項目融資方案與資金使用計劃分析

1、項目融資方案與資金使用計劃分析項目融資方案與資金使用計劃分析弓I:什么是項目融資，以項目的預期收益作 為抵押取得貸款的融資方式。項目融資的內(nèi)涵 項目融資始于上世紀30年代美國 油田開發(fā)項目，后來逐漸擴大范圍，廣泛應用于石油、天然氣、煤炭、銅、鋁等礦 產(chǎn)資源的開發(fā)，如世界最大的，年產(chǎn)80萬噸銅的智利埃斯康迪達銅礦，就是通過 項目融資實現(xiàn)開發(fā)的。項目融資作為國際大型礦業(yè)開發(fā)項目的一種重要的融資方 式，是以項目本身良好的經(jīng)營狀況和項目建成、投入使用后的現(xiàn)金流量作為還款保 證來融資的。在項目決策分析與評價階段，要進行融資方案的設計并進行必要的 分析研究或評估，尋求最佳的融資渠道、最優(yōu)的融資方案、最低的

2、融資成本、最小 的融資風險，為融資決策提供依據(jù)。融資的研究包括:投融資環(huán)境的調(diào)查、投融資 模式的選擇、融資的組織、融資渠道的選擇、資金結構分析、資金來源的可靠性分 析、資金成本分析和融資風險分析等。本講將重點討論資金來源、資金的結構和資 金成本分析等內(nèi)容。9.1融資主體的確定9.1.1融資主體的確定項目的融資主 體是指進行融資活動、并承擔融資責任和風險的項目法人單位。項目的融資主體分 為既有法人融資主體和新設法人融資主體兩種形式。融資主體的確定，應結合項 目投資的規(guī)模和行業(yè)特點，考慮項目與既有法人的資產(chǎn)、經(jīng)營活動的聯(lián)系和財務狀 況，還要兼顧項目自身的盈利能力等因素。恰當?shù)卮_定項目的融資主體，有

3、助于順 利籌措資金和降低債務償還風險。（1）既有法人融資既有法人融資是以既有法人 為融資主體的融資方式。采用既有法人融資方式的建設項目，既可以是技術改造項 目、改建、擴建項目，也可以是非獨立法人的新建項目。既有法人融資的基本特點是：由既有法人發(fā)起項目、組織融資活動并承擔融資 責任和風險;項目所需的資金，來源于既有法人的資產(chǎn)、新增權益資金和新增債務 資金;新增債務資金依靠既有法人整體（包括擬建項目）的盈利能力來償還，并以既 有法人整體的資產(chǎn)和信用承擔債務擔保。以既有法人融資方式籌集的債務資金雖 然可以用于項目投資，但債務人是既有法人。債權人可對既有法人的全部資產(chǎn)（包 括新項目的資產(chǎn)）進行債務追索

4、，因此債權人的債務風險較低。在這種融資方式 下，不論項目未來的盈利能力如何，只要既有法人能夠保證按期還本付息，銀行就 愿意提供信貸資金。因此，采用這種融資方式，必須充分考慮既有法人整體的盈利 能力和信用狀況，重點分析可用于償還債務的既有法人整體的未來現(xiàn)金流量。下列情況適宜既有法人為融資主體既有法人具有為項目進行融資和承擔全部 融資責任的經(jīng)濟實力項目與既有法人的資產(chǎn)以及經(jīng)營活動聯(lián)系密切項目的盈利能 力較差，但項目對整個企業(yè)的持續(xù)發(fā)展具有重要作用，需要利用既有法人的整體資信 獲得債務資金（2）新設法人融資新設法人融資是以新組建的具有獨立法人資格的 項目公司為融資主體的融資方式。采用新設法人融資方式

5、的建設項目，項目法人大 多是企業(yè)法人。社會公益性項目和某些基礎設施項目也可能組建新的事業(yè)法人實 施。采用新設法人融資方式的建設項目，一般是新建項目，但也可以是既有法人的 一部分資產(chǎn)剝離出去后重新組建新的項目法人的改擴建項目。新設法人融資的基 本特點是：由項目發(fā)起人（企業(yè)或政府）發(fā)起組建新的具有獨立法人資格的項目公 司，由新組建的項目公司承擔融資責任和風險;建設項目所需資金的來源，可包括 項目公司股東投入的權益資金和項目公司承擔的債務資金;依靠項目自身的盈利能 力來償還債務;一般以項目投資形成的資產(chǎn)、未來收益或權益作為融資擔保的基 礎。采用新設法人融資方式，項目發(fā)起人與新組建的項目公司分屬不同的

6、實體，項目的債務風險由新組建的項目公司承擔。項目能否還貸，取決 于項目自身的盈利能力，因此必須認真分析項目自身的現(xiàn)金流量和盈利能力。下 列情況適宜新設法人為融資主體擬建項目的投資規(guī)模較大，既有法人不具有為項目 進行融資和承擔全部融資責任的經(jīng)濟實力；既有法人財務狀況較差；項目自身具有 較強的盈利能力，依靠項目自身未來的現(xiàn)金流量可以按期償還債務.9.2資金來源 9.2.1項目資本金的來源渠道與籌措方式（1）項目資本金指投資項目總投資中必 須包含一定比例的、由出資方實繳的資金。除了主要由中央和地方政府用財政預算 投資建設的公益性項目等部分特殊項目外，大部分投資項目都應實行資本金制度。（3）出資方式可

7、以為貨幣、實物、無形資產(chǎn)。對于后者，必須經(jīng)過有資格的評 估機構依照法律法規(guī)評估作價。以工業(yè)產(chǎn)權、非專利技術作價出資的比例不得超過 資本金總額的20%，但國家對采用高新技術成果（35%以上）有特別規(guī)定的除外。融 資渠道主要有項目資本金、債務資金、既有法人內(nèi)部融資和準股本金等。（3）項 目融資方式下的資本金來源，包括:股東直接投資;發(fā)行股票;政府財政性資金。上報國家和地方政府有關部門審批的項目，注意30%的鋪底流動資金必須是資 本金。全部使用政府直接投資的項目；以資本金方式注入（權益資金）；以補貼方式 和貸款貼息方式注入（項目評價中視為現(xiàn)金流入）債務資金債務資金是以負債方式 從金融機構、證券市場等

8、資本市場取得的資金。債務資金的特點。債務資金籌措 可分為直接融資和間接融資。直接融資主要包括:企業(yè)債券;國際債券。間接融資 主要包括:商業(yè)銀行貸款;政策性銀行貸款;外國政府貸款；國際金融組織貸款；出口 信貸;銀團貸款;融資租賃。9.2.2項目債務資金的來源渠道與籌措方式9.2.3既 有法人內(nèi)部融資-渠道和方式可用于項目建設的貨幣資金:現(xiàn)有貨幣資金或未來可 獲盈余資金。資產(chǎn)變現(xiàn)的資金:流動資產(chǎn)、長期投資和固定資產(chǎn)變現(xiàn)。資產(chǎn)經(jīng)營 權變現(xiàn)的資金：直接使用非現(xiàn)金資產(chǎn):實物、工業(yè)產(chǎn)權、非專利技術、土地使用權 等。9.2.4準股本資金 準股咀式鶚且恢旨扔腥丁孀時拘災剩鐘姓褡式鸚災實淖式 稹，脊殺咀式鷸饕校

9、河畔裙曬善?；可谆占嬗袀鶛嗪凸善钡奶匦浴ｍ椖總鶆召Y金。 項目資本金股息高，數(shù)額固定，清產(chǎn)時先于普通股東受償，沒有股東的權利。從股 東角度看是一種負債。9.3融資方案分析（來源結構成本風險）9.3.1資金來源 的可靠性分析資金來源的可靠性是指權益資金和債務資金以及資產(chǎn)投入等各類資本在幣種、數(shù)量和時間要求上能否滿足項目建設的需要。（1）項目資本金的可靠性 分析1）對既有法人融資方式，應分析原有股東增資擴股和吸收新股東投資的數(shù)額 及其可靠性，對原有股東的增資主要分析企業(yè)近期（一般為近三年）的經(jīng)營和財務狀 況，預測未來企業(yè)經(jīng)營和財務狀況；2）對新設法人融資方式，應分析各投資者認繳 的股本金額及其可靠性

10、；3）若通過發(fā)行股票籌集權益資金，應分析其發(fā)行的成功度 和價格預期，分析獲得批準的時間和可能性；9.3.2資金結構分析資金結構是指 融資方案中各種資金的比例關系。資金結構主要包括項目資本金與債務資金的比 例、資本金內(nèi)部結構比例和債務資金內(nèi)部結構比例。資金結構分析是融資方案分析 的一項重要內(nèi)容。（1）項目資本金與債務資金的比例項目資本金與債務資金的比 例是項目資金結構中最重要的比例關系。一般來說，項目投資者希望投入較少的資 本金，獲得較多的債務資金，盡可能降低對股東的追索和財務風險。而提供債務資 金的債權人則希望項目能夠有較高的權益資金比例，以降低債權的風險。資本金的比例與債務人的信譽、經(jīng)營狀況

11、、市場形勢、行業(yè)狀況等有關。一般來說，在不同時期、對不同行業(yè)、不同借款人，債權人對債務人資本金的比例要求是 不一樣的，當資本金比例達到不能接受的水平時，銀行將會拒絕貸款。資本金和債 務資金的合理比例需要由各個參與方的利益平衡來決定。資本金比例越高，企業(yè) 的經(jīng)營風險和債權人的風險就小，企業(yè)的財務風險小，企業(yè)獲得債務資金就越容易 且資金的成本就低。反之，企業(yè)的經(jīng)營風險和債權人的風險加大，企業(yè)財務風險降 低。在可行性研究財務分析中，由于我國稅法規(guī)定，企業(yè)債務資金的利息可以在 所得稅前（計人成本）列支，因此，在項目收益不變的情況下，當項目的投資財務內(nèi) 部收益率高于債務資金利率時，債務資金具有財務杠桿作

12、用，此時，權益資金比例 越低，資本金財務內(nèi)部收益率就越高。一般認為，當市場機會和企業(yè)投資收益率普 遍偏好的情況下，企業(yè)可以盡可能地利用債務資金擴大再生產(chǎn)，讓有限的資本金發(fā) 揮更大的作用。我國自1996年開始，國務院對各種經(jīng)營性國內(nèi)投資項目試行資本 金制度，具體規(guī)定了各個行業(yè)最低的項目資本金比例，2004年，國家又根據(jù)投資 調(diào)控情況，對鋼鐵、水泥、電解鋁、房地產(chǎn)開發(fā)項目的項目資本金比例在原來基礎 上上調(diào)15%（35%及以上）。在實際運行中，該規(guī)定是指最低要求，具體比例由債權 人根據(jù)具體投資項目情況，與債務人協(xié)商確定。我國對外商投資企業(yè)實行注冊資 本金制度，國家工商行政管理局對不同投資規(guī)模的項目規(guī)

13、定了最低注冊資本金比 例。（2）項目資本金占總投資的比例要求2009年5月27日，國務院正式公布了 關于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知（國發(fā).2009.27號），細化了不 同行業(yè)固定資產(chǎn)投資項目資本金比例。分別下調(diào)了城市軌道交通、煤炭、機場、港 口、沿海及內(nèi)河航運、鐵路、公路、商品住房、郵政、信息產(chǎn)業(yè)等項目的資本金比 例。其中:煤炭、機場、港口、沿海及內(nèi)河航運項目，最低資本金比例為30%;鐵 路、公路、城市軌道交通等項目，最低資本金比例為25%;保障性住房和普通商品 住房項目的最低資本金比例為20%，其他房地產(chǎn)開發(fā)項目的最低資本金比例為 30%。 （3）項目資本金內(nèi)部結構比例項目資本金內(nèi)

14、部結構項目資本金內(nèi)部結構是 指項目投資各方的出資比例。不同的出資比例決定各投資方對項目建設和經(jīng)營的決 策權、承擔的責任以及項目的收益分配。在既有法人融資方式下，項目的資金結 構要考慮既有法人的財務狀況和籌資能力，需要分析使用既有法人資產(chǎn)與新增權益 資金、債務資金在融資總額中所占的比例。既有法人將現(xiàn)金資產(chǎn)和非現(xiàn)金資產(chǎn)投資 于擬建項目長期占用，投資回報滯后，一定時期內(nèi)將使企業(yè)的財務流動性降低。既 有法人要合理安排資金投入，其總投資額度受到企業(yè)自身財務資源的限制。既有法 人資產(chǎn)可能由權益資金（所有者權益）形成，也可能由債務資金形成。在融資方案分 析時，為簡化分析，可將既有法人資產(chǎn)全部視為資本金。在新

15、設法人融資方式 下，應根據(jù)不同項目的行業(yè)特點、盈利能力結合股東背景及其出資能力等因素來設 計各股東的出資比例。要考慮投資各方在資金、技術、資源、市場等方面的優(yōu)勢， 通過協(xié)商確定各方的出資比例、出資形式和出資時間。按照我國現(xiàn)行規(guī)定，有些行業(yè)和項目不允許國外資本控股，操作時要注意按照 國家有關法規(guī)執(zhí)行。根據(jù)國家投資體制改革精神，國家放寬社會資本的投資領域， 允許社會資本進入法律法規(guī)未禁人的基礎設施、公用事業(yè)及其其他行業(yè)和領域，化 工行業(yè)已經(jīng)基本向社會資本開放。按照促進和濟竇渫蹲?指個體、私營經(jīng)濟以及他 們之間的聯(lián)營、合股等經(jīng)濟實體的投資）的精神，除國家有特殊規(guī)定的以外，凡是 鼓勵和允許外商投資進入

16、的領域，均鼓勵和允許民間投資進入。在進行融資方案分 析時，應關注出資人出資比例的合法性。（4）債務資金結構債務資金結構反映債 權各方為項目提供債務資金的數(shù)額比例、債務期限比例、償還順序、內(nèi)外債比例、 外債中各幣種的比例等。債務資金結構設計是一項重要工作，是財務管理的重要內(nèi) 容之一。1）債務資金的數(shù)額比例債務人根據(jù)債權人提供債務資金的條件（包括利 率、寬限期、償還期、擔保方式等）合理確定各類借款和債券的比例，以此降低融 資成本和融資風險。2）債務期限比例短期債務利率低，適當安排一些短期負債， 可以降低總的融資成本，但短期債務還款壓力大，容易產(chǎn)生財務風險，尤其大型建 設項目，建設期長，短期內(nèi)盈利不

17、足，過多采用短期負債，難以滿足還款要求。長 期債務利率高，當債務人有能力還款時，會導致資金閑置，損失存貸差。一般來 說，建設項目要合理搭配短期、中期和長期債務比例，滿足各方要求。3）內(nèi)債和 外債的比例內(nèi)債和外債的比例，主要取決于項目使用外匯量。從項目本身的資金 平衡看，產(chǎn)品內(nèi)銷的項目盡可能不要借用外匯，所用外匯可以采用投資注入方式或 以人民幣購匯方式解決。4）合理安排債務資金的償還順序5）外匯幣種的選擇一 般來說，要選擇可以自由兌換的貨幣，可自由兌換貨幣是指實行浮動匯率制且有人 民幣報價的貨幣，如美元、英鎊、日元等?？勺杂蓛稉Q貨幣有助于外匯風險的防范 和外匯資金的調(diào)撥。理論上講，付匯要用軟貨幣

18、，收匯要用硬貨幣，也就是說，借 款要選擇硬貨幣，還款時要選擇軟貨幣，但軟貨幣的外匯貸款利率通常較高，這就 需要在匯率變化和利率差異之間作出預測和抉擇。6）利率結構選擇利率有固定利 率和浮動利率之分，一般來說，當資本市場利率水平相對較低，且有上升趨勢時， 盡量借固定利率貸款;當資本市場利率水平相對較高，且有下降趨勢時，盡量借浮 動利率貸款。中信泰富外匯和約 浮虧150多億2008年與2007年同期美、英、 澳三國匯率比較2008年12月1日1美元兌人民幣6.85左右1英鎊兌人民幣10.5左右1澳 元兌人民幣4.43左右2007年12月1美元兌人民幣7.4左右1英鎊兌人民幣 15.4左右1澳元兌人

19、民幣6.5左右9.3.3資金成本分析 資金成本就是項目投資者 為籌措和使用資金而付出的代價，包括籌集費和占用費。具體包括兩部分內(nèi)容:一 是在籌集資金過程中發(fā)生的各項籌資費用。一次性費用，如承諾費、手續(xù)費、擔保 費等;二是使用資金過程中發(fā)生的經(jīng)常性費，如股票的股息、債券的利息、銀行借 款的利息等等。資金成本有不同的表達方式，但在實際中通常用相對數(shù)來表示， 即資金的成本占資金總額的比率。資本成本實際上是投資者應當取得的最低報酬 水平。只有當投資項目的收益高于資本成本的情況下，才值得為之籌措資本;反 之，就應該放棄該投資機會。資金成本率二資金占用成本/（籌集資金總額-籌資費 用）式中:P一籌集資金總

20、額，f一籌集費費率。（1）債務資金成本P0-債務現(xiàn)值； F-債務資金籌資費用率；It-債務約定付息額；Pt-第t期末償還的債務本金；Kd- 所得稅稅后債務資金成本；T-所得稅稅率m-建設期n-計算期建設期利息不能避 稅，運營期利息可以避稅。分兩段計算。（2）權益資金成本權益資金成本的估算 難于債務資金成本的計算，一是普通股股東（權益人）對公司預期收益的要求有差異； 二是對項目未來的收益也很難做出準確的計算。通常，普通股股東（權益人）對公 司投資的預期收益要求可以通過征詢投資方的意見得知，當不具備征詢意見的條件 時，可米用資本資產(chǎn)定價模型法、風險溢價法和股利增長模型法等計算，考慮同業(yè)競爭的因素，

21、應參照同行業(yè)類似項目的投資收益確定。1）資本資產(chǎn)定價模型法（capital assetpricing model，以CAPM簡記）Ks權益資金成本，普通股股東（權益人）的預 期收益要求；Rf社會無風險收益率,一般以國債或風險很小的債券收益率計算 Rm社會平均投資收益率；B一項目（或行業(yè)、公司）投資風險系數(shù)。Ks,Rf，（Rm-Rf）B例：某一期間證 券市場無風險報酬率為11%，平均風險股票必要報酬率為15%，某一股份公司普通 股B值為1.15，試計算該普通股的資金成本。解：Ks權益資金成本，普通股 股東（權益人）的預期收益要求；Kb所得稅前的債務資金成本；RPc投資者比債 權人承擔更大風險所要

22、求的風險溢價。2）風險溢價法Ks,Kb，RPc 3）股利增長模 型法Ks權益資金成本，普通股股東（權益人）的預期收益要求；D1預期年股利額；P0普通股市價；G一普通股股利年增長率。? Ks = D1 /（P0）+ G 4）加權平均資金成本 在實際操作中投資決策者不僅要看每種使用資金的 成本，還要看總體融資成本，為了比較不同融資方案的資金成本，需要計算加權平 均資金成本。加權平均資金成本一般是以各種資金占全部資金的比重為權數(shù)，對使 用的各種資金的單個資金成本進行加權平均確定。K加權平均資金成本；Ki一 一第i種資金的資金成本；Wi第i種資金占全部資金的比重（權數(shù)）。9.3.4 融資風險分析融資風

23、險是指融資活動中存在的各種風險，主要包括資金供應風 險、利率風險和匯率風險等。融資風險有可能使投資者、項目法人、債權人等各方 蒙受損失。在融資方案分析中，應對各種融資方案的融資風險進行識別、比較，并 對最終推薦的融資方案提出防范風險的對策。1）資金供應風險資金供應風險是指 在項目實施過程中由于資金不落實或供應出現(xiàn)缺口，導致建設工期延長，工程造價 上升，使原定投資目標不能實現(xiàn)或投資效益目標達不到預期。導致資金不落實或 供應出現(xiàn)缺口的主要原因有：（1）已承諾出資的股本投資者或者貸款方由于出資能 力有限而不能兌現(xiàn)承諾；（2）由于擬建項目的投資效益等原因，使項目缺乏足夠的 吸引力，使股本投資者或者貸款方改變或放棄承諾；（3）原定發(fā)行股票、債券計劃 不能實現(xiàn)；（4）由于經(jīng)濟、金融等政策變化，導致出資者或貸款人無力實現(xiàn)出資承諾；（5）投資估算不準確或由于工程方案變化等其他原因，出現(xiàn)資金缺口?？紤]到 出資人的出資風險，在選擇項目的股本投資人及貸款人時，應當選擇資金實力強、 既往信用好、風險承受能力強、所在國政治經(jīng)濟穩(wěn)定的出資人。同時，應充分做好 項目前期工作和投資決策，在可行性研究中，堅持多方案比較，優(yōu)化方案，使項目 具有吸引力，增強出資人的信心。在項目的實施過程中，盡量避免出現(xiàn)過多的方案 變更，進而增加投資，要在融資方案中，充分考慮項目再融資能力，