為什 么專項(xiàng)債沒能拉動基建投資

1、圖表目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 圖表1：基建補(bǔ)短板政策的實(shí)際效果并不顯著3 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 圖表2：隱性債務(wù)擴(kuò)張機(jī)制3 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 圖表3：非標(biāo)融資收縮4 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 圖表4：政府性基金收入和專項(xiàng)債余額的裂口越來越大5 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 圖

2、表5：城投公司的資本回報率逐年下降6 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 圖表6：曇花一現(xiàn)的工程申報6圖表7：新增專項(xiàng)債久期在拉長712全口徑基建投資累計增速（）全口徑基建投資當(dāng)月增速（）108622018年全口徑基建投資增速持續(xù)回落，從2017年的14.9%, 一路下跌到2018年 9月份的低點(diǎn)0.3%,接近于零增長。2018年7月國務(wù)院常務(wù)會議上提出要基建補(bǔ)短板， 今年決策層也一直在推專項(xiàng)債，包括允許專項(xiàng)債所募集資金作為重大基建工程的資本金 等。但實(shí)際上，基建投資增速只是緩慢回升，10月份又從前值3.4%下滑到了 3.3%o圖表1：基建補(bǔ)短板

3、政策的實(shí)際效果并不顯著14S,2S 6q2oz 80,6I0z 820Z 90,6I0z S0I20Z bqaozS20Z Iqsoz ZIOOIOZ MOOIOZ 200IOZ 60OOIS 80OOIS ZOOOIOZ 90OOI0Z SOOOIOZ boooIOZ EOOOIOZ ZOOOIOZo 2-46 8資料來源:Wind,在規(guī)范隱性債務(wù)后，專項(xiàng)債是地方政府融資的“正門”，政策也在引導(dǎo)專項(xiàng)債加大對 基建工程的支持，但基建投資增速始終沒有什么改善。個人認(rèn)為，主要原因有以下幾個。第一，劑量缺乏，難以對沖其它融資渠道的收縮。從財政的角度看，現(xiàn)在地方隱性 債務(wù)風(fēng)險比擬大，需要嚴(yán)加防范，但是

4、從基建投資的角度看，又面臨著資金缺乏的問題。圖表2：隱性債務(wù)擴(kuò)張機(jī)制差額補(bǔ)足條款差額補(bǔ)足條款資料來源:整理以前基建投資高增長主要靠地方隱性債務(wù)擴(kuò)張。依托結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品作為工程資本金， 其中局部還混合了債務(wù)類資金，同時配合地方政府的隱性擔(dān)保，這兩個因素驅(qū)動中國基 建投資高速擴(kuò)張。但現(xiàn)在債務(wù)類資金（符合要求的專項(xiàng)債資金除外）不能作為工程資本金了，資管新 規(guī)公布后，公募型理財產(chǎn)品也不能投向產(chǎn)業(yè)基金，基建工程缺少資本金。與此同時，隱 性債務(wù)治理高壓監(jiān)管，違規(guī)舉債耍“終身追責(zé)，倒查責(zé)任”，地方政府不敢再做擔(dān)保。這導(dǎo)致原來地方隱性債務(wù)擴(kuò)張的兩個發(fā)動機(jī)都熄火了，基建投資增速也因此降下來。城投非標(biāo)凈融資也大幅下滑

5、。2015-2017年城投債加非標(biāo)凈融資每年大約新增3-4 萬億，而18-19年新增規(guī)模不到1.5萬億。過去的隱性債務(wù)擴(kuò)張，導(dǎo)致現(xiàn)在還面臨著到 期壓力，本身就有著更強(qiáng)的流動性周轉(zhuǎn)需求，需要更多的資金支持，但城投非標(biāo)融資由 于缺少地方政府的隱性擔(dān)保，融資難度在上升。圖表3：非標(biāo)融資收縮社會融資規(guī)模存量:信托貸款:+社會融資規(guī)模存量:委托貸款:同比一社會總咨叔梗存蚤R托,就+之會建密坦姆存鼠委托,胱同比資料來源:Wind,PPP作為基建投資傳統(tǒng)模式的補(bǔ)充，總投資額增速近年驟降。PPP工程總投資額從 16年年初8.1萬億漲到18年初最高點(diǎn)18.5萬億，這段時間增速和增量都有很大的提高。 但隨后因PP

6、P治理，18年初至今一直在18萬億左右的區(qū)間小幅波動，對基建投資的拉 動作用也不大。在城投資金和PPP工程總金額不到位的情況下，需要更多專項(xiàng)債投向基建。盡管新 增專項(xiàng)債額度從2015年的1000億，快速提高到2019年的21500億，但絕對量并不大。 而且考慮到專項(xiàng)債投向土地儲藏和棚戶區(qū)改造的比例超過七成，用于基建的缺乏兩成，難以 對沖其它渠道融資的收縮。第二，專項(xiàng)債面臨著一定的歸還壓力。由于工程有一定收益，專項(xiàng)債并不計入赤字，需 要用對應(yīng)的政府性基金收入或者工程收入，或者再融資券來歸還。目前來看，專項(xiàng)債歸還對 再融資券的依賴越來越大。今年地方本級政府性基金收入可能在7萬億左右，但現(xiàn)在專項(xiàng)債余

7、額已經(jīng)超過了 9萬億，明年很有可能到達(dá)12萬億。債務(wù)增速持續(xù)高于政府性基金收入增速，未來兩者的裂會進(jìn)一步擴(kuò)大。圖表4：政府性基金收入和專項(xiàng)債余額的裂口越來越大資料來嫄:Wind,而80%的政府性基金支出是剛性的，難以用來歸還專項(xiàng)債，可以預(yù)計專項(xiàng)債還本對 再融資券的依賴程度會越來越高。第三，專項(xiàng)債使用在地區(qū)間出現(xiàn)分化。專項(xiàng)債的口子翻開后，一些地方密集申請， 但有些地區(qū)（主要是興旺地區(qū)）申請專項(xiàng)債并不積極，甚至債務(wù)限額還有剩余。一方面是因?yàn)槠毡榇嬖陔[性債務(wù)率偏高的問題，導(dǎo)致一些地方政府不愿意使用專項(xiàng) 債，而是更傾向于尋找金融機(jī)構(gòu)的資金支持。專項(xiàng)債是?？顚Ｓ茫@意味著專項(xiàng)債對接 這個工程后，在資金使

8、用和還本付息上面臨著嚴(yán)監(jiān)管。但如果用金融機(jī)構(gòu)資金做這個項(xiàng) 目，收益可以自由分配，在隱性債務(wù)壓力較大的情況下，還能挪騰這個工程所舉借的債 務(wù)性資金和工程收益，去歸還其它債務(wù)。因此對興旺地區(qū)來說，即使有好工程，也不愿 意去使用專項(xiàng)債。而不興旺地區(qū)，由于融資困難，相對而言更愿意使用專項(xiàng)債。另一方面那么是地方政府考核時對債務(wù)增長率的要求變高，一些地方不愿意借新的專 項(xiàng)債。第四，專項(xiàng)債工程的收入，高度依賴土地出讓。專項(xiàng)債存在著一個悖論，按規(guī)定專 項(xiàng)債要遵循市場化原那么，但如果一個工程有好的現(xiàn)金流，為什么不由市場而是由政府通 過專項(xiàng)債來推動呢？這導(dǎo)致在實(shí)際操作中，很多專項(xiàng)債的工程，本質(zhì)上還是和過去一樣，

9、工程有很明顯的公益屬性，并沒有多少回報。城投公司的ROIC從2011年到現(xiàn)在一直在向下，目前在1.5%左右，比理財產(chǎn)品的 收益率低很多，這說明城投公司本質(zhì)上還是在做公益性工程。專項(xiàng)債又要求和市場化現(xiàn) 金流回報做掛鉤，這就導(dǎo)致地方政府更愿意用專項(xiàng)債資金做土儲和棚改的工程，今年前 三季度70%以上的專項(xiàng)債資金都用與土儲和棚改工程，真正和基建相關(guān)的工程很少。圖表5：城投公司的資本回報率逐年下降2.52.5城投公司投入資本回報率中位數(shù)()2.01.51.00.5資料來源:Wind；現(xiàn)在政策又引導(dǎo)專項(xiàng)債加大對重大基建工程的支持，還允許專項(xiàng)債所募集資金投向 重大基建工程。這就產(chǎn)生一個問題，短期內(nèi)地方要集中

10、申報工程，工程從哪里來？還款 的資金如何保障？最終還是回到圍繞土地做文章。比方東部某沿海省份的一個高鐵片區(qū)工程專項(xiàng)債，資金投向幾個工程，其中一個項(xiàng) 目的土地出讓收入是運(yùn)營收入的22倍。再比方中部某省份發(fā)行的鄉(xiāng)村振興專項(xiàng)債券，用 于建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田，而高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田投資的還款付息，依賴于高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田創(chuàng)造的2%農(nóng)業(yè)用地 轉(zhuǎn)化為建設(shè)用地指標(biāo)后的土地出讓收入(比方建設(shè)50畝的高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田，可以增加1 畝建設(shè)用地指標(biāo)用于招拍掛)。因此，可以看出，目前很多專項(xiàng)債工程本身沒有什么收入，主要還是依靠土地出讓。第五，部門之間存在協(xié)調(diào)困難的問題。今年9月出于“穩(wěn)增長”的需要，要求加快發(fā)行和使用地方政府專項(xiàng)債券，地方密集申報

11、基建工程，但到了 10月份又快速回落，這 和部門之間的協(xié)調(diào)存在困難有關(guān)。圖表6：曇花一現(xiàn)的工程申報資料來源:Wind,資料來源:Wind,首先，是財政部門和與工程主管部門的協(xié)同性問題。在“穩(wěn)增長”壓力下，交通部、農(nóng) 業(yè)部等工程主管部門更愿意申報工程搞基建，而財政部門更關(guān)注工程的還本付息能否得到保 證、關(guān)注地方債務(wù)風(fēng)險，當(dāng)財政部門發(fā)現(xiàn)很多工程存在風(fēng)險時，不敢隨意批準(zhǔn)工程并為其撥 款，導(dǎo)致9月份上報的很多工程在10月沒立項(xiàng)。其次，是中央部門和地方的協(xié)同性問題。工程本應(yīng)是一個長期籌劃的工作，但是為 了到達(dá)短期融資的目標(biāo)，地方政府在做工程時做的不是工程可行性研究，而是債券可發(fā) 性研究，地方政府并不關(guān)心

12、這個工程可不可行，這就導(dǎo)致了工程現(xiàn)金流放衛(wèi)星的現(xiàn)象。比方西部某省份發(fā)了高速公路專項(xiàng)債，用于建設(shè)省內(nèi)的十多個高速公路工程，其中 一些是2015年左右立項(xiàng)、想通過PPP模式建設(shè)但沒有成功的。2018年該省收費(fèi)公路收 入同比下降-15%左右，但這些工程估算的現(xiàn)金流，未來20年復(fù)合增速平均要在6%以上 才能到達(dá)，明顯不符實(shí)際。最后，是省級政府和基層政府的協(xié)同性問題。專項(xiàng)債是以省級政府信用為擔(dān)保來發(fā) 行的，但花錢的在基層政府，兩者的訴求并不一致。有些基層的還款意識不強(qiáng)，并沒有 為還本付息做充分準(zhǔn)備，因此省級政府核準(zhǔn)工程有時會比擬謹(jǐn)慎。以上幾個原因?qū)е聦ｍ?xiàng)債對基建的支撐力度比想象中要弱。為了讓專項(xiàng)債在基建

13、中 發(fā)揮更積極作用，在短期和長期兩個時間維度，可以從以下方面去做改進(jìn)。短期主要是為了穩(wěn)增長的融資需求：第一，政策性金融機(jī)構(gòu)可適度參與。政策性金融機(jī)構(gòu)對工程現(xiàn)金流回報沒有商業(yè)類 金融機(jī)構(gòu)那么敏感，政策性金融機(jī)構(gòu)適度參與，會提高基建補(bǔ)短板的政策效果。第二，提高專項(xiàng)債發(fā)行久期。很多工程周期很長，長達(dá)10年甚至15年，如果期限 不匹配未來會出現(xiàn)償債壓力。目前新增專項(xiàng)債的平均期限，已經(jīng)從6.0年左右提高到8.1 年，但未來仍然有提高空間。圖表7：新增專項(xiàng)債久期在拉長資料來源:Wind,第三，資本金局部作為永續(xù)債?，F(xiàn)在專項(xiàng)債可以作為重大工程的資本金，可以將部 分資本金作為永續(xù)債。長期來看，需要在多方面，完

14、善制度建設(shè)。一是完善信息披露?，F(xiàn)在的信息披露比擬粗糙，比方專項(xiàng)債發(fā)行時很少有地方政府 詳細(xì)披露過工程每年有多少現(xiàn)金流，這就導(dǎo)致工程現(xiàn)金流放衛(wèi)星的現(xiàn)象發(fā)生。未來應(yīng)該 按照信用債的標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)專項(xiàng)債的信息披露。二是公益性工程可以和非公益性工程捆綁在一起。一些基建工程可以帶動商業(yè)工程 回報率的改善，將其打包成一個有現(xiàn)金流的工程，讓這些現(xiàn)金流作為專項(xiàng)債的還款來源。三是強(qiáng)化對中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。四是嘗試建立償債準(zhǔn)備金制度。債券發(fā)行后，定期補(bǔ)充資金到償債準(zhǔn)備金中去，防 止到期時短期難以籌集滿資金來歸還。五是探索建立提前贖回機(jī)制。當(dāng)債券沒到期但對應(yīng)的工程有較多收入現(xiàn)金流時，比 如土儲債，招拍掛

15、比預(yù)期的要早，可以通過提前歸還債務(wù)為地方政府節(jié)省一些財務(wù)費(fèi)用。六是實(shí)現(xiàn)資金的全生命周期管理。有時工程和資金存在期限不匹配的問題，可以對 工程資金做一個全生命周期管理，確保資金不會閑置。七是實(shí)現(xiàn)分賬管理。工程收入需要?dú)w還不同的借款來源，比方專項(xiàng)債、銀行貸款等， 后續(xù)應(yīng)該嚴(yán)格執(zhí)行分賬管理機(jī)制，防止不同的還款資金混淆，保障各方利益。分析師簡介李奇霖，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長，董事總經(jīng)理，證書編號：S0300517030002c張德禮，中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，2017年3月加入,現(xiàn)任首席宏觀分析師，證書編號：S0300518110001 o研究院銷售團(tuán)隊北京王爽上海徐佳析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道， 分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授 意或影響，特此聲明。與公司有關(guān)的信息披露具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證編號：10485001。本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù)。股票投資評級說明投資評級分為股票投資評級和行業(yè)投資評級。股票投資評級標(biāo)準(zhǔn)報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價的漲跌幅度相對同期