國(guó)債期限結(jié)構(gòu)和A股走勢(shì)關(guān)聯(lián)幾何

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 一、期限利差理論框架 6 HYPERLINK l _TOC_250014 預(yù)期理論 6 HYPERLINK l _TOC_250013 市場(chǎng)分割理論 7 HYPERLINK l _TOC_250012 二、期限結(jié)構(gòu)和 A 股整體實(shí)證分析 8期限利差因素分析 8 HYPERLINK l _TOC_250011 十年期國(guó)債收益因素分析 11 HYPERLINK l _TOC_250010 長(zhǎng)端影響 11短期影響 12 HYPERLINK l _TOC_250009 短端利率因素分析 14 HYPERLINK l _TOC_250008 長(zhǎng)期影響

2、 15短期影響 16 HYPERLINK l _TOC_250007 國(guó)債收益率和流動(dòng)性 19 HYPERLINK l _TOC_250006 宏觀流動(dòng)性 19 HYPERLINK l _TOC_250005 短期貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性 22 HYPERLINK l _TOC_250004 國(guó)債收益率和杠桿率 22 HYPERLINK l _TOC_250003 三、期限結(jié)構(gòu)和 A 股行業(yè)相關(guān)性分析 24 HYPERLINK l _TOC_250002 期限利差和行業(yè) 24 HYPERLINK l _TOC_250001 利率和行業(yè) 25 HYPERLINK l _TOC_250000 八、風(fēng)險(xiǎn)提示

3、29圖目錄圖 1：利差與上證指數(shù) 9圖 2：利差與滬深 300 9圖 3：利差與上證 PE 10圖 4：利差與滬深 300PE 10圖 5：長(zhǎng)端利率與上證指數(shù) 11圖 6：長(zhǎng)端利率與滬深 300 11圖 7：長(zhǎng)端利率與上證指數(shù) PE 12圖 8：長(zhǎng)端利率與滬深 300PE 12圖 9：長(zhǎng)端利率與上證指數(shù) PE 13圖 10：長(zhǎng)端利率與滬深 300 13圖 11：長(zhǎng)端利率與上證指數(shù) PE 14圖 12：長(zhǎng)端利率與滬深 300PE 14圖 13：短端利率與上證指數(shù) 15圖 14：短端利率與滬深 300 15圖 15：短端利率與上證指數(shù) PE 16圖 16：短端利率與滬深 300PE 16圖 17：

4、短端利率與上證指數(shù) 17圖 18：短端利率與滬深 300 17圖 19：短端利率與上證指數(shù) PE 18圖 20：短端利率與滬深 300PE 18圖 21：M2 與長(zhǎng)端利率 19圖 22：M2 與短端利率 19圖 23：M2 與長(zhǎng)端利率 19圖 24：M2 與短端利率 19圖 25：利率和宏觀流動(dòng)性相關(guān)系數(shù) 20圖 26：流動(dòng)性增速和長(zhǎng)端利率 21圖 27：流動(dòng)性增速和短端利率 21圖 28：銀存間質(zhì)押與長(zhǎng)端利率 22圖 29：銀存間質(zhì)押與短端利率 22圖 30：信用利差與長(zhǎng)、短端利率 22圖 31：期限利差和行業(yè)走勢(shì)相關(guān)性（自 2015.1） 24圖 32：期限利差和行業(yè)走勢(shì)相關(guān)性顯著性檢驗(yàn)（

5、自 2015.1） 24圖 33：期限利差和行業(yè)市盈率相關(guān)性（自 2015.1） 25圖 34：行業(yè)指數(shù)走勢(shì)和利率（自 2015.1） 25圖 35：長(zhǎng)短端利率和行業(yè)估值 26圖 36：短端利率和行業(yè)市盈率 26圖 37：利率和 PMI 27圖 38：期限利差和 PMI 28圖 39：二三產(chǎn)業(yè)周期 28表目錄表 1：期限利差與 A 股的相關(guān)系數(shù) 8表 2：國(guó)債期限利差與 A 股走勢(shì)的相關(guān)性 9表 3：國(guó)債期限利差與 A 股估值的相關(guān)性 10表 4：長(zhǎng)端利率與 A 股指數(shù) 11表 5：長(zhǎng)端利率與 A 股指數(shù) PE 11表 6：長(zhǎng)端利率與 A 股指數(shù)（剔除 2015） 12表 7：長(zhǎng)端利率與 A

6、股指數(shù) PE（剔除 2015） 12表 8：長(zhǎng)端利率與 A 股指數(shù) 13表 9：長(zhǎng)端利率與 A 股指數(shù) PE 13表 10：短端利率與 A 股指數(shù) 15表 11：短端利率與 A 股指數(shù) PE 15表 12: 短端利率與 A 股指數(shù) (剔除 2015 年) 16表 13：短端利率與 A 股指數(shù) PE(剔除 2015 年) 16表 14: 短端利率與 A 股指數(shù) 17表 15：短端利率與 A 股指數(shù) PE 17表 16:長(zhǎng)端利率與 M2(近十年) 20表 17：長(zhǎng)端利率與 M2(近三年) 20表 18：長(zhǎng)短期利率與信用利差 23國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)能反映資本市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)廣義收益、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)等的預(yù)期，

7、國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)有代表性的指標(biāo)是長(zhǎng)短端利率和其利差，必定包含了影響 A 股市場(chǎng)的因素，因此可以作為對(duì) A 股預(yù)測(cè)的重要指標(biāo)。一、 期限利差理論框架期限利差反映長(zhǎng)期限債券與短期限債券的期限溢價(jià)。期限結(jié)構(gòu)是期限和收益率的擬合圖。關(guān)于收益率曲線的期限結(jié)構(gòu)有兩種理論解釋：預(yù)期理論和市場(chǎng)分割理論。預(yù)期理論短端預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償決定長(zhǎng)端利率。預(yù)期理論假定當(dāng)前長(zhǎng)期債券的遠(yuǎn)期利率與市場(chǎng)對(duì)短期利率的預(yù)期密切相關(guān)。再進(jìn)一步，可以將預(yù)期理論劃分為完全預(yù)期理論、流動(dòng)性偏好理論和集中偏好理論。純預(yù)期理論認(rèn)為，長(zhǎng)期利率只決定于對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期。由此推論，上升的收益率曲線意味著市場(chǎng)與其短期利率水平會(huì)在未來(lái)上升；水平的收益率

8、曲線則意味著短期利率會(huì)在未來(lái)保持不變；而下降的收益率曲線意味著市場(chǎng)與其短期利率水平會(huì)在未來(lái)下降。顯然，純預(yù)期理論無(wú)法解釋為什么市場(chǎng)中的收益率曲線幾乎都是向上傾斜的。 流動(dòng)性偏好理論認(rèn)為遠(yuǎn)期利率=預(yù)期的未來(lái)利率+流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。債券期限越長(zhǎng)，其價(jià)格對(duì)利率變化的敏感性越大，所隱含的風(fēng)險(xiǎn)也越大，投資者投資債券必然要求一個(gè)額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。所以，在大多數(shù)情況下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果是形成了向上傾斜的收益率曲線，相比于純預(yù)期理論，流動(dòng)性偏好理論更符合直觀直覺(jué)。期限偏好理論則是對(duì)上述二者的進(jìn)一步修正。 期限偏好理論認(rèn)同期限結(jié)構(gòu)反映了對(duì)利率未來(lái)路徑的預(yù)期以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但是不認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)必然隨著期限增加而勻速上升。該

9、理論認(rèn)為在一定的期限范圍內(nèi)資金供求的失衡將引導(dǎo)借款人與貸款人傾向于對(duì)自己有利的期限，因而需要能明確反映對(duì)價(jià)格或再投資風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的合適的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。顯然在此假設(shè)之下，收益率曲線向上、向下和水平都是有可能的。 市場(chǎng)分割理論各期限利率由各自供求關(guān)系決定。預(yù)期理論暗含著這樣一個(gè)假定：不同期限的債券是可以互相替代的。而市場(chǎng)分割理論則認(rèn)為，長(zhǎng)、中、短期債券被分割在不同的市場(chǎng)上，各自有獨(dú)立的市場(chǎng)均衡狀態(tài)。長(zhǎng)期借貸活動(dòng)決定長(zhǎng)期債券的利率，而短期交易決定了短期債券利率。根據(jù)市場(chǎng)分割理論，利率期限結(jié)構(gòu)和債券收益率曲線是由不同市場(chǎng)的供求關(guān)系決定的。顯然在市場(chǎng)研究中我們更多應(yīng)用了市場(chǎng)分割理論的思想，例如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì) 1

10、 年以下的短債可能沒(méi)有太多興趣，而理財(cái)和外資等受限于負(fù)債端制約和風(fēng)險(xiǎn)控制要求基本上不會(huì)購(gòu)買超長(zhǎng)期的利率債。但市場(chǎng)分割理論具有明顯的缺陷。事實(shí)上，借貸雙方在做出投資和籌資決定之前，都要比較長(zhǎng)短期利率和預(yù)期的遠(yuǎn)期利率，然后選擇最有利的利率與期限。因此，不同期限的債券都在借貸雙方的考察范圍之內(nèi)，這說(shuō)明任何一種期限的債券利率都與其他債券的利率相聯(lián)系。最典型的例子是作為一個(gè)發(fā)債企業(yè)，在選取發(fā)行期限的時(shí)候一定會(huì)考慮到未來(lái)利率的走勢(shì)，如果預(yù)期未來(lái)利率上行會(huì)傾向于發(fā)長(zhǎng)債，預(yù)期下行可能會(huì)發(fā)短債，此時(shí)市場(chǎng)并不是完全分割的。短端利率往往決定于貨幣政策和流動(dòng)性水平。央行對(duì)資金和短端利率方面具有較強(qiáng)的的掌控力。通常在貨

11、幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻臅r(shí)候，短端利率的反映最為迅速，其原因在于：第一、央行放水的初期往往是債熊末期，經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期也不是很強(qiáng)，此時(shí)機(jī)構(gòu)基于控制風(fēng)險(xiǎn)考慮不敢買久期過(guò)長(zhǎng)的債券，大量充裕資金只能投資于短債。第二、流動(dòng)性寬松會(huì)導(dǎo)致回購(gòu)拆借利率下行，出現(xiàn)套息空間，而息差杠桿策略一般在資產(chǎn)端投資于短久期債，如一年期和三年期等，因此短端利率會(huì)對(duì)貨幣政策和流動(dòng)性的變化更加敏感。長(zhǎng)端更多反映對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期。以十年期國(guó)債和國(guó)開債為例，由于其存量規(guī)模較大、流動(dòng)性較好、久期足夠長(zhǎng)，因此往往是交易盤的主要交易資產(chǎn)。在出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)觸底反彈或者是見頂下行的預(yù)期時(shí)，資本市場(chǎng)參與者開始對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)配比進(jìn)行調(diào)配，十年國(guó)債收益率往往會(huì)率先反

12、映。從歷史走勢(shì)來(lái)看，十年國(guó)債收益率與基本面因素如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹的相關(guān)度也非常高。其實(shí)，基本面的背后也是對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。兩種理論從兩個(gè)方面對(duì)于期限利差進(jìn)行了解釋。在現(xiàn)實(shí)世界中，我們需要同時(shí)從這兩種角度來(lái)出發(fā)，考量涉及的各種變量。二、 期限結(jié)構(gòu)和 A 股整體實(shí)證分析期限利差和 A 股走勢(shì)呈反向關(guān)系我們同樣通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)證期限利差（十年期國(guó)債利率減一年期國(guó)債利率）與 A 股的相關(guān)性。通過(guò)檢驗(yàn)近十年數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)期限利差和A 股指數(shù)相關(guān)性較弱。表 1：期限利差與 A 股的相關(guān)系數(shù)上證滬深 300上證 pe滬深 300pe相關(guān)系數(shù)-0.04239-0.05757-0.04124-0.03504數(shù)據(jù)來(lái)

13、源：wind、圖 1：利差與滬深 300PE圖 2：利差與上證指數(shù) PE數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、資管新規(guī)之后，利率能更加有效的反映資本市場(chǎng)信息，因此，我們觀察從 2018 年起近三年的日頻數(shù)據(jù)，可以看出國(guó)債期限利差與A 股走勢(shì)存在一定負(fù)相關(guān)性，其與上證指數(shù)的同期相關(guān)系數(shù)是-0.3419，與滬深 300的同期相關(guān)系數(shù)是-0.1912。另外，期限利差與 A 股估值走勢(shì)負(fù)相關(guān)性則更為顯著。期限利差與上證指數(shù)市盈率 PE（TTM）的同期相關(guān)系數(shù)是-0.4067，與滬深 300 市盈率 PE（TTM）的同期相關(guān)系數(shù)是-0.3616。同時(shí)通過(guò)檢驗(yàn)我們發(fā)現(xiàn)，期限利差是指數(shù)的領(lǐng)先指標(biāo)，較上證指

14、數(shù)具有 15 日領(lǐng)先性，較滬深 300 具有 17 日領(lǐng)先性；較上證指數(shù)市盈率具有 16 日領(lǐng)先性，較滬深 300 市盈率具有 29 日領(lǐng)先性（相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最大）。表 2：國(guó)債期限利差與 A 股走勢(shì)的相關(guān)性cor(期限利差，上證指數(shù))cor(期限利差，滬深 300)同期-0.341856同期-0.191245指數(shù)滯后 5 天-0.377399指數(shù)滯后 5 天-0.222605指數(shù)滯后 10 天-0.413037指數(shù)滯后 10 天-0.254790指數(shù)滯后 14 天-0.428962指數(shù)滯后 15 天-0.275258指數(shù)滯后 15 天-0.430200指數(shù)滯后 16 天-0.276460指數(shù)

15、滯后 16 天-0.430040指數(shù)滯后 17 天-0.276495指數(shù)滯后 17 天-0.428510指數(shù)滯后 18 天-0.276091數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、圖 3：利差與上證指數(shù)圖 4：利差與滬深 300數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、表 3：國(guó)債期限利差與 A 股估值的相關(guān)性COR(期限利差，上證指數(shù) PE)COR(期限利差，滬深 300PE)同期-0.406677同期-0.361595指數(shù)滯后 5 天-0.442018指數(shù)滯后 10 天-0.395613指數(shù)滯后 10 天-0.476107指數(shù)滯后 15 天-0.453385指數(shù)滯后 14 天-0.492850指數(shù)滯后 20 天

16、-0.459073指數(shù)滯后 15 天-0.494771指數(shù)滯后 25 天-0.463056指數(shù)滯后 16 天-0.495531指數(shù)滯后 28 天-0.464851指數(shù)滯后 17 天-0.495160指數(shù)滯后 29 天-0.465291指數(shù)滯后 18 天-0.494574指數(shù)滯后 30 天-0.464483數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、圖 5：利差與上證 PE圖 6：利差與滬深 300PE數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、根據(jù)預(yù)期理論，期限利差（十年期國(guó)債利率減一年期國(guó)債利率）反映了利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)走弱時(shí)，貨幣逆周期調(diào)節(jié)將加大，屆時(shí)利率下降，同時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變差帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好

17、下降，盡管存在拉長(zhǎng)久期因素，但短期國(guó)債避險(xiǎn)效果更佳，數(shù)據(jù)顯示短端利率降幅更大，從而導(dǎo)致期限利差加大，進(jìn)而導(dǎo)致了權(quán)益和利差的反向變化，后文我們將通過(guò)更多數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證。期限利差的變化由長(zhǎng)短端利率兩個(gè)變量決定，從實(shí)證上我們發(fā)現(xiàn)了期限利差的負(fù)相關(guān)特性。下一步就需要具體研究長(zhǎng)端和短端利率各自對(duì) A 股的影響，以及其背后的經(jīng)濟(jì)因素。十年期國(guó)債收益因素分析長(zhǎng)端影響我們觀察長(zhǎng)端利率與A 股的關(guān)系。從過(guò)去十年的月頻數(shù)據(jù)來(lái)看，長(zhǎng)端利率與 A 股表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)，10 年期國(guó)債收益率與上證指數(shù)的同期相關(guān)系數(shù)為-0.3808，與滬深 300 的同期相關(guān)系數(shù)為-0.4601；與 A 股估值的負(fù)相關(guān)性則偏弱，與上證指數(shù)

18、的同期相關(guān)系數(shù)僅為-0.3456，與滬深 300 的同期相關(guān)系數(shù)僅為-0.3161表 4：長(zhǎng)端利率與 A 股指數(shù)cor（長(zhǎng)端利率，上證指數(shù))cor(長(zhǎng)端利率，滬深 300)同期-0.380825同期-0.460077數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、表 5：長(zhǎng)端利率與 A 股 PECOR（長(zhǎng)端利率，上證指數(shù)PE)COR(長(zhǎng)端利率，滬深 300PE)同期-0.345557同期-0.316121數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、圖 7：長(zhǎng)端利率與上證指數(shù)圖 8：長(zhǎng)端利率與滬深 300數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、圖 9：長(zhǎng)端利率與上證指數(shù) PE圖 10：長(zhǎng)端利率與滬深 300PE數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：win

19、d、如果刨除 2015 年 A 股的異常波動(dòng)之外，我們觀察到這一相關(guān)性有所增強(qiáng)。10 年國(guó)債收益率與上證指數(shù)的同期相關(guān)系數(shù)增長(zhǎng)為-0.4470，與滬深 300 的同期相關(guān)系數(shù)增長(zhǎng)為-0.4863；與A 股估值的負(fù)相關(guān)性同樣增強(qiáng)，與上證指數(shù)的同期相關(guān)系數(shù)為-0.3751，與滬深 300 的同期相關(guān)系數(shù)為-0.3402。表 6：長(zhǎng)端利率與 A 股指數(shù)（剔除 2015）COR（剔除 2015 年）（長(zhǎng)端利率，上證指數(shù))COR（剔除 2015 年）(長(zhǎng)端利率，滬深 300)同期-0.447005同期-0.486280數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、表 7：長(zhǎng)端利率與 A 股指數(shù) PE（剔除 2015）COR（剔除

20、 2015 年）（長(zhǎng)端利率，上證指數(shù)PE)COR（剔除 2015 年）(長(zhǎng)端利率，滬深 300PE)同期-0.375052同期-0.340196數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、該實(shí)證結(jié)果一定程度的印證預(yù)期收益率理論，從圖中可以看到 2012-2015 年長(zhǎng)端收益率和 A 股走勢(shì)、估值負(fù)相關(guān)較強(qiáng)，當(dāng)時(shí) A 股和利率都有較為極端的變化，而近三年長(zhǎng)端收益率和 PE 從圖中看處于同向走勢(shì)。所以我們可以得出結(jié)論，在估值處于極端狀態(tài)時(shí)，國(guó)債收益率和 A 股呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，根據(jù)后文的結(jié)論，資本市場(chǎng)流動(dòng)性會(huì)和 A 股資產(chǎn)同向變化。長(zhǎng)端利率近期影響從近三年的日頻數(shù)據(jù)來(lái)看，長(zhǎng)端利率與 A 股表現(xiàn)弱正相關(guān)性。觀察從 2018 年

21、起近三年的日頻數(shù)據(jù)，10年國(guó)債收益率與上證指數(shù)的同期相關(guān)系數(shù)為 0.1458，與滬深 300 的同期相關(guān)系數(shù)為-0.1805；與 A 股估值的相關(guān)性同樣不明顯，與上證指數(shù)的同期相關(guān)系數(shù)僅為 0.2641，與滬深 300 的同期相關(guān)系數(shù)為 0.1709。表 8：長(zhǎng)端利率與 A 股指數(shù)COR（長(zhǎng)端利率，上證指數(shù))COR(長(zhǎng)端利率，滬深 300)同期0.145789同期-0.18054數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、表 9：長(zhǎng)端利率與 A 股指數(shù) PECOR（長(zhǎng)端利率，上證指數(shù)PE)COR(長(zhǎng)端利率，滬深 300PE)同期0.264054同期 0.170869數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、圖 11：長(zhǎng)端利率與上證指數(shù) P

22、E圖 12：長(zhǎng)端利率與滬深 300數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、圖 13：長(zhǎng)端利率與上證指數(shù) PE圖 14：長(zhǎng)端利率與滬深 300PE數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、長(zhǎng)端利率和A 股指數(shù)近三年呈現(xiàn)弱正相關(guān)，當(dāng)估值嚴(yán)重偏離均值時(shí)，長(zhǎng)端利率和 A 股顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們可以從多方面進(jìn)行解讀，從近十年的數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)流動(dòng)性處于極端低估或高估時(shí)，國(guó)債收益率和 A 股走勢(shì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)在估值處于極端狀態(tài)下，貨幣政策轉(zhuǎn)向作為估值開始回歸正常的觸發(fā)因素。但從近些年的數(shù)據(jù)來(lái)看，十年期國(guó)債收益率和 A 股走勢(shì)正相關(guān)，根據(jù)利率分割理論，利率反映宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的特征逐漸顯現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)有樂(lè)

23、觀預(yù)期，股票市場(chǎng)預(yù)期收益更高，投資者減少固定收益資產(chǎn)配置，十年期國(guó)債收益率上行。短端利率因素分析長(zhǎng)期影響我們通過(guò)同樣的方法檢驗(yàn)短端利率與 A 股表現(xiàn)的相關(guān)性。從月頻數(shù)據(jù)來(lái)看，相比長(zhǎng)端利率，短端利率與A 股表現(xiàn)負(fù)相關(guān)性更弱。觀察從 2011 年起近十年的月頻數(shù)據(jù)，1 年期國(guó)債收益率與上證指數(shù)的同期相關(guān)系數(shù)僅為-0.2866，與滬深 300 的同期相關(guān)系數(shù)僅為-0.3430；與 A 股估值相關(guān)性方面，與上證指數(shù)的同期相關(guān)系數(shù)僅為-0.2586，與滬深 300 的同期相關(guān)系數(shù)僅為-0.2380。表 10：短端利率與 A 股指數(shù)COR（短端利率，上證指數(shù))COR(短端利率，滬深 300)同期-0.28

24、6593同期-0.342993數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、表 11：短端利率與 A 股指數(shù) PECOR（短端利率，上證指數(shù)PE)COR(短端利率，滬深 300PE)同期-0.258635同期-0.237973數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、圖 15：短端利率與上證指數(shù)圖 16：短端利率與滬深 300數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、圖 17：短端利率與上證指數(shù) PE圖 18：短端利率與滬深 300PE數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、而如果刨除 2015 年A 股的異常波動(dòng)之外，我們觀察到這一相關(guān)性進(jìn)一步減弱。1 年期國(guó)債收益率與上證指數(shù)的同期相關(guān)系數(shù)增長(zhǎng)僅為-0.2421，與滬深 300 的同期相關(guān)

25、系數(shù)增長(zhǎng)為-0.3280；與 A 股估值的負(fù)相關(guān)性同樣減弱，與上證指數(shù)的同期相關(guān)系數(shù)僅為-0.2056，與滬深 300 的同期相關(guān)系數(shù)為-0.2037。實(shí)證結(jié)果依然歸因于預(yù)期收益率因素，一年期國(guó)債流動(dòng)性不及十年期國(guó)債，所以其與指數(shù)的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值低于十年期。但由于其與十年期國(guó)債收益率有高度相關(guān)性，所以實(shí)證結(jié)果同樣表現(xiàn)出一定程度的負(fù)相關(guān)。表 12: 短端利率與 A 股指數(shù) (剔除 2015 年)COR（剔除 2015 年）（短端利率，上證指數(shù))COR（剔除 2015 年）(短端利率，滬深 300)同期-0.242099同期-0.327980數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、表 13：短端利率與 A 股指數(shù) P

26、E(剔除 2015 年)COR（剔除 2015 年）（短端利率，上證指數(shù)PE)COR（剔除 2015 年）(短端利率，滬深 300PE)同期-0.205589同期-0.203727數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、近期影響從近三年的日頻數(shù)據(jù)來(lái)看，短端利率與 A 股表現(xiàn)的相關(guān)性有一定程度增強(qiáng)。且除了與滬深 300 之外（幾乎不呈現(xiàn)相關(guān)性），其他相關(guān)性皆由負(fù)轉(zhuǎn)正。觀察從 2018 年起近三年的日頻數(shù)據(jù)，1 年期國(guó)債收益率與上證指數(shù)的同期相關(guān)系數(shù)為 0.2520，與滬深 300 的同期相關(guān)系數(shù)僅為-0.0381；與 A 股估值的相關(guān)性同樣相對(duì)增強(qiáng)，與上證指數(shù)的同期相關(guān)系數(shù)為 0.3617，與滬深 300 的同期相

27、關(guān)系數(shù)為 0.2780。表 14: 短端利率與 A 股指數(shù)COR（短端利率，上證指數(shù))COR(短端利率，滬深 300)同期0.252036同期-0.03806數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、表 15：短端利率與 A 股指數(shù) PECOR（短端利率，上證指數(shù)PE)COR(短端利率，滬深 300PE)同期0.361735同期 0.277972數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、圖 19：短端利率與上證指數(shù)圖 20：短端利率與滬深 300數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、圖 21：短端利率與上證指數(shù) PE圖 22：短端利率與滬深 300PE數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、短端利率與 A 股呈現(xiàn)弱正相關(guān)關(guān)系，與長(zhǎng)端利

28、率實(shí)證結(jié)果相似，但相關(guān)性強(qiáng)于十年期。根據(jù)利率分割理論，其一部分反映宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的特征逐漸顯現(xiàn)；另一部分，受央行短期調(diào)控影響，經(jīng)濟(jì)景氣度高的時(shí)候，政策面會(huì)防止貨幣短期過(guò)度寬松，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，反正亦然。因此，近些年短端利率和 A 股出現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。國(guó)債收益率和流動(dòng)性宏觀流動(dòng)性觀察從 2011 年起近十年的月頻數(shù)據(jù)，M2 同比與 10 年中債國(guó)債收益率的同期相關(guān)系數(shù)僅為 0.3097，而與 1 年中債國(guó)債收益率的同期相關(guān)系數(shù)僅為 0.1274。然而這一相關(guān)性近年間出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)。觀察從 2018 年起近三年的月頻數(shù)據(jù)，M2 同比與 10 年中債國(guó)債收益率的同期相關(guān)系數(shù)增長(zhǎng)為-0.5527，而與

29、1 年中債國(guó)債收益率的同期相關(guān)系數(shù)增長(zhǎng)為-0.5932。圖 23：M2 與長(zhǎng)端利率圖 24：M2 與短端利率數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、圖 25：M2 與長(zhǎng)端利率圖 26：M2 與短端利率數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、表 16:長(zhǎng)端利率與 M2(近十年)COR（近十年）同期0.309688同期 0.127396（M2 同比，10 年期國(guó)債)COR（近十年） (M2 同比，1 年期國(guó)債)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、表 17：長(zhǎng)端利率與 M2(近三年)COR（近三年）同期-0.593185同期-0.552712（M2 同比，10 年期國(guó)債)COR（近三年） (M2 同比，1 年期國(guó)債

30、)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、M2 作為廣義貨幣量，較為直接的反映宏觀流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素，同時(shí)也是貨幣政策的最終落腳點(diǎn)。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)近三年我們發(fā)現(xiàn)，相比一年期國(guó)債，十年期國(guó)債收益率和 M2 同比相關(guān)性更強(qiáng)。由于 M2 增速既包含經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又包含宏觀流動(dòng)性因素，這恰好對(duì)應(yīng)了國(guó)債的長(zhǎng)期預(yù)期收益屬性和短期資金成本屬性，且這兩種性質(zhì)方向相反，且影響周期不同，所以我們將過(guò)濾掉經(jīng)濟(jì)因素的影響，單考察流動(dòng)性因素影響。圖 27：利率和宏觀流動(dòng)性相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、我們將流動(dòng)性增速定義為 M2 增速減去名義GDP 的增速，考察流入金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和利率相關(guān)性發(fā)現(xiàn)，全周期來(lái)看，利率和流動(dòng)性關(guān)系較為顯著，在 2015

31、年之前短端利率和流動(dòng)性相關(guān)性更大，近五年流動(dòng)性和利率呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)大小超過(guò) 0.8，一元線性回歸系數(shù)高度顯著。因此我們可以得出結(jié)論，近年來(lái)流入金融市場(chǎng)的流動(dòng)性主要流入債券市場(chǎng)，從而直接推高了國(guó)債收益率，結(jié)合 A 股走勢(shì)來(lái)看，其中流入股市的部分并不顯著，并未明顯推高 A 股資產(chǎn)價(jià)格。此外，利率較為準(zhǔn)確的反映出宏觀流動(dòng)性情況，可通過(guò)對(duì)宏觀流動(dòng)性的預(yù)測(cè)來(lái)推斷利率走勢(shì)。圖 28：流動(dòng)性增速和短端利率數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、圖 29：流動(dòng)性增速和長(zhǎng)端利率數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、短期貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性資金利率走勢(shì)和國(guó)債利率走勢(shì)一致。貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性可以由短期資金利率來(lái)衡量，我們繼續(xù)通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)短期內(nèi)市場(chǎng)流

32、動(dòng)性與長(zhǎng)、短端利率的關(guān)系。觀察從 2018 年起近三年的日頻數(shù)據(jù)，DR007 與 10 年中債國(guó)債收益率的同期相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.6741，而與 1 年中債國(guó)債收益率的同期相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.6984。圖 30：銀存間質(zhì)押與長(zhǎng)端利率圖 31：銀存間質(zhì)押與短端利率數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、國(guó)債收益率和杠桿率圖 32：信用利差與長(zhǎng)、短端利率數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)可以看出，國(guó)債收益率和信用利差有顯著相關(guān)性，短端收益率和信用利差的同期相關(guān)系數(shù)是 0.4325，與長(zhǎng)端收益率的同期相關(guān)系數(shù)是 0.64，信用利差和期限利差幾乎沒(méi)有相關(guān)性。且國(guó)債收益率是領(lǐng)先指標(biāo)，1 年期國(guó)債收益率領(lǐng)先 5

33、 個(gè)月，10 年期領(lǐng)先 3 個(gè)月?？梢岳斫鉃?，短端流動(dòng)性通過(guò) 5 個(gè)月傳導(dǎo)至信用端，長(zhǎng)端流動(dòng)性通過(guò) 3 個(gè)月傳導(dǎo)至信用端。表 18：長(zhǎng)短期利率與信用利差CORCOR(1 年，信用利差)(10 年，信用利差)同期0.4325390.647765滯后 1 個(gè)月0.4980150.654474滯后 2 個(gè)月0.5884430.673526滯后 3 個(gè)月0.653660.69489滯后 4 個(gè)月0.6829690.669807滯后 5 個(gè)月0.7039310.661101滯后 6 個(gè)月0.6660570.622747數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、信用利差較為直接的反映了市場(chǎng)中企業(yè)的杠桿率，而杠桿率又是ROE 的

34、組成部分，所以我們可的得出結(jié)論，長(zhǎng)短端利率對(duì)于 A 股杠桿率有先行影響，長(zhǎng)短端利率通過(guò)影響上市公司杠桿率，進(jìn)而影響上市公司的整體增長(zhǎng)率預(yù)期。三、 期限結(jié)構(gòu)和 A 股行業(yè)相關(guān)性分析期限利差和行業(yè)圖 33：期限利差和行業(yè)走勢(shì)相關(guān)性（自 2015.1）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、圖 34：期限利差和行業(yè)走勢(shì)相關(guān)性顯著性檢驗(yàn)（自 2015.1）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、根據(jù)相關(guān)系數(shù)顯著性臨界表，我們過(guò)濾出相關(guān)系數(shù)顯著的行業(yè)，其中國(guó)防軍工板塊、農(nóng)林牧漁板塊、醫(yī)藥生物板塊、計(jì)算機(jī)板塊顯著性超過(guò) 95%，機(jī)械設(shè)備板塊、交通運(yùn)輸板塊、傳媒板塊、通信板塊顯著性超過(guò) 90%。有色金屬、汽車板塊與期限利差負(fù)相關(guān)。另外采掘、化工、建筑裝飾、家用電器、紡織服裝、輕工制造、房地產(chǎn)、銀行等板塊呈現(xiàn)較弱的相關(guān)性。根據(jù)相關(guān)系數(shù)結(jié)果來(lái)看，國(guó)防軍工板塊、農(nóng)林牧漁板塊、計(jì)算機(jī)板塊指數(shù)走勢(shì)相關(guān)度最高。圖 35：期限利差和行業(yè)市盈率相關(guān)性（自 2015.1）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、利率和行業(yè)圖 36：行業(yè)指數(shù)走勢(shì)和利率（自 2015.1）數(shù)據(jù)來(lái)源：