國泰化工龍頭ETF投資價值分析

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 看多化工景氣，核心資產(chǎn)逆勢擴張價值提升 5 HYPERLINK l _TOC_250022 化工業(yè)有望重啟新一輪景氣周期 5 HYPERLINK l _TOC_250021 終端需求市場復蘇，我國“出口替代”作用顯現(xiàn) 6 HYPERLINK l _TOC_250020 中國化工生產(chǎn)端量價齊復蘇 7 HYPERLINK l _TOC_250019 庫存時鐘：有望迎來被動去庫行情，周期復蘇 10 HYPERLINK l _TOC_250018 油價: 大概率中樞上行 10 HYPERLINK l _TOC_250017 我國化工全球地位提升

2、，成長性和定價權強化 13 HYPERLINK l _TOC_250016 資本開支集中于龍頭，著重關注高端化、多元化發(fā)展的行業(yè)龍頭公司 14 HYPERLINK l _TOC_250015 國泰化工龍頭 ETF 簡介 16 HYPERLINK l _TOC_250014 基金產(chǎn)品基本信息 16 HYPERLINK l _TOC_250013 費率情況 16 HYPERLINK l _TOC_250012 基金管理公司及管理人介紹 16 HYPERLINK l _TOC_250011 中證細分化工產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)投資價值分析 17 HYPERLINK l _TOC_250010 指數(shù)概覽-反映化工

3、行業(yè)龍頭公司的整體表現(xiàn) 17 HYPERLINK l _TOC_250009 2020 年下半年迎來盈利和估值的戴維斯雙擊 18 HYPERLINK l _TOC_250008 歷史凈值:近半年開始顯著跑贏市場 18 HYPERLINK l _TOC_250007 估值水平：縱向來看處于歷史相對高位，橫向比較低于部分熱門行業(yè) 19盈利能力：盈利能力強勁，2020Q3 開始營收大幅回彈 20 HYPERLINK l _TOC_250006 指數(shù)成分股行業(yè)、市值分布 21 HYPERLINK l _TOC_250005 十大權重股涵蓋細分行業(yè)龍頭 21 HYPERLINK l _TOC_25000

4、4 行業(yè)分布涵蓋全產(chǎn)業(yè)鏈 22 HYPERLINK l _TOC_250003 成分股聚焦龍頭公司，十大權重股較集中 22 HYPERLINK l _TOC_250002 ETF 產(chǎn)品作為配臵工具的優(yōu)點 23 HYPERLINK l _TOC_250001 指數(shù)化投資降低風險，場內(nèi)交易流動性更強 23 HYPERLINK l _TOC_250000 ETF 產(chǎn)品指數(shù)復制能力更強，費率更低 23圖表目錄圖 1：全球制造業(yè) PMI 短暫探底后快速恢復 5圖 2：全球化工景氣度 20H2 快速恢復 5圖 3：化工業(yè)整體產(chǎn)量增速呈現(xiàn)臺階式下行，期間價格周期性震蕩 5圖 4：美國新房銷售市場強勢 6圖

5、5：乘用車銷售中國恢復最快 6圖 6：扣除汽車后社會零售額：Q1 觸底后迅速恢復 7圖 7：美國個人消費商品支出物量指數(shù)再創(chuàng)新高 7圖 8：美國零售消費端 2020 年子行業(yè)分化 7圖 9：我國 2020 年出口表現(xiàn)較好的子行業(yè) 7圖 10：全球化工品產(chǎn)量當月同比轉(zhuǎn)正 8圖 11：2020 年全球化工品產(chǎn)量增速大幅下滑 8圖 12：中國化工量價齊復蘇 8圖 13：化工 PMI 新訂單指數(shù)維持高景氣 8圖 14：從工業(yè)增加值看 20 年化工品產(chǎn)銷量同比恢復正增長 8圖 15：化工子行業(yè)產(chǎn)品價格 20H2 開始向上修復 8圖 16：產(chǎn)業(yè)端的 CCPI 環(huán)比統(tǒng)計前瞻地指示價格震蕩方向 9圖 17：化

6、工產(chǎn)品價格絕對指數(shù) 4 月份觸底反彈 9圖 18：20H1 受油價疫情雙重打擊，化工品價格普跌 9圖 19：20H2 伴隨需求端復蘇，化工品價格開始反彈 9圖 20：20Q2 末化工品價差中樞 25%歷史分位 9圖 21：20Q4 末化工品價差中樞 34%歷史分位 9圖 22：2016-2020 年化工企業(yè)庫存時鐘經(jīng)歷明顯的周期變化 10圖 23：本輪庫存周期與 14Q3-15Q3 階段相似，但去庫速度更快 10圖 24：原油價格與經(jīng)濟活動具有較高一致性 11圖 25：美國商業(yè)原油庫存逐漸去庫 11圖 26：歷史上減產(chǎn)協(xié)議達成均能有效刺激油價上揚 12圖 27：全球鉆機數(shù)量處于歷史低位 12圖

7、 28：美國 CH11 申請企業(yè)數(shù)量（油氣勘探開發(fā)） 12圖 29：成品油表觀消費量向上修復 13圖 30：航空煤油消費趨勢向上 13圖 31：公路貨運恢復強于客運 13圖 32：全球化企 CapEx 支出同比 14圖 33：A 股化企資本性支出保持正增長 14圖 34：全球化工業(yè)資本開支額情況 14圖 35：全球化工業(yè)銷售額情況 14圖 36：上市公司資本性支出強度高于行業(yè)整體水平 15圖 37：上市公司固定資產(chǎn)擴張率按市值分類出現(xiàn)分化 15圖 38：化工龍頭 ETF 費率情況 16圖 39：指數(shù)自 2004-12-31 起起指數(shù)和市場重要指數(shù)歸一化凈值 18圖 40：指數(shù)各區(qū)間表現(xiàn)（ris

8、k_free_rate 取年化 2%） 19圖 41：申萬一級行業(yè)估值情況 20圖 41：指數(shù)單季度 ROE 21圖 42：指數(shù)單季度 ROA 21圖 41：指數(shù)歸母凈利潤增速同比 21圖 42：指數(shù) ROE 21圖 43：成分股申萬二級行業(yè)權重分布(2021-02-20) 22圖 44：成分股申萬三級行業(yè)權重分布(2021-02-20) 22圖 45：成分股自由流通市值區(qū)間分布 23圖 46：成分股累積權重分布 23表 1：基金產(chǎn)品基本信息 16表 2：國泰基金在管 ETF 產(chǎn)品線 17表 3：指數(shù)概覽 18表 4：主要指數(shù)近期漲幅 19表 5：指數(shù)估值水平一覽 19表 6：十大權重股估值情

9、況 20表 7：中證化工產(chǎn)業(yè)指數(shù)前十大權重股 22看多化工景氣，核心資產(chǎn)逆勢擴張價值提升化工業(yè)有望重啟新一輪景氣周期近十年來，據(jù)化工 PMI，全球化工業(yè)經(jīng)歷 09-11H2、13H2-15H1、17H1-18H2 三輪景氣周期（每輪景氣 2 年），基本都與全球主要經(jīng)濟體的貨幣與財政政策刺激、中國的供給側(cè)改革時間節(jié)奏一致。2020H2 全球化工 PMI 快速恢復，10 月為 56.6，同比+6.3，環(huán)比+2.7，到達景氣高點，下一輪景氣周期或已拉開序幕。作為印證，據(jù) Bloomberg 數(shù)據(jù)，全球大宗、特種、農(nóng)資化工上市公司營收同比增速在 20Q2 觸底后開始回升，經(jīng)過 2019、2020 兩年

10、下行周期后，2021 年全球化工業(yè)景氣有望轉(zhuǎn)向上行通道。 特種化企化工PMI大宗化企營收：同比農(nóng)資化企圖 1：全球制造業(yè) PMI 短暫探底后快速恢復圖 2：全球化工景氣度 20H2 快速恢復美國歐元區(qū)日本中國制造業(yè)PMI656060555550504540453512-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-072030%20%10%0%-10%-20%-30%10-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-

11、0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07-40%資料來源：國家統(tǒng)計局，Wind，安信證券研究中心資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心2020 年國內(nèi)化工品銷量、價格同比增速歷經(jīng)疫情短期打擊觸底后快速修復，在 2021 年全球供需階段性、區(qū)域性錯配局面下，化工品價格有望重啟新一輪景氣周期。從量價關系圖來看，過去十年化工業(yè)整體銷量增速隨經(jīng)濟減速而階梯下行，在 2016-2019 年底銷量增速來到平臺期。2020H1 因疫情初期全國范圍內(nèi)停工停產(chǎn)疊加需求端下滑影響，銷量增速觸底，價格同比下滑緊隨其后；2020H2 中

12、國疫情得控，化工生產(chǎn)和需求端開始復蘇，銷量增速同比轉(zhuǎn)正往平臺區(qū)修復，PPI 亦快速回擺，據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，化工 PPI 同比 5 月份觸底（同比-9.2%， 2012 年以來最低）后反彈，11 月開始加速（同比縮窄至-3%）。與 2016 年啟動的供給側(cè)改革導致的量減價增不同，本輪周期價格驅(qū)動力在于疫情下全球化工品生產(chǎn)的區(qū)域性錯配，伴隨著國內(nèi)生產(chǎn)端復蘇，2021 年化工 PPI 有望快進至第一象限，重啟新一輪景氣周期。圖 3：化工業(yè)整體產(chǎn)量增速呈現(xiàn)臺階式下行，期間價格周期性震蕩資料來源：Wind，安信證券研究中心（注：工業(yè)增加值數(shù)據(jù)系采用 PPI 進行單縮，可作為量的指標使用終端需求市場復蘇

13、，我國“出口替代”作用顯現(xiàn)據(jù)聯(lián)合國環(huán)境署 2011 年數(shù)據(jù)，全球化工品依終端應用領域可分為建筑與家用（金額占 43%）、電子（占 19%）、農(nóng)業(yè)（占 7%）、紙質(zhì)包裝（占 7%）、汽車（占 6%）、醫(yī)療（占 6%）、能源（占 6%）等，化工業(yè)與宏觀經(jīng)濟具備關聯(lián)性。地產(chǎn)鏈方面，美國新房銷售強勢反轉(zhuǎn)，歐盟中國也恢復至去年同期水平。據(jù)房地美數(shù)據(jù)，自從 20Q1 疫情席卷美國以來，按揭利率開始持續(xù)下行，7 月后始終處于 3%下方，美聯(lián)儲的無限量 EQ 下主要房貸市場利率 12 月以來再次刷新自 1971 年以來的新低，低利率疊加“宅家抗疫”催生的住宅升級需求推動了市場的熱度，新房銷售同比創(chuàng)新高，相比之

14、下，中國“房住不炒”基調(diào)未變，“穩(wěn)”字當頭。汽車方面，2021 年國內(nèi)乘用車市場有望維持正增長。全球乘用車銷量總體呈現(xiàn) V 型復蘇，歐美較弱，而中國 Q3 以來乘用車銷量同比正增長極大地鞏固了行業(yè)內(nèi)信心。汽車消費與宏觀經(jīng)濟緊密相關，隨著疫苗上市以及疫情防控將進一步好轉(zhuǎn)，消費和服務業(yè)加速修復下，2021年乘用車市場有望維持正增長。中國車市自 2018 年進入調(diào)整期，而美國、日本、德國等進入 150 輛以上千人保有量以后都經(jīng)歷過類似的調(diào)整，調(diào)整期 3-4 年后再恢復上行通道，因此中國與國外市場相比仍然有較大潛力。圖 4：美國新房銷售市場強勢圖 5：乘用車銷售中國恢復最快100806040200-2

15、0-40-60-80新房銷售：當月同比%美國歐盟27國日本中國40200-20-40-60-80乘用車銷量：當月同比 %美國德國日本中國10-0210-1011-0612-0212-1013-0614-0214-1015-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1015-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-09資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心其他消費方面，全球扣除汽車后社會零售額增長

16、全面恢復，海外更是達到景氣高點，中國“出口替代”作用顯現(xiàn)。對主要經(jīng)濟體的社會零售額作扣除汽車處理，海外市場其他終端消費社零額同比在 20H1 觸底后迅速恢復，其中美國個人消費商品支出物量指數(shù)再創(chuàng)新高。而社零相關子行業(yè)在疫情影響的“宅經(jīng)濟”驅(qū)動下出現(xiàn)分化，海外郵購或網(wǎng)購零售額均創(chuàng)出歷史新高，而家電、娛樂用品和食品飲料行業(yè)月度同比也好于總體零售額水平。值得一提的是，由于疫情期間歐洲、北美地區(qū)主要制造國產(chǎn)能出現(xiàn)缺位，國內(nèi)相關產(chǎn)品的“出口替代”作用顯現(xiàn)，10 月份中國出口總額累計同比轉(zhuǎn)正，而防疫物資和“宅經(jīng)濟”商品出口更是大幅增長。社交屬性更強的紡服、鞋帽、成品油等行業(yè)海外需求恢復相對遲緩，但因紡服業(yè)

17、是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，印度、東南亞地區(qū)受疫情影響較大，導致 20H2 大量海外紡織訂單向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，出口猛增。2021 年隨著疫苗上市，疫情防控預期好轉(zhuǎn)，海外“社交經(jīng)濟”下的可選消費行業(yè)有望迎來加速修復行情。圖 6：扣除汽車后社會零售額：Q1 觸底后迅速恢復圖 7：美國個人消費商品支出物量指數(shù)再創(chuàng)新高美國:個人消費支出物量指數(shù):商品:季調(diào):同比 美國:個人消費支出物量指數(shù):耐用品:季調(diào):同比美國:個人消費支出物量指數(shù):非耐用品:季調(diào):同比歐盟27國:零售銷售指數(shù):當月同比美國歐盟27國日本中國除汽車外社零額：月度同比%20151050-5-10-15-2015%10%5%0%15-0115-0515

18、-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-09-5%15-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-09資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 8：美國零售消費端 2020 年子行業(yè)分化資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 9：我國 2020 年出口表現(xiàn)較好的子行業(yè)出口總額家用電器醫(yī)療儀器及器械塑料制品我國出口金額：累計同

19、比%紡織紗線、織物及制品集成電路6555453525155-5-1515-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10-25資料來源：Wind，安信證券研究中心中國化工生產(chǎn)端量價齊復蘇2021 年海外終端消費持續(xù)復蘇預期下，短期內(nèi)化工行業(yè)或維持階段性和區(qū)域性的需求強于供給的錯配局面。據(jù) ACC 和 VCI 數(shù)據(jù)，截止 2020 年 10 月，全球化工品產(chǎn)量當月同比轉(zhuǎn)正，小幅增長約+2.0%，其中大宗、農(nóng)資和

20、消費化工品錄得+35%的增速增長；全球化工品產(chǎn)量增速累計同比-1.3%，進一步分地區(qū)分析，各主要經(jīng)濟體的化工品產(chǎn)量累計同比為-10+2%，除中國以外均出現(xiàn)大幅下滑，歐美、日本尤甚。中國依托于強大的基層抗疫協(xié)調(diào)動員能力成為全球化工生產(chǎn)端復蘇最快的經(jīng)濟體。中國化工 PMI 在 2 月份探底后迅速反轉(zhuǎn)，化工品產(chǎn)量同比與 PPI 環(huán)比在 Q3 后轉(zhuǎn)正，生產(chǎn)量指數(shù)和新訂單指數(shù) Q2 以來均維持高景氣度，而化工行業(yè)高景氣又是后疫情時代下中國制造業(yè)產(chǎn)品“出口替代”的堅實基礎。圖 10：全球化工品產(chǎn)量當月同比轉(zhuǎn)正圖 11：2020 年全球化工品產(chǎn)量增速大幅下滑10%5%0%-5%-10%-15%16-1217

21、-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-10-20%所有化工品大宗化學品特種化學品農(nóng)資化學品消費化學品14%9%4%-1%-6%-11%201820192020:10月 2020:1-10月累計全球化工品產(chǎn)量（不含醫(yī)藥）同比 %中國美國歐盟日本韓國印度全球資料來源：ACC，安信證券研究中心資料來源：VCI，安信證券研究中心產(chǎn)量:同比前瞻價:環(huán)比PPI:環(huán)比化工PM圖 12：中國化工量價齊復蘇圖 13：化工 PMI

22、新訂單指數(shù)維持高景氣%中國化工景氣與量價 生產(chǎn)量指數(shù)80757065605550454035產(chǎn)成品庫存指數(shù)新訂單指數(shù)10595565305047-544-10413819-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1116-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09-1535資料來源：wind,安信證券研究中心資料來源：wind,安信證券研究中心20H2 化工品產(chǎn)銷量同比、PPI 環(huán)比均恢復正增長。進一步觀

23、察中國化工產(chǎn)業(yè)端具有前瞻性的 CCPI 指數(shù)，4 月份觸底后開始反彈至中樞附近。圖 14：從工業(yè)增加值看 20 年化工品產(chǎn)銷量同比恢復正增長圖 15：化工子行業(yè)產(chǎn)品價格 20H2 開始向上修復 化學原料及化學制品制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)工業(yè)增加值 化學原料及化學制品制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)PPI：同比%20100-10-20-30化學纖維制造業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè)累計同比%3020100-10-20-30化學纖維制造業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè)12-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-

24、0519-1120-0520-1113-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-10資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 16：產(chǎn)業(yè)端的 CCPI 環(huán)比統(tǒng)計前瞻地指示價格震蕩方向圖 17：化工產(chǎn)品價格絕對指數(shù) 4 月份觸底反彈中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)(CCPI)中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)(CCPI)PPI:化學原料及化學制品制造業(yè):環(huán)比3210(1)(2)(3)(4)PPIRM:化工原料類:環(huán)比中國化工產(chǎn)品價格指數(shù)(CCPI):月:環(huán)比1

25、050(5)(10)13-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-11(15)650060005500500045004000350012-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-113000資料來源：國家統(tǒng)計局，化工在線，Wind，安信證券研究中心資料來源：化工在線，Wind，安信證券研究中心化工品價格形成向上修復的趨勢。我們以化工產(chǎn)品所處價格、價差歷史分位和中樞變

26、動進行對比分析，可以看到，據(jù)百川、隆眾資訊數(shù)據(jù)，20H1 近 65%化工品價格下跌，Q2 末價格中樞處于 14%歷史分位，20H2 需求端拉動下,到 Q4 末，72%化工品相較于 Q2 末上漲，價格中樞抬升至 28%歷史分位；相應化工品價差中樞從 Q2 末 25%抬升至 34%歷史分位，總體來看，絕大多數(shù)化工品仍有向上修復空間，部分產(chǎn)品諸如 PVC、有機硅 DMC、雙酚 A 等疊加供給不足等因素價格價差已快速反彈到歷史高位。圖 18：20H1 受油價疫情雙重打擊，化工品價格普跌圖 19：20H2 伴隨需求端復蘇，化工品價格開始反彈100%90%100%聚酯多元醇90%PVC有機硅DMCABS占

27、比7220 80%Q2末 70%產(chǎn)品 60%價50%格處 40%歷史 30%分位 20%10%80%20占比65 20Q2中樞：14分位Q4末70%產(chǎn)品60%價處格50%40%歷史30%分位20% 10%硬泡聚醚軟泡聚醚電石雙酚A炭黑20Q4中樞：28 分位0%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%19Q4末產(chǎn)品價格處歷史分位0%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%20Q2末產(chǎn)品價格處歷史分位資料來源：百川資訊，隆眾資訊，Wind，安信證券研究中心資料來源：百川資訊，隆眾資訊，Wind，安信證券研

28、究中心DMC（金屬硅、 雙酚A（苯酚）甲醇）PVC（乙烯法）占比71%炭黑（煤焦油）異辛醇（丙烯）20Q4中樞：34%分位圖 20：20Q2 末化工品價差中樞 25%歷史分位圖 21：20Q4 末化工品價差中樞 34%歷史分位100%90%20 80%Q2末 70%產(chǎn)品 60%價差 50%處 40%歷史 30%分位 20%10%占比54%20Q2中樞：25%分位100%2090%Q480%末70%產(chǎn)品60%價差50%處歷40%史30%分位20%10%0%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%19Q4末產(chǎn)品價差處歷史分位0%0% 10% 20% 3

29、0% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%20Q2末產(chǎn)品價差處歷史分位資料來源：百川資訊，隆眾資訊，Wind，安信證券研究中心資料來源：百川資訊，隆眾資訊，Wind，安信證券研究中心庫存時鐘：有望迎來被動去庫行情，周期復蘇以化工產(chǎn)成品庫存同比與 PPI 同比作圖可見庫存時鐘，20 Q1 因疫情停工和需求端崩塌導致大規(guī)模被動累庫，但 Q2 全國陸續(xù)復工復產(chǎn)后需求端快速復蘇，化工品價格開始反彈，結(jié)合卓創(chuàng)資訊化工品庫存數(shù)據(jù)，國內(nèi)液體化工品庫存在 20H2 后快速跳水，而固體化工品庫存在 20Q2 快速去庫，Q3 企穩(wěn)，Q4 又出現(xiàn)加速下行跡象，產(chǎn)成品存貨快速去庫下短期內(nèi)被動補庫階

30、段或已接近尾聲，未來有望走出 16Q2-17H1 行情，彼時化工供給側(cè)改革啟動后產(chǎn)業(yè)鏈未能及時反應，疊加需求在 16 年前后有明顯翻轉(zhuǎn)，導致庫存被大量消化，這與疫情下全球化工品供需錯配格局相似。圖 22：2016-2020 年化工企業(yè)庫存時鐘經(jīng)歷明顯的周期變化(滯漲)被動補庫25中國化工庫存時鐘產(chǎn)成品存貨:同比2018Q4-Q3(過熱)主動補庫1510519Q1的V型反彈0-10-50(5)51015PPI:同比安信化工(衰退)主動去庫資料來源：Wind，安信證券研究中心(10)(復蘇)被動去庫圖 23：本輪庫存周期與 14Q3-15Q3 階段相似，但去庫速度更快35302520151050-

31、5-10PPI:化學工業(yè):當月同比化學原料及化學制品制造業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比14-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10資料來源：Wind，安信證券研究中心油價: 大概率中樞上行成本端：結(jié)論上我們認為原油未來供應克制，伴隨經(jīng)濟活動正常化帶動庫存持續(xù)消化，仍具備走強特征?？臻g上，2020 年疫情在全球范圍內(nèi)擴散，導致出行受限終端需求萎縮，行業(yè)被動累庫，原油價格跌入

32、歷史極值。但從另一方面來看，價格下跌的同時，向上空間也被打開。當前布油價格處于 10 年歷史價格 30%分位左右，若對比 2019 年布倫特均價，仍有 25%左右向上空間。條件上，庫存的去化是價格向上彈性的必要條件。美國商業(yè)原油庫存在 2020年 7 月以來開始出現(xiàn)明顯去庫趨勢。當前庫存水平已經(jīng)接近歷史 5 年均值，并不會阻礙油價回升。圖 24：原油價格與經(jīng)濟活動具有較高一致性GDP:實際同比增長:全球?qū)嶋H市場價格:全球:現(xiàn)貨原油:年度:同比（右軸）美元/桶68056044020302-201-40199319941995199619971998199819992000200120022003

33、200320042005200620072008200820092010201120122013201320142015201620172018201820190-60資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 25：美國商業(yè)原油庫存逐漸去庫2016年2017年2018年2019年2020年美商業(yè)原油庫存季節(jié)性（千桶）5600005400005200005000004800004600004400004200001月1日1月11日1月20日1月31日2月9日2月19日3月1日3月10日3月20日3月30日4月8日4月19日4月28日5月8日5月18日5月27日6月7日6月16日6月26日7月6日7

34、月15日7月26日8月4日8月14日8月24日9月2日9月13日9月22日10月2日10月12日10月21日11月1日11月10日11月20日11月30日12月9日12月21日400000資料來源：EIA，安信證券研究中心供應：OPEC 減產(chǎn)協(xié)議及執(zhí)行率雙雙有效，掌握主動權。前期 OPEC 歷史性減產(chǎn)協(xié)議達成。4 月 13 日達成協(xié)議分三階段進行減產(chǎn)，分別為 970/770/550 萬桶/日；6 月 8 日又將 970 萬桶的減產(chǎn)規(guī)模延長至 7 月底；12 月 4 日決定從 21 年 1 月起逐步放松減產(chǎn)，每月按實際情況調(diào)整，調(diào)整幅度不超過 50 萬桶/日。此舉有利于油價的緩慢復蘇，為未來增量

35、空間打出上限。減產(chǎn)執(zhí)行方面沙特超額減產(chǎn)，整體 OPEC 減產(chǎn)達標。2020 年 10 月，OPEC10 國減產(chǎn)履行率達到 104%。圖 26：歷史上減產(chǎn)協(xié)議達成均能有效刺激油價上揚美元/期貨結(jié)算價(連續(xù)):布倫特原油減產(chǎn)120萬桶/日調(diào)高產(chǎn)量上限減產(chǎn)失敗，維持產(chǎn)量桶三階段減產(chǎn)協(xié)議達成達成減產(chǎn)120萬桶/日延長減產(chǎn)減產(chǎn)協(xié)議解除1401201008060402013-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-09

36、19-1220-0320-0620-090資料來源：OPEC，Wind，安信證券研究中心供應：全球鉆機數(shù)量處于低位，短期供應惡化可能性較小。全球鉆機數(shù)量自 2018 年 11 月以來持續(xù)下行，當前為 2009 年以來的歷史低位。油價是鉆井數(shù)量的領先指標，當前油價仍處低位，大規(guī)模供應增加或不具備條件。美國方面，受疫情影響申請進行 Chapter11 的油氣勘探開發(fā)類公司數(shù)量在 20Q2 達到 19 家，短期內(nèi)頁巖油供應同樣受限。圖 27：全球鉆機數(shù)量處于歷史低位圖 28：美國 CH11 申請企業(yè)數(shù)量（油氣勘探開發(fā)）鉆機數(shù)量:全球:當月值期貨結(jié)算價(連續(xù)):布倫特原油:月破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量WTI季度均價

37、（右軸）45004000350030002500200015001000500014040801203570100306080255060204015304010202051010-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-072015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q1000資料來源：EIA，安信證券研究中心資料來源：EIA，安信證券研究中

38、心需求：油價預計隨出行需求回升。疫情影響下“社交經(jīng)濟”影響相對較為嚴重，成品油類零售消費全球范圍內(nèi)恢復力度較為緩慢。我國由于疫情防控得力，恢復表現(xiàn)相對較強。結(jié)構(gòu)來看，民航總周轉(zhuǎn)量線性向上，總比增速較為穩(wěn)定，整體尚未恢復至疫情前水平，航煤端需求仍有向上空間。公路端貨運恢復強于客運，貨運已經(jīng)基本達到疫情前強度，客運端恢復較慢，預計疫苗普及后生產(chǎn)生活逐漸正常，成品油需求也會隨著“社交經(jīng)濟”恢復而相應提升。綜上所述，成本端受原油供應克制及庫存去化積極影響或可得到持續(xù)支撐，終端需求方面受益于疫苗推進使得經(jīng)濟活動常態(tài)化及出行需求恢復持續(xù)回升，油價有望逐步景氣。圖 29：成品油表觀消費量向上修復美國歐洲27

39、國日本中國成品油類消費：當月同比%3020100-10-20-30-4014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10-50資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 30：航空煤油消費趨勢向上圖 31：公路貨運恢復強于客運公路旅客周轉(zhuǎn)量:累計同比 民航總周轉(zhuǎn)量:當月值 民航總周轉(zhuǎn)量:當月同比(右軸)140億噸/公里40% 公路貨物周轉(zhuǎn)量:累計同比1201008060

40、4020020%0%-20%-40%-60%14-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-08-80%20100-10-20-30-40-50-6014-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-09-70資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心我國化工全球地位提升，成長性和定價權強化我國化工產(chǎn)業(yè)經(jīng)過改革開放近 40 年積淀已經(jīng)取得長足的進步，伴隨著產(chǎn)業(yè)布局

41、和配套不斷完善帶來的一體化競爭優(yōu)勢，中國在全球化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展中占據(jù)重要位臵。一方面，在全球化工 CapEx 增速回暖背景之下，A 股化企投資表現(xiàn)依然維持較高強度。前期由于逆全球化等原因使得全球化企擴張、投資需求減弱。18 年后期，全球化企CapEx增速觸底回暖，同比增速站上正增長，但考慮前期絕對額較低，當前的正向增幅并不難理解。反觀 A 股化企，資本性支出集中在 18、19 年度（主因民營煉化等大額投資集中）， 20 年開始受到疫情等客觀因素影響，資本支出節(jié)奏有所放緩，但依然處于正增長通道。若同樣考慮到前期絕對投資額，或可得出在不利的市場環(huán)境下，A 股化企投資強度得以保持的結(jié)論。另一方面，相較全

42、球其他地區(qū)，我國化企整體（含非上市化企）在高投資強度帶動下表現(xiàn)出了較優(yōu)的市場擴張性，表明我國化企依然處于成長類賽道。據(jù) Cefic 數(shù)據(jù)，2018年我國關于化學品類的資本開支占全球總額的45%，相較2008 年的29%增加了16pct；近10 年，世界化學品類資本開支的平均年化增速為6%，我國的資本開支增速為10.6%，高于世界均值 4.6pct。高強度的資本開支助力我國成為全球化學品銷售市占率最高，增速最快的地區(qū)。2018 年全球化學品的銷售額為 3348 億歐元，我國化學品銷售額為 1198億歐元占全球份額的 36%。以歷史縱向來看，我國化學品銷售額市場占比從 2008 年至 2018 年

43、提升了 17.6pct。而表現(xiàn)次之的亞洲其它新興經(jīng)濟體增速為 1.6pct；傳統(tǒng)發(fā)達國家或經(jīng)濟體市場份額開始逐漸衰減。2020 年受疫情以及“逆全球化”的影響，我國上市化企不僅維持了投資強度，并在“供需錯配”的背景下錄得較好市占率，逐漸強化行業(yè)定價權。在此背景之下，我們認為未來我國上市化企的盈利能力、空間有望進一步提升。盈利預期提升疊加當前利率低位利好，A 股化工有條件實現(xiàn)估值提升。圖 32：全球化企 CapEx 支出同比圖 33：A 股化企資本性支出保持正增長50%30%10%-10%-30%-50%-70%大宗化工品特種化工品農(nóng)資化工品全球化企CapEx：同比80%A股化企資本性支出：同比

44、%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%15-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-06-20%15-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09資料來源：Bloomberg，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 34：全球化工業(yè)資本開支額情況圖 35：全球化工業(yè)銷售額情況 資料來源：Cefic，安信證券研究中心資料來源：Cefic，安信證券研究中心資本開支集中

45、于龍頭，著重關注高端化、多元化發(fā)展的行業(yè)龍頭公司若從我國化工企業(yè)結(jié)構(gòu)性角度觀察，資本向頭部企業(yè)集中趨勢明顯。具體從兩方面可見一斑：其一，上市公司資本開支強度高于行業(yè)水平。從圖中可知，自“供給側(cè)改革”后，上市化企資本性開支增速高于行業(yè)整體。這從“供改”清退行業(yè)高成本、低效率產(chǎn)能的角度并不難理解。上市公司扮演行業(yè)“排頭兵”的角色，可憑借融資渠道多元化以及行業(yè)格局向好帶來的業(yè)績彈性等優(yōu)勢建立較強的資本實力，故而在逆市時期更有條件進行資本性開支。其二，上市公司固定資產(chǎn)擴張率分化，優(yōu)質(zhì)公司固定資產(chǎn)擴張率優(yōu)于其他公司。將 A 股化企按市值進行區(qū)分，市值 CR15 的企業(yè)固定資產(chǎn)擴張率在多數(shù)時間高于剩余公司

46、。此外，在疫情影響下，市值 CR15 企業(yè)固定資產(chǎn)擴張率達到高點?；蚩烧f明在行業(yè)景氣底部時，頭部化企擁有相較于其他企業(yè)更優(yōu)的擴張能力?；谝陨习l(fā)現(xiàn)我們推測，競爭優(yōu)勢疊加壁壘共同決定了未來行業(yè)的資本開支集中于核心企業(yè)，進而有利于核心企業(yè)加固其比較優(yōu)勢的護城河，助力全球化競爭。2021 年在全球化工品階 段性和區(qū)域性的錯配預期，美國貿(mào)易戰(zhàn)加征關稅影響效用邊際遞減，全球規(guī)模最大的自貿(mào)協(xié) 定 RCEP 落地等一系列利好背景的助力下，國內(nèi)化工行業(yè)基于相對出色的成長屬性，有能力、有希望迎來新一輪增長。圖 36：上市公司資本性支出強度高于行業(yè)整體水平6050403020100-10-20-30-40化企固投

47、完成額：累計同比%A股化企構(gòu)建固定、無形長期資產(chǎn)額：同比%“供改”17-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-10資料來源：Wind，安信證券研究中心圖 37：上市公司固定資產(chǎn)擴張率按市值分類出現(xiàn)分化市值Rank1-15市值Rank16-65剩余上市化企兩桶油+萬華兩桶油 +萬華民營煉化25201510510-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-0612-091

48、2-1213-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-090資料來源：Wind，安信證券研究中心注：固定資產(chǎn)投資增速數(shù)據(jù)已剔除借殼上市前以及資產(chǎn)注入時點數(shù)據(jù)。 核心資產(chǎn)推薦相關多元化發(fā)展道路上的高效率企業(yè)萬華化學、華魯恒升、揚農(nóng)化工。我國民營一體化煉化企業(yè)有望得益于自身強大的屬性，以及油價上行帶來庫存增值的利好延續(xù)景氣，推薦榮盛石化、恒力

49、石化、東方盛虹、桐昆股份、恒逸石化。此外，我們也推薦關注在油價上行過程中行業(yè)供需格局較好以及具有原料成本比較優(yōu)勢的標的衛(wèi)星石化和寶豐能源。國泰化工龍頭 ETF 簡介基金產(chǎn)品基本信息國泰化工龍頭 ETF（516220）是國泰基金旗下首批跟蹤化工行業(yè)股票的指數(shù)型基金產(chǎn)品之一，將于 2021 年 3 月 10 日開始上市交易，主要投資于跟蹤標的中證細分化工產(chǎn)業(yè)主題指數(shù) (000813)的成份股、備選成份股、替代性股票。投資目標力爭日均跟蹤偏離度的絕對值不超過 0.2%，年化跟蹤誤差不超過 2%。現(xiàn)任基金經(jīng)理王玉女士在數(shù)量化投資方面具備豐富的研究與實戰(zhàn)經(jīng)驗，目前管理多只指數(shù)型基金產(chǎn)品。表 1：基金產(chǎn)品

50、基本信息基金簡稱國泰中證細分化工產(chǎn)業(yè)主題 ETF基金代碼516220基金公司國泰基金管理有限公司場內(nèi)簡稱化工龍頭 ETF基金經(jīng)理王玉托管人中信建投證券股份有限公司跟蹤指數(shù)中證細分化工產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)(000813)投資類型被動指數(shù)型基金本基金力爭日均跟蹤偏管理費0.50%/年托管費過 2%0.10%/年投資目標緊密跟蹤標的指數(shù)，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差最小化偏離度及跟蹤誤差離度的絕對值不超過0.2%，年跟蹤誤差不超資料來源：Wind, 安信證券研究中心費率情況圖 38：化工龍頭 ETF 費率情況資料來源：wind,安信證券研究中心基金管理公司及管理人介紹國泰基金成立于1998 年3 月，是國內(nèi)首批

51、規(guī)范成立的基金管理公司之一。公司深耕 ETF 產(chǎn)品，有豐富的指數(shù)管理經(jīng)驗。截至 2021 年 2 月，旗下 17 只非貨基 ETF 規(guī)模近 900 億，為市場上第二大公募基金非貨幣 ETF 產(chǎn)品管理人。國泰被動指數(shù)產(chǎn)品線涵蓋各大類資產(chǎn)：包括股票 ETF、美股 ETF、債券 ETF、商品 ETF、貨幣 ETF 等，其中行業(yè) ETF 產(chǎn)品線豐富處于行業(yè)領先地位，其證券 ETF(389 億)為規(guī)模最大的行業(yè)ETF，芯片 ETF(145 億)、軍工 ETF(137 億)也是為數(shù)不多過百億的行業(yè)ETF 產(chǎn)品，另外在醫(yī)藥、新能源車等熱門行業(yè)及周期行業(yè)都有布局，產(chǎn)品線覆蓋面十分廣泛。表 2：國泰基金在管 E

52、TF 產(chǎn)品線產(chǎn)品代碼產(chǎn)品名稱基金公司基金管理人 規(guī)模（億元） 上市日期跟蹤指數(shù)分類 1分類 2512880.SH證券 ETF國泰基金艾小軍389.52016-08-08中證全指證券公司指數(shù)行業(yè)金融地產(chǎn)512760.SH芯片 ETF國泰基金艾小軍145.02019-06-12中華交易服務半導體行業(yè)指數(shù) CNY行業(yè)信息技術512660.SH軍工 ETF國泰基金艾小軍136.72016-08-08中證軍工指數(shù)行業(yè)工業(yè)510230.SH金融 ETF國泰基金艾小軍47.82011-05-23上證 180 金融股指數(shù)行業(yè)金融地產(chǎn)512290.SH生物醫(yī)藥國泰基金梁杏45.12019-05-20中證生物醫(yī)藥

53、指數(shù)行業(yè)醫(yī)藥衛(wèi)生515880.SH通信 ETF國泰基金艾小軍30.82019-09-06中證全指通信設備指數(shù)行業(yè)電信業(yè)務159806.SZ新能車國泰基金徐成城17.82020-03-20中證新能源汽車指數(shù)主題新能源車513100.SH納指 ETF國泰基金吳向軍,徐成城16.82013-05-15納斯達克 100 指數(shù)大類美股資產(chǎn)512720.SH計算機國泰基金艾小軍13.82019-08-16中證計算機主題指數(shù)行業(yè)信息技術511010.SH國債 ETF國泰基金王玉9.92013-03-25上證 5 年期國債指數(shù)(全價)債券國債159996.SZ家電 ETF國泰基金徐成城9.82020-03-1

54、6中證全指家用電器指數(shù)行業(yè)可選消費511260.SH十年國債國泰基金王玉9.22017-08-24上證 10 年期國債指數(shù)債券國債515220.SH煤炭 ETF國泰基金梁杏,徐成城6.22020-03-02中證煤炭指數(shù)行業(yè)能源159828.SZ醫(yī)療 ETF國泰基金梁杏5.92021-01-12中證醫(yī)療指數(shù)行業(yè)醫(yī)藥衛(wèi)生518800.SH黃金基金國泰基金艾小軍,徐成城5.72013-07-29黃金 Au9999大類黃金資產(chǎn)510760.SH福建 ETF國泰基金梁杏,謝東旭4.12020-09-09中證福建 50 指數(shù)主題特定地區(qū)515210.SH鋼鐵 ETF國泰基金梁杏,徐成城2.42020-03

55、-02中證鋼鐵指數(shù)行業(yè)材料資料來源：wind,安信證券研究中心基金經(jīng)理王玉女士，碩士研究生，5 年證券基金從業(yè)經(jīng)歷，在固收產(chǎn)品領域具備豐富管理經(jīng)驗。曾任職于光大銀行上海分行。2016 年 1 月加入國泰基金管理有限公司，歷任交易員、基金經(jīng)理助理。2019 年 12 月起任上證 5 年期國債交易型開放式指數(shù)證券投資基金和上證10 年期國債交易型開放式指數(shù)證券投資基金的基金經(jīng)理，2020 年 3 月起兼任國泰金龍債券證券投資基金和國泰信用互利債券型證券投資基金（由國泰信用互利分級債券型證券投資基金轉(zhuǎn)型而來）的基金經(jīng)理，2020 年 4 月起兼任國泰聚瑞純債債券型證券投資基金的基金經(jīng)理，2020 年

56、 6 月起兼任國泰惠泰一年定期開放債券型發(fā)起式證券投資基金的基金經(jīng)理，2020年 8 月起兼任國泰添福一年定期開放債券型發(fā)起式證券投資基金、國泰惠瑞一年定期開放債券型發(fā)起式證券投資基金和國泰中債 1-3 年國開行債券指數(shù)證券投資基金的基金經(jīng)理。目前旗下管理多只 ETF 產(chǎn)品，在數(shù)量化投資方面具備豐富的研究與實戰(zhàn)經(jīng)驗。中證細分化工產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)投資價值分析指數(shù)概覽-反映化工行業(yè)龍頭公司的整體表現(xiàn)中證細分化工產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)反映滬深兩市化工產(chǎn)業(yè)龍頭公司股票的整體走勢，該指數(shù)從化學制品等細分產(chǎn)業(yè)中挑選規(guī)模較大、流動性較好的 50 家公司股票組成樣本股，以反映化工行業(yè)公司的整體表現(xiàn)，為市場提供多樣化的投資標

57、的。表 3：指數(shù)概覽指數(shù)名稱中證細分化工產(chǎn)業(yè)主題指數(shù)英文名稱CSI Chemicals Sub-industry Index指數(shù)代碼000813指數(shù)類型股票類基日2004-12-31基點1,000發(fā)布日期2012-04-11發(fā)布機構(gòu)中證指數(shù)有限公司加權方式單只權重不超過 15%收益處理方式價格指數(shù)成份數(shù)量50指數(shù)調(diào)整規(guī)則中證細分化工指數(shù)的樣本股每半年調(diào)整一次，樣本股調(diào)整實施時間分別是每年 6 月和 12 月的第二個星期五收盤后的下一交易日。對樣本空間內(nèi)證券按照過去一年的日均成交金額由高到低排名，剔除排名后 20%的證券；進行主題證券篩選：農(nóng)林牧漁等行業(yè)歸為細分農(nóng)業(yè)主題；能源等行業(yè)歸為細分能源主

58、題；有色金屬采礦等行業(yè)歸為細分有色主題；電氣設備等行業(yè)歸為細分機械主題；化學制品等行業(yè)歸為細選樣方法分化工主題；制藥、生物科技與生命科學等行業(yè)歸為細分醫(yī)藥主題；食品制造等行業(yè)歸為細分食品主題；房地產(chǎn)等行業(yè)歸為細分地產(chǎn)主題；銀行保險等行業(yè)歸為細分金融主題；選取各主題類別中過去一年日均總市值最大的 50 只證券作為指數(shù)樣本，若某主題證券數(shù)量少于 50 只，則將其全部納入相應主題指數(shù)。資料來源：Wind,安信證券研究中心2020 年下半年迎來盈利和估值的戴維斯雙擊歷史凈值:近半年開始顯著跑贏市場2020 年下半年開始顯著跑贏市場，細分化工指數(shù)凈值好于申萬一級化工行業(yè)指數(shù)可以看到隨著行業(yè)景氣度提升從

59、2020 年下半年開始指數(shù)顯著跑贏市場。中證化工細分指數(shù)近半年收益 50.17%，顯著跑贏市場其他寬基指數(shù)（同期滬深 300 20.36%、創(chuàng)業(yè)板指 21.79%），也大幅優(yōu)于申萬一級化工指數(shù) 29.75%，配臵價值凸顯。圖 39：指數(shù)自 2004-12-31 起起指數(shù)和市場重要指數(shù)歸一化凈值資料來源：Wind,安信證券研究中心指數(shù)代碼指數(shù)名稱近一個月漲幅%近三個月漲幅%近六個月漲幅%000813.CSI中證化工細分產(chǎn)業(yè)指數(shù)4.6630.6450.17801030.SI申萬一級化工行業(yè)指數(shù)5.5621.0329.75000001.SH上證綜指0.828.3311.06000300.SH滬深 3

60、000.1812.3920.36000905.SH中證 500-0.106.104.29399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指-7.3210.6921.79表 4：主要指數(shù)近期漲幅資料來源：wind,安信證券研究中心圖 40：指數(shù)各區(qū)間表現(xiàn)（risk_free_rate 取年化 2%）中證化工區(qū)間劃分細分產(chǎn)業(yè)上證綜滬深中證創(chuàng)業(yè)板指數(shù)指300500指年化收益-19.7%-13.2%-15.0%-9.8%7.9%2010/11/8-年化波動26.5%18.2%21.2%24.3%29.6%2014/3/20熊市最大回撤58.1%38.3%41.2%49.9%51.9%Sharpe-0.82-0.83-0.80