn)品等，是基于個(gè)人的經(jīng)濟(jì)能力和滿足更好生活的需求而設(shè)立，屬于自愿性的部分。圖表1： 我國養(yǎng)老金三支柱體系具體類型資金繳納是否強(qiáng)制第一支柱基本養(yǎng)老保險(xiǎn)、社保基金國家、企業(yè)、個(gè)人是第二支柱企業(yè)年金、職業(yè)年金企業(yè)、個(gè)人否第三支柱養(yǎng)老目標(biāo)基金、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、符合條件的養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品以及養(yǎng)老儲(chǔ)蓄產(chǎn)品等個(gè)人否資料來源：目前我國各部分養(yǎng)老金的規(guī)模和占比情況如下。截至 2019 年底，我國各類養(yǎng)老金規(guī)模 12.53萬億元。其中，基本養(yǎng)老金規(guī)模達(dá) 6.30 萬億，占比 50.29%；全國社?；鹨?guī)模 2.60 萬億元，占比 20.76%；企業(yè)年金和職業(yè)年

3、金規(guī)模分別為 1.80 萬億元和 0.70 萬億元，占比為 14.37%和 5.59%；養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品規(guī)模 1.10 萬億元，占比 8.78%。圖表2： 我國養(yǎng)老金的規(guī)模和占比情況企業(yè)年金14.37%職業(yè)年金5.59%基本養(yǎng)老金50.29% 養(yǎng)老目標(biāo)基金0.21%養(yǎng)老保障管理產(chǎn)品8.78%全國社保基金20.76%資料來源：中國養(yǎng)老金融發(fā)展報(bào)告（2020），全國社會(huì)保障基金理事會(huì)，人社部，伴隨中國人口老齡化問題日漸突出，基礎(chǔ)養(yǎng)老金缺口越來越大，我國養(yǎng)老金三支柱體系中的第二三支柱將得到國家的大力支持和發(fā)展，對(duì)資管機(jī)構(gòu)而言也是巨大的發(fā)展機(jī)遇。什么是企業(yè)年金與職業(yè)年金？企業(yè)年金企業(yè)年金基金，是指根據(jù)

4、依法制定的企業(yè)年金計(jì)劃籌集的資金及其投資運(yùn)營收益形成的企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金。企業(yè)年金計(jì)劃的參與主體包括，委托人、受托人、賬戶管理人、托管人和投資管理人。建立企業(yè)年金計(jì)劃的企業(yè)及其職工是委托人，與企業(yè)年金受托人簽訂受托管理合同。受托人與企業(yè)年金賬戶管理人、托管人和投資管理人分別簽訂委托管理合同。一個(gè)企業(yè)年金計(jì)劃應(yīng)當(dāng)僅有一個(gè)受托人、一個(gè)賬戶管理人和一個(gè)托管人，可以根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模大小選擇多個(gè)投資管理人。僅對(duì)于職業(yè)年金委托人代理人受托人企業(yè)年金中受托人、賬戶管理人和投資管理人可互相兼任；職業(yè)年金中賬戶管理人是代理人賬戶管理人投資管理人托管人圖表3： 年金計(jì)劃的參與主體資料來源：截止 2020 年末，企業(yè)

5、年金的法人受托機(jī)構(gòu)共 13 家，包括保險(xiǎn) 6 家、銀行 4 家、信托 2 家、養(yǎng)老金管理公司 1 家，受托管理資產(chǎn)金額合計(jì) 1.57 萬億元。圖表4： 企業(yè)年金法人受托機(jī)構(gòu)企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)類型受托管理資產(chǎn)金額（萬元）企業(yè)數(shù)（個(gè)）職工數(shù)（人）中國人壽養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司保險(xiǎn)46,723,58422,8516,325,639平安養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司保險(xiǎn)34,574,10127,5234,931,902中國工商銀行股份有限公司銀行17,816,0412,3092,005,597太平養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司保險(xiǎn)11,863,27110,0061,639,029建信養(yǎng)老金管理有限責(zé)任公司養(yǎng)老11,492

6、,1463,1731,421,550泰康養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司保險(xiǎn)11,023,3177,0251,480,969長江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司保險(xiǎn)10,894,2618,6511,485,967中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司銀行5,913,616293657,946中國銀行股份有限公司銀行4,129,449451390,826華寶信托有限責(zé)任公司信托1,270,903328181,969股份有限公司銀行1,046,296680207,922中國人民養(yǎng)老保險(xiǎn)有限責(zé)任公司保險(xiǎn)74,23813014,150中信信托有限責(zé)任公司信托35,701153,274合計(jì)156,856,92483,43520,746,74

7、0資料來源：人社部，企業(yè)年金的投資管理人共 22 家，包括基金 11 家、保險(xiǎn) 8 家、券商 2 家、養(yǎng)老金管理公司1 家，管理資產(chǎn)金額合計(jì) 2.2 萬億元，管理組合數(shù)合計(jì) 4410 個(gè)。圖表5： 企業(yè)年金投資管理人組合資產(chǎn)金額組合數(shù)單一計(jì)劃當(dāng)年加權(quán)平均收益率（%）集合計(jì)劃其他計(jì)劃企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)類型（萬元）（個(gè)）固收類含權(quán)類固收類含權(quán)類固收類含權(quán)類泰康資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司保險(xiǎn)36,313,504.157715.3211.244.9210.5310.52平安養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司保險(xiǎn)28,140,935.627635.5613.216.7713.355.448.75中國人壽養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公

8、司保險(xiǎn)24,902,796.436145.1211.154.9511.91工銀瑞信基金管理有限公司基金15,727,237.642044.8110.355.9511.47太平養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司保險(xiǎn)12,925,640.594194.879.484.959.874.258.81華夏基金管理有限公司基金12,643,860.571785.6712.735.6414.58易方達(dá)基金管理有限公司基金11,970,762.561935.612.4913.5中信證券股份有限公司券商9,571,844.831555.2810.424.78.78長江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司保險(xiǎn)9,518,836.471505.

9、1711.564.4610.33中國國際金融股份有限公司券商8,581,002.37893.928.379.64南方基金管理股份有限公司基金8,469,793.391624.7410.919.73博時(shí)基金管理有限公司基金6,174,115.73985.6310.886.9312.95富國基金管理有限公司基金5,745,726.65786.1312.3911.83海富通基金管理有限公司基金5,426,913.47844.3910.099.15嘉實(shí)基金管理有限公司基金5,278,240.89905.8210.392.9412.92中國人民養(yǎng)老保險(xiǎn)有限責(zé)任公司保險(xiǎn)4,906,899.911285.2

10、11.935.0811.53招商基金管理有限公司基金3,767,590.04526.5412.594.112.19華泰資產(chǎn)管理有限公司保險(xiǎn)2,591,587.26354.414.964.416.8建信養(yǎng)老金管理有限責(zé)任公司養(yǎng)老1,528,519.46646.2110.235.429.97國泰基金管理有限公司基金1,444,995.40427.3411.9610.07銀華基金管理股份有限公司基金1,155,928.73365.7211.8521.3新華養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司保險(xiǎn)77,122.3457.285.09合計(jì)216,863,854.5044105.2911.285.3311.425.179

11、.74資料來源：人社部，銀保監(jiān)會(huì)，Wind職業(yè)年金職業(yè)年金，是指機(jī)關(guān)事業(yè)單位及其工作人員在參加機(jī)關(guān)事業(yè)單位基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，建立的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。職業(yè)年金計(jì)劃的參與主體包括，委托人、代理人、受托人、賬戶管理人、托管人和投資管理人。其中“代理人”為職業(yè)年金獨(dú)有，代理人是指代理委托人集中行使委托職責(zé)并負(fù)責(zé)職業(yè)年金賬戶管理業(yè)務(wù)的中央國家機(jī)關(guān)養(yǎng)老保險(xiǎn)管理中心及省級(jí)社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)。之所以有代理人是因?yàn)槁殬I(yè)年金采取集中委托投資運(yùn)營的方式管理，中央在京國家機(jī)關(guān)及所屬事業(yè)單位職業(yè)年金由中央國家機(jī)關(guān)養(yǎng)老保險(xiǎn)管理中心集中行使委托職責(zé)，各地機(jī)關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金由省級(jí)社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)集中行使委托職責(zé)。職業(yè)年金

12、的受托、托管和投資管理機(jī)構(gòu)在具有相應(yīng)企業(yè)年金管理資格的機(jī)構(gòu)中選擇。企業(yè)年金和職業(yè)年金采用了類似的制度框架，相似之處很多，但仍有差別。首先，企業(yè)年金和職業(yè)年金的參與強(qiáng)制性不同。企業(yè)年金職工可自主選擇是否參加，職業(yè)年金機(jī)關(guān)事業(yè)單位一旦建立，則要求職工必須參加。其次，年金賬戶管理的主體不同。企業(yè)年金由專門的賬戶管理人管理，可以由投資管理人兼任，職業(yè)年金是由代理人負(fù)責(zé)職業(yè)年金賬戶管理業(yè)務(wù)。第三，業(yè)績考核的主體不同。企業(yè)年金主要考核投資管理人，職業(yè)年金主要考核受托人。第四，受托人權(quán)利不同。企業(yè)年金受托人權(quán)利較小，通常為建議權(quán)，一般由委托人指定投管人，但職業(yè)年金中各省人社局不直接干涉，受托人權(quán)利較大。我國

13、年金發(fā)展歷程我國年金發(fā)展大致分為三個(gè)階段。第一階段：2004 年至 2010 年，年金初步建立階段。2004 年，企業(yè)年金在中國出現(xiàn)并開始迅速發(fā)展，年金規(guī)模年均增速在 50%以上。這一階段，委托人和受托人對(duì)投管人的運(yùn)作沒有太多干預(yù)，投管人發(fā)揮空間較大，年金絕對(duì)收益理念和投資策略還未形成，追求相對(duì)收益的思想盛行。而且由于投資范圍限制，投資以股債為主，波段交易較多，業(yè)績起伏巨大，甚至有兩年出現(xiàn)了負(fù)收益。但是年金的資金性質(zhì)決定，其保本訴求強(qiáng)于其他類型資金，因此此后年金參與方都開始反思應(yīng)該如何做好資產(chǎn)配置。第二階段：2011 年至 2015 年，年金投資模式升級(jí)。這一階段年金市場高速發(fā)展的勢頭有所減緩

14、，年均規(guī)模增速下降到 30%，步入快速發(fā)展期。首先，年金方面的監(jiān)管政策密集出臺(tái)，年金發(fā)展更加規(guī)范。其次，投資理念逐步轉(zhuǎn)向以“絕對(duì)收益”為導(dǎo)向，主要表現(xiàn)是企業(yè)年金開始形成“安全墊”的投資思路。尤其是 2013 年年金投資范圍擴(kuò)大，非標(biāo)被納入新的投資范圍，投管人通過配置存款、信托、債權(quán)計(jì)劃、非公開公司債、PPN 等收益較高且成本計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，為賬戶積累足夠的安全墊，防止因市值計(jì)價(jià)類資產(chǎn)波動(dòng)造成賬戶收益為負(fù)，增加了投資收益的穩(wěn)定性。第三，2013 年養(yǎng)老金產(chǎn)品被引入，行業(yè)逐步開啟了組合產(chǎn)品化管理的序幕。第三階段：2016 年至今，職業(yè)年金重磅出臺(tái)。這一階段，企業(yè)年金規(guī)模增速進(jìn)一步下臺(tái)階至 20%，職業(yè)

15、年金成為多方關(guān)注的焦點(diǎn)。首先 2015 年之后職業(yè)年金方面的政策陸續(xù)出臺(tái)，延續(xù)了企業(yè)年金的相關(guān)規(guī)定，2019 年之后職業(yè)年金開啟市場化運(yùn)作，規(guī)模迅速擴(kuò)張，成為市場上重要的新增力量。其次，隨著職業(yè)年金的涌入，年金投資“絕對(duì)收益”和“相對(duì)排名”的矛盾愈加突出，績效考核短期化的現(xiàn)象有增無減，而且投管人面臨的日常監(jiān)督更加精細(xì)嚴(yán)格，投資受外部指導(dǎo)的情況也有所增加。第三，2020 年 12 月出臺(tái)了 95 號(hào)文，擴(kuò)大了年金的投資范圍，提高了權(quán)益配置的上限，對(duì)年金投管人的多資產(chǎn)投資能力提出了更高的要求。圖表6： 我國年金發(fā)展歷程年金投資模式升級(jí)（2011-2015）這一階段，高速發(fā)展的勢頭有所減緩，年均規(guī)模

16、增速下降到30%。2013年年金投資范圍擴(kuò)大，非標(biāo)被納入新的投資范圍，投管人形成安全墊的投資思路，通過配置收益較高且成本計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，增加了投資收益的穩(wěn)定性。2013年養(yǎng)老金產(chǎn)品被引入，行業(yè)開啟了組合產(chǎn)品化管理的序幕。年金初步建立階段（2004-2010）2004年，企業(yè)年金在中國出現(xiàn)并開始迅速發(fā)展，年金規(guī)模年均增速在50%以上。由于投資范圍限制，投資以股債為主，波段交易較多，業(yè)績起伏巨大，甚至有兩年出現(xiàn)了負(fù)收益。職業(yè)年金重磅出臺(tái)（2016-至今）2015年職業(yè)年金方面的政策陸續(xù)出臺(tái)，2019年職業(yè)年金開啟市場化運(yùn)作，規(guī)模迅速擴(kuò)張。 2020年12月出臺(tái)了95號(hào)文，進(jìn)一步擴(kuò)大了年金的投資范圍，提

17、高了權(quán)益配置的上限，增加了NCD、ABS、國債期貨、港股等投資范圍。資料來源：人社部，銀保監(jiān)會(huì)，Wind年金發(fā)展現(xiàn)狀年金規(guī)模持續(xù)增長截至 2020 年底，全國企業(yè)年金積累基金金額達(dá)到 2.25 萬億元。從企業(yè)年金積累基金規(guī)模增長來看，2018 年是增長低點(diǎn)，全年增長 14.7%，2019 年規(guī)模增速回升至 21.8%，2020年規(guī)模同比增加達(dá)到 25.1%。職業(yè)年金的開啟時(shí)間較晚但規(guī)模增長較快。2019 年 2 月底，職業(yè)年金市場化投資運(yùn)營起航，截至 2019 年底，職業(yè)年金規(guī)模達(dá)到 7000 億元，目前職業(yè)年金規(guī)模已經(jīng)突破 1 萬億。圖表7： 企業(yè)年金積累基金規(guī)模圖表8： 企業(yè)年金建立企業(yè)和

18、參加職工數(shù)(億元) 25,000(%)(萬 全國企業(yè)年金:積累基金全國企業(yè)年金:積累基金:同比(右)個(gè)) 全國企業(yè)年金:建立企業(yè)全國企業(yè)年金:參加職工(右)3511(萬人) 2,9003020,0002515,0002010,00015105,00050014-03 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-03資料來源：Wind，1098765412-12 14-01 15-02 16-03 17-04 18-05 19-06 20-07資料來源：Wind，2,7002,5002,3002,1001,9001,7001,500企業(yè)年金建立計(jì)劃數(shù)逐年增加，以單一計(jì)劃法人

19、受托為主。截至 2020 年建立計(jì)劃數(shù)合計(jì)1752 個(gè)，其中企業(yè)年金單一計(jì)劃1為 1677 個(gè)，占比 95.7%，其中單一計(jì)劃法人受托2為 1561個(gè)，單一計(jì)劃理事會(huì)受托為 116 個(gè)，企業(yè)年金集合計(jì)劃為 58 個(gè)，其他計(jì)劃 17 個(gè)。圖表9： 企業(yè)年金建立計(jì)劃數(shù)圖表10： 企業(yè)年金建立計(jì)劃數(shù)(個(gè)) 2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000全國企業(yè)年金:建立計(jì)劃數(shù):其他計(jì)劃全國企業(yè)年金:建立計(jì)劃數(shù):集合計(jì)劃全國企業(yè)年金:建立計(jì)劃數(shù):單一計(jì)劃12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12(個(gè)

20、)全國企業(yè)年金:建立計(jì)劃數(shù):單一計(jì)劃:法人受托全國企業(yè)年金:建立計(jì)劃數(shù):單一計(jì)劃:理事會(huì)1,8001,6001,4001,2001,000800600400200012-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，1企業(yè)年金單一計(jì)劃指受托人將單個(gè)委托人交付的企業(yè)年金基金，單獨(dú)進(jìn)行受托管理的企業(yè)年金計(jì)劃；企業(yè)年金集合計(jì)劃指同一受托人將多個(gè)委托人交付的企業(yè)年金基金，集中進(jìn)行受托管理的企業(yè)年金計(jì)劃。2法人受托模式是指由取得相應(yīng)資格的金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托人的管理模式，例如工行受托；理事會(huì)受托模式是指由企業(yè)內(nèi)部成

21、立的年金理事會(huì)擔(dān)任受托人的管理模式，例如中石油企業(yè)年金理事會(huì)。年金投資業(yè)績從企業(yè)年金的歷史業(yè)績表現(xiàn)來看，2008 年和 2011 年出現(xiàn)負(fù)投資收益，其他年份均為正收益。2008 年至 2020 年，企業(yè)年金簡單平均投資收益為 5.1%，2019 年與 2020 年的投資收益率分別為 8.3%及 10.3%。與同為養(yǎng)老金的社保基金對(duì)比，社保基金的投資收益整體高于企業(yè)年金，但波動(dòng)也更大，社?；?2019 年收益率為 14.1%，成立以來年均投資收益率為 8.1%。企業(yè)年金固定收益類投資收益企業(yè)年金含權(quán)類投資收益圖表11： 企業(yè)年金投資收益圖表12： 企業(yè)年金含權(quán)類與固收類投資收益(%)企業(yè)年金投

22、資收益12(%) 121086420(2)3.4-0.85.73.79.39.93.05.03.08.310.31086420101112131415161718192012-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-12 20-12資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表13： 社?；鸷推髽I(yè)年金投資收益對(duì)比(%) 20企業(yè)年金社?；?51050(5)(10)08091011121314151617181920資料來源：Wind，圖表14： 2020 年企業(yè)年金投資收益率情況表樣本組合數(shù)樣本期末資產(chǎn)金額當(dāng)年加權(quán)平均收益率計(jì)劃類型組合類型（個(gè)）（

23、億元）（%）單一計(jì)劃固定收益類1,0182,313.165.29含權(quán)益類2,70016,702.7811.28合計(jì)3,71819,015.9410.5集合計(jì)劃固定收益類67905.535.33含權(quán)益類1161,000.7411.42合計(jì)1831,906.278.4其他計(jì)劃固定收益類108.075.17含權(quán)益類812.659.74合計(jì)1820.727.87全部固定收益類1,0953,226.765.3含權(quán)益類2,82417,716.1711.28合計(jì)3,91920,942.9310.3資料來源：人社部，年金重要法規(guī)匯總2004 年企業(yè)年金相關(guān)法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)，此后又經(jīng)歷進(jìn)一步規(guī)范和完善。2004 年

24、，勞社部3等部門制定了企業(yè)年金試行辦法、企業(yè)年金基金管理試行辦法以及企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)資格認(rèn)定暫行辦法。這些文件對(duì)于成立企業(yè)年金的條件、企業(yè)年金投資運(yùn)營、企業(yè)年金參與主體等方面做出了詳細(xì)規(guī)定，為此后人社部出臺(tái)企業(yè)年金和職業(yè)年金的相關(guān)法規(guī)，奠定了基礎(chǔ)。2011 年，人社部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布企業(yè)年金基金管理辦法，之前的企業(yè)年金基金管理試行辦法廢止。這份法規(guī)對(duì)企業(yè)年金的參與主體、投資管理等方面做出了更詳細(xì)的規(guī)定，是此后企業(yè)年金運(yùn)行管理的主要依據(jù)。2017 年，人社部和財(cái)政部發(fā)布企業(yè)年金辦法，之前的企業(yè)年金試行辦法廢止。這份文件主要規(guī)定了企業(yè)年金方案的訂立、變更和終止，企業(yè)年金基金籌集

25、、賬戶管理、企業(yè)年金領(lǐng)取條件、管理監(jiān)督等方面內(nèi)容。職業(yè)年金法規(guī)發(fā)布主要在 2015 年之后，由于職業(yè)年金脫胎于企業(yè)年金，因此兩者有較多相似之處。2015 年國務(wù)院辦公廳發(fā)布了機(jī)關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金辦法，對(duì)職業(yè)年金的適用范圍、繳費(fèi)規(guī)則、基金構(gòu)成、賬戶管理、領(lǐng)取條件等相關(guān)事宜進(jìn)行了明確說明。2016 年，人社部發(fā)布了職業(yè)年金基金管理暫行辦法，對(duì)職業(yè)年金的管理職責(zé)、基金投資、收益分配及費(fèi)用、計(jì)劃管理及信息披露、監(jiān)督檢查等作出明確規(guī)定。2013 年，人社部發(fā)布了關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關(guān)問題的通知，對(duì)養(yǎng)老金產(chǎn)品作出規(guī)定。企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品（以下簡稱“養(yǎng)老金產(chǎn)品”）本質(zhì)上是供企業(yè)年金投資的私募金融產(chǎn)品，是

26、企業(yè)年金投管人發(fā)行的，面向企業(yè)年金定向銷售的標(biāo)準(zhǔn)投資組合。養(yǎng)老金產(chǎn)品的類型包括股票型、混合型、貨幣型、固定收益型4，等。值得強(qiáng)調(diào)的是，2020 年 12 月人社部發(fā)布了人力資源社會(huì)保障部關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知（人社部發(fā)【2020】95 號(hào)），這是近年來年金領(lǐng)域發(fā)布的最重磅法規(guī)。文件對(duì)年金基金的投資范圍、投資比例等進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，明確年金可間接投資港股通標(biāo)的股票，權(quán)益上限由原先的 30%提高到 40%，投資范圍新增優(yōu)先股、ABS、同業(yè)存單、國債期貨等。3 勞社部：中華人民共和國勞動(dòng)和社會(huì)保障部，為主管勞動(dòng)和社會(huì)保障行政事務(wù)的原中華人民共和國國務(wù)院組成部門。1998 年 3 月，勞社部組建

27、，2008 年 3 月，勞社部撤銷。4 固定收益型中又包括普通、存款型、債券型、債券基金型、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品型、信托產(chǎn)品型、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃、特定資產(chǎn)管理計(jì)劃型、保險(xiǎn)產(chǎn)品型、其他。圖表15： 企業(yè)年金與職業(yè)年金法規(guī)匯總分類時(shí)間發(fā)布單位法規(guī)內(nèi)容企業(yè)年金2004 年 1 月 6 日勞社部企業(yè)年金試行辦法企業(yè)年金辦法頒布后已廢止2004 年 2 月 23 日勞社部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)企業(yè)年金基金管理試行辦法企業(yè)年金基金管理辦法頒布后已廢止2004 年 12 月 24 日 勞社部企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)資格認(rèn)定暫行辦法2015 年被修訂2011 年 2 月 12 日人社部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)企

28、業(yè)年金基金管理辦法主要規(guī)定了企業(yè)年金的參與主體、投資范圍、比例限制、收益分配、計(jì)劃管理、信息披露、監(jiān)督檢查等內(nèi)容（與 95 號(hào)文不符的按照 95號(hào)文）2013 年 4 月 2 日人社部關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知2014 年 9 月 22 日人社部關(guān)于企業(yè)年金基金股權(quán)和優(yōu)先股投資試點(diǎn)的通知2015 年 4 月 30 日人社部企業(yè)年金基金管理機(jī)構(gòu)資格認(rèn)定暫行辦法(2015 修訂)人力資源社會(huì)保障部關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知頒布后已廢止規(guī)定了企業(yè)年金基金投資股權(quán)和優(yōu)先股的試點(diǎn)范圍、投資方式、投資比例、投資收益、轉(zhuǎn)讓與退出機(jī)制以及估值核算等內(nèi)容（與 95號(hào)文不符的按照 95 號(hào)文）規(guī)定了企

29、業(yè)年金的參與主體的資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和取得程序2017 年 12 月 18 日 人社部、財(cái)政部企業(yè)年金辦法主要規(guī)定了企業(yè)年金方案的訂立、變更和終止，企業(yè)年金基金籌集，賬戶管理，企業(yè)年金領(lǐng)取條件，管理監(jiān)督等方面內(nèi)容職業(yè)年金2015 年 4 月 6 日國務(wù)院辦公廳國務(wù)院辦公廳關(guān)于印發(fā)機(jī)關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金辦法的通知主要規(guī)定了職業(yè)年金基金籌集，賬戶管理，領(lǐng)取條件，管理監(jiān)督等方面內(nèi)容2016 年 9 月 28 日人社部、財(cái)政部職業(yè)年金基金管理暫行辦法規(guī)定了職業(yè)年金基金的委托管理、賬戶管理、受托管理、托管、投資管理以及監(jiān)督管理等內(nèi)容（與 95 號(hào)文不符的按照 95 號(hào)文）企業(yè)年金&職業(yè)年金2020 年 12 月

30、 28 日 人社部人力資源社會(huì)保障部關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知（人社部發(fā)【2020】95 號(hào)）關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知同時(shí)廢止。企業(yè)年金基金管理辦法第六章、人力資源社會(huì)保障部財(cái)政部關(guān)于印發(fā)職業(yè)年金基金管理暫行辦法的通知第三章、關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關(guān)問題的通知以及關(guān)于企業(yè)年金基金股權(quán)和優(yōu)先股投資試點(diǎn)的通知中與本通知不符的內(nèi)容依照本通知相應(yīng)調(diào)整。對(duì)年金基金的投資范圍進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，年金基金可間接投資港股通標(biāo)的股票，投資范圍新增優(yōu)先股、ABS、同業(yè)存單、國債期貨等企業(yè)年金 養(yǎng)老金產(chǎn)品2013 年 3 月 19 日人社部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)關(guān)于企業(yè)年金養(yǎng)老金產(chǎn)品有關(guān)問題的通知規(guī)定

31、了養(yǎng)老金產(chǎn)品定義和投資范圍，養(yǎng)老金產(chǎn)品類型和投資比例，養(yǎng)老金產(chǎn)品發(fā)行，養(yǎng)老金產(chǎn)品管理運(yùn)行，投資養(yǎng)老金產(chǎn)品，養(yǎng)老金產(chǎn)品信息披露和監(jiān)管等相關(guān)問題資料來源：人社部，銀保監(jiān)會(huì)，Wind 年金是如何投資的在進(jìn)行年金投資之前，需要首先明確年金的資金性質(zhì)和投資目標(biāo)。年金屬于養(yǎng)老保障性質(zhì)的資金，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，對(duì)安全性要求較高?？傮w來看，年金投資的目標(biāo)可被概括為，高度安全、適度收益和長期持續(xù)。年金資產(chǎn)配置中樞年金資產(chǎn)配置需要滿足法規(guī)規(guī)定和賬戶要求，相當(dāng)于法規(guī)層面和計(jì)劃層面已為投管人做好 “戰(zhàn)略資產(chǎn)配置”，年金投資中樞基本確定。除此之外，某些投管人還會(huì)根據(jù)資產(chǎn)配置模型和各類資產(chǎn)的歷史收益、相關(guān)性、波動(dòng)率等數(shù)據(jù)，進(jìn)

32、一步確定投資中樞。年金法規(guī)規(guī)定95 號(hào)文對(duì)年金投資范圍和投資比例進(jìn)行了詳細(xì)要求。年金投資范圍廣泛，大致來說包括權(quán)益類以及固收類，固收類中包含純債、轉(zhuǎn)債、ABS、國債期貨、非標(biāo)資產(chǎn)、存款、外部基金等等。對(duì)投資比例的要求包括：1）流動(dòng)性資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比例不得低于 5%；2）固收類資產(chǎn)（不包含流動(dòng)性資產(chǎn)）比例不得高于 135%；3）債券正回購不得高于 40%；4）權(quán)益類資產(chǎn)不得高于 40%，其中港股通不得高于 20%，投資單只股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品比例不高于凈資產(chǎn)的 10%；5）信托和債權(quán)計(jì)劃以及信托養(yǎng)老金、債權(quán)計(jì)劃養(yǎng)老金合計(jì)占比不高于 30%； 6）信托和信托型養(yǎng)老金合計(jì)占比不高于 10%。具體規(guī)定對(duì)象要

33、求圖表16： 人社部發(fā)【2020】95 號(hào)文主要內(nèi)容投資范圍年金基金境內(nèi)投資銀行存款，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)（具體包括，國債，中央銀行票據(jù)，同業(yè)存單，政策性、開發(fā)性銀行債券，以及信用等級(jí)在投資級(jí)以上的金融債、企業(yè)債、公司債、可轉(zhuǎn)換債、可交換債、（超）短期融資券、中期票據(jù)、非公開定向債務(wù)融資工具、信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)、證券交易所掛牌交易的資產(chǎn)支持證券。上述資產(chǎn)發(fā)行方式包括公開發(fā)行和非公開發(fā)行），債券回購，信托產(chǎn)品，債權(quán)投資計(jì)劃，公開募集證券投資基金，股票，股指期貨，國債期貨，養(yǎng)老金產(chǎn)品比例限制年金以投資組合為單位，按照公允價(jià)值計(jì)算（四）：通過股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品或公開募集證券投資基金，投資內(nèi)地與

34、香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制下允許買賣的香港聯(lián)合交易所上市股票境外投資流動(dòng)性投資一年期以內(nèi)（含）的銀行存款、中央銀行票據(jù)，同業(yè)存單，剩余期限在一年期以內(nèi)（含）的國債，剩余期限在一年期以內(nèi)（含）的政策性、開發(fā)性銀行債券，債券回購，貨幣市場基金，貨幣型養(yǎng)老金產(chǎn)品等流動(dòng)性資產(chǎn)的比例，合計(jì)不得低于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 5%。清算備付金、證券清算款以及一級(jí)市場證券申購資金視為流動(dòng)性資產(chǎn)。投資一年期以上的銀行存款，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，信托產(chǎn)品，債權(quán)投資計(jì)劃，債券基金，固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品，混合型養(yǎng)老金產(chǎn)品等固定收益類資產(chǎn)的比例，合計(jì)不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 135%。已計(jì)入流動(dòng)性資產(chǎn)的不再重

35、復(fù)計(jì)入固定收益類資產(chǎn)。固收類資產(chǎn)投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品（含股票專項(xiàng)型養(yǎng)老金產(chǎn)品）等權(quán)益類資產(chǎn)的比例，合計(jì)不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 40%。其中，投資港股通標(biāo)的產(chǎn)品的比例，不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 20%；投資單只股票專項(xiàng)型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 10%。權(quán)益類資產(chǎn)債券正回購債券正回購的資金余額在每個(gè)交易日均不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 40%。信托和債權(quán)計(jì)劃 投資信托產(chǎn)品、債權(quán)投資計(jì)劃，以及信托產(chǎn)品型、債權(quán)投資計(jì)劃型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計(jì)不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 30%。其中，投資信托產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品型養(yǎng)

36、老金產(chǎn)品的比例，合計(jì)不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 10%。專門投資組合是指將 80%以上非現(xiàn)金資產(chǎn)投資于銀行存款、信托產(chǎn)品、債權(quán)投資計(jì)劃或者存款型、信托產(chǎn)品型、債權(quán)投資計(jì)劃型養(yǎng)老金產(chǎn)品中的一類產(chǎn)品而專門設(shè)立的投資組合。專門投資組合可以不受 5%流動(dòng)性限制。投資信托產(chǎn)品、債權(quán)投資計(jì)劃或信托產(chǎn)品型、債權(quán)投資計(jì)劃型養(yǎng)老金產(chǎn)品的專門投資組合，可以不受 30%和10%規(guī)定的限制。例外五、單個(gè)投資組合的年金，按照公允價(jià)值計(jì)算（五）：股票、標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、單只證券投資基金投資一家企業(yè)所發(fā)行的股票，單期發(fā)行的同一品種標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，單只證券投資基金，分別不得超過上述證券發(fā)行量、該基金份額（基金產(chǎn)品份

37、額數(shù)以最近一次公告或者發(fā)行人正式說明為準(zhǔn)）的 5%，也分別不得超過該投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的 10%。其中，投資資產(chǎn)支持證券或資產(chǎn)支持票據(jù)的比例不得超過該只證券發(fā)行量的 10%。對(duì)于受托直投組合 法人受托機(jī)構(gòu)可以設(shè)立受托直投組合，將部分或全部受托管理的年金計(jì)劃基金資產(chǎn)，直接分配給一個(gè)或多個(gè)養(yǎng)老金產(chǎn)品。單個(gè)受托直投組合配置本公司發(fā)行的養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計(jì)不得高于受托直投組合資產(chǎn)凈值的 40%。六、單個(gè)計(jì)劃的年金，按照公允價(jià)值計(jì)算（六）：信托、債權(quán)計(jì)劃投資單期信托產(chǎn)品、債權(quán)投資計(jì)劃，分別不得超過該期信托產(chǎn)品、債權(quán)投資計(jì)劃資產(chǎn)管理規(guī)模的 20%。投資信托產(chǎn)品、債權(quán)投資計(jì)劃的專門投資組合，可以不受

38、此規(guī)定的限制。-需符合四投資對(duì)象港股通標(biāo)的股票的股票型養(yǎng)老金（一）名稱中應(yīng)含有“港股”字樣，且應(yīng)有 80%以上的權(quán)益類資產(chǎn)投資于港股通標(biāo)的股票。（二）投資管理人應(yīng)當(dāng)配備不少于 2 名具有 5 年以上投資管理經(jīng)驗(yàn)且具有 2 年以上香港股票市場投資管理相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的人員，其中至少應(yīng)包括 1 名投資經(jīng)理。優(yōu)先股（一）證券投資組合及混合型、股票型（含股票專項(xiàng)型）養(yǎng)老金產(chǎn)品可投資優(yōu)先股。（二）優(yōu)先股發(fā)行主體信用等級(jí)不低于國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的 AAA 級(jí)，且優(yōu)先股信用等級(jí)不低于國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的 AA+級(jí)。（三）優(yōu)先股發(fā)行主體公司章程或優(yōu)先股募集說明書中應(yīng)當(dāng)包含明確的分紅條款。同業(yè)存單發(fā)行主體信用等級(jí)應(yīng)

39、不低于國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的 AAA 級(jí)。永續(xù)債（一）永續(xù)債及發(fā)行主體的信用等級(jí)不低于國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的 AA+級(jí)；其中，非公開募集的永續(xù)債可無債項(xiàng)評(píng)級(jí)，但其發(fā)行主體的信用等級(jí)需具有國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的 AAA 級(jí)。（二）有明確約定的利率和付息頻率，有利率跳升條款；其中，商業(yè)銀行發(fā)行的永續(xù)債可無利率跳升條款，但發(fā)行主體的信用等級(jí)需具有國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的 AAA 級(jí)。資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)（一）在銀行間債券市場或者證券交易所市場掛牌交易。（二）限于產(chǎn)品評(píng)級(jí)為國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的 AAA 級(jí)資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)的優(yōu)先級(jí)份額信托產(chǎn)品（一）限于集合資金信托計(jì)劃和為年金基金設(shè)計(jì)、發(fā)

40、行的單一資金信托。（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)限于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)。（三）投資相關(guān)合同應(yīng)當(dāng)包含固定頻率的信托利益分配表述及明確的“受益權(quán)轉(zhuǎn)讓”條款。（四）信用等級(jí)不低于國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的 AA+級(jí)或者相當(dāng)于 AA+級(jí)的信用級(jí)別。但符合下列條件之一的，可以豁免外部信用評(píng)級(jí)：1償債主體上個(gè)會(huì)計(jì)年度末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于 150 億元人民幣，或最近三年連續(xù)盈利且年?duì)I業(yè)收入不低于 200 億元人民幣；2提供無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保的擔(dān)保人，擔(dān)保人上個(gè)會(huì)計(jì)年度末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于 150 億元人民幣，或最近三年連續(xù)盈利且年?duì)I業(yè)收入不低于 200 億元人民幣。（五）安排投資項(xiàng)目擔(dān)保機(jī)制，但符合上述第四款

41、1 條規(guī)定且在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下可以豁免信用增級(jí)安排。（六）發(fā)行信托產(chǎn)品的信托公司應(yīng)當(dāng)具有完善的公司治理、良好的市場信譽(yù)和穩(wěn)定的投資業(yè)績，上個(gè)會(huì)計(jì)年度末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于 100 億元人民幣；近一年公司及高級(jí)管理人員未發(fā)生重大違法違規(guī)行為。債權(quán)投資計(jì)劃（一）履行完畢相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的所有合法程序。（二）投資合同應(yīng)當(dāng)包含明確的“受益權(quán)轉(zhuǎn)讓”條款。（三）信用等級(jí)不低于國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的 A 級(jí)或者相當(dāng)于 A 級(jí)的信用級(jí)別。（四）投資品種限于銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的信用增級(jí)為保證擔(dān)保方式和免于信用增級(jí)的情況。（一）根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理的原則，只能以套期保值為目的。（二）任一投資組合或者養(yǎng)老金產(chǎn)品在任何交易日日終，

42、所持有的賣出股指期貨或者國債期貨合約價(jià)值，不得超過其對(duì)沖標(biāo)的的賬面價(jià)值。（三）投資組合、養(yǎng)老金產(chǎn)品不得買入股指期貨或者國債期貨套期保值。股指期貨、國債期貨（五）發(fā)行債權(quán)投資計(jì)劃的公司應(yīng)當(dāng)具有完善的公司治理、良好的市場信譽(yù)和穩(wěn)定的投資業(yè)績，上個(gè)會(huì)計(jì)年度末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于 2 億元人民幣。資料來源：人社部，Wind年金賬戶投資指引規(guī)定在法規(guī)規(guī)定的基礎(chǔ)上，年金計(jì)劃會(huì)根據(jù)自身收益要求和風(fēng)險(xiǎn)偏好，確定投資指引，并會(huì)對(duì)倉位、債券資質(zhì)、久期等方面給出更多的要求。具體的投資指引往往差異較大，我們以 A 和 B企業(yè)為例，其中 A 企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，具體可參考下圖。對(duì)比來說，A 對(duì)各類資產(chǎn)的比例、固收類資產(chǎn)

43、的信用資質(zhì)及期限做了更嚴(yán)格的規(guī)定。例如 A 要求永續(xù)債的投資比例不超過 10%而 B 沒有對(duì)永續(xù)債的投資比例進(jìn)行限制；再例如 A 要求投資的 PPN 和非公開公司債的主體必須為 AAA 且期限不超過 3 年，而 B 僅要求主體評(píng)級(jí)不低于AA+且期限不超過 5 年。投資范圍（部分）約束條件比例要求流動(dòng)性固收類產(chǎn)品債券組合綜合久期不超過 6 年，包括貨幣市場投資和先進(jìn)，不包括5%135%可轉(zhuǎn)債其中：銀行定期存款和協(xié)議存款（一年40%以上）國債、地方債、金融債金融債久期不超過 10 年20%企業(yè)（公司）債、中票主體債項(xiàng) AAA，久期不超過 7 年短融（含超短融）主體債項(xiàng) AAA永續(xù)債主體債項(xiàng) AAA

44、，有明確的利率跳升機(jī)制10%城投債主體債項(xiàng) AAA，城投債可投池，久期不超過 2 年20%可轉(zhuǎn)債主體 AA+及以上5%另類資產(chǎn)包括商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、債權(quán)計(jì)劃、特定資產(chǎn)管理計(jì)劃、30%其他信托期限不超過 3 年，其他限制略10%債權(quán)計(jì)劃期限不超過 7 年，其他限制略PPN、非公開主體 AAA，期限不超過 3 年15%債券基金久期不超過 6 年20%其他略權(quán)益類資產(chǎn)融資回購略權(quán)益配置基準(zhǔn)40%資料來源：華泰研究圖表17： A 企業(yè)投資指引（簡化）圖表18： B 企業(yè)投資指引（簡化）投資范圍（部分）約束條件比例要求流動(dòng)性固收類產(chǎn)品5%135%其中：銀行定期存款和協(xié)議存款（一年以上）國債、地

45、方債、金融債金融債 AA 級(jí)及以上企業(yè)（公司）債、中票AA 級(jí)及以上短融（含超短融）A-1 級(jí)及以上（發(fā)債主體 AA 級(jí)及以上）可轉(zhuǎn)債AA 級(jí)及以上10%另類資產(chǎn)包括商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、債權(quán)計(jì)劃、特定資產(chǎn)管理計(jì)劃、其他30%信托略10%債權(quán)計(jì)劃略PPN、非公開發(fā)行主體或債項(xiàng)評(píng)級(jí)原則上為 AA+(含 AA+)以上同時(shí)期限在 5 年以內(nèi)（含）30%債券基金其他權(quán)益類資產(chǎn)融資回購略20%40%資料來源：建立年金賬戶投資中樞由于年金在法規(guī)和計(jì)劃層面已為投管人做好“戰(zhàn)略資產(chǎn)配置”，因此投資中樞已經(jīng)基本確定。除此之外，某些投管人，尤其是大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)有做資產(chǎn)配置的傳統(tǒng)，還會(huì)根據(jù)資產(chǎn)配置模型和資產(chǎn)的歷

46、史數(shù)據(jù)，進(jìn)一步確定投資中樞。從法規(guī)層面來看，年金流動(dòng)性資產(chǎn)占比不少于 5%；權(quán)益資產(chǎn)上限為 40%，投資中樞約 20%；成本計(jì)價(jià)類資產(chǎn)中的信托和債權(quán)計(jì)劃盡量打滿，即信托接近 10%，債權(quán)計(jì)劃+信托接近 30%，主要考慮到這類資產(chǎn)收益較高且以成本計(jì)價(jià)，是為組合積累安全墊的最佳選擇；此外也會(huì) 根據(jù)市場情況，配置存款、PPN、非公開公司債等成本計(jì)價(jià)類資產(chǎn)，成本計(jì)價(jià)類資產(chǎn)的中 樞大致在 40%50%。剩余倉位可配置市值計(jì)價(jià)類的固收資產(chǎn)以及其他資產(chǎn)。少數(shù)投管人會(huì)根據(jù)國際通行的資產(chǎn)配置模型進(jìn)行量化測算和壓力測試，以確定資產(chǎn)配置的中樞。具體的方法是：首先，根據(jù)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算和收益預(yù)算，基于中長期市場數(shù)據(jù)的量

47、化統(tǒng)計(jì)分析，參考常用的資產(chǎn)配置模型確定各類資產(chǎn)的合理配置中樞。其次，配比確定之后可以做一個(gè)壓力測試，包括它的收益率、回撤和波動(dòng)率是否可以滿足賬戶的投資要求，如果通過測試，就可以確定這個(gè)產(chǎn)品的中樞設(shè)置在何處。由于這一方法需要對(duì)大類資產(chǎn)的未來收益進(jìn)行預(yù)測，但是過去的收益率并不能代表未來，因此實(shí)際投資結(jié)果可能與模型預(yù)測產(chǎn)生偏差。尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)優(yōu)化組合收益在確立了組合的中性倉位之后，投資經(jīng)理會(huì)根據(jù)對(duì)宏觀環(huán)境、股市、債券的判斷，以及對(duì)各類資產(chǎn)性價(jià)比的比較，適度偏離中性的倉位、久期和杠桿水平。例如，如果我們對(duì)未來的宏觀經(jīng)濟(jì)比較悲觀，進(jìn)而看好未來長利率債的表現(xiàn)，我們就會(huì)拉長久期從而對(duì)中性久期水平產(chǎn)生偏離。再

48、比如，對(duì)于大類資產(chǎn)之間的性價(jià)比，如果對(duì)于未來我們認(rèn)為股票的性價(jià)比高于債券，則會(huì)適度提高股票的倉位，降低債券的占比，適度偏離資產(chǎn)配置的中性倉位。還比如，在固定收益類資產(chǎn)中，若對(duì)未來債券市場的機(jī)會(huì)感到悲觀，會(huì)適度提高成本計(jì)價(jià)類資產(chǎn)的占比，降低市值計(jì)價(jià)類資產(chǎn)的占比，從而起到更好的抵御債券市場下跌的效果。圖表19： 配置優(yōu)化邏輯 債券投資經(jīng)理 股票投資經(jīng)理 成本計(jì)價(jià)類資產(chǎn)是年金投資的安全墊，主要包括定期存款、協(xié)議存款、信托計(jì)劃、債權(quán)計(jì)固收劃、非公開公司債、PPN等成本計(jì)價(jià)股票、股指期貨股債占比股票策略等信用債為主：城投-產(chǎn)業(yè)，永續(xù)-非永續(xù)，CP-NCD，ABS-信用債等利率債為輔固收類資產(chǎn)內(nèi)部各類資產(chǎn)

49、占比固收 久期、杠桿市值計(jì)價(jià)市場觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債性價(jià)比債轉(zhuǎn)債行業(yè)分布等應(yīng)以套保國債期貨公募基金優(yōu)勢為借助外部投研，繞開為目的等指標(biāo)限制，增加權(quán)益暴露，特殊投資安排（如打新）等資料來源：自下而上擇券獲取阿爾法在做好資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上，最后一步就是通過選擇性價(jià)比較高的具體標(biāo)的，完成配置，這是獲取阿爾法的過程。這一過程涉及很多具體的東西，既是投資經(jīng)理投資能力的體現(xiàn)，也是機(jī)構(gòu)資產(chǎn)獲取能力的體現(xiàn)。例如信用債投資，具體配置哪個(gè)行業(yè)、什么資質(zhì)（外部評(píng)級(jí)對(duì)資質(zhì)的劃分模糊，需要機(jī)構(gòu)內(nèi)部評(píng)級(jí)和投資經(jīng)理自身判斷決定選擇何種資質(zhì)的債券）、哪只個(gè)券、什么時(shí)點(diǎn)進(jìn)入，都是對(duì)投資經(jīng)理投資能力的考察。再例如，對(duì)于非標(biāo)這一重要資產(chǎn)類別

50、，基金和券商類投管人的獲取能力無法與保險(xiǎn)類投管人相提并論，因此有時(shí)候雖然有配置的想法，但卻無力獲取性價(jià)比較高的非標(biāo)資產(chǎn)。年金管理存在的問題與優(yōu)化方法年金投資并非外界所想，只需獲得穩(wěn)定收益即可，從實(shí)際投資操作看，年金投資的復(fù)雜程度，并不亞于各類公募基金產(chǎn)品。實(shí)際上，年金在投資過程中存在諸多痛點(diǎn)難點(diǎn)，有些可能可以通過投資端的努力加以優(yōu)化，但其他則需要年金管理的其他參與方合力解決。年金考核問題年金管理中存在比較嚴(yán)重的“委托-代理問題”。在企業(yè)年金中，存在企業(yè)職工與委托人、委托人與受托人、受托人與投資管理人多層委托-代理關(guān)系，職業(yè)年金中的委托-代理關(guān)系則更加復(fù)雜。委托-代理關(guān)系帶來道德風(fēng)險(xiǎn)，因此參與方

51、試圖通過加強(qiáng)控制、多重排名、頻繁考核等手段降低道德風(fēng)險(xiǎn)，但副作用較大，并帶來諸多問題。第一，年金考核中“絕對(duì)收益”與“相對(duì)排名”既要又要的矛盾非常突出。年金在進(jìn)行考核時(shí)， “既要絕對(duì)收益、又要相對(duì)排名”的特征非常明顯。而且，在實(shí)際執(zhí)行過程中的目標(biāo)設(shè)定也比較隨意，表現(xiàn)為“熊市要絕對(duì)收益、牛市要相對(duì)收益”。年金考核要絕對(duì)收益還是相對(duì)排名之間的矛盾實(shí)際上反映的是長期目標(biāo)的缺失與短期目標(biāo)的混亂。年金本應(yīng)該以長期投資為理念，以獲取絕對(duì)收益為投資目標(biāo)。但現(xiàn)階段年金業(yè)務(wù)大發(fā)展的時(shí)間不長，年金投管還是一片藍(lán)海，各機(jī)構(gòu)都想分一杯羹。這一背景下，委托人或受托人在選擇投管人、增減資金時(shí)，會(huì)把短期排名作為重要因素進(jìn)行

52、考量，因此投管人也必須關(guān)注短期排名。這導(dǎo)致投管人較難貫徹自己的長期投資規(guī)劃，也對(duì)長期絕對(duì)收益目標(biāo)造成干擾。而且這一問題隨著職業(yè)年金的發(fā)展有加重趨勢。2019 年職業(yè)年金起步后，受托人考核短期化傾向突出，不僅每季度排名，甚至每月、每周對(duì)投管人業(yè)績進(jìn)行排名，而且排名不僅局限在各投管人之間，而是在省與省之間、省內(nèi)各計(jì)劃之間、受托人之間、投管人之間進(jìn)行全方位的排名考核。重視短期相對(duì)排名導(dǎo)致職業(yè)年金公募化、追求相對(duì)收益的運(yùn)作特征十分明顯。諷刺的是，在職業(yè)年金的帶動(dòng)下，企業(yè)年金對(duì)排名的考核也更加重視。第二，考核短期化帶來轉(zhuǎn)換成本上升。在 2005 年企業(yè)年金業(yè)務(wù)剛開始時(shí)，年金管理機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為企業(yè)年金是長期

53、業(yè)務(wù)，很多委托人簽訂的是無期限企業(yè)年金合同。但是其后委托人逐漸縮短合同年限，當(dāng)前行業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)實(shí)操作模式是，受托人與投管人簽訂的合同大多不超過 3 年，實(shí)際操作中以當(dāng)年的收益率為主進(jìn)行考核，決定增量資金如何分配，以及存量資金如何再分配。更有甚者，受托人與投管人簽訂的合同期只有 1 年，如收益情況不滿足絕對(duì)收益或相對(duì)排名的要求，則不繼續(xù)簽訂合同。受到考核短期化的影響，年金投資管理機(jī)構(gòu)變更頻繁，一般會(huì)調(diào)減管理資產(chǎn)規(guī)?；蛉∠顿Y管理資格。但是這種操作會(huì)帶來一定的轉(zhuǎn)換成本。例如，新的年金投管人的投資理念往往與之前不合，因此一般也會(huì)要求先變現(xiàn)后承接，或承接后先變現(xiàn)。由于賬戶內(nèi)某些債券、非標(biāo)流動(dòng)性相對(duì)受限，

54、短期內(nèi)處置可能需要降價(jià)拋售。第三，年金考核追求“絕對(duì)安全”與長期投資收益之間存在矛盾。在近年來信用事件頻發(fā)的大背景下，委托人或受托人對(duì)組合安全性的考察不僅局限于組合每年的收益率不虧損、中間的回撤可控，還會(huì)對(duì)組合內(nèi)的個(gè)券進(jìn)行指導(dǎo)或者強(qiáng)制要求，要求組合內(nèi)債券不發(fā)生違約。此外，投管人也會(huì)出于對(duì)自身聲譽(yù)等考慮，也會(huì)刻意追求投資不出現(xiàn)違約。在這一目的下，對(duì)有可能出現(xiàn)違約債券的處理過于簡單粗暴，可能會(huì)出現(xiàn)不顧債券違約后回收率，大幅折價(jià)賣出的情況，到頭來還是損害了委托人的利益。第四，年金作為長期資金的優(yōu)勢難以發(fā)揮，甚至追漲殺跌助推市場波動(dòng)。國外的養(yǎng)老金通常是 DB（defined benefit）型，一般會(huì)

55、設(shè)定預(yù)期收益率，以滿足資產(chǎn)負(fù)債匹配的精算假設(shè)需求，因而養(yǎng)老金投資具備長期投資目標(biāo)，并根據(jù)這一目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)限額，進(jìn)行投資管理。但是國內(nèi)的養(yǎng)老金可看作是 DC（defined contribution）型，養(yǎng)老金管理不存在資產(chǎn)負(fù)債匹配壓力，這也導(dǎo)致了參與方缺乏合理的長期投資目標(biāo)，不利于資產(chǎn)長期增值。在年金投資實(shí)踐中，絕對(duì)收益目標(biāo)一般設(shè)定為存款基準(zhǔn)利率加點(diǎn)或通脹率加點(diǎn)，但是這存在兩個(gè)問題，一是投資目標(biāo)的設(shè)定是否合理，例如存款基準(zhǔn)利率已經(jīng)多年不變；二是近年來相對(duì)排名的盛行淡化了絕對(duì)收益的考核。第五，國內(nèi)年金的投資目標(biāo)錨定方式，未能體現(xiàn)年金作為長期資金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，也導(dǎo)致年金的長期優(yōu)勢無法充分發(fā)揮。這

56、就導(dǎo)致，養(yǎng)老金的長期資金提供者地位和資本市場穩(wěn)定器的地位體現(xiàn)不足，反而成為了追漲殺跌的機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步助推了國內(nèi)資本市場的波動(dòng)。組合管理問題第一，年金組合平均規(guī)模小，呈碎片化狀態(tài)。企業(yè)年金市場過度分割，年金組合平均規(guī)模過小，呈碎片化，該問題由來已久。從數(shù)據(jù)來看，截至 2020 年末，企業(yè)年金市場實(shí)際運(yùn)作規(guī)模 2.21 萬億，組合數(shù)量 3919 個(gè)，其中單一計(jì)劃組合 3718 個(gè)，平均規(guī)模 5.11 億，集合計(jì)劃組合 183 個(gè)，平均規(guī)模 10.42 億，其他計(jì)劃 18 個(gè)，平均規(guī)模 1.15 億。具體到投管人而言，每個(gè)投管人平均管理組合 200 個(gè)，其中保險(xiǎn)資管管理的年金組合甚至超過了 700 個(gè)

57、。職業(yè)年金的投資管理也存在同樣的問題，截至 2019 年末，共設(shè)立職業(yè)年金組合 1193 個(gè)，平均規(guī)模 5.87 億元。組合進(jìn)行投資管理是存在最優(yōu)管理規(guī)模的，若組合規(guī)模過小，在組合層面做債券投資時(shí)就會(huì)受到諸多限制。從實(shí)操角度來講，單個(gè)年金組合的管理規(guī)模在 10 億以上是比較理想的，組合規(guī)模過小會(huì)帶來諸多問題，例如投資集中度限制之下規(guī)模較小的的組合投資單只債券的規(guī)模最多不到 1000 億元，達(dá)不到市場通行的最小交易單位，帶來投資難度的增加。再例如，對(duì)于規(guī)模較小的組合，通常采用養(yǎng)老金產(chǎn)品化方式運(yùn)作，但這也會(huì)帶來很多問題，包括雙層流動(dòng)性扣除，調(diào)倉靈活度下降等等。第二，組合過多與投資經(jīng)理少之間也存在矛

58、盾。這一問題實(shí)際是上一問題的延伸，組合過度碎片化導(dǎo)致組合數(shù)量過多，與投資經(jīng)理人數(shù)不匹配。截至 2019 年末，企業(yè)年金與職業(yè)年金合計(jì)達(dá)到 5112 個(gè)組合，投資管理人一共 22 家，意味著每個(gè)投資管理人平均管理 232 個(gè)組合，其中最多的投管人管理了 851 個(gè)投資組合。大量投資組合造成了一個(gè)投資經(jīng)理需要管理幾十個(gè)組合的現(xiàn)象在業(yè)內(nèi)非常普遍，這也為投資經(jīng)理或 IT 系統(tǒng)支持帶來了不小的挑戰(zhàn)。圖表20： 投資管理人管理組合數(shù)（個(gè)）職業(yè)年金組合數(shù)企業(yè)年金組合數(shù)9008007006005004003002001000泰 平 國康 安 壽太 工 易 南平 銀 方 方達(dá)華 中 長夏 信 江人 中 博保 金

59、 時(shí)富 海 建 嘉國 富 信 實(shí)通招 華 國 銀 新商 泰 泰 華 華資料來源：人社部，第三，組合管理與品種投資的矛盾。由于絕大多數(shù)年金組合是含權(quán)組合，因此一般情況下，一個(gè)組合會(huì)配備一位股票投資經(jīng)理加一位固收投資經(jīng)理，分別負(fù)責(zé)組合權(quán)益的投資和固收的投資。這樣做會(huì)造成幾個(gè)問題，一是，組合層面投資業(yè)績的主責(zé)任人缺失，形成了組合業(yè)績?nèi)巳擞胸?zé)，但無人負(fù)主要責(zé)任的情況，很多責(zé)任難以理清，也容易造成股債之間的扯皮現(xiàn)象。此外在進(jìn)行組合管理時(shí)，機(jī)構(gòu)內(nèi)部投決會(huì)、投資總監(jiān)、組合投資經(jīng)理，均可以影響組合的大類資產(chǎn)配置，因此沒有單獨(dú)個(gè)人對(duì)組合的大類資產(chǎn)配置和由此產(chǎn)生的業(yè)績優(yōu)劣負(fù)責(zé)。這一點(diǎn)也直接影響了受托人資產(chǎn)配置職能

60、的有效行使。與此形成對(duì)比的是，社保基金采取類別資產(chǎn)發(fā)包運(yùn)作模式，從而保證了自身在資產(chǎn)配置方面絕對(duì)職能的行使。優(yōu)化年金投資管理年金投資的痛點(diǎn)難點(diǎn)，有一些是可以通過投資管理人自己去克服的，但是還有很多需要年金管理的其他參與方，主要包括委托人、受托人等，合力解決。此外，社?；鹪陴B(yǎng)老金管理和投資方面積累了大量經(jīng)驗(yàn)，值得年金投資的各參與方學(xué)習(xí)。第一，把“絕對(duì)收益”當(dāng)作年金投資的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。盡管年金投資可以設(shè)置多個(gè)目標(biāo)，但是必須做到層次分明，有明確的優(yōu)先級(jí)，不可以左顧右盼、頻繁變換投資目標(biāo)。對(duì)于委托人來說，委托人應(yīng)該適當(dāng)改變其管理行為，賦予投管人相對(duì)明確的考核目標(biāo)。一般來說“絕對(duì)收益”應(yīng)該是年金投資