核心資產(chǎn)估值邏輯與未來(lái)走勢(shì)推演

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250007 核心資產(chǎn)的定價(jià)邏輯：同一個(gè)市場(chǎng)的兩種“錨” 4 HYPERLINK l _TOC_250006 盈利穩(wěn)定性和機(jī)構(gòu)化的過(guò)程是 DCF 估值邏輯的基礎(chǔ) 4 HYPERLINK l _TOC_250005 外資對(duì)核心資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)強(qiáng)于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu) 7 HYPERLINK l _TOC_250004 核心資產(chǎn)的壓力測(cè)試：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)核心資產(chǎn)的影響多大 11 HYPERLINK l _TOC_250003 核心資產(chǎn)的未來(lái)演繹：聚焦三個(gè)“錨” 12 HYPERLINK l _TOC_250002 “預(yù)期的錨”：三季度或階段見(jiàn)頂，核心資產(chǎn)壓力釋放 12 HY

2、PERLINK l _TOC_250001 “加息的錨”：美國(guó)真實(shí)通脹上升，貨幣實(shí)質(zhì)收緊核心資產(chǎn)再承壓 16 HYPERLINK l _TOC_250000 “長(zhǎng)期的錨”：長(zhǎng)期利率下行趨勢(shì)不變，核心資產(chǎn)仍是長(zhǎng)期配置主線(xiàn) 18圖表目錄圖 1：中證 500 估值與美債收益率走勢(shì) 4圖 2：陸股通持股估值與美債收益率走勢(shì) 4圖 3：不同盈利增速組別年漲跌幅中位數(shù)（%） 5圖 4：A 股過(guò)去的盈利增速波動(dòng)較大，2015 年后則趨于收斂 5圖 5：核心資產(chǎn)的 ROE 遠(yuǎn)高于非核心資產(chǎn)，盈利穩(wěn)定性是 DCF 估值的基礎(chǔ) 5圖 6：陸股通持有 A 股市值已經(jīng)超 6% 6圖 7：公募基金凈值變化 6圖 8：2

3、017 年后高價(jià)股占優(yōu) 6圖 9：2017 年后績(jī)優(yōu)股占優(yōu) 6圖 10：2015 年后投資機(jī)構(gòu)在 A 股自由流通市值中的比重不斷加大 7圖 11：偏股型基金凈值加權(quán)持有人比例 7圖 12：偏股型基金散戶(hù)重倉(cāng)股占比中位數(shù) 7圖 13：IRA 和 DC 賬戶(hù)資金占美國(guó)共同基金比例高達(dá) 46% 8圖 14：基金持有的核心資產(chǎn)要高于外資 8圖 15：托管于外資機(jī)構(gòu)的陸股通交易者換手率明顯低于中資機(jī)構(gòu) 9圖 16：公募基金換手率較高 9圖 17：基金開(kāi)始大幅度加倉(cāng)電新時(shí)往往估值已經(jīng)不低 10圖 18：基金開(kāi)始大幅度加倉(cāng)電子時(shí)往往估值已經(jīng)不低 10圖 19：基金開(kāi)始大幅度加倉(cāng)食品飲料時(shí)往往估值較高 10圖

4、 20：中國(guó)臺(tái)灣外資持股占比 11圖 21：韓國(guó)外資持股占比 11圖 22：外資與公募倉(cāng)位對(duì)比電子 11圖 23：外資與公募倉(cāng)位對(duì)比家電 11圖 24：核心資產(chǎn)收益率拆解 12圖 25：歐美疫情有所緩解 13圖 26：疫苗接種數(shù)增加 13圖 27：美國(guó)失業(yè)率逐步下降 13圖 28：2 月以來(lái)各類(lèi)大宗商品漲幅較大 14圖 29：美國(guó)每輪批發(fā)商補(bǔ)庫(kù)存周期比較 14圖 30：美國(guó)每輪零售商補(bǔ)庫(kù)存周期比較 14圖 31：住房貸款利率下降推升房?jī)r(jià) 15圖 32：美國(guó)居民住房購(gòu)買(mǎi)力指數(shù)上升 15圖 33：美國(guó)居民對(duì)疫苗的接受度提高 15圖 34：2013 年的美債收益率的上升及縮減恐慌 16圖 35：20

5、19 年進(jìn)入降息周期后的 10 年期美債收益率高點(diǎn)為 1.94% 16圖 36：“加息的錨”來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期 17圖 37：預(yù)期通脹率領(lǐng)先真實(shí)通脹率 17圖 38：過(guò)去 40 年各經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)端利率均在趨勢(shì)性下行 18圖 39：日本長(zhǎng)端利率跟隨經(jīng)濟(jì)增速中樞下滑 18圖 40：日本長(zhǎng)端利率跟隨經(jīng)濟(jì)增速中樞下滑 18圖 41：世界主要國(guó)家政府部門(mén)杠桿 19表 1：后續(xù)美債收益率上行對(duì)核心資產(chǎn)的壓力測(cè)試 12核心資產(chǎn)的定價(jià)邏輯：同一個(gè)市場(chǎng)的兩種“錨”核心資產(chǎn)的估值邏輯與非核心資產(chǎn)逐步脫鉤。2019 年來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于核心資產(chǎn)的認(rèn)可度逐步加深上，核心資產(chǎn)的估值中樞與其他 A 股逐步拉開(kāi)，并在今年年初充分

6、演繹。近期美債收益率上行的背景下核心資產(chǎn)迎來(lái)較大調(diào)整，使得市場(chǎng)進(jìn)一步認(rèn)可了美債收益率是核心資產(chǎn)定價(jià)的錨。我們認(rèn)為，核心資產(chǎn)錨定美債收益率的背后需要同時(shí)滿(mǎn)足 2 個(gè)條件：1）投資者對(duì)核心資產(chǎn)的估值邏輯是DCF 模型，這樣美債收益率才會(huì)在分母端對(duì)核心資產(chǎn)產(chǎn)生顯著影響；2）外資對(duì)核心資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)需要強(qiáng)于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，這樣 DCF 的分母端錨定的才能是美債收益率而不是中債收益率。我們從這兩個(gè)角度一一分析。圖 1：中證 500 估值與美債收益率走勢(shì)圖 2：陸股通持股估值與美債收益率走勢(shì)中證500PEttm10年期美債利率（右，逆序，%957555351580.0060.0040.0020.000.00市盈率

7、-陸股通持股10年期美債利率（右，逆序，%）0.000.501.001.502.002.503.003.50數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind盈利穩(wěn)定性和機(jī)構(gòu)化的過(guò)程是 DCF 估值邏輯的基礎(chǔ)核心資產(chǎn)的盈利穩(wěn)定性以及 A 股機(jī)構(gòu)化過(guò)程是核心資產(chǎn)能用 DCF 估值的基礎(chǔ)。1）核心資產(chǎn)的盈利穩(wěn)定性遠(yuǎn)強(qiáng)于其他標(biāo)的，分子端的預(yù)測(cè)更準(zhǔn)。過(guò)去 A 股的投資者最關(guān)注的變量是中短期的盈利增速，這源于過(guò)去 A 股盈利受到高波動(dòng)的宏觀環(huán)境影響所致。我們對(duì) 2010 年來(lái)每一年的股票按照當(dāng)年的盈利增速分組并計(jì)算該組的年漲幅中位數(shù)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)年的增速和當(dāng)年的漲幅幾乎完全正相關(guān)，可見(jiàn) A 股長(zhǎng)期以來(lái)更

8、看重的仍是中短期的增速。過(guò)去 A 股的盈利增速受宏觀環(huán)境影響較大，較大的宏觀波動(dòng)使得公司的遠(yuǎn)期盈利難以測(cè)算，DCF 的分子端無(wú)法確定，因此投資者更看重中短期增速的變化。但 2015 年后國(guó)內(nèi)宏觀波動(dòng)趨于收斂，高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，供給側(cè)改革后龍頭份額進(jìn)一步提升，部分上市公司的盈利穩(wěn)定性增強(qiáng)，受宏觀波動(dòng)的影響減弱，這些“核心資產(chǎn)”初步具備了DCF 估值的基礎(chǔ)。圖 3：不同盈利增速組別年漲跌幅中位數(shù)（%）025%2550%5075%75100%100806040200-20-40-60數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind；注：025%代表盈利增速最低的一組圖 4：A 股過(guò)去的盈利增速波動(dòng)較大，2015

9、年后則趨于收斂120%100%80%60%40%20%0%-20%2004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09-40%主板創(chuàng)業(yè)板90%70%50%30%10%-10%-

10、30%數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券；注：板塊盈利增速累計(jì)同比，采用可比口徑。圖 5：核心資產(chǎn)的 ROE 遠(yuǎn)高于非核心資產(chǎn)，盈利穩(wěn)定性是 DCF 估值的基礎(chǔ)核心資產(chǎn)全部A股中證1000中證50030.0025.0020.0015.0010.005.000.002數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind2）A 股機(jī)構(gòu)化是核心資產(chǎn)估值邏輯分化的另一個(gè)重要基礎(chǔ)。2016 年起 A 股自由流通市值變化不大，但同期專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持有總市值則不斷增加，微觀口徑上投資機(jī)構(gòu)持有自由流通市值從 2015Q4 的 4.9 萬(wàn)億增加到 2019Q4 的 7.8 萬(wàn)億，持股總市值在A 股自由流通市值中的比重同期由22.5%提高到31.3%，A

11、 股機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)顯著。機(jī)構(gòu)化過(guò)程中高價(jià)股/低價(jià)股以及績(jī)優(yōu)股/虧損股均同時(shí)觸底回升。而上交所每年的成交額有 80%左右由自然人投資者貢獻(xiàn)，而這部分自然人投資者中活躍賬戶(hù)市值小于 10 萬(wàn)元的占據(jù)大半，交易或集中于中低價(jià)股。因此績(jī)優(yōu)股占優(yōu)、高價(jià)股占優(yōu)顯示市場(chǎng)風(fēng)格明顯向機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)生偏移。由于 DCF 的分子端需要測(cè)算遠(yuǎn)期的盈利，因此對(duì)投資者研究水平的要求更高，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者才能更好地做到這一點(diǎn)，而 2015 年后A 股機(jī)構(gòu)化過(guò)程催化了這一方式。圖 6：陸股通持有 A 股市值已經(jīng)超 6%圖 7：公募基金凈值變化陸股通持股市值占自由流通市值比8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2

12、.0%1.0%Dec-16 Apr-17 Aug-17 Dec-17 Apr-18 Aug-18 Dec-18 Apr-19 Aug-19 Dec-19 Apr-20 Aug-20Dec-200.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind圖 8：2017 年后高價(jià)股占優(yōu)圖 9：2017 年后績(jī)優(yōu)股占優(yōu)2.0高價(jià)股/低價(jià)股4.0績(jī)優(yōu)股/虧損股2.01.01.00.52014-012016-012018-012020-010.52數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind；注：申萬(wàn)風(fēng)格指數(shù)，下同數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind圖 10：2015 年后投資機(jī)構(gòu)在 A 股自由流通市值中的比重不斷加大3

13、00000250000200000150000100000500000自由流通A股市值（億元）投資機(jī)構(gòu)持有自由流通市值（億元）投資機(jī)構(gòu)持有自由流通市值占比（右）40%35%30%25%20%15%10%5%2003Q22003Q42004Q22004Q42005Q22005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q

14、22019Q40%數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind外資對(duì)核心資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)強(qiáng)于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)從資金性質(zhì)來(lái)看，外資的負(fù)債更類(lèi)似于海外基金，以長(zhǎng)線(xiàn)為主，而公募基金負(fù)債中散戶(hù)投資者居多，短期考核壓力大，。海外基金的持有人中，養(yǎng)老金等長(zhǎng)線(xiàn)資金占比過(guò)半，而目前國(guó)內(nèi)公募基金的投資者結(jié)構(gòu)中，散戶(hù)持股比例大約還在 90%左右，因此兩者的考核周期有差異。圖 11：偏股型基金凈值加權(quán)持有人比例圖 12：偏股型基金散戶(hù)重倉(cāng)股占比中位數(shù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2004-060%散戶(hù)持股比例機(jī)構(gòu)持股比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2004-062005-042

15、006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-060%中位數(shù)散戶(hù)持倉(cāng)占比2005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-06數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind圖 13：IRA 和 DC 賬戶(hù)資

16、金占美國(guó)共同基金比例高達(dá) 46%100%個(gè)人賬戶(hù)占比機(jī)構(gòu)賬戶(hù)占比養(yǎng)老金賬戶(hù)占比80%60%40%20%0%2數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，ICI外資和基金資金性質(zhì)的差異，導(dǎo)致外資雖然持有的核心資產(chǎn)份額小于國(guó)內(nèi)公募基金，但是定價(jià)權(quán)卻要強(qiáng)于國(guó)內(nèi)公募基金，這主要源于外資的資金性質(zhì)。我們測(cè)算了陸股 通和基金持有的核心資產(chǎn)標(biāo)的的總市值，發(fā)現(xiàn) 2018 年來(lái)雖然陸股通持續(xù)買(mǎi)入核心資產(chǎn)，但基金的持有份額始終領(lǐng)先于外資，過(guò)去 2 年基本上保持 1:1.35 的水平。表面上看國(guó)內(nèi)基金籌碼更多應(yīng)該對(duì)核心資產(chǎn)更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，但事實(shí)上，核心資產(chǎn)的估值中樞卻與美債收益率更為相關(guān)。圖 14：基金持有的核心資產(chǎn)要高于外資25,0002

17、0,00015,00010,0005,0000陸股通持有（億元）基金持有（億元）基金持有/陸股通持有133.54%133.62%145.02%.88%118160%140%120%100%80%60%40%20%0%2018Q42019Q42020Q22020Q4數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind；注：由于 2020Q4 基金僅披露季報(bào)尚未披露年報(bào)，因此數(shù)值可能偏小不同的考核周期也使得外資的交易偏左側(cè)，基金仍然偏右側(cè)，且外資中配置型資金的占比可能更高，我們可以從換手率以及對(duì)重倉(cāng)板塊的交易行為這兩個(gè)角度觀察到這一現(xiàn)象。一方面，公募基金的換手率要顯著高于外資。我們按照不同托管行統(tǒng)計(jì)了各類(lèi)陸股通交易者的換

18、手率，發(fā)現(xiàn)托管于外資銀行的陸股通交易者月均雙邊換手率為 14%，托管于外資券商的陸股通交易者月均雙邊換手率為 69%；均遠(yuǎn)小于托管于中資券商的交易者以及國(guó)內(nèi)公募基金的 110%左右的月均雙邊換手率。顯著較低的換手率表明外資對(duì)A 股的配置屬性要遠(yuǎn)強(qiáng)于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)。圖 15：托管于外資機(jī)構(gòu)的陸股通交易者換手率明顯低于中資機(jī)構(gòu)140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%月均雙邊換手率114.30%69.20%70.80%36.30%43.00%14.10%外資銀行外資券商港資銀行港資券商中資銀行中資券商數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind圖 16：公募基金

19、換手率較高10,0008,0006,0004,0002,0000偏股型公募基金月均成交額（億元）偏股型基金月均換手率（%，右）200%150%100%50%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind另一方面，公募基金大幅加倉(cāng)特定板塊時(shí)往往估值已經(jīng)不低，且重倉(cāng)持有的板塊倉(cāng)位波動(dòng)也較大。我們以當(dāng)下基金重倉(cāng)的食品飲料、電新、電子為例，發(fā)現(xiàn)過(guò)去幾次主動(dòng)偏股型基金大幅提高這些板塊的倉(cāng)位時(shí)，往往板塊的估值已經(jīng)從底部抬升了一些，如 2013Q3-2014Q4 基金大幅加倉(cāng)電新，但是電新估值實(shí)際上已經(jīng)在 2012-2013H1持續(xù)提高；2015Q3-2018Q4 加倉(cāng)食品飲料，但食品飲料的估值已經(jīng)較 2013H2 提高

20、了近 80%。外資目前仍處于配置 A 股的第一階段，對(duì) A 股核心資產(chǎn)的配置比例較低，因此過(guò)去幾年的配置對(duì)估值并不敏感，交易行為偏左側(cè)。此外，我們觀察外資的配置趨勢(shì)一旦確立，其倉(cāng)位的短期波動(dòng)較小，這一點(diǎn)較公募基金更有優(yōu)勢(shì)。我們測(cè)算了外資和公募在其共同重倉(cāng)行業(yè)的倉(cāng)位變化，可以觀察到二者倉(cāng)位在長(zhǎng)期趨勢(shì)上較為一致，但短期倉(cāng)位的波動(dòng)性上外資比公募要更小，這在家電、醫(yī)藥、銀行等行業(yè)上都有所體現(xiàn)，這也是外資配置屬性更強(qiáng)的體現(xiàn)。圖 17：基金開(kāi)始大幅度加倉(cāng)電新時(shí)往往估值已經(jīng)不低12%10%8%6%4%2%2004/122005/082006/042006/122007/082008/042008/12200

21、9/082010/042010/122011/082012/042012/122013/082014/042014/122015/082016/042016/122017/082018/042018/122019/082020/042020/120%主動(dòng)偏股型基金倉(cāng)位-電新估值（右）100806040200數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind圖 18：基金開(kāi)始大幅度加倉(cāng)電子時(shí)往往估值已經(jīng)不低主動(dòng)偏股型基金倉(cāng)位-電子估值（右）14%12%10%8%6%4%2%010/1211/051/100380%數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind圖 19：基金開(kāi)始大幅度加倉(cāng)食品飲料時(shí)往往估值較高20%15%10%5%0%主

22、動(dòng)偏股型基金倉(cāng)位-食品飲料估值（右）6050403020102007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/120數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind圖 20：中國(guó)臺(tái)灣外資持股占比圖 21：韓國(guó)外資持股占比(%)3025(%)對(duì)外資開(kāi)放初次納入完全納初次納入 入外完全納 資飽和入外

23、資飽和2520初次納入完全納入完全納入外資飽和外資飽和20151510105501997-01 2000-01 2003-01 2006-01 2009-01 2012-01 2015-01 2018-0101973-01 1979-01 1985-01 1991-01 1997-01 2003-01 2009-01數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind，Bloomberg數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind，Bloomberg圖 22：外資與公募倉(cāng)位對(duì)比電子圖 23：外資與公募倉(cāng)位對(duì)比家電14%13%12%11%10%9%8%7%6%電子-公募倉(cāng)位電子-外資倉(cāng)位（右）11%10%9%8%7%6%5%2017/

24、032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/074%家電-公募倉(cāng)位家電-外資倉(cāng)位（右）9%15%8%14%13%7%12%6%11%10%5%9%2017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/074%8%數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind因此，外資對(duì)核心資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)強(qiáng)于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，主要源于資金性質(zhì)導(dǎo)致的外資更偏左側(cè)配置的交易行為。核心資產(chǎn)的壓力測(cè)試：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)核心資產(chǎn)的影響多

25、大不考慮其他變量，若 20 日內(nèi)美債收益率進(jìn)一步上行至 2%，預(yù)計(jì)使核心資產(chǎn)指數(shù)下跌 8%左右，若上行時(shí)間拉長(zhǎng)，則調(diào)整幅度將減小。近期美債收益率上行，導(dǎo)致核心資產(chǎn)的分母端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行，估值承壓。我們基于 DCF 模型測(cè)算，發(fā)現(xiàn)年初至今美債收益率從 0.93%上行到 1.54%對(duì)應(yīng)了核心資產(chǎn)的跌幅為 13.4%。我們?cè)谀Ｐ椭羞M(jìn)一步測(cè)算了后續(xù)如果美債收益率進(jìn)一步上行導(dǎo)致核心資產(chǎn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行后的影響。我們以 1.8%、2.0%、2.2%作為后續(xù)上行的目標(biāo)利率，并以 10 天、20 天、 60 天作為美債收益率上行至目標(biāo)利率所用的交易日，測(cè)算過(guò)程中盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好采用最近交易日的值。結(jié)果表明，若其他

26、條件不變，美債收益率在 20 個(gè)交易日內(nèi)上行至 2.0%，則對(duì)應(yīng)核心資產(chǎn)下跌 8.16%，目標(biāo)利率為 1.8%和 2.2%時(shí)，則分別對(duì)應(yīng) 5%、12%左右的跌幅。若上行時(shí)間拉長(zhǎng)，則調(diào)整幅度將減小。圖 24：核心資產(chǎn)收益率拆解盈利對(duì)標(biāo)的貢獻(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)標(biāo)的貢獻(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)標(biāo)的貢獻(xiàn)核心資產(chǎn)指數(shù)（右）4003002001000-100-200-300-400數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind；注：盈利貢獻(xiàn)=P/EPS*EPS；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貢獻(xiàn)= P/RF*RF；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)貢獻(xiàn)= P/RP*RP；按天為最小單位測(cè)算邊際貢獻(xiàn)，區(qū)間貢獻(xiàn)由單位貢獻(xiàn)加總所得。表 1：后續(xù)美債收益率上行對(duì)核心資產(chǎn)的壓力測(cè)試對(duì)應(yīng)核心資產(chǎn)指數(shù)

27、點(diǎn)位天數(shù)102060目標(biāo)美債收益率1.81,6841,6841,68421,6231,6241,6242.21,5671,5681,569對(duì)應(yīng)核心資產(chǎn)指數(shù)漲跌幅天數(shù)目標(biāo)美債收益率1020601.8-4.78%-4.77%-4.76%2-8.19%-8.16%-8.13%2.2-11.39%-11.32%-11.28%數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind；注：初始指數(shù)點(diǎn)位按照 2021 年 3 月 12 日收盤(pán)價(jià)核心資產(chǎn)的未來(lái)演繹：聚焦三個(gè)“錨”“預(yù)期的錨”：三季度或階段見(jiàn)頂，核心資產(chǎn)壓力釋放年初以來(lái)美債收益率上行主要源于疫情緩解下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性較強(qiáng)，財(cái)政刺激進(jìn)一步推升該預(yù)期，這是決定核心資產(chǎn)估值的“

28、預(yù)期的錨”。年初以來(lái)疫情趨緩帶來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，幾個(gè)關(guān)鍵國(guó)家的每日新增確診病例已進(jìn)入拐點(diǎn)，百人接種疫苗數(shù)逐步上升，疫情逐漸緩解。隨著美國(guó)疫情趨緩，大選已定以及拜登經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的推出，美國(guó)失業(yè)率和新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)正逐步回歸正常區(qū)間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)得到進(jìn)一步修復(fù)。需求預(yù)期較強(qiáng)的背景下，自 2021 年開(kāi)年以來(lái)，全球主要工業(yè)品原材料迎來(lái)大幅上漲。動(dòng)力煤，銅和鐵礦石價(jià)格年初以來(lái)漲幅最高達(dá)到 27.7%，20.3%和 11.8%，布倫特原油從年初以來(lái)穩(wěn)步上漲，最高漲幅觸及 33.6%?！邦A(yù)期的錨”上行導(dǎo)致核心資產(chǎn)短期估值承壓。圖 25：歐美疫情有所緩解圖 26：疫苗接種數(shù)增加法國(guó)新增新冠肺炎確診病例 意大利新增

29、新冠肺炎確診病例印度新增新冠肺炎確診病例 美國(guó)新增新冠肺炎確診病例全球新冠當(dāng)日新增病例每百人新冠疫苗接種數(shù)1800016000140001200010000800060004000200001/2101/2802/0402/1102/1802/2503/0303/1003/1703/2403/3104/0704/1404/2104/2805/0505/1205/190400001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,00004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0035000300002500020000150

30、001000050000數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind，Bloomberg數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind，Bloomberg圖 27：美國(guó)失業(yè)率逐步下降新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）失業(yè)率（%） 10,000.005,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.00-20,000.00-25,000.00 數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00圖 28：2 月以來(lái)各類(lèi)大宗商品漲幅較大數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind“預(yù)期的錨”或在今年三季度階段見(jiàn)頂，屆時(shí)核心資產(chǎn)壓力釋放。通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)走強(qiáng)預(yù)計(jì)持續(xù)到三

31、季度，中短期“預(yù)期的錨”仍將震蕩走高，財(cái)政政策和貨幣政策決定了美債收益率本輪高點(diǎn)可能在 1.9-2.0%左右，此后“預(yù)期的錨”或階段性見(jiàn)頂，核心資產(chǎn)估值壓力釋放。通脹角度，首先今年全年美國(guó)通脹上升的壓力都存在，源于美國(guó)仍在開(kāi)閘放水，大宗商品價(jià)格仍有上漲的動(dòng)力，疊加美國(guó)制造業(yè)與房地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存也有望持續(xù)至下半年，對(duì) PPI 有持續(xù)拉動(dòng)，此外，下半年隨著服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇和失業(yè)率的繼續(xù)下行，服務(wù)類(lèi)CPI 將回歸。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇角度，本輪新增病例的下降大概率是趨勢(shì)性的，未來(lái)難有再反彈，經(jīng)濟(jì)前景的不確定性大大下降。節(jié)奏上，我們認(rèn)為一二季度復(fù)蘇拾級(jí)而上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在三季度達(dá)到最高點(diǎn)，四季度后將回落。因此“預(yù)期的錨”大概

32、率在三季度見(jiàn)頂，此后或趨于震蕩。圖 29：美國(guó)每輪批發(fā)商補(bǔ)庫(kù)存周期比較圖 30：美國(guó)每輪零售商補(bǔ)庫(kù)存周期比較20151050-5-10-15-20互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)金融危機(jī)-36-31-26-21-16-11 -6 -1 4 9 14 19 24 29 34151050-5-10-15-20互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)2016庫(kù)存周期金融危機(jī)新冠疫情危機(jī)-36-31-26-21-16-11 -6 -1 4 9 14 19 24 29 34數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind 成屋銷(xiāo)售同比(3MA)美國(guó)30年期抵押貸款利率(右軸)筑底回升圖 31：住房貸款利率下降推升房?jī)r(jià)圖 32：美國(guó)居民住房

33、購(gòu)買(mǎi)力指數(shù)上升3020100-10-20-302005-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01-4025020015010050020美國(guó)住房購(gòu)買(mǎi)力指數(shù)美國(guó)標(biāo)普房?jī)r(jià)指數(shù)同比(右軸)151050-5-10-15-20-252007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind圖 33：美國(guó)居民對(duì)疫苗的接受度提高數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，KFF Polling財(cái)政刺激決定了美債收益率的節(jié)

34、奏將為上半年上行壓力較大而下半年趨緩；貨幣政策決定了美債收益率高點(diǎn)可能在 1.9%-2%的區(qū)間內(nèi)。結(jié)合財(cái)政節(jié)奏和美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度來(lái)看，上半年是博弈激烈期，美債收益率也面臨較大的上行風(fēng)險(xiǎn)，而下半年則相對(duì)平靜，美債收益率的波動(dòng)將會(huì)趨緩。貨幣政策方面，今年年內(nèi)縮減 QE 的概率較小，美聯(lián)儲(chǔ)被通脹“拖著走”的可能性也不大。目前來(lái)看美債收益率在 1.5%左右的水平并未觸碰美聯(lián)儲(chǔ)的底線(xiàn)。根據(jù) 12 月會(huì)議紀(jì)要的表態(tài)，本次貨幣政策退出的路徑將如 2013-2014 年，即逐步縮減 QE，目的是防止 2013 年的“縮減恐慌”重演。2013年伯南克退出 QE 的態(tài)度引發(fā)了美債收益率快速上行，進(jìn)而造成全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩

35、，當(dāng)時(shí)美債收益率從低點(diǎn)到高點(diǎn)反彈了 138bp。本輪美債收益率的反彈起點(diǎn)為去年 8月的 0.52%，假如反彈同樣的幅度，則最終可至 1.9%。此外，2019 年進(jìn)入降息周期后的 10 年期美債收益率高點(diǎn)為 1.94%，如果美債收益率升破這一位置，很大程度上意味著突破了“降息周期”的限度，而進(jìn)入此前加息周期的領(lǐng)域，這個(gè)概率也較小。因此整體來(lái)看，財(cái)政刺激決定了美債收益率的節(jié)奏將為上半年上行壓力較大而下半年趨緩；貨幣政策決定了美債收益率高點(diǎn)可能在 1.9%-2%的區(qū)間內(nèi)?！邦A(yù)期的錨”到達(dá)該區(qū)間后將趨于震蕩，核心資產(chǎn)估值壓力釋放。圖 34：2013 年的美債收益率的上升及縮減恐慌10年期美債收益率3.

36、532.521.52013-01-022013-01-232013-02-132013-03-062013-03-272013-04-172013-05-082013-05-292013-06-192013-07-102013-07-312013-08-212013-09-112013-10-022013-10-232013-11-132013-12-042013-12-251數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind圖 35：2019 年進(jìn)入降息周期后的 10 年期美債收益率高點(diǎn)為 1.94%10年期美債收益率降息周期中的高點(diǎn)3.532.521.510.52018-2018-2018-2018-2018-

37、2018-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2021-2021-0數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind“加息的錨”：美國(guó)真實(shí)通脹上升，貨幣實(shí)質(zhì)收緊核心資產(chǎn)再承壓美國(guó)真實(shí)通脹回升后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將實(shí)質(zhì)性收緊，這是核心資產(chǎn)“加息的錨”，屆時(shí)核心資產(chǎn)估值將迎來(lái)第二次壓力?！邦A(yù)期的錨”來(lái)自于通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)修復(fù)，在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策尚未實(shí)質(zhì)性收緊的階段主導(dǎo)美債收益率走勢(shì)，但待美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較好，真實(shí)通脹上行后，美聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)啟貨幣的實(shí)質(zhì)收緊，“加息的錨”成為主要矛盾。圖 36：“加息的錨”來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期美國(guó):聯(lián)邦基金利率(日)

38、25.0020.0015.0010.005.0098020.00數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind通脹預(yù)期高點(diǎn)和真實(shí)通脹高點(diǎn)的時(shí)滯大約在 9-14 個(gè)月，經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)時(shí)滯較長(zhǎng)，因此 “加息的錨”可能在明年下半年起成為主要矛盾，屆時(shí)核心資產(chǎn)再承壓?；仡櫄v史，可以看到從 2003 以來(lái)，通脹預(yù)期有三次較為顯著的領(lǐng)先實(shí)際通脹上升。2004 年 10月通脹預(yù)期見(jiàn)頂，2005 年 7 月后真實(shí)通脹才見(jiàn)頂，領(lǐng)先 9 個(gè)月。2008 年金融危機(jī)后， 2009 年 1 月起預(yù)期通貨膨脹率上升，于 2010 年 6 月見(jiàn)頂，但 2011 年 8 月見(jiàn)頂此后走平，預(yù)期通脹頂領(lǐng)先真實(shí)通脹頂 14 個(gè)月。2016 年起全球經(jīng)

39、濟(jì)復(fù)蘇，通脹預(yù)期于 2017 年 8 月見(jiàn)頂，真實(shí)通脹于 2018 年 8 月見(jiàn)頂，相差 12 個(gè)月。整體來(lái)看通脹預(yù)期領(lǐng)先真實(shí)通脹 9-14 個(gè)月，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)時(shí)滯更長(zhǎng)。本輪疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞類(lèi)似于經(jīng)濟(jì)危機(jī)，因此通脹預(yù)期頂可能領(lǐng)先真實(shí)通脹頂 14 個(gè)月左右。我們前文論述過(guò)本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)將在今年三季度達(dá)到頂點(diǎn)，此時(shí)通脹預(yù)期頂將出現(xiàn)，因此到明年的下半年其，美國(guó)真實(shí)通脹大幅爬升后或使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策實(shí)質(zhì)性收緊，此時(shí)“加息的錨”將取代“預(yù)期的錨”成為核心資產(chǎn)估值的主要矛盾，屆時(shí)核心資產(chǎn)再承壓。圖 37：預(yù)期通脹率領(lǐng)先真實(shí)通脹率美國(guó)CPI同比(%) 10年期平準(zhǔn)通脹率(%)5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00領(lǐng)先約 9個(gè)月領(lǐng)先約14個(gè)月領(lǐng)先約 13個(gè)月領(lǐng)先約？6.00 數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券，Wind“長(zhǎng)期的錨”：長(zhǎng)期利率下行趨勢(shì)不變，核心資產(chǎn)仍是長(zhǎng)期配置主線(xiàn)“長(zhǎng)期的錨”仍將下行，主要源于經(jīng)濟(jì)增