醬酒對(duì)白酒格局影 響拆解

1、目 錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 一、全國(guó)醬酒穩(wěn)定擴(kuò)容，部分省份份額登頂 5 HYPERLINK l _TOC_250009 市場(chǎng)需求旺盛，醬酒持續(xù)擴(kuò)容 5 HYPERLINK l _TOC_250008 重點(diǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，醬酒份額舉足輕重 6 HYPERLINK l _TOC_250007 醬酒品牌百花齊放，頭部酒企加速發(fā)展 9 HYPERLINK l _TOC_250006 二、醬酒崛起沖擊有限，次高端酒機(jī)會(huì)浮現(xiàn) 12 HYPERLINK l _TOC_250005 醬酒次高端分布密度較低，濃香等消費(fèi)升級(jí)連續(xù)性好 12 HYPERLINK

2、 l _TOC_250004 白酒各價(jià)格帶體量測(cè)算，高檔白酒擴(kuò)容趨勢(shì)不變 14 HYPERLINK l _TOC_250003 千元價(jià)格帶格局生變，次高端確定性或被低估 17 HYPERLINK l _TOC_250002 三、產(chǎn)能限制醬酒沖擊力，價(jià)格上行抬升天花板 20 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 22 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄圖 1：醬香型白酒市場(chǎng)規(guī)模、增速及市場(chǎng)份額 5圖 2：2020 年不同香型白酒的產(chǎn)能、收入和利潤(rùn)的占比 5圖 3：2017-2020 年貴州茅臺(tái)營(yíng)業(yè)收入（億元） 5圖 4：2017-2

3、020 年部分次級(jí)醬酒企業(yè)營(yíng)業(yè)收入（億元） 5圖 5：2020 年來(lái)茅臺(tái)及系列酒批價(jià)變動(dòng)情況（元/瓶） 6圖 6：2020 年來(lái)其他部分醬酒產(chǎn)品批價(jià)變動(dòng)情況（元/瓶） 6圖 7：國(guó)內(nèi)醬酒重點(diǎn)產(chǎn)地和主要市場(chǎng)分布 6圖 8：2020 年河南省各香型白酒市場(chǎng)份額 7圖 9：2018 年、2020 年河南省醬酒流通市場(chǎng)規(guī)模 7圖 10：2020 年河南省主要醬香型酒企銷(xiāo)售規(guī)模 7圖 11：河南省醬酒銷(xiāo)售額占公司營(yíng)收比重 7圖 12：2019 年山東省各香型白酒市場(chǎng)份額 8圖 13：2018-2019 年山東省醬酒終端市場(chǎng)規(guī)模 8圖 14：2018-2019 年山東省主要醬香型酒企市場(chǎng)規(guī)模（億元） 8圖

4、 15：2020 年廣東省各香型白酒市場(chǎng)份額 9圖 16：2018-2020 年廣東省醬酒市場(chǎng)規(guī)模 9圖 17：主要醬酒企業(yè)規(guī)模分布 12圖 18：各香型酒企核心產(chǎn)品價(jià)格帶分布（批價(jià)，2021 年 2 月） 13圖 19：次高端和區(qū)域名酒 2019 年?duì)I業(yè)收入規(guī)模對(duì)比 14圖 20：各價(jià)格帶白酒主要發(fā)展趨勢(shì) 14圖 21：2018-2019 年各白酒價(jià)格帶流通規(guī)模及變化 15圖 22：上市白酒公司增速情況 15圖 23：2019 年部分省市不同價(jià)格帶流通市場(chǎng)份額 16圖 24：全國(guó)不同價(jià)格帶白酒市場(chǎng)份額測(cè)算（流通口徑） 16圖 25：高端酒價(jià)格帶進(jìn)一步分化 18圖 26：醬酒內(nèi)部各價(jià)格帶 20

5、20 年增速測(cè)算 19圖 27：次高端酒不同香型 2020 年增速對(duì)比 19圖 28：2020 年不同香型白酒產(chǎn)能和極限產(chǎn)能 21圖 29：不同香型白酒的釀造時(shí)間 21圖 30：赤水河醬酒核心產(chǎn)區(qū)分布 21圖 31：醬酒產(chǎn)能及可銷(xiāo)售量預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸） 21表 1：主流醬香型白酒品牌及企業(yè)情況 9表 2：新興醬香型白酒品牌及企業(yè)情況 10表 3：魯派醬酒品牌及企業(yè)情況 11表 4：泛醬香型白酒企業(yè)情況 11表 5：白酒不同價(jià)格帶規(guī)模測(cè)算（出廠(chǎng)口徑） 16表 6：醬酒不同價(jià)格帶規(guī)模增速測(cè)算 17表 7：高端酒單品規(guī)模及增速預(yù)測(cè) 17表 8：次高端酒單品規(guī)模及增速預(yù)測(cè) 19表 9：主要白酒上市公司估值情

6、況 20一、全國(guó)醬酒穩(wěn)定擴(kuò)容，部分省份份額登頂市場(chǎng)需求旺盛，醬酒持續(xù)擴(kuò)容醬酒延續(xù)高增趨勢(shì)，市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張。醬香型白酒延續(xù)近年來(lái)火熱趨勢(shì)，20 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到約 1,550 億元，同比增長(zhǎng) 15%；10 年至 20 年，國(guó)內(nèi)醬酒市場(chǎng)規(guī)模年均增速達(dá)到 16%，在白酒行業(yè)中獨(dú)樹(shù)一幟。醬酒占白酒市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升，20 年達(dá)到約 27%，同比提升 3pct。醬酒的營(yíng)收盈利能力突出，20 年醬酒產(chǎn)能約為 60 萬(wàn)千升，占全部白酒的比重約為 8%；市場(chǎng)規(guī)模 1550 億元，占比達(dá)到 27%；利潤(rùn)端，醬酒的占比達(dá)到 40%。圖 1：醬香型白酒市場(chǎng)規(guī)模、增速及市場(chǎng)份額圖 2：2020 年不同香型白酒的產(chǎn)能、

7、收入和利潤(rùn)的占比2,0001,5001,000500050%40%30%20%10%0%-10%-20%500040003000200010000產(chǎn)能（萬(wàn)噸） 銷(xiāo)售收入（億元） 銷(xiāo)售利潤(rùn)（億元）50%40%30%20%10%0%醬香型白酒規(guī)模（億元）同比市場(chǎng)份額醬香型其他香型醬香型占比資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、權(quán)圖工作室、東方證券研究所資料來(lái)源：權(quán)圖工作室、東方證券研究所醬酒企業(yè) 20 年收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。貴州茅臺(tái) 20 年?duì)I業(yè)總收入約 977 億元（+10%），穩(wěn)定增長(zhǎng)。次級(jí)醬酒企業(yè)中，貴州習(xí)酒 20 年收入 103 億元（+29%）；國(guó)臺(tái)酒業(yè) 20 年收入預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng) 50%至28.1 億元；金沙

8、酒業(yè) 20 年收入 17.3 億元（+79%）；武陵酒業(yè) 20 年預(yù)計(jì)收入 4.9 億元（+40%）。貴州珍酒 20 年收入同比增長(zhǎng) 67%以上，接近 20 億元；釣魚(yú)臺(tái) 20 年收入預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 20%+。圖 3：2017-2020 年貴州茅臺(tái)營(yíng)業(yè)收入（億元）圖 4：2017-2020 年部分次級(jí)醬酒企業(yè)營(yíng)業(yè)收入（億元）1200100080060040020002017201820192020120100806040200貴州習(xí)酒 郎酒(醬酒) 國(guó)臺(tái)酒業(yè) 金沙酒業(yè) 武陵酒業(yè)貴州茅臺(tái)營(yíng)業(yè)收入（億元）2017201820192020資料來(lái)源：公司公告、東方證券研究所資料來(lái)源：公司公告、酒業(yè)家、東方證

9、券研究所醬酒批價(jià)穩(wěn)步上行，市場(chǎng)需求旺盛。茅臺(tái)及系列酒方面，飛天茅臺(tái)、飛天迎賓、漢醬、王子酒的批價(jià)在 21 年 2 月達(dá)到約 3130/725/340/190 元，較 20 年 3 月分別上漲 49%/81/39%/65%。其他醬酒包括青花郎、習(xí)酒窖藏、國(guó)臺(tái)十五年等批價(jià)也顯著上行，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)醬酒的旺盛需求。圖 5：2020 年來(lái)茅臺(tái)及系列酒批價(jià)變動(dòng)情況（元/瓶）圖 6：2020 年來(lái)其他部分醬酒產(chǎn)品批價(jià)變動(dòng)情況（元/瓶）800600400200035003000250020001500100050001000800600400200資料來(lái)源：今日酒價(jià)、東方證券研究所資料來(lái)源：今日酒價(jià)、東方證券

10、研究所重點(diǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，醬酒份額舉足輕重 醬酒銷(xiāo)售呈現(xiàn)區(qū)域性受醬酒產(chǎn)地的輻射以及品牌區(qū)域推廣的影響，國(guó)內(nèi)目前醬酒銷(xiāo)售呈現(xiàn)一定的區(qū)域性。貴州是醬酒的基地市場(chǎng)，醬酒消費(fèi)占比 90%以上。山東、河南和廣東是醬酒消費(fèi)的重點(diǎn)市場(chǎng)：1）山東和河南是白酒消費(fèi)大省，本地強(qiáng)勢(shì)品牌較少，外來(lái)醬酒品牌快速拓展；2）山東受魯派醬酒影響，醬酒消費(fèi)基礎(chǔ)較好；3）廣東經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，商務(wù)交流頻繁，以高端醬酒高速發(fā)展。以基地市場(chǎng)和重點(diǎn)市場(chǎng)為核心向外輻射，四川、重慶、廣西、江蘇、浙江等省份是醬酒進(jìn)一步拓展的重點(diǎn)輻射市場(chǎng)。圖 7：國(guó)內(nèi)醬酒重點(diǎn)產(chǎn)地和主要市場(chǎng)分布資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理、東方證券研究所 河南醬酒首次超過(guò)濃香河南是國(guó)內(nèi)白酒消

11、費(fèi)大省，流動(dòng)規(guī)模（以批發(fā)價(jià)格計(jì)算）接近 500 億元。近年來(lái)河南白酒市場(chǎng)香型結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化，主要體現(xiàn)在醬香型白酒的占比提升和濃香型白酒的占比的下滑。根據(jù)河南省酒業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，20 年河南醬酒的流通規(guī)模已經(jīng)超過(guò) 200 億元，超越濃香成為河南白酒消費(fèi)的第一大香型。我們預(yù)計(jì) 20 年河南醬酒市場(chǎng)份額達(dá)到 40%以上。從體量上來(lái)看，18 年至 20 年，河南醬酒流通規(guī)模從 120 億元增長(zhǎng)到 200 億元，年均增速達(dá)到 29%左右，發(fā)展迅速。圖 8：2020 年河南省各香型白酒市場(chǎng)份額圖 9：2018 年、2020 年河南省醬酒流通市場(chǎng)規(guī)模25020015010050020182020醬香濃香清香

12、其他河南省醬酒流通市場(chǎng)規(guī)模（億元）資料來(lái)源：酒業(yè)家、東方證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)酒類(lèi)流通協(xié)會(huì)、酒業(yè)家、東方證券研究所河南是醬酒品牌競(jìng)相爭(zhēng)奪的市場(chǎng)，也是各大醬酒企業(yè)的重要收入來(lái)源。20 年河南市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模排前的醬酒品牌包括茅臺(tái)及系列酒（100 億）、習(xí)酒（25 億）、郎酒（20 億）、金沙（7 億）、國(guó)臺(tái)（5 億）、釣魚(yú)臺(tái)（5 億）以及珍酒（4 億）等。河南市場(chǎng)是各大醬酒企業(yè)的重要收入來(lái)源，河南的收入占貴州習(xí)酒和金沙酒業(yè)收入的約 1/4，占國(guó)臺(tái)酒業(yè)的約 1/8，占貴州茅臺(tái)的約 1/12。圖 10：2020 年河南省主要醬香型酒企銷(xiāo)售規(guī)模圖 11：河南省醬酒銷(xiāo)售額占公司營(yíng)收比重1201008060

13、4020030%25%20%15%10%5%0%貴州習(xí)酒金沙酒業(yè)國(guó)臺(tái)酒業(yè)貴州茅臺(tái)2020年銷(xiāo)售規(guī)模（億元）河南省收入占比資料來(lái)源：酒業(yè)家、東方證券研究所資料來(lái)源：酒業(yè)家、東方證券研究所山東醬酒穩(wěn)定增長(zhǎng)，百花齊放山東也是國(guó)內(nèi)白酒消費(fèi)大省，據(jù)估計(jì)山東白酒終端市場(chǎng)規(guī)模 800 億。近年來(lái)，醬酒在山東穩(wěn)定增長(zhǎng)，渠道調(diào)研顯示 19 年山東醬酒終端市場(chǎng)規(guī)模約為 100 億（較 18 年增長(zhǎng)約 11%），占比達(dá)到13%。山東市場(chǎng)的醬酒熱表現(xiàn)得淋漓盡致，據(jù)中國(guó)酒類(lèi)流動(dòng)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，部分市場(chǎng)核心終端的醬酒銷(xiāo)售占比在 60%以上。圖 12：2019 年山東省各香型白酒市場(chǎng)份額圖 13：2018-2019 年山東省醬酒

14、終端市場(chǎng)規(guī)模12010080604020020182019醬香濃香清香及魯酒等山東省醬酒市場(chǎng)規(guī)模（億元）資料來(lái)源：酒業(yè)家、渠道調(diào)研、東方證券研究所資料來(lái)源：酒業(yè)家、東方證券研究所山東醬酒銷(xiāo)售品牌眾多，百花齊放。19 年山東市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模排前的醬酒品牌包括茅臺(tái)及系列酒（60億）、郎酒（8 億）、習(xí)酒（7 億）、金沙（3 億）、國(guó)臺(tái)（3 億）等。此外，魯派醬酒在山東市場(chǎng)也占據(jù)了一定的規(guī)模，其中云門(mén)酒業(yè)的醬酒在山東市場(chǎng)銷(xiāo)售額在 3 億元以上。泛醬酒香型領(lǐng)域，景芝酒業(yè)的芝麻香型產(chǎn)品在山東市場(chǎng)也有一定的銷(xiāo)售規(guī)模。圖 14：2018-2019 年山東省主要醬香型酒企市場(chǎng)規(guī)模（億元）7060504030201

15、00茅臺(tái)及系列酒 郎酒（醬酒）習(xí)酒金沙國(guó)臺(tái)20182019資料來(lái)源：酒業(yè)家、東方證券研究所廣東醬酒穩(wěn)居市場(chǎng)第一廣東作為中國(guó)第一經(jīng)濟(jì)大省，居民收入和消費(fèi)水平高，是國(guó)內(nèi)酒水消費(fèi)大省，白酒、洋酒、葡萄酒的消費(fèi)量均在國(guó)內(nèi)領(lǐng)先。醬酒在廣東的接受度極高，根據(jù)廣東省酒類(lèi)行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，20 年在廣東 260 億容量的白酒市場(chǎng)中，醬酒銷(xiāo)售達(dá)到 126 億，占比達(dá)到 48%，是當(dāng)之無(wú)愧的第一大香型。近年來(lái)，醬酒在廣東的銷(xiāo)售規(guī)模也保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，從 18 年的 105 億增長(zhǎng)到 20 年的 126 億元，年均增速達(dá)到 9.5%。整體而言，從河南、山東、廣東三個(gè)醬酒重點(diǎn)市場(chǎng)的情況來(lái)看，醬酒市占率提升、規(guī)模擴(kuò)容的趨勢(shì)明

16、顯，在廣東、河南市場(chǎng)等超過(guò)濃香型白酒，成為第一大香型白酒。圖 15：2020 年廣東省各香型白酒市場(chǎng)份額圖 16：2018-2020 年廣東省醬酒市場(chǎng)規(guī)模140120100806040200201820192020醬香其他香型廣東省醬酒市場(chǎng)規(guī)模（億元）資料來(lái)源：酒業(yè)家、東方證券研究所資料來(lái)源：酒業(yè)家、東方證券研究所醬酒品牌百花齊放，頭部酒企加速發(fā)展主流品牌鞏固優(yōu)勢(shì)，新興品牌層出不窮在醬酒熱潮的推動(dòng)下，近年來(lái)國(guó)內(nèi)各類(lèi)醬酒品牌快速興起，我們根據(jù)發(fā)展歷史、地域區(qū)別以及香型關(guān)系等，將國(guó)內(nèi)醬酒品牌分為主流醬酒品牌、新興醬酒品牌以及魯派醬酒品牌等。國(guó)內(nèi)主流醬酒品牌是以貴州茅臺(tái)為核心構(gòu)成的一超多強(qiáng)四大梯隊(duì)。

17、貴州茅臺(tái)是醬酒行業(yè)的絕對(duì)龍頭，在產(chǎn)品品牌力、營(yíng)收規(guī)模以及基酒產(chǎn)能等方面全面領(lǐng)先。第二梯隊(duì)包括郎酒股份和貴州習(xí)酒，郎酒與習(xí)酒的醬酒基酒產(chǎn)能在 1.8 萬(wàn)噸和 3 萬(wàn)噸左右，同時(shí)積極擴(kuò)產(chǎn)至 5 萬(wàn)噸左右。第三梯隊(duì)中，國(guó)臺(tái)酒業(yè)和金沙酒業(yè) 20 年收入預(yù)計(jì)接近 30 億元，擴(kuò)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)。國(guó)臺(tái)酒業(yè) 2020 年已經(jīng)申報(bào)IPO，金沙酒業(yè)計(jì)劃 2024 年在主板上市。此外，貴州珍酒、釣魚(yú)臺(tái)酒業(yè)，以及第四梯隊(duì)的丹泉酒業(yè)、仙潭酒業(yè)、武陵酒業(yè)和貴州安酒等都是傳統(tǒng)主流醬酒品牌。醬酒市場(chǎng)機(jī)會(huì)大，主流醬酒企業(yè)普遍在推進(jìn)產(chǎn)能建設(shè)，鞏固先發(fā)優(yōu)勢(shì)。表 1：主流醬香型白酒品牌及企業(yè)情況格局層次企業(yè) 營(yíng)收規(guī)模（億元）2019 年

18、2020 年核心產(chǎn)品醬酒基酒產(chǎn)能上市計(jì)劃第一梯隊(duì) 貴州茅臺(tái)853.4977飛天茅臺(tái)、漢醬、賴(lài)茅、王子、迎賓約 7.5 萬(wàn)噸，逐步擴(kuò)產(chǎn)形成兩個(gè) 5.6萬(wàn)噸產(chǎn)能已上市郎酒股份53.3（醬酒）青花郎、紅花郎約 1.8 萬(wàn)噸，IPO 后擴(kuò)產(chǎn)至 5 萬(wàn)噸 2020 年申報(bào) IPO第二梯隊(duì)貴州習(xí)酒79.8103君品習(xí)酒、窖藏 1988約 3 萬(wàn)噸，未來(lái)增加到 5 萬(wàn)噸第三梯隊(duì)國(guó)臺(tái)酒業(yè)18.7預(yù)計(jì)增長(zhǎng) 50%以上國(guó)臺(tái)龍酒、國(guó)臺(tái)十五年、國(guó)標(biāo)酒約 6300 噸，計(jì)劃 2026 年提升到2.6 萬(wàn)噸至 2.8 萬(wàn)噸2020 年申報(bào) IPO金沙酒業(yè)15.317.3摘要酒約 1.9 萬(wàn)噸，“十四五”將完成 2 萬(wàn)計(jì)劃

19、 2024 年上市 噸擴(kuò)產(chǎn)貴州珍酒1020(yoy+67%)珍十五約 5000 噸，計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)至 3.5 萬(wàn)噸釣魚(yú)臺(tái)酒業(yè)12增長(zhǎng)約 20%國(guó)賓酒、貴賓酒約 3000 噸丹泉酒業(yè)10+丹泉洞藏約 1.5 萬(wàn)噸，計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)至 2 萬(wàn)噸仙潭酒業(yè)5紫潭酒、紅潭酒約 2 萬(wàn)噸第四梯隊(duì)武陵酒3.54.9飄香20 年至 25 年實(shí)現(xiàn) 5000+1000 噸貴州安酒安酒、多彩貴州約 1 萬(wàn)噸，擴(kuò)產(chǎn)建成達(dá)到 2 萬(wàn)噸資料來(lái)源：公司公告、公開(kāi)資料整理、東方證券研究所新興醬酒品牌是在醬酒熱潮下近年來(lái)逐步興起的品牌，包括由產(chǎn)業(yè)資本跨界創(chuàng)建的品牌（肆拾玖坊等）、外地酒企在赤水河投資收購(gòu)建立的品牌（酣客、勁牌茅臺(tái)鎮(zhèn)酒業(yè)等）、

20、非白酒酒企的貼牌品牌（女兒紅等）、赤水河產(chǎn)區(qū)原有中小醬酒企業(yè)逐步發(fā)展的自有品牌（夜郎谷等）。新興醬酒品牌中，肆拾玖坊和酣客是目前發(fā)展規(guī)模領(lǐng)先，年銷(xiāo)售規(guī)模已經(jīng)穩(wěn)居 10 億元；勁牌茅臺(tái)鎮(zhèn)酒業(yè)、貴酒（洋河）等在具有較強(qiáng)實(shí)力的母公司的支持下，產(chǎn)能擴(kuò)張積極，規(guī)劃產(chǎn)能都在萬(wàn)噸級(jí)以上。赤水河產(chǎn)區(qū)（以仁懷產(chǎn)區(qū)為主）原有的中小醬酒企業(yè)原先以生產(chǎn)貼牌產(chǎn)品、出售基酒等為主要業(yè)務(wù)，近年來(lái)也開(kāi)始注重發(fā)展自有品牌產(chǎn)品。這些酒企的基酒產(chǎn)能普遍在 2000 噸至 5000 噸之間，并積極推動(dòng)產(chǎn)能的擴(kuò)張。據(jù)統(tǒng)計(jì)，金醬、夜郎古、國(guó)威、君豐、無(wú)憂(yōu)等醬酒企業(yè)的年度銷(xiāo)售在 2-5 億元之間，仁懷產(chǎn)區(qū)（茅臺(tái)除外）整體實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入約 3

21、00 億元。表 2：新興醬香型白酒品牌及企業(yè)情況公司核心產(chǎn)品體量與規(guī)劃備注肆拾玖坊俠客、大俠、宗師、家宴規(guī)劃產(chǎn)能數(shù)千噸，19 財(cái)年銷(xiāo)售額超 10 億元酣客酣客、喜慶酒、酣客家藏年釀造規(guī)模超 6500 噸，銷(xiāo)售規(guī)模達(dá) 10 億元?jiǎng)排泼┡_(tái)鎮(zhèn)酒業(yè) 貴酒（洋匠賞、毛鋪醬酒規(guī)劃產(chǎn)能 2 萬(wàn)噸，目前已投產(chǎn)近萬(wàn)噸河）女兒紅金鳳、紅鳳、珍品上市公司古越龍山旗下君豐酒業(yè)君豐、古黔醬酒產(chǎn)能超 3000 噸，21 年將擴(kuò)產(chǎn) 1000 噸夜郎古夜郎古酒年產(chǎn)能達(dá) 5000 噸，基酒儲(chǔ)存量 2000 噸國(guó)威酒業(yè)國(guó)威 G10、G15、G20優(yōu)質(zhì)大曲醬酒產(chǎn)能 6600 多噸，超過(guò) 3 萬(wàn)噸老酒儲(chǔ)備20 年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) 117

22、%貴 5、貴 10、貴 15、貴 30建設(shè)大型生態(tài)釀酒園，擴(kuò)建后產(chǎn)能達(dá) 1 萬(wàn)噸19 產(chǎn)能 5000 噸以上，庫(kù)存基酒總量 1.2 萬(wàn)噸；20 年開(kāi)19 年自有品牌占比 60%，金醬酒業(yè)金醬酒 V15、金典始投資 6 億元建設(shè) 3000 噸醬香酒生產(chǎn)及包裝車(chē)間條碼開(kāi)發(fā)和定制占比30%，基酒銷(xiāo)售占比 10%無(wú)憂(yōu)酒業(yè)無(wú)憂(yōu)至臻、無(wú)憂(yōu)至尊年產(chǎn)優(yōu)質(zhì)坤沙酒 3000 噸，窖池 300 余口，庫(kù)存基酒一 19 年自有品牌占比 60%，萬(wàn)多噸；20 年新廠(chǎng)區(qū)投產(chǎn)，產(chǎn)量增加 2000 噸基酒銷(xiāo)售和貼牌占比 40%資料來(lái)源：酒業(yè)家、東方證券研究所魯派醬酒是興起于山東的北方醬酒，距今已有較長(zhǎng)的發(fā)展歷史。最早于上世紀(jì)

23、 70 年代，山東醬酒開(kāi)始生產(chǎn)，此后包括古貝春酒業(yè)、云門(mén)酒業(yè)、秦池酒業(yè)等都到貴州茅臺(tái)廠(chǎng)進(jìn)行學(xué)習(xí)。目前魯派醬酒規(guī)模較大的酒企包括云門(mén)酒業(yè)、古貝春、景陽(yáng)岡、秦池酒業(yè)等。其中云門(mén)酒業(yè)具備年產(chǎn)優(yōu)質(zhì)醬酒5000 噸，基酒貯存能力 5 萬(wàn)噸的醬酒產(chǎn)能，在魯派醬酒中領(lǐng)先。表 3：魯派醬酒品牌及企業(yè)情況公司核心產(chǎn)品體量與規(guī)劃備注云門(mén)酒業(yè)云門(mén)陳釀年產(chǎn)優(yōu)質(zhì)醬酒 5000 噸， 創(chuàng)新北派醬香的獨(dú)特釀造工藝“160基酒貯存能力 5 萬(wàn)噸操作法”和“四高”、“二長(zhǎng)”、“一大”古貝春古貝元、魯醬 1 號(hào)20 年醬酒銷(xiāo)售額增長(zhǎng) 63、雙白版銷(xiāo)售額增長(zhǎng) 38%、中度醬香銷(xiāo)量 6.8 萬(wàn)箱景陽(yáng)岡賴(lài)茆、1986復(fù)窖醬香工藝，“醬

24、頭濃尾”風(fēng)格秦池酒業(yè)龍琬、魯醤壹號(hào)18 年啟動(dòng)醬酒增產(chǎn)擴(kuò)能項(xiàng)目資料來(lái)源：酒業(yè)家、各公司官網(wǎng)、東方證券研究所芝麻香和醬香具有一定的關(guān)聯(lián)，芝麻香型兼有濃、清、醬三種香型之所長(zhǎng)，其中醬型芝麻香具有突出的醬香風(fēng)格。目前芝麻香型白酒以山東景芝最為出名。今世緣以芝麻香型為基礎(chǔ)，歷經(jīng) 18 年研制形成“清雅醬香型”白酒國(guó)緣 V9，自成一派，成為其他香型酒企進(jìn)入醬酒領(lǐng)域的另一條路徑。表 4：泛醬香型白酒企業(yè)情況香型公司核心產(chǎn)品體量與規(guī)劃產(chǎn)品特色芝麻香型景芝酒業(yè)一品景芝2018 年景芝實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)收入 12.48 億元“芝香優(yōu)雅、陳香舒適、綿甜柔和、細(xì)膩豐滿(mǎn)、協(xié)調(diào)爽凈、回味悠長(zhǎng)”的芝香典型風(fēng)格清雅醬香今世緣國(guó)緣 V

25、92020 年國(guó)緣 V9 收入預(yù)計(jì)達(dá)到 1 億元以上微黃透明，醬香清雅，醇厚豐滿(mǎn)，細(xì)膩圓潤(rùn)，諸味協(xié)調(diào)，余味悠長(zhǎng)，空杯留香持久資料來(lái)源：酒業(yè)家、各公司官網(wǎng)、東方證券研究所品牌為先品質(zhì)至上，頭部酒企機(jī)會(huì)凸顯國(guó)內(nèi)白酒整體銷(xiāo)量緩慢下降，在擠壓式發(fā)展進(jìn)程中，品牌力成為名酒企進(jìn)一步獲取市場(chǎng)份額、改善銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。品牌大于產(chǎn)品，產(chǎn)品大于渠道是醬酒企業(yè)的核心發(fā)展策略。醬酒熱有助于各醬酒企業(yè)提升品牌影響力，但要在眾多的醬酒品牌中脫穎而出，仍需自身加大投入。醬酒品質(zhì)的提升依賴(lài)于基酒產(chǎn)量和老酒儲(chǔ)存量。未來(lái) 1 萬(wàn)噸的基酒產(chǎn)能是主流醬酒企業(yè)的門(mén)檻，5萬(wàn)噸是頂級(jí)醬酒企業(yè)的門(mén)檻。從規(guī)模上來(lái)看，除貴州茅臺(tái)以外，規(guī)劃接近

26、5 萬(wàn)噸規(guī)模的企業(yè)包括習(xí)酒和郎酒；1 萬(wàn)噸規(guī)模的企業(yè)包括國(guó)臺(tái)、金沙、珍酒、丹泉、安酒、仙譚、勁牌茅臺(tái)鎮(zhèn)酒業(yè)等。醬酒企業(yè)借助資本加速發(fā)展。目前郎酒股份、國(guó)臺(tái)酒業(yè)已經(jīng)申報(bào) IPO，金沙酒業(yè)計(jì)劃 2024 年實(shí)現(xiàn) IPO，希望借助資本市場(chǎng)為企業(yè)發(fā)展提供資金支持。有雄厚資本實(shí)力母公司支持的醬酒企業(yè)未來(lái)發(fā)展也有望加速，包括勁酒支持下的勁牌茅臺(tái)鎮(zhèn)酒業(yè)、洋河股份支持下的貴州貴酒等。政府的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃支持醬酒企業(yè)的發(fā)展。貴州省遵義市十四五規(guī)劃提出要以茅臺(tái)酒為引領(lǐng)，加快培育一批百億產(chǎn)值、千億市值的白酒企業(yè)；做強(qiáng)茅臺(tái)鎮(zhèn)核心產(chǎn)區(qū)，加速發(fā)展習(xí)酒產(chǎn)區(qū)等。規(guī)劃強(qiáng)調(diào)要強(qiáng)化優(yōu)質(zhì)資源向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)配置，大力疏解非生產(chǎn)性功能，把最優(yōu)質(zhì)的

27、土地資源用于最優(yōu)質(zhì)的醬香型白酒生產(chǎn)。在政府產(chǎn)業(yè)政策的支持下，未來(lái)頭部醬酒企業(yè)的產(chǎn)能有望進(jìn)一步突破產(chǎn)地限制。在醬酒賽道中體量越大的醬酒企業(yè)，其品牌建設(shè)投入、產(chǎn)能擴(kuò)張以及資本獲得等都具備一定優(yōu)勢(shì)。除頭部的貴州茅臺(tái)、貴州習(xí)酒、郎酒股份以外，目前營(yíng)收規(guī)模在 20 億-50 億的國(guó)臺(tái)酒業(yè)、金沙酒業(yè)、釣魚(yú)臺(tái)酒業(yè)、貴州珍酒，10 億元級(jí)別的廣西丹泉、酣客、肆拾玖坊，5 億-10 億的武陵酒業(yè)、金醬酒業(yè)、仙潭酒業(yè)等都具備較大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)；5 億元以下級(jí)別的醬酒企業(yè)也有部分企業(yè)有望突出重圍，躋身前列。圖 17：主要醬酒企業(yè)規(guī)模分布資料來(lái)源：酒業(yè)家、東方證券研究所二、醬酒崛起沖擊有限，次高端酒機(jī)會(huì)浮現(xiàn)醬酒次高端分布

28、密度較低，濃香等消費(fèi)升級(jí)連續(xù)性好醬酒崛起為市場(chǎng)帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)，但另一方面市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)其對(duì)濃香等其他香型高端以及次高端名酒產(chǎn)生沖擊，我們從單品價(jià)格帶分布、價(jià)格帶各香型體量增速測(cè)算、以及醬酒產(chǎn)能限制等多方面考察醬酒對(duì)其他香型的影響情況。對(duì)各香型價(jià)格帶進(jìn)行拆分，以終端價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)，醬酒可以分為 4 個(gè)細(xì)分價(jià)格帶：1）2000 元以上的超高端價(jià)格帶，代表產(chǎn)品包括飛天茅臺(tái)、陳年茅臺(tái)、青云郎、國(guó)臺(tái)龍酒等；2）1000 元左右的高端價(jià)格帶，代表產(chǎn)品包括青花郎、君品習(xí)酒、國(guó)臺(tái)十五年、珍 30 等；3）400-800 元的次高端價(jià)格帶，代表產(chǎn)品包括漢醬、賴(lài)茅、習(xí)酒窖藏系列、紅花郎 10 年/15 年、金沙摘要酒、釣

29、魚(yú)臺(tái)國(guó)賓酒等；4）100-300 元的中高端價(jià)格帶，代表產(chǎn)品包括茅臺(tái)王子酒、茅臺(tái)迎賓酒等。與醬酒形成對(duì)比，濃香型等名酒主要分為 3 個(gè)價(jià)格帶：1）800 元以上的高端價(jià)格帶，代表產(chǎn)品包括普五、國(guó)窖 1573、內(nèi)參等；2）300-800 元的次高端價(jià)格帶，代表產(chǎn)品包括低度五糧液、水晶劍、瀘州老窖特曲 60 版、天之藍(lán)、M3、M6+、古 16、古 20、國(guó)緣四開(kāi)、國(guó)緣 V3、青 20、青 30、巴拿馬黑壇、酒鬼酒紅壇、臻釀八號(hào)、井臺(tái)、品味舍得、智慧舍得等，是濃香型等名酒的眾多核心單品集中聚集的價(jià)格帶區(qū)間，產(chǎn)品分布密度較高；3）100-300 元的中高端價(jià)格帶，代表產(chǎn)品包括海之藍(lán)、古 5、古 8、老

30、白汾、口子窖 10 年等。圖 18：各香型酒企核心產(chǎn)品價(jià)格帶分布（批價(jià)，2021 年 2 月）資料來(lái)源：今日酒價(jià)、東方證券研究所從核心產(chǎn)品的價(jià)格帶分布來(lái)看，醬酒在次高端價(jià)格帶的單品數(shù)量和分布密度較其他香型仍偏低。從微觀(guān)的角度來(lái)看，消費(fèi)者消費(fèi)升級(jí)的路徑有兩種，一是升級(jí)到同一品牌產(chǎn)品或同一香型產(chǎn)品的較高款；二是升級(jí)到競(jìng)品或不同香型的較高款。濃香型等名酒在中高端、次高端的密集產(chǎn)品布局，價(jià)格帶變化更為連續(xù)，為從中高端價(jià)格帶向上遷移的消費(fèi)者提供更多的選擇，有利于消費(fèi)者的消費(fèi)升級(jí)逐步躍遷。從體量上來(lái)看，次級(jí)醬酒企業(yè)在次高端價(jià)格帶產(chǎn)品布局較多，但除了茅臺(tái)系列酒、習(xí)酒窖藏以及紅花郎等產(chǎn)品，其余醬酒次高端單品的

31、體量仍較小。濃香型等次高端產(chǎn)品在品牌塑造、渠道運(yùn)作等方面已有深厚的積累，體量大，接受面廣泛，仍是承接白酒消費(fèi)升級(jí)的核心標(biāo)的。因此醬酒單品對(duì)其他次高端或者區(qū)域名酒大單品的影響側(cè)重面不在于沖擊，而更多是共同成長(zhǎng)。圖 19：次高端和區(qū)域名酒 2019 年?duì)I業(yè)收入規(guī)模對(duì)比2502001501005002019年?duì)I業(yè)收入（億元）資料來(lái)源：公司公告、酒業(yè)家、東方證券研究所白酒各價(jià)格帶體量測(cè)算，高檔白酒擴(kuò)容趨勢(shì)不變消費(fèi)升級(jí)空間廣闊，各香型白酒均受益從白酒消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)和邏輯來(lái)看：1）高端酒需求擴(kuò)容，量?jī)r(jià)齊升，內(nèi)部趨向分化，形成超高端價(jià)格帶和千元價(jià)格帶；2）次高端酒需求擴(kuò)容，量?jī)r(jià)齊升，各香型白酒均受益于消費(fèi)升

32、級(jí)穩(wěn)定增長(zhǎng)； 3）中高端白酒體量基本保持穩(wěn)定，集中度提升；4）中低端白酒結(jié)構(gòu)分化，光瓶酒擴(kuò)容，低線(xiàn)盒裝酒收縮拖累整體體量，集中度提升。圖 20：各價(jià)格帶白酒主要發(fā)展趨勢(shì)資料來(lái)源：東方證券研究所次高端以上價(jià)格帶的擴(kuò)容為醬酒及其他香型白酒均提供了廣闊的增長(zhǎng)空間。根據(jù)中國(guó)酒類(lèi)流通協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，18-19 年國(guó)內(nèi)主要省份的白酒流動(dòng)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，其中 300-500 元價(jià)格帶是增速最高的細(xì)分價(jià)格帶，其次是 500-800 元價(jià)格帶和 800 元以上價(jià)格帶，與此形成對(duì)比的是 30-100 元價(jià)格帶出現(xiàn)萎縮。在包括河南、江蘇、山東等 14 個(gè)主要白酒消費(fèi)省份的統(tǒng)計(jì)中，300-500 元價(jià)格帶的流通規(guī)模在 19

33、 年同比增長(zhǎng) 20%，增速排名第一。上市白酒公司收入快速增長(zhǎng)充分印證高端酒和次高端酒擴(kuò)容趨勢(shì)。15 年至 19 年，上市高端白酒公司收入年均增速達(dá)到 25%，次高端和區(qū)域名酒的收入年均增速達(dá)到 17%。圖 21：2018-2019 年各白酒價(jià)格帶流通規(guī)模及變化圖 22：上市白酒公司增速情況1000800600400200020182019同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%40%35%30%25%20%15%10%5%0%高端酒次高端酒和區(qū)域名酒資料來(lái)源：中國(guó)酒類(lèi)流通協(xié)會(huì)、東方證券研究所（注：包含 14 個(gè)省份）資料來(lái)源：iFind、東方證券研究所 白酒行業(yè)規(guī)模價(jià)格帶拆分，次高端

34、擴(kuò)容增速領(lǐng)先為考察醬酒快速發(fā)展對(duì)其他香型的影響，我們對(duì)白酒各價(jià)格帶體量進(jìn)行測(cè)算，考察不同香型在各價(jià)格帶的增長(zhǎng)情況。測(cè)算思路如下：1）以中國(guó)酒業(yè)流通協(xié)會(huì)的包括河南、山東等 14 個(gè)主要白酒消費(fèi)省市在內(nèi)的不同價(jià)格帶流通份額為基礎(chǔ)，測(cè)算以上省份流通口徑下（以批發(fā)價(jià)格計(jì)算）各價(jià)格帶的份額；2）考慮到其余省份的經(jīng)濟(jì)水平相較以上 14 個(gè)省份較低，全國(guó)范圍的口徑下，次高端及以上的占比略調(diào)低，中高端及以下的占比略調(diào)高；3）考慮不同價(jià)格帶產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)到批價(jià)的渠道毛利空間不同，將流通份額轉(zhuǎn)換到出廠(chǎng)口徑份額；4）以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)收入為基礎(chǔ)，計(jì)算出不同價(jià)格帶的市場(chǎng)體量；5）以酒企各大單品為基礎(chǔ)對(duì)

35、價(jià)格帶體量做另一種路徑的測(cè)算，兩種方法交叉核驗(yàn)。以河南省白酒流通市場(chǎng)為例，19 年中低端（100 元以下）占比 29%，中高端（100-300 元）占比30%，次高端（300-800 元）占比 15%，高端（800 元以上）占比 26%。綜合 14 個(gè)省份的統(tǒng)計(jì)，19 年中低端、中高端、次高端和高端價(jià)格帶的流通份額占比分別為 29.8%、25.5%、18.1%和 26.5%?？紤]小幅調(diào)整，我們測(cè)算 19 年全國(guó)范圍各價(jià)格帶的占比分別為 30.1%（yoy-3.5pct）、25.7%（yoy- 0.9pct）、17.9%（yoy+2.1pct）和 26.2%（yoy+2.3pct），并預(yù)計(jì) 20

36、 年四個(gè)價(jià)格帶的占比分別為 27.0%（yoy-3.1pct）、25.0%（yoy-0.7pct）、20.0%（yoy+2.1pct）和 28.0%（yoy+1.8pct）。圖 23：2019 年部分省市不同價(jià)格帶流通市場(chǎng)份額圖 24：全國(guó)不同價(jià)格帶白酒市場(chǎng)份額測(cè)算（流通口徑）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中低端中高端次高端高端中低端中高端次高端高端河南山東江蘇廣東四川湖南北京廣西河北遼寧新疆浙江甘肅安徽合計(jì)201820192020E資料來(lái)源：中國(guó)酒類(lèi)流通協(xié)會(huì)、東方證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)酒類(lèi)流通協(xié)會(huì)、東方證

37、券研究所測(cè)算由于高價(jià)位產(chǎn)品的渠道毛利更高，因此高價(jià)位產(chǎn)品在出廠(chǎng)口徑的市占率會(huì)低于在流通口徑的市占率。我們假設(shè)從出廠(chǎng)價(jià)到批發(fā)價(jià)，中低端、中高端、次高端和高端的渠道毛利分別為 30%、25%、 20%和 15%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，1820 年的規(guī)模以上白酒企業(yè)收入分別為 5,364 億元、5,621億元和 5,863 億元。參考單品拆分的測(cè)算，我們得到白酒不同價(jià)格帶的出廠(chǎng)口徑市場(chǎng)規(guī)模。據(jù)測(cè)算，20 年高端、次高端、中高端和中低端市場(chǎng)規(guī)模分別同比增長(zhǎng) 14.8%、17.3%、1.4%和-8.1%；高端酒穩(wěn)定增長(zhǎng)，次高端增速領(lǐng)先，中高端基本不變，中低端持續(xù)萎縮。表 5：白酒不同價(jià)格帶規(guī)模測(cè)算（出廠(chǎng)

38、口徑）市場(chǎng)規(guī)模（億元）市場(chǎng)份額價(jià)格帶2018 年2019 年2020E2020 年同比2018 年2019 年2020E中低端201418211673-8.1%38%32%29%中高端1440147014901.4%27%26%25%次高端810980115017.3%15%17%20%高端11001350155014.8%21%24%26%合計(jì)5364562158634.3%100%100%100%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)酒類(lèi)流通協(xié)會(huì)、東方證券研究所測(cè)算醬酒行業(yè)規(guī)模價(jià)格帶拆分，次級(jí)高端醬酒增速領(lǐng)先按價(jià)格帶劃分，20 年醬酒在超高端、高端、次高端和中高端價(jià)格帶的市場(chǎng)規(guī)模分別約為 900 億元

39、、 100 億元、400 億元和 150 億元，合計(jì) 1550 億元；超高端和高端價(jià)格帶是醬酒的核心組成部分，占比達(dá)到 65%，次高端占比約為 26%，中高端是醬酒入門(mén)產(chǎn)品，占比約 10%。我們對(duì)醬酒各價(jià)格帶體量做如下測(cè)算：1）20 年醬酒合計(jì)規(guī)模 1550 億元，同比增長(zhǎng) 15%；2）20年高端及以上醬酒 1000 億元規(guī)模，其中茅臺(tái)酒 842 億元，同比增長(zhǎng) 11%；3）青花郎等其他高端醬酒 158 億元，假設(shè)同比增長(zhǎng) 30%（主要參考郎酒 20 年增速預(yù)計(jì) 25%以上，習(xí)酒 20 年增速 29%，國(guó)臺(tái) 20 年增速 50%以上，以上酒企的高端產(chǎn)品增速預(yù)計(jì)略高）；4）中高端醬酒 20 年規(guī)

40、模 150 億元，假設(shè)同比增長(zhǎng) 5%，略低于整體增速。由此得出 20 年次高端價(jià)格帶醬酒同比增長(zhǎng)約 22%。表 6：醬酒不同價(jià)格帶規(guī)模增速測(cè)算價(jià)格帶及產(chǎn)品2019 年收入（億元）2020 年收入（億元）2020 年同比高端及以上880100014%其中：茅臺(tái)酒75884211%青花郎等122158 30%次高端328400 22%中高端143150 5%合計(jì)1350155015%資料來(lái)源：渠道調(diào)研、酒業(yè)家、東方證券研究所測(cè)算千元價(jià)格帶格局生變，次高端確定性或被低估各香型高端酒齊頭并進(jìn)，千元價(jià)格帶擴(kuò)容，競(jìng)爭(zhēng)或加劇在高端酒領(lǐng)域，我們測(cè)算醬酒市場(chǎng)規(guī)模 20 年收入 1000 億元，同比增長(zhǎng)約 13.

41、7%，其中茅臺(tái)酒收入增長(zhǎng)約 11%，郎酒、國(guó)臺(tái)以及習(xí)酒等其他醬酒的收入增速較高，分別達(dá)到 25%、77%和 29%。濃香及其他香型中的高端酒在 20 年預(yù)計(jì)收入 550 億元，同比增長(zhǎng) 16.9%；其中五糧液高端酒預(yù)計(jì)收入 420 億元（+16%），國(guó)窖 1573 收入約 105 億元（+22%）；其他公司中，洋河手工班、M9受渠道調(diào)整影響，預(yù)計(jì)增速較低（+2%），今世緣 V6、V9 預(yù)計(jì)高增長(zhǎng)（+50%），酒鬼酒內(nèi)參保持高增長(zhǎng)（+70%）。從 20 年的增速情況來(lái)看，次級(jí)醬酒的快速興起并未顯著影響濃香等高端酒的增長(zhǎng)。其中大品類(lèi)普五、國(guó)窖等穩(wěn)定增長(zhǎng)，小品類(lèi)國(guó)緣 V 系列以及酒鬼酒內(nèi)參等保持高增

42、長(zhǎng)；洋河高端酒增速放緩主要受自身調(diào)整影響，受醬酒崛起影響小。表 7：高端酒單品規(guī)模及增速預(yù)測(cè)2018 年2019 年2020E同比增速醬香型740880100013.7%貴州茅臺(tái)飛天茅臺(tái)、非標(biāo)茅臺(tái)65575884211%郎酒股份青花郎19324025%國(guó)臺(tái)酒業(yè)國(guó)臺(tái)龍酒、十五年361177%貴州習(xí)酒及其他君品習(xí)酒等638410729%濃香及其他香型36047055016.9%五糧液52 度普五、1618 等28336342016%瀘州老窖國(guó)窖 1573648610522%洋河股份手工班、M9810102%今世緣國(guó)緣 V6、V90.11.01.550%酒鬼酒內(nèi)參2.43.35.670%其他酒企37

43、87%合計(jì)11001350155014.8%香型及公司核心產(chǎn)品 收入規(guī)模（億元）2020 年資料來(lái)源：公司公告、酒業(yè)家、東方證券研究所測(cè)算展望未來(lái)，我們認(rèn)為高端酒價(jià)格帶進(jìn)一步分化是發(fā)展趨勢(shì)，傳統(tǒng)以茅五瀘為代表的高端酒分化為超高端價(jià)格帶和千元價(jià)格帶。超高端價(jià)格帶白酒產(chǎn)品的終端售價(jià)來(lái)到 2000 元以上，醬酒在這一價(jià)格帶優(yōu)勢(shì)盡顯，以飛天茅臺(tái)、非標(biāo)茅臺(tái)為代表的大單品占據(jù)了主要市場(chǎng)份額，并主導(dǎo)了價(jià)格帶的發(fā)展。濃香型等品牌開(kāi)始逐步加強(qiáng)對(duì)這一價(jià)格帶的布局，包括五糧液推出售價(jià)在 2600 元的經(jīng)典五糧液等，抬升品牌向上發(fā)展的天花板，但整體仍處于跟隨地位。千元價(jià)格帶加速擴(kuò)容，品牌競(jìng)爭(zhēng)或加劇。普五和國(guó)窖 157

44、3 兩大單品近年來(lái)同時(shí)實(shí)現(xiàn)較高增速，反應(yīng)了消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的終端真實(shí)需求。次級(jí)醬酒品牌在千元價(jià)格帶發(fā)力明顯，核心單品包括青花郎、君品習(xí)酒、國(guó)臺(tái)十五年、珍 30 等，20 年整體增速預(yù)計(jì)在 30%以上。除此之外，其他酒企開(kāi)始打造千元價(jià)格帶的主力產(chǎn)品，而非形象產(chǎn)品，包括古井貢酒古 30、今世緣國(guó)緣 V9 等。消費(fèi)升級(jí)拉動(dòng)千元價(jià)格帶擴(kuò)容，我們認(rèn)為一方面濃香型等高端產(chǎn)品將受益于市場(chǎng)擴(kuò)容；另一方面，醬酒在此價(jià)格帶的發(fā)力以及其他酒企的進(jìn)軍預(yù)計(jì)將加大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。圖 25：高端酒價(jià)格帶進(jìn)一步分化資料來(lái)源：京東、東方證券研究所醬酒對(duì)次高端未造成嚴(yán)重沖擊，次高端酒和區(qū)域名酒增長(zhǎng)具備較高確定性我們預(yù)計(jì)次高端在 20

45、年收入規(guī)模約 1150 億元，同比增長(zhǎng) 17.3%。我們測(cè)算醬酒次高端同比增長(zhǎng)22%至 400 億元，主要受益于紅花郎、習(xí)酒窖藏、國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒、茅臺(tái)系列酒等次高端產(chǎn)品保持較高增長(zhǎng)的拉動(dòng)。其他香型（清香、兼香等）白酒預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng) 18%至約 150 億元，其中：1）汾酒青花汾和巴拿馬黑壇預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)約 30%至 60 億元，是主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力；2）兼香型口子窖 20 年及以上產(chǎn)品、馥郁香型酒鬼酒紅壇等產(chǎn)品預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。濃香型白酒預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng) 14%至約 600 億元，拆分來(lái)看：1）洋河次高端產(chǎn)品天之藍(lán)、M3、M6 受渠道深度調(diào)整以及產(chǎn)品更新?lián)Q代的影響，預(yù)計(jì)同比下滑約 6%；2）水井坊由于在 20

46、 年 2 季度主動(dòng)控制節(jié)奏，推動(dòng)渠道去庫(kù)，導(dǎo)致全年臻釀八號(hào)、井臺(tái)以及典藏等次高端產(chǎn)品同比下滑約 15%；3）若除去洋河和水井坊，則其余濃香次高端產(chǎn)品預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng) 22%；4）預(yù)計(jì)瀘州老窖特曲 60 版、五糧液低度酒保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，古井貢酒（古 16、古 20 等）、今世緣（國(guó)緣四開(kāi)、V3 等）等品牌的次高端產(chǎn)品保持較高增速。表 8：次高端酒單品規(guī)模及增速預(yù)測(cè)2018 年2019 年2020E同比增速醬香型26732840022%郎酒紅花郎 10 年、15 年19212725%濃香型44252560014%洋河天之藍(lán)、M3、M610410498-6%水井坊臻釀八號(hào)、井臺(tái)、典藏273430-13%其

47、他濃香產(chǎn)品31038747222%其他香型10212715018%汾酒青花汾、巴拿馬黑壇36476130%次高端合計(jì)810980115017.3%資料來(lái)源：公司公告、酒業(yè)家、東方證券研究所測(cè)算香型及產(chǎn)品 收入規(guī)模（億元）2020 年我們認(rèn)為與醬酒在高端及超高端價(jià)格帶顯示出的較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力相比，其在次高端價(jià)格帶給濃香等其他香型帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)壓力相對(duì)較低。從醬酒內(nèi)部來(lái)看，在高端酒千元價(jià)格帶開(kāi)辟新市場(chǎng)是明顯特征，青花郎等高端醬酒 20 年增速達(dá)到 30%，次高端醬酒增速相對(duì)偏低。高端酒的競(jìng)爭(zhēng)核心是價(jià)格，高端醬酒的競(jìng)爭(zhēng)壓力更多體現(xiàn)在北京、廣東、浙江等高端酒占比較高的高線(xiàn)市場(chǎng)。從次高端內(nèi)部來(lái)看：1）醬酒次高端增

48、速并未明顯高于整體次高端增速；2）清香型次高端保持高增； 3）濃香型白酒中除部分品牌由于自身渠道調(diào)整、產(chǎn)品換代等因素影響增速放緩，其余產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了較高的增速。次高端醬酒增長(zhǎng)并未明顯影響其他香型白酒增速。綜上，我們認(rèn)為醬酒崛起并不是降維打擊搶奪次高端濃香型等白酒的市場(chǎng)份額。據(jù)測(cè)算，20 年中高端和中低端白酒的市場(chǎng)規(guī)模仍有 3163 億元左右（占比約 54%），這部分消費(fèi)者具有很大的消費(fèi)升級(jí)潛力。如前文所述，目前醬酒次高端單品體量普遍偏小，品牌力、渠道運(yùn)作相對(duì)薄弱，因此占據(jù)約 65%次高端份額的濃香型白酒等將是這部分消費(fèi)升級(jí)的首要受益對(duì)象。由此，次高端酒以及區(qū)域名酒上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的具備較高的確

49、定性和彈性。圖 26：醬酒內(nèi)部各價(jià)格帶 2020 年增速測(cè)算圖 27：次高端酒不同香型 2020 年增速對(duì)比35%30%25%20%15%10%5%0%高端(茅臺(tái)) 高端(青花郎等)次高端中高端25%20%15%10%5%0%2020年增速測(cè)算2020年增速測(cè)算資料來(lái)源：公司公告、酒業(yè)家、東方證券研究所測(cè)算資料來(lái)源：公司公告、酒業(yè)家、東方證券研究所測(cè)算估值調(diào)整后白酒機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，次高端配置價(jià)值較高21 年來(lái)，受流動(dòng)性收縮及部分獲利盤(pán)撤出等因素影響，板塊出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整，但我們認(rèn)為偏短期的資金及情緒面負(fù)面影響不改基本面向好趨勢(shì)。從醬酒對(duì)白酒行業(yè)整體格局影響的角度出發(fā)，我們認(rèn)為：1）高端酒領(lǐng)域，貴州茅臺(tái)的

50、龍頭地位被進(jìn)一步強(qiáng)化，預(yù)計(jì)未來(lái)有望享有更高的估值溢價(jià)； 2）千元價(jià)格帶持續(xù)擴(kuò)容，高端酒品牌力和產(chǎn)品力是支持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心，五糧液和瀘州老窖估值回歸后未來(lái)收益空間抬升；3）次高端酒和區(qū)域名酒受醬酒影響相對(duì)較小，目前包括水井坊、洋河股份、今世緣、口子窖等在內(nèi)的公司 21 年 PE 已經(jīng)接近 30 倍左右，山西汾酒、酒鬼酒、古井貢酒估值分位數(shù)也在 15 年來(lái)的 50%60%左右，從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，目前具備配置價(jià)值。表 9：主要白酒上市公司估值情況高端酒次高端酒代碼600519000858000568600809000799600779002304600702公司貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖山西汾酒酒鬼酒水井坊洋河股份ST 舍得PE_TTM57.252.954.399.598.844.432.843.62015 年來(lái)估值分位73%71%59%64%51%35%50%23%PE(21E)47.042.643.267.966.733.128.933.7區(qū)域名酒大眾酒代碼000596603369603589000860600197600559603919603198公司古井貢酒今世緣口子窖順鑫農(nóng)業(yè)伊力特老白干酒金徽酒迎駕貢酒PE_TTM50.637.125.958.924.948.151.325.