鉻產(chǎn)業(yè)鏈投資展望

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 大宗商品牛市下，鉻元素產(chǎn)品價(jià)格回升較弱 4 HYPERLINK l _TOC_250015 國(guó)內(nèi)鉻資源進(jìn)口依賴度高，供給結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)化，需求仍有空間 6 HYPERLINK l _TOC_250014 鉻產(chǎn)業(yè)鏈概況 6 HYPERLINK l _TOC_250013 上游：全球鉻礦供給集中度高，國(guó)內(nèi)進(jìn)口依賴度高 7 HYPERLINK l _TOC_250012 全球鉻礦資源主要分布在南非、哈薩克斯坦、印度等國(guó)家 7 HYPERLINK l _TOC_250011 我國(guó)鉻礦進(jìn)口依賴度高，未來(lái)面臨海外重要鉻礦出口國(guó)開(kāi)征出口稅的挑戰(zhàn) 10 H

2、YPERLINK l _TOC_250010 全球鉻礦供需整體持續(xù)寬松、價(jià)格處于低位徘徊 11 HYPERLINK l _TOC_250009 中游：我國(guó)是全球最大的鉻元素初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)國(guó) 12 HYPERLINK l _TOC_250008 我國(guó)是全球最大鉻鐵生產(chǎn)國(guó)，但面臨產(chǎn)能利用率低、生產(chǎn)成本上升和限產(chǎn)約束 12 HYPERLINK l _TOC_250007 我國(guó)鉻鹽產(chǎn)量占全球比重 40%，目前已初步形成了寡頭壟斷格局 15 HYPERLINK l _TOC_250006 下游一：國(guó)內(nèi)不銹鋼消費(fèi)還有增長(zhǎng)空間，拉動(dòng)鉻元素消費(fèi)穩(wěn)步增加 17下游二：全球制造業(yè)投資和房地產(chǎn)竣工回升，鉻鹽需求增長(zhǎng)預(yù)

3、期較好 20 HYPERLINK l _TOC_250005 供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、需求復(fù)蘇拉動(dòng)，鉻產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入上行周期 21 HYPERLINK l _TOC_250004 國(guó)內(nèi)鉻鐵限產(chǎn)和成本上升，將推動(dòng)鉻元素供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變 21 HYPERLINK l _TOC_250003 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將有效拉動(dòng)不銹鋼和鉻鹽消費(fèi)，鉻元素相關(guān)需求增長(zhǎng)可期 21 HYPERLINK l _TOC_250002 鉻產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入上行周期，中游環(huán)節(jié)毛利空間放大 23 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 24 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 25圖表目錄圖 1：南華金屬指數(shù)

4、 5圖 2：CRB 現(xiàn)貨指數(shù)：金屬 5圖 3：國(guó)際鋼鐵價(jià)格指數(shù) 5圖 4：中國(guó)北方鐵礦石價(jià)格指數(shù) 5圖 5：國(guó)內(nèi)不銹鋼市場(chǎng)價(jià)格 5圖 6：美國(guó)和日本不銹鋼市場(chǎng)價(jià)格 5圖 7：進(jìn)口鉻礦（精粉）港口提貨價(jià) 6圖 8：進(jìn)口紅土鎳礦車板價(jià) 6圖 9：國(guó)產(chǎn)高碳鉻鐵價(jià)格 6圖 10：進(jìn)口高碳鉻鐵價(jià)格 6圖 11：鉻產(chǎn)業(yè)鏈 7圖 12：全球重要地區(qū)鉻礦儲(chǔ)量 8圖 13：全球鉻礦產(chǎn)量情況 8圖 14：全球鉻礦產(chǎn)量情況 9圖 15：中國(guó)鉻鐵礦探明儲(chǔ)量 11圖 16：中國(guó)鉻礦進(jìn)出口情況 11圖 17：中國(guó)鉻礦主要進(jìn)口來(lái)源國(guó)情況 11圖 18：鉻礦港口庫(kù)存 11圖 19：全球不銹鋼粗鋼和鉻礦產(chǎn)量同比 12圖 20：

5、南非產(chǎn)品味 42%鉻礦年度均價(jià) 12圖 21：中國(guó)鉻礦月度進(jìn)口情況 12圖 22：南非鉻礦月度出口至中國(guó)情況 12圖 23：南非新增新冠肺炎確診病例 12圖 24：國(guó)內(nèi)高碳鉻鐵產(chǎn)能情況 14圖 25：2020 年全國(guó)高碳鉻鐵產(chǎn)量前十企業(yè) 14圖 26：高碳鉻鐵毛利 14圖 27：高碳鉻鐵生產(chǎn)成本 14圖 28：中國(guó)鉻鐵進(jìn)出口數(shù)量 14圖 29：中國(guó)鉻鐵主要進(jìn)口來(lái)源國(guó)情況 14圖 30：鉻鹽產(chǎn)業(yè)鏈 16圖 31：鉻鹽成本結(jié)構(gòu)占比 16圖 32：重鉻酸鈉進(jìn)出口情況 16圖 33：其他鉻酸鹽及重鉻酸鹽、過(guò)鉻酸鹽進(jìn)出口情況 16圖 34：重鉻酸鹽和鉻氧化物平均售價(jià) 17圖 35：全球不銹鋼粗鋼產(chǎn)量 1

6、8圖 36：中國(guó)不銹鋼粗鋼產(chǎn)量 18圖 37：中國(guó)不銹鋼產(chǎn)量中各系列占比 18圖 38：中國(guó)不銹鋼表觀消費(fèi)量 18圖 39：人均 GDP 與人均不銹鋼消費(fèi)量 19圖 40：制造業(yè)固定資產(chǎn)投資和電氣機(jī)械及器材制造業(yè)工業(yè)增加值同比 20圖 41：房屋竣工面積同比 20圖 42：美國(guó)不銹鋼產(chǎn)量 22圖 43：歐洲不銹鋼產(chǎn)量 22圖 44：日本不銹鋼產(chǎn)量 22圖 45：全球不銹鋼產(chǎn)量增速與GDP 增速 22圖 46：不銹鋼下游需求結(jié)構(gòu)情況 22圖 47：海外重要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI 22圖 48：國(guó)內(nèi)不銹鋼市場(chǎng)價(jià)格 23圖 49：美國(guó)和日本不銹鋼市場(chǎng)價(jià)格 23圖 50：不銹鋼與鉻鐵價(jià)格 24圖 51：鉻

7、礦與鉻鐵價(jià)格 24圖 52：鉻礦價(jià)格與鉻礦港口庫(kù)存 24圖 53：不銹鋼價(jià)格與鉻礦價(jià)格 24表 1：世界前十鉻礦企業(yè) 9表 2：鉻鐵生產(chǎn)成本占比 15表 3：全球重要鉻鐵生產(chǎn)企業(yè)情況 15表 4：不銹鋼新增產(chǎn)能 192020 年三季度以來(lái)，受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動(dòng)性寬松的推動(dòng)，部分大宗金屬產(chǎn)品價(jià)格連創(chuàng)新高，黑色產(chǎn)業(yè)鏈上鉻元素價(jià)格回升整體大幅落后于其他金屬產(chǎn)品；鉻元素作為生產(chǎn)不銹鋼的重要原材料，鉻礦價(jià)格目前仍然處在歷史低位，鉻鐵價(jià)格也只在供給縮減后、才出現(xiàn)遲到的價(jià)格反彈。未來(lái)鉻元素產(chǎn)品價(jià)格是否會(huì)演繹其他金屬商品的價(jià)格走勢(shì)，我們想從產(chǎn)業(yè)鏈基本面來(lái)做個(gè)研判，同時(shí)尋找價(jià)格變化帶來(lái)的投資機(jī)遇。從全球鉻元素產(chǎn)

8、業(yè)鏈的基本面來(lái)看，2021 年國(guó)內(nèi)鉻產(chǎn)業(yè)鏈面臨供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變：鉻礦進(jìn)口減少，鉻鐵進(jìn)口增加，國(guó)產(chǎn)鉻鐵受到限產(chǎn)約束和成本上升影響，價(jià)格重新錨定。同時(shí) 2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將有效拉動(dòng)不銹鋼和鉻鹽消費(fèi)恢復(fù)，鉻元素需求增長(zhǎng)可期。我們認(rèn)為未來(lái)存在“鉻”行其市的特征：在需求復(fù)蘇和鉻鐵價(jià)格上漲的推動(dòng)下，不銹鋼價(jià)格上漲動(dòng)力充足。鉻礦受到港口庫(kù)存高位、海外供給恢復(fù)、供需寬松的影響，短期價(jià)格變化滯后于鉻鐵，中長(zhǎng)期受鉻元素需求增長(zhǎng)的拉動(dòng)，價(jià)格逐步上行。作為小眾類產(chǎn)品，鉻鹽受下游需求改善，上游主要原料供需寬松、價(jià)格變化滯后于下游產(chǎn)品變化的影響，毛利空間獲得放大。投資建議。建議關(guān)注鉻產(chǎn)業(yè)鏈中游環(huán)節(jié)，中游環(huán)節(jié)鉻鐵供給結(jié)構(gòu)發(fā)

9、生變化，鉻鹽產(chǎn)業(yè)集中度提升。重點(diǎn)關(guān)注鉻產(chǎn)業(yè)鏈上、下游價(jià)格變化非同步，給中游環(huán)節(jié)帶來(lái)的產(chǎn)品毛利放大的投資機(jī)遇。大宗商品牛市下，鉻元素產(chǎn)品價(jià)格回升較弱2020 年三季度以來(lái)全球大宗商品價(jià)格持續(xù)上行，走出一波牛市行情。受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動(dòng)性寬松的雙重驅(qū)動(dòng)，2020 年三季度以來(lái)包括金屬在內(nèi)的大宗商品價(jià)格指數(shù)持續(xù)上行；截止 2月 10 日，南華商品金屬指數(shù)達(dá)到 4993 點(diǎn)，為指數(shù)發(fā)布以來(lái)的新高；CRB 現(xiàn)貨金屬指數(shù)達(dá)到998.5 點(diǎn)，已回到歷史高位區(qū)間。整個(gè)大宗商品走出一波牛市行情。黑色系主要產(chǎn)品價(jià)格創(chuàng)多年新高。截止 2021 年 2 月 5 日，國(guó)際鋼鐵價(jià)格指數(shù)達(dá)到 236.4點(diǎn)，為 08 年金融危機(jī)

10、以來(lái)的新高。在黑色原料端，中國(guó)北方鐵礦石價(jià)格指數(shù)在 2020 年 12月下旬達(dá)到 176.9 美元/噸的高點(diǎn)，為 2012 年以來(lái)的新高，2 月 9 日該指數(shù)為 163.45 美元/噸，仍處在歷史高位區(qū)間。黑色系中不銹鋼產(chǎn)品價(jià)格小幅回升。截止 2021 年 2 月上旬，國(guó)內(nèi)無(wú)錫市場(chǎng) 304 不銹鋼價(jià)格 15850 元/噸，佛山市場(chǎng) 304 不銹鋼價(jià)格 15900 元/噸,相比 2020 年歷史低點(diǎn)回升 20%；美國(guó)市場(chǎng) 304 冷軋不銹鋼價(jià)格 2860 美元/噸，相比 2020 年低點(diǎn)回升 7%；日本市場(chǎng) 304 冷軋不銹鋼價(jià)格 3400 美元/噸，相比 2020 年低點(diǎn)回升 3%。盡管全球不

11、銹鋼產(chǎn)品價(jià)格相比 2020年低點(diǎn)都有回升，但總體價(jià)格上行幅度遠(yuǎn)低于黑色系主要產(chǎn)品。不銹鋼的主要原料鉻礦價(jià)格仍處在歷史低位。2021 年 2 月國(guó)內(nèi)進(jìn)口南非品味 44%的鉻礦精粉價(jià)格 30 元/噸度，進(jìn)口土耳其品味 47%的鉻礦精粉價(jià)格 37 元/噸；相比 2020 年 2 月的低點(diǎn)上漲 7%，仍處在歷史低位。反觀不銹鋼另一大主要原料，紅土鎳礦在本次商品牛市行情中，價(jià)格從低點(diǎn)上漲一倍以上。2020 年 1 月國(guó)內(nèi)鉻鐵限產(chǎn)，迎來(lái)一波價(jià)格大幅上漲，但總體回升節(jié)奏遲于鋼價(jià)和鐵礦石：2021 年 1 月國(guó)內(nèi)鉻鐵主要產(chǎn)區(qū)內(nèi)蒙古限電，供給受到壓制，受此影響鉻鐵價(jià)格迎來(lái)一波上漲，截止 2 月 10 日，華北地

12、區(qū)高碳鉻鐵價(jià)格 7600 元/噸，相比 2020 年末上漲 37%。從南非、印度等產(chǎn)地進(jìn)口的高碳鉻鐵（FeCr55C1000）價(jià)格分別達(dá)到 1.05 美元/磅、1.1 美元/磅，相比 2020 年末同期上漲 39%-48%?？傮w來(lái)看這波鉻鐵價(jià)格的上行也只是從 2021 年供給壓制后，才回升，其節(jié)奏遲于鋼價(jià)和鐵礦石。整體來(lái)看，從 2020 年三季度以來(lái)，受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和流動(dòng)性寬松的推動(dòng)，部分大宗金屬產(chǎn)品價(jià)格連創(chuàng)新高，黑色產(chǎn)業(yè)鏈上鉻元素價(jià)格回升整體大幅落后于其他金屬產(chǎn)品；鉻元素作為生產(chǎn)不銹鋼的重要原材料，鉻礦價(jià)格目前仍然處在歷史低位，鉻鐵價(jià)格也只在供給縮減后、才出現(xiàn)遲到的價(jià)格反彈。未來(lái)鉻元素產(chǎn)品價(jià)

13、格是否會(huì)演繹其他金屬商品的價(jià)格走勢(shì)，我們想從產(chǎn)業(yè)鏈基本面來(lái)做個(gè)研判，同時(shí)尋找價(jià)格變化帶來(lái)的投資機(jī)遇。圖 1：南華金屬指數(shù)圖 2：CRB 現(xiàn)貨指數(shù)：金屬資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 3：國(guó)際鋼鐵價(jià)格指數(shù)圖 4：中國(guó)北方鐵礦石價(jià)格指數(shù) 資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 5：國(guó)內(nèi)不銹鋼市場(chǎng)價(jià)格圖 6：美國(guó)和日本不銹鋼市場(chǎng)價(jià)格資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 7：進(jìn)口鉻礦（精粉）港口提貨價(jià)圖 8：進(jìn)口紅土鎳礦車板價(jià) 資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源

14、：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 9：國(guó)產(chǎn)高碳鉻鐵價(jià)格圖 10：進(jìn)口高碳鉻鐵價(jià)格 資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端，華寶證券研究創(chuàng)新部國(guó)內(nèi)鉻資源進(jìn)口依賴度高，供給結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)化，需求仍有空間鉻產(chǎn)業(yè)鏈概況鉻元素是一種重要的金屬材料，被廣泛用于冶金、化工、耐火材料等行業(yè)。其上游是鉻礦，中游包括鉻鐵、鉻鹽，下游不銹鋼、特種鋼、涂料、電鍍等。其中 90% 的鉻礦被加工成鉻鐵合金，用作不銹鋼、特鋼的原材料，其中不銹鋼用量最大。約 5%的鉻礦被加工成化工鉻鹽，5%的鉻礦被用作生產(chǎn)耐火材料。在冶金工業(yè)上，鉻礦主要用來(lái)生產(chǎn)鉻鐵合金和金屬鉻。鉻鐵合金作為鋼的添加料生產(chǎn)多種高強(qiáng)度、抗腐蝕、耐

15、磨、耐高溫、耐氧化的特種鋼，如不銹鋼、耐酸鋼、耐熱鋼、滾珠軸承鋼、彈簧鋼、工具鋼等。金屬鉻主要用于與鈷、鎳、鎢等元素冶煉特種合金。在化學(xué)工業(yè)上，鉻礦主要用來(lái)生產(chǎn)鉻鹽（重鉻酸鈉），進(jìn)而制取其他鉻化合物，用于顏料、紡織、電鍍、制革等工業(yè)，還可制作催化劑和觸媒劑等。在耐火材料上，鉻鐵礦用來(lái)制造鉻磚、鉻鎂磚和其他特殊耐火材料。圖 11：鉻產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：華寶證券研究創(chuàng)新部上游：全球鉻礦供給集中度高，國(guó)內(nèi)進(jìn)口依賴度高地球上含鉻元素的礦物非常少，鉻在地殼中僅占 0.03%，且以氧化物形式存在于礦石中。具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的只有鉻尖晶石族礦物，鉻鐵礦是鉻尖晶石類礦物的統(tǒng)稱。鉻鐵礦屬巖漿成因的礦物，常產(chǎn)于超基性巖中，

16、也見(jiàn)于砂礦中。鉻鐵礦的化學(xué)成分變化很大，變動(dòng)范圍大致如下：Cr2O3：1862%；FeO：018%；MgO：616%；Al2O3：033%；Fe2O3230%。常見(jiàn)雜質(zhì)有 TiO2，V2O5，MnO，ZnO，NiO，CaO，CoO 及少量鉑族元素。SiO2、S、P為有害雜質(zhì)。鉻礦石按工業(yè)用途劃分為冶金級(jí)、化工級(jí)、耐火級(jí)。冶金級(jí)鉻礦石主要用于冶煉各種鉻鐵合金。 冶金用鉻礦石按加工方式不同（選礦和天然礦）分為精礦和塊礦。耐火級(jí)鉻礦石主要用來(lái)制造鎂鉻磚、鉻磚和鉻鋁磚等。用于生產(chǎn)耐火材料的鉻礦石分為兩個(gè)品級(jí)。一級(jí)品用作天然耐火材料，質(zhì)量要求：Cr2O335%、SiO28%、 CaO2%。二級(jí)品用作生產(chǎn)

17、鉻磚、鉻鎂磚，質(zhì)量要求：Cr2O330%32%、SiO211%、CaO3%?；ぜ?jí)的鉻礦石主要用來(lái)生產(chǎn)重鉻酸鹽（鉻鹽），再用它作原料生產(chǎn)其他鉻化合物產(chǎn)品。鉻鹽用鉻礦石工業(yè)要求：Cr2O330%、Cr2O3FeO22.5，SiO2 少量。全球鉻礦資源主要分布在南非、哈薩克斯坦、印度等國(guó)家世界鉻鐵礦資源量約 120 億噸，主要分布在南非、津巴布韋、哈薩克斯坦、芬蘭、土耳其等國(guó)。其中南非資源量最大，為 55 億噸，約占世界資源總量的一半；津巴布韋和哈薩克斯坦資源量均約 10 億噸；芬蘭資源量 1.2 億噸；此外，伊朗、土耳其、阿爾巴尼亞等國(guó)也有一定量的鉻礦資源分布。中國(guó)鉻資源量十分匱乏，最新查明資源

18、量?jī)H 1141 萬(wàn)噸，且主要分布在西藏、新疆、青海、甘肅等幾個(gè)西部邊遠(yuǎn)地區(qū)。哈、南、印三國(guó)占全球已探明儲(chǔ)量的 93%。美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示 2019 年全球鉻礦儲(chǔ)量約 5.7 億噸，其中哈薩克斯坦儲(chǔ)量 2.3 億噸，占比 40%；南非儲(chǔ)量 2 億噸，占比 35%；印度儲(chǔ)量 1 億噸，占比 18%；全球其他國(guó)家僅占比 7%。南非鉻礦開(kāi)發(fā)已有一百多年的歷史。2019 年南非鉻礦產(chǎn)量 1700 萬(wàn) t，占世界總產(chǎn)量約 39%。據(jù)標(biāo)普環(huán)球市場(chǎng)財(cái)智統(tǒng)計(jì)，南非活躍的鉻礦山項(xiàng)目共 30 個(gè)。供給結(jié)構(gòu)上初步形成了 Samancor 和嘉能可兩大礦業(yè)公司壟斷格局；其中嘉能可在布什維爾德東西兩翼均擁有大量鉻

19、礦資產(chǎn)，擁有 Waterval、Kroodal 等在產(chǎn)礦山。Samancor在西北省的勒斯滕堡和林波波省的利登堡各擁有一個(gè)礦山。中資企業(yè)在南非進(jìn)行鉻礦開(kāi)采的代表性公司為中鋼集團(tuán)，擁有Dilokong 礦山的 60%股權(quán)。哈薩克斯坦的鉻礦儲(chǔ)量居世界第二位，僅次于南非。哈薩克斯坦目前已探明儲(chǔ)量的礦山有 20 個(gè)。幾乎全部集中在阿克糾賓州的赫羅姆套，平均品位為 40%，現(xiàn)在開(kāi)采的大都為含量在 45%以上的富礦。境內(nèi)的 Donskoy 礦床群為高品位大型豆莢狀鉻鐵礦，位于肯皮爾賽雜巖體北部及東南部，由歐亞自然資源公司經(jīng)營(yíng)；由于缺乏深部開(kāi)發(fā)的技術(shù)條件，Donskoy 礦床群目前以淺部開(kāi)采為主。此外境內(nèi)的

20、另一大型礦山 Voskhod 由土耳其的 Yildirim 公司經(jīng)營(yíng)。土耳其鉻鐵礦主要分布在喜馬拉雅-阿爾卑斯造山帶的超基性巖中，成礦潛力巨大，有良好的找礦前景。礦床類型以豆莢狀為主，品位高易開(kāi)采，近年來(lái)隨著技術(shù)的投入致使產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，已躍居為全球第二大鉻生產(chǎn)國(guó)。境內(nèi)主要分布 Guleman、 Fethiye、Sivas、Kayseri 等礦區(qū)，其中鉻鐵礦產(chǎn)量最大的 Guleman 礦區(qū)由本土國(guó)有企業(yè) Yildirim 經(jīng)營(yíng)，其子公司Eti Krom 為土耳其最主要的鉻鐵礦生產(chǎn)商。芬蘭擁有歐洲最大的鉻礦山-肯米鉻礦，位于肯米市東北部的超基性巖層侵入成礦層中，由芬蘭本土公司 Outokumpu

21、經(jīng)營(yíng)。其產(chǎn)量全球占比及礦山平均品位較低。印度境內(nèi)擁有Sukinda、Talangi 和Kaliapani 三大礦區(qū)，產(chǎn)量占比全國(guó)總產(chǎn)量的 99%，境內(nèi)的鉻礦山主要由 Tata Steel、Imfa、Facor 等本土公司經(jīng)營(yíng)或由印度政府直接管理開(kāi)采。2019 年全球鉻礦產(chǎn)量 4400 萬(wàn)噸，同比 22.22%；近十年全球鉻產(chǎn)量復(fù)合增速 8.6%。2019年南非產(chǎn)量 1700 萬(wàn)噸，占比 39%，位居全球第一；土耳其產(chǎn)量 1000 萬(wàn)噸，占比 23%；哈薩克斯坦產(chǎn)量 670 萬(wàn)噸，占比 15%；印度產(chǎn)量 410 萬(wàn)噸，占比 9.3%。南、土、哈、印四個(gè)國(guó)家鉻礦產(chǎn)量占據(jù)全球 86%的份額。圖 12

22、：全球重要地區(qū)鉻礦儲(chǔ)量圖 13：全球鉻礦產(chǎn)量情況資料來(lái)源：美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 14：全球鉻礦產(chǎn)量情況資料來(lái)源：美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局，華寶證券研究創(chuàng)新部歐亞資源、薩曼可、嘉能可是全球最大的鉻礦生產(chǎn)企業(yè)，三家企業(yè)合計(jì)產(chǎn)能近 1500 萬(wàn)噸，占全球的比重為 35%。2013 年以后鉻礦和鉻鐵價(jià)格持續(xù)低迷，包括南非的 Hernic、IFM在內(nèi)的中型鉻礦企業(yè)運(yùn)營(yíng)舉步維艱，陷入了現(xiàn)金流萎縮礦山生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)缺乏投資礦石產(chǎn)量低迷冶煉廠缺乏爐料的死循環(huán)。2016 年以來(lái) 、嘉能可和薩曼可兩大巨頭積極推進(jìn)兼并收購(gòu)，2016 年 6 月前后由嘉能可收購(gòu) Herni

23、c，薩曼可收購(gòu) IFM。通過(guò)本輪收購(gòu)行動(dòng)，兩大巨頭進(jìn)一步鞏固了自身在鉻礦市場(chǎng)的地位，形成了對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)和產(chǎn)品價(jià)格較強(qiáng)的控制力；在加上歐亞資源對(duì)哈薩克斯坦市場(chǎng)的控制，鉻礦供給初步形成了寡頭壟斷的市場(chǎng)格局。目前歐亞自然資源公司、嘉能可、薩曼可等十家大型公司產(chǎn)能占世界鉻礦總產(chǎn)能的 75%，占世界鉻鐵總產(chǎn)能的 52%。目前中資企業(yè)中鋼、五礦在非洲投資布局鉻礦資源，但整體產(chǎn)能占比較小。中鋼集團(tuán)是國(guó)內(nèi)最早投資鉻礦的企業(yè)，目前在非洲擁有近 2.6 億噸鉻礦資源量：早在1996年中鋼集團(tuán)在南非設(shè)立了中鋼南非鉻業(yè)有限公司（ASA），是國(guó)內(nèi)在南非投資鉻業(yè)最早的企業(yè)，南非 ASA 鉻礦是中國(guó)在南非最大的資源性投資項(xiàng)目

24、，項(xiàng)目包括一座年產(chǎn)能 40 萬(wàn)噸的鉻礦山和年產(chǎn)能 36 萬(wàn)噸鉻鐵的冶煉廠，其中礦山鉻礦資源量達(dá) 8000 萬(wàn)噸。2006 年，中鋼集團(tuán)又相繼在南非與薩曼可合資成立了中鋼薩曼可鉻業(yè)（中鋼持股 50%），該公司集鉻礦開(kāi)采，鉻鐵合金冶煉為一體，擁有鉻礦資源量 7000 余萬(wàn)噸，該項(xiàng)目單位產(chǎn)品盈利達(dá)已到行業(yè)領(lǐng)先水平。 2007 年總綱集團(tuán)收購(gòu)津巴布韋 Zimasco 公司，成立了中鋼津巴布韋鉻業(yè)，該鉻鐵礦資源量為1.18 億噸，初步勘探煤層氣資源量 4780 億立方米，年產(chǎn)優(yōu)質(zhì)高碳鉻鐵 18 萬(wàn)噸。中鋼集團(tuán)目前鉻礦產(chǎn)能合計(jì)在 200 萬(wàn)噸左右。中國(guó)五礦集團(tuán)在南非擁有 2.36 億噸鉻資源量。2008

25、年五礦集團(tuán)在南非收購(gòu) Vizirama 148(Pty) Limited 的 70%股權(quán)，該公司在南非擁有 Townlands 鉻鐵礦的開(kāi)采權(quán)，Townlands鉻鐵礦勘探獲符合南非 SAMREC 準(zhǔn)則的鉻鐵礦資源量 2.36 億噸，部分礦層富含鉑族金屬。資源量在全球鉻礦礦山中排名第三，是一座世界級(jí)超大型單體鉻礦山。五礦集團(tuán)鉻礦產(chǎn)能暫無(wú)相關(guān)信息披露。表 1：世界前十鉻礦企業(yè)公司名稱國(guó)家礦山所在地區(qū)及名稱儲(chǔ)量（百萬(wàn)噸）噸）ENRC英國(guó)哈薩克斯坦 Donkskoy225.80600.00鉻礦產(chǎn)能（萬(wàn)嘉能可瑞士南非 waterval，Thorncliffe， Kroondal 等十幾座礦山58.00

26、550.00Samancor南非南非 Samancor40.00 350.00Yildirim土耳其土耳其 ETIKROM，哈薩克斯坦 Vokhod250.00Outokumpu芬蘭芬蘭 Kemi 120.00津巴布韋 Zimasco，南非中鋼集團(tuán)中國(guó)ASA Metal104.00200.00Assmang南非南非 Dwarsivier39.00 100.00南非 Stellite，Afark芬蘭Mecklenburg，土耳其 KMS14.7050.00Ferbase巴西巴西 Coitezeiro41.00 45.00資料來(lái)源：世界鉻礦開(kāi)發(fā)現(xiàn)狀及投資建議，華寶證券研究創(chuàng)新部我國(guó)鉻礦進(jìn)口依賴度高

27、，未來(lái)面臨海外重要鉻礦出口國(guó)開(kāi)征出口稅的挑戰(zhàn)我國(guó)是一個(gè)鉻礦資源嚴(yán)重短缺的國(guó)家。國(guó)內(nèi)鉻礦資源礦床規(guī)模小，分布零散，開(kāi)發(fā)利用條件差；貧礦與富礦儲(chǔ)量大體各占一半；露采礦少，小而易采的富鉻鐵礦都已采完。主要的鉻鐵礦包括西藏羅布莎鉻鐵礦、甘肅的大道爾吉鉻鐵礦、新疆薩爾托海鉻鐵礦等。根據(jù)國(guó)土資源 2018 年公布的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)探明鉻鐵礦儲(chǔ)量 1193 萬(wàn)噸，主要分布于全國(guó) 13 個(gè)省、市、自治區(qū)，其中西藏保有儲(chǔ)量425.1 萬(wàn)噸，占比39.4；內(nèi)蒙古保有儲(chǔ)量174.4 萬(wàn)噸，占比16.5；新疆保有儲(chǔ)量 165.2 萬(wàn)噸，占比 15.3；甘肅保有儲(chǔ)量 149.6 萬(wàn)噸，占比 13.9。以上 4 個(gè)省（區(qū)）保有

28、儲(chǔ)量合計(jì)為 914.3 萬(wàn)噸，占全國(guó)總保有儲(chǔ)量的 84.8。西藏礦業(yè)是國(guó)內(nèi)大型的鉻礦生產(chǎn)企業(yè)：公司擁有西藏羅布薩鉻礦的采礦權(quán)，剩余可開(kāi)采儲(chǔ)量尚可開(kāi)采年限 7-8 年。2016 年公司為提高鉻鐵礦資源，通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行注入了羅布莎 I、 II 礦群南部鉻鐵礦區(qū) 0.702 平方公里的采礦權(quán)，公司鉻鐵礦資源量增加了 201 萬(wàn)噸。目前羅布莎鉻礦采礦權(quán)批復(fù)規(guī)模 2.5 萬(wàn)噸/年，項(xiàng)目現(xiàn)剩余開(kāi)采儲(chǔ)量 20 多萬(wàn)噸；羅布莎南鉻礦于 2020年開(kāi)始開(kāi)采，采礦權(quán)批復(fù)規(guī)模 10 萬(wàn)噸/年，設(shè)計(jì)利用儲(chǔ)量 179.32 萬(wàn)噸。2019 年公司鉻礦產(chǎn)量 5.68 萬(wàn)噸，銷量 5.95 萬(wàn)噸。近十年我國(guó)鉻礦進(jìn)口維持高速

29、增長(zhǎng)，2020 年出現(xiàn)近六年首次同比負(fù)增長(zhǎng)。受鉻礦儲(chǔ)量和開(kāi)采成本等限制，我國(guó)鉻礦產(chǎn)量很低，為滿足鉻鐵合金、化工鉻鹽、耐材生產(chǎn)需要大量從國(guó)外進(jìn)口。2019 年我國(guó)鉻礦及其精礦進(jìn)口 1592 萬(wàn)噸，出口 1.0 萬(wàn)噸；2020 年進(jìn)口 1432 萬(wàn)噸，出口 0.9 萬(wàn)噸，近六年首次出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。2004 年以來(lái)我國(guó)鉻礦進(jìn)口呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，復(fù)合增速 12.6%。測(cè)算 2020 年鉻礦進(jìn)口依賴度約 95%。2020 年末全國(guó)港口進(jìn)口鉻礦庫(kù)存 377 萬(wàn)噸，相比 2019 年末增加 40 萬(wàn)噸?？紤]到庫(kù)存變化，2020 年進(jìn)口鉻礦消費(fèi)為 1392 萬(wàn)噸。按照國(guó)內(nèi)鉻鐵產(chǎn)量 651 萬(wàn)噸測(cè)算，鉻礦進(jìn)口

30、依賴度約 95%。南非是我國(guó)鉻礦進(jìn)口的重要來(lái)源地，占全部進(jìn)口比重 82%。從國(guó)別來(lái)看，我國(guó)進(jìn)口的鉻礦主要來(lái)自南非、土耳其、津巴布韋、阿曼，其中南非占據(jù)較大份額；2020 年我國(guó)從南非進(jìn)口鉻礦 1172 萬(wàn)噸，占比 82%；從土耳其進(jìn)口 62.3 萬(wàn)噸，占比 4.4%；從津巴布韋進(jìn)口 57 萬(wàn)噸，占比 4%；從阿曼進(jìn)口 37 萬(wàn)噸，占比 2.6%。未來(lái)南非開(kāi)征鉻礦出口稅，將提高我國(guó)鉻礦進(jìn)口成本。2020 年 10 月 22 日南非政府批準(zhǔn)了包括對(duì)鉻礦征收出口稅等一系列干預(yù)措施，以支持本國(guó)鉻鐵生產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。干預(yù)措施包括對(duì)鉻礦征收出口稅，在鉻鐵冶煉廠使用節(jié)能技術(shù)，以及采用熱電聯(lián)產(chǎn)和自發(fā)電技術(shù)。

31、截止目前南非開(kāi)征出口稅的細(xì)節(jié)還未出臺(tái)，未來(lái)如正式實(shí)施，將一定程度提升我國(guó)鉻礦進(jìn)口成本。圖 15：中國(guó)鉻鐵礦探明儲(chǔ)量圖 16：中國(guó)鉻礦進(jìn)出口情況資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 17：中國(guó)鉻礦主要進(jìn)口來(lái)源國(guó)情況圖 18：鉻礦港口庫(kù)存資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端，華寶證券研究創(chuàng)新部全球鉻礦供需整體持續(xù)寬松、價(jià)格處于低位徘徊近年全球鉻礦供需格局持續(xù)寬松。從全球鉻礦產(chǎn)量增速和主要下游的不銹鋼粗鋼產(chǎn)量增速來(lái)看，2018 年、2019 年連續(xù)兩年鉻礦供給增速大幅超過(guò)不銹鋼產(chǎn)量增速，這也導(dǎo)致鉻元素供需寬松加大，引發(fā)鉻礦價(jià)格從 201

32、7 年以后的連續(xù)走低。2020 年受疫情影響，鉻礦供給受到一定沖擊，隨著重要出口國(guó)南非疫情得到緩解。預(yù)計(jì)2021 年鉻礦供給將恢復(fù)到正常水平。2020 年我國(guó)進(jìn)口鉻礦 1432 萬(wàn)噸，同比-10%；全年從南非進(jìn)口鉻礦 1172 萬(wàn)噸，同比-7%。從月度進(jìn)口數(shù)據(jù)來(lái)看，2020 年 5-10 月鉻礦進(jìn)口數(shù)據(jù)明顯低于同期水平，這也與同期南非疫情態(tài)勢(shì)相符。盡管 2021 年 1 月南非疫情又再次蔓延，但進(jìn)入 2 月后疫情大幅緩解，整體來(lái)看后續(xù)疫情對(duì)鉻礦生產(chǎn)、物流、港口發(fā)貨的影響將降低，2021 年全球鉻礦供給將恢復(fù)到正常水平。2020 年全球不銹鋼市場(chǎng)整體疲軟，對(duì)鉻礦需求偏弱，盡管鉻礦供給減少，但整體

33、供需仍處在寬松的狀態(tài)，全年鉻礦價(jià)格同比下行。2020 年國(guó)內(nèi)從南非進(jìn)口鉻礦精粉到港平均價(jià)格為28.87 元/噸度，同比-12.7%；土耳其進(jìn)口鉻礦精粉到港平均價(jià)為 37.63 元/噸度，同比-12.1%。 2020 年南非進(jìn)口鉻礦塊礦到港平均價(jià)格為 35.77 元/噸度，同比-15.1%；土耳其進(jìn)口鉻礦塊礦到港平均價(jià)為 40.98 元/噸度，同比-7.95%。圖 19：全球不銹鋼粗鋼和鉻礦產(chǎn)量同比圖 20：南非產(chǎn)品味 42%鉻礦年度均價(jià)資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 21：中國(guó)鉻礦月度進(jìn)口情況圖 22：南非鉻礦月度出口至中國(guó)情況資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端

34、，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 23：南非新增新冠肺炎確診病例資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部中游：我國(guó)是全球最大的鉻元素初級(jí)產(chǎn)品生產(chǎn)國(guó)我國(guó)是全球最大鉻鐵生產(chǎn)國(guó)，但面臨產(chǎn)能利用率低、生產(chǎn)成本上升和限產(chǎn)約束盡管我國(guó)鉻礦資源貧乏，但卻是全球最大的鉻鐵生產(chǎn)國(guó)。據(jù)鐵合金在線統(tǒng)計(jì)，2020 年全國(guó)高碳鉻鐵總產(chǎn)能為 1285.8 萬(wàn)噸，較 2019 年 1227.28 萬(wàn)噸增加 58.52 萬(wàn)噸。其中內(nèi)蒙古產(chǎn)能約 585 萬(wàn)噸，占比 47%，近全國(guó)一半；其次是四川、山西，產(chǎn)能分別達(dá)到 107、103 萬(wàn)噸。根據(jù)鐵合金在線統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì) 2021 年全國(guó)還將新增高碳鉻鐵產(chǎn)能約

35、 66 萬(wàn)噸。2020 年國(guó)內(nèi)鉻鐵產(chǎn)量同比下降。根據(jù)鐵合金在線統(tǒng)計(jì) 2020 年全國(guó)高碳鉻鐵總產(chǎn)量569.13 萬(wàn)噸，同比減少 5.53%（2019 年總產(chǎn)量 602.45 萬(wàn)噸）。2020 年全國(guó)低微碳鉻鐵產(chǎn)量共計(jì) 53.75 萬(wàn)噸，同比降低 1.8 萬(wàn)噸，降幅 3.24%，（2019 年總產(chǎn)量 55.55 萬(wàn)噸）。國(guó)內(nèi)鉻鐵產(chǎn)業(yè)集中度整體較低：2020 年產(chǎn)量排名前十企業(yè)累計(jì)高碳鉻鐵產(chǎn)量為 314.37萬(wàn)噸，占總產(chǎn)量 55.24%。整體看產(chǎn)業(yè)集中度較低。2020 年國(guó)內(nèi)鉻鐵生產(chǎn)企業(yè)盈利偏低，產(chǎn)能利用率較低。根據(jù) mysteel 調(diào)研，2020 年 6-12月北方地區(qū)鉻鐵生產(chǎn)企業(yè)平均毛利 32

36、0 元/噸，南方地區(qū)鉻鐵生產(chǎn)企業(yè)平均毛利 50 元/噸；整體來(lái)看鉻鐵生產(chǎn)企業(yè)處在盈虧平衡附近；受鉻鐵生產(chǎn)企業(yè)盈利能力偏低的影響，國(guó)內(nèi)鉻鐵企業(yè)開(kāi)工大幅下降，產(chǎn)能利用率偏低只有 45%。2020 年國(guó)內(nèi)鉻鐵進(jìn)口小幅增長(zhǎng)。2020 年我國(guó)進(jìn)口鉻鐵 307 萬(wàn)噸，同比 0.4%；出口鉻鐵萬(wàn)噸，同比 68.3%。從進(jìn)口產(chǎn)品類別來(lái)看，主要以高碳鉻鐵為主，2020 年高碳鉻鐵占比 100%。從進(jìn)口國(guó)別來(lái)看，2020 年從南非進(jìn)口 165 萬(wàn)噸，占比 54%；從哈薩克斯坦進(jìn)口 87.4萬(wàn)噸，占比 28.5%；從印度進(jìn)口 33.7 萬(wàn)噸，占比 11%；從津巴布韋進(jìn)口 11 萬(wàn)噸，占比 3.4%。 2004 年-

37、2020 年鉻鐵進(jìn)口復(fù)合增速 15.33%，超出鉻礦進(jìn)口復(fù)合增速 12.6%的水平，整體來(lái)看，鉻鐵進(jìn)口增長(zhǎng)勢(shì)頭超出鉻礦，也反映了我國(guó)對(duì)鉻系列產(chǎn)品進(jìn)口結(jié)構(gòu)的變化。海外礦山巨頭同時(shí)也是鉻鐵的重要生產(chǎn)企業(yè)。目前海外重要的鉻礦巨頭，均在產(chǎn)業(yè)鏈有延伸布局，歐亞資源在哈薩克斯坦擁有 2 個(gè)冶煉廠，產(chǎn)能規(guī)模在 200 萬(wàn)噸；嘉能可在南非有六個(gè)冶煉廠，產(chǎn)能規(guī)模約 240 萬(wàn)噸；薩曼可在南非有 3 個(gè)冶煉廠，產(chǎn)能規(guī)模約 100 萬(wàn)噸。近年國(guó)內(nèi)鉻鐵企業(yè)與海外鉻鐵企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)在逐步縮小。鉻鐵的主要成本由原材料、動(dòng)力和勞動(dòng)力成本構(gòu)成，其中原料成本占據(jù) 60-80%，燃料焦炭成本占據(jù) 4-6%，電力成本占據(jù) 15-2

38、0%。近年國(guó)內(nèi)鉻鐵企業(yè)與海外企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)在逐步縮小。相比國(guó)內(nèi)企業(yè)，海外大型鉻鐵生產(chǎn)企業(yè)在原材料上具備較大的成本優(yōu)勢(shì)，歐亞資源、嘉能可、Samancor 通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈上下游礦煉一體化，采取一系列措施控制原材料成本，除了嚴(yán)控自身礦山鉻礦成本外，還充分從尾礦中獲得低廉的鉻精粉一定程度降低了鉻礦成本。動(dòng)力成本主要由電力和還原劑成本構(gòu)成，嘉能可等主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手積極研發(fā)和應(yīng)用行業(yè)先進(jìn)的冶煉技術(shù)，比如芬蘭的 Outokumpu 技術(shù)、嘉能可自主研發(fā)的 Premus 技術(shù)以及直流電還原技術(shù)等，不斷減少電力消耗和焦炭用量、提高金屬回收率，以提高自己的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。2021 年國(guó)內(nèi)能耗雙控政策推進(jìn)趨嚴(yán)，內(nèi)蒙古對(duì)鐵合金

39、行業(yè)差別化電價(jià)加碼，受此影響，國(guó)內(nèi)部分地區(qū)鉻鐵生產(chǎn)企業(yè)動(dòng)力成本上升。國(guó)內(nèi)鉻鐵重要產(chǎn)區(qū)限產(chǎn)進(jìn)一步改善鉻鐵產(chǎn)能利用率。2020 年 12 月國(guó)內(nèi)重要鉻鐵生產(chǎn)地區(qū)內(nèi)蒙古能耗“雙控”政策落地，針對(duì)高耗能產(chǎn)業(yè)限產(chǎn)，這也導(dǎo)致 2021 年 1 月國(guó)內(nèi)鉻鐵產(chǎn)量大幅下降：1 月國(guó)內(nèi)高碳鉻鐵產(chǎn)量 42.4 萬(wàn)噸，環(huán)比減少 15%，同比減少 18.3%。其中內(nèi)蒙古地區(qū) 1 月產(chǎn)量為 25 萬(wàn)噸，環(huán)比減少 24%。短期來(lái)看內(nèi)蒙古地區(qū)的限產(chǎn)直接壓制鉻鐵產(chǎn)量釋放，但隨著南方地區(qū)鉻鐵企業(yè)的陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，鉻鐵供給將有所改善，行業(yè)偏低的產(chǎn)能利用率也將有所改善。2020 年國(guó)產(chǎn)高碳鉻鐵價(jià)格 6014 元/噸，同比-7.4%；國(guó)產(chǎn)低

40、碳鉻鐵價(jià)格 10302 元/噸，同比-11.4%。2020 年海外進(jìn)口高碳鉻鐵價(jià)格情況：南非 6127 元/基噸，同比-8.9%；哈薩克斯坦 7170 元/基噸，同比-11%；印度 6062 元/基噸，同比-9.5%；津巴布韋 6044 元/基噸，同比-9.8%。受國(guó)內(nèi)外成本優(yōu)勢(shì)縮小，同時(shí)疊加最大產(chǎn)能區(qū)域內(nèi)蒙古的限產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2021 年我國(guó)進(jìn)口鉻鐵還會(huì)增加。圖 24：國(guó)內(nèi)高碳鉻鐵產(chǎn)能情況圖 25：2020 年全國(guó)高碳鉻鐵產(chǎn)量前十企業(yè)資料來(lái)源：鐵合金在線，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：鐵合金在線，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 26：高碳鉻鐵毛利圖 27：高碳鉻鐵生產(chǎn)成本資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端，華寶證券研究創(chuàng)新

41、部資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 28：中國(guó)鉻鐵進(jìn)出口數(shù)量圖 29：中國(guó)鉻鐵主要進(jìn)口來(lái)源國(guó)情況資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：鋼聯(lián)終端，華寶證券研究創(chuàng)新部表 2：鉻鐵生產(chǎn)成本占比成本占比原料60-80%燃料4-6%電力15-20%資料來(lái)源：華寶證券研究創(chuàng)新部表 3：全球重要鉻鐵生產(chǎn)企業(yè)情況企業(yè)名稱國(guó)家產(chǎn)品產(chǎn)能裝備情況產(chǎn)能（萬(wàn)噸）1803 臺(tái) 32000KVA，3 臺(tái) 33000KVA，7 臺(tái) 45000KVA，2 臺(tái)54000KVA，2 臺(tái) 63000KVA高碳鉻鐵南非Xstrata/MerafeENRC哈薩高碳克斯鉻鐵坦2 臺(tái) 27000KVA，4 臺(tái) 37000K

42、VA，4 臺(tái) 63000KVA，3 臺(tái)200Samancor南非48000KVA，1 臺(tái) 40000KVA，3 臺(tái) 30000KVA100Hernic南非2 臺(tái) 36000KVA，1 臺(tái) 54000KVA，1 臺(tái) 78000KVA 45青海天益冶金 4 臺(tái) 12500KVA，4 臺(tái) 25000KVA，青海天元冶金四川天益冶金集團(tuán)中國(guó)1 臺(tái) 125000KVA，1 臺(tái) 9000KVA，3 臺(tái) 8000KVA，馬邊天益鎳 45鉻合金 2 臺(tái) 125000KVA，汶川天益鎳鉻合金 2 臺(tái) 12500KVAASA Metal南非1 臺(tái) 33000KVA，1 臺(tái) 45000KVA，2 臺(tái) 66000KV

43、A 42熠暉中國(guó)8 臺(tái) 12500KVA，6 臺(tái) 16500KVA 35-40寧夏天元錳業(yè)中國(guó)6 臺(tái) 33000KVA 36太鋼-萬(wàn)邦中國(guó)2 臺(tái) 33000KVA，2 臺(tái) 75000KVA 30內(nèi)蒙古明拓中國(guó)2 臺(tái) 66000KVA，6 臺(tái) 30000KVA 30IFMA印度1 臺(tái) 75000KVA，1 臺(tái) 27000KVA，1 臺(tái) 48000KVA 27IFM SA南非2 臺(tái) 66000KVA 26.7TaTa Steel -TaTaKZA ETI KROM印度2 臺(tái) 16500KVA，1 臺(tái) 33500KU 25土耳2 臺(tái) 17000KVA，2 臺(tái) 30000KVA 24Assmag南非2

44、 臺(tái) 33000KVA，1 臺(tái) 3000KVA，1 臺(tái) 54000KVA 23其津巴Zimalloys山西明邁特中國(guó)1 臺(tái) 25000KVA，5 臺(tái) 12500KVA，2 臺(tái) 6300KVA 20布韋1 臺(tái) 31000KVA，2 臺(tái) 24000KVA，1 臺(tái) 37000KVA 22津巴Zimasco布韋4 臺(tái) 18000KVA，1 臺(tái) 15000KVA，1 臺(tái) 30000KVA 18Facor印度2 臺(tái) 165000KVA，1 臺(tái) 33500KVA，1 臺(tái) 45000KVA 15資料來(lái)源：鐵合金在線，華寶證券研究創(chuàng)新部我國(guó)鉻鹽產(chǎn)量占全球比重 40%，目前已初步形成了寡頭壟斷格局鉻鹽是無(wú)機(jī)鹽重要

45、品種之一，主要用于電鍍、鞣革、印染、醫(yī)藥、顏料、催化劑、氧化劑、冶金、航天、軍工等方面，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)生活不可或缺的“工業(yè)味精”。我國(guó)是全球最大的鉻鹽生產(chǎn)國(guó)，占全球總產(chǎn)量 40%。隨著近年來(lái)國(guó)內(nèi)工業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)總量的持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)從建國(guó)之初鉻化工產(chǎn)品全部依賴進(jìn)口，至今已成為全球最大的鉻化學(xué)品消費(fèi)市場(chǎng)和生產(chǎn)基地，根據(jù)振華股份披露的數(shù)據(jù)，我國(guó)鉻鹽產(chǎn)量占世界比重約 40%以上。2020年我國(guó)進(jìn)口重鉻酸鈉 8400 噸，出口 449 噸；進(jìn)口其他鉻酸鹽 418 噸，出口 645 噸。目前我國(guó)大宗鉻鹽產(chǎn)品基本實(shí)現(xiàn)自給自足。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和中國(guó)、印度是鉻鹽重要消費(fèi)國(guó)。近年全球鉻鹽產(chǎn)量為 80 萬(wàn)噸/年，美國(guó)、西

46、歐、日本是傳統(tǒng)的主要鉻鹽消費(fèi)地區(qū)，中國(guó)、印度等新興國(guó)家的鉻鹽消費(fèi)量正在穩(wěn)定增長(zhǎng)。中國(guó)已成為全球最大的鉻鹽生產(chǎn)國(guó)家和消費(fèi)國(guó)家。國(guó)內(nèi)鉻鹽供給初步形成了寡頭壟斷格局。2013 年以來(lái)大部分鉻鹽企業(yè)由于缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和污染控制手段，先后關(guān)閉、轉(zhuǎn)產(chǎn)，截至 2019 年底僅剩 9 家。同時(shí)大多生產(chǎn)線年產(chǎn)量過(guò)低，平均產(chǎn)能約 5.5 萬(wàn)噸/年。目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)能大于 5 萬(wàn)噸/年的僅有 3 家，分別是湖北振華化學(xué)（10 萬(wàn)噸）、重慶民豐化工（10 萬(wàn)噸）和四川銀河化學(xué)（10 萬(wàn)噸），2021 年 1 月振華股份完成對(duì)重慶民豐收購(gòu)后，已成為全球最大的鉻鹽生產(chǎn)企業(yè)，占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能近 37%，占全球產(chǎn)能比重約 15%。目前全

47、球較大的鉻鹽生產(chǎn)企業(yè)有：振華股份（20 萬(wàn)噸）、四川銀河（10 萬(wàn)噸）、哈薩克斯坦阿克糾賓斯克（13 萬(wàn)噸）、美國(guó)海明斯（11 萬(wàn)噸）、俄羅斯 1915（10 萬(wàn)噸）、德國(guó)朗盛（7萬(wàn)噸）、印度威世奴（10 萬(wàn)噸）。近年鉻鹽受原材料成本下行影響，價(jià)格趨弱。生產(chǎn)鉻鹽主要原材料為鉻鐵礦、純堿、硫酸等。其中鉻礦成本占鉻鹽總成本比重約 30%。近年鉻鹽受鉻礦原材料成本下行的影響，鉻鹽價(jià)格持續(xù)下行，根據(jù)振華股份披露的數(shù)據(jù) 2020 年三季度重鉻酸鹽平均價(jià)格 8782 元/噸，鉻氧化物平均價(jià)格 16096 元/噸，連續(xù)五個(gè)季度下行。圖 30：鉻鹽產(chǎn)業(yè)鏈圖 31：鉻鹽成本結(jié)構(gòu)占比資料來(lái)源：振華股份招股說(shuō)明書(shū)，

48、華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：振華股份招股說(shuō)明書(shū)，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 32：重鉻酸鈉進(jìn)出口情況圖 33：其他鉻酸鹽及重鉻酸鹽、過(guò)鉻酸鹽進(jìn)出口情況 資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：Wind，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 34：重鉻酸鹽和鉻氧化物平均售價(jià)資料來(lái)源：華寶證券研究創(chuàng)新部振華股份（603067）：公司前身系黃石振華化工有限公司，成立于 2003 年 6 月；2016年公司在上交所掛牌上市。目前主要從事鉻鹽系列產(chǎn)品的研發(fā)、制造與銷售，以及鉻鹽副產(chǎn)品及其他固廢資源化綜合利用。公司是國(guó)內(nèi)最早掌握鉻鹽清潔生產(chǎn)技術(shù)的企業(yè)之一，擁有“成本+技術(shù)”雙重優(yōu)勢(shì)，擁有無(wú)鈣焙燒自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的生產(chǎn)企業(yè)，

49、鉻渣干法解毒、含鉻廢水回收處理、工藝副產(chǎn)品及固廢綜合利用等清潔生產(chǎn)技術(shù)能力位居行業(yè)前列。同時(shí)，公司還具備生產(chǎn)系統(tǒng)數(shù)字化集成控制技術(shù)能力，并已應(yīng)用于“數(shù)字化無(wú)鈣焙燒清潔生產(chǎn)技術(shù)制紅礬鈉技術(shù)改造示范工程”項(xiàng)目之中。2021 年 1 月公司完成對(duì)重慶民豐化工的收購(gòu)，鉻鹽產(chǎn)能達(dá)到 20 萬(wàn)噸/年（振華、民豐產(chǎn)能分別 10 萬(wàn)噸/年），規(guī)模居全球首位。2019 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 13.95億元，歸母凈利潤(rùn) 1.37 億元；2020 年 1-9 月公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 9.25 億元，歸母凈利潤(rùn) 1.27億元。以振華股份和民豐化工 2019 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算，2019 年合并營(yíng)業(yè)收入將達(dá)到 25.1 億元。下

50、游一：國(guó)內(nèi)不銹鋼消費(fèi)還有增長(zhǎng)空間，拉動(dòng)鉻元素消費(fèi)穩(wěn)步增加從下游來(lái)看，不銹鋼占據(jù)鉻元素消費(fèi)的較大比重。其中 200 系不銹鋼含鉻量約在 16%， 300 系不銹鋼含鉻量約在 25%，400 系不銹鋼含鉻量約在 14%，鉻鐵需求量最大的 300 系不銹鋼也是不銹鋼生產(chǎn)中最大比例的產(chǎn)品。2020 年我國(guó)不銹鋼產(chǎn)量中 200 系占比 32%，300系占比 48%，400 系占比 20%。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，200 系不銹鋼產(chǎn)量增速較快，從 2016 年以來(lái)，占比由 28%提升到 2019 年的 34%，2020 年為 32%。300 系增速較慢，占比由 2016 年 51%下降到 2019 年的 46%，20

51、20 年為 48%。400 系增速較慢，占比由 19%提升到 20%。整體來(lái)看，目前不銹鋼各系列產(chǎn)品結(jié)構(gòu)占比進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)態(tài)區(qū)間。2020 年中國(guó)不銹鋼小幅增長(zhǎng)，全球不銹鋼產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)。2020 年中國(guó)不銹鋼粗鋼產(chǎn)量3014萬(wàn)噸，同比 2.52%。其中：200 系產(chǎn)量 964.32 萬(wàn)噸，同比-5.68%；300 系產(chǎn)量 1437.96 萬(wàn)噸，同比 6.56%；400 系產(chǎn)量 592.5 萬(wàn)噸，同比 7.68%。2020 年 1-9 月全球不銹鋼粗鋼產(chǎn)量 3671.2萬(wàn)噸，同比-7.76%；預(yù)計(jì)全球不銹鋼產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)。從需求端來(lái)看，2017 年以來(lái)國(guó)內(nèi)不銹鋼消費(fèi)保持高增速。2020 年我國(guó)不銹鋼表觀消

52、費(fèi)量為 2405 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約 6.5%。我國(guó)的不銹鋼消費(fèi)終端較為分散，主要集中在汽車，家電及房地產(chǎn)及制造業(yè)等相關(guān)方面。整體來(lái)看，2017 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)不銹鋼消費(fèi)增速分別是5.3%、 7.4%、12.8%、6.5%，整體增速高于產(chǎn)量增速。中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)人均不銹鋼消費(fèi)還有增長(zhǎng)空間。盡管目前我國(guó)人均不銹鋼消費(fèi)已經(jīng)達(dá)到世界發(fā)達(dá)國(guó)家水平， 2020 年我人均不銹鋼用量為 18.3kg，2019 年美國(guó)、日本、韓國(guó)、德國(guó)、法國(guó)分別是 6.8、16.6、34.5、21、10.8kg/人。相對(duì)我國(guó)人均 GDP 水平來(lái)講，我國(guó)不銹鋼消費(fèi)量已超出正常水平；但相比日、韓、德國(guó)等制造業(yè)大國(guó)，我國(guó)不銹鋼消費(fèi)還有

53、一定的提升空間。隨著我國(guó)人均GDP 的上升，未來(lái)我國(guó)人均不銹鋼用量預(yù)期維持平穩(wěn)。未來(lái)我國(guó)不銹鋼產(chǎn)能還有陸續(xù)投放。截止 2020 年，根據(jù)“我要不銹”網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)國(guó)內(nèi)不銹鋼產(chǎn)能約 4226 萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率在 70%左右；2021 年新增產(chǎn)能約 905 萬(wàn)噸，未來(lái)不銹鋼產(chǎn)能將達(dá) 6681 萬(wàn)噸。未來(lái)幾年仍然有大量的產(chǎn)能規(guī)劃，隨著這些產(chǎn)能的陸續(xù)投入，對(duì)鉻元素需求也將有拉動(dòng)。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)不銹鋼消費(fèi)需求還在增長(zhǎng)，將有效拉動(dòng)鉻元素的消費(fèi)。圖 35：全球不銹鋼粗鋼產(chǎn)量圖 36：中國(guó)不銹鋼粗鋼產(chǎn)量資料來(lái)源：ISSF，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：中國(guó)特鋼協(xié)會(huì)，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 37：中國(guó)不銹鋼產(chǎn)量中各系列占

54、比圖 38：中國(guó)不銹鋼表觀消費(fèi)量資料來(lái)源：中國(guó)特鋼協(xié)會(huì)，華寶證券研究創(chuàng)新部資料來(lái)源：中國(guó)特鋼協(xié)會(huì)，華寶證券研究創(chuàng)新部圖 39：人均 GDP 與人均不銹鋼消費(fèi)量資料來(lái)源：世界銀行，中國(guó)特鋼協(xié)會(huì)，華寶證券研究創(chuàng)新部表 4：不銹鋼新增產(chǎn)能企業(yè)名稱新增粗鋼產(chǎn)能（萬(wàn)噸/年)預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間性質(zhì)產(chǎn)品西南不銹+云南1402020 年已投產(chǎn)新增200/300 系天高臨沂鋼鐵702020 年 10 月置換200/300 系江蘇德龍1352021 年置換300 系內(nèi)蒙古上秦實(shí)業(yè)302021-20022 年置換300 系寶鋼德盛1002021 年置換300/400 系河北畢氏1002021-20022 年磷鋼置換300

55、 系內(nèi)蒙古明拓802021-20022 年磷鋼置換400 系青山集團(tuán)4002022-20023 年新增200/300/400 系鑫?？萍?00待定置換300 系太鋼不銹100待定磷鋼置換300/400 系資料來(lái)源：我要不銹網(wǎng)站，華寶證券研究創(chuàng)新部下游二：全球制造業(yè)投資和房地產(chǎn)竣工回升，鉻鹽需求增長(zhǎng)預(yù)期較好國(guó)內(nèi)鉻鹽需求以表面處理劑為主，其次是涂料和鞣革。表面處理主要分為電鍍、涂裝、堆焊、熱噴涂等九大工藝，其中電鍍?yōu)橹饕獞?yīng)用領(lǐng)域。電鍍和制造業(yè)密切相關(guān)，傳統(tǒng)電鍍需求主要分布在機(jī)械、輕工業(yè)和電子工業(yè)領(lǐng)域，是制造工藝中不可或缺的一部分，主要用以提高耐腐蝕性、耐磨性及增進(jìn)美觀。2021 年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，制

56、造業(yè)盈利的逐步回升，全球制造業(yè)投資開(kāi)啟新一輪朱格拉周期，制造業(yè)投資回升帶動(dòng)電氣機(jī)械及相關(guān)器材的需求，同時(shí)拉動(dòng)電鍍需求、最終帶動(dòng)鉻鹽消費(fèi)增長(zhǎng)。鉻鹽另一大消耗領(lǐng)域涂料，主要與房地產(chǎn)竣工相關(guān)；2017 年以來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)采取快速周轉(zhuǎn)策略，導(dǎo)致竣工同比放緩；隨著 2020 年房地產(chǎn)調(diào)控的加碼，房地產(chǎn)融資“三條紅線”管控，使得房企高周轉(zhuǎn)、加杠桿的發(fā)展策略進(jìn)入尾聲；同時(shí)隨著前期的連續(xù)四年的高開(kāi)工的積累，使得 2021 年房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入一輪竣工面積回升周期；由此也將帶動(dòng)涂料需求回升，直接拉動(dòng)鉻鹽消費(fèi)。圖 40：制造業(yè)固定資產(chǎn)投資和電氣機(jī)械及器材制造業(yè)工業(yè)增加值同比圖 41：房屋竣工面積同比資料來(lái)源：華寶證券研

57、究創(chuàng)新部資料來(lái)源：華寶證券研究創(chuàng)新部國(guó)內(nèi)鉻資源進(jìn)口依賴度高：我國(guó)是一個(gè)鉻礦資源嚴(yán)重短缺的國(guó)家；95%的鉻礦需求依賴進(jìn)口，2020 年進(jìn)口 1432 萬(wàn)噸鉻礦；其中南非是我國(guó)進(jìn)口鉻礦資源重要來(lái)源國(guó)，占我國(guó)進(jìn)口的比重的 82%。盡管國(guó)內(nèi)中鋼、五礦等央企在南非都有鉻礦投資布局，但相比歐亞資源、嘉能可、薩曼可等礦山巨頭總體產(chǎn)能較小。國(guó)內(nèi)西藏礦業(yè)是大型鉻礦生產(chǎn)企業(yè)，目前可批復(fù)采礦規(guī)模約 12.5 萬(wàn)噸，但 2019 年產(chǎn)量 5.7 萬(wàn)噸。鉻元素供給結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)化：2020 年 10 月南非政府批準(zhǔn)了包括對(duì)鉻礦征收出口稅等一系列干預(yù)措施；國(guó)內(nèi)鉻鐵重要產(chǎn)區(qū)面臨政策限產(chǎn)、用電價(jià)格調(diào)整；鉻元素供給結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)化，鉻

58、礦進(jìn)口需求降低，鉻鐵進(jìn)口需求增加；過(guò)去國(guó)內(nèi)鉻鐵價(jià)格錨定成本洼地內(nèi)蒙古鉻鐵企業(yè)生產(chǎn)毛利空間，未來(lái)內(nèi)蒙古用電價(jià)格調(diào)整、成本上升，國(guó)內(nèi)鉻鐵定價(jià)錨面臨重新設(shè)定，價(jià)格迎來(lái)上行。鉻元素需求繼續(xù)穩(wěn)定上升：中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)人均不銹鋼消費(fèi)還有增長(zhǎng)空間。未來(lái)我國(guó)不銹鋼產(chǎn)能還有陸續(xù)投放。在結(jié)構(gòu)上，各系列不銹鋼產(chǎn)品占比進(jìn)入穩(wěn)態(tài)區(qū)間，對(duì)鉻元素需求影響不大。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)不銹鋼消費(fèi)需求還在增長(zhǎng)，將有效拉動(dòng)鉻元素的消費(fèi)。供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、需求復(fù)蘇拉動(dòng)，鉻產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入上行周期國(guó)內(nèi)鉻鐵限產(chǎn)和成本上升，將推動(dòng)鉻元素供給結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變內(nèi)蒙古是國(guó)內(nèi)重要的鉻鐵產(chǎn)區(qū)，產(chǎn)能占全國(guó)的 47%；2018-2020 年內(nèi)蒙古能源消費(fèi)總量和單位 GDP

59、能耗不降反升，受到國(guó)家部委嚴(yán)厲約談；整體來(lái)看，降能耗將成為內(nèi)蒙古未來(lái)幾年發(fā)展的一項(xiàng)硬性政治任務(wù)，包括鉻鐵合金在內(nèi)的部分高耗能產(chǎn)業(yè)也將面臨較大約束。內(nèi)蒙古限產(chǎn)直接導(dǎo)致 1 月國(guó)內(nèi)鉻鐵產(chǎn)量同比下降 18.3%。2020 年 12 月 11 日后內(nèi)蒙古能耗“雙控”政策落地，針對(duì)高耗能產(chǎn)業(yè)限產(chǎn)，這也導(dǎo)致 2021 年 1 月國(guó)內(nèi)鉻鐵產(chǎn)量大幅下降：1 月國(guó)內(nèi)高碳鉻鐵產(chǎn)量 42.4 萬(wàn)噸，環(huán)比減少 15%，同比減少 18.3%。其中內(nèi)蒙古地區(qū) 1 月產(chǎn)量為 25 萬(wàn)噸，環(huán)比減少 24%。預(yù)計(jì) 2021 年 2 月中國(guó)高碳鉻鐵產(chǎn)量環(huán)比仍然下降。后續(xù)內(nèi)蒙古地區(qū)能耗”雙控“政策持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)量難有恢復(fù)。電價(jià)政策調(diào)

60、整將導(dǎo)致鉻鐵生產(chǎn)成本上升，推動(dòng)鉻鐵價(jià)格上漲。2 月 1 日內(nèi)蒙古發(fā)改委和工信廳發(fā)布關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)電價(jià)政策和電力市場(chǎng)交易政策的通知；要求嚴(yán)格按照國(guó)家規(guī)定對(duì)電解鋁、鐵合金、電石、燒堿、水泥、鋼鐵、黃磷、鋅冶煉 8 個(gè)行業(yè)實(shí)行差別電價(jià)政策。2021 年征收標(biāo)準(zhǔn)為限制類每千瓦時(shí) 0.1 元、淘汰類每千瓦時(shí) 0.3 元（水泥每千瓦時(shí) 0.4 元、鋼鐵每千瓦時(shí) 0.5 元），2022、2023 年差別電價(jià)的加價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，在現(xiàn)行水平的基礎(chǔ)上分別提高 30%、50%。新的電價(jià)政策將直接推動(dòng)內(nèi)蒙古地區(qū)鉻鐵生產(chǎn)成本的上升。內(nèi)蒙古是國(guó)內(nèi)的能源大省，其電力成本一直低于國(guó)內(nèi)其他地區(qū)尤其是南方區(qū)域省份，是鉻鐵成本價(jià)值洼地，