近期美債波動原因及后市展望

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 近期美債利率波動明顯放大 1 HYPERLINK l _TOC_250002 短端資金和債券利率波動原因及展望 3 HYPERLINK l _TOC_250001 長端美債利率波動原因及展望 4 HYPERLINK l _TOC_250000 美聯(lián)儲采取扭曲操作的可能性在上升 6風(fēng)險因素 7插圖目錄圖：短端和長端美債收益率走勢 1圖：美聯(lián)儲回購市場：隔夜回購利率OFR走勢 1圖：金融機構(gòu)拆借市場：LIOR-OIS利差和TD利差 2圖：信用債市場：投資級與垃圾級信用債利差 2圖：離岸美元市場：日元歐元兌美元掉期 2圖：隔夜回購利率OFR各分位

2、數(shù)走勢情況 3圖：美國財政部TGA余額 4圖：通脹預(yù)期與長端美債利率走勢 5圖：美國中長期國債凈融資規(guī)模 5圖：美國長期國債拍賣認購倍數(shù) 5表格目錄表：美聯(lián)儲官員近期關(guān)于貨幣政策、通脹、美債等熱點問題的表態(tài) 6近期美債利率波動明顯放大近期美債利率波動明顯放大近期美債波動明顯放大收益率曲線陡峭化在短債率持續(xù)創(chuàng)出新低的同時，長債收益率連續(xù)向上突破關(guān)鍵點位。圖：短端和端美收益走勢%美國:國收益:年美國:國收益:個月.0.0.0.0.0.0.0-3-6-9201-12-3-6-9-2-3資料來：Blomb，中信證研究部美元流動性相對穩(wěn)定我們跟蹤的美聯(lián)儲回購市場金融機構(gòu)間拆借市場信用債場離岸美元市場的美

3、元流動性都非常充裕并未出現(xiàn)美元流動性大幅波動的情況這許是近期美聯(lián)儲態(tài)度保持中性的重要原因。美聯(lián)儲回購與貼現(xiàn)市場美聯(lián)儲的隔夜回購利率與期限認購額度以及認購倍數(shù)來看銀行間市場的資金已經(jīng)十分充裕隔夜回購利率（OR）目前僅為%，已經(jīng)基本處于美聯(lián)儲利率走廊的下限，實際也反映出銀行隔夜回購的需求并不多。美國金融機構(gòu)間拆借市場：當(dāng)前的LIOR-OIS 利差和TD 利差分別為1.5p 和1.18p，F(xiàn)R-OIS利差為1.5B，均處于歷史極低水平。美國商品票據(jù)與信用債市場：衡量票據(jù)市場資金緊張狀況的 C-OIS 指數(shù)最新為-%已經(jīng)在0值以下同時投資級信用債和高收益?zhèn)睦罘謩e為36P和10B，與去年年初的正常水

4、平相當(dāng)。離岸美元市場的流動性日元兌美元和歐元兌美元的掉期分別為-p和-也基本回到歷史正常水平區(qū)間，反映出離岸美元流動性相對充足。圖：美聯(lián)儲購市：隔回利率OFR走勢%有擔(dān)保隔夜購融利率（）.0.0.0.0.0-2-3-6-9-2-3資料來：Blomb，中信證研究部圖：金融機拆借場：BOOIS利和ED利差%IBOOIS利差TE利 .0.0.0.0.0.0-2-3-6-9-2-3資料來：Blomb，中信證研究部圖：信用債場：資級垃級信用利差p巴克萊美投級公債信利差巴克萊美高益?zhèn)美?6420-2-3202-06-9-2-3資料來：Blomb，中信證研究部圖：離岸美市場日元歐元美元掉期p 日元兌元掉

5、期歐元兌元掉期0-2-3-6-9-2-3資料來：Blomb，中信證研究部短端資金和債券利率波動原因及展望近期美國資金和短債利率持續(xù)創(chuàng)新低近期美國的短端資金利率與債券利率持續(xù)走低回購利率甚至轉(zhuǎn)為負值以隔夜回購利率OFR為例紐約聯(lián)儲公布的部分隔夜回購利率在2月6日和3月1日都出現(xiàn)了負值，當(dāng)日利率收盤價分別為-%和-0.1%，創(chuàng)下歷史新低。圖：隔夜回利率OFR各分數(shù)走勢況%SOF利率SOF利率：分位 SOF利率：分位SOF利率：分.5.0.5.0.5418518521資料來：紐聯(lián)儲中信券究部美國財政部大量發(fā)債導(dǎo)致 GA 存款快速增加。自新冠肺炎疫情以來，由于美國財政部大規(guī)模發(fā)債以及美聯(lián)儲大量購債美國

6、財政部在美聯(lián)儲的存款賬（TG余額不斷升，0年7月超過了18萬億美元，而在此之前TGA余額從未超過0億美元。與此同時財政支出卻明顯滯后自0年3月CRS法案之后直到去年2月美國國會才批準(zhǔn)下一輪財政刺激計劃因此導(dǎo)致大量財政存款沒有對應(yīng)支出從而淤積在聯(lián)儲的TGA賬戶中，導(dǎo)致該賬戶余額大量增加。為應(yīng)對政府債務(wù)上限問題，財政部著手開始削減 TGA賬戶。今年7月底，美國政府的債務(wù)上限期限到期屆時財政部發(fā)債將面臨債務(wù)上限的束為了盡量降低政府債務(wù)余額美國財政部近期公告稱將削減其在美聯(lián)儲的存款余額。按計劃，3 月底削減至0 億美元6月底削減至0億美元一季度累計將削減近0億美元其中8億美元將用于償還短期限票據(jù)（ls

7、，其余用于商品和服務(wù)支出。縮減 TGA是短端利率下行的主要影響因素近期TA縮減余額的節(jié)奏有所加快財政部償還短期票據(jù)將會顯著減少短期債券的供給壓制短端利率的上行與此同時大的現(xiàn)金存款回流居民和企業(yè)賬戶也會增加銀行的存款準(zhǔn)備金余額從而進一步壓低短的資金利率和短債利率。圖：美國財部TA余額萬億美元美國財政TG余額含預(yù)）.0.0.0.0.0資料來：Blomb，中信證研究部未來短端資金利率和短債利率將繼續(xù)保持在極低水平甚至可能轉(zhuǎn)負考慮到美國財政部縮減TGA 余額將持續(xù)到6 月底，未來一個季度美國金融機構(gòu)間的資金利率仍將保持在極低水平短債供給減少也將繼續(xù)推動短債利率下行銀行存款準(zhǔn)備金增加同時也會低存款利率。

8、未來不排除美國國內(nèi)會出現(xiàn)短端利率階段性為負的情況。長端美債利率波動原因及展望近期長端美債利率上行較快2月中旬以來0年期美債利率快速上行并突破%，實際利率大幅上行，引發(fā)了市場的劇烈波動。多重因素共同推動了長端美債利率的快速上行近期長端美債利率上行既反映了美基本面和流動性預(yù)期的變化，也離不開美債供需、交易層面的影響。基本面與流動性當(dāng)前美國國內(nèi)的經(jīng)濟復(fù)蘇和通脹預(yù)期都較強隨著美國疫情的逐步改善疫苗的加速接種美國當(dāng)前經(jīng)濟改善的預(yù)期越來越強相應(yīng)也推升了通脹預(yù)期場因此也在提前反映一部分未來美元流動性可能邊際收緊的預(yù)期特別是隨著通脹預(yù)期升溫，貨幣政策邊際收緊的預(yù)期有所抬頭。供需因素：近期拜登9萬億美元財政刺激

9、順利落地，規(guī)模超出市場預(yù)期的5萬億左右隨著美國財政赤字進一步擴大我們預(yù)計今年一二季度美國中長期國債的供給壓也在上升。市場一定程度也在提前反映這一預(yù)期。交易因素驅(qū)長端美債利率快速上行離不開一部分程序化交易的因素特別是突破關(guān)鍵點位之后的集體拋售行為同時一級發(fā)行投標(biāo)遇冷也會影響當(dāng)前的交易情緒近期債利率上行也與前期7年期美債認購倍數(shù)顯著低于預(yù)期有關(guān)。圖：通脹預(yù)與長美債率勢%年期美債益率美國通預(yù)期右軸 .0.0.0.0.0.0.0410118518521.0資料來：Blomb，中信證研究部圖：美國中期國凈融規(guī)模十億美元美國中長國債融資模除去 0Q9Q9Q9Q9Q0Q0Q0Q0Q1Q1資料來：美財政，中證

10、研究部測圖：美國長期債拍認購數(shù)年期美債購倍數(shù)年期美債購倍數(shù).0.0.0.0.0.0.0.0-3-3-3-3-3-3資料來：Blomb，中信證研究部預(yù)計長端美債利率全年仍會維持上行趨勢短期上行斜率趨緩全年來看預(yù)計經(jīng)復(fù)蘇將推動美債利率趨勢上行年底0年期美債收益率升至%左右短期來看市場對于流動性拐點的過度反映面臨修正未來美債上行過快仍可能引發(fā)市場波動建議關(guān)在風(fēng)險時點3月底LR豁免到期；新基建法案推出；美國接近“全民免疫”時點。美聯(lián)儲采取扭曲操作的可能性在上升如果美元流動性出現(xiàn)問題美聯(lián)儲可以運用扭曲操作的方式避免收益率曲線過于陡峭化雖然近期美聯(lián)儲官員表態(tài)大多對當(dāng)前的美債利率走勢并不擔(dān)憂但未來一旦美債收

11、率曲線陡峭化加速引發(fā)美元流動性收緊特別是信用債市場和離岸美元市場的流動性邊際緊張則美聯(lián)儲很可能在此情形下采取進一步行動我們預(yù)計短期美聯(lián)儲不會急于轉(zhuǎn)變幣政策未來如果美元流動性出現(xiàn)問題美聯(lián)儲可以運用扭曲操作的方式避免收益率曲線過于陡峭化。表：美聯(lián)儲員近關(guān)于幣策、通、美等熱問題表態(tài)時間官員言論美聯(lián)儲規(guī)模產(chǎn)購計劃導(dǎo)美股散交易潮的要因之但他認為到2月2日達拉斯儲主卡普蘭2月4日亞特蘭聯(lián)儲席博蒂克*2月8日里士滿儲主巴爾金*2月9日亞特蘭聯(lián)儲席博蒂克*2月0日美聯(lián)儲席鮑爾*目前為不存系統(tǒng)金融險并稱現(xiàn)談美儲退量化松策還為過早。預(yù)測1年國GP增長%但不以讓聯(lián)儲減其購買計示對任何可性持放態(tài)度，強調(diào)儲不希給人以急

12、于撤回貨幣策支持印象。美國經(jīng)復(fù)蘇需支持認為一步的政刺措施導(dǎo)致脹常走高預(yù)計可能出現(xiàn)過度儲蓄加強力財政和幣刺引發(fā)格上漲他也指全球化和技等反脹力都有于低價格只有到長趨勢生變才會始擔(dān)心通脹問題否則當(dāng)業(yè)無通過高產(chǎn)量滿足益增的需時短期的格飆僅僅只是有通脹向而已。預(yù)計GP在1年第四季度到疫情水平有很不確就業(yè)的彈速度較為緩慢需要段時才能到大流前的平他示有據(jù)表明聯(lián)不應(yīng)過擔(dān)心脹。需要繼提供極的策支持解決工面臨眾多題考慮低利率勞動市場帶來的好處，解決就業(yè)問題將需要寬松的貨幣政策。他有信心美聯(lián)儲的新通脹框架將來更的結(jié)僅憑幣政策不能決所問他出規(guī)模苗接種以政府政計都將所助。時間官員言論不擔(dān)憂債收率的漲將保觀察不認廣泛通脹

13、標(biāo)存壓力隨著們2月7日堪薩斯儲主喬治2月7日波士頓儲主羅森倫2月8日聯(lián)儲理布雷德*2月0日紐約聯(lián)主席廉姆斯*2月2日達拉斯儲主卡普蘭難以消。2月5日美聯(lián)儲席鮑爾*難以消。2月5日美聯(lián)儲席鮑爾*新冠疫衰退的經(jīng)反彈沒來臨；聯(lián)儲在將期通預(yù)保持在的標(biāo)上短期脹風(fēng)無需憂行將繼實施刺激濟增的策中包低利率和規(guī)模券購；將繼按照當(dāng)速度行資購買。2月6日亞特蘭聯(lián)儲席博蒂克*不擔(dān)心債收率上，因從史角度看，率仍處于低平。2月6日圣路易聯(lián)儲席布德如今的聯(lián)與0年代的截不同對1年的經(jīng)濟景持觀態(tài)度預(yù)計接下來幾季度出現(xiàn)速增長于經(jīng)濟長前改善通脹期升0年期國債收率近上漲.是合適的，尚未到大行前水。3月2日里士滿儲主巴爾金*去年2月以

14、來經(jīng)濟景沒化但不定性所下需注實體濟表，而不是場波。如沒有到券收益隨著景的善而升那將令失望。3月2日舊金山儲主戴利*不認為脹飆是迫眉睫風(fēng)，通脹遠低目標(biāo)平，有百萬人業(yè)。3月4日美聯(lián)儲席鮑爾*對于美收益大幅升稱在到這個調(diào)整化寬政之前還有多事情要做加息前提總著就業(yè)大和的通目標(biāo)定前進加息將發(fā)生在濟幾完全蘇的況。3月5日圣路易聯(lián)儲席布德長期美收益的上是在映場對經(jīng)的預(yù)改善目前收率水平有令人擔(dān)憂注意了國市場無序為目前需采措央有必要短時間內(nèi)采取轉(zhuǎn)操限制益率升。返回工崗位可能看到格力上升。考慮到動市受到破壞不為未來兩年通脹能持性到的水平他的主要擔(dān)憂是勞動力市場，貨幣和財政政策應(yīng)致力于盡快修復(fù)它。他表示，鑒于經(jīng)濟危的嚴(yán)性，幣和政策的反都是當(dāng)適的。美聯(lián)儲把重放在進增進就業(yè)可持上符合體框即保經(jīng)以可持續(xù)方式大限地增就他表示美儲將注與候關(guān)的風(fēng)和轉(zhuǎn)型的長期濟影。美國國收益上升通脹期升的跡是市對經(jīng)復(fù)蘇有觀態(tài)度信號作為對經(jīng)濟過熱觀點的駁，稱