光伏龍頭的利器與進階之路

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 光伏行業(yè)已具備實施垂直一體化戰(zhàn)略的前提和環(huán)境 5 HYPERLINK l _TOC_250014 行業(yè)周期屬性弱化，中長期需求清晰可預(yù)見 5 HYPERLINK l _TOC_250013 細(xì)分子行業(yè)技術(shù)迭代弱化，單位投資額不斷下降 6 HYPERLINK l _TOC_250012 成本曲線趨于平緩，單環(huán)節(jié)龍頭成本優(yōu)勢減弱 8 HYPERLINK l _TOC_250011 垂直一體化大勢所趨，一體化龍頭強者恒強 9 HYPERLINK l _TOC_250010 垂直一體化將成為行業(yè)龍頭攫取市場份額的必然選擇 9 HYPERLINK

2、 l _TOC_250009 硅料和組件端的價值料將進一步凸顯 10 HYPERLINK l _TOC_250008 組件端的品牌和渠道壁壘將在垂直一體化趨勢中愈發(fā)凸顯 10 HYPERLINK l _TOC_250007 多晶硅料亦是垂直一體化浪潮中尤為珍貴的一環(huán) 11 HYPERLINK l _TOC_250006 垂直一體化后時代的演繹與思考 12 HYPERLINK l _TOC_250005 投資策略 13 HYPERLINK l _TOC_250004 標(biāo)的推薦 14 HYPERLINK l _TOC_250003 隆基股份：垂直一體化不斷推進，龍頭穩(wěn)步成長 14 HYPERLIN

3、K l _TOC_250002 通威股份：短期看硅料業(yè)績彈性，中長期垂直一體化構(gòu)建成本壁壘 15 HYPERLINK l _TOC_250001 晶澳科技：多年組件龍頭，堅定推進垂直一體化 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 17圖表目錄圖 1：2019-2020 年組件價格走勢 5圖 2：近年來組件價格和電站 BOS 成本持續(xù)下降 5圖 3：2013-2019 年海外光伏裝機及同比增速情況 6圖 4：2013-2019 海外分地區(qū)光伏裝機情況（GW） 6圖 5：組件價格過去十年大幅下降（元/W） 7圖 6：硅片行業(yè)逐漸完成單晶替代多晶的技術(shù)迭代 7圖 7：單晶硅片

4、單位投資額變化情況（億/GW） 8圖 8：電池片單位投資額變化情況（億/GW） 8圖 9：主流電池片企業(yè) PERC 電池新產(chǎn)能轉(zhuǎn)換效率 8圖 10：電池片環(huán)節(jié)集中度目前依然較為分散（GW） 9圖 11：組件環(huán)節(jié)集中度目前依然不高（GW） 9圖 12：近年來國內(nèi)分布式光伏裝機容量顯著提升（GW） 11圖 13：近年來全球分布式光伏裝機占比在 30%以上 11圖 14：多晶硅料的化工屬性與主產(chǎn)業(yè)鏈其余環(huán)節(jié)的物理屬性不同 11表 1：光伏和風(fēng)電未來十年所需發(fā)電量增量測算 5表 2：光伏和風(fēng)電年均新增裝機測算 6表 3：各細(xì)分子行業(yè)未來技術(shù)迭代和工藝改良的方向 7表 4：不同垂直一體化組件企業(yè)盈利能力

5、分析 9表 5：不同垂直一體化電池企業(yè)盈利能力分析 10表 6：PVModuleTech 可融資性評級 10表 7：2021 年主要多晶硅企業(yè)產(chǎn)能情況 12表 8：重點公司盈利預(yù)測與估值表 13表 9：隆基股份盈利預(yù)測與估值 14表 10：通威股份盈利預(yù)測與估值 15表 11：晶澳科技盈利預(yù)測與估值 16光伏行業(yè)已具備實施垂直一體化戰(zhàn)略的前提和環(huán)境行業(yè)周期屬性弱化，中長期需求清晰可預(yù)見國內(nèi)進入平價時代，政策擾動消除。過去數(shù)年國內(nèi)光伏裝機需求波動較大，主要是由于補貼退坡引發(fā)行業(yè)搶裝以及搶裝后導(dǎo)致了需求的真空期。2021 年光伏行業(yè)進入平價時代，有望徹底擺脫補貼，補貼政策擾動消除。近年來隨著光伏行

6、業(yè)降本增效的持續(xù)推進，組件價格和電站 BOS 成本持續(xù)下降，目前光伏電站系統(tǒng)投資成本已降至 3.5-3.8 元/W。根據(jù)我們測算，當(dāng)光伏電站系統(tǒng)投資成本降至 3.71 元/W 以下，三類資源區(qū)在平價后項目運營內(nèi)部收益率（IRR）仍可以達(dá)到 8%，這意味著當(dāng)前光伏行業(yè)已經(jīng)具備平價條件，8%的類公用事業(yè)項目收益率在當(dāng)前資產(chǎn)荒的時代背景下顯得更加珍貴，未來隨著初始投資成本降低帶動 LCOE 下降，光伏發(fā)電的經(jīng)濟性也將愈發(fā)凸顯。圖 1：2019-2020 年組件價格走勢圖 2：近年來組件價格和電站BOS 成本持續(xù)下降2.32.22.121.91.81.71.61.51.4主流單晶PERC組件價格（元/

7、W）BOS成本（元/W)組件價格（元/W)24201636 301912 8.5 95.5 5 4.2 3 3.3 3.2 2.5 224.5 4 3.8 4 3.2 2.8 2.2 2 1.613706050403020102020E201920182017201620152014201320122011201020092008200702019/1/24 2019/5/24 2019/9/24 2020/1/24 2020/5/24 2020/9/24資料來源：PVInfoLink、安信證券研究中心資料來源：Wind、安信證券研究中心“十四五”非化能源占比提升為裝機提供“錨點”，中期行業(yè)需

8、求清晰可預(yù)見。2020 年 9月 22 日總書記在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上提出中國二氧化碳排放力爭于 2030年前達(dá)到峰值，努力爭取 2060 年前實現(xiàn)碳中和，體現(xiàn)了國家發(fā)展可再生能源的決心。12 月 12 日總書記在巴黎氣候峰會上宣布，到 2030 年中國單位 GDP 二氧化碳排放將比 2005 年下降 65%以上，非化能源占比將達(dá)到 25%，這意味著，2025 年非化占比從原定的 18%提升到 20%將成為大概率事件。我們假設(shè)非化石能源占比在未來十年持續(xù)提升，在 2025 年和 2030 年持續(xù)提升至 20%和 25%，預(yù)計 2020-2025 年光伏年均新增裝機量在 85-113

9、GW 范圍內(nèi)，2026-2030 年光伏年均新增裝機量在 162-217GW 范圍內(nèi)。在經(jīng)濟性已經(jīng)滿足平價需求的前提下，“十四五”非化能源占比提升將為中期光伏裝機需求提供“錨點”。表 1：光伏和風(fēng)電未來十年所需發(fā)電量增量測算20192025E2030E一次能源消費總量（億噸標(biāo)準(zhǔn)煤） 48.659.771.0非化占比14.6%18.0%20.0%非化消費量（億噸標(biāo)準(zhǔn)煤） 7.110.814.2平均發(fā)電煤耗(g/KWh)290275260可再生能源發(fā)電量（億 KWh）244423910454580光伏+風(fēng)電占比26%38%48%光伏+風(fēng)電發(fā)電量（億 KWh）63551485926199光伏+風(fēng)電發(fā)

10、電量增量（億 KWh）-850411339資料來源：國家能源局、安信證券研究中心測算；其中 2025 年所示增量以 2019 年為基年，2030 年所示增量以 2025 年為基年；光伏與風(fēng)電發(fā)電量比重增量（億 KWh）光伏增量（億KWh）風(fēng)電增量（億KWh）光伏年均新增裝機量（GW）風(fēng)電年均新增裝機量（GW）60:4010155609340628531階段 1： 2020-202570:301015571093047992380:20101558124203111315階段 2： 2025-203060:4016238974364951625970:3016238113664871189448

11、0:201623812990324821730表 2：光伏和風(fēng)電年均新增裝機測算資料來源：國家能源局、安信證券研究中心測算海外光伏裝機去中心化平抑需求波動，裝機預(yù)計穩(wěn)步增長。受到技術(shù)進步、規(guī)?；?jīng)濟、供應(yīng)鏈競爭日益激烈和開發(fā)商經(jīng)驗日益增長的推動，根據(jù) IRENA （International Renewable Energy Agency）的統(tǒng)計，在過去十年間（2010-2019）太陽能光伏發(fā)電成本下降了 82%，成本的下降主要是由于電池板價格和系統(tǒng)配套費用的降低，其中前者降幅達(dá) 90%，根據(jù) Inter Soalr 的統(tǒng)計 2019 年光伏度電成本已經(jīng)下降至 4 美分/kWh。成本大幅下滑疊

12、加能源轉(zhuǎn)型訴求，2017、2018 年全球 GW 級市場（國家或地區(qū)）分別為 9 個和 11 個，2019 年上升至 13個，越來越多國家和地區(qū)的光伏裝機需求大幅提升。隨著全球 GW 級市場的增多，海外光伏裝機需求正在逐漸去中心化，2019 年歐洲、美國、日本等傳統(tǒng)光伏市場新增裝機占比逐步下滑，前五大市場新增裝機占比僅為 56%。伴隨去中心化到來的，是單一市場對海外裝機需求的擾動被逐漸平滑，海外光伏新增裝機需求增長變得愈發(fā)確定。圖 3：2013-2019 年海外光伏裝機及同比增速情況圖 4：2013-2019 海外分地區(qū)光伏裝機情況（GW）海外裝機（GW）同比增速47%28%19%15%16%

13、10%2%其他日本澳大利亞歐洲印度美國9050%9060300201320142015201620172018201940%30%20%10%0%603002013201420152016201720182019資料來源：Wind、安信證券研究中心資料來源：Wind、安信證券研究中心細(xì)分子行業(yè)技術(shù)迭代弱化，單位投資額不斷下降過去十年行業(yè)持續(xù)降本增效，不斷發(fā)生技術(shù)迭代和龍頭更迭。2011 年太陽能組件價格高達(dá) 10 元/W，光伏發(fā)電度電成本接近 2 元/kWh，行業(yè)降本增效的空間巨大。在過去的十年時間里，硅料、硅片、電池片環(huán)節(jié)分別經(jīng)歷了從熱氫化到冷氫化、從單晶技術(shù)到多晶技術(shù)、從鋁背場（BSF）到

14、 PERC 的技術(shù)迭代，這使得光伏組件價格迅速下降至目前的 1.5-1.6 元/W。隨技術(shù)迭代同時演繹的，是細(xì)分子行業(yè)龍頭的更迭。通威、大全等企業(yè)逐漸成為多晶硅環(huán)節(jié)的頭部企業(yè)，隆基和中環(huán)則取代保利協(xié)鑫成為硅片行業(yè)的雙寡頭。技術(shù)迭代導(dǎo)致的后發(fā)優(yōu)勢使得行業(yè)龍頭常有被顛覆、被降維打擊的可能性，這使得實施垂直一體化發(fā)展戰(zhàn)略的風(fēng)險大于收益。圖 5：組件價格過去十年大幅下降（元/W）圖 6：硅片行業(yè)逐漸完成單晶替代多晶的技術(shù)迭代12100%10880%660%4240%2020-06-252019-12-252019-06-252018-12-252018-06-252017-12-252017-06-2

15、52016-12-252016-06-252015-12-252015-06-252014-12-252014-06-252013-12-252013-06-252012-12-252012-06-252011-12-252011-06-25020%0%多晶占比單晶占比36%45%15%20%5%65%85%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E資料來源：Wind、安信證券研究中心資料來源：CPIA、安信證券研究中心行業(yè)技術(shù)迭代趨緩，后發(fā)優(yōu)勢愈發(fā)不明顯。從當(dāng)前時點看，除電池片環(huán)節(jié)仍有新一輪較大的技術(shù)迭代動力外，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈各細(xì)分子行業(yè)技術(shù)迭代基本接近

16、尾聲，目前尚未看到足以顛覆整個行業(yè)的技術(shù)路線，后續(xù)預(yù)計主要以工藝改良為主，行業(yè)后發(fā)優(yōu)勢將愈發(fā)不明顯。具體來看：多晶硅環(huán)節(jié)：目前以改良西門子法為主，雖然保利協(xié)鑫計劃擴張顆粒硅產(chǎn)能，但目前尚未大批量驗證產(chǎn)品質(zhì)量和性價比，暫無大的技術(shù)迭代風(fēng)險；硅片環(huán)節(jié)：根據(jù) CPIA 的數(shù)據(jù)，2020 年單晶市占率已經(jīng)超過 85%，基本完成對多晶的替代，當(dāng)前的大尺寸分歧主要是工藝改良問題，基本不涉及技術(shù)迭代；電池片環(huán)節(jié)：目前存在 P-PERC 向 N 型尤其是 HJT 電池迭代的趨勢，不過根據(jù)過往經(jīng)驗，電池片環(huán)節(jié)的技術(shù)溢出和學(xué)習(xí)曲線深入的速度很快，后來者想要短期形成較強的先發(fā)優(yōu)勢相對困難；組件環(huán)節(jié):主要生產(chǎn)流程為封

17、裝，基本無技術(shù)壁壘，當(dāng)前的疊瓦等技術(shù)主要是工藝改良方面的問題。因此，當(dāng)前光伏行業(yè)技術(shù)迭代趨緩，進而為行業(yè)龍頭實施垂直一體化戰(zhàn)略提供可能。表 3：各細(xì)分子行業(yè)未來技術(shù)迭代和工藝改良的方向當(dāng)前技術(shù)技術(shù)迭代方面工藝改良多晶硅改良西門子法顆粒硅-硅片單晶-大尺寸，從 166mm 向 182 和 210mm 過渡電池片P-PERCN 型 HJT-組件-疊瓦等技術(shù)資料來源：安信證券研究中心單位投資額下降，資產(chǎn)沉沒風(fēng)險弱化。受上游設(shè)備國產(chǎn)化以及融資成本下降等原因影響，近年來光伏行業(yè)單位產(chǎn)能初始投資額呈現(xiàn)不斷下降態(tài)勢。從通威、隆基兩家公司的數(shù)據(jù)看，通威多晶硅單位投資額從 2017 年 16 億/萬噸下降至當(dāng)前

18、的 10 億/萬噸；隆基單晶硅片（拉棒+切片）單位投資額從 2017 年的 7 億/GW 下降至當(dāng)前的不到 3 億/GW；隆基、通威的電池片單位投資額從 2017 年的 6 億/GW 下降至當(dāng)前的 3 億/GW。與單位投資額下降相對應(yīng)的，是項目回收期的下降，按照當(dāng)前的投資額，除多晶硅環(huán)節(jié)項目回收期較長外，硅片和電池片基本上可以做到 2-3 年內(nèi)收回投資成本，新增產(chǎn)能變?yōu)槌翛]資產(chǎn)的風(fēng)險大大弱化，行業(yè)龍頭在2-3 收回成本后可以將資金重新投入到更先進的產(chǎn)能建設(shè)中，這同樣為行業(yè)龍頭實施垂直一體化提供可能。圖 7：單晶硅片單位投資額變化情況（億/GW）圖 8：電池片單位投資額變化情況（億/GW）隆基硅

19、片單位投資額（億元/GW）6.963.062.336.5865.043.5202017A2019A2020A2.02017A2018A2019A2020A 資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心成本曲線趨于平緩，單環(huán)節(jié)龍頭成本優(yōu)勢減弱技術(shù)迭代接近尾聲，細(xì)分子環(huán)節(jié)技術(shù)擴散加速。當(dāng)前硅片的單晶替代以及電池片環(huán)節(jié)的PERC替代 BSF 基本接近尾聲，兩個環(huán)節(jié)的技術(shù)擴散和學(xué)習(xí)曲線深入持續(xù)加速。以電池環(huán)節(jié)為例，目前主流電池企業(yè)如通威、愛旭、隆基、晶澳、東方日升等 PERC 電池的轉(zhuǎn)換效率均可以做到 22.5%-23.0%，技術(shù)擴散使得細(xì)分子環(huán)節(jié)產(chǎn)品愈

20、發(fā)同質(zhì)化，這為行業(yè)龍頭實施垂直一體化戰(zhàn)略提供了重要前提。圖 9：主流電池片企業(yè)PERC 電池新產(chǎn)能轉(zhuǎn)換效率2020年單晶PERC新產(chǎn)能平均轉(zhuǎn)換效率23.0%23.0%22.9%22.9%25%20%15%10%5%0%通威股份愛旭股份天合光能晶澳科技資料來源：Wind、安信證券研究中心行業(yè)成本曲線趨于平緩，中游單環(huán)節(jié)龍頭成本優(yōu)勢減弱。垂直一體化戰(zhàn)略實施的重要前提是企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈多環(huán)節(jié)的成本控制能力均要排在行業(yè)前列，這樣方能獲得垂直一體化帶來的成本優(yōu)勢。隨著行業(yè)技術(shù)迭代接近尾聲，工藝的優(yōu)化對降本的作用逐漸弱化，行業(yè)降本空間變得越來越小，中游單環(huán)節(jié)龍頭成本優(yōu)勢仍在但處于被持續(xù)追趕狀態(tài)，這給了垂直一體

21、化企業(yè)在每個環(huán)節(jié)都縮小和細(xì)分子行業(yè)龍頭成本差距的機會。垂直一體化大勢所趨，一體化龍頭強者恒強垂直一體化將成為行業(yè)龍頭攫取市場份額的必然選擇電池、組件環(huán)節(jié)大規(guī)模擴產(chǎn)，龍頭急需憑借競爭優(yōu)勢完成市占率提升。2020 年受到疫情影響，行業(yè)需求相比 2019 年略有下降，但新增產(chǎn)能較多。在這種背景下，行業(yè)集中度被動提升，電池片和組件環(huán)節(jié) CR5 預(yù)計將分別提升至 54%和 58%，產(chǎn)業(yè)趨勢邊際驗證了在行業(yè)供需過剩的狀況下龍頭強勁的出貨能力和顯著的競爭優(yōu)勢。展望 2021 年，行業(yè)龍頭擴產(chǎn)規(guī)劃相比 2020 年均有大幅提升。其中組件方面，根據(jù)產(chǎn)能投放規(guī)模測算晶科、晶澳、隆基、天合和東方日升合計出貨量有望超

22、過 130GW，行業(yè) CR5 有望提升至 80%以上，行業(yè)龍頭有望攜多年積累的品牌、渠道和成本優(yōu)勢完成市占率提升；電池片方面，根據(jù)產(chǎn)能投放規(guī)模通威、愛旭出貨量有望分別達(dá)到 40GW 和 30GW，疊加隆基、晶科、晶澳、天合等組件企業(yè)配套產(chǎn)能，行業(yè) CR5 同樣有望提升至 80%以上。因此，2021 年將是電池片和組件環(huán)節(jié)集中度提升的關(guān)鍵年份，龍頭急需通過構(gòu)建更強大的競爭優(yōu)勢來完成市場份額提升。圖 10：電池片環(huán)節(jié)集中度目前依然較為分散（GW）圖 11：組件環(huán)節(jié)集中度目前依然不高（GW）東方日升晶澳天合光能晶科隆基樂葉CR5集中度58%33%25%28%晶澳晶科隆基股份80廣東愛旭通威CR5市占

23、率 60% 907054.2%8050%60705040%6070%60%50%403020.4%2010023.5%31.8%30%504020%3010%20100%040%30%20%10%0%2017A2018A2019A2020E2017A2018A2019A2020E資料來源：公司公告、安信證券研究中心資料來源：公司公告、安信證券研究中心垂直一體化可以拉開成本差距，將成為龍頭攫取市場份額的必然選擇。由于單一環(huán)節(jié)成本曲線趨于平滑，而電池片、組件環(huán)節(jié)在 2021 年有望面臨新一輪集中度提升，因此選擇垂直一體化競爭戰(zhàn)略，拉開成本差距、擴大成本端競爭優(yōu)勢將成為龍頭攫取市場份額的首選。根據(jù)我

24、們的模型測算，在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈價格下，硅片+電池片+組件垂直一體化的企業(yè)組件單 W 凈利為 0.16 元/W 左右，電池+組件垂直一體化的企業(yè)組件單 W 凈利為 0.05 元/W 左右，僅有組件環(huán)節(jié)的企業(yè)基本不盈利，處于略微虧損狀態(tài)，垂直一體化組件龍頭的成本和盈利能力優(yōu)勢非常明顯。硅片+電池+組件一體化企業(yè)電池+組件一體化企業(yè)普通組件企業(yè)硅料價格（含稅，元/kg)85-硅成本（元/W）0.255-硅片價格（含稅，元/W）-0.516-硅片非硅成本（元/W)0.129-電池片價格（含稅，元/W)-0.8電池片非硅成本（元/W）0.180.18-組件非硅成本（元/W）0.650.650.65組件價格（

25、含稅，元/W)1.651.651.65單瓦毛利（元/W）0.4360.3040.2表 4：不同垂直一體化組件企業(yè)盈利能力分析單瓦凈利（元/W)0.160.05-0.04資料來源：PVInfoLink、安信證券研究中心同樣的，在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈價格下，硅料+硅片+電池片垂直一體化的企業(yè)組件單 W 凈利為 0.31元/W 左右，硅片+電池垂直一體化的企業(yè)組件單 W 凈利為 0.19 元/W 左右，純電池企業(yè)單 W 凈利為 0.07 元/W 左右，垂直一體化電池片龍頭的成本和盈利能力優(yōu)勢亦非常顯著。表 5：不同垂直一體化電池企業(yè)盈利能力分析硅料+硅片+電池一體化企業(yè)硅片+電池一體化企業(yè)普通電池企業(yè)硅料端成

26、本（元/W）0.11-硅料價格（ 含稅， 元/kg)-85-硅成本（元/W）-0.26-硅片價格（含稅，元/W)-0.520.52硅片非硅成本（元/W）0.120.12-電池非硅成本（元/W）0.180.180.18電池價格（含稅，元/W)0.930.930.93單瓦毛利（元/W）0.410.270.13單瓦凈利（元/W)0.310.190.07資料來源：PVInfoLink、安信證券研究中心硅料和組件端的價值料將進一步凸顯組件端的品牌和渠道壁壘將在垂直一體化趨勢中愈發(fā)凸顯品牌代表品質(zhì)并決定可融資性，組件商品牌效應(yīng)愈發(fā)凸顯。近年來國內(nèi)越來越多國企切入光伏運營領(lǐng)域，主要原因有三。其一是傳統(tǒng)電企如

27、五大發(fā)電集團都在謀求能源轉(zhuǎn)型，從發(fā)展煤電改為發(fā)展風(fēng)電、光伏等可再生能源，以尋求適應(yīng)未來的能源環(huán)境以及增強自身的成長性；其二是隨著平價時代的到來，光伏電站 IRR 有下降趨勢，正在向偏公用事業(yè)發(fā)展（成本+合理收益），對民間資本的吸引力下降；其三是前期光伏運營企業(yè)由于補貼拖欠造成應(yīng)收賬款比例較大等問題影響，現(xiàn)金流較差，持續(xù)滾動開發(fā)能力不足。在這種背景下，國企對于組件的長期質(zhì)量有更高的要求，而組件品牌代表了更高的質(zhì)量和更強的可靠性，使得國企對于組件龍頭的信任度更高、采購量更大。與此同時，由于海外光伏電站需綁定組件進行前期融資，組件廠的可融資評級將直接影響銀行是否放貸。組件的可融資評級來自于多年在終端

28、的品牌積累，在垂直一體化的浪潮中顯得愈發(fā)珍貴。隆基股份晶科能源阿特斯FirstSolar4Q16AAAAA1Q17AAAAAAA2Q17AAAAAAA3Q17AAAAAAA4Q17AAAAAAA1Q18AAAAAA2Q18AAAAAA3Q18AAAAAAA4Q18AAAAAAA1Q19AAAAAAAA2Q19AAAAAAAA3Q19AAAAAAAA4Q19AAAAAAAA1Q20AAAAAAAAA表 6：PVModuleTech 可融資性評級2Q20AAAAAAAAA3Q20AAAAAAAAA4Q20AAAAAAAAA資料來源：北極星太陽能光伏網(wǎng)、安信證券研究中心分布式裝機占比提升，組件端渠道

29、壁壘越發(fā)顯著。近年來國內(nèi)工商業(yè)分布式和戶用分布式光伏電站占比不斷提升，從 2015 年的 9.19%上升至近三年的 40%左右；與此同時，從全球的裝機結(jié)構(gòu)看，分布式的占比近年來基本上維持在 31%-35%區(qū)間內(nèi)，跟隨裝機需求持續(xù)增長。下游電站開發(fā)市場的分散提升了組件商對渠道把控能力的要求，行業(yè)的新進入者若想獲得市場份額必須先花費資金和大量時間打通下游渠道，因此組件龍頭積累多年的直銷和分銷渠道也是行業(yè)的一大壁壘。圖 12：近年來國內(nèi)分布式光伏裝機容量顯著提升（GW）圖 13：近年來全球分布式光伏裝機占比在 30%以上集中式電站分布式電站4035140分布式集中式 分布式占比（右軸）45%3012

30、02510020801560104052035%27%38%31%40%35% 35%30%25%20%15%10%5%02015A2016A2017A2018A2019A00%20152016201720182019資料來源：國家統(tǒng)計局、安信證券研究中心資料來源：IEA、安信證券研究中心多晶硅料亦是垂直一體化浪潮中尤為珍貴的一環(huán)多晶硅料位于產(chǎn)業(yè)鏈最上游，化工屬性使得其 know-how 與其他環(huán)節(jié)不同。多晶硅制備主要是將工業(yè)硅粉通過一系列的化學(xué)手段進行提純從而得到可以用于太陽能行業(yè)和電子行業(yè)的多晶硅料。目前多晶硅的制備以改良西門子法為主，其主要流程包括 SiHCl3 合成、SiHCl3精餾提

31、純、SiHCl3 的氫還原、尾氣的回收和 SiCl4 的氫化分離五個步驟。制備的流程和機理使得多晶硅料環(huán)節(jié)的制造偏向精細(xì)化工屬性，技術(shù)的 know-how 與中下游偏向物理屬性的硅片、電池片和組件環(huán)節(jié)差異性很大。由于下游電池正在儲備下一代 N 型和 HJT 技術(shù)，對于多晶硅純度的要求也越來越高，這使得整個行業(yè)的技術(shù)壁壘對于新進入者來說也越來越高。圖 14：多晶硅料的化工屬性與主產(chǎn)業(yè)鏈其余環(huán)節(jié)的物理屬性不同化工屬性物理屬性資料來源：Wind、安信證券研究中心中下游企業(yè)幾無多晶硅布局，多晶硅料環(huán)節(jié)被一體化風(fēng)險較小，價值性凸顯。因為屬性差異較大，因此下游向多晶硅環(huán)節(jié)后向一體化的難度很大。從目前的多晶

32、硅主要企業(yè)來看，基本沒有作為垂直一體化切入的下游企業(yè)，保利協(xié)鑫雖然有硅片產(chǎn)能，但以多晶為主且保利協(xié)鑫是以硅料起步的，因此當(dāng)前中下游企業(yè)幾無多晶硅布局，多晶硅料環(huán)節(jié)被一體化的風(fēng)險較小，未來在全產(chǎn)業(yè)鏈中的價值有望進一步凸顯。企業(yè)名稱2019 年底產(chǎn)能2020 年 6底產(chǎn)能月2020 年底產(chǎn)能2021 年產(chǎn)能2020年上半年開工率保利協(xié)鑫850008500010500010500095.3%表 7：2021 年主要多晶硅企業(yè)產(chǎn)能情況（萬噸）永祥股份800009000090000165000103.7%新特能源7200072000720007200093.9%新疆大全70000700007000070

33、000106.0%東方希望40000400007000070000102.0%亞洲硅業(yè)20000200002000080000110.3%鄂爾多斯1200012000120001200081.2%內(nèi)蒙東立1200012000120001200097.0%合計391000401000451000586000-德國 Wacker6000042000420004200083.3%美國 Wacker2000020000200002000065.0%馬來西亞 OCI2700027000270002700066.7%韓國 OCI52000500050005000280.0%總計55000049500054

34、5000611000-資料來源：硅業(yè)分會、安信證券研究中心垂直一體化后時代的演繹與思考集中度提升后組件大概率維持多強格局。由于直面下游終端客戶，組件環(huán)節(jié)兼具 toB 和 toC屬性，下游的分散使得組件龍頭很難實現(xiàn)完全或寡頭壟斷。2021 年組件環(huán)節(jié)集中度有望大幅提升，主要是頭部的 3-5 家企業(yè)迅速完成市占率提升。而從中長期的維度看，組件環(huán)節(jié)大概率仍將維持多強格局，行業(yè)的玩家預(yù)計將大大減少，龍頭的份額可能階段性會有一定波動，但相對份額波動不會太大。專業(yè)化企業(yè)生存空間料被進一步壓縮。考慮到未來行業(yè)龍頭的錐形一體化競爭戰(zhàn)略將極大提升自身議價能力，中長期垂直一體化龍頭仍將會選擇讓專業(yè)化企業(yè)分?jǐn)傄徊糠?/p>

35、需求和技術(shù)波動方面的風(fēng)險，從而傾向于不選擇實行完全自上而下的 1:1 產(chǎn)能配套，因此未來專業(yè)化企業(yè)仍具備一定生存空間。然而，在單環(huán)節(jié)行業(yè)曲線趨于緩和且面對垂直一體化企業(yè)議價能力減弱的背景下，留給單環(huán)節(jié)專業(yè)化企業(yè)的盈利和生存空間料將被進一步壓縮，單環(huán)節(jié)玩家數(shù)量可能進一步減少，最終留下 2-3 個較為優(yōu)秀的企業(yè)。一體化龍頭業(yè)績確定性提升，可以看長邏輯，存在持續(xù)戴維斯雙擊可能。當(dāng)垂直一體化龍頭憑借更強的競爭優(yōu)勢完成市場份額提升后，其長期的市占率、盈利能力和業(yè)績將變得愈發(fā)清晰，對于盈利的預(yù)測可以拉得更長、看得更遠(yuǎn)，從而進一步擺脫由于盈利和業(yè)績的波動對企業(yè)估值帶來的桎梏，最終有望持續(xù)實現(xiàn)戴維斯雙擊。投資

36、策略近期行業(yè)激進的擴產(chǎn)規(guī)劃以及頻繁的聯(lián)合本質(zhì)依然是一體化和專業(yè)化的路線之爭。2019 年 末起光伏行業(yè)迎來擴產(chǎn)潮，行業(yè)龍頭和腰部企業(yè)的擴產(chǎn)規(guī)劃均十分激進；此外，近期行業(yè)龍 頭間頻繁的聯(lián)合也使得市場對光伏行業(yè)未來的競爭格局演繹預(yù)期變得越來越混亂。我們認(rèn)為，近期行業(yè)激進的擴產(chǎn)規(guī)劃以及頻繁的聯(lián)合本質(zhì)依然是一體化和專業(yè)化的路線之爭，本篇報告 即旨在深入探討當(dāng)前光伏行業(yè)垂直一體化戰(zhàn)略的意義并對未來行業(yè)的競爭格局進行演繹。光伏行業(yè)發(fā)展到當(dāng)前階段為實施垂直一體化戰(zhàn)略提供了良好的前提和環(huán)境。我們認(rèn)為光伏行業(yè)發(fā)展到當(dāng)前階段，有三點重要的趨勢為目前行業(yè)龍頭實施垂直一體化戰(zhàn)略提供了良好的前提和環(huán)境，分別為：（1）行

37、業(yè)周期屬性弱化，中長期需求清晰可預(yù)見。這使得行業(yè)盈利受需求波動影響大幅惡化的風(fēng)險變得越來越小；（2）細(xì)分子行業(yè)技術(shù)迭代弱化，單位投資額不斷下降。其中，技術(shù)迭代弱化使得行業(yè)后發(fā)優(yōu)勢愈發(fā)不明顯而單位投資額下降則使得新增產(chǎn)能變?yōu)槌翛]資產(chǎn)的風(fēng)險大大弱化，二者共同為行業(yè)龍頭實施垂直一體化提供可能；（3）成本曲線趨于平緩，單環(huán)節(jié)龍頭成本優(yōu)勢減弱。正是由于技術(shù)迭代的弱化，行業(yè)單環(huán)節(jié)成本曲線逐漸趨于平緩，龍頭的成本優(yōu)勢仍在但處于被持續(xù)追趕狀態(tài)，更需要垂直一體化拉開成本差距。2021 年預(yù)計將是細(xì)分子環(huán)節(jié)集中度提升的關(guān)鍵年份，垂直一體化料將成為龍頭攫取市場份額的必然選擇。2020 年受到疫情影響，行業(yè)需求相比

38、2019 年略有下降，行業(yè)集中度被動提升，產(chǎn)業(yè)趨勢邊際驗證在行業(yè)供需過剩的狀況下龍頭強勁的出貨能力和顯著的競爭優(yōu)勢。 2021 年行業(yè)龍頭擴產(chǎn)規(guī)劃和出貨計劃相比 2020 年均有大幅提升，因此我們預(yù)計 2021 年將是電池片和組件環(huán)節(jié)集中度提升的關(guān)鍵年份，龍頭急需通過構(gòu)建更強大的競爭優(yōu)勢來完成市場份額提升，選擇垂直一體化競爭戰(zhàn)略，拉開成本差距、擴大成本端競爭優(yōu)勢將成為龍頭攫取市場份額的首選。關(guān)于垂直一體化后時代的思考。隨擴產(chǎn)潮帶來的短期行業(yè)供需極度過剩終將過去，在當(dāng)前時點我們依然嘗試對垂直一體化后時代行業(yè)競爭格局的演繹做出一些判斷和思考：（1）集中度提升后組件大概率維持多強格局。由于直面下游終

39、端客戶，下游的分散使得組件龍頭很難實現(xiàn)完全或寡頭壟斷。從中長期的維度看，組件環(huán)節(jié)大概率仍將維持多強格局，但行業(yè)的玩家預(yù)計將大大減少，龍頭的份額可能階段性會有一定波動，但相對份額波動不會太大；（2）一體化龍頭業(yè)績確定性提升，可以看長邏輯，存在持續(xù)戴維斯雙擊可能。當(dāng)垂直一體化龍頭憑借更強的競爭優(yōu)勢完成市場份額提升后，其長期的市占率、盈利能力和業(yè)績將變得愈發(fā)清晰，對于盈利的預(yù)測可以拉得更長、看得更遠(yuǎn)，從而進一步擺脫由于盈利和業(yè)績的波動對企業(yè)估值帶來的桎梏，最終有望持續(xù)實現(xiàn)戴維斯雙擊。投資建議：看好垂直一體化龍頭業(yè)績增長和估值提升。從短期看，2021 年將是電池片和組件環(huán)節(jié)集中度提升的關(guān)鍵年份，選擇垂

40、直一體化競爭戰(zhàn)略的行業(yè)龍頭，將拉開與競爭對手的成本差距、擴大成本端競爭優(yōu)勢，從而實現(xiàn)市占率進一步提升；從中長期看，垂直一體化龍頭中長期的市占率、盈利能力和業(yè)績將變得愈發(fā)清晰，對于盈利的預(yù)測可以拉得更長、看得更遠(yuǎn)，從而進一步擺脫由于盈利和業(yè)績的波動對企業(yè)估值帶來的桎梏，最終有望持續(xù)實現(xiàn)戴維斯雙擊。重點推薦隆基股份、通威股份，建議關(guān)注晶澳科技、晶科能源（美股）。表 8：重點公司盈利預(yù)測與估值表股票代碼公司名稱市值凈利潤PE19A20E21E19A20E21E601012隆基股份2,857.8752.7988.70109.90543226600438通威股份1,412.1426.3546.8059.

41、64543024002459晶澳科技600.4812.5215.1528.00484021JKS晶科能源23.571.372.052.44171110資料來源：Wind、安信證券研究中心（晶科能源數(shù)據(jù)口徑為 USD，盈利預(yù)測來自 wind 一致預(yù)期；隆基股份、通威股份、晶澳科技數(shù)據(jù)口徑為 CNY，盈利預(yù)測來自安信證券研究中心）標(biāo)的推薦隆基股份：垂直一體化不斷推進，龍頭穩(wěn)步成長組件業(yè)務(wù)：有望攜垂直一體化和品牌、渠道優(yōu)勢持續(xù)擴大市占率。自 2015 年收購樂葉光伏后，隆基不斷培育組件品牌和渠道，近年來組件出貨量穩(wěn)步提升，海外營收占比也大幅上升，組件業(yè)務(wù)進入收獲期。此外，隆基一直堅定推進垂直一體化，

42、是市場上硅片、電池片產(chǎn)能配套最完整的組件龍頭，成本端的競爭優(yōu)勢亦十分顯著。展望 2021 年，行業(yè)龍頭擴產(chǎn)規(guī)劃和出貨計劃相比 2020 年均有大幅提升，晶科、晶澳、隆基、天合和東方日升合計計劃出貨量超過 130GW，隆基有望攜多年積累的品牌、渠道和成本優(yōu)勢完成市占率提升，中長期公司組件業(yè)務(wù)的盈利能力以及業(yè)績將更加確定，成長性突出。硅片業(yè)務(wù)：中長期盈利水平有望向膠膜行業(yè)演化，龍頭地位依舊穩(wěn)固。由于技術(shù)迭代接近尾聲、成本降幅速度趨緩，2020 年單晶硅片新建產(chǎn)能規(guī)劃較大，2021 年面臨階段性供需過剩，短期盈利承壓。從中長期維度看，硅片行業(yè)的特征正逐步向膠膜行業(yè)演化，中長期隆基硅片穩(wěn)態(tài)毛利率水平有

43、望將穩(wěn)定在 20-25%，成本優(yōu)勢料將被放大，行業(yè)龍頭地位依舊穩(wěn)固，護城河依舊深厚。投資建議：維持買入-A 的投資評級和目標(biāo)價 88.00 元。我們預(yù)計公司 2020-2022 年的收入分別為 539.1、784.7 和 931.8 億元，增速分別為 63.9%、45.6%和 18.7%；歸母凈利潤分別為 88.7、109.9 和 134.9 億元，增速分別為 68.0%、24.0%和 22.7%；維持買入-A 的投資評級，6 個月目標(biāo)價 88.00 元。風(fēng)險提示：擴產(chǎn)進度不及預(yù)期、裝機需求不及預(yù)期等。表 9：隆基股份盈利預(yù)測與估值(百萬元)201820192020E2021E2022E主營收

44、入21,987.632,897.553,912.978,470.993,179.4凈利潤2,558.05,279.68,868.010,994.113,490.1每股收益(元)0.681.402.352.913.58每股凈資產(chǎn)(元)4.367.339.3211.8014.84盈利和估值201820192020E2021E2022E市盈率(倍)112.154.332.326.121.2市凈率(倍)17.410.48.26.45.1凈利潤率11.6%16.0%16.4%14.0%14.5%凈資產(chǎn)收益率15.5%19.1%25.2%24.7%24.1%股息收益率0.1%0.3%0.5%0.6%0.7

45、%ROIC24.2%38.4%75.0%59.6%57.2%資料來源：Wind、安信證券研究中心通威股份：短期看硅料業(yè)績彈性，中長期垂直一體化構(gòu)建成本壁壘硅料短期供應(yīng)偏緊帶來業(yè)績向上彈性。到 2020 年三季度末，公司多晶硅產(chǎn)能為 9 萬噸，產(chǎn)品中單晶料占比已達(dá)到 95%以上，并能實現(xiàn) N 型料的批量供給，同時公司硅料成本優(yōu)勢明顯，新產(chǎn)能全成本 4.2 萬元/噸左右，生產(chǎn)成本 3.4-3.5 萬元/噸。另外，在建的樂山二期和保山一期項目合計超過 8 萬噸產(chǎn)能預(yù)計將于 2021 年建成投產(chǎn)，屆時公司硅料產(chǎn)能將達(dá)到 17 萬噸。2021 年多晶硅新增產(chǎn)能雖然相對較多（主要為通威包頭和云南產(chǎn)能合計

46、7.5 萬噸產(chǎn)能），但基本要到四季度才能投產(chǎn)，因此 2021 年多晶硅行業(yè)供給幾無新增量。根據(jù)硅業(yè)分會的測算，2021 年全年多晶硅和單晶硅料分別存在 1.7 和 1 萬噸左右的供需缺口，整體供需處于緊平衡狀態(tài)，成本曲線支撐硅料價格。公司作為多晶硅行業(yè)龍頭，硅料價格和盈利確定性強且具備向上彈性。中長期垂直一體化構(gòu)建成本壁壘。電池片方面，截至 2020 年三季度末公司產(chǎn)能為 27.5GW，在建項目包括眉山二期 7.5GW 及金堂一期 7.5GW 高效太陽能電池項目，預(yù)計 2021 年內(nèi)投產(chǎn)，屆時公司太陽能電池產(chǎn)能規(guī)模預(yù)計將超過 40GW。2020 年 11 月 18 日公司發(fā)布公告稱將與天合光能

47、合作投資年產(chǎn) 4 萬噸高純晶硅、年產(chǎn) 15GW 拉棒+年產(chǎn) 15GW 切片以及年產(chǎn) 15GW 高效晶硅電池項目，標(biāo)志著公司正式進入硅片領(lǐng)域并開始嘗試垂直一體化（多晶硅-硅片-電池片）的發(fā)展戰(zhàn)略。在當(dāng)前電池片行業(yè)成本曲線較為平滑的背景下，垂直一體化戰(zhàn)略將賦予公司電池較強的成本競爭優(yōu)勢，從而鞏固公司電池片龍頭地位并支撐公司進一步擴大市占率，中長期公司成長性優(yōu)秀。投資建議：維持買入-A 的投資評級和目標(biāo)價 35.00 元。我們預(yù)計公司 2020 年-2022 年營收分別為 435.36、566.32 和 683.98 億元，收入增速分別為 15.9%、30.1%和 20.8%；歸母凈利分別為 46.

48、8、59.6 和 77.1 億元，增速分別為 77.6%、27.4%和 29.3%?？紤]到公司的未來的高成長性和龍頭地位，維持買入-A 的投資評級，6 個月目標(biāo)價 35.0 元。風(fēng)險提示：擴產(chǎn)進度不及預(yù)期、裝機需求不及預(yù)期等。表 10：通威股份盈利預(yù)測與估值(百萬元)201820192020E2021E2022E主營收入27,535.237,555.143,546.356,632.168,397.7凈利潤2,018.72,634.64,679.95,963.87,711.1每股收益(元)0.470.611.091.391.80每股凈資產(chǎn)(元)3.444.104.765.746.99盈利和估值201820192020E2021E2022E市盈率(倍)66.250.7