雷曼兄弟破產(chǎn)分析

1、雷曼兄弟破產(chǎn)分析被稱為“債券之王”的雷曼兄弟，從無限的光榮歲月走到破產(chǎn)的凄涼境地，不但給它的股 東帶來了巨大的損失，也引發(fā)了所謂的金融海嘯”?；仡櫵诙唐趦扔墒⒍サ臍v程，我們 可以找出其風險形成和業(yè)務失敗的原因。一、美國的次貸危機引發(fā)的金融風暴雷曼兄弟的倒塌，是和自2007年夏天開始的美國次貸危機分不開的。所以要分析雷曼兄 弟的問題，就不能不提美國的次貸危機，以及近來愈演愈烈的金融風暴。二、雷曼兄弟自身的原因1、進入不熟悉的業(yè)務，且發(fā)展太快，業(yè)務過于集中作為一家頂級的投資銀行，雷曼兄弟在很長一段時間內注重于傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務（證 券發(fā)行承銷，兼并收購顧問等）。進入20世紀90年代后，隨著固定

2、收益產(chǎn)品、金融衍生品的 流行和交易的飛速發(fā)展，雷曼兄弟也大力拓展了這些領域的業(yè)務，并取得了巨大的成功，被 稱為華爾街上的“債券之王”。在2000年后房地產(chǎn)和信貸這些非傳統(tǒng)的業(yè)務蓬勃發(fā)展之后，雷曼兄弟和其它華爾街上的 銀行一樣，開始涉足此類業(yè)務。這本無可厚非，但雷曼的擴張速度太快（美林、貝爾斯登、 摩根士丹利等也存在相同的問題）。近年來，雷曼兄弟一直是住宅抵押債券和商業(yè)地產(chǎn)債券 的頂級承銷商和賬簿管理人。即使是在房地產(chǎn)市場下滑的2007年，雷曼兄弟的商業(yè)地產(chǎn)債券 業(yè)務仍然增長了約13%2。這樣一來，雷曼兄弟面臨的系統(tǒng)性風險非常大。在市場情況好的 年份，整個市場都在向上，市場流動性泛濫，投資者被樂

3、觀情緒所蒙蔽，巨大的系統(tǒng)性風險 給雷曼帶來了巨大的收益；可是當市場崩潰的時候，如此大的系統(tǒng)風險必然帶來巨大的負面 影響。另外，雷曼兄弟“債券之王”的稱號固然是對它的褒獎，但同時也暗示了它的業(yè)務過于集 中于固定收益部分。近幾年，雖然雷曼也在其它業(yè)務領域（兼并收購、股票交易）方面有了 進步，但缺乏其它競爭對手所具有的業(yè)務多元化。對比一下，同樣處于困境的美林證券可以 在短期內迅速將它所投資的彭博和黑巖公司的股權脫手而換得急需的現(xiàn)金，但雷曼就沒有這 樣的應急手段。這一點上，雷曼和此前被收購的貝爾斯登頗為類似。2、自身資本太少，杠桿率太高以雷曼為代表的投資銀行與綜合性銀行（如花旗、摩根大通、美洲銀行等）

4、不同。它們 的自有資本太少，資本充足率太低。為了籌集資金來擴大業(yè)務，它們只好依賴債券市場和銀 行間拆借市場；在債券市場發(fā)債來滿足中長期資金的需求，在銀行間拆借市場通過抵押回購 等方法來滿足短期資金的需求（隔夜、7天、一個月等）。然后將這些資金用于業(yè)務和投資， 賺取收益，扣除要償付的融資代價后，就是公司運營的回報。就是說，公司用很少的自有資 本和大量借貸的方法來維持運營的資金需求，這就是杠桿效應的基本原理。借貸越多，自有 資本越少，杠桿率（總資產(chǎn)除以自有資本）就越大。杠桿效應的特點就是，在賺錢的時候， 收益是隨杠桿率放大的；但當虧損的時候，損失也是按杠桿率放大的。杠桿效應是一柄雙刃 劍。近年來由

5、于業(yè)務的擴大發(fā)展，華爾街上的各投行已將杠桿率提高到了危險的程度。3、所持有的不良資產(chǎn)太多，遭受巨大損失雷曼兄弟所持有的很大一部分房產(chǎn)抵押債券都屬于第三級資產(chǎn)。雷曼作為華爾街上房產(chǎn) 抵押債券的主要承銷商和賬簿管理人，將很大一部分難以出售的債券都留在了自己的資產(chǎn)表 上（30% - 40%）。這樣債券的評級很高（多數(shù)是AAA評級，甚至被認為好于美國國債）， 所以利率很低，不受投資者的青睞，賣不出去。雷曼（包括其它投行）將它們自己持有，認 為風險會很低。但問題是，這些債券并沒有一個流通的市場去確定它們的合理價值。這同股 票及其它易于流通的證券不同，沒有辦法按市場來判斷損益。在這樣的情況下，持有者所能

6、做的就是參考市場上最新交易的類似產(chǎn)品，或者是用自己的特有的模型來計算損益。但計算的準確度除了模型自身的好壞以外，還取決于模型的輸入變量（利率、波動性、相關性、信 用基差等等）。因此，對于類似的產(chǎn)品，不同金融機構的估值可能會有很大的差別。另外， 由于這些產(chǎn)品的復雜程度較高，大家往往依賴第三方（比如標準普爾等）提供的評級和模型 去估值，而不做認真細致的分析。最后，業(yè)務部門的交易員和高層有將此類產(chǎn)品高估的動機。 因為如果產(chǎn)品估價越高（其實誰也不知道它們究竟值多少錢），售出的產(chǎn)品越多，那么本部 門的表現(xiàn)就越好，年底的時候分得的獎金就越多。因此，很多人往往只顧及眼前利益，而以 后的事情以后再說，甚至認為

7、很可能與自己沒有什么關系。市場情況好的時候，以上所述的問題都被暫時掩蓋了起來?？僧斘C來臨的時候，所有 的問題都積累在一起大爆發(fā)。所以業(yè)內人士把這樣的資產(chǎn)稱為“有毒”資產(chǎn)。雷曼兄弟在2008 年第二季度末的時候還持有413億美元的第三級資產(chǎn)（“有毒”資產(chǎn)），其中房產(chǎn)抵押和資產(chǎn)抵 押債券共206億美元（在減值22億美元之后）。而雷曼總共持有的資產(chǎn)抵押則要（三級總共） 高達725億美元。在這些持有中，次貸部分有約2.8億美元。住宅房產(chǎn)抵押占總持有的45%，商業(yè)房產(chǎn)抵 押占 55%3。這點情況和花旗銀行及美林有所不同。美國的次貸危機，早先是從住宅房產(chǎn)領域開始的， 然后才逐步擴散到商業(yè)房產(chǎn)領域。這也是

8、為什么，花旗銀行和美林從去年下半年的兩個季度 到今年以來資產(chǎn)減值逐漸減少，而雷曼的減值逐步增多；在風暴發(fā)生的高峰，雷曼的資產(chǎn)減 值也大幅增加。實際上，如果雷曼不破產(chǎn)倒閉的話，如果市場的情況不能回暖，流動性不能改善，其持 有的不良資產(chǎn)還會繼續(xù)大幅減值而帶來進一步的虧損。這點可以從下面表中的數(shù)據(jù)得到驗 證。下表（表5）列舉的是雷曼兄弟在2008年第二季度末（5月31日）資本市場部資產(chǎn)表上所 持有的各類金融產(chǎn)品，及其負債表上對應的金融產(chǎn)品。可以清楚地看到，雷曼的資產(chǎn)和負債 之間有很大的錯配：其資產(chǎn)有大量的三級資產(chǎn)（413億），而負債表中幾乎沒有（3.4億）；同 時資產(chǎn)表上的一級（最優(yōu)）資產(chǎn)（456億

9、）要少于負債表中此類（1,049億）的一半。不僅如 此，隨著市場的惡化，其所持二級資產(chǎn)和金融衍生品也會受到較大的影響。這里，我們需要搞清楚為什么三級（甚至二級）資產(chǎn)在短期內貶值幅度會如此之大，為 什么被稱為“有毒”資產(chǎn)？這要從美國的房地產(chǎn)貸款特性說起。我們知道，三級和二級的抵押 債券是由次級和次優(yōu)先級房貸支撐的。美國有著世界上最發(fā)達的房貸市場，其房貸的種類也 是五花八門、多種多樣。各種房貸可以主要被歸為固定利率房貸、浮動利率房貸、或者二者 的結合。固定利率房貸和我國的房貸類似，區(qū)別主要是年限和償還本金的方式不同。幅度利 率種類繁多，有普通償還、負償還、選擇償還、固定時段償還、兩步房貸、可轉換房

10、貸等。 近年來又發(fā)展了一些創(chuàng)新品種，比如Streamlined-K、Bridge/Swing、反向房貸，住家延長房 貸等。前幾年，因為市場利率較低，浮動利率房貸比較流行，其比例在新發(fā)貸中大大上升（2004 年為33%,2007年回落到1 7%4）?？墒歉永实奶攸c是，如果利率上升，每月要償還的利息會隨之增加，甚至本金也會 增加。這時很多買房者就交不起利息，只好斷供且房子被銀行收回。另外值得特別提出的是 住家延長房貸。這種形式允許貸款購買第一套房產(chǎn)者，在房價上升的時候，把房產(chǎn)做抵押， 從銀行貸款購買第二套房產(chǎn)。舉例：如果我首付20萬，同時從銀行借貸80萬買第一套房產(chǎn)。 現(xiàn)在房價普遍上漲，我的房

11、子也不例外，漲到150萬（這個漲幅在美國過去幾年是保守的了）。 如果這時我的第一套房貸還剩70萬，那么我的凈資產(chǎn)就是80萬（150減去70）。我可以用這個 80萬連同第一套房產(chǎn)做抵押，去貸得另外的60萬去買第二套房產(chǎn)。我們看出來了，我實際 是以20萬的自有資產(chǎn)獲得了 130萬的房貸，取得了高達6.5倍的杠桿率。住家延長房貸十分 適合信用記錄不良的購房者。在房價上升、利率低、經(jīng)濟形勢好的時候，這種模式看不出問 題來。但當房價大幅下降、利率升高、經(jīng)濟形勢變差時，這種模式就很快地崩潰了。很多人 不但無力償付房貸，連信用卡等的償付都發(fā)生困難?？梢哉f，金融市場的系統(tǒng)風險，很大一 部分是由于美國民眾過度借債造成的。而前面所述的房貸，都紛紛以房產(chǎn)抵押債券的形式賣 給了華爾街上的投行。投行們要么繼續(xù)賣給投資者，要么受利益的誘惑保留在自己的資產(chǎn)表 上，要么打包成CDO等出售，或者再用CDO生成其它的金融衍生品。我們可以想見，當房價大幅下降，無力支付房貸的購房者大量增加，相關性增大，原