股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)與過(guò)度融資

1、深圳證券買(mǎi)賣(mài)所第七屆會(huì)員單位與基金公司研討成果評(píng)選終評(píng)會(huì).股權(quán)分置背景下的隧道效應(yīng)與過(guò)度融資圖 4給出了兩變量的變化情況，從圖中可以看出，t期的上市公司總體過(guò)度融資程度和t-1期的融資限制性政策嚴(yán)峻程度之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。圖 SEQ 圖 * ARABIC 20 融資限制性政策嚴(yán)峻程度對(duì)上市公司總體過(guò)度融資程度的影響4實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果實(shí)證的結(jié)果如下OIT = -4.071 + 0.574Policy T-1 (29)(-1.302) (3.784)*=0.412 F=14.320* D.W=1.780注：*表示回歸系數(shù)在1%的置信程度上顯著。代表上市公司過(guò)度融資的目的和代表融資限制性政策嚴(yán)峻程

2、度的目的親密相關(guān)，單一變量調(diào)整后R2為0.412，闡明過(guò)度融資的變化要素中，有41.2%可以用融資限制性政策嚴(yán)峻程度這一目的來(lái)解釋。實(shí)證結(jié)果闡明，上市公司過(guò)度融資行為確實(shí)發(fā)生在角點(diǎn)解上。發(fā)行市盈率每提高1，上市公司過(guò)度融資程度添加0.574%。當(dāng)上市公司發(fā)行市盈率降低到7.09倍時(shí)，或公司發(fā)行時(shí)市凈率降低至0.82倍左右時(shí)，過(guò)度融資才會(huì)消逝 根據(jù)2004 根據(jù)2004年中報(bào)的時(shí)候上市公司剔除虧損股票后的滬深A(yù)股加權(quán)平均市盈率為2.29倍，市盈率為19.77倍推導(dǎo)而得。上市公司過(guò)度融資程度為0時(shí)的發(fā)行市盈率計(jì)算公式為4.071/0.574=7.09，上市公司過(guò)度融資程度為0時(shí)的發(fā)行市凈率計(jì)算公式

3、為7.09*2.29/19.77=0.82。上市公司過(guò)度融資程度和融資限制性政策嚴(yán)峻程度的親密相關(guān)，闡明上市公司過(guò)度融資程度受限于證監(jiān)會(huì)的融資限制性政策，上市公司過(guò)度融資程度是證監(jiān)會(huì)政策角點(diǎn)解的結(jié)論，從而驗(yàn)證了本文的過(guò)度融資模型。5.2融資限制性政策的微觀效果股權(quán)融資限制性政策假設(shè)確實(shí)有效，凈資產(chǎn)收益率越高的公司，其過(guò)度融資程度應(yīng)越低。證監(jiān)會(huì)主要利用凈資產(chǎn)收益率(Rate of return common stockholders equity, ROE)目的限制績(jī)差公司的再融資行為 證監(jiān)會(huì)對(duì)配股融資的資歷和融資數(shù)量制定了限制性政策，目前所采用的限制性政策為，只需最近三年加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率

4、不低于6的上市公司才有資歷進(jìn)展配股融資活動(dòng)，配股股本數(shù)量不高于已有股本數(shù)量的 證監(jiān)會(huì)對(duì)配股融資的資歷和融資數(shù)量制定了限制性政策，目前所采用的限制性政策為，只需最近三年加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率不低于6的上市公司才有資歷進(jìn)展配股融資活動(dòng)，配股股本數(shù)量不高于已有股本數(shù)量的30%。資料來(lái)源：第5號(hào)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部2002年5月10日發(fā)布，中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站。為了檢驗(yàn)這一推論，本文利用事件研討方法，將每次配股或增發(fā)融資行為作為一個(gè)事件，每次融資時(shí)間設(shè)為t期，在1993年5月1日至2004年11月30日全部上市A股資金閑置金額大于1000萬(wàn)元的285家次上市公司的范圍內(nèi)，選出其中進(jìn)展配股、增發(fā)融資的113

5、家公司作為研討樣本進(jìn)展分析 之所以沒(méi)有研討IPO行為，是由于一切公司都是具備IPO條件后才干實(shí)施IPO，公司IPO前的凈資產(chǎn)收益率差別不大。 之所以沒(méi)有研討IPO行為，是由于一切公司都是具備IPO條件后才干實(shí)施IPO，公司IPO前的凈資產(chǎn)收益率差別不大。1被解釋變量與解釋變量確實(shí)定將上市公司過(guò)度融資目的OI作為被解釋變量，將ROEt-1(Rate of return common stockholders equity of T-1，T-1期凈資產(chǎn)收益率作為解釋變量。113家樣本公司ROEt-1到達(dá)了13.15%，明顯高于融資限制性政策所規(guī)定的10%的凈資產(chǎn)收益率上限，闡明這113家公司屬于融

6、資前效益較好的公司。2回歸模型的建立為了判別被解釋變量與解釋變量之間的相關(guān)性，建立如下回歸模型進(jìn)展橫截面回歸分析，檢驗(yàn)變量的顯著性以確定回歸方程。OI=c0+ c1ROEt-1+ (30)其中OI 為中國(guó)上市公司過(guò)度融資程度、ROEt-1為融資t-1期凈資產(chǎn)收益率、c0為常數(shù)項(xiàng)，c1為回歸系數(shù)，為殘差項(xiàng)。3實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果運(yùn)用資金閑置金額大于1000萬(wàn)元的285家上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)SPSS軟件，得到以下回歸方程：OI= 0.216 + 1.841ROEt-1 (31)(-1.862) * (3.875)*=0.111 F=15.019* D.W=2.317注：*表示回歸系數(shù)在1%的置信

7、程度上顯著。從實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，雖然調(diào)整后的R2比較小，能夠還有其他要素對(duì)過(guò)度融資程度會(huì)產(chǎn)生影響，但實(shí)證結(jié)果的F值和P值檢驗(yàn)均順利經(jīng)過(guò)，闡明ROEt-1和OI之間存在較為明顯的關(guān)系。從系數(shù)上看，過(guò)度融資程度與凈資產(chǎn)收益率并沒(méi)有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是呈較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，融資前一年凈資產(chǎn)收益率系數(shù)為1.841，闡明融資前一年凈資產(chǎn)收益率每高1%的上市公司，其過(guò)度融資程度將添加1.841%。實(shí)證結(jié)果闡明，在中國(guó)上市公司控股股東持有非流通股，旨在降低市場(chǎng)整體過(guò)度融資程度的融資限制性政策反而會(huì)引發(fā)上市公司利用盈余管理提高凈資產(chǎn)收益率的行為，利用融資限制性政策來(lái)處理上市公司過(guò)度融資問(wèn)題，雖然在整體上較為有

8、效，但能夠引發(fā)上市公司的逆選擇和盈余管理行為，從而在上市公司的微觀層面無(wú)效。本應(yīng)該由市場(chǎng)本身經(jīng)過(guò)價(jià)錢(qián)機(jī)制處理的上市公司過(guò)度融資問(wèn)題，在中國(guó)上市公司控股股東持有非流通股的情況下，小股東無(wú)法經(jīng)過(guò)“用腳投票影響非流通股價(jià)錢(qián)，價(jià)錢(qián)機(jī)制無(wú)法發(fā)揚(yáng)作用。證監(jiān)會(huì)只能人為設(shè)定規(guī)范來(lái)限制上市公司總體的融資規(guī)模，而被迫接受了微觀層面的效率損失。6.結(jié)論及建議6.1結(jié)論6.1.1中國(guó)上市公司過(guò)度融資程度較為嚴(yán)重中國(guó)上市公司總體過(guò)度融資程度至少為融資額的9.41%以上。過(guò)度融資普遍存在，過(guò)度融資規(guī)模超越1000萬(wàn)元的285家公司過(guò)度融資金額大約占融資總額的54.33%，且過(guò)度融資并未集中在個(gè)別公司，而是在這285家公司

9、中普遍存在。思索到其他要素，上市公司平均過(guò)度融資程度能夠更高。6.1.2過(guò)度融資使上市公司不存在股權(quán)融資偏好和最優(yōu)資本構(gòu)造上市公司實(shí)施過(guò)度融資后資產(chǎn)負(fù)債率將不斷提高且并未趨于某一特定值。上市公司總體上不斷繼續(xù)進(jìn)展著較快速的債務(wù)融資，負(fù)債增長(zhǎng)速度快于股東權(quán)益增長(zhǎng)速度，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，上市公司融資行為不再表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好或最優(yōu)資本構(gòu)造。6.1.3過(guò)度融資危害到股票市場(chǎng)存在的根底過(guò)度融資經(jīng)過(guò)影響上市公司行為，呵斥股市根本功能的缺失，動(dòng)搖了中國(guó)股市存在的根底。過(guò)度融資影響到上市公司效率，上市公司成為非流通股股東過(guò)度融資工具，影響到股市的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和股市資源配置功能。過(guò)度融

10、資引發(fā)的政策限制導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)規(guī)那么不透明，降低了中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力。6.1.4融資限制性政策的整體效果較好，微觀效果較差上市公司過(guò)度融資行為確實(shí)發(fā)生在角點(diǎn)解上，其發(fā)行市盈率越高，過(guò)度融資程度也越高，從而驗(yàn)證了本文的過(guò)度融資模型。利用融資限制性政策來(lái)處理上市公司過(guò)度融資問(wèn)題，雖然在整體上較為有效，但能夠引發(fā)上市公司的逆選擇和盈余管理行為，此時(shí)上市公司將盡最大能夠去滿(mǎn)足融資限制性政策所規(guī)定的條件，質(zhì)量越差的上市公司越有動(dòng)力支配融資前一年凈資產(chǎn)收益率，以便滿(mǎn)足再融資條件。使得融資限制性政策在上市公司的微觀層面無(wú)效。6.2建議根據(jù)模型中對(duì)股權(quán)分置與非股權(quán)分置兩種情況下過(guò)度融資規(guī)模的比較，假設(shè)

11、處理股權(quán)分置，上市公司過(guò)度融資嚴(yán)重程度會(huì)在市場(chǎng)本身機(jī)制的限制大幅降低，處理股權(quán)分置是融資規(guī)模市場(chǎng)化改革的前提。在處理股權(quán)分置之前，需求實(shí)施類(lèi)別股東表決機(jī)制和更嚴(yán)厲的融資限制性政策6.2.1處理股權(quán)分置是融資規(guī)模市場(chǎng)化改革的前提在股權(quán)分置這一特殊制度安排下，流通股價(jià)的變動(dòng)無(wú)法影響到控股股東的利益，依托市場(chǎng)本身約束上市公司融資規(guī)模的條件并不具備。當(dāng)股權(quán)分置未得到處理時(shí)，假設(shè)采用市場(chǎng)化的融資規(guī)模決議方式，將呵斥上市公司更大規(guī)模的過(guò)度融資。中國(guó)股市比較明顯的融資規(guī)模市場(chǎng)化改革發(fā)生在2000年至2003年初次發(fā)行、新股增發(fā)和可轉(zhuǎn)債中，結(jié)果反而對(duì)中國(guó)股市呵斥了較大的損傷。市場(chǎng)化改革的得失反映出中國(guó)非流通股

12、這一制度安排對(duì)中國(guó)股市自我調(diào)理機(jī)制的破壞，未處理股權(quán)分置時(shí)不宜實(shí)施融資規(guī)模市場(chǎng)化改革。6.2.2盡快處理股權(quán)分置只需將控股股東利益和流通股股價(jià)完全結(jié)合起來(lái)，處理股權(quán)分置才可以處理上市公司過(guò)度融資問(wèn)題。一切類(lèi)型的非流通股都實(shí)現(xiàn)全流通才干真正實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)。同股同權(quán)后一切股東的根本利益才干根本一致，股東的自動(dòng)監(jiān)管和被動(dòng)監(jiān)管才干發(fā)揚(yáng)作用，上市公司行為才干遵照公司價(jià)值最大化目的。假設(shè)拖延處理股權(quán)分置的實(shí)現(xiàn)時(shí)間以維護(hù)國(guó)內(nèi)投資者的當(dāng)前利益，非流通股數(shù)量將隨著新股的不斷發(fā)行而不斷添加，上市公司的過(guò)度融資行為對(duì)市場(chǎng)呵斥的損傷以及處理非流通股問(wèn)題的難度都在不斷累積，累積到一定程度將有能夠?qū)е轮袊?guó)股市的解體，給流通

13、股股東帶來(lái)更大的損傷。6.2.3股權(quán)分置未得到處理時(shí)應(yīng)實(shí)施類(lèi)別股東表決機(jī)制和更嚴(yán)厲的融資限制性政策處理股權(quán)分置涉及到利益再分配，也許要閱歷一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程。在股權(quán)分置未能得到處理之前，有必要利用類(lèi)別股東表決機(jī)制、執(zhí)行更嚴(yán)峻的過(guò)度融資限制性政策等暫時(shí)性制度安排來(lái)降低過(guò)度融資的損傷。類(lèi)別股東表決機(jī)制是指對(duì)涉及不同類(lèi)別股東權(quán)益的議案，需本類(lèi)別股東及其它類(lèi)別股東分別審議，并獲得各自類(lèi)別股東絕對(duì)多數(shù)贊同后才視為經(jīng)過(guò)的表決機(jī)制。在未能處理股權(quán)分置的現(xiàn)狀下，類(lèi)別股東表決機(jī)制根本思想是限制非流通股股東的權(quán)益，建立流通股股東單獨(dú)表決制度，凸現(xiàn)流通股股東的話(huà)語(yǔ)權(quán)和表決權(quán)，賦予流通股股東對(duì)股東大會(huì)決議的否決權(quán)，以實(shí)

14、現(xiàn)非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡。當(dāng)然，該制度違背了同股同權(quán)的原那么，僅是未能處理股權(quán)分置情況下處理上市公司過(guò)度融資的暫時(shí)性制度安排。假設(shè)過(guò)分倚重這一制度來(lái)協(xié)調(diào)流通股股東和非流通股股東之間的矛盾，將會(huì)強(qiáng)化目前股權(quán)分置、國(guó)有股一股獨(dú)大的格局，不利于過(guò)度融資問(wèn)題的根本處理。經(jīng)過(guò)對(duì)融資資歷、融資數(shù)量以及資金運(yùn)用實(shí)施更為嚴(yán)峻的限制性政策，可以從總量上暫時(shí)降低上市公司過(guò)度融資的程度。當(dāng)然，由于融資限制性政策并不具有微觀的效果，限制性政策的作用較為有限，只能屬于權(quán)宜之計(jì)。參考文獻(xiàn)Jensen, M.C., and W.H. Meckling, 1976, “Theory of the Firm:

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