華夏幸福這次能否過冬

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 事件背景 3 HYPERLINK l _TOC_250004 華夏幸福債務(wù)情況 3 HYPERLINK l _TOC_250003 華夏幸福發(fā)展歷史及股份結(jié)構(gòu)情況 4 HYPERLINK l _TOC_250002 市場對華夏幸福信用風(fēng)險的討論 5 HYPERLINK l _TOC_250001 未來何去何從？ 8 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 9圖表目錄圖表 1：華夏幸福部分債券收盤價走勢（元） 3圖表 2：華夏幸福部分債券中債估值收益率走勢（%） 3圖表 3：華夏幸福存續(xù)境內(nèi)債券情況 4圖表 4：華夏幸福

2、股權(quán)結(jié)構(gòu)情況 5圖表 5：華夏幸福營業(yè)總收入（億元，%） 6圖表 6：華夏幸福經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（億元） 6圖表 7：華夏幸福債務(wù)結(jié)構(gòu)（%） 6圖表 8：華夏幸福貨幣資金及現(xiàn)金到期債務(wù)比情況（億元，%） 6圖表 9：華夏幸福盈利能力（億元，%） 7圖表 10：華夏幸福財務(wù)費用水平（億元，%） 7圖表 11：華夏幸福銀行授信情況（億元） 8圖表 12：華夏幸?；I資活動現(xiàn)金凈流量（億元） 81 月 6 日至 7 日，華夏幸福發(fā)行的境內(nèi)債集體下挫，甚至創(chuàng)出有交易數(shù)據(jù)以來最低價。同時其存續(xù)美元債也出現(xiàn)異動，創(chuàng) 2018 年以來的最大單日跌幅和歷史最低價。境內(nèi)外債券連續(xù)兩日大跌，市場開始擔憂華夏幸福存在

3、兌付風(fēng)險。1 月 8 日，澎湃新聞報道，公司 18 億元私募債已按期全額付息，公司稱運營一切正常。這次風(fēng)波之后，華夏幸福將何去何從？1 事件背景1 月 7 日，華夏幸福境內(nèi)債集體下挫，其中“16 華夏 02”盤中一度跌逾 7%，中債估值收益率激增至12.89%；“18 華夏02”收盤跌4.29%報89.97 元，中債收益率高至11.35%； “18 華夏 03”跌 1.1%報 88.88 元，創(chuàng)出有交易數(shù)據(jù)以來最低價。除了境內(nèi)債，其存續(xù)美元債也出現(xiàn)異動。1 月 6 日，華夏幸福今年 7 月到期的美元債每 1 美元面值買價下跌8.6 美分至 83.75 美分，創(chuàng) 2018 年有交易數(shù)據(jù)以來的最大

4、單日跌幅和歷史最低價；2023年 1 月到期的美元債也走低 3.5 美分至 80.9 美分，近期市場反映均體現(xiàn)了投資者對其信用情況以及未來前景的擔憂。圖表 1：華夏幸福部分債券收盤價走勢（元）圖表 2：華夏幸福部分債券中債估值收益率走勢（%）16華夏0218華夏0218華夏0316華夏0218華夏0218華夏0310510095908580752020-12-08 2020-12-15 2020-12-22 2020-12-29 2021-01-06141210864202020-12-08 2020-12-15 2020-12-22 2020-12-29 2021-01-06資料來源：Win

5、d，資料來源：Wind，月 7 日下午，華夏幸?；貞?yīng)稱，“公司沒看見有什么結(jié)構(gòu)風(fēng)險，證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)也沒有問詢，具體以公告為準?！辈⒈硎荆渥罱粋€到期的債務(wù)是 1 月 10 日，目前并未違約，之前全部均為按時支付。華夏幸福債務(wù)情況截至 2020 年三季報，華夏幸福的總資產(chǎn)為 5068.13 億元，總負債達 4158.71 億元，公司有息負債規(guī)模達 2185 億元，凈資產(chǎn) 909.42 億元。債務(wù)中流動負債有 2970.22 億元，主要為一年內(nèi)到期的非流動負債，其短期債務(wù)規(guī)模有 940.26 億元。公司資產(chǎn)負債率 82.09%，對應(yīng)凈負債率 214%，剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負債率 78%，現(xiàn)金短債比

6、仍然小于 1，三條紅線盡踩，若將永續(xù)債納入債務(wù)，其財務(wù)杠桿將處于更高位。截止 2021 年 1 月 8 日，華夏幸福存續(xù)境內(nèi)債券 17 只，存續(xù)規(guī)模 369 億，其中將有 151億債券于一年內(nèi)到期。境外債方面，目前華夏幸福存續(xù) 9 只美元債，存續(xù)規(guī)模 45.6 億美元，一年內(nèi)到期的境外債有 16.7 億美元。與此同時，截至 2020 年 9 月末，公司貨幣資金 386.09 億元，短期債務(wù)超千億，短期集中兌付壓力較大。圖表 3：華夏幸福存續(xù)境內(nèi)債券情況債券代碼債券簡稱債券余額（億元）票面利率（%）到期日136244.SH16 華夏 0220.007.002021-03-03135082.SH1

7、6 華夏 0128.007.402021-03-09135302.SH16 華夏 0430.007.402021-03-24135391.SH16 華夏 0520.007.202021-04-18135465.SH16 華夏 0640.007.202021-05-12150683.SH18 華夏 0413.005.602021-09-10101780003.IB17 幸?；鶚I(yè) MTN00118.005.802022-05-23143550.SH18 華夏 0124.755.002022-05-30143693.SH18 華夏 0320.004.402022-06-20122494.SH15 華

8、夏 0540.005.502022-10-22136167.SH16 華夏債15.004.882023-01-20143551.SH18 華夏 025.256.802023-05-30155102.SH18 華夏 0630.006.002023-12-20155273.SH19 華夏 0110.005.502024-03-25102000447.IB20 華夏幸福 MTN00110.005.502025-03-23102000735.IB20 華夏幸福 MTN0025.005.172025-04-20155103.SH18 華夏 0740.008.302025-12-20資料來源：Wind，2

9、020 年 6 月以來，中國平安已向華夏幸福提供了 120 億的永續(xù)債，初始利率為 8.0%-8.5%不等，融資所得主要用于投入產(chǎn)業(yè)新城 PPP 項目，另一部分用于債務(wù)的“借新還舊”。 就在 2020 年末華夏幸福完成一筆 3.4 億美元私募債發(fā)行，期限 364 天，票息高達 10.875%，該發(fā)行是與其第二大股東中國平安的一對一私募融資，原本被市場給予厚望 的合作，因最后的高成本讓市場投資人憂慮上升。一系列高成本的融資行為，也從側(cè)面 反應(yīng)出華夏幸福對資金的極度渴望，其流動性確實明顯吃緊。過高的融資利率帶來沉重利息侵蝕利潤，流動資金的緊張，短期債務(wù)結(jié)構(gòu)占比較高以及越過紅線的負債率，都是華夏幸福

10、亟待解決的問題。華夏幸福發(fā)展歷史及股份結(jié)構(gòu)情況華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司（以下簡稱為“華夏幸?！被蚬荆﹦?chuàng)立于 1998 年，是中國領(lǐng)先的產(chǎn)業(yè)新城運營商。2011 年，華夏幸福在上海證券交易所上市，股票代碼為 600340.SH。公司主要從事產(chǎn)業(yè)新城開發(fā)建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，其中產(chǎn)業(yè)新城開發(fā)建設(shè)包括產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)、土地整理、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等業(yè)務(wù)。從發(fā)展歷史來看，公司創(chuàng)始人為王文學(xué)，其于廊坊成立了公司前身華夏房地產(chǎn)，同年 10月“華夏花園”開盤銷售，公司的房地產(chǎn)事業(yè)自此起步。在知名地產(chǎn)策劃人王志綱的建議下，公司重倉環(huán)京區(qū)域，自身定位為產(chǎn)業(yè)運營商，采用長短結(jié)合的運營模式，即長做工業(yè)園區(qū)，幫助政府招商，短

11、做房產(chǎn)住宅，以短養(yǎng)長。2002 年初，廊坊市政府召集了包括華夏幸福在內(nèi)的河北五大開發(fā)商，希望對標蘇州工業(yè)園區(qū)，在政策支持下發(fā)展固安縣。最終，公司與固安縣政府簽了 60 平方公里、限期 50 年的開發(fā)協(xié)議，開發(fā)建設(shè)固安工業(yè)園，開啟了產(chǎn)業(yè)新城事業(yè)。憑借著初期環(huán)京區(qū)域布局以及產(chǎn)業(yè)新城模式，2016 年華夏幸福銷售額超 1200 億，突破千億大關(guān)，成為全國少有的區(qū)域性千億房企，尤其在 2017 年雄安新區(qū)規(guī)劃出臺以后，公司發(fā)展一致看好。但 2017 年政府頒布相關(guān)限購令以來，房住不炒的政策使得環(huán)京房價應(yīng)聲下跌，華夏幸福受到一定沖擊，銷售增速放緩。2018 年 7 月，公司引入戰(zhàn)略投資者中國平安，后者以

12、 137.7 億價格拿下 19.70%股權(quán)，成為公司第二大股東，雙方明確在產(chǎn)業(yè)新城、綜合金融服務(wù)和新興實業(yè)等領(lǐng)域加強戰(zhàn)略協(xié)同合作。平安入股后，公司發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)椤爱a(chǎn)業(yè)新城+商業(yè)地產(chǎn)”的雙輪模式。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，華夏幸福的控股股東為華夏幸?；鶚I(yè)控股有限公司，持股比例為 35.99%；中國平安下屬子公司中國平安人壽保險有限公司為第二大股東，持股比例為 25.12%；其他股東包括香港中央結(jié)算有限公司、中國證券金融股份有限公司、中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限公司、青島城投金融控股集團有限公司等，持股比例共有 38.89%，穿透后公司實際控制人為王文學(xué)。圖表 4：華夏幸福股權(quán)結(jié)構(gòu)情況資料來源：Wind，據(jù)房地產(chǎn)排名顯

13、示，2020 年華夏幸福以 949 億拿地金額位居第 37 位，較 2019 年排名大幅倒退；以 502.1 萬平方米拿地面積居第 42 位。從拿地金額上看，華夏幸福已跌出“千億房企”行列。市場對華夏幸福信用風(fēng)險的討論1 月 6 日至 7 日，華夏幸福發(fā)行的境內(nèi)債集體下挫，甚至創(chuàng)出有交易數(shù)據(jù)以來最低價。同時其存續(xù)美元債也出現(xiàn)異動，創(chuàng) 2018 年以來的最大單日跌幅和歷史最低價。境內(nèi)外債券連續(xù)兩日大跌，兌付風(fēng)險的討論聲不絕如縷。對此，市場的看法可分為兩派：一部分人對華夏幸福的信用風(fēng)險持消極態(tài)度。理由一：受環(huán)京房地產(chǎn)調(diào)控影響，華夏幸福業(yè)績下滑，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負，對債務(wù)和利息的保障能力弱。受環(huán)京

14、房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，2017 年以來華夏幸福的營業(yè)總收入增速大幅下滑，銷售回款放緩，除在 2018 年小幅回升之外，其營業(yè)收入同比持續(xù)下滑，經(jīng)營獲現(xiàn)能力持續(xù)惡化。2020 年的新冠疫情更是對華夏幸福的銷售及施工造成重擊， 2020 年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入 567.34 億元，同比下滑 11.79%。2017 年至 2020 年前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負，分別為-162.28 億、-74.28 億、-318.19 億以及-250.73億元，不利于債務(wù)和利息的保障。圖表 5：華夏幸福營業(yè)總收入（億元，%）圖表 6：華夏幸福經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（億元）120010008006004002000營

15、業(yè)總收入營業(yè)總收入同比9080706050403020100-10-20100500-502011-12-31 2013-12-31 2015-12-31 2017-12-31 2019-12-31100150200250300-350經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量2011-12-312014-12-312017-12-312020-09-30資料來源：Wind，資料來源：Wind，理由二：華夏幸福有息債務(wù)規(guī)模較大，流動性持續(xù)下滑且明顯吃緊，無法覆蓋短期債務(wù)。一方面，近三年來華夏幸福融資需求不斷擴大，總債務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L，財務(wù)杠桿水平一直在高位徘徊，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率仍持續(xù)維持在 80%左右，明顯高

16、于行業(yè)平均水平。若按照房地產(chǎn)融資新規(guī)，將權(quán)益中其他權(quán)益工具和少數(shù)股東權(quán)益中的永續(xù)債務(wù)剔除，其財務(wù)杠桿將處于更高位。另一方面，華夏幸福債務(wù)結(jié)構(gòu)也亟待優(yōu)化，有息負債率持續(xù)超過 70%，債務(wù)不斷增加且規(guī)模較大，償債負擔較重。除此之外，其流動負債率也不容小覷，占總負債的 70%左右。截至 2020 年三季末，華夏幸福流動負債有 2970.22億元，主要為一年內(nèi)到期的非流動負債，其短期債務(wù)規(guī)模有 940.26 億元。然而，相較于短期債務(wù)，華夏幸福流動性明顯不足，貨幣資金總體呈下降趨勢，截止 2020年三季末，其賬面貨幣資金只有 386.09 億元，無法覆蓋短債。同時，華夏幸福現(xiàn)金到期債務(wù)比持續(xù)為負且數(shù)值

17、較大，甚至一度達到-62.35%，資金流動性明顯吃緊，無法覆蓋當期債務(wù)。在經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出情況下，其短期償債風(fēng)險較大。圖表 7：華夏幸福債務(wù)結(jié)構(gòu)（%）圖表 8：華夏幸福貨幣資金及現(xiàn)金到期債務(wù)比情況（億元，%）資產(chǎn)負債率（剔除預(yù)收賬款）流動負債率8580757065605550600500400300200100貨幣資金現(xiàn)金到期債務(wù)比0-10-20-30-40-50-602018-03-312018-12-312019-09-302020-06-3002018-03-312018-12-312019-09-302020-06-30-70 資料來源：Wind，資料來源：Wind，理由三：華夏

18、幸福財務(wù)費用支出規(guī)模較大，對利潤空間形成嚴重侵蝕。高企的有息負債致使華夏幸福財務(wù)費用支出大增，2019 年和 2020 年前三季度其財務(wù)費用分別為 27.82億和 36.78 億元，財務(wù)費用占營業(yè)總收入比例總體不斷攀升，甚至高達 6.48%。財務(wù)費用大增同時對利潤空間形成嚴重侵蝕，華夏幸福的歸母凈利潤同比增速持續(xù)大幅下滑， 2020 年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤 72.80 億元，同比減少 25.3%，盈利能力持續(xù)惡化。圖表 9：華夏幸福盈利能力（億元，%）圖表 10：華夏幸福財務(wù)費用水平（億元，%）160140120100806040200歸母凈利潤歸母凈利潤同比2504020035301502

19、51002050151005-500財務(wù)費用財務(wù)費用/營業(yè)總收入765432102011-12-31 2013-12-31 2015-12-31 2017-12-31 2019-12-312018-03-312018-12-312019-09-302020-06-30 資料來源：Wind，資料來源：Wind，理由四：華夏幸福股權(quán)質(zhì)押比率高，資產(chǎn)質(zhì)量較差，難以對債務(wù)起到保障作用。在股權(quán)質(zhì)押方面，目前華夏控股已將 3.7 億股華夏幸福股票質(zhì)押給金融機構(gòu)，占其所持公司股份的 34.55%，可以看出股權(quán)質(zhì)押率較高。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)結(jié)算速度較慢，回款周期較長，其存貨和應(yīng)收賬款中沉淀了

20、大量土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入，資金周轉(zhuǎn)效率有待提升。截至 2020 年三季末，華夏幸福的存貨高達 1861.14 億元，規(guī)模是凈資產(chǎn)的兩倍，對資金形成大量占用；應(yīng)收賬款 547.74 億元，賬齡以 3 年以內(nèi)為主，存在一定回收風(fēng)險?？傮w資產(chǎn)質(zhì)量較差，難以對債務(wù)起到保障作用。另一部分人則持相對積極態(tài)度。理由一：首先，公司具備產(chǎn)城運營的核心優(yōu)勢。華夏幸福的主營業(yè)務(wù)就是產(chǎn)業(yè)新城模式，其中固安、嘉善、武陟、舒城、溧水等多個運營多年的成功產(chǎn)城范已充分證明該模式的可行性、可復(fù)制性，2020 年其產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)也依舊實現(xiàn)逆勢增長，產(chǎn)城模式具有光明的未來。產(chǎn)城運營的核心是招商以及招商后的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，華夏幸福的招

21、商能力表現(xiàn)足夠優(yōu)秀。理由二：華夏幸福未使用信貸余額高，備用資金儲備較大，財務(wù)彈性較強。近三年來，華夏幸福的未使用信貸額度比例高，維持在 3000 億元左右的高水平，備用資金儲備較大。截至 2020 年 6 月末，華夏幸福合并口徑獲得的授信額度合計為 3448.75 億元，其中未使用授信余額 2824.04 億元，可見財務(wù)彈性較強，利于對債務(wù)和利息的保障。圖表 11：華夏幸福銀行授信情況（億元）40003500300025002000150010005000未使用信貸額度2018-03-312018-09-302019-03-31已使用信貸額度2019-09-302020-03-31資料來源：Wind，理由三：在中國平安的支持下，華夏幸福的融資環(huán)境明顯改善。自 2018 年下半年引入中國平安作為戰(zhàn)略投資者以來，華夏幸福的籌資活動現(xiàn)金凈流量轉(zhuǎn)負為正，融資環(huán)境明顯改善，有利于債務(wù)和利息