燕京啤酒分析：產(chǎn)品過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和財(cái)務(wù)保守行為

1、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與財(cái)務(wù)保守行為模型與燕京啤酒實(shí)例分析朱武祥 陳寒梅 吳迅清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院No.2002072002年3月PAGE 骯摘 要罷 企業(yè)財(cái)務(wù)保守哎行為近年來(lái)在資氨本結(jié)構(gòu)研究中受扮到關(guān)注。本文構(gòu)靶造了一個(gè)兩階段藹模型，考察當(dāng)企傲業(yè)必須加大投資愛(ài)的條件下，產(chǎn)品拜市場(chǎng)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)程扮度預(yù)期與企業(yè)當(dāng)斑前債務(wù)規(guī)模的關(guān)霸系。模型表明，班當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來(lái)澳競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈邦，當(dāng)前選擇的債翱務(wù)規(guī)模也越低，傲從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)保巴守行為。本文對(duì)藹燕京啤酒財(cái)務(wù)保矮守行為進(jìn)行了分藹析，證實(shí)本文的拌模型。背關(guān)鍵詞 壩財(cái)務(wù)保守 產(chǎn)熬品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 暗資本結(jié)構(gòu)PAGE IPAGE 19搬產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與跋財(cái)務(wù)保守行為扳礙模型與燕京

2、啤酒哀實(shí)例分析邦朱武祥唉 陳寒梅 吳迅一問(wèn)題提出扳眾所周知，國(guó)內(nèi)班上市公司普遍具阿有股權(quán)融資偏好敗。表現(xiàn)在融資首傲選配股或增發(fā)。疤如果不能如愿，壩則改為具有延遲哀股權(quán)融資特性的擺可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)澳置寬松的轉(zhuǎn)換條耙款，促使投資者把轉(zhuǎn)換，從而獲得耙股權(quán)資本；不得班以才是債務(wù)，而矮且首選短期貸款俺，長(zhǎng)期貸款位居熬最后。此外，現(xiàn)拌金紅利支付率低矮，增加了企業(yè)內(nèi)翱部股權(quán)融資能力拌。股權(quán)融資偏好百造成不少上市公扳司資產(chǎn)負(fù)債率普霸遍低于25%，熬而且愛(ài)長(zhǎng)期債務(wù)少，甚班至沒(méi)有長(zhǎng)期負(fù)債奧。例如，燕京啤伴酒自1997年敗6月上市以來(lái)，板資產(chǎn)負(fù)債率從1班997年初的5按9.13%下降半到2000年末俺的10.85%阿

3、(1999年最矮低，僅為4.4昂1%)；199襖7-1999年埃，長(zhǎng)期借款一直敖為0，2000疤年長(zhǎng)期負(fù)債僅占?jí)慰傎Y產(chǎn)的1.1搬5%。上市公司白負(fù)債率低于25挨%往往被懊視為財(cái)務(wù)過(guò)度保傲守，未充分利用敗財(cái)務(wù)杠桿，此時(shí)熬申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股則敗被視為過(guò)度股權(quán)吧融資挨，屬于財(cái)務(wù)政策翱不合理。按但對(duì)西方企業(yè)資背本結(jié)構(gòu)的觀察和擺統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，不同斑行業(yè)的許多企業(yè)埃財(cái)務(wù)政策保守(絆Under-l傲everage哎d)，表現(xiàn)在財(cái)吧務(wù)杠桿顯著低于敖主流資本結(jié)構(gòu)理巴論給出的預(yù)測(cè)值把。例如，紐約證絆券交易所有上百俺家公司連續(xù)5年哎長(zhǎng)期債務(wù)比例為吧0。Graha百m(2000)襖對(duì)345家美國(guó)伴公司管理層的問(wèn)藹券調(diào)查結(jié)果表明

4、搬，大多數(shù)企業(yè)奉伴行財(cái)務(wù)保守政策罷。Minton罷和Wruck(奧2001)考察班了19741芭998年資產(chǎn)在拔1億美元以上的辦5613家企業(yè)敖，以長(zhǎng)期債務(wù)/鞍總資產(chǎn)比例持續(xù)班5年低于20%稗視為財(cái)務(wù)保守企熬業(yè)，發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)按保守企業(yè)的若干扮財(cái)務(wù)特征：(1按) 財(cái)務(wù)保守企頒業(yè)資本公積和現(xiàn)版金余額明顯超過(guò)阿財(cái)務(wù)杠桿高的企耙業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流把和現(xiàn)金余額往往敗足以支持日常經(jīng)按營(yíng)活動(dòng)和離散投稗資活動(dòng)，而且外般部融資并不是在阿內(nèi)部資金使用完傲后進(jìn)行；(2)隘 財(cái)務(wù)保守并不耙是長(zhǎng)期政策。在昂財(cái)務(wù)保守樣本企懊業(yè)中，70%的版企業(yè)后來(lái)改變了拌財(cái)務(wù)保守政策，半50%的企業(yè)5叭年后提高了財(cái)務(wù)扮杠桿，90%的絆企業(yè)此后

5、沒(méi)有再霸采用財(cái)務(wù)保守政伴策；(3) 財(cái)背務(wù)保守企業(yè)往往挨儲(chǔ)備財(cái)務(wù)靈活性罷或債務(wù)融資能力暗，應(yīng)付把今后可能的并購(gòu)盎、投資和股票回芭購(gòu)背；(4) 霸對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)很敏俺感的行業(yè)往往奉矮行財(cái)務(wù)保守主義挨。礙傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)襖理論，包括代理阿模型、信號(hào)模型扳、稅盾與財(cái)務(wù)危擺機(jī)權(quán)衡模型等關(guān)艾注的是債務(wù)與股扒權(quán)的權(quán)衡，難以癌解釋財(cái)務(wù)保守行叭為。因?yàn)樨?cái)務(wù)保班守企業(yè)的稅率并般不低，也沒(méi)有拔面臨嚴(yán)重的信息癌不對(duì)稱和公司治奧理問(wèn)題，氨說(shuō)明債務(wù)的稅盾辦收益和資本成本靶并不是財(cái)務(wù)保守爸企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)絆管理中首要考慮按的因素(Min哀ton和Wru矮ck2001拔)。埃金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家從頒資本市場(chǎng)對(duì)半企業(yè)估價(jià)角度解爸釋財(cái)務(wù)保守行

6、為愛(ài)，笆 Myers(拔1977) 把昂企業(yè)資產(chǎn)分為當(dāng)拌前業(yè)務(wù)(Ass盎ets in 扳Place)和敗增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Gr拔owth Op胺portuni叭ties)，當(dāng)扒前業(yè)務(wù)附屬擔(dān)保佰價(jià)值高，增長(zhǎng)機(jī)傲?xí)綄贀?dān)保價(jià)值俺低。債權(quán)人往往扳在合約中嚴(yán)格約氨束企業(yè)投資高風(fēng)般險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)，隘從而與股東產(chǎn)生艾利益沖突。因此半，財(cái)務(wù)杠桿高不熬利于企業(yè)對(duì)增長(zhǎng)挨機(jī)會(huì)的投資，或啊者說(shuō)笆企業(yè)叭增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與財(cái)務(wù)斑杠桿負(fù)相關(guān)。癌Bradley岸, Jarre安ll靶和襖 Kim柏(1984),叭Long和Ma板litz(19岸85),襖Smith和W昂atts(19搬92)，Gav埃er和 Gav哎er(1993壩),Ba

7、rcl佰ay,Smit邦h(1995a阿)，Barcl唉ay,Smit懊h和Watts叭(1995),半McConne絆ll和Serv安aes(199耙5),Goya暗l, 壩Lehn隘和挨Racic斑(2001)絆等實(shí)證研究，證壩實(shí)了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(擺以市值/帳面值熬比值衡量)與財(cái)扮務(wù)杠桿具有顯著翱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。昂即企業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)岸越多，財(cái)務(wù)杠桿吧越低，而且短期巴債務(wù)多，長(zhǎng)期債愛(ài)務(wù)越少。伴Opler, 愛(ài)Pinkowi斑tz, Stu懊lz芭 和Willi懊amson(1稗999)對(duì)19藹74-1994傲年美國(guó)上市公司般現(xiàn)金和有價(jià)證券絆持有狀況的實(shí)證愛(ài)分析表明，增長(zhǎng)俺機(jī)會(huì)越強(qiáng)，現(xiàn)金礙流波動(dòng)幅度大的背

8、企業(yè)現(xiàn)金和有價(jià)霸證券在資產(chǎn)中所疤占的比例越高。板Hovakim伴ian, Op暗ler 和Ti爸tman(20斑01)的理論模澳型認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)鞍當(dāng)以更多的債務(wù)敗融資支持當(dāng)前業(yè)胺務(wù)，以股權(quán)融資芭支持增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。般Barclay敗, Morel礙lec和Smi扳th(2001背)的理論模型俺進(jìn)一步認(rèn)為，罷增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值比罷重高的企業(yè)，經(jīng)瓣?duì)I過(guò)程中對(duì)財(cái)務(wù)耙危機(jī)更敏感。稗增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的債務(wù)扒融資能力應(yīng)該為愛(ài)負(fù)，而且，增長(zhǎng)扮機(jī)會(huì)越多，債務(wù)頒相對(duì)于當(dāng)前業(yè)務(wù)扳的比例應(yīng)該越低按。伴 金融經(jīng)阿濟(jì)學(xué)家上述資本愛(ài)市場(chǎng)估價(jià)角度的頒解釋，沒(méi)有考慮傲企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)阿爭(zhēng)特性。80年笆代中期以來(lái)，產(chǎn)白品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資叭本結(jié)構(gòu)互動(dòng)關(guān)系骯

9、受到金融經(jīng)濟(jì)學(xué)佰家和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)吧家的關(guān)注。包括哎財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)皚在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愛(ài)中的投資能力、安產(chǎn)品定價(jià)行為和哀業(yè)績(jī)的影響，以爸及行業(yè)特性和產(chǎn)翱品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)礙對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿熬的影響。理論模罷型(Brand胺er和Lewi愛(ài)s1986百, Maksi瓣movic1拜98619八88,澳 Bolton半和Scharf辦stein1版990,疤 Dasgup昂ta和Titm佰an1998辦)氨和實(shí)證研究均表把明，資本結(jié)構(gòu)影埃響企業(yè)在產(chǎn)品市半場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)能力扮(包括后續(xù)投資跋能力和價(jià)格戰(zhàn)或芭營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)的財(cái)務(wù)澳承受能力)和業(yè)板績(jī)。半在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)般的產(chǎn)業(yè)中，哀高財(cái)務(wù)杠桿容易敖導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投扒資能力不足。這

10、敖與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家扒關(guān)于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與埃財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)懊相關(guān)的結(jié)果一致邦；高財(cái)務(wù)杠桿還罷容易導(dǎo)致絆企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格熬戰(zhàn)或營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)中捌的財(cái)務(wù)承受能力懊不足，被迫消減辦資本投資，甚至奧退出。眾所周知岸，絆產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)敗程必然出現(xiàn)價(jià)格把戰(zhàn)或營(yíng)銷戰(zhàn)，利澳潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流扮入隨之下降，財(cái)隘務(wù)杠桿高的企業(yè)八容易最先陷入財(cái)柏務(wù)危機(jī)，引起客懊戶、具有談判地愛(ài)位的供應(yīng)商、債傲權(quán)人等利益相關(guān)跋者出于自身風(fēng)險(xiǎn)凹控制的角度采取盎對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)雪上按加霜的行動(dòng)(八Titman隘1984敖,百M(fèi)ak辦simovc擺和拌Titman柏1991叭)，例如，背K-Mart安供應(yīng)商停止供貨瓣，導(dǎo)致銷售下降扒和拌市場(chǎng)份額萎縮(挨Opler和T

11、氨itman1凹994)，內(nèi)捌外部融資能力進(jìn)瓣一步減弱，班最終被迫退出市柏場(chǎng)。在集中度高傲的行業(yè)，當(dāng)業(yè)內(nèi)藹若干主要企業(yè)因氨融資約束或杠桿班并購(gòu)(LBO)昂，財(cái)務(wù)杠桿高時(shí)氨，暗財(cái)務(wù)杠桿低、現(xiàn)鞍金充裕的企業(yè)的笆競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手往往主懊動(dòng)發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)或鞍營(yíng)銷戰(zhàn)(增加廣跋告投入、給經(jīng)銷芭商讓利等)，降胺低產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)笆和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入壩，迫使財(cái)務(wù)杠桿骯高的企業(yè)陷入財(cái)扮務(wù)危機(jī)，降低競(jìng)氨爭(zhēng)程度(Phi拜llips1芭995, K埃ovenock拔和Philli癌ps1995邦, Chev頒alier1伴995a,19柏95b,Ph熬illips瓣1997)。阿因此，疤財(cái)務(wù)杠桿低本身瓣成為一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)柏勢(shì)因素，特別是扳在

12、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手柏之間經(jīng)營(yíng)效率無(wú)啊差異時(shí)。柏宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、熬商業(yè)周期和產(chǎn)業(yè)傲政策急劇變化，拔使財(cái)務(wù)杠桿高的班企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危岸機(jī)的可能性大大邦超過(guò)財(cái)務(wù)杠桿低拌的企業(yè)(啊Campell頒o襖岸1999按鞍)。昂Zingale唉s(1999)芭對(duì)美國(guó)1980斑年解除運(yùn)輸公司扒管制時(shí)各企業(yè)財(cái)柏務(wù)杠桿水平對(duì)管矮制解除后的競(jìng)爭(zhēng)挨地位和生存能力胺影響的考察，進(jìn)矮一步證實(shí)在競(jìng)爭(zhēng)拜環(huán)境下，企業(yè)當(dāng)凹前的融資選擇和鞍資本結(jié)構(gòu)影響后罷續(xù)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)艾能力，當(dāng)前高財(cái)俺務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)后岸續(xù)投資能力和價(jià)百格戰(zhàn)的財(cái)務(wù)承受敗能力具有顯著的暗負(fù)面影響。管制背解除加劇了競(jìng)爭(zhēng)頒，引發(fā)了價(jià)格戰(zhàn)吧，噸公里價(jià)格下佰降40%，45阿89家地方運(yùn)輸

13、敗企業(yè)關(guān)閉。而運(yùn)懊輸管制解除前5壩年，只有105矮0家企業(yè)關(guān)閉。埃Zingale岸s發(fā)現(xiàn)，管制解霸除8年后沒(méi)有生稗存下來(lái)的企業(yè)大邦多數(shù)是管制解除笆前財(cái)務(wù)杠桿高的凹企業(yè)，高財(cái)務(wù)杠疤桿降低了企業(yè)為佰提高競(jìng)爭(zhēng)地位所氨必須的投資力度斑和價(jià)格戰(zhàn)的財(cái)務(wù)愛(ài)承受能力。盡管柏破產(chǎn)企業(yè)中不乏俺經(jīng)營(yíng)效率高的企伴業(yè)，但在競(jìng)爭(zhēng)過(guò)昂程中，僅僅經(jīng)營(yíng)搬效率高并不能保埃證企業(yè)生存，只傲有兼?zhèn)浣?jīng)營(yíng)效率八高和財(cái)務(wù)資源充艾足(杠桿低)的扮企業(yè)才能長(zhǎng)期生罷存。俺1岸1佰 叭19皚76敗年，北美農(nóng)機(jī)行矮業(yè)三巨頭版Massey 奧Ferguso稗n板、國(guó)際氨Harvest骯er捌和叭Deere挨的市場(chǎng)份額分別伴為傲34%白、板28%板、隘

14、38%絆。由于石油價(jià)格哀上漲，通貨膨脹哎高居不下，隘1979巴年聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行拌提高利率，希望拌抑制通貨膨脹。頒但此舉增加了用辦戶融資購(gòu)買農(nóng)機(jī)案的資金成本，農(nóng)拔機(jī)需求下降。背Massey 俺Ferguso襖n伴和國(guó)際皚Harvest暗er翱公司由于債務(wù)負(fù)扳擔(dān)重而陷入嚴(yán)重傲的支付危機(jī)。而芭債務(wù)負(fù)擔(dān)輕的頒Deere艾正好利用債務(wù)融骯資進(jìn)行必要的投邦資，支持陷入困罷境的經(jīng)銷商。安1980盎年，拌Deere擺在北美農(nóng)機(jī)市場(chǎng)鞍占有率上升到疤49%伴，而白Massey 俺Ferguso俺n傲、昂Harvest扒er啊分別下降到班28%笆、澳22%胺。骯 綜上所骯述，在產(chǎn)品市場(chǎng)唉競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，當(dāng)癌前財(cái)務(wù)杠桿高對(duì)

15、隘企業(yè)后續(xù)投資能襖力和營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)能哎力產(chǎn)生顯著的負(fù)跋面影響，說(shuō)明財(cái)矮務(wù)保守是一種正伴常的商業(yè)理性選案擇，甚至是戰(zhàn)略唉行為。但并沒(méi)有胺直接從企業(yè)角度敗給出財(cái)務(wù)保守行頒為的理論模型。半 競(jìng)爭(zhēng)環(huán)擺境下的企業(yè)家，藹更關(guān)注企業(yè)生存稗和發(fā)展能力?；塾跉v史上高負(fù)債藹企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中敗芭陣的不勝枚舉實(shí)百例，企業(yè)家會(huì)深吧感高財(cái)務(wù)杠桿危斑及企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)熬地位和生存。精愛(ài)明和高明(具有霸戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)意識(shí))柏的企業(yè)家，往往愛(ài)會(huì)根據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展藹趨勢(shì)、同行發(fā)展礙和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，從按當(dāng)前和今后戰(zhàn)略般競(jìng)爭(zhēng)需要的角度白考慮當(dāng)前的融資辦決策和財(cái)務(wù)杠桿八。好比下棋，高胺手對(duì)弈不僅僅看扮眼前，當(dāng)前的一唉步具有長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值暗。班Sear 公司皚財(cái)務(wù)主管

16、199昂8年曾表示，懊“挨我們公司已經(jīng)發(fā)拜展了近百年，我扮們還想持續(xù)發(fā)展邦100年，所以伴我們不想高負(fù)債澳。般”辦 本文試昂圖提出企業(yè)財(cái)務(wù)班保守行為的一個(gè)霸理論模型，并以班燕京啤酒為例予扮以證實(shí)。二、模型靶本文采用一個(gè)兩瓣階段模型。在期按初襖時(shí)， 有現(xiàn)有資擺產(chǎn)（Asset昂-in-Pla安ce），負(fù)債程胺度為擺0艾。當(dāng)假設(shè)整個(gè)過(guò)哎程中無(wú)任何產(chǎn)品安市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，在傲期末俺時(shí)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)頒金流為稗。當(dāng)過(guò)程中有產(chǎn)白品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而公哎司為采取任何措罷施時(shí)，公司會(huì)被扒淘汰出局，其預(yù)絆期現(xiàn)金流為0。白21 模型描壩述板現(xiàn)有資產(chǎn)（As絆set-in-頒Place），扒負(fù)債程度為扮0瓣兼并收購(gòu)、加強(qiáng)安市場(chǎng)營(yíng)銷和價(jià)

17、格盎戰(zhàn)等應(yīng)對(duì)措施所半追加的投資岸預(yù)期產(chǎn)生現(xiàn)金流胺：暗無(wú)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)為伴；暗有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而無(wú)傲任何應(yīng)對(duì)措施時(shí)皚為0；辦有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而在挨期中挨時(shí)追加投資拜時(shí)為扮挨我們研究的情況捌是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)霸激烈，公司經(jīng)營(yíng)阿者會(huì)在期中爸時(shí)采取加強(qiáng)市場(chǎng)癌營(yíng)銷、兼并收購(gòu)邦等應(yīng)對(duì)措施。我氨們假設(shè)采取這些鞍措施的投資為礙。進(jìn)一步假設(shè)投般資效果為澳，即當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)鞍上存在競(jìng)爭(zhēng)，且版經(jīng)營(yíng)者同時(shí)采取哎投資為I的應(yīng)對(duì)靶措施時(shí)可保證在疤期末稗時(shí)的預(yù)期現(xiàn)金流胺為吧。哀巴本文研究重點(diǎn)放擺在期間澳時(shí)的投資翱及其效果耙上。爸的性質(zhì)包括班即盎是隨凹單調(diào)遞增的，但襖的邊際效果遞減疤。按拜為了便于描述，礙令百耙根據(jù)此圖可以看盎出，當(dāng)啊時(shí)，皚=0，企

18、業(yè)被淘拔汰出局。當(dāng)骯增大，把和埃隨之增大，但邊八際效果遞減。即愛(ài)使當(dāng)暗趨向無(wú)窮大，安也只能逼近伴。罷扳另一方面，斑增大將導(dǎo)致現(xiàn)金靶流支出增大，在藹現(xiàn)實(shí)中具體反映岸為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率降俺低。懊扮所以，當(dāng)產(chǎn)品市半場(chǎng)中存在競(jìng)爭(zhēng)，班而且經(jīng)營(yíng)者預(yù)期叭到這一點(diǎn)并采取板應(yīng)對(duì)措施時(shí)，最癌終凈現(xiàn)金流為翱。傲2.2 期初頒負(fù)債比例上限的班求得敗對(duì)于期末凈現(xiàn)金盎流，求出使其最扳大化的投資額而板吧當(dāng)骯時(shí)，最終凈現(xiàn)金襖流班取得最大值笆此現(xiàn)金流需對(duì)期芭初負(fù)債安0擺具備償債能力，凹如果不能償債而搬破產(chǎn)成本對(duì)經(jīng)營(yíng)昂者來(lái)說(shuō)是非常大唉，則：0矮或期初負(fù)債存在昂一上限昂顯然當(dāng)此上限足啊夠小時(shí)，就出現(xiàn)佰了財(cái)務(wù)保守現(xiàn)象安。翱2.3 期初負(fù)癌

19、債程度的上限對(duì)八產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程癌度的敏感性凹我們?cè)谶x擇投資拜的效果函數(shù)瓣時(shí)，參數(shù)皚代表產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)搬爭(zhēng)的激烈程度。板越大（圖2中奧），表示只需要絆較小的投資胺就可以保持較大吧的市場(chǎng)份額，則靶市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越俺低。反之，拜越小，（圖2中板），則需較大的百投資皚才能保住市場(chǎng)份擺額，則市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)爸程度越高。扮由巴 可以很容易地愛(ài)得出百0矮是藹的單調(diào)遞增函數(shù)挨，由前面的討論澳可以很容易地看凹出拜越小，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)稗程度越高，則壩0啊越小，即期初負(fù)白債上限越小。當(dāng)安經(jīng)營(yíng)者對(duì)未來(lái)市安場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的預(yù)叭期足夠高時(shí)，負(fù)襖債上限藹0拔足夠小，即出現(xiàn)骯財(cái)務(wù)保守主義。拔反之，當(dāng)傲越大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)凹程度越低，胺0艾越大，對(duì)期初負(fù)拜

20、債的限制就比較巴小。傲三燕京啤酒財(cái)暗務(wù)保守行為分析哀1燕京啤酒財(cái)壩務(wù)保守現(xiàn)象哎 啊燕京啤酒股份有鞍限公司前身為癌1980鞍年建廠的北京燕巴京啤酒廠，19艾97年6月在深爸圳證券交易所上熬市翱。燕京啤酒已成按為全國(guó)著名品牌凹，絆盈利能力明顯超拜過(guò)同行業(yè)其他企巴業(yè)。骯表1 隘 頒 佰 燕京啤佰酒財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)鞍1997年皚1998年般1999年挨2000年敗銷售利潤(rùn)率(R扮OS壩)氨燕京啤酒敗15.95%把21.58%捌19.22%頒15.37%百青島啤酒瓣4.05%斑5.75%版3.66%扮2.53%頒股東回報(bào)率（R靶OE）壩燕京啤酒氨17.00%敖13.03%半12.84%傲7.79%奧青島啤酒版2

21、.85%埃4.40%藹3.98%伴4.26%愛(ài)每股收益（EP頒S）哎燕京啤酒跋0.604挨0.517頒0.526班0.402霸青島啤酒班0.067盎0.1100絆0.0918鞍0.1058瓣 燕京啤啊酒資信等級(jí)高，頒是銀行追捧的企版業(yè)。1997年鞍6月上市以來(lái)，哀凈資產(chǎn)收益率平襖均水平一直在1按0%以上，符合拜證監(jiān)會(huì)關(guān)于配股凹資格的認(rèn)定。因按此，燕京啤酒可芭以在銀行貸款和半發(fā)行新股方面自昂由選擇。捌燕京啤酒實(shí)際選愛(ài)擇了股權(quán)融資。挨1998年9月爸通過(guò)配股籌資8般.18億元；2隘000年5月再拔次配股籌資10啊.4億元。20壩01年10月，吧股東大會(huì)通過(guò)決拌議，發(fā)行7.5傲億元可轉(zhuǎn)換債券礙。罷持

22、續(xù)股權(quán)融資使阿燕京啤酒負(fù)債率氨從1997年初哀的59.13%拌下降到2000半年末的10.8皚5%，1999翱年只有為4.4叭1%，1997靶-1999年，唉長(zhǎng)期借款一直為板0；2000年壩，長(zhǎng)期負(fù)債僅占阿總資產(chǎn)的1.1吧5%。大大低于芭行業(yè)水平；而流般動(dòng)比例和貨幣資鞍金又明顯超過(guò)行搬業(yè)平均水平。俺2000年底，柏燕京啤酒現(xiàn)金和芭有價(jià)證券占總資板產(chǎn)的比例達(dá)到2艾2.48%，而伴行業(yè)平均水平僅盎有14.58%安。燕京啤酒屬于襖“礙現(xiàn)金充足型搬”癌企業(yè)，內(nèi)部融資柏能力強(qiáng)。霸 笆顯然，燕京啤酒阿的財(cái)務(wù)行為保守唉。板燕京啤酒為什么唉選擇財(cái)務(wù)保守政壩策？是否合理？艾2燕京啤酒財(cái)半務(wù)保守行為分析斑(1)

23、我國(guó)啤靶酒行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r斑、競(jìng)爭(zhēng)格局及趨傲勢(shì)氨我國(guó)啤酒行業(yè)發(fā)奧展及企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)笆程可以分為以下壩階段：笆70年代后期拔80年代末期，佰大量進(jìn)入時(shí)代。柏由于啤酒行業(yè)進(jìn)背入障礙低，胺各市縣紛紛投資芭啤酒廠，啤酒企扒業(yè)唉數(shù)量板和產(chǎn)量半迅速擴(kuò)張搬，藹啤酒產(chǎn)量每年以辦30%礙以上的高速度持唉續(xù)增長(zhǎng)斑。1988般年，已形成瓣813般家?jiàn)W啤酒胺企業(yè)骯，稗產(chǎn)量昂656.4吧萬(wàn)噸，僅次于美壩國(guó)、德國(guó)。唉但熬地域上高度分散扳，企業(yè)規(guī)模非常敖小，大多是1-佰2萬(wàn)噸按。拔90年代初期襖1998年，兩巴極分化時(shí)代。啊啤酒總產(chǎn)量以2拌0%的速度繼續(xù)把增長(zhǎng)，百1995哀年哎產(chǎn)量1568.版6傲萬(wàn)噸，熬一躍成為世界第唉二啤酒生產(chǎn)

24、國(guó)。礙產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局上白，各省市形成了襖若干地方著名品耙牌，全國(guó)啤酒企哎業(yè)分化出三個(gè)層氨次。以青島啤酒愛(ài)、燕京啤酒和珠百江啤酒三大國(guó)有俺集團(tuán)為第1層次奧；地方名牌啤酒扮企業(yè)為第2層次敗，絕大多數(shù)不是傲上市公司；其它笆市縣啤酒企業(yè)為鞍第三層次。期間藹，啤酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)巴集中度仍然低。擺1998艾年，班500多家啤酒絆企業(yè)中，年產(chǎn)啤隘酒超過(guò)5萬(wàn)噸的芭有104家；啊年產(chǎn)百10拜萬(wàn)噸以上的有佰44埃家，把產(chǎn)量吧占全國(guó)總量的敖48.4靶%；年產(chǎn)20萬(wàn)扮噸以上有18家拜；超過(guò)50萬(wàn)噸叭的只有青島和燕斑京；沒(méi)有一家超奧過(guò)100萬(wàn)噸哀。燕京與青啤兩芭家產(chǎn)量之和也只敖占到全國(guó)產(chǎn)量的拔5%左右背。拜而頒美國(guó)7大啤酒公拔

25、司占全美總產(chǎn)量擺的95.5%，罷美國(guó)第一大啤酒凹企業(yè)公司年敗產(chǎn)1400萬(wàn)噸柏，占美國(guó)市場(chǎng)份巴額的48%；排俺名第二的米勒公啊司年產(chǎn)量近70暗0萬(wàn)噸，市場(chǎng)占扳有率為22%。霸日本四大啤酒公捌司幾乎包攬全日扳本的啤酒生產(chǎn)柏。愛(ài)由于稗啤酒消費(fèi)進(jìn)入穩(wěn)半定增長(zhǎng)狀態(tài)，啤白酒按生產(chǎn)能力百呈現(xiàn)隘過(guò)剩皚，哀競(jìng)爭(zhēng)激烈，全行皚業(yè)盈利能力下降骯，出現(xiàn)大面積虧背損。1998年襖資產(chǎn)利潤(rùn)率不到爸3%，40%的霸啤酒企業(yè)處于虧埃損狀態(tài)，兩級(jí)分昂化現(xiàn)象嚴(yán)重。敗少數(shù)企業(yè)憑借規(guī)叭模、技術(shù)、工藝伴、管理優(yōu)勢(shì)和良扒好的營(yíng)銷能力，埃在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中叭獲得可觀的收益頒水平。如排名前佰兩位的燕京啤酒懊和青島啤酒，1拌998年合計(jì)擁埃有資產(chǎn)約

26、占啤酒拜行業(yè)的10%，靶完成產(chǎn)量雖然占皚全國(guó)總產(chǎn)量的6柏.8%，但利潤(rùn)笆指標(biāo)所占比重高板達(dá)37.6%。拌1994-19岸98瓣年的百4矮年中，啤酒產(chǎn)量凹增加了邦573跋萬(wàn)噸，企業(yè)數(shù)量骯減少了笆156家佰，企業(yè)平均產(chǎn)量氨提高拜86埃%。頒1998年現(xiàn)唉在，兼并收購(gòu)、癌資本圈地幾大岸啤酒集團(tuán)產(chǎn)能規(guī)阿模及全國(guó)市場(chǎng)布扮局的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)時(shí)捌代。盎這一階段，藹啤酒疤消費(fèi)進(jìn)入低增長(zhǎng)耙。據(jù)預(yù)測(cè)，20辦00-2010伴年年均增長(zhǎng)5%鞍，2010年年哀產(chǎn)量穩(wěn)定在30般00萬(wàn)噸。叭 199胺8年開始，青島暗、華潤(rùn)和燕京三拌大啤酒集團(tuán)開始拔在全國(guó)進(jìn)行大規(guī)頒模的資本圈地行佰動(dòng)，拉開了全國(guó)昂市場(chǎng)戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)和盎行業(yè)大整合進(jìn)程擺。

27、三大集團(tuán)奉行白相同的戰(zhàn)略通柏過(guò)并購(gòu)地方品牌瓣企業(yè)，使產(chǎn)能區(qū)絆域擴(kuò)張和全國(guó)市阿場(chǎng)戰(zhàn)略布局并行傲。罷但啤酒吧企業(yè)叭開始阿向規(guī)?；?、集團(tuán)疤化發(fā)展。疤收購(gòu)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)后俺，將自己的管理捌機(jī)制、先進(jìn)技術(shù)奧、產(chǎn)品配方、營(yíng)胺銷經(jīng)驗(yàn)等輸出到邦被收購(gòu)企業(yè)中，奧在產(chǎn)品銷售中仍艾然使用受到當(dāng)?shù)匕晗M(fèi)者偏愛(ài)的地柏方品牌。例如，辦青島啤酒早在1懊994年開始在伴全國(guó)范圍并購(gòu)。班至2001年底八，青島啤酒先后熬并購(gòu)了全國(guó)40辦多家啤酒企業(yè)，礙包括北京五星啤挨酒和外資企業(yè)，骯1999年產(chǎn)量板達(dá)到100萬(wàn)噸頒，2001年猛藹增到邦200搬萬(wàn)噸。華潤(rùn)啤酒唉自1993年控奧股沈陽(yáng)雪花啤酒笆后，。哎2001年，華巴潤(rùn)收購(gòu)第4位的癌四川

28、蘭劍(擁有襖四川10家地方敖啤酒企業(yè),生產(chǎn)扳能力150萬(wàn)噸案，年產(chǎn)銷量70扳萬(wàn)噸，占200壩0年四川省啤酒頒產(chǎn)銷量的85%擺)。拌近年來(lái)，三大啤挨酒集團(tuán)的產(chǎn)能規(guī)隘模位次不斷更替鞍。燕京啤酒19般951998罷年產(chǎn)量和市場(chǎng)占笆有率全國(guó)第1；啊199920襖00年，青島啤八酒升為第1，燕捌京啤酒退居第2安，華潤(rùn)第3。2耙001年，扮華潤(rùn)啤酒躍居第翱1翱。背第四階段：營(yíng)銷扳競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代。笆可以預(yù)期，整合辦完成后，將形成胺青島系、燕京系壩和華潤(rùn)系三大企疤業(yè)集團(tuán)壟斷國(guó)內(nèi)胺啤酒市場(chǎng)的局面骯，進(jìn)入營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)骯時(shí)代，以實(shí)現(xiàn)版產(chǎn)能利用率和市叭場(chǎng)份額最大化。翱這一階段消費(fèi)驅(qū)斑動(dòng)的營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)將懊異常激烈皚，廣告和營(yíng)銷費(fèi)拌用

29、增加，信用放壩寬應(yīng)收帳款規(guī)襖模和期限增加懊，利潤(rùn)率和經(jīng)營(yíng)瓣現(xiàn)金流可能下降伴。岸(2) 燕京啤擺酒戰(zhàn)略與投資瓣骯1999年以前芭，燕京啤酒市場(chǎng)阿范圍主要集中于埃華北地區(qū)，北京般市場(chǎng)占有率高達(dá)隘90昂%，華北市場(chǎng)占艾30%，但在全八國(guó)市場(chǎng)僅占5%伴。1999年以叭來(lái)，燕京啤酒開阿始實(shí)施全國(guó)性戰(zhàn)藹略布局，計(jì)劃十哎五產(chǎn)能超過(guò)30皚0萬(wàn)噸，在產(chǎn)能耙規(guī)模和經(jīng)濟(jì)效益挨上保持國(guó)內(nèi)第1半集團(tuán)地位，躋身安全球啤酒行業(yè)前吧10名。燕京啤百酒通過(guò)并購(gòu)，攻藹入江西、湖南、爸湖北、山東等省搬市市場(chǎng)，幾乎和跋青島啤酒集團(tuán)同邦時(shí)達(dá)到百萬(wàn)噸。鞍表2 瓣 罷 拜 案 燕京啤酒的兼耙并收購(gòu)藹時(shí)間捌并購(gòu)?fù)獠科髽I(yè)骯投入資本搬附注傲19

30、99年1月鞍江西吉安啤酒骯8000萬(wàn)（占盎71.96%）熬改造后生產(chǎn)能力八將達(dá)到10萬(wàn)噸愛(ài)2000年鞍江西贛南果業(yè)佰5135萬(wàn)（占傲60.41%）般2000年艾內(nèi)蒙古包頭雪鹿耙7000萬(wàn)（占奧51.57%）板改造后生產(chǎn)能力拜將達(dá)到10萬(wàn)噸耙2000年8月案山東萊州中策澳4812.5萬(wàn)拌（占55%）岸2000年12傲月罷山東無(wú)名背9562.76唉萬(wàn)（占51%）澳2000年生產(chǎn)版啤酒17.8萬(wàn)暗噸，進(jìn)入國(guó)內(nèi)啤哀酒行業(yè)前20名安。皚2001年2月版山東曲阜三孔啊6231.13靶5萬(wàn)（占27%壩）爸湖南燕京搬4596.92白萬(wàn)（占80%）捌湖南燕京（衡陽(yáng)翱）隘16938.1頒8萬(wàn)(占93.啊75%）阿

31、湖北燕京（襄樊骯）隘6737.14俺萬(wàn)（占92.9霸5%）傲 表3 哀 挨 奧 燕京啤愛(ài)酒的資本支出癌1997巴年扳1998巴年板1999拔年艾2000襖年笆資本支出昂27629.8暗8胺48446.9骯5拌77574.8骯資金缺口壩20383.1辦4吧29998.8絆2把46270.3搬7皚總資產(chǎn)搬157234.愛(ài)1奧240062.拌1巴252528.澳5哀404362敖銷售收入盎117201.哎2拌132847.邦4稗151629.白6岸174587.扮4骯資金缺口增長(zhǎng)率稗47.17%氨54.24%頒銷售增長(zhǎng)率艾13.35%懊14.14%叭15.14%唉資產(chǎn)增長(zhǎng)率鞍52.68%皚5.19%

32、八60.13%安資本支出增長(zhǎng)率罷75.34%挨60.12%奧資本支出/總資艾產(chǎn)巴17.57%捌20.18%瓣30.72%安 表3顯示了近班幾年燕京啤酒擴(kuò)巴張情況（金額單矮位：萬(wàn)元）。表皚中的資金缺口為傲資本支出與經(jīng)營(yíng)般現(xiàn)金流之差，也案就是公司為擴(kuò)張把需要籌集的資金澳。從表中可以看暗出，燕京啤酒近吧幾年的資產(chǎn)增長(zhǎng)叭速度、資本支出隘增長(zhǎng)速度和銷售爸增長(zhǎng)速度都很高暗，資金缺口日益半擴(kuò)大，資本支出胺占總資產(chǎn)的比例版越來(lái)越高，說(shuō)明唉燕京啤酒目前的骯高成長(zhǎng)性。拌從燕京啤酒近年扮來(lái)的現(xiàn)金流量表懊可以看出，燕京唉啤酒的資本支出安逐年增加，并且叭占據(jù)了其現(xiàn)金支奧出的很大一部分邦比例，說(shuō)明處于柏高速成長(zhǎng)階段的版燕

33、京啤酒要實(shí)現(xiàn)拌投資機(jī)會(huì)，需要柏投入資金，而且翱，這種機(jī)會(huì)在未隘來(lái)數(shù)年內(nèi)仍將存瓣在，為完成燕京扮啤酒的全國(guó)擴(kuò)張稗，需要更多資金搬投入。背案下圖是燕京啤酒叭歷年資本支出情鞍況，2000年胺之后是估計(jì)數(shù)據(jù)扒，其中樂(lè)觀情況胺按照燕京啤酒產(chǎn)唉量每年增長(zhǎng)30稗%（2000年哀燕京增長(zhǎng)率）估熬算，悲觀情況按艾照燕京啤酒的產(chǎn)般量每年增長(zhǎng)10敖%（2000年奧行業(yè)增長(zhǎng)率）估搬算。從中可以看胺到，燕京啤酒盎未來(lái)面臨非常高拜的資金流出。八與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比澳，燕京啤酒目前稗的市場(chǎng)份額仍然擺很小(不到7%骯)。并購(gòu)步伐不矮及青島和華潤(rùn)。扒燕京啤酒199傲5-1998年班產(chǎn)量和市場(chǎng)占有藹率居全國(guó)第一位把，由于青島和華啊潤(rùn)啤

34、酒近年來(lái)加?？觳①?gòu)地方品牌哀啤酒企業(yè)，燕京八啤酒2000年敖退居全國(guó)第2位啊，2001年退半居第3。燕京啤捌酒注重規(guī)模性擴(kuò)班張和效益型擴(kuò)張俺結(jié)合，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健鞍。1999年以邦來(lái)只收購(gòu)了9家稗外埠啤酒生產(chǎn)企唉業(yè)，目前生產(chǎn)的癌啤酒80%以上埃來(lái)源于本廠。因胺此，如果燕京啤搬酒要加快對(duì)地方把品牌啤酒企業(yè)的胺并購(gòu)，與青島啤邦酒和華潤(rùn)展開戰(zhàn)版略競(jìng)爭(zhēng)，將需要拜更大規(guī)模的資本敖支出。靶表4 鞍 啊 燕凹京啤酒產(chǎn)量增長(zhǎng)版及其在行業(yè)中的矮份額敗1994年伴1995年礙1996年奧1997年般1998年哎1999年愛(ài)2000年鞍產(chǎn)量(萬(wàn)噸)邦23昂36翱(57%)氨57.1八(59%)唉71.5熬(25%)把80佰

35、.霸3拜(12%)半104.1擺(30%)骯141.2般(36%)俺行業(yè)總產(chǎn)量凹（萬(wàn)噸）阿1438頒1565白(8.8%)啊1631隘(4.2%)巴1833盎(12.4%)安1987艾(8.4%般)敖2060礙(3.7%)敖2231熬(8.3%)挨注：括弧中是相班對(duì)于前一年的增唉長(zhǎng)率。白表5 哎 版 班 燕京骯啤酒全國(guó)市場(chǎng)份骯額斑1994年邦1995年按1996年吧1997年佰1998年班1999年扮2000年啊產(chǎn)量(萬(wàn)噸)礙燕京案23襖36傲57.1搬71.5氨80笆.班3懊104.1唉141.2伴青島唉31搬35氨35捌41.48隘55.7班107.1拜180挨占有率(%)邦燕京柏1.6%

36、瓣2.3%啊3.5%叭3.9%翱4%俺5%絆6.3%絆青島扒2.2%班2.2%皚2.1%奧2.2%澳2.8%阿5.2%柏8.1%襖總資產(chǎn)(萬(wàn)元)把燕京拜78932敗157235八239942壩25252白9柏404362胺青島俺517252胺699523暗(3) 盈利趨班勢(shì)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)傲 燕京啤班酒的盈利能力在愛(ài)同行業(yè)處于領(lǐng)先敖水平。但由于競(jìng)版爭(zhēng)激烈，幾項(xiàng)反佰映盈利能力的指岸標(biāo)都呈逐年下降芭的趨勢(shì)，在同行瓣中的優(yōu)勢(shì)縮小趨扒勢(shì)非常明顯。藹 通常伴衡量一個(gè)公司經(jīng)皚歷財(cái)務(wù)危機(jī)的可罷能性的指標(biāo)是Z笆值，我們采用目背前常用的Mac盎kie-Mas班on（1990扮）提出的計(jì)算公斑式：骯 Z白（3.3*利背

37、息和稅之前的利胺潤(rùn)銷售收入芭留存收益運(yùn)營(yíng)拜資本）班/半總資產(chǎn)班 Z凹值越高，公司發(fā)瓣生財(cái)務(wù)危機(jī)的可骯能性越小。稗燕京啤酒Z值呈辦逐年降低趨勢(shì)，安尤其是2000胺年出現(xiàn)了大幅的骯下降，說(shuō)明隨著絆市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加俺劇，發(fā)生財(cái)務(wù)危拌機(jī)的可能性逐漸岸增加。同樣的，隘這樣的危險(xiǎn)也可襖以從燕京啤酒的扳資產(chǎn)利潤(rùn)率的變背化情況看出來(lái)。啊下圖中的兩條線襖顯示了燕京啤酒暗近幾年資產(chǎn)利潤(rùn)背率變化及趨勢(shì)，般位置較高的一條俺是樂(lè)觀情形，位挨置較低的一條為盎悲觀情形。皚 從圖中可以看拜出，由于啤酒行巴業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈背，即使在樂(lè)觀情哎形下，今后幾年板燕京啤酒的資產(chǎn)頒利潤(rùn)率也會(huì)逐漸挨下降。如果情況隘悲觀，幾年后可佰能發(fā)生虧損。

38、如背果在此基礎(chǔ)上，背增加公司長(zhǎng)期負(fù)愛(ài)債，無(wú)異于雪上白加霜。因此，燕昂京啤酒財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)白變大。柏(4) 管理層襖厭惡破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，八企業(yè)破產(chǎn)成本很礙高。暗 燕京啤酒是北背京市順義區(qū)的支爸柱企業(yè)和北京市疤的骨干企業(yè)，全擺國(guó)著名品牌，管壩理層非常關(guān)注企埃業(yè)的長(zhǎng)期生存和翱發(fā)展，厭惡財(cái)務(wù)百風(fēng)險(xiǎn)。而且企業(yè)阿破產(chǎn)成本高，不啊僅對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)造擺成極大影響，而拜且由于大量工人熬失業(yè)會(huì)造成社會(huì)隘的不安定。因此拔管理層高度重視襖企業(yè)的財(cái)務(wù)安全癌性，當(dāng)然希望選矮擇負(fù)債率低的資拌本結(jié)構(gòu)。熬罷上述分析說(shuō)明，壩融資方式選擇和愛(ài)財(cái)務(wù)杠桿水平的哀確定不能僅僅基暗于公司當(dāng)前盈利叭水平和競(jìng)爭(zhēng)格局哀相比，而是要考艾慮由于主要競(jìng)爭(zhēng)矮對(duì)手相似的

39、業(yè)務(wù)扮發(fā)展戰(zhàn)略和競(jìng)爭(zhēng)胺策略導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)頒爭(zhēng)格局、投資要般求和盈利預(yù)期。胺置身于啤酒行業(yè)埃發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程扮中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，澳深感資本收購(gòu)、版產(chǎn)能區(qū)域并購(gòu)擴(kuò)矮張需要大量資本隘，而啤酒市場(chǎng)競(jìng)唉爭(zhēng)日益激烈又導(dǎo)哎致營(yíng)銷投資增加矮、利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)疤金流入下降，從捌而增加企業(yè)的財(cái)疤務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加上破埃產(chǎn)成本很高，因瓣此，任何一家啤絆酒企業(yè)都會(huì)應(yīng)盡爸量增強(qiáng)股權(quán)資本礙，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)般，儲(chǔ)備了較大的挨融資能力，這樣芭才能在后續(xù)收購(gòu)邦擴(kuò)張、營(yíng)銷競(jìng)爭(zhēng)耙中維持企業(yè)的財(cái)搬務(wù)安全。因此，靶燕京啤酒上市以胺來(lái)連續(xù)發(fā)行股票安融資，儲(chǔ)備了較巴大的后續(xù)融資能版力，當(dāng)前財(cái)務(wù)保暗守行為，實(shí)際上搬是一種理性行為佰，是一種風(fēng)險(xiǎn)管礙理措施，具有戰(zhàn)版略

40、價(jià)值。燕京啤捌酒總經(jīng)理李福成盎今年5月19日胺接受記者采訪時(shí)藹談到公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)笆勢(shì)時(shí)，第一條就邦是資本優(yōu)勢(shì)，他半認(rèn)為公司保持了扳較高的融資能力霸。矮四結(jié)論及實(shí)踐拌意義胺 融資決八策和資本結(jié)構(gòu)管般理是企業(yè)基于產(chǎn)搬品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境八、公司戰(zhàn)略以及暗資本市場(chǎng)環(huán)境的疤商業(yè)選擇。競(jìng)爭(zhēng)隘型產(chǎn)業(yè)的上市公把司柏財(cái)務(wù)保守是一種跋兼有保持后續(xù)投伴資能力和營(yíng)銷競(jìng)艾爭(zhēng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受傲能力的理性戰(zhàn)略皚行為。負(fù)債率低熬并非都是股權(quán)過(guò)搬度融資，僅僅根氨據(jù)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)白/資產(chǎn)時(shí)點(diǎn)的資鞍產(chǎn)負(fù)債率來(lái)判斷爸企業(yè)是否過(guò)度融昂資過(guò)于武斷，是懊靜態(tài)觀點(diǎn)，需要傲從企業(yè)動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)昂需要角度評(píng)價(jià)資澳本結(jié)構(gòu)的合理性熬。伴中國(guó)上市公司確癌實(shí)存在過(guò)度股權(quán)跋

41、融資行為和非商百業(yè)競(jìng)爭(zhēng)需要的財(cái)拜務(wù)保守行為，而絆且由于股權(quán)資本挨對(duì)管理行為的軟按約束，股權(quán)資本瓣過(guò)度容易使上市頒公司產(chǎn)生過(guò)度投傲資行為。例如，柏主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)機(jī)盎會(huì)潛力已盡、自瓣由現(xiàn)金流充裕，氨而收益穩(wěn)定的地哀方基礎(chǔ)設(shè)施和公隘用事業(yè)上市公司吧，本應(yīng)成為價(jià)值頒型公司。但不少把這類公司仍然申拔請(qǐng)?jiān)霭l(fā)或配股，背以資本運(yùn)作、尋吧求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)背點(diǎn)的名義輕率進(jìn)胺入其它業(yè)務(wù)領(lǐng)域白，容易造成投資翱失敗。因此，需扒要采取措施，減熬少上市公司過(guò)度襖股權(quán)融資行為。哎目前，證券監(jiān)管捌部門已經(jīng)采取了啊若干措施，例如皚，募集資金專戶般管理。我們認(rèn)為邦，從監(jiān)管角度，凹可以要求上市公礙司發(fā)行新股時(shí)，拌必須由財(cái)務(wù)顧問(wèn)癌或承銷商

42、撰寫募皚集資金投向的融藹資分析報(bào)告，給搬出發(fā)行新股的專鞍業(yè)分析和充足的扳理由?？梢韵笠肚笮畔⑴赌菢影?，給出再融資分拌析報(bào)告內(nèi)容規(guī)范拔，這實(shí)際上也是吧信息披露。拌從中長(zhǎng)期來(lái)看，半最根本的還是改案造股票市場(chǎng)投資哀者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)股叭票市場(chǎng)自身對(duì)上柏市公司投融資行笆為的評(píng)價(jià)和識(shí)別氨能力，形成倒逼襖信號(hào)。這也是股敗票發(fā)行市場(chǎng)化機(jī)柏制的重要體現(xiàn)。班同樣是國(guó)有控股把上市公司，H股斑等境外上市公司奧很難獲得境外股挨票市場(chǎng)認(rèn)同。說(shuō)骯明遏制上市公司挨過(guò)度股權(quán)融資非癌常重要的終極制柏約力量是股票市爸場(chǎng)自身的評(píng)價(jià)和藹行動(dòng)能力，而不唉是董事會(huì)和證監(jiān)拌會(huì)。錢在投資者拜手中，投資者用辦腳投票的發(fā)言權(quán)骯最為關(guān)鍵。證監(jiān)靶會(huì)2

43、001年1安月放寬再融資條癌件的市場(chǎng)化改革啊思路，表面上導(dǎo)暗致上市公司申請(qǐng)拌和獲準(zhǔn)再融資數(shù)捌量增加，但實(shí)質(zhì)半上促進(jìn)了國(guó)內(nèi)股挨票市場(chǎng)評(píng)價(jià)能力哎的改善，并且對(duì)哀承銷商和上市公襖司初步產(chǎn)生了效襖果。2001年巴配股、增發(fā)行為伴普遍受到股票市奧場(chǎng)抵制，不少承澳銷商因包銷成為藹大股東，增加了捌承銷商風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)奧致新股發(fā)行的實(shí)藹質(zhì)性分銷。一些艾上市公司被迫消捌減增發(fā)規(guī)模，甚把至放棄增發(fā)。參考文獻(xiàn)把Baker,G阿.P.1993拜,Growt凹h,corpo案rate po板licies,按 案and the熬 invest安ment op柏portuni捌ty set,班八 暗Journal叭 of Acc

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