申萬(wàn)宏源關(guān)鍵假設(shè)表調(diào)整與交流精粹（12月）：發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)貨幣和財(cái)政政策將如何配合

1、 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark76 o Current Document 各領(lǐng)域觀點(diǎn)匯總5 HYPERLINK l bookmark78 o Current Document 宏觀：強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，該降準(zhǔn)還是補(bǔ)充資本？5 HYPERLINK l bookmark80 o Current Document 策略：一邊收官2019 , 一邊落子2020春季行情5 HYPERLINK l bookmark82 o Current Document 港股策略：年末成交較淡，戰(zhàn)術(shù)上建議關(guān)注大盤藍(lán)籌股7 HYPERLINK l bookmark84 o Curren

2、t Document 金融工程：建議繼續(xù)超配成長(zhǎng)板塊7 HYPERLINK l bookmark86 o Current Document 債券：建議伴隨調(diào)整在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)擇機(jī)布局9 HYPERLINK l bookmark88 o Current Document 各行業(yè)觀點(diǎn)匯總9 HYPERLINK l bookmark90 o Current Document 1、金融地產(chǎn)9銀行：維持銀行板塊看好評(píng)級(jí)，提醒投資者四季度超配銀行板塊9 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 保險(xiǎn)：估值切換與開門紅預(yù)期改善下把握投資機(jī)會(huì)11 HYPERLINK l b

3、ookmark2 o Current Document 證券：龍頭券商的優(yōu)勢(shì)地位越發(fā)顯著13 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 房地產(chǎn)：2020年地產(chǎn)調(diào)控政策力度預(yù)計(jì)穩(wěn)中有松14建筑施工：當(dāng)前行業(yè)估值+持倉(cāng)位于雙底部區(qū)域，有望迎來估值修復(fù)14 HYPERLINK l bookmark9 o Current Document 2、材料業(yè)16 HYPERLINK l bookmark11 o Current Document 基礎(chǔ)化工：下游需求低迷，逐步進(jìn)入淡季，重點(diǎn)關(guān)注白馬估值修復(fù)及成 長(zhǎng)龍頭16 HYPERLINK l bookmark14 o

4、Current Document 鋼鐵：維持震蕩走勢(shì)判斷16 HYPERLINK l bookmark16 o Current Document 建材：推薦綁定龍頭地產(chǎn)商確實(shí)定性品種16 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 有色金屬：看好金價(jià)高點(diǎn)1700-1800美元/盎司16 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 3、能源17 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document 環(huán)保：板塊內(nèi)分化明顯關(guān)注運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)17 HYPERLINK l bookmark24 o C

5、urrent Document 石油化工：Q4需求回升但2020年供需仍有壓力19 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 煤炭：冷空氣來襲需求回升，煤價(jià)有望觸底反彈25 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 電力：關(guān)注延伸上游產(chǎn)業(yè)鏈的燃?xì)鈽?biāo)的25 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document 新能源光伏、風(fēng)電、電動(dòng)車：新能源開展陸續(xù)擺脫補(bǔ)貼，長(zhǎng)期市場(chǎng)空間 巨大值得投資25 HYPERLINK l bookmark33 o Current Document 電氣設(shè)備：

6、泛在電力物聯(lián)網(wǎng)是值得關(guān)注的主題投資方向26 HYPERLINK l bookmark35 o Current Document 4、消費(fèi)品27 HYPERLINK l bookmark37 o Current Document 農(nóng)業(yè)：消費(fèi)旺季來臨豬價(jià)恢復(fù)上漲，建議持續(xù)關(guān)注畜禽養(yǎng)豬板塊回調(diào)后 的機(jī)會(huì)27 HYPERLINK l bookmark40 o Current Document 食品飲料：看好高端酒和群眾酒龍頭，食品看好有估值支撐的龍頭公司 27（3 ）金融數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)將保持強(qiáng)勁，在此支撐下，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未來的變化方向值得期 待。在金融數(shù)據(jù)保持邊際改善的基礎(chǔ)上，我們注意到金融邊際上最靈敏的PMI

7、（尤 其是小企業(yè)PMI）和以制造業(yè)為主的財(cái)新PMI已經(jīng)開始反彈。2019年8月，大、 中、小企業(yè)PMI較8月均反彈至50.8. 48.6和48.8 ,其中小企業(yè)已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月 走高。另外，9月已制造業(yè)為主的財(cái)新PMI大幅反彈至51.4 ,連續(xù)第三個(gè)月反彈， 創(chuàng)去年3月以來最高水平。盡管漫慚訂單朝續(xù)下降但內(nèi)需增強(qiáng)驅(qū)動(dòng)整體新訂單量加 速增長(zhǎng)，由此反映出制造業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況已經(jīng)呈現(xiàn)出改善跡象。展望四季度，在專項(xiàng)債加快 發(fā)行、盤1托底力度加大、面向中小企業(yè)寬信用的多方合力下，密切關(guān)注更寬口彳座濟(jì)數(shù) 據(jù)陸續(xù)改善的可能性，這對(duì)于銀行板塊估值修復(fù)極為孽。2）重點(diǎn)公司推薦理由：首選光大銀行（歷史不良包袱消化完畢，息

8、差回暖、中 收強(qiáng)勁、中短期業(yè)績(jī)具備穩(wěn)定增長(zhǎng)的空間）、平安銀行（資產(chǎn)質(zhì)量呈現(xiàn)確定性向好趨 勢(shì)，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股完畢對(duì)公業(yè)務(wù)有望再次發(fā)力）、南京銀行（低估值高股息，業(yè)績(jī)維持第 一 梯隊(duì)）、常熟銀行（核心盈利指標(biāo)全面改善，獨(dú)特的小微開展戰(zhàn)略、優(yōu)異的資產(chǎn)質(zhì)量、 充足撥備余量疊加持續(xù)回升的ROE將賦予更高估值溢價(jià)）。長(zhǎng)期組合：上海銀行 （息差走闊，營(yíng)收表現(xiàn)非常突出，看好長(zhǎng)期深耕興旺地區(qū)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來越來越大的 拉動(dòng)作用、招商銀行、寧波銀行。3.近期或下月關(guān)注的主要問題：10月底三季報(bào)披露；三季報(bào)10月金融、經(jīng)濟(jì) 數(shù)據(jù)；監(jiān)管政策落地。（聯(lián)系人：馬鰻鵬、李晨、鄭慶明）保險(xiǎn)：估值切換與開門紅預(yù)期改善下把握投資機(jī)會(huì)1、

9、行業(yè)評(píng)級(jí)與重點(diǎn)公司推薦：行業(yè)維持看好評(píng)級(jí)。重點(diǎn)推薦中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人壽。2、主要邏輯和理由：1）行業(yè)長(zhǎng)期與短期邏輯：短期行業(yè)邏輯：壽險(xiǎn)公司開啟開門紅產(chǎn)品預(yù)售，局部拖累10月新單表現(xiàn)。國(guó)壽、平安、太保、 新華和人保壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)10月累計(jì)總保費(fèi)為5204.0.4495.9.1973.0,1183.5和1103.8 億元，同比增速分別為5.8%、9.9%. 5.6%, 8.1%和9.6%。10月平安個(gè)人業(yè)務(wù)單 月同比增速為-10.1% 9月為49% ）,1至10月累計(jì)同比增速為-7.3% 9月為-7.0% ）, 預(yù)計(jì)受去年基數(shù)較高影響（2018年10至12月公司個(gè)人業(yè)務(wù)新單單月同比增速分別 為1

10、4.4%、14.8%和33.8% ）。公司繼續(xù)發(fā)力保障型產(chǎn)品并淡化個(gè)險(xiǎn)渠道開門紅（預(yù)計(jì) 銀保以量換價(jià)），升級(jí)福上福和爰總分值產(chǎn)品，預(yù)計(jì)價(jià)值率同比繼續(xù)改善。新華預(yù)計(jì)10 月末人力規(guī)模已達(dá)42萬(wàn)人，予耐年末將達(dá)45萬(wàn)人，公司銀代渠道推出新產(chǎn)品，并將 采取期定聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)策略。太是躡堅(jiān)定完成四季度保障型業(yè)務(wù)目標(biāo)，金福人生（特定重疾雙倍賠付）、藥享無(wú)憂（特定藥品醫(yī)療保險(xiǎn)）新產(chǎn)品市場(chǎng)反響較好，前 三季度NBV降幅較中期繼續(xù)改善。展望四季度，壽險(xiǎn)公司有序步入開門紅預(yù)售階段。國(guó)壽率先推出2020年開門紅 產(chǎn)品鑫享至尊年金保險(xiǎn)（慶典版），3年繳費(fèi)10年期滿，預(yù)計(jì)較去年同期產(chǎn)品新單 增長(zhǎng)區(qū)間在25%-30% ,太保

11、、平安和新華開門紅產(chǎn)品較去年同期變化不大，但在繳 費(fèi)期限和保障期限上有所縮短，提升產(chǎn)品吸引力。近期銀保監(jiān)會(huì)召集13家保險(xiǎn)公司 總精算師進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求從12月開始停止銷售預(yù)定利率4.025%的年金險(xiǎn)產(chǎn)品 （法定準(zhǔn)備金覆蓋率低于120% ）;同時(shí)監(jiān)管考慮允許開發(fā)設(shè)計(jì)保險(xiǎn)期間5年期以下 的兩全保險(xiǎn)產(chǎn)品，但不得短于3年。我們認(rèn)為監(jiān)管一關(guān)一放的背后是防范行業(yè)潛 在利差損風(fēng)險(xiǎn)和中小保險(xiǎn)公司短期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，利好行業(yè)長(zhǎng)期健康開展，并一定程 度上降低上市險(xiǎn)企傳統(tǒng)年金產(chǎn)品的售壓力。車險(xiǎn)綜合本錢率和保費(fèi)增速雙拐點(diǎn)或已出現(xiàn)，產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)景氣度有望持續(xù)回升。10 月單月人保/平安/太保財(cái)險(xiǎn)單月保費(fèi)增速分別為7.2%/

12、11.0%/14.7%o 9M19，行業(yè) 車險(xiǎn)綜合本錢率為98.5% ,較去年同期改善1.2個(gè)pct ,其中受益于報(bào)行合一執(zhí)行和 嚴(yán)監(jiān)管的落地，綜合費(fèi)用率同比大幅下降5.1個(gè)pct.至38.0%，綜合賠付率受NCD 系數(shù)的影響上行3.9個(gè)pct,至60.4%。平安車險(xiǎn)、三渾和意健險(xiǎn)10月單月增速分別 為7.1%. 20.9%和28.8% ,累計(jì)增速為6.4%. 12.1%和36.9%。人保財(cái)險(xiǎn)累計(jì)非 車業(yè)務(wù)占比為41.8%。受益于稅費(fèi)改革政策等因素影響ROE回升，預(yù)計(jì)全年人保財(cái) 險(xiǎn)、平安財(cái)和太保財(cái)?shù)目鄯荝OE回升至15%、20%和13%。預(yù)計(jì)行業(yè)綜合本錢率 將續(xù)改善。投資建議：人力與產(chǎn)品平穩(wěn)推

13、進(jìn)，估值切換與開門紅預(yù)期改善下把握投資機(jī)會(huì)。 四季度保險(xiǎn)股預(yù)期開啟估值切換，疊加年度業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)與開門組期改善，投資性價(jià) 比凸顯，月隹薦標(biāo)的：中國(guó)太保、中國(guó)平安、中國(guó)人壽。長(zhǎng)期行業(yè)邏輯：消費(fèi)升級(jí)邏輯逐步確立，政策及保險(xiǎn)需求推動(dòng)行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。過去保險(xiǎn)利潤(rùn) 80%以上來自利差，業(yè)績(jī)依賴投資收益，行業(yè)本質(zhì)上是高波動(dòng)的周期行業(yè)；2013年 價(jià)值轉(zhuǎn)型至今，利差占出宿小，死差、費(fèi)差占比提升，利濮耕勾穩(wěn)定均衡，行業(yè)稅奐為穩(wěn) 定增長(zhǎng)的消費(fèi)行業(yè)。2016年我國(guó)保險(xiǎn)深度4.2% ,比照全球平均6.3%及興旺國(guó)家8% 有較大差距，根據(jù)新國(guó)十條 2020年保險(xiǎn)深度達(dá)5%目標(biāo)推算，未來保費(fèi)增速12% ; 綜合消費(fèi)升

14、級(jí)、健康險(xiǎn)保障需求擴(kuò)張等因素預(yù)期行業(yè)保費(fèi)增速15%以上。行業(yè)經(jīng)歷較大程度回調(diào)估值回復(fù)至歷史低位，對(duì)標(biāo)國(guó)際保險(xiǎn)公司仍具上升空間。 行業(yè)價(jià)值轉(zhuǎn)型仍未結(jié)束，未來穩(wěn)定EV增速可維持在10-15% ,長(zhǎng)期來看PEV在2 倍以下仍是合理區(qū)間，整體板塊具備一定修復(fù)空間。2)重點(diǎn)公司推薦理由：中國(guó)平安：業(yè)務(wù)品質(zhì)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，經(jīng)歷2018-19兩年主動(dòng)調(diào)整，整體EV穩(wěn)定增 長(zhǎng)，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增速穩(wěn)定。中國(guó)太保：管理層換屆后2.0持續(xù)轉(zhuǎn)型，業(yè)績(jī)季度趨勢(shì)改善帶動(dòng)估值回升。中國(guó)人壽：壽險(xiǎn)隊(duì)伍實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，重振國(guó)壽戰(zhàn)略下業(yè)績(jī)持續(xù)向好。3、近期或下月關(guān)注的主要問題：保險(xiǎn)公司人力情況：代理人在19年仍增員有壓情況下20年情況是否可有

15、所好 轉(zhuǎn)，保持穩(wěn)定增員與產(chǎn)品推進(jìn)。健康險(xiǎn)潤(rùn)率：整體保障險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)彳否可綃寺高位，未來是否存宙I潤(rùn)率下行 的可能性。（聯(lián)系人：華天行）證券：龍頭券商的優(yōu)勢(shì)地位越發(fā)顯著1、行業(yè)評(píng)級(jí)與重點(diǎn)公司推薦：看好，重點(diǎn)推薦公司：中信證券、海通證券2、主要邏輯和理由：1）行業(yè)長(zhǎng)期與短期邏輯：長(zhǎng)期邏輯：證券公司受益于多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，1）以一級(jí)、二級(jí)、OTC.衍 生品市場(chǎng)為基礎(chǔ)的產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)為龍頭券商提供了獲取長(zhǎng)期超額盈利的舞臺(tái)。2 ）產(chǎn) 品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)能提升龍頭券商杠桿水平和ROE。3 ）多層次資本市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)由于 其門檻較高，能顯著提升龍頭券商行業(yè)集中度。4）產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù)能有效推動(dòng)龍頭券 商估值與市場(chǎng)交易量等

16、傳統(tǒng)邏輯脫鉤。長(zhǎng)期來看，龍頭券商的優(yōu)勢(shì)地位越發(fā)顯著，小 券商要加速謀求差異化開展。短期邏輯：1）資本市場(chǎng)改革有序推進(jìn)，繼9月9-10日證監(jiān)會(huì)召開全面深化資 本市場(chǎng)改革會(huì)議，明確未來一段時(shí)間重點(diǎn)改革的12個(gè)方向以來，重大資產(chǎn)重組管理 方法正式落地，新三板改革啟動(dòng)，再融資規(guī)定修訂征求意見以及陰隹出新的場(chǎng)內(nèi)股票股 指期權(quán)品種，改革政策落地利好券商；2 ）上市券商三季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哌_(dá)65% ,高于 中報(bào)，考慮去年四季度基雌低，預(yù)計(jì)上市券商全年業(yè)績(jī)像寺較高增速確實(shí)定性較強(qiáng)。2）重點(diǎn)公司推薦理由：中信證券：作為行業(yè)龍頭，資金實(shí)力、衍生品定價(jià)能力、機(jī)構(gòu)客戶占匕及勻具有領(lǐng)先 優(yōu)勢(shì),最受益于資本市場(chǎng)改革;與其他龍

17、頭券商具有較大的估值差距,覦月壓制的股票 圃甲和海砧艮行因素均有所改善，具有估值修復(fù)的空間。3、近期或下月關(guān)注的主要問題:資本市場(chǎng)改革政策持續(xù)釋放、上市券商11月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。（聯(lián)系人：馬鯨鵬、王叢云、華天行.葛玉翔、許旖珊）房地產(chǎn)：2020年地產(chǎn)調(diào)控政策力度預(yù)計(jì)穩(wěn)中有松，行業(yè)評(píng)級(jí)與重點(diǎn)公司推薦：行業(yè)評(píng)級(jí)：看好。重點(diǎn)推薦公司：萬(wàn)科A、保利地產(chǎn)、中航善達(dá)2、主要邏輯和理由：1）行業(yè)長(zhǎng)期與短期邏輯：中長(zhǎng)期邏輯：人口紅利逐漸消失、城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩、行業(yè)集中度持續(xù)上升、物管行 業(yè)受益竣工交付面積持續(xù)上升、增值服務(wù)市場(chǎng)空間較大。短期邏輯：2020年地產(chǎn)行業(yè)業(yè)績(jī)確定性仍然較高，考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及財(cái)政壓力 提算能，

18、2020年地產(chǎn)調(diào)控政策力度預(yù)計(jì)穩(wěn)中有松，預(yù)計(jì)全年銷售增速將小幅回落，拿 地與新開工下滑；隨著士i也出讓限制的增加，拿地門檻進(jìn)增加，龍頭房企市占率將 持續(xù)是升。2）重點(diǎn)公司推薦理由：考慮到2020年行業(yè)基本面承壓、棚改貨幣化退潮、政策或穩(wěn)中有松等因素，我們 認(rèn)為行業(yè)龍頭股更為受益，同時(shí)面對(duì)士i也成桐口去化率下行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也更強(qiáng)。龍頭 股中重點(diǎn)推薦萬(wàn)科A。目前公司擁有土地儲(chǔ)藏約1.1億方左右，其中按投資額計(jì)算的一 二線城市占比逾80% ,風(fēng)險(xiǎn)較小。2020年銷售額預(yù)計(jì)仍能維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，且在物 管、商業(yè)地產(chǎn)等領(lǐng)域均位于市場(chǎng)前列。我們預(yù)計(jì)公司2019-20年歸母凈利潤(rùn)為 411.9/482.1/5

19、63.1 億元，同比增速為 22.0%/17.1%/16.8%o3、近期或下月關(guān)注的主要問題：地產(chǎn)銷售與投資增速趨勢(shì)；三四線銷售是否超預(yù)期；各地限購(gòu)政策的實(shí)施范圍與 具體措施。（聯(lián)系人：曹一凡）建筑施工：當(dāng)前行業(yè)估值+持倉(cāng)位于雙底部區(qū)域，有望迎來估值修復(fù)1、行業(yè)評(píng)級(jí)與重點(diǎn)公司推薦：看好評(píng)級(jí)，推薦葛洲壩、中國(guó)中鐵、中國(guó)建筑、上海建工、蘇交科、中國(guó)化學(xué)等2、主要邏輯和理由:1）行業(yè)長(zhǎng)期與短期邏輯:長(zhǎng)期邏輯：基建板塊：穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的再平衡是核心的政策組合，總量來看逐步進(jìn)入低速 增長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)結(jié)t勾性分化，長(zhǎng)三角、京津冀、粵港澳等重點(diǎn)建設(shè)區(qū)域有望獲得 更多資源投入，行業(yè)龍頭集中度加速提升。家裝

20、板塊：標(biāo)準(zhǔn)化家裝通過產(chǎn)品端套餐化、材料端集采化、管理端高度信息化、 營(yíng)銷端互聯(lián)網(wǎng)化，著力整合分散的家裝行業(yè)，目家裝行業(yè)是家居消費(fèi)的入口，如果規(guī)模 能做大，就有極高的渠道價(jià)值。裝酉弒產(chǎn)業(yè)鏈：長(zhǎng)期看存量經(jīng)濟(jì)下效率提升和人力替代是必然趨勢(shì)，裝配式建筑 以標(biāo)準(zhǔn)化程M高、質(zhì)量好、節(jié)能環(huán)保、建造工期短、節(jié)約人力本錢等優(yōu)點(diǎn)，成為未來建 筑業(yè)的開展方向。短期邏輯：基建板塊：經(jīng)濟(jì)壓力顯現(xiàn)，政策溫瀕繁出臺(tái)，基本面持續(xù)驗(yàn)證，信貸總量、結(jié)構(gòu)的優(yōu)催的優(yōu)催現(xiàn)金融帽的驗(yàn)證，將進(jìn)田寸未來基簸娜成良好的融弱支持，疊加去年同期低財(cái)應(yīng)，預(yù)計(jì)E嚼鯉懿資、郵企業(yè)微那么績(jī)潴望蔣眥陰媾，當(dāng)前行 業(yè)估值+持倉(cāng)位于雙底部區(qū)域，有望迎來估值修復(fù)

21、：1）鐵公機(jī)等國(guó)家重點(diǎn)支持工程有望 受益專項(xiàng)債提前下達(dá)額度、作為資本金模式使用等政策，推薦大型基建央企，葛洲壩、中國(guó)中鐵、中國(guó)交建、中國(guó)建筑、葛洲壩等；2 ）區(qū)域基建是今年布局的重點(diǎn)，重大項(xiàng),收益I勃郵孔財(cái)蜂力強(qiáng)，尤其是長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)興旺區(qū)域，有數(shù)據(jù)驗(yàn)證、有主題催 化，推薦上海建工、華建集團(tuán)、隧道股份等；3 ）看好設(shè)計(jì)，基建產(chǎn)業(yè)鏈前端設(shè)計(jì)類 企業(yè)率先受益行業(yè)回暖，且業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)，具備低估值+高彈性特點(diǎn)，推薦蘇交科、 中設(shè)集團(tuán)等。看好施環(huán)節(jié)景氣度較高，行業(yè)建安投資加速：合同交付是企業(yè)面臨的硬約束，地 產(chǎn)商拿地-新開工-預(yù)售-在施-竣工鏈條中，房企竣工情況受資金影響較大，但在施作 為預(yù)售后的必要環(huán)節(jié)

22、19年已出現(xiàn)明顯改善，特別是在龍頭集中的背景下房建企業(yè)需 求端改善愈加明顯，看好施工環(huán)節(jié)受益的中國(guó)建筑、上海建工。專業(yè)工程：石油煉化投資17年開始加速，根據(jù)企業(yè)投資計(jì)劃來看，景氣度仍在 上升，化工投資受益供給側(cè)改革盈利能力提升、退城入園等投資需求邊際改善中，煤化 工由介上漲，蟒心二B輜次靛，燔岫、端幅面窕工程積I雕進(jìn)中，幅家裝板塊：家裝具有周期與成長(zhǎng)的雙重屬性，現(xiàn)金流好，資產(chǎn)負(fù)債表健康，年底交 付壓力下竣工有望好轉(zhuǎn)，龍頭韓公司受益。推薦金螳螂（標(biāo)準(zhǔn)化家裝規(guī)模領(lǐng)先）、東易日i（傳統(tǒng)家裝積累深厚）。推薦裝配式產(chǎn)業(yè)鏈，短期看：1）政府有需求。今年投資的主體是政府，特別是 長(zhǎng)三角，珠三角，京津冀區(qū)域，

23、對(duì)于自身大力推廣的裝配式會(huì)加大使用。2 ）考核更 明確。特別是興旺地區(qū)對(duì)裝配化率的考核，真正有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)會(huì)很快確立品牌優(yōu)勢(shì)。 3 ）上市公司破。精工無(wú)論是技術(shù)授權(quán)還是工程訂單都在加峰地，亞廈裝配式裝修 訂單儲(chǔ)藏豐富。4）后續(xù)有催化。隨著國(guó)家對(duì)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重視，有望帶動(dòng) 裝配式估值提升，推薦精工鋼構(gòu)、亞廈股份等。3、近期或下月關(guān)注的主要問題：表內(nèi)信貸與專項(xiàng)債的投放，信用利差變化，城投平臺(tái)、上市公司融資情況、地方 政府投資態(tài)度變化、建設(shè)工程的開工執(zhí)行情況；地產(chǎn)銷售面積、新開工面積、竣工面 積鈿居；上市公司新簽訂單情況等。（聯(lián)系人：李峙屹、黃穎）2、材料業(yè)化工：下游需求低迷，逐步進(jìn)入淡季

24、，重點(diǎn)關(guān)注白馬估值修復(fù)及成長(zhǎng)龍頭（聯(lián)系人：宋濤）鋼鐵：維持震蕩走勢(shì)判斷庫(kù)存繼續(xù)快速去化，鋼價(jià)向下有低庫(kù)存和貿(mào)易商補(bǔ)庫(kù)存的支撐，向上那么有限產(chǎn) 放松風(fēng)險(xiǎn)的壓制，維持震蕩走勢(shì)判斷。（聯(lián)系人：姚洋）建材：推薦綁定龍頭地產(chǎn)商確實(shí)定性品種地產(chǎn)資金面進(jìn)一步收緊增加產(chǎn)業(yè)鏈不確定性，預(yù)計(jì)竣工修復(fù)是一次漫長(zhǎng)且溫 和的過程，更推薦綁定龍頭地產(chǎn)商確實(shí)定性品種；經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下基建作為此輪逆周期調(diào)節(jié)的主要政策抓手后續(xù)力度值得期待， 建議優(yōu)先布局攻守兼?zhèn)涞乃喟鍓K，西北、華北是首選方向。（聯(lián)系人：戴銘余）有色金屬：看好金價(jià)高點(diǎn)1700-1800美元/盎司（1）目前美國(guó)2年期-10年期國(guó)債收益率倒掛，未來解決這一困境唯有短

25、端 利率快速下降一條道路，有利于金價(jià)后續(xù)繼續(xù)上漲，看好金價(jià)高點(diǎn)1700-1800美元 /盎司，對(duì)應(yīng)山金年化凈利潤(rùn)50億元，情緒高點(diǎn)時(shí)的市值約1500億；（2） MB鉆價(jià)和無(wú)錫盤鉆價(jià)接賣反彈，未來5G帶來手機(jī)換機(jī)潮以及新能源汽 車銷量邊際回暖是長(zhǎng)邏輯,能支撐板塊持續(xù)反彈，短期獲利盤了解股價(jià)波動(dòng)率略大， 可逢低買入；（3 ）長(zhǎng)期可關(guān)注業(yè)績(jī)較好或底部反轉(zhuǎn)的加工類個(gè)股，比方云海金屬，合盛硅 業(yè)和東睦股份。（聯(lián)系人：徐假設(shè)旭）3、能源環(huán)保：板塊內(nèi)分化明顯關(guān)注運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)1、行業(yè)評(píng)級(jí)與重點(diǎn)公司推薦:行業(yè)評(píng)級(jí)：看好。傳統(tǒng)PPP業(yè)務(wù)模式受阻，但環(huán)保仍為國(guó)家重點(diǎn)支持領(lǐng)域。我 們更看好運(yùn)營(yíng)工程充分的公司，具備國(guó)資背景

26、及平臺(tái)化開展能力，并且在督查趨嚴(yán)下 能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)格提升，推薦標(biāo)的：瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、中再資環(huán)、重慶水務(wù)。2、主要邏輯和理由：1）行業(yè)長(zhǎng)期與短期邏輯：長(zhǎng)期：環(huán)境治理考核從總量控制向質(zhì)量要求做轉(zhuǎn)變，直接結(jié)果-技術(shù)領(lǐng)先的龍頭公 司強(qiáng)者愈強(qiáng)。十三五是環(huán)境考核從過去的排放總量控制，向環(huán)境質(zhì)量考核的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。 因過去環(huán)境治理更多作為政治任務(wù)完成，只要達(dá)標(biāo),不要效果。所以整個(gè)行業(yè)中標(biāo)主要 是政府關(guān)系導(dǎo)向?，F(xiàn)在的考核標(biāo)準(zhǔn)，單一排放濃度達(dá)標(biāo)轉(zhuǎn)變成地區(qū)環(huán)境質(zhì)量考核。對(duì)環(huán) 保治理效果提出要求，故而會(huì)使得擁有技術(shù)壁壘和本錢優(yōu)勢(shì)的公司脫穎而出。監(jiān)管趨嚴(yán)，市場(chǎng)擴(kuò)容，專項(xiàng)督查由大氣擴(kuò)充到水處理，有望加快推進(jìn)。環(huán) 保系統(tǒng)從省級(jí)

27、以下政府上收來垂直管理，帶來環(huán)保監(jiān)管獨(dú)立，使得監(jiān)管數(shù)據(jù)造假和排 放標(biāo)準(zhǔn)過于寬松的形勢(shì)得以扭轉(zhuǎn)。未來監(jiān)管趨嚴(yán)所帶來的監(jiān)測(cè)和治理市場(chǎng)補(bǔ)短板，市場(chǎng) 擴(kuò)容有顆續(xù)。短期：后：典因t,利腌細(xì)化監(jiān)測(cè)。由于20182019年秋冬季京津冀及周邊地區(qū)PM2.5平均濃度同比上升6.5% ,因此本次秋冬鍬出京津冀及周邊地區(qū) PM2.5下降4% ,要求并不嚴(yán)苛，充分表達(dá)了穩(wěn)中求進(jìn)，不一刀切的要求。為提供數(shù) 據(jù)支持，方案要求要完善環(huán)境監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)，2019年12月底前，各城市完成國(guó)家級(jí)新 區(qū)、高新區(qū)、重點(diǎn)工業(yè)園區(qū)及港口、機(jī)場(chǎng)環(huán)境空氣質(zhì)量監(jiān)測(cè)站點(diǎn)建設(shè)，重點(diǎn)企業(yè)安裝在 線監(jiān)測(cè)。根據(jù)對(duì)2+26城市2019-2020年秋冬季大氣污染

28、綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方 案，經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)（局部城市沒有披露具體的新上設(shè)備數(shù)），我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前至采暖 季結(jié)束有1679套工業(yè)在線監(jiān)測(cè)設(shè)備需求，723套VOCS監(jiān)測(cè)設(shè)備需求，我們預(yù)計(jì)將 有3.36億元的工業(yè)在線監(jiān)測(cè)設(shè)備采購(gòu)市場(chǎng)空間，2.17億元的VOCS設(shè)備采購(gòu)市場(chǎng)空 同 此外，還有287個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)需要升級(jí)環(huán)境監(jiān)測(cè)設(shè)備，假設(shè)單一鄉(xiāng)鎮(zhèn)升級(jí)需要50萬(wàn)元， 那么對(duì)應(yīng)1.44億元的市場(chǎng)空間。V 2 長(zhǎng)江生態(tài)大保護(hù)仍在繼續(xù)，黃河污染治理開啟。生態(tài)環(huán)保部會(huì)同11個(gè)省市 和相關(guān)的部門制定先后制定長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶生態(tài)環(huán)境保護(hù)規(guī)劃和長(zhǎng)江保護(hù)修復(fù)攻堅(jiān)戰(zhàn) 三年行動(dòng)計(jì)劃。具體在以下方面1 ）夯實(shí)地方責(zé)任，2018年對(duì)其中8個(gè)省開展中 央

29、生態(tài)環(huán)保督察回頭看。2 ）指導(dǎo)支持11個(gè)省市初步劃定了生態(tài)保護(hù)紅線，同 時(shí)還開展了 三線一單實(shí)施方案的編制試點(diǎn)工作。2019年第20期求是雜志 發(fā)表總書記重要文章在黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量開展座談會(huì)上的講話，黃河大 保護(hù)開啟。v 3 加強(qiáng)監(jiān)測(cè)，數(shù)字化助力污染防治。生態(tài)環(huán)境部印發(fā)了生態(tài)環(huán)境監(jiān)測(cè)質(zhì)量 監(jiān)督檢查三年行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020年）。當(dāng)前生態(tài)環(huán)境監(jiān)測(cè)特別監(jiān)測(cè)質(zhì)量仍有 突出問題，三年行動(dòng)計(jì)劃要求未來形成全面覆蓋各類主體、有地區(qū)及行業(yè)重點(diǎn)、 各部門聯(lián)動(dòng)的體系。其中1 ）監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)：生態(tài)環(huán)境部每年隨機(jī)抽查生態(tài)環(huán)境監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu) 約200家，包括省、市、縣級(jí)生態(tài)環(huán)境部門所屬的監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)20-40家;機(jī)動(dòng)

30、車檢驗(yàn) 機(jī)構(gòu)約100家，其他社會(huì)化環(huán)境監(jiān)測(cè)機(jī)構(gòu)60-80家。2 ）排污單位：生態(tài)環(huán)境部以京 津冀及周邊地區(qū)、長(zhǎng)三角地區(qū)、汾渭平原等區(qū)域?yàn)橹攸c(diǎn)，檢查造紙、火電、水泥、鋼 鐵、焦化、化工、城市污水班里等重點(diǎn)行業(yè)排污單位手琉測(cè)和自動(dòng)監(jiān)測(cè)等自行監(jiān);貝啜據(jù) 質(zhì)量；組織M不正常運(yùn)行虧染源自動(dòng)監(jiān)控設(shè)施或弄虛作假等違法行為開展檢查。3 ）對(duì)運(yùn)維 單位：生態(tài)環(huán)境部對(duì)國(guó)家、省級(jí)、地市級(jí)環(huán)境空氣和地表水自動(dòng)監(jiān)測(cè)站點(diǎn)的運(yùn)維質(zhì)量 開展專項(xiàng)檢查，每年隨機(jī)選取約10%的國(guó)控、省控、市控點(diǎn)位或斷面，共約150個(gè) 環(huán)境空氣站點(diǎn)或約200個(gè)地表水?dāng)嗝妗Ｈ晖耆采w所有重點(diǎn)地區(qū)及排污單位。4廢舊電子電器拆解有望受益政策紅利。發(fā)改委

31、發(fā)布推動(dòng)汽車、家電、消 費(fèi)電子產(chǎn)品更新消費(fèi)促進(jìn)循環(huán)經(jīng)濟(jì)開展實(shí)施方案2019-2020年征求意見稿，說明 要開展家電以同除斤并通暢滕產(chǎn)品回收利用鏈條。開展家電以同蛛斤活動(dòng)。中央 財(cái)政對(duì)購(gòu)買國(guó)家能效2級(jí)以上、且獲得3C認(rèn)證的新型綠色、智能化家電產(chǎn)品給予不 高于產(chǎn)品價(jià)格13%的襁占（單臺(tái)上限800元）。鼓勵(lì)農(nóng)村居民參與“以舊換新活動(dòng)， 有條件的地方可對(duì)將舊家電贈(zèng)與貧困地區(qū)的消費(fèi)者給予適當(dāng)獎(jiǎng)勵(lì)。以舊換新將增加家 電拆解和回收量，同時(shí)中央廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金2019年支出預(yù)算為 38.6億元，較2018年實(shí)際執(zhí)行數(shù)同比增長(zhǎng)169.7%。 5平安檢查開啟，第三方專業(yè)儲(chǔ)存處置優(yōu)勢(shì)將逐步顯現(xiàn)。響水321”

32、爆炸 后開啟全國(guó)53個(gè)地區(qū)平安大檢查。根據(jù)中國(guó)石油和化工聯(lián)合聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示， 76%石油及化工公司危險(xiǎn)廢棄物采用自行處置的方式。平安問題發(fā)生后，未來委托第 三方運(yùn)維或處置危廢為大趨勢(shì)。同時(shí)，當(dāng)前專業(yè)危廢公司通過精細(xì)化管理不斷優(yōu)化經(jīng)營(yíng) 策略，可以在生命周期中不斷的降低故障率，并提升經(jīng)驗(yàn)水平。2）重點(diǎn)公司推薦理由:傳統(tǒng)PPP業(yè)務(wù)模式受阻，但環(huán)保仍為國(guó)家重點(diǎn)支持領(lǐng)域。我們更看好運(yùn)營(yíng)工程 充;制蚣司，具備國(guó)資背景及平臺(tái)化開展育幼，并且在督查趨嚴(yán)F能價(jià)格提升，推 薦標(biāo)的：瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境、中再資環(huán)、重慶水務(wù)。3、近期或下月關(guān)注的主要問題：環(huán)保公司融資利率情況；長(zhǎng)江環(huán)保及黃河環(huán)保工程大型工程中標(biāo)情況

33、。（聯(lián)系人：劉曉寧、高蕾）石油化工：Q4需求回升但2020年供需仍有壓力1） 11月油價(jià)回升：國(guó)際油價(jià)在io月以來由于市場(chǎng)預(yù)期沙特的產(chǎn)能供應(yīng)中斷會(huì)較決恢復(fù)，以及對(duì)未來需求增速的悲觀予獺，回落至60元/桶以下，后續(xù)由于伊朗油輪 爆炸以及北海管道關(guān)閉油價(jià)反彈，10月Brent油價(jià)在OPEC減產(chǎn)和北海供應(yīng)因素 下回升至62.3美元/桶,11月沙特產(chǎn)能如我們上期預(yù)測(cè)一樣較快恢復(fù)，但隨著四季 度以來需求進(jìn)一步加速恢復(fù)支撐去庫(kù)存，至H月22日收盤，Brent原油期貨收 于63.39美元/桶；NYMEX期貨價(jià)格收于57.77美元/桶。2 ） 19Q3. Q4需求回升，上半年拖累全年增長(zhǎng)放緩。11月正A和OP

34、EC均維 持了前期對(duì)需求的預(yù)測(cè)，IEA預(yù)計(jì)2019年到100萬(wàn)桶/日，2020年的全球需求增 長(zhǎng)120萬(wàn)桶/日;另外OPEC8月-10月連續(xù)下調(diào)2019年原油需求，11月維持增長(zhǎng) 98萬(wàn)桶/日，9-10月連續(xù)下調(diào)后11月維持對(duì)2020年需求增長(zhǎng)預(yù)計(jì)為108萬(wàn)桶/日。 需求增速調(diào)整主要是參考全球經(jīng)濟(jì)增速變化。相比IEA在1年前對(duì)2019年石油增長(zhǎng)量預(yù)測(cè)曾經(jīng)到達(dá)150萬(wàn)桶/日，當(dāng)前100 萬(wàn)桶/日的需求增量預(yù)測(cè)顯示出今年增長(zhǎng)放緩明顯，以及需求端較大的預(yù)測(cè)彈性。主 要是上半年需求增長(zhǎng)不及預(yù)期，19H1全球石油需求增長(zhǎng)只有每天40萬(wàn)桶/日J(rèn)9Q3 需求增長(zhǎng)回升至110萬(wàn)桶/日，而正A預(yù)計(jì)19Q4需求將

35、進(jìn)一步回升，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng) 190萬(wàn)桶/日。3） 10月沙特產(chǎn)能恢復(fù)迅速帶動(dòng)全球原油供應(yīng)回升。2019年1月以來OPEC持 續(xù)超額減產(chǎn)，2019年7月OPEC和非OPEC產(chǎn)油國(guó)達(dá)成嵌續(xù)減產(chǎn)協(xié)議，將維持120 萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)規(guī)模延長(zhǎng)9個(gè)月至2020年3月。根據(jù)二手資料，9月以來受沙特石 油設(shè)施遇襲事件影響，導(dǎo)致OPEC產(chǎn)量下降了 132桶/天,而10月隨著沙特石油產(chǎn) 能逐步恢復(fù)正常，OPEC產(chǎn)量回升了 94.3萬(wàn)桶/日至2965萬(wàn)桶/日,全球原油供應(yīng)回 升了 150萬(wàn)桶/日至1.01億桶/日，但仍然比一年前低120萬(wàn)桶/日，其中OPEC同 比（18年減產(chǎn)之前）低250萬(wàn)桶/日。4）鉆機(jī)數(shù)下滑致美國(guó)

36、頁(yè)巖油增長(zhǎng)放緩。目前美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量占總產(chǎn)量比例到達(dá) 了 70% ,美國(guó)鉆機(jī)數(shù)在2016年下半年后隨油價(jià)反彈恢復(fù)上行趨勢(shì)，17年和18年 是頁(yè)巖油投資高峰，分別上漲了 209臺(tái)和94臺(tái)，而2018年11月油價(jià)下跌后開始 下滑，受到財(cái)務(wù)約束影響，截至2019年11月頁(yè)巖油鉆機(jī)數(shù)已經(jīng)回落到了 2017年 4月的水平，EIA預(yù)測(cè)2019美國(guó)原油產(chǎn)量較2018年上升130萬(wàn)桶/日至1229萬(wàn) 桶/日（較上月預(yù)測(cè)一致），2020年到達(dá)1329萬(wàn)桶/日（較上月預(yù)測(cè)增加10萬(wàn)桶）。預(yù)計(jì)2020年美國(guó)致密油的增長(zhǎng)將放緩，主要是由于19年來，頁(yè)巖油公司受到 了更高的回報(bào)率要求和財(cái)務(wù)杠桿的約束而減少資本支出，整體鉆

37、探活動(dòng)下降，并且部 分公司通過消耗DUC來增產(chǎn)，使得2020年美國(guó)頁(yè)巖油的增量會(huì)低于2019年。未 來兩年美國(guó)原油主要的增長(zhǎng)仍來自于二疊紀(jì)，但預(yù)計(jì)2020年二疊紀(jì)致密油年增量會(huì) 從18、19年97萬(wàn)桶和79下降至2020年的71萬(wàn)桶,并且其他地區(qū)的鉆探和完井 速度放緩，還會(huì)抵消局部二疊紀(jì)的大幅增長(zhǎng),并且2020年資本支出仍較2019年基 本持平。另外路透社報(bào)道，先鋒自然資源的負(fù)責(zé)人認(rèn)為受到現(xiàn)金流約束的影響，二疊紀(jì)盆 地的投資和鉆探活動(dòng)在未來幾年還可能明顯下降。而根據(jù)IHS Markit在11月對(duì) 2019-2021年石油市場(chǎng)基本面的新展望預(yù)計(jì)，到2020年,美國(guó)石油日產(chǎn)量將增 長(zhǎng)44萬(wàn)桶，而到

38、2021年基本持平。相對(duì)于2018年的美國(guó)石油產(chǎn)量增加近200萬(wàn)桶/ 天，到2021年基本沒有增長(zhǎng)。5）四季度原油市場(chǎng)庫(kù)存，但明年上半年仍有壓力。OPEC11月報(bào)顯示OCED 總商業(yè)庫(kù)存在2019年9月下降23.5百萬(wàn)桶至29.54倍甬（比最近五年平均水平高 28.2百萬(wàn)桶）o庫(kù)存可用天數(shù)在9月份下降0.7天到達(dá)60.8天（比去年同期高出L6天， 比最近五年平均水平低0.8天）。而根據(jù)正All月報(bào):OECD商業(yè)庫(kù)存9月下降3890 萬(wàn)桶至29.44億桶，較5年均值高出2150萬(wàn)桶。庫(kù)存天數(shù)下降0.9天至60.7天， 比過去五年平均水平低1天。預(yù)計(jì)19Q4需求的恢復(fù)拉動(dòng)下原油市場(chǎng)繼續(xù)將處于去 庫(kù)

39、存狀態(tài)。IEA預(yù)計(jì)非OPEC產(chǎn)增量2019年、2020年產(chǎn)量將分別增長(zhǎng)180萬(wàn)桶/日（與 上次預(yù)測(cè)不變）和230萬(wàn)桶/日（上調(diào)10萬(wàn)桶/日），雖然美國(guó)產(chǎn)量增長(zhǎng)放緩，但其 余巴西、挪豳口新產(chǎn)油國(guó)圭哪的產(chǎn)量也將明顯增長(zhǎng)。使得2020年全球?qū)PEC原 油的需求量為2890萬(wàn)桶/日，比OPEC目前產(chǎn)量水平低100萬(wàn)桶/日，且全球經(jīng)濟(jì)的 健康狀況仍襁定，預(yù)計(jì)明年上半年會(huì)累積較大的供應(yīng)，使得2020H1庫(kù)存可能重新 回升，建議關(guān)注OPEC可能在12月會(huì)議進(jìn)一步增產(chǎn)的可能?？紤]到沙特產(chǎn)能迅速恢復(fù)以及明年非OPEC產(chǎn)量增長(zhǎng)可能使得供應(yīng)過剩，在 OPEC12月會(huì)議不加大減產(chǎn)的情況下，我們下調(diào)Brent油價(jià)預(yù)測(cè)

40、至64美金/桶。從 基本面看預(yù)計(jì)2020年國(guó)際油價(jià)呈前低后高趨勢(shì)，預(yù)計(jì)均價(jià)65美金。.行業(yè)中長(zhǎng)期與短期邏輯1）長(zhǎng)期觀點(diǎn)：1、周期反轉(zhuǎn)+國(guó)內(nèi)政策強(qiáng)化促使油服行業(yè)景氣度向好醫(yī)藥：繼續(xù)看好醫(yī)藥明年行情27 5、制造業(yè)27 機(jī)械設(shè)備：建議加大工程機(jī)械配置力度27 國(guó)防軍工：核心龍頭標(biāo)的會(huì)有出持續(xù)上漲行情27 輕工造紙：推薦競(jìng)爭(zhēng)格局較好的輕工消費(fèi)和包裝，格局改善的文化紙 28 家電：10月空調(diào)內(nèi)銷微幅增長(zhǎng)，渠道庫(kù)存已回落至歷史中樞位置.28 汽車：推薦低估值、穩(wěn)增長(zhǎng)的零部件公司34 紡織服裝：化妝品行業(yè)持續(xù)高增長(zhǎng)，電商以及運(yùn)動(dòng)保持高景氣34 6、服務(wù)業(yè)34 商貿(mào)零售：預(yù)期消費(fèi)11月回暖34 休閑服務(wù)：國(guó)

41、際旅客增長(zhǎng)壓力逐漸形成市場(chǎng)預(yù)期34 交通運(yùn)輸：繼續(xù)推薦招商輪船35 7、信息化35 傳媒/互聯(lián)網(wǎng)：基本面底部已經(jīng)確立，后續(xù)行情仍將持續(xù)35 計(jì)算機(jī)：假設(shè)調(diào)整2020機(jī)會(huì)大35電子：華為4Q19拉貨動(dòng)能趨緩，蘋果逆勢(shì)向上35 通信：重點(diǎn)儲(chǔ)藏和布局2020年之主線和核心標(biāo)的352019年全球油服行業(yè)周期景氣度持續(xù)回升。油服行業(yè)景氣度主要由石油公司的 上游勘探開發(fā)資本支出決定。全球上游油氣勘探開發(fā)本支出在2014年到達(dá)高峰后， 隨著油價(jià)下跌連續(xù)兩年大幅下滑到16年底部，根據(jù)Spears&Associates數(shù)據(jù)全球 油田設(shè)備和服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模收縮至高峰時(shí)期一半。隨著國(guó)際油價(jià)2016年見底反彈，上 游支出

42、在17、18年小幅回升，據(jù)IHS 2019年全球上游勘探開發(fā)投資為4.721億美元, 比2018年的4,083億美元增加15.63% , 2019年下半年全球油氣公司的資本支出 和油田服務(wù)行業(yè)整體規(guī)模呈持續(xù)擴(kuò)大態(tài)勢(shì)。政策進(jìn)一步強(qiáng)化熠儲(chǔ)上產(chǎn)，保障國(guó)家能源平安。我國(guó)原油產(chǎn)量自2016年跌破2 億噸以來已連續(xù)三年下降，2018年全年原油產(chǎn)量1.89億噸，同比下降1.3% ,我國(guó) 石油對(duì)外依存度從2018年開始已經(jīng)超過了 70% ,同時(shí)成為全球第一大天然氣進(jìn)口 國(guó)，對(duì)夕M衣存度攀升至45.3%。面對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀,2018年7月開始中央領(lǐng)導(dǎo)屢次作出 整ft樂，站在國(guó)標(biāo)將原平安的戰(zhàn)略高度，要求石:也封助吠國(guó)內(nèi)

43、:螞醐新發(fā)力度； 2019年5月底國(guó)家能源局召開了大力提升油氣勘探開發(fā)力度的工作會(huì)議，要求石油企 業(yè)落實(shí)增儲(chǔ)上產(chǎn)的責(zé)任，同時(shí)各部委和地方政府各部口全力做好穩(wěn)定的有寺政策，充 分發(fā)揮協(xié)同保障作用。我國(guó)2018年進(jìn)口沙特原油占比為12.3% , 2019年上半年進(jìn)口 原油來自沙特的占比提升至15.4% ,同時(shí)被美國(guó)制裁的伊朗和委內(nèi)瑞拉也是我國(guó)重要 的進(jìn)口國(guó)家，中東地區(qū)地緣穩(wěn)定對(duì)原油進(jìn)口造成了威脅，進(jìn)一步提升了保障能源平安的 必要性。三桶油資本支出提升明顯，國(guó)內(nèi)油服市場(chǎng)景氣度長(zhǎng)期向好。為保障原油和天然氣 產(chǎn)能建設(shè)，中國(guó)三大石油公司加大上游勘探開發(fā)投資投入，2018年三桶油資本支出 同比增長(zhǎng)23.8%

44、 ,預(yù)計(jì)2019年合計(jì)支出計(jì)劃增長(zhǎng)約為19%22%至3600億，至 19H1中石油、中石化口中海;畛上游勘探與生產(chǎn)資本支出分別為693.83億200.64 億和337億,分別同比增長(zhǎng)18.9%、86.4%和60.5%。同時(shí)2019年初三桶油紛紛 制定了對(duì)2019-2025的石油勘探開采七年行動(dòng)計(jì)劃，其中中海油提出到2025 年公司勘探工作量和探明儲(chǔ)量要實(shí)現(xiàn)翻番以及南海產(chǎn)量增產(chǎn)的具體規(guī)劃，保障了國(guó)內(nèi) 油服市場(chǎng)的長(zhǎng)期向好。2、石化周期：與上輪石化產(chǎn)能投放周期比照，2009-2011年間是全球乙烯投產(chǎn) 的高峰期，主要是來自于中國(guó)和中東的產(chǎn)能，三年總計(jì)新增乙烯產(chǎn)能超2200萬(wàn)噸； 隨后2012-201

45、5年間新增產(chǎn)能明顯放緩，19年前新增產(chǎn)能仍緊張。上一輪由于中東低 成$的石化產(chǎn)能廣張，力吐中國(guó)的需求曾媛；當(dāng)時(shí)東的醯蒯乙烷成楸低，后由于 沒有新增配額，中東的石化產(chǎn)能放緩，即使新增也是以石腦油為主。目前乙烯全球產(chǎn)能約1.6億噸，預(yù)計(jì)2016-2020年間全球新增產(chǎn)能2946萬(wàn)噸， 占目前產(chǎn)能的18%。新增產(chǎn)能中有75%是來自于傳統(tǒng)的裂解工藝。目前丙烯全球產(chǎn)能1.14億噸，2016-2020年間全球新增產(chǎn)能2628萬(wàn)噸，占目 前產(chǎn)能的23%。新增產(chǎn)能中有75%是來自于on-purpose的工藝。1）美國(guó)的產(chǎn)能規(guī)劃大多是在2011-2013年間規(guī)劃，預(yù)計(jì)在2017-2018年間投 產(chǎn)。但美國(guó)的石化

46、產(chǎn)品有預(yù)銷售，預(yù)計(jì)現(xiàn)貨產(chǎn)品沖擊較少。同時(shí)中國(guó)對(duì)于聚乙烯、聚丙 烯的進(jìn)口關(guān)稅較高，對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響較小。2）石化產(chǎn)品需求的體量增加，中國(guó)的新增石化產(chǎn)能預(yù)計(jì)在2019年以后影響市 場(chǎng)，油品方面有望通過出口來平衡國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。3）石化產(chǎn)品的需求彈性是長(zhǎng)期彈性大于短期彈性，在低油價(jià)背景下，需求的恢 復(fù)相對(duì)滯后。同時(shí)國(guó)內(nèi)的石化產(chǎn)品的需求消費(fèi)屬性有望增強(qiáng)。雖然石油化工短期價(jià)格波動(dòng)性加大，但仍建議關(guān)注長(zhǎng)期盈利的持續(xù)性。由于過去 五 年石油化工行業(yè)新增資本開支增速的下降,導(dǎo)致了新增產(chǎn)能供給有限，而同時(shí)下游需求 的消費(fèi)屬性增強(qiáng)，盈利持續(xù)改善。但隨著2019年以來煉化產(chǎn)能的投產(chǎn)，局部化工品可 以實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，甚至局部

47、產(chǎn)品出現(xiàn)階段性過剩，石油化工產(chǎn)品盈利可能會(huì)下一臺(tái)階。 投資主線仍然是具備明顯低本錢優(yōu)勢(shì)等競(jìng)爭(zhēng)力、資產(chǎn)負(fù)債表健康、行業(yè)低谷抗壓能力強(qiáng) 的龍頭企業(yè)。3、中國(guó)引領(lǐng)PTA的生產(chǎn)本錢不斷降低根據(jù)PTA的生產(chǎn)本錢構(gòu)成，除主要原材料PX外，其余的本錢為公用工程（蒸 汽 水、電）、醋酸、催化劑、折舊、財(cái)務(wù)及運(yùn)輸本錢等，其中占主要局部的是折舊和 公用工程，因此PTA的生產(chǎn)本錢與規(guī)模效應(yīng)直接相關(guān)。我們以中等規(guī)模的PTA生產(chǎn) 本錢進(jìn)行分析，推算國(guó)內(nèi)PTA-0.66*PX后的生產(chǎn)本錢平均約600元/噸。與國(guó)際公司相比的競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)。主要表達(dá)在C叩ex和Opex。Capex方面，我 國(guó)新建220萬(wàn)噸/年P(guān)TA裝置僅需要3

48、0億元人民幣左右，而參考JBF公司在印度 Mangalore新建125萬(wàn)噸/年的PTA生產(chǎn)裝置，總投資約在7.5億美元，我國(guó)單噸 PTA的投資本錢大大下降。從Opex的角度，更多的是在運(yùn)輸、銷售費(fèi)用、能耗、 物耗的節(jié)省。同時(shí)，我國(guó)的醋酸配套能力也有很大的優(yōu)勢(shì)。邊際定價(jià)原那么：目前國(guó)內(nèi)PTA產(chǎn)能勺5000萬(wàn)噸/年，假設(shè)年需求為4000萬(wàn)噸， 以邊際定價(jià)原那么，PTA-0.66*PX的合理價(jià)差在800元/噸；而行業(yè)龍頭的生產(chǎn)本錢能 控制在500-600元/噸，對(duì)應(yīng)的合理利潤(rùn)為200-300元/噸。如國(guó)考慮到全球PTA 生產(chǎn)的本錢曲線，利潤(rùn)仍有很大的上升空間。未來盈利空間：中國(guó)的PTA和滌綸長(zhǎng)絲占據(jù)

49、了全球約60%的產(chǎn)能，加上行業(yè)龍 頭集中與產(chǎn)業(yè)鏈配套齊全，對(duì)應(yīng)的邊際本錢遠(yuǎn)低于國(guó)外同行。我們初步估計(jì)海外對(duì)于 PTA的加工本錢在1000元/噸以上，且海外裝置相對(duì)老化，未來生產(chǎn)的不穩(wěn)定因素 增加，本錢仍諭是升。隨著需求的逐漸增加，以及進(jìn)出口篇控間的翻開，國(guó)內(nèi)PTA行 業(yè)龍頭的盈利空間仍有望大幅上行。PTA行業(yè)從需求主導(dǎo)至行業(yè)龍頭主導(dǎo)：2014-2018的五年間我國(guó)PTA表觀需 求的年復(fù)合增速（CAGR ）約10%，但較之前20年已經(jīng)明顯下降。PTA的下游需求 除紡織服裝業(yè)外,與房地產(chǎn)行業(yè)也息息相關(guān)，未來均面臨需求增速下降的局面。1）化纖產(chǎn)業(yè)巨頭崛起，上游延伸PTA產(chǎn)業(yè)鏈。2005年以前，我國(guó)的

50、PTA主 要生產(chǎn)商以國(guó)企和外資為主，包括揚(yáng)子石化、儀征化纖、遼陽(yáng)石化、洛陽(yáng)石化、珠海 BP等。2005年隨著華聯(lián)三鑫60萬(wàn)噸/年,逸盛浙江53萬(wàn)噸/年裝置投產(chǎn)，帶動(dòng)了 民營(yíng)企業(yè)在PTA行業(yè)的快速開展。如今以恒逸石化、恒力石化、榮盛石化、東方盛 虹、江蘇漢邦等為代表的民營(yíng)企業(yè)形成了 PTA-聚酯/滌綸長(zhǎng)絲完整產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)集中 度明顯提升。2）國(guó)內(nèi)裝置規(guī)?；顿Y本錢下降。根據(jù)珠海港2010年報(bào)，珠海BP三期擴(kuò) 建工程的生產(chǎn)規(guī)模為年產(chǎn)125萬(wàn)噸PTA，采用BP公司新的PTA生產(chǎn)技術(shù)，工程 總投資約人民幣40億元。而目前新建220萬(wàn)噸裝置的總投資僅需要30億元。根據(jù) 我們測(cè)算，單噸PTA產(chǎn)能投資所需

51、金額從2005年的5000元降低至目前的1300元 左右。而2012年恒力大連的220萬(wàn)噸單套裝置的順利投產(chǎn)，也帶動(dòng)了 PTA行業(yè)產(chǎn) 能的規(guī)?；?）行業(yè)集中度提升，逐步掌握定價(jià)權(quán)。目前國(guó)內(nèi)PTA的CR5約60% ,從全球 的角度估算，2018年全球聚酯需求約8000萬(wàn)噸，其中對(duì)應(yīng)PTA的需求約6800萬(wàn) 噸,PX需求約4400萬(wàn)噸。目前中國(guó)已經(jīng)占據(jù)全球PTA超過50%以上的產(chǎn)能。從單 線PTA的規(guī)模來看，中國(guó)國(guó)內(nèi)的裝置已經(jīng)遙遙領(lǐng)先，且新建裝置產(chǎn)能多在單線200 萬(wàn)噸/年以上，遠(yuǎn)超海外平均水平。隨著龍頭走向集中,預(yù)計(jì)未來行業(yè)變化L PX及PTA的商品量減少，企業(yè)自用 的比例增加。沒有配套下游聚

52、酯滌綸，或沒有原料PX配套的非一體化產(chǎn)業(yè)鏈面II結(jié)交大 的競(jìng)爭(zhēng)壓力或?qū)⑼顺觥?、盈利回歸合理，以邊際本錢角度，行業(yè)龍頭能享受到300- 500元/噸的本錢優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)業(yè)鏈的盈利穩(wěn)定性增強(qiáng)，中間不排除會(huì)有階段性的波動(dòng)， 但PX-PTA-滌綸長(zhǎng)絲的總利潤(rùn)穩(wěn)定性將會(huì)明顯提升。3、或面向海外更大的出口市場(chǎng)。 中國(guó)國(guó)內(nèi)占據(jù)了超過全球50%以上的PTA產(chǎn)能，且裝置規(guī)模、先進(jìn)性均遙遙領(lǐng)先。 隨著國(guó)內(nèi)PX的酉酸逐步完善，未來PTA-滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)品有望擴(kuò)張至海外市場(chǎng)。4、煉化一體化企業(yè)在原料石腦油的本錢、運(yùn)輸?shù)确矫嬗休^大優(yōu)勢(shì)PX的加工本錢行業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)值為石腦油+300美元/噸的，我們以70美元/桶的油 價(jià)進(jìn)行測(cè)算，比照

53、規(guī)?；腜X的生產(chǎn)本錢比照參考：1、國(guó)內(nèi)煉化一體化企業(yè)相對(duì) 于外購(gòu)石腦油路線將會(huì)有30-50美元/噸的原料本錢優(yōu)勢(shì)。2、外購(gòu)混合芳煌雖然流 程較短，主要取決于混合芳煌的市場(chǎng)價(jià)格，如果汽柴油的價(jià)格上漲，混合芳煌的生產(chǎn)商 更傾向于調(diào)和汽油。3、甲苯歧化過程中會(huì)有大量的純苯副產(chǎn)，而當(dāng)前純苯的價(jià)格較低, 也會(huì)影響裝窗潤(rùn)。異構(gòu)化的經(jīng)然益那么與鄰二甲苯（OX ）、間二甲苯（IX ）等市場(chǎng)行情有關(guān)。4、相對(duì)海外煉化一體化裝置，在關(guān)稅（PX的進(jìn)口到國(guó)內(nèi)會(huì)有2%的關(guān)稅）、 物流、報(bào)關(guān)等費(fèi)用上能節(jié)約。后續(xù)浙石化一期400萬(wàn)噸的PX裝置投產(chǎn)后將具有明顯 的競(jìng)爭(zhēng)力。.行業(yè)評(píng)級(jí)和投資建議行業(yè)評(píng)級(jí)：看好看好海洋油月艮龍頭

54、未來的彈性，非常規(guī)油服行業(yè)持續(xù)受益。預(yù)計(jì)2019年全球油 服市場(chǎng)進(jìn)一步復(fù)蘇，由于我國(guó)政策要求推進(jìn)增儲(chǔ)上產(chǎn)，強(qiáng)化三桶油資本支出提升，國(guó) 內(nèi)油服市場(chǎng)景氣度回升表現(xiàn)將更加突出，優(yōu)先推薦龍頭公司。三桶油當(dāng)中中海油原油 證實(shí)未開發(fā)儲(chǔ)量占I:韁高，增產(chǎn)潛力大,隨著資本支出的提升，旗下中海湖虹作量、海 油工程訂單量回升明顯，另外民營(yíng)M艮博廓等拿到大訂單，有望逐斬迎來業(yè)績(jī)單性；同 時(shí)國(guó)家針對(duì)非常規(guī)頁(yè)巖油氣開發(fā)投入持續(xù)火熱,壓裂等相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)域公司將持續(xù)受益。中海油服：國(guó)內(nèi)海洋油氣服務(wù)的龍頭公司。公司業(yè)績(jī)回升彈性大，2019Q2開 始公司業(yè)績(jī)改善加速，2019Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.55億,同比增長(zhǎng)62 %，歸母爭(zhēng)利

55、潤(rùn)9.42 億,同比增長(zhǎng)241% ,而2019Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收77.72億，同心曾長(zhǎng)39%，歸母凈利潤(rùn) 11.45億，同比增長(zhǎng)1066% ,單季營(yíng)業(yè)收入再次回升至2013年高峰時(shí)期水平，同 時(shí)單季盈利再創(chuàng)2014Q4以來新高。海油工程：公司是國(guó)內(nèi)海洋油氣工程龍頭公司，具有超大工程能力、場(chǎng)地資源配置 和強(qiáng)大的團(tuán)隊(duì)力量，受益中海油資本支出增加，同時(shí)對(duì)海外市場(chǎng)不斷開拓，公司賬上 現(xiàn)金充足，市值低估，受益t流的產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇。基本面訂單回升。公司二季度虧損 4.53億，業(yè)績(jī)虧損擴(kuò)主要因?yàn)楹Ｍ馍程毓こ萄舆t影響利潤(rùn)總額5.60億元。公司業(yè)績(jī) 復(fù)蘇相對(duì)油服滯后，全年實(shí)現(xiàn)盈利有望環(huán)比改善，明年有望迎來彈性。我們認(rèn)為沙特

56、優(yōu)先恢復(fù)原油供應(yīng)，然后是NGL的供應(yīng)，預(yù)計(jì)對(duì)石化裝置開工會(huì) 有較龍康響。預(yù)卅寸乙烯、丙烯下朦1解可能會(huì)大于原由低估值、現(xiàn)金流良好、 業(yè)績(jī)角 定（蟀S朝第量陳化標(biāo)的益, 具備上晨原儲(chǔ)介值，且未來箍于天然氣行業(yè)開展的新 奧股份、廣匯能源、中國(guó)石油。大煉化，有望受益煉油規(guī)?；彤a(chǎn)能升級(jí)的標(biāo)的恒逸 石化、恒力石化、榮盛石化等。恒逸石化：PTA龍頭公司，受益PTA-PX價(jià)差擴(kuò)大，公司的權(quán)益PTA產(chǎn)能到達(dá) 622萬(wàn)噸，聚酯參控股產(chǎn)能630萬(wàn)噸，己內(nèi)酰胺產(chǎn)能30萬(wàn)噸，文萊一期工程預(yù)計(jì) 19Q4投產(chǎn)后PX產(chǎn)能到達(dá)150萬(wàn)噸，二期投產(chǎn)后PX產(chǎn)能到達(dá)350萬(wàn)噸，公司通過 上下游擴(kuò)產(chǎn)逐步在聚酯產(chǎn)業(yè)鏈上下游配套均衡，

57、抗周期的性更高，有望獲取更穩(wěn)定的回 報(bào)。恒力石化：擁有近700萬(wàn)噸實(shí)際PTA產(chǎn)能，19年底和明年各有2條250萬(wàn) 噸PTA投產(chǎn)，2019年煉化工程最早投產(chǎn)，19年底150萬(wàn)噸乙烯投產(chǎn)，明年新增 陳產(chǎn)能有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?。榮盛石化：大煉化主題的龍頭公司。主業(yè)PTA 590萬(wàn)噸，PX160萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi) 民企中目前唯一打通上游，擁有完懿酯產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭企業(yè)。布局浙石化的煉化T本化 工程帶來的成長(zhǎng)性：浙石化一期項(xiàng)滿產(chǎn)之后整個(gè)利潤(rùn)中樞從20億出頭有望提升到 80億，后續(xù)還有二期工程，具有持續(xù)成長(zhǎng)性。中國(guó)石油：油價(jià)上漲直接受益，產(chǎn)量是中石化的3倍，彈，性/股數(shù)是中石化的兩 倍，彈性最高。由于海外的風(fēng)險(xiǎn)比擬高，屬

58、于國(guó)內(nèi)資源類稀缺標(biāo)的，港股率先表現(xiàn), 預(yù)計(jì)節(jié)后A股向好。衛(wèi)星石化：完整碳三產(chǎn)業(yè)鏈，國(guó)內(nèi)丙烯酸行業(yè)龍頭。公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的丙烯酸生產(chǎn) 企業(yè)，具備上游丙烷脫氫與下游聚丙烯、顏料中間體、高分子乳液及SAP等終端產(chǎn)品 的意碳三產(chǎn)業(yè)鏈布局，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)合理，丙烯酸及酉言丙烯均具有較好的盈利性。（聯(lián)系人：謝建斌、徐睿瀟）煤炭：冷空氣來襲需求回升，煤價(jià)有望觸底反彈（聯(lián)系人：孟祥文）電力：關(guān)注延伸上游產(chǎn)業(yè)鏈的燃?xì)鈽?biāo)的L國(guó)家油氣管網(wǎng)公司成立在即，關(guān)注延伸上游產(chǎn)業(yè)鏈的燃?xì)鈽?biāo)的。2、新電價(jià) 政策還原電力消費(fèi)屬性，長(zhǎng)期有助于穩(wěn)定盈利能力、提估值。（聯(lián)系人：王璐）新能源光伏.風(fēng)電.電動(dòng)車：新能原開展陸搬脫補(bǔ)貼，長(zhǎng)期市場(chǎng)空間巨

59、大值得投資1.行業(yè)評(píng)級(jí)與重點(diǎn)公司推薦：新能源光伏給予增持評(píng)級(jí)。重點(diǎn)推薦公司為通威股份、中環(huán)股份、隆基股份、信 義光能。新能源風(fēng)電給予增持評(píng)級(jí)。重點(diǎn)推薦公司為金風(fēng)科技。新能源汽車中游給予買入評(píng)級(jí)。重點(diǎn)推薦公司為寧德時(shí)代、璞泰來、恩捷股份。2、主要邏輯和理由：1）行業(yè)長(zhǎng)期與短期邏輯：新能源光伏2019年全球資本開支約8000億，對(duì)%勺5%的可再生能源滲透率。 國(guó)際能源署給出光伏和風(fēng)電在2050年占據(jù)全球約50%的可再生能源滲透率目標(biāo)。 2020-2050的未來三十年有望看到全球光伏累計(jì)裝機(jī)容量出現(xiàn)10倍增長(zhǎng)。但由于技 術(shù)創(chuàng)新和本錢下降，全球光伏資本開支并不會(huì)增長(zhǎng)10倍。新能源風(fēng)電2019年全球資本

60、開支約7000億，對(duì)圾勺5%的可再生能源滲透率。 國(guó)際能源署給出光伏和風(fēng)電在2050年占據(jù)全球約50%的可再生能源滲透率目標(biāo)。 2020-2050的未來三十年有望看到全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量出現(xiàn)5-10倍增長(zhǎng) 由于陸 上本錢下降空間有限，全球陸上風(fēng)電資本開支對(duì)應(yīng)增長(zhǎng)5-10倍。但需要重視海上風(fēng) 電本錢下降超出預(yù)期，可能帶來海上風(fēng)電未來資本開支的快速增長(zhǎng)。新能源汽車中游正在快速推進(jìn)市場(chǎng)集中度提升,電動(dòng)車2019年全球資本開支約 4000億（200萬(wàn)輛、20萬(wàn)/輛）,對(duì)應(yīng)約5%的燃油車新增銷售滲透率，由于歐美 率先推動(dòng)燃油車限售，2035-2040年燃油車將會(huì)出現(xiàn)大面積限售。假設(shè)每年汽車銷 售沒有數(shù)量